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Conseguir un mejor manejo de

riesgo de moneda

Cuando los tipos de cambio son volátiles, las empresas se apresuran a reducir las pérdidas potenciales. ¿Qué riesgos en caso de que cubrir y cómo?

Marc Goedhart, Tim Koller, y Werner Rehm

cambios recientes en las monedas mundiales han traído riesgo de cambio Muchas empresas parecen administrar sólo los riesgos más visibles, como

de nuevo a la vanguardia para las empresas que trabajan con proveedores, la exposición de una transacción grande en un país en desarrollo, que

la producción o clientes en diferentes monedas. Aunque oficial, o “nominal”, pueden ser cubiertos con instrumentos financieros, incluidos los futuros

tipos de cambio tienden a atraer la mayor atención, lo que realmente sobre divisas, permutas u opciones. Pero estas tácticas no funcionan para

importa a las empresas son los cambios en términos reales -es decir, todas las monedas de riesgo y las empresas se enfrentan a menudo

cuando los cambios de divisas se ajustan a las diferencias en la inflación. mucho mayor exposición a riesgos menos obvios que son mucho más

En un mundo ideal, si los precios fueron cayendo como valores de las difíciles de manejar, incluyendo el riesgo que se deriva de los desajustes

divisas se elevaron, o viceversa, entonces el poder adquisitivo de los flujos entre los costes e inversiones en una moneda y los ingresos en otra.

de efectivo de las empresas sería estable, y no habría ningún riesgo de

cambio real. Que a menudo trabaja a sí misma en el largo plazo, pero no

para todas las monedas y no necesariamente en el corto plazo.

Lo que sigue es un curso de actualización de clases de gestión de riesgo

de divisas para las empresas que buscan obtener un mejor manejo de los

posibles efectos de

Conseguir un mejor manejo de riesgo de moneda 13

 herramientas de gestión de riesgos matemáticas pueden ayudar a los gerentes a analizar su
riesgo, pero es aún más importante entender dónde y cómo los tipos de cambio pueden
distorsionar el valor de una empresa a través de los riesgos de cartera, riesgos estructurales, y
los riesgos de transacción.

las variaciones del tipo de moneda. La lección más importante es que los inevitablemente expuesta al riesgo de la cartera, porque los flujos de efectivo de

gerentes no siempre pueden protegerse frente a todas las monedas de riesgo y sus operaciones en Estados Unidos fluctuarán con el tipo de cambio cuando se

con frecuencia no deben tratar. Pero una vez que los gerentes a comprender traducen a euros de los estados financieros, la gestión del rendimiento, o las

cómo funcionan los diferentes riesgos e interactúan, pueden medir mejor y comunicaciones con los inversores. 2 el riesgo de la cartera por sí rara vez es lo

gestionarlos con la ayuda de algunos consejos generales que hemos recogido suficientemente grande como para causar problemas financieros de una empresa.

de la experiencia. En este caso, un cambio del 5 por ciento en la tasa de cambio, hacia arriba o hacia

abajo, daría lugar a la misma el cambio del 5 por ciento de los flujos de efectivo de

la compañía de sus operaciones en el extranjero. No podía aniquilar al flujo de caja

o convertir un flujo de caja positivo en uno negativo. 3

Decidir qué moneda corre el riesgo de manejar

La comprensión de dónde y cómo las fluctuaciones monetarias afectan los

flujos de efectivo de una empresa no es sencilla. Muchos factores de

diferentes tendencias macroeconómicas entre los países para el

comportamiento competitivo en el mercado Segmentación determinan cómo

las tasas de cambio afectan los flujos de efectivo de una empresa. Debido a que el riesgo de cartera es poco probable que cause

herramientas de gestión de riesgos matemáticos 1 puede ayudar a los problemas financieros, esto es, en general, no es un riesgo de que las

gerentes a analizar su riesgo, pero es aún más importante entender dónde y empresas tienen que gestionar activamente. 4 Además, la exposición es

cómo los tipos de cambio pueden distorsionar el valor de una empresa a diferente para diferentes accionistas, en función de su moneda de

través de los riesgos de cartera, riesgos estructurales, y los riesgos de origen. Por ejemplo, sería difícil decidir si una compañía global con

transacción. Cada valor de influencias y flujos de efectivo de diferentes accionistas globales, como consumergoods empresa Unilever, debe

maneras y requiere un enfoque diferente para la gestión de riesgos. cubrir su exposición mide en libras británicas, euros o dólares.

Afortunadamente, los accionistas pueden cubrir fácilmente la

exposición de divisas cartera de Unilever por sí mismos a través de las

posiciones de futuros, si desean hacerlo.

los riesgos de cartera. Cualquier empresa con operaciones comerciales en moneda

extranjera estará expuesto a los llamados riesgos de la cartera de divisas.

Tomemos, por ejemplo, una cadena de supermercados holandesa que opera

tiendas en los Países Bajos y los Estados Unidos. Debido a la naturaleza de la los riesgos estructurales. Estos riesgos se producen cuando las entradas y salidas

cadena de suministro, costes e ingresos para sus tiendas al por menor son en su de efectivo de una empresa reaccionan de manera diferente a los cambios de

mayoría en los efectos monetarios locales no expuesta a los tipos de cambio. Pero divisas. Tomemos, por ejemplo, las exportaciones de cerveza de una empresa

la empresa es cervecera alemana a los Estados Unidos. Porque genera ventas en EE.UU.

14 McKinsey en Finanzas Número 55, Verano 2015

 dólares, pero incurre en costos para estas ventas en euros, la compañía está en especial cuando los márgenes de beneficios en efectivo-son delgadas. Para

expuesta tanto al riesgo de la cartera y al riesgo -que estructural tiene un impacto nuestra fábrica de cerveza alemana, por ejemplo, una caída de 17 por ciento en

mucho más grande en su flujo de caja neto de las operaciones de Estados Unidos el dólar podría convertir flujos de efectivo de las operaciones estadounidenses

(Anexo 1). Vamos a suponer que las operaciones estadounidenses de la compañía negativo. Por supuesto, la inflación podría llevar los precios en los Estados

generan un margen de caja de 15 por ciento de las ventas en dólares, con todos los Unidos y Alemania de nuevo en línea con los tipos de cambio entre el dólar y el

gastos en euros. En este caso hipotético, apenas un 5 por ciento de caída en el euro, pero esto podría llevar varios años. 6

dólar podría desinflar el margen de efectivo al 11 por ciento. En dólares, que habría

una reducción del 28 por ciento en el flujo de caja; en euros, que es casi el 32 por

ciento. 5

El MDF 2015 Anexo Debido a que tienen su origen en una falta de coincidencia fundamental en los

Riesgo de cambio 1 flujos de efectivo, los riesgos estructurales son también los más difíciles de

de 2 manejar. 7 La empresa cervecera alemana exportar a los Estados Unidos no

El riesgo estructural puede afectar de manera significativa los flujos de efectivo de una pueden utilizar instrumentos financieros para cubrir la estructural

empresa e incluso provocar dificultades financieras,

Exhibición 1 El riesgo estructural y de cartera tienen impacto diferente en efectivo flujo.

Flujos de efectivo cuando $ / Flujos de efectivo cuando $ /

€ = 1,05, millón 1 € = 1,10, millón 1

PS € PS Cambio € Cambio

riesgo de la cartera Los ingresos 100,0 95.2 100,0 0% 90.7 - 5%

(fijado en $)

Los gastos de explotación (juego (85.0) (81.0) (85.0) 0% (77.1) - 5%

en $)

caja operativo fl ujo de 15,0 14.3 15.0 0% 13.6 - 5% impacto proporcional en

efectivo € fl ow solamente
margen de efectivo 15% 15% 15% 15%

márgenes sin cambios

Cartera y riesgo Los ingresos 100,0 95.2 100,0 0% 90.7 - 5%

estructural (fijado en $)

Los gastos de explotación (fijado (85.0) (81.0) (89.3) 5% (81.0) 0%

en €)

caja operativo flujo 15.0 14.3 10.8 - 28% 9.8 - 32% Ampli fi cada impacto en
ambas € y $ flujos de
margen de efectivo 15% 15% 11% 11% efectivo

márgenes disminuyeron

1 Las cifras pueden no sumar, debido al redondeo.

Conseguir un mejor manejo de riesgo de moneda 15

 riesgo debido al tamaño y la duración de la exposición (que requeriría cubrir para casos extremos, por ejemplo, cuando se compromete a muy

el importe total de los ingresos denominados en dólares para todos los grandes compras o ventas que se corrigen en una moneda extranjera.

futuros años en el negocio). La única manera efectiva de reducir la

exposición estructural es reducir el desajuste subyacente de los flujos de

caja. Por ejemplo, los fabricantes de automóviles de Alemania y Japón La gestión de riesgo de la transacción es relativamente sencillo con

después de haber desplazado la producción a los Estados Unidos, lo que instrumentos financieros porque cada transacción es claramente

reduce su exposición estructural al dólar. 8 Tales “coberturas naturales” sólo definible y sobre todo a corto plazo. Muchas empresas tienen

funcionan si los costes asociados no son demasiado altos y si no ponen en programas de cobertura para sus flujos de caja operativos de

riesgo ventajas competitivas. El cervecero alemán sólo puede vender su operaciones en el extranjero.

cerveza como una importación de alta calidad en el mercado de Estados

Unidos si se elabora cerveza en Alemania.

¿Qué riesgos de divisas puede ser administrado?

Las empresas pueden tener buenas razones para la gestión de la moneda

ejemplo de riesgos para, para facilitar la planificación y gestión del rendimiento

o con fines fiscales. 10 En general, no deben manejar el riesgo de moneda por el

simple hecho de reducir la volatilidad de los flujos de efectivo o aumentar la

cotización de las acciones. Los accionistas son muy conscientes de los riesgos

de cambio que enfrentan las empresas en las que invierten y pueden gestionar
La comprensión de dónde y cómo los riesgos cualquier volatilidad asociada a sí mismos mediante la diversificación de su

cartera de inversión apropiada. Por otra parte, en el largo plazo, las

de moneda compensarse entre sí en la
fluctuaciones monetarias tienden a ser compensado por los cambios de

cartera de una empresa a través de las precios, lo que reduce el riesgo de cambio en términos reales. Como muestra la

investigación académica, los inversores, por lo tanto no requieren una prima de

empresas y el tiempo es crítico para la
riesgo por soportar el riesgo de cambio, y las empresas con un menor riesgo de

gestión eficaz de estos riesgos. cambio no experimentará un menor costo de capital. 11

Riesgos de la transacción. A medida que la moneda más visible corre el riesgo de En cambio, los gerentes deben centrarse en esos riesgos de cambio que podrían

una empresa se enfrenta, los riesgos de transacción son también los más simples conducir a perturbaciones financieras o angustia. Decidir cuánto riesgo de cambio

para medir y administrar. Estas se producen como consecuencia de las diferencias es aceptable debería ser similar a decidir la cantidad de deuda es aceptable:

temporales entre un compromiso contractual y flujos de efectivo reales. depende de la propensión al riesgo de una empresa. Que el apetito de riesgo

Supongamos que una empresa fabrica un producto en China y lo vende en los podría expresar como una probabilidad de incumplimiento objetivo, el flujo de caja

Estados Unidos por un precio fijo en dólares. Si las condiciones de pago permiten en riesgo, o simplemente una calificación de índice de cobertura de destino o de

que el comprador pague días o semanas más tarde, el flujo de caja de la compañía crédito. Dado el objetivo, los gerentes deben identificar qué riesgos moneda son

aceptables y cuáles no lo son. Cuando las coberturas naturales no son una

será expuesto por los movimientos de divisas mientras espera para la liquidación. 9 Corre

el riesgo de transacción normalmente afecta a los flujos de caja a corto plazo y no opción, las empresas tienen que estar preparados para reducir sus posibilidades

es probable que poner una empresa en dificultades financieras, excepto de angustia en otras formas, por ejemplo, mediante la adopción

dieciséis McKinsey en Finanzas Número 55, Verano 2015

una estructura de capital con menos deuda en relación con los compañeros que no
tienen riesgo de cambio.
Hay muchos marcos y guías paso a paso para la medición y gestión
del riesgo de cambio de una empresa. 12 En lugar de enumerar otra
serie de pasos, ofrecemos una serie de recomendaciones en lugar de
grado superior para los administradores.
Adoptar una perspectiva holística
riesgos de cambio no deben ser gestionados de forma aislada, ya que así
pueden compensarse entre sí. Por ejemplo, si una compañía aérea europea
fueron a pedir un avión Boeing, con un precio en dólares, para la entrega de un
año a partir de ahora, puede comprar los dólares que se necesitan hoy o entrar
en un contrato a término para comprar en un año. Que le permite cubrir el riesgo
de una caída en el euro por lo que el costo de la aeronave se fija en dólares al
tipo de cambio de hoy. Pero si la aerolínea también tiene entradas de efectivo a
largo plazo de las tarifas de transporte de pasajeros establecidas en dólares,
luego de que la transacción de cobertura aumenta de manera efectiva, en lugar
de disminuir, su exposición a los cambios en el dólar. La comprensión de dónde
y cómo los riesgos de moneda compensarse entre sí en la cartera de una
empresa a través de las empresas y el tiempo es crítico para la gestión eficaz de
estos riesgos.
Centrarse en el flujo de caja, no las ganancias
Por desgracia, las prácticas contables actuales no atraen la atención
de los gestores e inversores a los tipos más importantes de riesgo de
cambio. Por ejemplo, la cuenta de resultados de una empresa
contiene
Conseguir un mejor manejo de riesgo de moneda
información acerca de “ingresos de divisas o ganancias”, y su cuenta
de capital muestra los ajustes acumulados de convertir los activos y
pasivos denominados en moneda extranjera al balance de su país de
origen. Sin embargo, las cantidades reportadas muestran sólo partes
de riesgo de la transacción y de la cartera de una empresa.
El impacto más importante de los cambios de moneda, que proviene de riesgo
estructural, encuentra su camino en la cuenta de resultados a través de los
movimientos en los ingresos y los gastos, pero no como un elemento de línea
explícita. De hecho, los informes financieros estándar pueden incluso conducir a
conclusiones erróneas acerca de la exposición de la compañía a los movimientos en
los tipos de cambio o los precios de los productos por poner demasiado énfasis en el
efecto contable de los ingresos, más que el efecto real sobre los flujos de efectivo. 13 Los
gerentes deben centrarse en el riesgo potencial de flujos de efectivo en lugar de
sobre los riesgos de contabilidad, tales como las fluctuaciones en la información
sobre la utilidad de operación, de divisas de ingresos / ganancias o resultados de la
traducción en el patrimonio.
Comprender las limitaciones de los instrumentos financieros
Los instrumentos financieros tales como futuros, swaps y opciones pueden cubrir
efectivamente bien especificados, riesgos de cambio a corto plazo tales como los
riesgos de la transacción. Pero los riesgos más importantes a menudo no tan bien
expresados ​ni a largo plazo. Tomemos el ejemplo de una empresa de bienes de
consumo de Estados Unidos exportar a China. Su exposición de flujo de efectivo a
los cambios en la tasa de cambio del renminbi depende de acciones de la
competencia y las preferencias de los consumidores. Además, puesto
17
 la empresa ha realizado inversiones a largo plazo en las marcas de proporcionar a los accionistas cualquier percepción real de la del tipo y tamaño

consumo y canales de distribución, su exposición es grande y se de los riesgos estructurales de largo plazo se enfrenta una empresa, o que de

extendía a lo largo de muchos años. De hecho, el tamaño y la duración ellos se realiza una gestión activa y por qué. Y que a menudo se centran en el

de tales riesgos hacen que sea imposible cubrir eficazmente con impacto contable del riesgo de divisa y sus esfuerzos para mitigarlo en lugar

instrumentos financieros. del impacto en el flujo de caja.

En algunos casos, la cobertura de riesgos estructurales a corto plazo puede ganar tiempo Los inversores están mejor cuando las empresas informan el pasado impacto

para la gestión de reaccionar con medidas operativas o estratégicas, como la de las fluctuaciones monetarias en sus ganancias operativas o, mejor aún, en

renegociación de los contratos de fijación de precios, la búsqueda de oportunidades de su flujo de caja operativo. Si es relevante, esta revelación podría ser por

reducción de costos, o la reubicación de la producción. Por ejemplo, las aerolíneas segmentos de negocio y por tipo de moneda. Philips, por ejemplo, describe los

pueden cubrir sus costos de combustible, pero tal movimiento sólo es efectivo para factores clave que afectan a sus ganancias de funcionamiento, incluyendo los

aproximadamente 12 a 18 meses. Ese aplazamiento puede asegurar los flujos de efectivo cambios de divisas. Idealmente, esto sería seguido por una estimación de la

de los compromisos fijos, dando aerolíneas tiempo para reducir los costos o aumentar los tasa de cambio afectaría a los ingresos futuros y los beneficios de explotación.

precios para responder a los cambios de precio de combustible. Alcoa incluye las estimaciones de la sensibilidad de sus ingresos netos a los

cambios en los cinco principales tipos de cambio (Anexo 2). Esto también

podría encajar con las mejores prácticas en la guía de ingresos y las ganancias

hacia adelante: aclarar lo que los administradores pueden influir y lo que no se

SerMDF
El más 2015
transparentes
Anexo con los inversores puede. Es sorprendente cómo algunas grandes empresas internacionales

Las empresas
Riesgo hoy en 2
de cambio día a menudo describen su estrategia currencyhedging

en detalle
de 2 en sus informes financieros. Por desgracia, estas estrategias se

refieren principalmente a las transacciones o de corto plazo riesgos

estructurales y fallan

Anexo 2 Alcoa reporta el posible impacto de los cambios de divisas en sus ingresos netos anuales.

Moneda Impacto de 0,01 cambio en el tipo de cambio, $ millón

US $ a $ AU 11

real brasileño a US $ 3

US $ a € 2

CA $ a US $ 5

Corona noruega a US $ 5

Fuente: Alcoa

18 McKinsey en Finanzas Número 55, Verano 2015

 Del mismo modo, la organización de la financiación local de operaciones extranjeras mitigará la
explicar sus supuestos clave que subyace en adelante guía-una forma 8

exposición estructural (aunque el impacto se limita generalmente, como gastos financieros tienden
sencilla de analizar los riesgos y las incertidumbres con los accionistas.
a ser una pequeña fracción de la base total de coste).

9 Tenga en cuenta que la paridad del poder adquisitivo no ayuda en la reducción de riesgo de

la transacción: incluso si los precios se adaptarían totalmente a mover tipos de cambio, hay

transacciones para las que las empresas que ya tienen precios fijos / términos.

Las empresas son susceptibles a una variedad de riesgos de cambio, pero no 10 Para una visión general de los objetivos de gestión del riesgo, véase, por ejemplo,

todos ellos son riesgos que pueden o deben tratar de manejar. Los gestores René M. Stulz, capítulo 3, en Gestión de Riesgos y Derivados, primera edición,

Cincinnati, OH: South-Western College / West, 2002.

harían bien en adoptar un enfoque holístico que se centra en el efecto sobre

los flujos de efectivo en lugar de las ganancias y ser consciente de las 11 Véase, por ejemplo, Piet Sercu, capítulo 19, en Financiera Internacional:
limitaciones de los instrumentos financieros. También deben ser más teoría a la práctica, primera edición, Princeton, NJ: Princeton University

transparentes con los inversores acerca de cuáles son los riesgos que Press, 2009.
12 Bruno Coppé, Michael Graham, y Tim Koller, “¿Está gestionando la
enfrentan y sus esfuerzos, en su caso, para la cobertura de ellos.
derecha riesgo FX ?,” McKinsey Quarterly, 1996 Número 1.

13 Para un ejemplo, véase Coppé, Graham y Koller, “¿Está gestionando la

derecha riesgo FX?”

1 Incluyendo, por ejemplo, la simulación estocástica, el flujo de caja en riesgo, o las herramientas de

análisis de escenario. Para obtener información sobre el impacto de las fluctuaciones monetarias en la
2 Este es también el caso si no hay dinero es repatriado de vuelta al país de
creación de valor, ver Marc Goedhart, Tim Koller, y David Wessels, capítulo 23,
origen.
en Valoración: la medición y gestión del valor de las empresas, sexta edición,
3 Suponemos que toda la financiación de operaciones en el extranjero se encuentra en esa
Hoboken, Nueva Jersey: John Wiley & Sons, agosto de 2015. El libro se puede
moneda extranjera.
4 Por supuesto, una empresa con grandes operaciones en el extranjero podría enfrentar pedir al wileyvaluation.com.
dificultades financieras de los cambios de divisas si tuviera muy alto apalancamiento en su

moneda nacional. En ese caso, la empresa, de hecho, estar expuesto al riesgo estructural

“auto-infligida” por descalce de sus flujos de efectivo de operación y de financiación.

Marc Goedhart ( Marc_Goedhart@McKinsey.com) es un experto de alto nivel

5 A los precios y volúmenes sin cambios en dólares estadounidenses. Tenga en cuenta que el riesgo
en la oficina de McKinsey en Ámsterdam, y

de la cartera pura sólo disminuye el flujo de caja por un 5 por ciento adicional, que es igual a la Tim Koller ( Tim_Koller@McKinsey.com) es un director de la oficina de

diferencia entre la disminución del flujo de caja en dólares (28 por ciento) y euros (32 por ciento). Nueva York, donde Werner Rehm ( Werner_ Rehm@McKinsey.com) es un

experto maestro.
6 La investigación empírica indica que las desviaciones en el poder adquisitivo
tienden a reducirse en un 50 por ciento durante un promedio de dos a tres años;
Copyright © 2015 McKinsey & Company. Todos los derechos
ver Alan M. Taylor y Mark P. Taylor, “La paridad del poder adquisitivo debate” Journal
reservados.
of Economic Perspectives, 2004, Volumen 18, Número 4, pp. 135-58,
aeaweb.org.

7 A veces, los riesgos estructurales son más sutiles. En los mercados globales de hoy en día, muchos de

los precios de productos son fijados por la competencia global. Por ejemplo, nuestra fábrica de

cerveza alemana tendría una exposición mucho más limitado dólar si todos sus competidores en los

Estados Unidos estarían produciendo en la zona euro también. Alternativamente, podría estar

expuesto al riesgo de cambio, incluso si se vende sólo en la zona euro, pero con los competidores del

Reino Unido producen en libras esterlinas.

Conseguir un mejor manejo de riesgo de moneda 19