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MADRID
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ANTAL E. FEKETE 1
Resumen
El economista Antal Fekete trata de dar respuesta en este ensayo
a las siguientes preguntas: ¿Cómo se diagnostica el desorden?
¿Cómo pueden los empresarios aportar coordinación al sistema?
¿Cómo se difunde la información a través del sistema de precios?
¿Cómo esa información fragmentada es integrada en el mercado?
Fekete establece el arbitraje como la fuerza impulsora del proceso
de mercado, desmontando el análisis estático de equilibrio entre
oferta y demanda.
Publicado originalmente
como Disequilibrium Analysis
of Price Formation en la web
www.professorfekete.com
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Antal Fekete es profesor de matemáticas. Fue profesor en la Universidad de Newfoundland de 1958 a 1993.
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Sara Marín es estudiante del máster en Economía por UFM-OMMA
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consumidores (sic!), mientras que el precio con maíz y el otro contenedor con trigo.
ofrecido es el resultado de la competencia Supongamos que como resultado del mal
por parte de los productores (sic!). tiempo en las regiones productoras de trigo
Cualquiera de los dos procesos puede ser espera que el margen entre maíz y trigo
descrito como arbitraje, trabajando un (precio del trigo menos el precio del maíz)
margen definido, utilizando un determinado aumente. Actuando así, vende su maíz
tipo de straddle. (pierna corta inicial) y compra trigo,
llenando el contenedor de maíz con trigo
(pierna larga inicial). Cuando esta
La horcajada (straddle) de cuatro expectativa se cumple y el margen entre
piernas maíz y trigo aumenta, vende su trigo en el
Cuando el arbitrajista ve un margen contenedor de maíz (pierna corta final) y
lucrativo, p.ej. ve que el precio de un bien 𝑥𝑥 compra maíz para rellenar su contenedor de
es demasiado bajo mientras que el precio maíz (pierna larga final). Debido a que la
del bien 𝑦𝑦 es demasiado alto, establece su rentabilidad del arbitraje solo puede ser
straddle inicial que consiste en una pierna establecida después de que haberse llevado
inicial larga (compromiso de comprar 𝑥𝑥) y a cabo las cuatro operaciones, lo llamamos
una pierna inicial corta (compromiso de straddle de cuatro piernas.
vender 𝑦𝑦 ) a los precios actuales. En el El arbitraje entre precio comprador y precio
lenguaje del mercado, se ha puesto largo en vendedor del marketmaker también usa
𝑥𝑥 y corto en 𝑦𝑦. El arbitrajista espera que se straddles de cuatro piernas. En este caso,
amplíe su margen (que se reduzca en todas las cuatro piernas están en el mismo
valores absolutos si es negativo). Si el mercado. El marketmaker tiene que
mercado se mueve a su favor, obtiene ‘almacenar’ las posiciones largas y cortas en
beneficio cerrando sus posiciones: entra en el mismo producto, liquidándolo en cuanto
los mismos mercados otra vez con las el precio que se mueva a su favor.
piernas corta y larga cambiadas. Su straddle
inverso consiste en la pierna corta final La herramienta básica del operador de
(cancelación del compromiso de comprar 𝑥𝑥) mercado de divisas también es el straddle de
y la pierna larga final (cancelación de cuatro piernas. Su negocio también tiene las
compromiso de vender 𝑦𝑦 ) a los nuevos características del almacenamiento. Para
precios. Su beneficio es el cambio neto en el percibir el verdadero significado del straddle
margen (margen final menos margen inicial; de cuatro piernas, consideremos el hecho de
si es negativo ha tenido una pérdida). Nos que el volumen de negocio del mercado
referimos a esto como un straddle de cuatro mundial de divisas está estimado en la
piernas debido a que el beneficio del sorprendente cifra de 1,25 billones de
arbitraje puede ser calculado únicamente dólares diarios – ¡más que el presupuesto
después de haberse fijado las cuatro piernas. anual del gobierno de EEUU! Virtualmente
todo este comercio se realiza por “hedging”
El arbitraje de cuatro piernas es la estrategia (straddles de cuatro piernas). La importancia
básica de los negocios de almacenamiento. del straddle de cuatro piernas va más allá de
Supongamos que un operador de granos estos ejemplos que son especiales en que
normalmente llena uno de sus contenedores las piernas finales cancelan los respectivos
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compromisos realizados con las piernas producción elegido “ 𝑥𝑥 ” (su input actual)
iniciales. En el caso más común esta mientras que deja de comprar el factor de
restricción desaparece. En la segunda parte producción “𝑦𝑦 ” (su input anterior). Así, él
de este ensayo veremos ejemplos de genera un straddle con su pierna larga en 𝑥𝑥
straddles de cuatro piernas con cada pierna y pierna corta 𝑦𝑦 , y el correspondiente
en un mercado diferente. margen muestra el beneficio (ahorro) que se
produce de su cambio de “y” a “x”. Esto se
conoce como el straddle de una pierna,
El straddle de dos piernas porque el beneficio del arbitraje puede ser
Consideremos el arbitraje vertical del calculado en cuanto la pierna larga “x”
productor. La pierna larga “ 𝑥𝑥 ” de este puede ser colocada. Para satisfacer los
straddle está en el mercado de bienes de requerimientos de la contabilidad por
producción y la pierna corta “𝑦𝑦” está en el partida doble, reducimos esto a un straddle
mercado de bienes de consumo, donde “𝑥𝑥” de cuatro piernas añadiendo tres piernas
es el input e “𝑦𝑦” es el output de su línea de fantasma. Las cuatro transacciones son:
producción. Éste es un ejemplo del straddle (1) dando una orden para 𝑥𝑥
de dos piernas, ya que los beneficios del
arbitraje son calculados en cuanto las dos (2) cancelando la orden para 𝑦𝑦
primeras piernas han sido ubicadas. (3) recibiendo el pedido de 𝑥𝑥
Reducimos esto a cuatro piernas añadiendo
dos piernas finales a precio cero (de tal (4) ahorrarse en dinero por cancelar la
forma que añadiendo estas piernas compra para 𝑦𝑦.
fantasma no se modifique el beneficio del Como en el caso anterior, estas forman un
arbitraje). Las piernas fantasma son straddle de cuatro piernas. Las piernas
introducidas para satisfacer los finales son introducidas a precio cero, así no
requerimientos de la contabilidad por modifican el beneficio. Ahora estamos listos
partida doble. Las cuatro transacciones son: para presentar el análisis del desequilibrio
(1) dando una orden para “𝑥𝑥” (pierna inicial en la formación de precios de los bienes de
larga) consumo, en tres pasos: la formación del
precio pedido (vendedor), la formación del
(2) recibiendo una orden para “𝑦𝑦” (pierna precio ofrecido (comprador) y el
inicial corta) acercamiento del margen entre ambos
(3) recibiendo un pedido de “𝑥𝑥” (pierna final precios.
corta)
(4) haciendo un pedido de “𝑦𝑦” (pierna final Formación del precio pedido
larga). (vendedor)
Como se ha señalado antes, el precio pedido
es el resultado de la competencia entre los
El straddle de una pierna
consumidores. En detalle, el precio pedido 𝑎𝑎
Consideremos el arbitraje horizontal del de un bien de consumo 𝑥𝑥 señala el punto
productor. Él compra el factor de donde el coste de oportunidad de comprar
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desde el inicio, el producto 𝑦𝑦′ que usa como Reducción del margen precio
input para la producción de 𝑥𝑥 puede que no pedido/ofrecido
sea el mismo que 𝑦𝑦. De hecho, durante un Si 𝑎𝑎 > 𝑏𝑏 , existe un margen positivo entre
periodo de tiempo en que el precio de 𝑥𝑥 precio pedido/ofrecido 𝑎𝑎 – 𝑏𝑏. La existencia
sufra un cambio, cientos de personas de un margen positivo, como siempre, invita
diferentes pueden, uno después de otro, al arbitraje. El arbitrajista que se fije en el
asumir el papel del productor marginal de 𝑥𝑥, margen vendedor/comprador se le conoce
mientras que 𝑦𝑦′ varía a través del espectro como marketmaker (el especialista, en el
de inputs alternativos adecuados para la parqué de la Bolsa de Nueva York). El
producción de 𝑥𝑥 . Esta imagen se puede marketmaker compra al precio más bajo
simplificar si nos figuramos al productor ofrecido y vende al precio más alto pedido
marginal de 𝑥𝑥 e imaginamos que su pierna (mientras que todo el mundo debe, salvo
corta está fijada en 𝑥𝑥 en el peldaño de una que esté preparado para el regateo,
escalera, donde su pierna larga está comprar al precio pedido y vender al
intentando fijarse en el siguiente peldaño, ofrecido). La guía de los marketmakers es el
tocando los inputs alternativos adecuados margen pedido/ofrecido. La competencia
para la producción de 𝑥𝑥. Este es, entonces, el de los marketmakers hace que ese margen
mecanismo donde el mercado integra el disminuya. Pero el proceso de disminución
disperso conocimiento sobre el nivel del margen de precio pedido/ofrecido no
adecuado del precio de 𝑥𝑥 que reside en los continuará indefinidamente. Será frenado
productores individuales, cristalizando en la por el marketmaker, cuya retirada del
forma de un indicador simple: el precio arbitraje estabilizará el margen.
ofrecido de 𝑥𝑥. Normalmente el margen es insignificante
(de ahí la impresión de la existencia de un
único precio monolítico). Es evidente que el
Nuestras conclusiones se pueden resumir de margen está determinado por la
la siguiente manera: rentabilidad marginal del negocio de
El precio pedido está determinado por la marketmaker. Adviértase el efecto
utilidad marginal. Puede ser definido como beneficioso del arbitraje entre precio pedido
el precio más bajo en el cual los y precio ofrecido. Todos se benefician: el
consumidores pueden comprar tanto como consumidor disfruta un precio de compra
quieran sin regatear — de ahí su nombre. El más bajo, el productor es recompensado
precio ofrecido está determinado por la por un precio de venta más alto. El análisis
rentabilidad marginal de la producción. Se del proceso de mercado no puede ser
puede definir como el precio más alto al cual completa sin la inclusión del arbitraje del
los productores pueden vender todo lo que marketmaker.
tienen sin regatear — de ahí su nombre. Por Por supuesto, los tres componentes del
tanto, la utilidad marginal debe de ser más arbitraje (horizontal, vertical y arbitraje del
alta que la rentabilidad marginal (de otra precio ofrecido/pedido) se llevan a cabo
manera la producción no se llevará a cabo). simultáneamente y continuamente, no una
después de la otra como la teoría sugiere.
Esta separación del movimiento en el
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en el contexto presente ya que enfatiza el precio del bien 𝑥𝑥, debido a su oportunidad
importante elemento común en las para comprar un sustituto, otro productor
supuestamente actividades no relacionadas del bien 𝑥𝑥’ de orden 𝑛𝑛 en su lugar. El precio
de los emprendedores y hace que la ofrecido de un bien de orden 𝑛𝑛 es el
clasificación de las actividades resultado de los productores realizando
empresariales sea posible. De la misma arbitraje vertical entre los bienes de orden 𝑛𝑛
forma, el consumidor que compra debe y 𝑛𝑛 + 1 utilizando las horcajadas de dos
también ser reconocido como un ejemplo piernas. Más detalladamente, el precio
de arbitraje horizontal. Después de todo, pedido de un bien de orden 𝑛𝑛 establece el
cada compra es una elección explícita que punto donde el coste de oportunidad de
involucra su rechazo implícito del sustituto vender una unidad adicional de 𝑥𝑥 se hace
más cercano. Es cierto que los ahorros que crítico para el productor marginal de 𝑥𝑥. Él es
aumentan del arbitraje horizontal del el primero de entre los productores que se
consumidor no son normalmente niegan a vender ante una bajada de precio
considerados como beneficios. No hay en 𝑥𝑥, debido a su oportunidad de rechazar
necesidad de entrar en polémicas la compra del bien de producción 𝑦𝑦’ de
semánticas. Parecería ser contradictorio orden 𝑛𝑛 + 1 , el input de la línea de
desestimar la actividad del consumidor producción para 𝑥𝑥.
comparando precios y calidades antes de
Ya hemos señalado antes el ‘Principio de
comprar como de algo no empresarial,
soberanía del consumidor’ en el contexto de
habiendo aceptado la actividad similar del
la producción de bienes de consumo. El
productor al comprar los inputs alternativos
mismo principio se extiende a la producción
— lo que evidentemente tiene repercusión
de bienes de orden superior. El papel del
directa en el resultado empresarial
productor cuyo producto está más cerca del
(beneficios).
consumidor es dominante, y el del
productor de los bienes más alejados es de
subordinado (desde esta apreciación se
Formación de los precios de los bienes
deduce fácilmente el Principio de
de producción
imputación).
El análisis marginal está inmediatamente
extendido a la formación del precio de A menudo sucede que unos bienes de orden
bienes de orden 𝑛𝑛. El precio pedido es el superior sirven como input para la
resultado de la competencia de usuarios de producción de varios bienes de distintos
un bien de orden 𝑛𝑛 haciendo arbitraje órdenes. Durante mucho tiempo, el carbón
horizontal en términos de horcajadas de una fue un bien de consumo y también de
pierna. Más detalladamente, el precio producción. El platino es un bien de
pedido de un bien 𝑥𝑥 de orden 𝑛𝑛 establece segundo orden en aplicaciones artísticas (ej.,
un punto donde el coste de oportunidad de en fabricar joyas), pero también sirve como
comprar una unidad adicional de 𝑥𝑥 se un bien de orden superior en aplicaciones
convierte fundamental para el usuario industriales (ej., en fabricar catadores
marginal de 𝑥𝑥. Éste es el primero de entre catalíticos). Cuando un producto sirve tanto
los bienes de producción de orden 𝑛𝑛 − 1 para bienes de órdenes 𝑚𝑚 y 𝑛𝑛 , podemos
que se niega a comprar ante la subida de asumir que la formación de los precios
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defensiva o retrospectiva (mirar hacia atrás) una horcajada horizontal de una pierna cuya
son estrategias que utilizan el arbitraje pierna importante es la larga 𝑥𝑥′ .
horizontal, y la agresiva o futura (mirar hacia Alternativamente, si reemplaza su output 𝑦𝑦
adelante) son estrategias que utilizan el por otro 𝑦𝑦′ que utiliza el mismo input pero
arbitraje horizontal. Como hemos visto, los se espera que se venda a mejores precios, ha
productores de bienes de orden 𝑛𝑛 actúan creado una horcajada de pierna horizontal
como arbitrajistas en tres momentos: cuya pierna importante es la corta 𝑦𝑦′.
lo hiciera, su beneficio total sería aún mayor, través del arbitraje horizontal. En este punto
siempre y cuando él pueda mantener el abandona su margen vertical y descarta su
coste del input por menos de 1.25$ por maquinaria. Debe encontrar un nuevo, más
unidad de 𝑥𝑥. amplio, y más prometedor margen vertical
que pueda ser explotado. Para atacar este
La variación intencionada en la calidad del
nuevo margen debe iniciar su horcajada
producto es una herramienta importante en
correspondiente. Debe comprar nuevos
las manos del productor para compensar la
equipos y configurar una nueva línea de
disminución de los beneficios. El análisis del
producción.
equilibrio de la formación de precios está
diseñado para manejar el problema de la Para asegurarnos, es posible continuar la
variación en la cantidad, pero no logra producción sin el beneficio del lucro
manejar el problema de la variación en la empresarial indefinidamente. Pero esto
calidad por el productor. Podemos darnos involucraría pérdidas de capital de forma
cuenta de que el aumento de las ventas periódica. Asumamos que las ganancias de
incrementará los beneficios de dos maneras: las ventas son suficientes para cubrir el coste
un mayor número de unidades vendidas de todos los recursos involucrados en el
normalmente significa esfuerzo productivo por completo, con la
única excepción de la retribución del capital
(1) beneficios totales mayores.
invertido. Esto significa que el capital no
(2) beneficios por unidad vendida mayores. puede seguir siendo amortizado mediante
su plan original: su valor debe ser revisado a
De hecho, si el plan de depreciación para los
la baja, así su insuficiente retorno puede
equipos de capital se hace para un número
continuar amortizando el reducido valor del
más grande de unidades, la cuota de
capital al actual tipo de interés. Las pérdidas
depreciación por unidad de producción se
de capital resultantes son simplemente
hace más pequeña. No obstante, la
traspasadas a los accionistas, quienes están
depreciación es un coste y por tanto entra
forzados a absorberlas en la forma de un
en la cesta de inputs. Una cuota de
dividendo reducido (o cancelado). Es
depreciación más pequeña implica
evidente que los beneficios empresariales
beneficios mayores por unidad vendida.
marginales están a merced del tipo de
interés. Un aumento del tipo de interés haría
que el negocio fuese insuficiente (p.ej., un
Estrategias agresivas y arbitraje vertical
negocio deficitario). El margen del beneficio
Estrategias prospectivas (que miren hacia está visto como el refugio amortiguador de
delante) o agresivas se hacen más la empresa ante un inadecuado aumento en
importantes cuando las defensivas ya no el tipo de interés.
bastan para proteger la rentabilidad. Ya que
los beneficios son efímeros e imprecisos, es Pero lo más importante para nosotros es
imperativa la alerta sobre el productor- precisamente aquellas empresas que
empresario para hacer preparaciones pueden, gracias al estado de alerta del
puntuales para el día en que su margen emprendedor, generar beneficios puros
vertical haya sido explotado al máximo y los empresariales de forma consistente.
beneficios no puedan ser restaurados a Subráyese la palabra “consistente”. Una cosa
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Marx y Keynes auguraron que la rentabilidad tasa de descuento más baja es sinónimo de
desaparecería con el tiempo y que la forma un incremento en el capital social circulante,
de producción capitalista llegaría a un esto es, la oferta de los bienes de consumo.
estado de “entropía máxima”. Sólo quien es En otras palabras, un incremento en la
incapaz de entender la verdadera naturaleza demanda automáticamente hace que
de la empresarialidad puede creer aumente la oferta; una reducción tiene el
semejante cosa. Es cierto que encontrar mismo efecto opuesto. No existe un cambio
márgenes verticales más rentables cada vez independiente de la oferta en el comercio
se hace más difícil pero el productor que minorista: la oferta está fuertemente regida
está alerta siempre los encontrará, en parte por la demanda a través de la tasa de
por la previsión de fondos que destina para descuento.
I+D, y en parte por la búsqueda de otras
Los innumerables bienes que pasan por las
fuentes mejores y más baratas de materias
manos de los productores y distribuidores
primas y energía.
de camino al mercado se someten a
cambios importantes hasta llegar a la vista
del consumidor. La incertidumbre que
caracteriza a la producción en las primeras
TERCERA PARTE: EL ANÁLISIS etapas desaparece, como por arte de magia,
y son reemplazadas por un incremento en la
DE DESEQUILIBRIO DEL
certeza y previsibilidad al punto en el que los
COMERCIO MINORISTA bienes finalmente serán adquiridos en el
mercado por el último consumidor. Hay una
Descartando la teoría del equilibrio entre
reducción dramática en los riesgos
oferta y demanda, debemos explicar la
involucrados en el manejo de las mercancías
formación de precios en el mercado
a medida que entra en la zona de
minorista según los principios del
gravitación del consumo. Esta observación
desequilibrio. Como veremos, el mecanismo
fundamental provoca el siguiente concepto.
de ajuste funciona no solo a través de los
precios de bienes sino también en la
productividad marginal del capital social
Capital social circulante
circulante medida por el tipo de interés
(debemos distinguir claramente entre la tasa El grupo de provisiones de bienes acabados
de descuento y el tipo de interés. La primera o semiacabados que han alcanzado
está regulada por la propensión a consumir, suficiente proximidad al pago del
la última por la propensión a ahorrar. La tasa consumidor, y que se mueven lo
de una se moverá mientras la otra es suficientemente rápido, por lo que su
estacionaria; si ambas se mueven, entonces destino de ser consumido en el presente ya
lo pueden hacer en la misma o en la opuesta no está en duda, se le llama capital social
dirección.) circulante. No se incluyen los bienes
semiacabados que no lleguen al consumidor
Un incremento independiente en la
en 91 días (que es la duración de una
demanda de bienes de consumo no tiene un
temporada anual). Tampoco se incluyen los
efecto inevitable sobre los precios pero, en
bienes que se mueven demasiado lento o
cambio, hará bajar la tasa de descuento. Una
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que no lo hacen (ej., una tienda de bienes líquidos por derecho propio y por propio
que esté esperando a que aumenten su mérito, simplemente en virtud a su
precio; bienes que se venderán con un plan proximidad y su rápido ritmo de
de financiación; especialidades y bienes movimiento hacia el consumidor, lo que se
coleccionables, como el cuchillo de un refleja en las letras que se emiten contra
cirujano, o arte, que pueden o no encontrar ellos. La aparición del mercado de letras hizo
un último comprador antes de 91 días). que la circulación de los medios de pago se
volviera elástica. A partir de ahí, solo los
Como veremos, el volumen y la composición
bienes terminados son vendidos en efectivo
del capital social circulante son
en los mostradores; los bienes
completamente flexibles. La línea divisoria
semiacabados en varias fases de producción
de los productos que pertenecen o no a él
y distribución son negociados con letras de
es cuestión del cambio en los caprichos y las
cambio (lo mismo que los depósitos
modas del consumidor soberano según las
bancarios que son creados por un banco
noticias más actuales. Las combas 3 , como
comercial usando como colateral tales
norma, no son parte del capital social
letras). Antes del fin de cada temporada,
circulante, excepto durante los periodos en
todas las transacciones son compensadas, y
los que se ponen de moda las combas entre
todas las letras pendientes de pago se
las colegialas.
pagarán con los ingresos de las ventas de
bienes de primer orden, que provienen de
bienes cercanos al consumo y en alta
Liquidez
demanda.
Los riesgos e incertidumbres, tan
característicos de la producción en sus
primeras etapas, desaparecen cuando los El comerciante marginal
bienes se convierten en capital social
Para nuestro análisis, los cambios en el
circulante. La especulación y otras formas de
volumen del capital social circulante y su
asumir riesgos permiten procesos de
composición son de la mayor importancia.
distribución automáticos y altamente
Deberíamos ver ahora cómo esos cambios
predecibles. La reducción o desaparición de
tienen efectos a través del arbitraje en el
incertidumbre y riesgos que ocurre pari
mercado de letras y el mercado de bienes de
passu con la madurez de los bienes en su
consumo. El arbitrajista no es más que el
camino al consumidor se hace patente de
comerciante marginal. Realiza la crucial
manera dramática en forma de liquidez. El
decisión sobre qué productos colocar en las
movimiento de productos con alta demanda
estanterías y cuáles retirar. En estas
se refleja por el movimiento opuesto de
decisiones es guiado por una sola
intercambio de letras de cambio. La liquidez
consideración: los deseos del consumidor
se refiere a la circulación espontánea de
soberano. Por este motivo, la propensión a
bienes y letras de cambio. Los bienes que
consumir se puede identificar con el
son parte del capital social circulante son
volumen o composición del capital social
3
[N. del T.] Cuerda que se coge en ambos extremos y se
usa para saltar, tanto como ejercicio como en juegos de
niños
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4
[N. del T.] Ésto se puede asimilar a la Rentabilidad 5
[N. del T.] El chucrut es una comida típica de Alemana,
sobre Activos (ROA o ROI), que es igual al margen neto Polonia y Rusia. Básicamente es repollo fermentado en
(net profit margin) por la rotación de los activos (assets agua con sal.
turnover ratio). Ver más aquí
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marginal también está haciendo arbitraje en a otro entre los comerciantes con respecto a
la dirección opuesta. A medida que la la propensión al consumo y la productividad
propensión al consumo aumenta, vende marginal del capital social circulante?
letras de su cartera y ordena otros artículos,
hasta el momento marginales, que ahora
puede llevar a sus estantes. La tasa de descuento
6
[N. del T.] O lo que es lo mismo, disminuye su
rotación, lo que provoca una menor rentabilidad del
activo.
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Referencias
Fekete, Antal E. "Towards a Dynamic
Microeconomics." Edited by
Universidad Francisco Marroquín
Revista de la Facultad de Ciencias
Económicas. Laissez-Faire 5
(Septiembre 1996): 1-14.