207-S04

REV. 5 DE SEPTIEMBRE, 1991

W. CARL KESTER
WILLIAM B. ALLEN, JR.

Walt Disney Company: la financiación en yenes 1

A principios de julio de 1985, Rolf Anderson, director de finanzas de Walt Disney Company, estaba
preocupado con el riesgo derivado de los futuros cobros en yenes por los royalties de Tokyo Disneyland.
Este parque, inaugurado dos años antes, estaba dirigido por una compañía japonesa independiente y
pagaba royalties sobre sus ingresos a Walt Disney Productions. Estos royalties en yenes habían
aumentado de manera significativa durante el último año, y Anderson preveía que este crecimiento
continuaría en los años siguientes. Dada la reciente depreciación del yen con relación al dólar, estaba
considerando distintas formas de neutralizar el riesgo.

Anderson había considerado técnicas de cobertura del riesgo («hedging») basadas en opciones sobre
divisas, futuros y «forwards». Además, había considerado el cambio de la deuda existente en dólares
por una deuda en yenes («swap»). Pero estas alternativas no eran demasiado atractivas, de modo que se
había centrado en la posibilidad de un préstamo de 15.000 millones de yenes, a 10 años, con un interés
del 7,5% con pagos semestrales.

Sin embargo, Goldman Sachs, que había estado trabajando con la empresa Disney sobre este
problema, propuso una solución bastante original. Disney podría emitir eurobonos en ecus a 10 años, y
permutarlos («swap») por una deuda en yenes con un coste total atractivo. Aunque ésta parecía ser una
manera un tanto extraña de financiarse en yenes, Anderson se mostró encantado ante la perspectiva de
unos costes menores que los del préstamo en yenes. Por otro lado, no podía dejar de preguntarse qué
factores de los mercados internacionales de capitales hacían posible la realización de esta operación.

Walt Disney Company

Walt Disney era una compañía internacional diversificada, con sede central en Burbank, California,
que gestionaba complejos recreativos y de entretenimiento, producía películas y programas para la
televisión, realizaba proyectos inmobiliarios para comunidades y comercializaba productos de consumo.
La empresa se había fundado en 1938 como sucesora del negocio de películas de dibujos animados
establecido por Walt y Roy Disney en 1923. Estas primeras películas habían inmortalizado personajes
creados por los hermanos Disney, tales como Mickey Mouse y el pato Donald.

La compañía dirigía el parque de atracciones Disneyland, situado en Anaheim, California, y el centro

Walt Disney World de Orlando, Florida. El parque Disneyland era muy famoso por sus atracciones y

1 La compañía Walt Disney no es responsable de las exactitudes/apreciaciones ni de ningún tipo de información que contenga el caso.
El caso no intenta/pretende recomendar o reembolsar por parte de Walt Disney o algún particular ningún tipo de financiación.
_________________________________________________________________________________________________________________

El caso de LACC número 207-S04 es la versión en español del caso HBS número 9-287-058. Los casos de HBS se desarrollan únicamente para su
discusión en clase. No es el objetivo de los casos servir de avales, fuentes de datos primarios o ejemplos de una administración buena o deficiente.

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207-S14 Walt Disney Company: la financiación en yenes

avenidas enmarcadas en siete áreas temáticas principales: Fantasyland, Adventureland, Frontierland,

Tomorrowland, New Orleans Square, Main Street y Bear Country. En cada una de estas áreas había
restaurantes, bares y tiendas de recuerdos relacionadas con el tema del área. El complejo Walt Disney
World comprendía el parque de atracciones Magic Kingdom (similar a Disneyland), el Centro Epcot
(comunidad prototipo experimental del futuro), tres hoteles, un centro comercial, zonas de camping,
campos de golf y otros elementos recreativos dirigidos a toda la familia, así como un palacio de
congresos y otras formas de alojamiento.

Además de los ingresos procedentes de las atracciones y entretenimientos de Disneyland y Walt

Disney World, la compañía recibía royalties, pagados en yenes, sobre los ingresos de Tokyo Disneyland.
Este parque, que se había realizado con un concepto similar al de los demás centros Disney, estaba
situado 6 millas al sur de Tokio. La propiedad y gestión del mismo estaba en manos de una empresa
japonesa independiente, y se había abierto al público el 15 de abril de 1983.

Disney producía películas para cine, televisión y vídeo dirigidas a público de todo el mundo.
Aunque muchas de las películas más conocidas de Disney estaban, total o parcialmente, realizadas en
dibujos animados y dirigidas a los niños, la compañía también producía películas para jóvenes y
adolescentes. Además, Disney realizaba y producía programas para televisión por cable y para cadenas,
como «Disney’s Wonderful World» y el Disney Channel.

Por medio de su filial inmobiliaria, Arvida Corporation, que había sido adquirida en 1984, Disney
promovía y realizaba centros recreativos y comunidades de viviendas, especialmente en Florida.
También desarrollaba proyectos inmobiliarios comerciales e industriales, que se localizaban en las
inmediaciones de los centros recreativos y comunidades de viviendas. En su línea de productos de
consumo, Disney cobraba royalties por el uso de su nombre, personajes, derechos de autor, canciones y
música a distintos fabricantes, comerciantes, impresores y editores. La empresa también producía
diversos materiales educativos y de apoyo a la enseñanza.

Los ingresos consolidados de Walt Disney y sus filiales aumentaron casi un 27% en 1984, alcanzando
los 1.700 millones de dólares (véase el Anexo 1). Los ingresos totales provenientes de las atracciones y
entretenimientos, incluyendo los royalties obtenidos de Tokyo Disneyland, aumentaron un 6% durante
el ejercicio finalizado el 30 de septiembre de 1984, situándose en 1.100 millones de dólares. El número de
visitantes de los parques estadounidenses –31 millones de personas en 1984– había descendido un 5%, y
el aumento de los ingresos obtenidos en 1984 reflejaba, por un lado, un aumento en el precio de la
entrada, por otro, un mayor gasto por visitante y, finalmente, los royalties de un año completo de Tokio
Disneyland. Debido a un fuerte incremento del alquiler de vídeos domésticos, los ingresos obtenidos de
la producción de películas aumentaron un 48% en 1984, llegando a los 245 millones de dólares. Los
ingresos de los productos de consumo y de los proyectos inmobiliarios eran, respectivamente, de 204 y
110 millones de dólares.

Los beneficios netos consolidados ascendieron a 97,8 millones de dólares en 1984, lo que representó un
incremento del 5% respecto al año anterior. Este crecimiento se debió, principalmente, a los beneficios
antes de gastos corporativos proporcionados por la filial inmobiliaria recientemente adquirida y al
despegue del negocio cinematográfico. De hecho, en 1984, los beneficios antes de gastos corporativos del
negocio de atracciones y entretenimientos disminuyeron un 2%. Los gastos corporativos aumentaron
sustancialmente, debido al gasto de 20 millones de dólares derivado de la adquisición de Arvida, y al
aumento de los gastos financieros ocasionados por la deuda. Por otro lado, la compañía también había
hecho una provisión de 166 millones de dólares de gastos atípicos para reducir el valor en libros de
distintas películas y proyectos de desarrollo.

Los activos totales de Disney habían crecido un 15%, alcanzando los 2.700 millones de dólares a finales
del año fiscal 1984 (véase el Anexo 2). Este incremento era debido, principalmente, a la inclusión de los

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Walt Disney Company: la financiación en yenes 207-S14

activos inmobiliarios de Arvida. En 1984 se dobló la deuda de la empresa, llegando a 862 millones de
dólares, al incorporar al pasivo de la misma los 215 millones de dólares de deuda de Arvida y los
328 millones de dólares empleados para la recompra de 4,2 millones de acciones ordinarias de la empresa a
la compañía Reliance Insurance, que había lanzado una oferta pública hostil de adquisición de acciones
sobre Disney. La relación deuda/capital total pasó del 20% (al final del ejercicio fiscal de 1983) al 43% el
30 de septiembre de 1984, reduciéndose hasta el 32% desde entonces. A finales de 1984, dos terceras partes
de la deuda estaba integrada por pagarés y préstamos bancarios a corto plazo con intereses relativamente
altos (véase el Anexo 3). Además, Disney tenía dos emisiones de obligaciones en eurodólares por un total
de 175 millones de dólares y de clasificación A. Sin embargo, 50 de los 75 millones de dólares de las
emisiones que vencían en 1989 habían sido permutados («swapped») por una deuda en yenes a un coste,
en dicha moneda, del 7,4%. Finalmente, la compañía tenía un préstamo en yenes al 8,60%, con pagos
semestrales de principal e intereses durante los siguientes ocho años.

El 31 de marzo de 1985, Disney había conseguido reducir sus créditos bancarios a corto plazo a 168,7
millones de dólares, aunque el montante de pagarés había ascendido a 352,2 millones. Por otro lado, los
bonos en eurodólares al 15,75%, con vencimiento en 1986, se habían rescatado anticipadamente y
reemplazado por bonos en eurodólares a dos años con un interés significativamente inferior.

El ecu y el mercado de los eurobonos en ecus

El ecu (unidad monetaria europea) se había aceptado oficialmente en 1978 como la unidad de cuenta
de los países que formaban el Sistema Monetario Europeo (SME). El ecu se utilizaba como base para
controlar las diferencias entre las tasas de cambio de las divisas de los Estados miembros del SME, y
había sido sancionada como divisa oficial del SME. El ecu, una moneda compuesta, se definía como una
cesta compuesta por divisas europeas en distintas proporciones. A mediados de 1985, el ecu estaba
integrado por las siguientes divisas:

0,719 Marcos alemanes 3,71 Francos belgas

0,0878 Libras esterlinas 0,14 Francos luxemburgueses
1,31 Francos franceses 0,219 Coronas danesas
140,00 Liras italianas 0,00871 Libras irlandesas
0,256 Florines holandeses 1,15 Dracmas griegos

Estas proporciones eran las previstas para un período de cinco años, hasta la siguiente revisión
oficial de 1989. Con la posible integración de España y Portugal en la Comunidad Europea, los
miembros del SME esperaban que las divisas de estos países se incorporarían, en su momento, al ecu.

El ecu se negociaba en los mercados de divisas como cualquier otra moneda, con transacciones tanto
«spot» como «forward». Sin embargo, el mercado «forward» era relativamente estrecho y no era fácil
conseguir transacciones con plazos largos. Los bancos de muchos países europeos (con la notable
excepción de la República Federal de Alemania) aceptaban depósitos y hacían préstamos en ecus. Otros
instrumentos financieros en ecus eran los certificados de depósito, eurobonos, bonos con tipos de interés
flotante y bonos para el mercado interior estadounidense (llamados bonos yanquis). Los intereses
del ecu eran, teóricamente, la media ponderada de los intereses de las divisas que lo componían. Sin
embargo, dado que era difícil para los no residentes acceder a los mercados monetarios en algunos de
estos países y que, a menudo, los intereses a largo plazo no existían, las tasas de interés del ecu tendían a
tener una vida propia. Históricamente, las tasas de interés del ecu habían excedido la tasa teórica entre
el 1 y el 1,5% más pequeño. Sin embargo, generalmente, los intereses del ecu eran superiores a los de las
monedas fuertes, e inferiores a los de las monedas débiles que lo componían.

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207-S14 Walt Disney Company: la financiación en yenes

La primera emisión de eurobonos en ecus, por un importe de 35 millones de ecus, la había realizado
un organismo estatal italiano en abril de 1981, con un plazo de 6 años y un interés del 13%. Tras esta
emisión, el mercado de eurobonos en ecus creció de manera impresionante, y a mediados de 1985
ocupaba el tercer lugar, por el volumen de emisiones, en el mercado de eurobonos, tras el dólar y el
marco. En esta fecha existían alrededor de 175 emisiones de eurobonos en ecus a un tipo de interés fijo,
que totalizaban alrededor de 9.500 millones, según señalaba la Association of International Bond
Dealers. (Además, había siete emisiones de bonos con tipo de interés variable, que sumaban 450
millones de ecus.) Históricamente, las emisiones de eurobonos habían tenido un volumen promedio
entre 30 y 50 millones de ecus, aunque recientemente se habían realizado emisiones de 100 millones y
mayores. Tres cuartas partes de las emisiones de eurobonos en ecus tenían unos vencimientos de 6 a 10
años, y la mayoría de ellas a un tipo de interés fijo que oscilaba entre el 9% y el 11%.

En un principio, los emisores de eurobonos en ecus eran, principalmente, empresas europeas

multinacionales, bancos e instituciones gubernamentales. La ausencia de emisores que no fueran
entidades financieras o no europeos se explicaba por la escasez de «swaps» atractivos para las divisas
extranjeras. Sin embargo, hacia mediados de 1985, los emisores que no eran entidades financieras
contaban con más de la cuarta parte de las nuevas emisiones; los organismos gubernamentales estatales
y supranacionales contaban sólo con una tercera parte, y los bancos, con el tercio restante. Aunque tres
cuartas partes de los emisores eran todavía europeos, entre los estadounidenses y canadienses sumaban
el 10%, y los prestatarios del Lejano Oriente representaban el 7%. Los operadores del mercado atribuían
la mayor parte de este crecimiento, y el número cada vez mayor de emisores distintos a los tradicionales,
al desarrollo del mercado de «swaps» ecu/dólar.

Los eurobonos en ecus se vendían tradicionalmente a inversores individuales de Francia, Bélgica,

Luxemburgo y Suiza que tenían cuentas bancarias en ecus. A estos inversores les atraían los altos tipos
de interés y la relativa estabilidad del ecu con respecto a las monedas que lo componían. Debido a esta
concentración tradicional de la demanda, las nuevas emisiones las llevaban a cabo, generalmente,
importantes bancos franceses o belgas. Sin embargo, a mediados del año 1985 existían señales de una
creciente demanda institucional, no sólo por parte de las instituciones europeas, sino también de los
fondos de inversión japoneses y estadounidenses, que deseaban diversificar sus carteras con otras
divisas distintas de los dólares.

El problema de Disney
Con la apertura de Tokyo Disneyland en abril de 1983, y con los ingresos producidos por los
royalties en yenes, Anderson estaba preocupado por las posibles fluctuaciones futuras del cambio
yen/dólar. El cambio actual de 248 yenes/dólar representaba una depreciación de casi el 8% del valor
del yen respecto al dólar desde el año anterior, en el que el cambio se había situado a 229,70 (véase el
Anexo 4). Durante el ejercicio de 1984, los royalties en yenes habían sido de 8.000 millones
aproximadamente. Sin embargo, Anderson esperaba que estos royalties se incrementarían entre un 10%
y un 20% anual durante los próximos años, a medida que el nuevo parque fuera atrayendo a los
japoneses durante sus vacaciones y a los turistas extranjeros que visitaran Tokio.

Anderson había considerado varias maneras de cubrir el riesgo de una parte de los ingresos previstos
en yenes como opciones sobre divisas, futuros y «forwards». Uno de los temas que se le planteaban
inmediatamente era el plazo de tiempo durante el que podía neutralizar el riesgo. Sólo existía liquidez
para opciones de divisas y contratos de futuros para plazos de dos años o menores. Un problema similar
parecía existir con los contratos «forward» bancarios, aunque Disney había obtenido de sus bancos una
indicación de los precios «forward» a largo plazo (véase el Anexo 5). Sin embargo, los bancos consideraban

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Walt Disney Company: la financiación en yenes 207-S14

los «forward» como parte de su riesgo con Disney, lo que anulaba la posibilidad de otras líneas de crédito,
que podían ser muy valiosas.

Como alternativa, Disney podía realizar un «swap», como había hecho un año antes, convirtiendo gran
parte de su deuda en dólares a yenes. Esta operación también sería a corto plazo, ya que las emisiones de
Disney en eurodólares vencían de uno a cuatro años. Anderson también sabía que era difícil conseguir
buenos tipos para el yen con plazos inferiores a cuatro años. Por otro lado, esta opción no proporcionaba
dinero líquido adicional, y Disney estaba interesada en reducir su deuda a corto plazo. Por el momento,
Anderson había desechado la emisión de obligaciones en eurodólares a largo plazo que podría cambiarse a
yenes en mejores condiciones, debido a la reciente emisión de bonos en eurodólares y a la elevada ratio de
endeudamiento que tenía la empresa. Los bonos en euroyenes también estaban fuera de toda
consideración. A pesar de las recientes liberalizaciones en el mercado de obligaciones en euroyenes,
Disney no podía emitir obligaciones en euroyenes de acuerdo a las directrices del actual Ministerio de
Finanzas de Japón.

Así, si Disney quería realizar operaciones de neutralización del riesgo a un plazo mayor de tres o cuatro
años, parecía que la única opción viable consistía en tomar deuda en yenes mediante un préstamo de un
banco japonés al interés preferencial a largo plazo. Disney estaba considerando la posibilidad de un préstamo
de 15.000 millones de yenes, a 10 años, a un tipo de interés del 7,5%, con pago del principal a su vencimiento
(«bullet»), pago de intereses semestrales y una comisión de apertura («front-end») del 0,75%.

Sin embargo, Goldman Sachs, que había estado trabajando con Disney en este tema, propuso una
solución muy original. Goldman sugirió que Disney emitiera eurobonos en ecus a 10 años, que se
permutarían, mediante una operación de «swap», por una deuda en yenes que tendría un coste total
más favorable que el de un préstamo en yenes. En concreto, Goldman estaba dispuesto a colocar y
asegurar («underwrite») una emisión de eurobonos de 80 millones de ecus a 10 años de plazo, con un
precio de emisión del 100,25%, un interés del 9,125% y una comisión de suscripción del 2%. Los gastos
adicionales, a pagar por Disney, serían de un máximo de 75.000 dólares. A partir del sexto año, y hasta
su vencimiento, se realizaría un pago anual del principal de 16 millones de ecus. (El «cash flow» de la
emisión se presenta en el Anexo 6.) Si se realizaba la emisión de eurobonos en ecus, Disney sería
la segunda empresa americana que entraría en este mercado. Además, sería la primera emisión de bonos
en ecus que incorporase un plan de amortización anticipada del principal. Por ello, Anderson estaba
preocupado por la posible recepción que tendría en el mercado un producto de este tipo.

Además, Goldman podía conseguir un «swap» ecu/yen en el que actuase como intermediario el
Industrial Bank of Japan (IBJ), un potente banco comercial japonés con calificación AAA. Mediante esta
operación, Disney permutaría sus ingresos netos en ecus procedentes de su emisión de eurobonos por
los pagos futuros en ecus que el IBJ haría a Disney por el mismo importe (principal e intereses) y en los
mismos plazos que Disney tenía que pagar para cancelar su emisión de eurobonos (véase el Anexo 7,
columna A). Al mismo tiempo, Disney recibiría el equivalente en yenes (según el tipo de cambio «spot»
del momento) de sus ingresos netos en ecus procedentes de la emisión de eurobonos, que amortizaría
con pagos semestrales en yenes, según un plan concreto (véase el Anexo 7, columna B). De este modo,
Disney podría cambiar a dólares su ingreso inicial en yenes (a un tipo de cambio «spot»), y así reducir
sus préstamos a corto plazo. En el momento de la propuesta, los tipos de cambio «spot» eran de 0,7420
dólares por ecu y de 248 yenes por dólar.

La contrapartida del «swap»

Goldman Sachs sabía que una empresa pública francesa estaba interesada en realizar un «swap» de
una parte de su deuda en yenes a ecus. Se trataba de una importante empresa que tomaba préstamos en

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207-S14 Walt Disney Company: la financiación en yenes

los mercados internacionales de capitales debido a que sus necesidades financieras eran demasiado
grandes para el mercado nacional en francos franceses y para el recién nacido mercado de eurobonos en
francos franceses (que se había vuelto a abrir en abril de 1985, después de estar cerrado durante cinco
años). Esta empresa tenía una clasificación AAA, y había realizado numerosas emisiones de eurobonos
en dólares, ecus, yenes y marcos (Anexo 8), además de diversos préstamos en Francia, colocaciones
privadas y créditos a plazo. Al igual que muchos organismos estatales europeos, prefería deuda en ecus
porque representaba una mejor aproximación a la composición de sus ingresos. Sin embargo, los
gobiernos e instituciones gubernamentales europeos –incluida la empresa francesa– eran considerados
por los mercados como prestatarios en ecus demasiado frecuentes que estaban saturando la buena
acogida que les dispensaron los intermediarios financieros al por menor de bonos en esa moneda.

Con respecto a la financiación de Disney, la empresa francesa pretendía hacer un «swap» del
préstamo de Disney en yenes a 10 años, con pagos que empezarían a los cinco años. De esta manera,
Goldman podría conseguir que Disney y la empresa francesa realizasen un «swap» mediado por el IBJ,
en el que la empresa francesa tomaría la deuda en ecus de Disney a cambio de pagos futuros en yenes, y
Disney asumiría una deuda en yenes a cambio de pagos futuros en ecus. En concreto, el IBJ pagaría
semestralmente a la empresa pública una cantidad en yenes igual a los pagos para amortizar el
préstamo en yenes. A cambio, la empresa realizaría pagos en ecus al IBJ mayores que los pagos que
el IBJ tendría que hacer a Disney (véase el Anexo 7, columna C). La cantidad de ecus que recibir por la
empresa francesa en el «swap» se establecía sólo a efectos de los cálculos posteriores (era «nocional») y
vendría determinada por las necesidades de financiación de Disney y por el tipo de cambio ecu/yen; la
empresa no recibiría fondos adicionales. Goldman pensaba que el coste total para la empresa francesa,
considerando todos los flujos en ecus, sería inferior al coste derivado de tomar fondos en el mercado de
eurobonos en ecus. Por otro lado, la empresa podría estructurar los flujos de fondos en la operación
de «swap» para alcanzar su objetivo de cuadrar perfectamente los futuros pagos en yenes sobre el
préstamo y reducir su riesgo en yenes.

Cuando se sentó en su oficina de California y empezó a analizar la propuesta de Goldman, Anderson

no podía dejar de pensar en qué combinación de factores en los diversos mercados internacionales de
capitales, desde Nueva York a Europa y Tokio, hacían posible la realización de esta operación. Poner
de acuerdo a todas las partes exigía de Goldman una considerable habilidad. Sin embargo, antes de
seguir adelante, tenía que saber si esta operación era interesante para Disney.

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Walt Disney Company: la financiación en yenes 207-S14

Anexo 1 Walt Disney y subsidiarias. Cuenta de resultados consolidada, cierre de ejercicio el

30 de septiembre (en miles de dólares, excepto para los datos referidos a acciones)

1984 1983 1982

Ingresos:
Entretenimiento y atracciones 1.097.359 1.031.202 725.610
Películas 244.552 165.458 202.102
Proyectos inmobiliarios 204.384
Productos de consumo 109.682 110.697 102.538
––––––––– ––––––––– –––––––––
1.655.977 1.307.357 1.030.250
Costes y gastos:
Entretenimientos y atracciones 904.664 834.324 592.965
Películas 242.303 198.843 182.463
Proyectos inmobiliarios 162.158
Productos de consumo 55.819 53.815 54.706
––––––––– ––––––––– –––––––––
1.364.944 1.086.982 830.134
Beneficios o pérdidas antes de gastos
corporativos y gastos atípicos:
Entretenimientos y atracciones 192.695 196.878 132.645
Películas 2.249 –33.385 19.639
Proyectos inmobiliarios 42.226
Productos de consumo 53.863 56.882 47.832
––––––––– ––––––––– –––––––––
291.033 220.375 200.116
Gastos corporativos (ingresos):
Generales y administrativos 59.570 35.554 30.957
Proyectos abandonados 7.032 7.295 5.147
Gastos financieros netos (ingresos) 41.738 14.066 –14.781
––––––––– ––––––––– –––––––––
180.340 56.915 21.323
Beneficios antes de gastos atípicos
Impuesto sobre beneficios y cambios contables 182.693 163.460 178.793
Gastos atípicos 165.960
––––––––– ––––––––– –––––––––
Beneficios antes de impuesto
sobre beneficios y cambio contable 16.733 163.460 178.793
Impuesto sobre beneficios (ingresos fiscales) –5.000 70.300 78.700
––––––––– ––––––––– –––––––––
Ingresos antes de cambios contables 21.733 93.160 100.093
Efecto acumulativo del cambio contable para
reflejar desgravaciones por inversión 76.111
––––––––– ––––––––– –––––––––
Beneficio neto 97.844 93.160 100.093

Beneficio por acción:

Beneficio antes cambio contable 0,61 2,70 3,01
Efecto acumulativo del cambio contable 2,12
––––––––– ––––––––– ––––––––
2,73 2,70 3,01
Promedio de acciones ordinarias
en circulación (miles) 35.849 34.481 33.225

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207-S14 Walt Disney Company: la financiación en yenes

Anexo 2 Compañía Walt Disney y sociedades filiales. Balance consolidado, 30 de septiembre (en miles
de dólares)

1984 1983
Activo

Caja 35.346 18.055

Cuentas y pagarés por cobrar (neto) 172.762 104.746
Impuesto sobre beneficios recuperable 60.000 70.000
Existencias de material de «merchandising» 83.467 77.945
Coste de producción de películas 102.462 127.010
Activos inmobiliarios 229.424
Parques de atracciones y otras propiedades 2.413.985 2.251.297
Menos amortización acumulada –600.156 –504.365
–––––––––– ––––––––––
1.813.829 1.746.932
Construcciones y proyectos en curso 94.710 108.190
Terrenos 28.807 16.687
1.937.346 1.871.809
Otros activos 118.636 111.630
–––––––––– ––––––––––
2.739.443 2.381.195

Pasivo

Cuentas por pagar, nóminas y otras deudas 239.992 182.709

Impuestos por pagar 24.145 13.982
Préstamos 861.909 352.575
Adelantos y depósitos 178.907 109.556
Impuestos diferidos 279.005 321.845

Fondos propios:
Acciones ordinarias (33.729 y 34.509 acciones) 359.988 661.934
Reservas 795.497 738.594
1.155.485 1.400.528
–––––––––– ––––––––––
2.739.443 2.381.195

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Walt Disney Company: la financiación en yenes 207-S14

Anexo 3 Análisis de los principales préstamos (en millones de dólares)

31-3-1985 30-9-1984 30-9-1983

Préstamos no asegurados:
líneas de crédito
y préstamos bancarios 168,7 408
Pagarés de empresa 352,2 200,2 118,2
Obligaciones en eurodólares al
15,75%, con vto.1-9-1986a – 100 100
Obligaciones en eurodólares al
12,50% con vto.10-1-1887 150
Obligaciones en eurodólares al
12,50% con vto.15-3-1989b 75 75 75
Préstamo en yenes al 8,60%,
con vto.1-2-1993c 50 53,1 59,4
Otros 58,4 25,6 –
–––––– –––––– ––––––
854,3 861,9 352,6
a Rescatados anticipadamente el 17 de octubre de 1984.

b De 75 millones de dólares, la compañía permutó 50 millones a una deuda en yenes por aproximadamente
12.000 millones de yenes. El préstamo en yenes vencía el 14 de marzo de 1989 y tenía un coste del 7,4%,
pagadero anualmente.
c El principal en yenes, al 31 de marzo de 1985, era de 12.500 millones de yenes, con pagos semestrales del
principal de 765 millones de yenes

Anexo 4 Resumen histórico de los tipos de cambio promedio yen/dólar y de los índices de precios

IPC IPC
Año Yen/Dólar Estados Unidos Japón

1980 225,70 100,0 100,0

1981 220,10 110,4 104,9
1982 248,30 117,1 107,8
1983 237,40 120,9 109,9
1984:
I 230,80 125,0 111,4
II 229,70 125,6 112,3
III 243,60 126,6 112,2
IV 246,10 128,3 113,5

Promedio 1984 237,30 126,1 112,3

1985
I 257,50 128,6 113,7
II 250,80 130,2 114,7

Fuente: Economic Report of the President e International Financial Statistics.

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207-S14 Walt Disney Company: la financiación en yenes

Anexo 5 Precios «forward» de contratos yen/dólar a largo plazo

Años Demanda («bid») Oferta («offer»)

«Spot» 247,95 248,05
1 242,05 242,65
2 235,95 239,05
3 227,95 231,55
4 217,95 222,55
5 208,95 213,55
6 200,95 210,55
7 192,95 204,05
8 185,95 199,05
9 178,95 192,55
10 172,95 189,05

Anexo 6 «Cash flow» de la emisión de eurobonos en ecus a 10 años (en millones)

Par: 80 millones de ecus

Precio: 100,25%
Interés: 9,125%
Comisiones: 2,000%
Gastos: 75.000 dólares
Dólar/ecu: 0,742

«Cash flow»
Año (millones de ecus)
0 78,499
1 –7,300
2 –7,300
3 –7,300
4 –7,300
5 –7,300
6 –23,300
7 –21,840
8 –20,380
9 –18,920
10 –17,460

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Walt Disney Company: la financiación en yenes 207-S14

Anexo 7 Flujos del «swap» ecu/yen, en millones (asumiendo el dólar/ecu de 0,7420 y el yen/dólar de 248)

Disney Empresa francesa

Recibido de/(pagado a) IBJ Recibido de/(pagado a) IBJ

Año Ecu (A) Yenes (B) Ecu (C) Yenes (D)

0,0 -78,499 14.445,153 80,000 (14.445,153)
0,5 -483,226 483,226
1,0 7,300 -483,226 -7,350 483,226
1,5 -483,226 483,226
2,0 7,300 -483,226 -7,350 483,226
2,5 -483,226 483,226
3,0 7,300 -483,226 -7,350 483,226
3,5 -483,226 483,226
4,0 7,300 -483,226 -7,350 483,226
4,5 -483,226 483,226
5,0 7,300 -1.808,14 -7,350 1808,141
5,5 -1.764,65 1764,650
6,0 23,300 -1.721,16 -23,350 1721,160
6,5 -1.677,67 1677,670
7,0 21,840 -1.634,18 -21,880 1634,179
7,5 -1.590,69 1590,681
8,0 20,380 -1.547,20 -20,410 1547,199
8,5 -1.503,71 1503,708
9,0 18,920 -1.460,22 -18,940 1460,218
9,5 -1.416,73 1416,728
10,0 17,460 -1.520,45 -17,470 1520,450

Nota: Estos «cash flow» excluyen las comisiones pagadas a IBJ y a Goldman Sachs.

a El principal recibido inicialmente en yenes por Disney del IBJ es relevante solamente para el «swap» y el cálculo
del coste total de la financiación en yenes. Cambiando los yenes iniciales por dólares en el mercado «spot», Disney
obtendría nueva financiación en dólares.
bLa cantidad del principal para la empresa francesa es estrictamente «nocional» (para facilitar el cálculo del
«swap»); a raíz del «swap» la empresa no obtendría fondos netos adicionales.

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207-S14 Walt Disney Company: la financiación en yenes

Anexo 8 Resumen de las emisiones públicas de eurobonos más importantes de la empresa francesa a
mediados de 1985 (excluye las operaciones interiores, colocaciones privadas y préstamos a plazo

Plazo (años)

Cantidad Fecha Rentabilidad

Divisa (millones) de emisión Vencimiento Original Restante Interés (YTM)
Dólares 20 Mayo de 1971 Mayo de 1986 15 0,8 8,50% 9,32%
Dólares 50 Junio de 1977 Junio de 1987 10 1,9 8,50% 9,30%
Dólares 100 Agosto de 1976 Septiembre de 1986 10 1,2 8,90% 9,08%
Dólares 100 Abril de 1979 Abril de 1986 7 0,8 9,63% 9,09%
Dólares 125 Junio de 1980 Julio de 1988 8 3 10,00% 10,09%
Dólares 225 Junio de 1985 Julio de 1995 10 10 10,00% 10,80%
Dólares 100 Abril de 1983 Mayo de 1993 10 7,8 11,13% 10,76%
Dólares 100 Mayo de 1980 Mayo de 1990 10 4,9 11,25% 10,84%
Dólares 150 Octubre de 1982 Octubre de 1987 5 2,3 12,75% 9,57%
Dólares 200 Abril de 1982 Abril de 1989 7 3,8 14,38% 10,45%
Dólares 500 Septiembre de 1984 Septiembre de 1994 10 9,2 0,00% 11,44%
Dólares 300 Marzo de 1985 Marzo de 1997 12 11,7 LIBOR+1/4 9,66%
Dólares 400 Febrero de 1985 Febrero de 1999 15 13,7 LIBOR+1/8 9,70%

Ecus 75 Febrero de 1985 Marzo de 1995 10 9,7 9,75% 9,37%

Ecus 60 Diciembre de 1982 Enero de 1993 10 7,5 12,50% 10,00%

Yenes 20.000 Enero de 1985 Enero de 1995 10 9,6 6,88% 6,83%

Marcos 200 Septiembre de 1983 Octubre de 1993 10 8,3 8,38% 7,12%

Marcos 100 Septiembre de 1982 Septiembre de 1992 10 7,2 8,88% 7,38%

Fuente: The Association of International Bond Dealers.

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