Finanzas Corporativas– CEA 264 - 501

NRC 5395
Bellavista

Profesor
Rodrigo Blanch Carrizo
r.blanchcarrizo@uandresbello.edu
Horario clases:
Lu – Mi de 10:20 a 12:00 hrs.
Sala 303
Modelo Binomial y Modelo de Black & Scholes

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 Métodos para valorar opciones
 Método Binomial Multiplicativo durante
periodos discretos de tiempo.
 Busca la combinación entre acciones y préstamos que
replica (da idéntico resultado) a una inversión en la
opción. El método reduce los posibles cambios en el
precio de la acción a sólo movimientos: uno“alcista” y
uno “bajista”.

 Black & Scholes (1973)

 Se trata de un caso particular del modelo binomial,
transformado a tiempo continuo.

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 El Modelo Black - Scholes
El valor de una opción de compra es una función de seis
variables:
1. El precio del activo subyacente, el cual para las opciones de
acciones es el precio de una acción de acciones comunes.
2. El precio de ejercicio.
3. El plazo para la fecha de vencimiento.
4. La varianza del activo subyacente
5. La tasa de interés libre de riesgo.
6. Los dividendos esperados durante la vida de la opción.
El modelo de Black-Scholes señala que la estrategia de pedir
prestado para financiar una compra de acciones replica el riesgo
de una opción de compra.

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 Hipótesis básicas del modelo B-S
1. Mercado financiero perfecto y profundo
2. No existen comisiones no costos de transacción ni
de información
3. Ausencia de impuestos
4. La acción o activo subyacente no paga dividendos
5. El precio del activo subyacente “S” realiza un
recorrido aleatorio con varianza δ2 - siguen un
proceso estocástico complejo
6. La distribución de probabilidad de los precios del
subyacente es lognormal y la varianza de la
rentabilidad es constante por unidad de tiempo del
periodo.

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 El Modelo Black - Scholes
El precio de una opción de compra Call se determina como:
C  S  N (d1 )  X  e rFt  N (d 2 )
ln( S / X )  (rF   2 / 2)  t
Donde : d1 
 t
d 2  d1    t
C = Precio de la opción call
S = Precio del activo subyacente
X = Precio de ejercicio de la opción call
rF= Tasa libre de riesgo
t = Tiempo de expiración de la opción
σ = Volatilidad del activo subyacente, medida por la desviación estándar anual
N(d) = DISTR.NORM.ESTAND() = Valor de la función de distribución acumulativa
normal, estandarizada para “d”. Probabilidad de que una variable aleatoria
estandarizada y distribuida normalmente sea < o = d.
e = Base de los logaritmos neperianos: 2,7183
6
 El Modelo Black - Scholes
El precio de la Put puede obtenerse a partir de la paridad
Put - Call resultando:

P  X * e  rF  t  1  N ( d 2)  S  1  N ( d1 )

P = Precio de la opción Put

X = Precio de ejercicio de la opción Put
e = Base de los logaritmos neperianos: 2,7183
rF= Tasa libre de riesgo
t = Tiempo de expiración de la opción
S = Precio del activo subyacente
N(d) = DISTR.NORM.ESTAND() = Valor de la función de distribución
acumulativa normal, estandarizada para “d”. Probabilidad de que una variable
aleatoria estandarizada y distribuida normalmente sea < o = d.

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 Valoración del Patrimonio como una Opción
 Cada vez que la empresa se endeuda, los acreedores
adquieren el activo de la empresa y le “venden” a los
accionistas una opción de compra (Call) sobre los activos
 Los accionistas pueden recomprar los activos pagando la
deuda, por lo que el precio de ejercicio de esa Call es el valor
nominal del Pasivo “D”, que el accionista prometió pagar al
deudor, a la fecha de vencimiento.
 El Patrimonio de una firma es el pago residual que recibirán
los accionistas, luego de haberse pagado todos los pasivos (si
quedan).
 En empresas altamente endeudadas, con pérdidas
recurrentes y riesgo de quiebra, el patrimonio puede
considerarse como una opción que tienen los accionistas para
liquidar el activo de la firma.

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 Valoración del Patrimonio como una Opción
 Sean A el valor de los activos de la firma y D el
valor de la deuda, entonces en caso de liquidación
de los activos, el flujo residual que reciben los
accionistas, es decir el valor del patrimonio es:
 Patrimonio = A –D, si A > D
 = 0 , si A < o = D
 Sean S el precio de un activo subyacente y X el
precio de ejercicio de una Call sobre ese activo,
entonces el precio “C” de la Call al vencimiento es:
 Precio de la Call = S – X, si S > X
 =0 , si S < o = X

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 Valoración del Patrimonio como una Opción
 Si el flujo de caja resulta mayor que el valor nominal del
Pasivo, entonces los accionistas ejercen su Call y le
recomprarán el activo a los acreedores al precio “D”.
 Si el flujo de caja es menor que el valor nominal del Pasivo,
entonces los accionistas optarán por no ejercer su opción y
abandonarán la empresa, en cuyo caso los acreedores
recibirían la totalidad del flujo de caja quedando como
dueños del activo.
 La obligación de los accionistas es “limitada”, por lo que sólo
responden hasta el monto de sus aportes (significa que si
quedaran deudas impagas después de liquidar todos los
activos de la firma, ellos no están obligados a ningún pago
adicional)

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 Valoración del Patrimonio como una Opción
 Aplicando paridad Call – Put a las opciones:
Valor de la opción de
Precio de la acción
compra o Call
+
= +
Precio de la opción de
Valor presente del
venta o Put
precio de ejercicio

 En la ecuación anterior, el valor de la opción de

compra o Call es el valor del patrimonio, el precio
de ejercicio es el valor presente de la deuda al
vencimiento (descontada a la tasa libre de riesgo) y
el precio de la acción es el valor del activo de la
firma.

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 Valoración del Patrimonio como una Opción
 Por último, la opción de venta Put permite a los
accionistas liberarse de ulteriores responsabilidades
si la empresa no es capaz de pagar el 100% de su
deuda, por lo que el valor de la Put representa el
precio o costo de quiebra.
 Es decir, la Put representa el valor de un seguro hoy
contra el riesgo de quiebra de la empresa.
 Este seguro legal se denomina “responsabilidad
limitada” y es una protección gratuita para los
accionistas garantizada por la ley.

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 Ejemplo
 Una firma posee un activo “S” por $100 que tiene una volatilidad
(desviación estándar) de 40%.
 Su deuda es un bono cupón cero por un valor nominal de $80, a
una tasa de emisión de 10% y con vencimiento a 10 años.
 ¿Cuánto vale el patrimonio de la firma?
 ¿Cuál es la tasa de interés de la deuda riesgosa ?.
Datos.-
 Valor del activo subyacente “S” (valor del activo): $100
 Precio de Ejercicio de la opción (valor nominal de la deuda al
vencimiento): $80
 Vida de la opción (Plazo del bono cupón cero) “t”: 10 años
 Volatilidad (desviación estándar) del valor del activo “σ”: 0,40
 Tasa libre de Riesgo “rF”: 0,10

Fuente: http://people.stern.nyu.edu/adamodar/New_Home_Page/dam2ed.htm#ch1
13
 Ejemplo
 El valor del Patrimonio se puede determinar a partir de la fórmula de
Black & Scholes para calcular el precio de la opción de compra Call “C” :
C  S  N (d1 )  X  e rFt  N (d 2 )
ln( S / X )  (rF   2 / 2)  t
d1  ; d 2  d1    t
 t
1
Ln(100 / 80)  (0,10   0,40 2 )  10
d1  2  1,5994
0,40  10
d 2  1,5994  0,40  10  0,3345
Call  C  100  N (1,5994)  80  0,3679  N (0,3345)
Call  C  100  0,9451  80  0,3679  0,6310  75,94

 Valor del Patrimonio riesgoso, hoy = Valor de la Call = $75,94

 Valor de la Deuda Riesgosa, hoy =100 – 75,94 = $24,06
Tasa de la deuda con riesgo : kD  (Deuda Nominal sin Riesgo/Deu da Riesgosa) 1/10  1
80 ( 110 )
kD  ( )  1  0,1277  12,77%
24,06
14
 Ejemplo
Valor activo "S", Valor Patrimonio Call "C", Valor Pres. Deuda "D", Costo Quiebra Put "P"
110

Valor del Activo

100
riesgoso hoy =100

90 90 Valor de la Deuda riesgosa hoy

= Valor Activo –
V. Patrim. Riesgoso hoy = 24,1
80
75,9 Valor del Patrimonio
riesgoso hoy =75,9
70 70
66,5

60
57,2 Valor Activo: "S"
Valor Patrim. riesgoso hoy: "C"
50 50
48,1 Costo Quiebra o Valor de la Put: "P"
Valor Deuda riesgosa hoy: "D"
40 39,1

30 29,4 30 30,4

23,5 24,1
22,1 21,9 22,8
21,5 20,9
20 15,7 19,6
16,9 17,9
14,3
12,6 11,5
10 10 13,8 9,9
7,9 7,4 8,6 7,5 6,7 6,0 Costo de quiebra =
5,4
2,1 Valor Put = 5,4
0
0,0
0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100

-10
Valor nominal de la deuda al vencimiento = 80
15
 Ejemplo
 Asuma ahora que un evento catastrófico hace caer el valor de
mercado de los activos de $100 a $50 manteniendo el valor
nominal de la deuda en $80.
 La firma se tornó insolvente ya que debe (al menos en valor
nominal) más que lo que posee, a pesar de lo cual sus activos aún
tiene valor
Datos.-
 Valor del activo subyacente = S = Valor del patrimonio = $50
 Precio de Ejercicio = Valor nominal de la deuda = $80
 Vida de la opción = t = Plazo del bono cupón cero = 10 años
 Volatilidad del valor del activo subyacente = σ = 0,40
 Tasa libre de Riesgo RF = 0,10

Fuente: http://people.stern.nyu.edu/adamodar/New_Home_Page/dam2ed.htm#ch1

16
 Ejemplo
1
Ln(50 / 80)  (0,10   0,40 2 )  10
d1  2  1,0515
0,40  10
d 2  1,0515  0,40  10  0,2135
Call  C  50  N (1,0515)  80  0,3679  N (0,2135)
Call  C  50  0,8534  80  0,3679  0,4155  30,44

 Valor del Patrimonio = Valor de la Call = $30,44

 Valor de la Deuda Riesgosa, al vencimiento = 50 – 30,44 = $19,56

Fuente: http://people.stern.nyu.edu/adamodar/New_Home_Page/dam2ed.htm#ch1

17
 Valoración del Patrimonio como una Opción
 El valor del Patrimonio irá decreciendo a medida que el activo de
la firma se vaya desvalorizando (la deuda conserva su valor
nominal de $80)

Fuente: http://people.stern.nyu.edu/adamodar/New_Home_Page/dam2ed.htm#ch1
18
Valoración del Patrimonio como una Opción
 Se constata que el patrimonio aún mantiene un
valor positivo, a pesar de que el valor de sus
activos caigan por debajo del valor nominal de la
deuda.
 La situación de insolvencia no impide que el
patrimonio siga teniendo un valor positivo

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Finanzas Corporativas– CEA 264 - 501
NRC 5395
Bellavista

Profesor
Rodrigo Blanch Carrizo
r.blanchcarrizo@uandresbello.edu
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Lu – Mi de 10:20 a 12:00 hrs.
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