NOTAS DE MERCADO

Mercados y nervios DICIEMBRE DE 2018

El contraste entre el desaliento que impera en los
mercados financieros y la realidad económica es
llamativo. Los inversores han decidido que todos los
vasos están medio vacíos, independientemente de
si rebosan.
Las cifras económicas son tan buenas que si nos pueden
preocupar por algo es por el efecto de la exuberancia de
la actividad en los precios y salarios. Por recordar algunas:
• El desempleo mundial se encuentra en el nivel más
bajo de los últimos 40 años.
• El porcentaje de países con un crecimiento global
positivo es superior al 90%, lo que no había ocurrido
nunca desde la Segunda Guerra Mundial.
• Más cerca de casa, la demanda doméstica, el motor
principal de la economía, en la Eurozona recupera los
ritmos de crecimientos previos a la crisis. La demanda
doméstica es la suma del consumo y la inversión, y es el
segundo componente el que da mayores muestras de
dinamismo. Nuestro crecimiento futuro depende de la
inversión actual, así que la noticia es doblemente positiva.

Eurozona.
La demanda doméstica recupera niveles previos a la crisis gracias a la Inversión

6%

4%

2%

0% Consumo
Inversión

-2 % Demanda doméstica
Eurozona

-4 %
Mar.-01

Jun.-02

Sep.-03

Dic.-04

Mar.-06

Jun.-07

Sep.-08

Dic.-09

Mar.-11

Jun.-12

Sep.-13

Dic.-14

Mar.-16

Jun.-17

Sep.-18

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Mercados y nervios
El futuro del crecimiento económico también tiene buen “This deal or the chaos of a no deal” (el acuerdo alcanzado
aspecto. En este ciclo no hemos acumulado ninguno de o el caos de salir sin acuerdo).
los desequilibrios (exceso de endeudamiento, burbujas El resultado final es incierto, pero el anuncio del Tribunal
inmobiliarias etc.), que son la principal causa de muerte Europeo de Justicia de que la petición de salida por parte
“violenta” de las expansiones. Los Bancos Centrales están del Reino Unido, que iniciaba una cuenta atrás que finaliza,
haciendo su trabajo. Deben intentar que el ritmo de con o sin acuerdo, en marzo de 2019, es cancelable de
crecimiento sea sostenible, lo que en este momento manera unilateral por el propio Reino Unido nos garantiza
significa frenarlo. Pero muestran un exquisito cuidado en que lo peor que podemos esperar es más meses, o
que el frenazo no sea tan brusco que descarrile el proceso. trimestres, o años, de debate interno en el Reino Unido.
No hay peligros visibles que amenacen el ciclo de
Tedioso pero no peligroso. También el presupuesto en
crecimiento económico.
Italia, aunque es un fenómeno de mucha menos
Si miramos el detalle de la evolución de empresas y familias importancia que los dos anteriores, parece encaminarse
el panorama es también atractivo. Los ingresos de las de manera más sensata (aunque todavía lejos de ser
familias y de las empresas siguen creciendo a ritmos razonable) por parte del gobierno de coalición, debilitado
superiores a los previos a la crisis. La deuda acumulada por sus contradicciones internas.
en los excesos de finales del siglo pasado y los primeros
Los riesgos en este entorno no son de recesión, si no de
años de este se reduce (midiéndola como porcentaje de
sobrecalentamiento. La renta fija nos sigue pareciendo el
los ingresos), lentamente cierto, pero la dirección es la
activo más peligroso y la renta variable el más atractivo.
apropiada.
Los mercados (de renta fija, de renta variable y de cualquier
Las empresas cotizadas en bolsa siguen esta misma tendencia,
activo financiero), mientras tanto viven en una agonía
pero con un tono incluso más positivo. Las ventas que se
permanente. Las caídas en lo que va de año son de doble
habían estancado en 2015 y 2016 recuperaron el vigor
dígito en muchos índices bursátiles. Incluso añadiéndole
en 2017 y lo han mantenido este año. Las expectativas
el bálsamo del dividendo la rentabilidad para un inversor
de crecimiento en ventas para 2019 del consenso de los
en euros es negativa mire donde mire. La cosa apenas
analistas han seguido mejorando a medida que las compañías
mejora si ampliamos el horizonte. Salvo para quien haya
han ido publicando la evolución de sus libros de órdenes.
comprado en los mínimos de finales de 2015 y principios
Incluso en sectores tan poco apreciados como el del automóvil
de 2016, donde la tentación era más bien vender, los
Volkswagen anunció ayer que este año batiría su récord de
resultados de los últimos cuatro años han oscilado entre
ventas histórico, por encima de lo que estimaba el consenso, y
decepcionantes y calamitosos.
que tenía la misma expectativa para 2019.
¿Qué ocurre? ¿Por qué si las empresas ganan cada vez
En el terreno político las amenazas nunca desaparecen,
más dinero sus valoraciones no lo recogen? No lo sabemos,
pero el cielo está más despejado que en cualquier otro
pero no es nada nuevo. Los inversores tienen la capacidad
momento de los últimos meses. La principal amenaza,
de filtrar la realidad con gafas de optimismo o de
una guerra de aranceles provocada por EE.UU., se ha
pesimismo durante mucho tiempo. Si comparamos la
disipado a medida que Trump anunciaba acuerdos con
evolución del índice de bolsa global con la de sus
Europa, en julio, con México y Canadá, en septiembre y
dividendos es fácil darse cuenta de que las dos tendencias
la reciente tregua con China.
divergen, de manera importante y sostenida, a lo largo
Nuestra tesis desde el principio fue que esa guerra no de los años.
tendría lugar, y la mantenemos ahora con más confianza.
Las divergencias son auto correctoras, el excesivo
El proceso del Brexit sigue su curso lleno de incertidumbre,
optimismo da paso al profundo pesimismo, y eso permite
pero el tono ha cambiado del inicial, desafiante y
que a lo largo del tiempo las dos series converjan.
catastrófico, “No deal is better than a bad deal” (salir sin
un acuerdo es mejor que un mal acuerdo) al actual

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Mercados y nervios
Evolución del índice de bolsa global. Precio y dividendo en base 100 en enero de 1995

380 %

340 %

300 %

260 %

220 %

180 %

140 % Precio
Dividendo

100 %
Ene.-95

Nov.-96

Sep.-98

Jul.-00

May.-02

Mar.-04

Ene.-06

Nov.-07

Sep.-09

Jul.-11

May.-13

Mar.-15

Ene.-17

Afortunadamente nuestro trabajo como inversores no es
intentar anticipar el estado de ánimo colectivo. Sería
imposible.
Nuestra tarea es doble, entender la evolución de la realidad
(que no anticiparla), observar el estado de ánimo colectivo
y, en caso de divergencia, ignorar los nervios y atenernos
a la realidad.
En la burbuja de finales de los 90 no hacía falta predecir
la evolución de los dividendos, bastaba con observar que
se había estancado, mientras los índices seguían en subida
libre. Un ejemplo más cercano es el de los precios de las
casas en nuestro país, era imposible saber si la corrección
se produciría en 2005, 2006 o 2007, pero sí era obvio
que se produciría.
Es difícil, si no imposible, saber hasta dónde puede llegar
la divergencia entre emoción y realidad, pero sí podemos
afirmar que acabará, y que el aterrizaje será brusco.
Nov.-18
En sentido contrario los pánicos de 2015 y 2016, con
caídas en los índices mientras los dividendos subían, eran
igual de inexplicables, y de impredecibles en su extensión,
pero eran obviamente fruto de los nervios y no de la
realidad, como nos ocurre ahora.
La verdad es que como inversor, y es una opinión
puramente personal, me resultan más cómodas de
sobrellevar las temporadas de depresión colectiva que las
de euforia. La realidad siempre se impone a los nervios.
Puestos a esperar el final prefiero los momentos en los
que espero que las cosas acaben subiendo, y no cayendo
por su propio peso.

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