Rolando Astarita Crisis financiera en el horizonte

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Crisis financiera en el horizonte (2)

Los CoCo y especulación financiera

La emisión de los bonos contingentes convertibles, CoCo, ha venido creciendo a

alta tasa en los últimos tres años, ya que son utilizados por bancos con
subcapitalización para cumplir con las reglamentaciones de Basilea. Su stock en
2016 ronda los 100.000 millones de dólares. Bancos de la zona del euro, británicos,
suecos y chinos han emitido CoCo; las emisiones del Deutsche alcanzan los 1750
millones de euros.

Los CoCo son bonos perpetuos, esto es, no tienen fecha de vencimiento. Su
particularidad consiste en que tienen incorporada una cláusula según la cual
automáticamente absorben pérdidas antes de que el banco llegue a la insolvencia.
La absorción de pérdida puede ocurrir o bien porque se convierten en acciones
comunes, a una tasa de conversión predefinida; o porque pierden su valor. El
mecanismo de absorción se activa cuando el ratio capital /activos del banco que
emitió los CoCo cae por debajo de un nivel previamente determinado.

Generalmente ese ratio se establece en términos de la CET1 (o sea, las acciones

comunes) y los activos ponderados por el riesgo (RAW). Por ejemplo, un banco
puede emitir CoCo con una cláusula que establece que si CET1 / RAW cae debajo
del 5%, los CoCo automáticamente se convierten en capital. Así, el inversor recibe
acciones comunes, que estarían devaluadas, cuando el banco necesita convertir
deuda en capital. Al mismo tiempo que se realiza la conversión, se suspenden los
pagos de dividendos. De esta manera el banco se asegura la rápida inyección de
capital en situaciones en que sería muy difícil conseguirlo; y reduce el
apalancamiento. En otros contratos se establece que el valor del bono se anule; en
otros casos, puede ser anulado temporalmente, pero restablecido si el ratio capital
sube de nuevo.

Por esta razón los CoCo son instrumentos híbridos, ya que combinan características
de los bonos de deuda comunes, con características de las acciones. Los pagos
anuales de sus cupones son contingentes con relación a la capacidad del banco de
mantener su capital por encima de cierto umbral.

Dado el riesgo implicado en este tipo de activo, la pregunta es por qué puede haber
inversores que quieran adquirirlos. La razón son los altos rendimientos que ofrecen,
en momentos en que las tasas de interés están muy bajas. En 2015 los
rendimientos en CoCo fueron, en promedio, del 8%, unos 4,5 puntos porcentuales
por encima del promedio de la deuda de gobiernos Debido a la alta demanda de

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estos bonos, en 2014, a poco que habían comenzado a emitirse, llegaron a

comercializarse a 104 centavos en el euro.

Sin embargo, estas ganancias desaparecieron con la caída de los precios de los
bonos en las primeras semanas de 2016, cuando creció el temor de que muchos
bancos –entre ellos el Deutsche, BNP Paribas y UniCredit– se estaban acercando al
umbral del ratio capital. De ahí la venta precipitada de CoCo, y la caída de sus
precios. A fines de septiembre los bonos del Deutsche cotizaban a 73 centavos de
euro, llevando su rendimiento al 13%. Los bonos del Santander, Barclay, Lloyds
Banking y Royal Bank of Scotland también cayeron. De conjunto, en febrero los
precios de los bonos bajaron 15% y los rendimientos promedio llegaron a estar 6,3
puntos porcentuales por encima del promedio de las deudas de los gobiernos de
países desarrollados (el riesgo país de Argentina hoy es 4,5 puntos porcentuales).
Aunque recientemente los CoCo se recuperaron, sigue latente el peligro de nuevas
desvalorizaciones. La perspectiva de que estos bonos entren en default agrega
incertidumbre al sector financiero y puede tener efectos contagio rápidamente en
otros mercados.

Tensión contradictoria

Por lo explicado hasta aquí puede verse que las regulaciones no pueden eliminar
las violentas desvalorizaciones de capital que periódicamente ocurren en el sistema
capitalista, afectando tanto a las empresas productivas, como al capital financiero y
al capital comercial, incluidos los bancos. Contra lo que se piensa muchas veces
desde el sentido común, los bancos no están por fuera de las contradicciones que
afectan al conjunto del capital.

Más precisamente, las relaciones entre ganancias y capital, ganancias y activos, y

capital y activos, están sometidas a las mismas leyes que rigen los procesos de
valorización y desvalorización de todo capital. Por eso, al margen de las
reglamentaciones, cuando los bancos tuvieron altas ganancias en los años 1990, el
ratio capital / activos tendió a aumentar: desde un promedio de 6% a fines de 1980,
al 8% en los 1990. Incluso si se evaluaba el capital del banco según el valor de
mercado (esto es, según la cotización de las acciones bancarias), a mediados de los
1990 el ratio llegaba al 15%. Era un reflejo de las elevadas ganancias, los jugosos
dividendos y la valorización de las tenencias accionarias.

Sin embargo, cuando la estalló la crisis financiera, esas valorizaciones se

derrumbaron, y gigantescas masas de capital se evaporaron de la noche a la
mañana. Es que no hay forma de que el capital del banco pueda hacer frente a
montañas de activos incobrables cuando se desata la crisis, como lo demostraron

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las quiebras de Bearn Stearns y Lehman, o los muchos otros bancos que fueron
salvados por el gobierno de EEUU.

Un punto central que no debería pasarse por alto es que buena parte de los títulos
que tienen los bancos en sus balances solo representan “exigencias y títulos
acumulados sobre la producción futura” (Marx), y su valor dinerario no representa
capital alguno (si se trata de títulos públicos), o está regulado de forma
independiente por “el valor del capital real que representan” (véase sobre capital
ficticio ​aquí​). Esto significa que si no se genera la plusvalía, los valores de esos
títulos terminan derrumbándose, y tanto el capital bancario, como el capital dinerario
que financia el apalancamiento del banco, se desvalorizan y, en última instancia,
colapsan. No hay forma de que el capital bancario, o el capital financiero, puedan
dominar estos procesos, que son objetivos.

Pero además, el valor de mercado del capital accionario del banco es en parte
especulativo, y un período de bajas tasas de interés, como el actual, puede impulsar
alzas de los precios de los activos, o del capital accionario del banco, ​no
sustentadas por ganancias reales​. Incluso las reservas líquidas están constituidas
en parte por papeles, títulos cuyos valores de mercado oscilan con las variaciones
de la tasa de interés. Por lo tanto, las subas en la razón capital / activos ​no
necesariamente reflejan la buena salud de los bancos​. Más precisamente, si el alza
está sostenida en la especulación, es solo el preludio de la inevitable
desvalorización posterior.

Lo anterior también permite entender el dilema encerrado en las regulaciones del

ratio capital Por un lado, si se eleva el ratio, las pérdidas en los activos dispararán
más rápidamente la crisis. Es que cuando se acerca al umbral mínimo, los
accionistas, conscientes de que el banco necesitará emitir acciones, venden porque
temen que se les licúe su capital. Con lo cual precipitan el derrumbe del capital del
banco. Por otra parte, si se baja la ratio de capital, habrá más préstamos, y por lo
tanto posibilidad de valorización del capital. Pero con ello también aumenta la
posibilidad del crecimiento ficticio de la cartera de activos y de los instrumentos
financieros –como los CoCo– utilizados para el sostenimiento apalancado del capital
bancario. Todo lo cual, en última instancia, aumenta la probabilidad de que el banco
no pueda responder a un default de los préstamos que ha concedido.

Por eso, en momentos en que hay débil crecimiento de la economía, y muchos

bancos tienen enormes sumas de préstamos de mala calidad, el aprovisionamiento
de ganancias para reforzar el capital evidencia una tensión que es inherentemente
contradictoria: cuando aumenta el peligro de desvalorización, el aprovisionamiento
significa atesoramiento, esto es, ​dinero que no se valoriza porque se lo destina a
cubrir eventuales desvalorizaciones del capital​. Son fondos que forman parte del

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atesoramiento general, junto a los encajes líquidos de los bancos. Refiriéndose a

estos últimos, Marx anotaba que “expresan en promedio la magnitud del dinero
existente como tesoro” (​El Capital​, p. 604, t. 3, Siglo XXI). Las reservas
aprovisionadas para incrementar el TIER1 son parte del mismo fenómeno. Por eso
su incremento es otra forma en que se manifiesta el giro hacia el atesoramiento en
períodos de crecientes dificultades económicas.

En esencia, aquí anida una contradicción inherente al capital bancario: por un lado,
el valor en proceso es la única forma de obtener ganancias e intereses; por otra
parte, existe la necesidad de mantener liquidez como reserva frente a pérdidas, lo
cual restringe la posibilidad de valorizar el capital.