Evaluación de Proyectos

CURSO EVALUACIÓN DE PROYECTOS
Unidad 2: Etapas que Comprenden la Evaluación de un

Proyecto.
Subercaseaux Instituto de Banca y Finanzas

UNIDAD II: ETAPAS QUE COMPRENDEN LA EVALUACIÓN DE UN PROYECTO
Presentación Unidad 2.
Bienvenidos y bienvenidas a la Unidad 2: Preparación del proyecto de inversión. Al

finalizar, los y las participantes deberán haber alcanzado los siguientes objetivos:
 Describir las características principales de cada uno de los estudios involucrados

en la formulación de un proyecto de inversión.
 Reconocer un flujo de fondos e identificar los flujos de fondos relevantes de un
proyecto.
 Construir el flujo de caja de un proyecto de inversión nuevo y de proyectos en
empresas en marcha.
Los temas que abordaremos en la Unidad 2, son los que a continuación se

presentan:
Tema Subtemas
1. Formulación del 1. Estudio de mercado.

proyecto. 2. Estudio técnico.
3. Estudio organizacional, administrativo y legal.
4. Estudio financiero.
2. Flujo de fondos. 1. Concepto.

2. Determinación de flujos de fondos relevantes.
3. Tratamiento del costo de oportunidad.
3. Construcción del flujo de 1. Elementos del flujo de caja.

caja. 2. Estructura del flujo de caja para medir la
rentabilidad de la inversión.
3. Estructura del flujo de caja para medir la
rentabilidad del inversionista.
4. Proyectos en empresas en marcha.
Evaluación de Proyectos e Inversiones - Subercaseaux Instituto de Banca y Finanzas 2

Tema 1: Formulación del proyecto.
La formulación del proyecto corresponde a la elaboración de los estudios de

mercado, técnico, organizacional y financiero, este último en lo que se refiere a los
aspectos monetarios que surgen de los estudios anteriores.
1.1 Estudio de mercado
Los aspectos monetarios del proyecto que se relacionan con el mercado están
determinados por el nivel de competencia existente en éste. La investigación del
mercado, fundamental para la construcción del flujo de caja del proyecto, debe
abarcar el comportamiento de los consumidores, proveedores, competidores y de los
canales de distribución que se utilizarán para la comercialización del bien o servicio
del proyecto. El estudio de estas variables permitirá además definir la estrategia
comercial que se implementará y la estimación de los costos asociados a ella.
El ambiente en que operará el proyecto puede ser muy competitivo con muchos
oferentes y compradores, en este caso, el precio de venta del producto o servicio
estará dado por el mercado y tendrá un rango muy bajo en el que podrá variar; si por
el contrario, el proyecto es el único oferente, o existen dos o tres competidores,
podrá existir un grado de influencia mayor en el precio de venta.
1.2 Estudio técnico
En los proyectos que implican la fabricación de un producto, la cuantía de las

inversiones y los costos de operación vienen determinados por el proceso productivo
y la tecnología, ya que éstas definirán la cantidad y calidad de maquinarias, equipos,
herramientas, mobiliario de planta, vehículos; cabe destacar, que en el caso de
equipos arrendados, aumentará el costo de operación en lugar de la inversión.
El cálculo de las inversiones asociadas a la obra física de la planta, las vías de acceso
y de circulación, bodegas, estacionamientos, áreas verdes, ampliaciones futuras,
entre otros, definirá el tamaño y las características del terreno y, por tanto, su nivel
de inversión.
Este estudio también debe proporcionar información respecto de los ingresos de

operación que surgen de equipos y maquinarias que se venden al ser dados de baja,
de la venta de subproductos o residuos del proceso productivo, de la venta de
servicios que se ofrezcan para utilizar capacidad ociosa.
El costo de la mano de obra directa, que trabaja en la transformación de las

materias primas, representa uno de los elementos principales de los costos de
operación del proyecto; además, debe considerarse el costo de la mano de obra
indirecta, por ejemplo, mantenimiento de equipos, administrativos, personal de
aseo. El cálculo monetario incluye los sueldos y salarios, las leyes sociales, colación y
movilización, gratificación, bonos de producción.
La localización de la planta de producción representa una decisión fundamental para

la viabilidad del proyecto, por lo que debe basarse en un análisis exhaustivo de los
aspectos monetarios que conlleva la referida decisión. Los factores que deben
analizarse para decidir la localización de la fábrica incluyen al menos: Costo de
transporte; disponibilidad y costo de la mano de obra; cercanía de las fuentes de
abastecimiento; factores ambientales; cercanía del mercado; costo y disponibilidad
de terrenos; topografía de suelos; estructura impositiva y legal; disponibilidad de
agua, energía y otros suministros; comunicaciones; posibilidad de desprenderse de
desechos industriales.
1.3 Estudio Organizacional, Administrativo y Legal.
La proyección física de las oficinas y su equipamiento para cuantificar las inversiones

en construcción y mobiliario; la descripción de los cargos para determinar el nivel de
remuneraciones; la definición de los procedimientos administrativos para el cálculo
de los gastos indirectos; y la identificación de los requerimientos monetarios
involucrados en el cumplimiento de los aspectos legales, son los temas que trata este
estudio.
Es requisito definir la estructura organizacional de la empresa que creará el

proyecto, es decir, los cargos y las relaciones verticales y horizontales entre ellos, y
que son el resultado de la división del trabajo, la departamentalización de los
cargos, las esferas de control y del grado en que se delegue la autoridad.
Los procedimientos administrativos comprenden la forma en que la empresa funcione

en el día a día y por tanto determina el espacio físico de la estructura organizativa,
el personal administrativo, el personal de apoyo, el sistema de control, la impresión
de formularios, material e insumos de oficina, elementos que dan cuenta de los
gastos indirectos a considerar en la formulación del proyecto.
La necesidad de establecer contratos, escrituras, provocan desembolsos monetarios

para el proyecto debido a la presencia de expertos legales, además de los gastos
notariales y otros costos vinculados a los aspectos legales tales como: Constitución
jurídica de la empresa, permisos sanitarios, embalajes de seguridad, tratamiento
fitosanitario, contratación de análisis de posesión y vigencia de los títulos de dominio
de bienes raíces que se adquirirán, gravámenes a terrenos, contribuciones,

inversiones para controlar la contaminación en zonas urbanas, transferencias e
inscripción en el Conservador de Bienes Raíces, pagos de estudios de situación de los
terrenos adyacentes a la planta de producción para establecer la existencia de
derechos de los propietarios vecinos, exigencias de seguridad laboral, cumplimiento
de leyes y normas laborales, cumplimiento de leyes y normas tributarias.
1.4 Estudio Financiero.
La información que proveen los estudios de mercado, técnico y organizacional para

definir la cuantía de las inversiones, los costos de operación y los ingresos, debe
ordenarse y traducirse en cifras monetarias para ser incorporada en el flujo de caja
del proyecto. Cabe destacar, que también deben incluirse todos los efectos
monetarios que ocasionen los temas ambientales que impacten al proyecto.
La mayor parte de las inversiones se realiza antes de la puesta en marcha del

proyecto, durante la operación también se realizan inversiones, ya sea para
reemplazar maquinarias y equipos desgastados, y/o para ampliar la planta
productiva. Asimismo, el capital de trabajo puede verse aumentado o disminuido si
se proyectan cambios en los niveles de actividad durante el horizonte de
planificación.
Las inversiones previas a la puesta en marcha del proyecto se agrupan en tres tipos:
activos fijos, activos intangibles y capital de trabajo.
a. Activos fijos:
Constituyen activos fijos los terrenos, las obras físicas (edificios industriales, sala
de ventas, oficinas administrativas, vías de acceso, estacionamientos, bodegas),
el equipamiento de la planta, oficinas y sala de ventas (maquinarias, muebles,
herramientas, vehículos y decoración) y la infraestructura de servicios de apoyo
(agua potable, desagües, red eléctrica, comunicaciones, energía).
b. Activos intangibles.
Constituyen inversiones intangibles los gastos de organización, las patentes y

licencias, los gastos de puesta en marcha.

Los gastos de organización incluyen los desembolsos originados por la dirección y

coordinación de las obras de instalación del proyecto, por el diseño de los
sistemas y procedimientos administrativos de gestión y apoyo, y por los gastos
legales que impliquen la constitución jurídica de la empresa que se creará con el
proyecto.
Los gastos en patentes y licencias corresponden al pago por el derecho o uso de

una marca, fórmula o proceso productivo y a los permisos municipales,
autorizaciones notariales y licencias generales que certifiquen el funcionamiento
del proyecto.
Los gastos de puesta en marcha son todos aquellos que deben realizarse al iniciar
el funcionamiento de las instalaciones, tanto en la etapa de pruebas preliminares
como en las del inicio de operación y hasta alcanzar el funcionamiento adecuado
del proyecto. Estos gastos incluyen: remuneraciones, arriendos, publicidad,
seguros y cualquier otro gasto que se realice antes del inicio de la operación.
Cabe destacar, que tanto los activos fijos como los activos intangibles pierden
valor con el paso del tiempo; la pérdida de valor contable de los activos fijos se
denomina depreciación y la de los activos intangibles, amortización. Ambos
gastos no constituyen un egreso de efectivo pero afectan el flujo de caja del
proyecto indirectamente por la vía de una disminución de la utilidad
imponible sobre la que se calcula el impuesto que se pagará, el cual sí es un
egreso de efectivo.
c. Capital de trabajo
La inversión en capital de trabajo corresponde a los recursos en la forma de

activos corrientes para la operación normal del proyecto durante un ciclo
productivo, es decir, desde el momento en que ocurre el desembolso para pagar
los insumos de la operación hasta cuando se venden los insumos transformados en
producto terminado y se percibe el producto de la venta, quedando disponible
para la compra de nuevos insumos.
El método contable es una de las formas más utilizadas para determinar los
requerimientos de capital de trabajo y consiste en cuantificar los niveles óptimos
de las cuentas del activo circulante, es decir, el saldo óptimo para mantener en
efectivo, el volumen de existencias necesario de mantener y el nivel de cuentas
por cobrar apropiado.

Es importante recalcar que el capital de trabajo es parte de la inversión inicial

porque es de carácter permanente y sólo se recuperará cuando el proyecto
deje de operar.
Los ingresos provenientes del proyecto deben analizarse en profundidad para la

elaboración del flujo de caja, ya que además de los ingresos provenientes de la
venta del producto o servicio, existen otras fuentes de ingreso.
Ejemplos de estas fuentes de ingresos son la venta de maquinarias y equipos

dados de baja durante el horizonte de planificación -y su influencia en el pago de
impuestos cuando generan pérdidas o ganancias- y la venta de los desechos que
surgen del proceso de productivo.
El valor de salvamento del proyecto, también llamado valor de desecho, es

otro ingreso que debe calcularse en el estudio financiero. La mayoría de los
proyectos de inversión tienen una duración indefinida, por ello, al término del
horizonte de planificación, debe estimarse el valor de desecho del proyecto, el
que corresponderá a un ingreso perteneciente al último período del flujo de caja;
para calcularlo, el método contable supone la venta de todos los activos del
proyecto a valores contables. El método comercial supone la venta de los
activos a valores de mercado, mientras que el método económico asume que
se vende la empresa funcionando.

Tema 2: Flujo de fondos.

2.1 Concepto.
El flujo de fondos, corresponde a la estimación

¿Qué es un flujo de fondos? de las entradas y salidas de dinero que se
esperan del horizonte de evaluación o vida útil
de un proyecto, por esto es fundamental en la
evaluación de un proyecto de inversión.
En base al grado de certeza o confiabilidad

que se tenga de los flujos futuros, se
evalúa la iniciativa y se recomienda al
inversionista la conveniencia o
inconveniencia del proyecto.
2.2 Determinación de flujos de fondos relevantes.
La evaluación de un proyecto de inversión, requiere de la selección y determinación de

los ingresos y costos relevantes, es decir, de todas aquellas entradas o salidas de
efectivo que se producirían como consecuencia de la aprobación del proyecto. En
este sentido, para que un ingreso o costo sea relevante o pertinente, debe reunir los
siguientes requisitos: que sea líquido, que sea diferencial, que sea esperado y otros.
 Que sea líquido: Es decir, que constituya una entrada o salida efectiva de
dinero. Por ejemplo, las depreciaciones de activos físicos o las amortizaciones de
activos nominales o intangibles, si bien desde el punto de vista tributario son
consideradas como gasto, no constituyen “salidas” de dinero, por lo que en el
flujo sólo se debe considerar el efecto tributario que tendrán en el resultado del
proyecto.
 Que sea diferencial: Siempre es factible definir una situación actual y una
situación futura, o bien un escenario “con y sin proyecto”. En el flujo sólo
deben considerarse aquellos ingresos o gastos que se producirían como
consecuencia si es aceptado el proyecto.
 Que sea esperado: En el proyecto sólo deben considerarse aquellas entradas o

salidas de dinero futuras; todo aquello que “ya ocurrió” es “histórico” y por lo

tanto, la decisión de aceptar o rechazar el proyecto, no modificará los ingresos o

desembolsos ya realizados.
 Mención especial, constituye un desembolso efectuado para realizar un estudio

de factibilidad para la implementación de un proyecto, pues si bien es cierto que
el estudio fue solicitado para determinar la conveniencia de su ejecución, la
decisión final de su aceptación o rechazo, no tiene incidencia en el costo y éste
debe ser “pagado”, independientemente de la decisión final adoptada.
2.3 Tratamiento del costo de oportunidad
No sólo los desembolsos de efectivo deben considerarse en la inversión inicial, también

debe considerarse el costo de oportunidad.
Veamos este costo a través del siguiente ejemplo: un inversionista decide llevar a cabo
un proyecto agrícola de siembra en la parcela de la que es propietario.
¿Debe o no considerar en la inversión inicial el valor comercial de la parcela?
La respuesta es “sí”, porque no obstante el ‘no pagar’ por el terreno del cual es dueño,
se está “sacrificando” su uso alternativo por destinarlo al proyecto agrícola. Lo anterior,
porque el dueño ya no puede venderlo, ni arrendarlo o usarlo en otra alternativa que no
sea el proyecto de inversión aprobado.

Tema 3: Construcción del flujo de caja.
3.1 Elementos del flujo de caja
El flujo de caja de cualquier proyecto se compone de cuatro elementos básicos:
a. Egresos iniciales de fondos
Corresponden al total de la inversión inicial. El capital de trabajo también se

considera como un egreso de efectivo en el momento cero, salvo en aquellos
casos donde la inversión en capital de trabajo ocurre en varios períodos.
b. Ingresos y egresos de operación
Constituyen todos los ingresos y egresos reales de caja; es importante destacar

que en el caso de flujos anuales, la diferencia entre ingresos y egresos
devengados y realmente ocurridos es mínima, ya que las cuentas devengadas en
un mes, en general, se hacen efectivas dentro del período anual.
c. Momento en que ocurren los ingresos y egresos
El flujo de caja se expresa en momentos, el momento cero reflejará todos los

egresos previos a la puesta en marcha del proyecto. Si durante el horizonte de
planificación existen reemplazos de maquinarias y equipos, se aplica la
convención de que en el momento del reemplazo se considera tanto el ingreso
proveniente de la venta del equipo antiguo como el egreso asociado a la compra
del equipo nuevo.
d. Valor de desecho o salvamento del proyecto
Si el proyecto tiene una corta duración, lo más conveniente es construir el flujo

de caja para los años previstos; si por el contrario, es de duración indefinida, se
adopta la convención de utilizar 10 años como horizonte de planificación. En el
primer caso, se recomienda utilizar el método comercial y en el segundo caso el
método económico para estimar el valor de salvamento del proyecto.

Es importante mencionar un egreso que no es proporcionado por ninguno de los estudios

anteriores y que debe incluirse en el flujo de caja del proyecto, a saber: el impuesto a
las utilidades. En el cálculo del pago de impuestos deben tomarse en cuenta gastos
contables que no constituyen movimiento de efectivo pero que reducen la utilidad
contable sobre la que se calcula el pago de impuestos: estos gastos son no
desembolsables e incluyen las depreciaciones de los activos fijos, la amortización de
activos intangibles y el valor libro o contable de los activos que se venden.
3.2 Estructura del flujo de caja para medir la rentabilidad de la inversión.
La estructura del flujo de caja se muestra en la siguiente tabla:
+ Ingresos que afectan la utilidad contable
- Egresos que afectan la utilidad contable
- Gastos no desembolsables
= Utilidad antes de impuesto
- Impuesto
= Utilidad después de impuesto
+ Ajustes por gastos no desembolsables (ajustes positivos)
- Egresos que no afectan la utilidad contable (ajustes negativos)
+ Ingresos que no afectan la utilidad contable
= Flujo de caja

A continuación, mediante un ejemplo práctico, contenido en el libro Preparación y

Evaluación de Proyectos, de los autores Nassir y Reinaldo Sapag, visualizaremos la
construcción del flujo de caja de un proyecto de inversión de acuerdo a la estructura
anteriormente presentada.
El estudio de viabilidad de un nuevo proyecto, estima posible vender 30.000 toneladas

anuales de un producto a $ 1.000 la tonelada durante los dos primeros años y a $ 1.200 a
partir del tercer año, cuando el producto se haya consolidado en el mercado. Las
proyecciones de ventas muestran que a partir del sexto año, éstas se incrementarán en
un 40%. Todas las ventas y pagos se consideran al contado, en el momento en que son
realizados.
 El estudio técnico definió una tecnología óptima para el proyecto, que requerirá
de las siguientes inversiones para un volumen de 30.000 toneladas:
 Terrenos: $ 20.000.000
 Obra física: $ 50.000.000
 Maquinaria: $ 30.000.000
 Sin embargo, el crecimiento de la producción para satisfacer el incremento de

las ventas, requerirá duplicar la inversión en maquinarias y efectuar obras físicas
adicionales por $ 40.000.000.
 Los costos de fabricación unitarios para un volumen de hasta 40.000 toneladas

anuales, son de:
 Mano de obra: $ 150

 Materiales: $ 200
 Costos indirectos: $ 80
 Sobre este nivel, es posible lograr un descuento por cantidad en la compra de

materiales, equivalente a un 10%.
 Los costos fijos de fabricación, se estiman en $ 5.000.000, sin incluir

depreciación. La ampliación de la capacidad en un 40% determinará que estos
costos se incrementen en $ 1.500.000.
 Los gastos variables de ventas, corresponden a una comisión del 3% sobre las
ventas. Los gastos fijos ascienden a $ 1.500.000 anuales, los que no varían con el
incremento de las ventas.
 Los gastos de administración, alcanzan a $ 1.200.000 anuales durante los

primeros 5 años y a $ 1.500.000 cuando se incremente el nivel de operación.
 La normativa vigente, permite depreciar los activos de la

siguiente forma:
 Obra física: 2 % anual.
 Maquinaria: 10% anual.
 Los activos nominales se amortizan en un 20% anual.
 Los gastos de puesta en marcha ascienden a $ 22.000.000, incluido el costo de

estudio de $ 8.000.000.
 La inversión en capital de trabajo, se estima en el equivalente a 6 meses de los
costos totales (egresos totales más impuestos).
 Se estima que al cabo de 10 años, la infraestructura física (con terreno) tendrá

un valor comercial de $100.000.000. La maquinaria en tanto tendrá un valor de $
28.000.000.
 La tasa de impuesto a las utilidades es de 10%.
 El período de evaluación es de 10 años.
Determine los flujos relevantes del proyecto.
Desarrollo:
 Ingresos por ventas:
Años Toneladas Precio unitario Total
1y2 30.000 1.000 30.000.000
3 al 5 30.000 1.200 36.000.000
6 al 10 42.000 1.200 50.400.000

 Costos directos de fabricación:
Costo de fabricación
Años Toneladas M. O. Mat. Ind. Total Total
1 al 5 30.000 150 200 80 430 12.900.000
6 al 10 42.000 150 180 80 410 17.220.000
 Depreciación de obra física:
Años inversión depreciación ( 2 % )
1 al 5 50.000.000 1.000.000.
6 al 10 90.000.000 1.800.000
 Depreciación de maquinaria:
Años Inversión Depreciación ( 10 % )
1 al 5 30.000.000 3.000.000.
6 al 10 60.000.000 6.000.000
 Amortización de activos nominales:
Los activos nominales se amortizan de acuerdo con las instrucciones (un quinto cada
año), independiente de si se deban o no incluir como inversión inicial.

 Valor libro de la infraestructura (obra física + terreno):
VL (inf.) = Inversión - depreciación acumulada:
= 50 + 40 + 20 – (5*1 – 5* 1.8)
= 96 millones.
Notar que la inversión en terreno no se deprecia.
 Valor libro de la maquinaria:
VL (maq.) = 30 + 30 – (5*3 – 5*6) = 15 millones.
Notar que la inversión en terreno no se deprecia.
A. Nominal = 22.000.000 – 8.000.000 = 14.000.000.
 Capital de Trabajo:
El problema indica calcular el capital de trabajo como el equivalente a los costos totales
(incluyendo aquellos que no son egresos de caja y el pago de impuesto) de 6 meses.
Suponiendo que el costo anual se reparte equitativamente en todos los meses, se tiene
que el capital de trabajo corresponde a la mitad de los costos totales anuales.
Año Total egresos Impuesto Total Capital de Dif.

trabajo
1y2 29.900 10 29.910 14.955 14.955

3 al 5 30.080 592 30.672 15.336 381
6 al 10 36.032 1.437 37.469 18.735 3.39
18.735
*Dif. : corresponde al diferencial que hay que aportar al comienzo de cada grupo de
años para disponer del capital de trabajo necesario.
Recordar que toda la inversión en capital de trabajo se recupera al final del año 10.
FLUJO DE FONDOS PROYECTO
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
INGRESOS:
INGRESOS VENTAS 30.000 30.000 36.000 36.000 36.000 50.400 50.400 50.400 50.400 50.400
VENTA INFRAESTRUCTURA 100.000
VENTA MÁQUINAS 28.000
+ INGRESOS QUE AFECTAN LA UTILIDAD 30.000 30.000 36.000 36.000 36.000 50.400 50.400 50.400 50.400 178.400
EGRESOS:
COSTOS DIRECTOS FAB. 12.900 12.900 12.900 12.900 12.900 17.220 17.220 17.220 17.220 17.220
COSTOS FIJOS FAB. 5.000 5.000 5.000 5.000 5.000 6.500 6.500 6.500 6.500 6.500
COMISIONES VENTAS 900 900 1.080 1.080 1.080 1.512 1.512 1.512 1.512 1.512
COSTOS FIJOS VENTAS 1.500 1.500 1.500 1.500 1.500 1.500 1.500 1.500 1.500 1.500
GASTOS ADMINISTRACIÓN 1.200 1.200 1.200 1.200 1.200 1.500 1.500 1.500 1.500 1.500

- EGRESOS QUE AFECTAN LA UTILIDAD 21.500 21.500 21.680 21.680 21.680 28.232 28.232 28.232 28.232 28.232
DEPRECIACIÓN O. FÍSICA 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.800 1.800 1.800 1.800 1.800
DEPRECIACIÓN MÁQUINAS 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000
AMORT. ACT. NOMINALES 4.400 4.400 4.400 4.400 4.400
VALOR LIBRO INFRAEST. 96.000
VALOR LIBRO MÁQUINAS 15.000
- GASTOS NO DESEMBOLSABLES 8.400 8.400 8.400 8.400 8.400 7.800 7.800 7.800 7.800 118.800
= U. A. IMPUESTOS 100 100 5.920 5.920 5.920 14.368 14.368 14.368 14.368 31.368
IMPUESTO 10 10 592 592 592 1.437 1.437 1.437 1.437 3.137
= U. DESPUES IMPUESTOS 90 90 5.328 5.328 5.328 12.931 12.931 12.931 12.931 28.231
AJUSTES:
DEPRECIACIÓN O. FÍSICA 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.800 1.800 1.800 1.800 1.800
DEPRECIACIÓN MÁQUINAS 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000
AMORT. ACT. NOMINALES 4.400 4.400 4.400 4.400 4.400
VALOR LIBRO INFRAEST. 96.000
VALOR LIBRO MAQUINAS 15.000
+ AJUSTE POR GASTOS NO DESEMBOLSABLES 8.400 8.400 8.400 8.400 8.400 7.800 7.800 7.800 7.800 118.800
INVERSIÓN TERRENOS -20.000
INVERSIÓN OBRA FÍSICA -50.000 -40.000
INVERSIÓN MÁQUINAS -30.000 -30.000
ACTIVOS NOMINALES -14.000
CAPITAL DE TRABAJO -14.955 -381 -3.399
- EGRESOS QUE NO AFECTAN LA UTILIDAD -128.955 -381 -73.399
RECUPERACIÓN CAPITAL DE TRABAJO 18.735
+ INGRESOS QUE NO AFECTAN LA UTILIDAD 18.735
F DE FONDOS -128.955 8.490 8.109 13.728 13.728 -59.671 20.731 20.731 20.731 20.731 165.766

CUADRO RESUMEN FLUJO DE FONDOS PROYECTO
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
= U. A. IMPUESTOS 100 100 5.920 5.920 5.920 14.368 14.368 14.368 14.368 31.368
IMPUESTO 10 10 592 592 592 1.437 1.437 1.437 1.437 3.137
= U. DESPUÉS IMPUESTOS 90 90 5.328 5.328 5.328 12.931 12.931 12.931 12.931 28.231
- EGRESOS QUE NO AFECTAN LA UTILIDAD 128.955 381 73.399
F DE FONDOS -128.955 8.490 8.109 13.728 13.728 -59.671 20.731 20.731 20.731 20.731 165.766
Obsérvese, que con el propósito de hacer más simple el cálculo de

las utilidades o pérdidas en la venta de activos, en los ingresos se
incluyen los valores de venta, y en los egresos se consideran los
valores libro.
 Por diferencia entre ingresos y gastos, se determina la

utilidad o pérdida en la venta de los activos.
Como los valores libro, no constituyen desembolsos efectivos, según

lo estudiado, se deben sumar.

3.3 Estructura del flujo de caja para medir la rentabilidad del inversionista.
El flujo de caja construido en la sección anterior permite medir la rentabilidad de toda

la inversión; para medir la rentabilidad de los recursos propios cuando el proyecto es
financiado en parte con deuda, debe agregarse el efecto del financiamiento en el
referido flujo.
Cada cuota del préstamo debe descomponerse en interés (cuota interés) y amortización
del capital prestado (cuota capital); en el flujo de caja, el interés por ser un gasto que
afecta la utilidad contable, se incorpora antes del cálculo del impuesto y, la
amortización por no afectar la utilidad contable, se incorpora después del cálculo del
impuesto.
En el momento cero debe incorporarse en forma positiva el préstamo para que, por
diferencia, resulte la cuantía de los recursos propios que financiará la inversión inicial.
Cabe destacar, que a partir del momento 1 y hasta el último período del horizonte de
planificación, el flujo neto de fondos del período corresponde a lo que recibirá el
inversionista después de pagar la cuota del préstamo.
La estructura del flujo de caja queda como se muestra a continuación:
+ Ingresos que afectan la utilidad contable
- Egresos que afectan la utilidad contable
- Intereses del préstamo (cuota interés)
- Gastos no desembolsables
= Utilidad antes de impuesto
- Impuesto
= Utilidad después de impuesto
+ Ajustes por gastos no desembolsables (ajustes positivos)
- Egresos que no afectan la utilidad contable (ajustes negativos)
+ Ingresos que no afectan la utilidad contable
+ Préstamo

- Amortización del préstamo (cuota capital)
= Flujo de caja
Utilizaremos el ejemplo de la sección anterior para construir el flujo de caja del

inversionista, haremos cuenta que la inversión inicial es financiada en $40.000.000
por un préstamo bancario pagadero en seis cuotas anuales iguales y una tasa de
interés anual de 9%.
El cálculo de la cuota se obtiene de aplicar la siguiente fórmula:
Cuota = (Préstamo x i (1+ i)n ) / (1+ i)n – 1
Donde i=tasa de interés y n=número de períodos en que se paga el préstamo.
Aplicando la fórmula, el valor de la cuota anual queda:
Cuota = (40.000 x 0,09 (1+0,09)6 ) / (1+0,09)6 – 1= 8.916,8
Para descomponer la cuota en interés y amortización, es necesario construir el cuadro

de pagos del crédito, el que se muestra a continuación:
Saldo deuda ($) Cuota ($) Interés ($) Amortización ($)
40.000 8.916,8 3.600 5.316,8
34.683,2 8.916,8 3.121,5 5.795,3
28.887,9 8.916,8 2.600 6.316,8
22.571,1 8.916,8 2.031,4 6.885,4
15.685,7 8.916,8 1.411,7 7.505,1
8.180,6 8.916,9 736,3 8.180,6

Por lo tanto, el cuadro resumen del flujo de caja del inversionista quedaría del siguiente
modo:
CUADRO RESUMEN FLUJO DE FONDOS DEL INVERSIONISTA
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
- INTERESES DEL PRÉSTAMO 3.600 3.121,5 2.600 2.031,4 1.411,7 736,3
= U. A. IMPUESTOS -3.500 -3.021,5 3.320 3.888,6 4.508,3 13.631,7 14.368 14.368 14.368 31.368
IMPUESTO - - - 61,8 450,8 1.363,2 1.437 1.437 1.437 3.137
= U. DESPUÉS IMPUESTOS -3.500 -3.021,5 3.320 3.826,8 4.057,5 12.268,5 12.931 12.931 12.931 28.231
- EGRESOS QUE NO AFECTAN LA UTILIDAD 128.955 381 73.399
+ PRÉSTAMO 40.000
- AMORTIZACIÓN DEL PRÉSTAMO 5.316,8 5.795,3 6.316,8 6.885,4 7.505,1 8.180,6
F DE FONDOS -88.955 -416,8 -797,8 5.403,2 5.341,4 -68.446,6 11.887,9 20.731 20.731 20.731 165.766

3.4 Proyectos en empresas en marcha.
Existen muchos proyectos que se aplican en empresas que llevan tiempo operando, por
ejemplo, la externalización de las remuneraciones, el desarrollo de un producto, la
ampliación de la planta productiva, y otros casos.
A continuación, analizaremos algunos de los proyectos más frecuentes que se dan en las
empresas en marcha.
a. Inversiones de reemplazo.
La inversión inicial de un proyecto, generalmente está compuesta por el costo de

adquisición de los activos nuevos, más cualquier otro costo necesario para su instalación
y puesta en marcha. A lo anterior, se deduce el valor por la venta de aquellos equipos
que - por no necesitarse - se dan de baja, al ser reemplazados por la nueva inversión.
En este tipo de proyectos, la inversión inicial debe ajustarse por impuestos, en la

medida que la venta de los equipos que se reemplazarán se realicen con utilidad o
pérdida, es decir, sobre o bajo el valor libro o contable. De este modo, si los activos
reemplazados son vendidos a un valor superior al valor libro, esta utilidad por la venta
del activo, implicará el pago de un mayor impuesto, lo que incrementará la inversión
inicial. Así, el mayor impuesto a pagar, es el producto entre la utilidad obtenida en la
venta y la tasa de impuesto. Por su parte, en el caso que los activos reemplazados sean
vendidos a un valor inferior a su valor libro o contable, entonces se producirá una
pérdida que permitirá un ahorro de impuesto y este valor se deducirá de la inversión
inicial.
Suponga que una empresa piensa renovar su camión de reparto que le costó, hace tres
años $30 millones y hoy tiene una depreciación acumulada de $10 millones. El nuevo
camión le cuesta $50 millones a la empresa y por el camión a reemplazar, se obtendrían
$15 millones. Sobre la base de lo anterior:
¿Cuál sería la inversión inicial del proyecto de reemplazo del camión?
Para determinar la inversión inicial o los flujos relevantes de la inversión, se debe

considerar el costo de adquisición del nuevo camión, al que se le deduce el valor
obtenido por el camión que se reemplaza; finalmente, debe rebajarse el menor
impuesto a pagar por la pérdida producida en la venta del camión reemplazado. El
ahorro de impuesto es un ingreso de efectivo y debe considerarse un flujo relevante.

Lo anterior se muestra en el siguiente cuadro:
Determinación de la inversión inicial
 Costo de adquisición
(50.000.000)
 Menos valor reemplazo 15.000.000
 Ahorro de impuesto (*) 750.000
 Inversión inicial
El valor libro del camión reemplazado, es de $20 millones (costo de adquisición menos
(34.250.000)
depreciación acumulada) y su valor comercial de venta es de $15 millones. Por lo tanto,
la venta produjo una pérdida de $ 5 millones (valor libro menos valor de venta). Esta
pérdida es contable, pero rebaja la base imponible y permite pagar un menor impuesto
o ahorrar parte del impuesto a pagar.
Si la tasa de impuesto es de un 15%, entonces el ahorro de impuestos alcanzará a

$750.000 (pérdida por venta de activo x tasa de impuesto a la renta).
Ahora, si la venta del activo reemplazado produce una utilidad, entonces se producirá
un mayor impuesto a pagar, el que debe ser agregado a la inversión inicial.
El siguiente ejemplo muestra la forma en que se construye el flujo de caja para el

proyecto que significa una inversión de reemplazo:
Usted es dueño de un camión que fue adquirido hace 3 años en $ 10.000.000.

Mensualmente, el referido camión le permite facturar $1.200.000 en fletes y su costo
operacional alcanza a un 30% del valor de facturación.
 La autoridad tributaria, permite depreciar este tipo de vehículos en 5 años

linealmente.
 Un proveedor de vehículos le ofrece un nuevo modelo, cuyo costo es de $

20.000.000, lo que –de realizar el cambio - le permitiría aumentar su
facturación actual (ventas) en un 20% y a la vez, debido al mejor rendimiento y
menores necesidades de mantención, disminuir sus costos operacionales en un
10%.
 Otros antecedentes:
o Valor venta camión antiguo: $ 6.000.000.
o Valor de venta (recuperación, residual) camión nuevo: $5.000.000.
o Tasa de impuesto a las utilidades: 20%.
o Vida útil camión nuevo: 5 años.

Flujo de Fondos:
Camión
0 1 2 3 4 5
INGRESOS:
INGRESOS VENTAS NUEVAS 2.880 2.880 2.880 2.880 2.880
VENTA CAMIÓN ANTIGUO 6.000
VENTA CAMIÓN NUEVO 5.000
TOTAL INGRESOS 6.000 2.880 2.880 2.880 2.880 7.880
EGRESOS:
C. DIRECTOS AUMENTO VENTAS 778 778 778 778 778
AHORRO COSTOS VENTA ANTIGUA -432 -432 -432 -432 -432
DEPRECIACIÓN 2.000 2.000 4.000 4.000 4.000
V. LIBRO CAMIÓN 4.000
TOTAL EGRESOS 4.000 2.346 2.346 4.346 4.346 4.346
U. A. IMPUESTOS 2.000 534 534 -1.466 -1.466 3.534
IMPUESTO 400 107 107 0 0 707
U. D. IMPUESTOS 1.600 428 428 -1.466 -1.466 2.828
AJUSTES:
INVERSIÓN ACTIVOS -20.000
PRÉSTAMO
DEPRECIACIÓN 2.000 2.000 4.000 4.000 4.000
VALOR LIBRO CAMIÓN ANTIGUO 4.000
VALOR LIBRO CAMIÓN NUEVO 0
F DE FONDOS -14.400 2.428 2.428 2.534 2.534 6.828

Obsérvese que los flujos incluidos son netamente incrementales, es decir,

aquellos que se producirán con la decisión de inversión.
Visto de otra forma, lo que se pretende establecer, es cómo y cuánto

variará el escenario o situación actual con la implementación del proyecto.
Este ejemplo, si bien obedece a los parámetros ya estudiados de incrementalidad,

tiene la particularidad de tratarse de un ahorro de costos.
En otras palabras, el nuevo camión “absorberá” o “realizará” los fletes que hoy se hacen
con el camión antiguo, y como se promete un costo operacional menor (10%), entonces
ese menor costo afectará también a la facturación antigua, y como se trata de un
“menor costo” o de un “ahorro de costos”, se reflejará dentro de los gastos, pero con
signo contrario.
b. Compra de activo fijo con incremento de capital de trabajo.
En algunos proyectos, la inversión inicial contiene una parte destinada a la compra de

activos fijos y a un incremento en el capital de trabajo, necesario para que estos activos
fijos funcionen adecuadamente. En tal caso, la inversión adicional en capital de trabajo,
formará parte de la inversión del proyecto, la que normalmente se recuperará al
término de la vida útil del proyecto en un 100%, debido a que no se encuentra sujeta a
depreciación.
En vista de lo anterior, la inversión adicional en capital de trabajo, se suma a la

inversión inicial en activos fijos, mostrándose un flujo positivo en el último año, después
de impuestos. Esto es, porque una vez finalizado el proyecto, el capital de trabajo no se
requerirá para otros períodos y como éste en el largo plazo se transformará en efectivo,
se suma al flujo del último período, después de impuestos.
Por lo general, cuando en la empresa se

trata de proyectos con fines de expansión,
el capital de trabajo adicional se considera
en la inversión inicial, no así cuando el
proyecto consiste en reemplazar un activo
por otro.

La determinación de la cuantificación del capital de trabajo, normalmente es sobre

la base de su ciclo, es decir, conforme a los días de permanencia de sus inventarios y de
sus cuentas por cobrar. En otras palabras, es el monto que requiere financiar la
empresa para cubrir los gastos corrientes en que incurre y que tarda en recuperar.
Por ejemplo, si el proceso de producción tarda 45 días, la comercialización de los

productos a ser incluidos en el proyecto, demora otros 30 días, si además se estima que
los clientes pagan en promedio a los 35 días y que los proveedores nos otorgan un
crédito de 30 días para financiar los inventarios, entonces el ciclo del capital de trabajo
será de 80 días (45+30+35-30).
De acuerdo a lo anterior, la empresa deberá financiar el desfase del efectivo durante la

etapa de operación correspondiente a los 80 días; las necesidades de capital de trabajo
a incluir en la inversión inicial serán, por lo tanto, los 80 días de producción
correspondientes al primer año (ventas 1º año / 360) x 80 días.
c. Proyecto de expansión.
Un fabricante de productos plásticos, está evaluando la alternativa de reemplazar una

antigua máquina extrusora, por una de mayor tecnología que le permitiría fabricar un
nuevo envase para un cliente. Éste le compraría 9.000 unidades mensuales el primer y
segundo año y 12.000 unidades mensuales del tercer al quinto año. El precio de venta
del producto sería de US$ 4,20 y US$ 4,00 respectivamente, para los períodos
señalados.
 El precio de la máquina nueva alcanza a US$ 450.000 y para instalarla se requiere

comprar un sitio industrial que costaría US$ 30.000.
 La máquina antigua fue comprada hace 3 años en US$ 300.000 y se ha estado

depreciando bajo el método lineal, con una vida útil de 6 años. Ésta, de realizarse el
cambio, podría venderse en US$ 180.000. La máquina nueva se depreciaría en 5
años, bajo el método lineal sin valor residual.
 El costo directo de producción, alcanza a US$ 3.50 por unidad y la inversión adicional
en capital de trabajo se estima en US$ 30.000. Los gastos de administración se
incrementarían en US$ 6.000 anuales y el precio de la patente municipal, se
mantendría en US$ 5.000. Adicionalmente, se requerirá el arriendo de una bodega
con un canon de US$ 1.000 mensuales.
 La tasa de impuesto a la renta es de 15 %.

Determine los flujos relevantes del proyecto:
 Flujo de Fondos.
FLUJO MÁQUINA EXTRUSORA PLÁSTICOS
0 1 2 3 4 5
INGRESOS VENTAS 453.600 453.600 576.000 576.000 576.000
VENTA MÁQUINA 180.000
TOTAL INGRESOS 180.000 453.600 453.600 576.000 576.000 576.000
C. DIRECTOS 378.000 378.000 504.000 504.000 504.000
C. FIJOS 12.000 12.000 12.000 12.000 12.000
G. ADMINISTRATIVOS 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000
DEPRECIACIÓN 40.000 40.000 40.000 90.000 90.000
V. LIBRO MÁQUINA 150.000
TOTAL EGRESOS 150.000 436.000 436.000 562.000 612.000 612.000
U. A. IMPUESTOS 30.000 17.600 17.600 14.000 -36.000 -36.000
IMPUESTO 4.500 2.640 2.640 2.100 0 0
U. D. IMPUESTOS 25.500 14.960 14.960 11.900 -36.000 -36.000
INVERSIÓN ACTIVOS -480.000
DEPRECIACIÓN 40.000 40.000 40.000 90.000 90.000
VALOR LIBRO MAQ. 150.000
CAP. DE TRABAJO -70.000 70.000
F DE FONDOS -374.500 54.960 54.960 51.900 54.000 124.000
Obsérvese, que en este flujo sólo se consideran los ingresos y gastos

diferenciales o incrementales asociados al reemplazo de los equipos.
Todo lo que la empresa ya posee o realizaba antes del reemplazo, es

“irrelevante”, pues es “histórico”. Además, el terreno por definición,
no está afecto a depreciación.

Usted es dueño de una fábrica exportadora de arena movediza, la cual opera

hace varios años, con resultados aceptables. Producto del creciente comercio
con Atlántica, un nuevo cliente le ofrece negocios que le permitirán duplicar
su actual producción, que alcanza a 80 toneladas.
Para ello, debería comprar una máquina con un valor de US$ 300.000, con una
vida útil de 5 años sin valor residual. Esta máquina, tiene una capacidad de
producción de 160 toneladas por período, pero por problemas de capacidad del
personal, sólo puede operar al 50% de su capacidad durante los 2 primeros años;
luego de ello funciona a plena capacidad.
 La máquina antigua fue adquirida hace 7 años y su valor de libro actual es de US$
60.000, restándole 3 años para completar su vida útil.
 Otros antecedentes:
o Precio de venta de la arena movediza: US$ 2.000 la tonelada.
o Costos directos: US$ 500 por tonelada.
o Costos Fijos Incrementales: US$ 10.000.
o Método de depreciación: Lineal.
o Valor venta maquina antigua: US$ 95.000.
o Costo de oportunidad del inversionista: 5%.
o Tasa de impuesto: 10%.
o Los activos, se venden al momento en que dejan de ser utilizados.
Considerando que usted firmó un contrato que lo obliga a satisfacer la nueva demanda a
partir del próximo período, determine los flujos relevantes del proyecto.

Flujo de Fondos:
Desarrollo flujo arena movediza
0 1 2 3 4 5
INGRESOS OPERACIONALES 160.000 160.000 160.000 160.000 160.000
INGRESO VENTA MÁQUINAS 95.000 35.000
TOTAL INGRESOS 95.000 160.000 160.000 195.000 160.000 160.000
COSTOS DIRECTOS 40.000 40.000 40.000 40.000 40.000
COSTOS FIJOS INCREMENT. 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000
DEPRECIACIÓN INCREMENTAL 40.000 40.000 40.000 60.000 60.000
V.LIBRO MAQ.ANTIGUA 60.000 20.000
TOTAL GASTOS 60.000 90.000 90.000 110.000 110.000 110.000
UT.ANTES IMPUESTOS 35.000 70.000 70.000 85.000 50.000 50.000
IMPUESTOS 3.500 7.000 7.000 8.500 5.000 5.000
UT. DESPUÉS IMPUESTOS 31.500 63.000 63.000 76.500 45.000 45.000
INVERSIÓN -300.000
DEPRECIACIÓN 40.000 40.000 40.000 60.000 60.000
V.LIBRO MAQ.ANTIGUA 60.000 20000
FLUJO DE FONDOS 208.500 103.000 103.000 136.500 105.000 105.000
Obsérvese, que en este flujo sólo se consideran los ingresos y gastos diferenciales o
incrementales asociados al reemplazo de los equipos.
Todo lo que la empresa ya posee o realizaba antes del reemplazo, es “irrelevante”, pues
es “histórico”.

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CURSO EVALUACIÓN DE PROYECTOS

Unidad 2: Etapas que Comprenden la Evaluación de un

Subercaseaux Instituto de Banca y Finanzas

Bienvenidos y bienvenidas a la Unidad 2: Preparación del proyecto de inversión. Al

 Describir las características principales de cada uno de los estudios involucrados

Los temas que abordaremos en la Unidad 2, son los que a continuación se

1. Formulación del 1. Estudio de mercado.

2. Flujo de fondos. 1. Concepto.

3. Construcción del flujo de 1. Elementos del flujo de caja.

Evaluación de Proyectos e Inversiones - Subercaseaux Instituto de Banca y Finanzas 2

Tema 1: Formulación del proyecto.

La formulación del proyecto corresponde a la elaboración de los estudios de

1.1 Estudio de mercado

1.2 Estudio técnico

En los proyectos que implican la fabricación de un producto, la cuantía de las

Este estudio también debe proporcionar información respecto de los ingresos de

El costo de la mano de obra directa, que trabaja en la transformación de las

La localización de la planta de producción representa una decisión fundamental para

1.3 Estudio Organizacional, Administrativo y Legal.

La proyección física de las oficinas y su equipamiento para cuantificar las inversiones

Es requisito definir la estructura organizacional de la empresa que creará el

Los procedimientos administrativos comprenden la forma en que la empresa funcione

La necesidad de establecer contratos, escrituras, provocan desembolsos monetarios

de bienes raíces que se adquirirán, gravámenes a terrenos, contribuciones,

1.4 Estudio Financiero.

La información que proveen los estudios de mercado, técnico y organizacional para

La mayor parte de las inversiones se realiza antes de la puesta en marcha del

Constituyen inversiones intangibles los gastos de organización, las patentes y

Evaluación de Proyectos e Inversiones - Subercaseaux Instituto de Banca y Finanzas 5

Los gastos de organización incluyen los desembolsos originados por la dirección y

Los gastos en patentes y licencias corresponden al pago por el derecho o uso de

La inversión en capital de trabajo corresponde a los recursos en la forma de

Evaluación de Proyectos e Inversiones - Subercaseaux Instituto de Banca y Finanzas 6

Es importante recalcar que el capital de trabajo es parte de la inversión inicial

Los ingresos provenientes del proyecto deben analizarse en profundidad para la

Ejemplos de estas fuentes de ingresos son la venta de maquinarias y equipos

El valor de salvamento del proyecto, también llamado valor de desecho, es

Evaluación de Proyectos e Inversiones - Subercaseaux Instituto de Banca y Finanzas 7

Tema 2: Flujo de fondos.

El flujo de fondos, corresponde a la estimación

En base al grado de certeza o confiabilidad

2.2 Determinación de flujos de fondos relevantes.

La evaluación de un proyecto de inversión, requiere de la selección y determinación de

 Que sea esperado: En el proyecto sólo deben considerarse aquellas entradas o

Evaluación de Proyectos e Inversiones - Subercaseaux Instituto de Banca y Finanzas 8

tanto, la decisión de aceptar o rechazar el proyecto, no modificará los ingresos o

 Mención especial, constituye un desembolso efectuado para realizar un estudio

2.3 Tratamiento del costo de oportunidad

No sólo los desembolsos de efectivo deben considerarse en la inversión inicial, también

¿Debe o no considerar en la inversión inicial el valor comercial de la parcela?

Evaluación de Proyectos e Inversiones - Subercaseaux Instituto de Banca y Finanzas 9

Tema 3: Construcción del flujo de caja.

3.1 Elementos del flujo de caja

El flujo de caja de cualquier proyecto se compone de cuatro elementos básicos:

a. Egresos iniciales de fondos

Corresponden al total de la inversión inicial. El capital de trabajo también se

b. Ingresos y egresos de operación

Constituyen todos los ingresos y egresos reales de caja; es importante destacar

c. Momento en que ocurren los ingresos y egresos

El flujo de caja se expresa en momentos, el momento cero reflejará todos los

d. Valor de desecho o salvamento del proyecto

Si el proyecto tiene una corta duración, lo más conveniente es construir el flujo

Evaluación de Proyectos e Inversiones - Subercaseaux Instituto de Banca y Finanzas 10

VL (maq.) = 30 + 30 – (53 – 56) = 15 millones.