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Recuadro 4.2. ¿Tipos de cambio fijos o flexibles?

Son muchos los países emergentes que en los dos o tres últimos años han dotado a su sistema cambiario
de mayor flexibilidad, apoyando una tendencia que se venía observando en la última década. A raíz de la
crisis de las monedas asiáticas en el verano de 1997, países como Tailandia, Indonesia, Filipinas, Malasia o
Corea se vieron obligados a abandonar sus sistemas cambiarios fijos y dejar sus divisas en libre flotación
(aunque Malasia volvió a fijar el ringgit con el dólar en septiembre de 1998). La globalización de los merca-
dos propició el contagio financiero a otros países emergentes que también presentaban desequilibrios fisca-
les y/o en su balanza por cuenta corriente. Así, por ejemplo, Rusia goza ahora de un tipo de cambio flexible
tras la devaluación del rublo en el verano de 1998 y las presiones sobre el real brasileño obligaron a aban-
donar su sistema de banda ajustable o crawling peg con el dólar en enero de 1999.

Sin embargo, parece necesario llamar la atención sobre dos hechos: i) la divisa mexicana (que fluctúa
desde la crisis de diciembre de 1994) también sufrió el contagio de la crisis financiera y ii) las divisas de
los países con los sistemas cambiarios más rígidos (el currency board) salieron indemnes de la crisis fi-
nanciera internacional. Ello ha reabierto el viejo debate sobre los tipos de cambio puros (fijos y flexibles)
y los regímenes intermedios. Lo cierto es que existen múltiples regímenes cambiarios y, a pesar de la
continua aparición de defensores y detractores de cada uno de ellos, aún no se ha podido afirmar teórica
ni empíricamente la supremacía de uno u otro régimen. Cada uno tiene sus ventajas e inconvenientes y
su idoneidad depende de las características propias y de la evolución macroeconómica de cada país.

El régimen cambiario óptimo debería ser aquél que minimizase las fluctuaciones del crecimiento, el con-
sumo, los precios y el resto de las principales variables macroeconómicas. Sin embargo, no se aprecian
diferencias de crecimiento económico ligadas al régimen cambiario elegido. En cambio, la inflación pro-
bablemente ha sido menor y menos volátil en las economías en desarrollo con tipos de cambio fijos, pero
las diferencias se han ido reduciendo en los últimos años. Tampoco se puede afirmar que la probabilidad
de una crisis de tipo de cambio sea superior en un régimen cambiario u otro.

Es importante tener en cuenta que la simple elección de un determinado sistema cambiario no garantiza el
disfrute de sus teóricas ventajas. Así, la adopción de un sistema cambiario fijo no siempre ha ayudado a
controlar situaciones de elevada inflación. En principio, el compromiso de mantener el tipo de cambio fijo
no solo deja a la política monetaria sin margen de maniobra, sino que también exige disciplina fiscal. Por
ello, una política fiscal demasiado laxa, con fuertes crecimientos del endeudamiento público termina con la
ruptura del sistema cambiario, con el inconveniente adicional de que permite al gobierno diferir unos cos-
tes que en un sistema flexible son mucho más inmediatos vía ajustes del tipo de cambio y de la inflación.

Por el contrario, la capacidad de maniobra de la política monetaria que permite teóricamente un sistema de
tipo de cambio flexible, parece en realidad bastante limitada en las economías en desarrollo, con unos sis-
temas financieros poco desarrollados y muy dependientes del capital extranjero, que pueden verse obliga-
das a elevar fuertemente los tipos de interés para evitar crisis cambiarias originadas externamente.
Informe Económico 98

El mayor inconveniente de un tipo de cambio flexible es su volatilidad. Existe evidencia de que la

volatilidad de las expectativas sobre el tipo de cambio afecta al comercio exterior, y no existen activos sufi-
cientes para permitir cubrir el riesgo de cambio.

Pero no sólo es necesario observar la volatilidad del tipo de cambio, sino también su nivel. Una de las
principales ventajas de un tipo de cambio flexible es que en teoría tiende a su nivel de equilibrio, lo que
evita los costes sobre la economía real de un posible desajuste del tipo de cambio cuando éste se fija. Sin
embargo, y aunque no es fácil determinar el tipo de cambio de equilibrio, en la práctica no es posible
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afirmar que los tipos de cambio flexibles estén en equilibrio, pudiendo distanciarse de él tanto por
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ineficiencias del mercado, expectativas o burbujas, así como por la existencia de divergencias en la polí-
tica fiscal.

Pero, por la misma razón, tampoco es fácil fijar un tipo de cambio. Cuando el tipo se fija a una sola mo-
neda, las fluctuaciones de ésta con el resto del mundo la afectarán también. Esto se suaviza “pegando” la
moneda a una cesta que incluya todas las monedas relevantes para el país, reduciendo así la vulnerabili-
dad de su economía a las fluctuaciones de las monedas individuales de la cesta. Para ello, sería necesario
considerar las monedas de los principales socios comerciales (flujos comerciales presentes y futuros) y
las monedas en que se denomina la deuda externa. En ocasiones puede ser conveniente dotar a un siste-
ma cambiario rígido de cierto grado de flexibilidad para que se vaya adaptando a los cambios que se pro-
duzcan en su nivel de equilibrio (como pretende teóricamente un sistema de flotación dentro de bandas
con cierto grado de depreciación).

Por último, el propio régimen cambiario óptimo puede cambiar con el tiempo. Si la inflación es elevada
puede ser necesario un tipo de cambio fijo que ayude en un programa de estabilización a corto plazo. Más
tarde, cuando los flujos de capital sean crecientes y exista el peligro de recalentamiento, podría resultar in-
teresante un tipo de cambio más flexible.

Por todo ello, parece claro que no se puede establecer la supremacía de un régimen cambiario concreto
sobre otro. Así, la elección del mejor régimen dependerá de tres tipos de factores: i) económicos, tales
como la naturaleza y origen de los shocks externos
de una economía (monetarios frente a reales), el
grado de desarrollo económico o el grado de rigidez Distribución de los sistemas cambiarios en 1998
de los precios internos; ii) financieros, como el de-
sarrollo de los mercados de capitales, la solidez, re-
Tipos fijos Tipos flexibles
gulación y supervisión de su sistema bancario, o la 35% 25%
importancia, volatilidad y plazo de los flujos de ca-
pital; y iii) políticos, como las preferencias de sus
gobernantes (variables reales frente a monetarias),
la estabilidad política del país y, por tanto, el coste
Flotación sucia
Flexibilidad 31%
político de tener que devaluar un tipo de cambio limitada
9%
fijo frente al de los ajustes graduales que se produ-
cirían en el flotante, por otra parte, la estructura
institucional y su capacidad para imponer una pau-
ta de comportamiento económico y político que Fuente: FMI.

ayude a la sostenibilidad de un tipo de cambio fijo.

Ventajas e inconvenientes de cada régimen cambiario

Informe Económico 98

FIJO FLEXIBLE
Credibilidad políticas económicas, control Autonomía de la política monetaria
ventajas de la inflación
Mayor integración financiera internacional Tipo de cambio de equilibrio, balanza por
cuenta corriente más equilibrada
Pérdida de autonomía de la política
inconvenientes monetaria Volatilidad del tipo de cambio
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Elección del tipo de cambio fijo/objetivo