ANLISIS DE EMISIONES PARA

FINANCIAMIENTO DE INFRAESTRUCTURA
F I N A N C I A M I E N T O D E I N F R A E S T R U C T U R A

E
n los mercados financieros desarrollados existe
una amplia historia de emisiones de deuda CLAVES PARA ANALIZAR
estructuradas con el objetivo de financiar ESTAS ESTRUCTURAS
inversiones en activos o proyectos, caracterizados
por la existencia de flujos futuros con un cierto grado de
certidumbre sobre su ocurrencia. PREDICTIBILIDAD DE LOS FLUJOS ESPERADOS
En los ltimos aos, el crecimiento de este tipo de emisiones Una caracterstica relevante para estas estructuras es que los
en los mercados emergentes ha sido sostenido, impulsado activos que las compongan tengan una capacidad de
por la existencia de inversionistas institucionales, como generacin de flujos, con un comportamiento
fondos de pensiones y compaas de seguros, que han razonablemente predecible.
generado la demanda necesaria para que estas estructuras
busquen financiamiento en los mercados locales. El anlisis deber determinar la capacidad del activo o
proyecto para generar flujos suficientes para cubrir sus
Este tipo de financiamiento es una solucin prctica y costos operacionales y pagar el servicio de su deuda,
factible para satisfacer la gran necesidad de inversin en durante toda la vida de la obligacin. Esto implica generar
infraestructura, principalmente de uso pblico, que proyecciones de flujos y efectuar anlisis de sensibilidad,
muestran los pases emergentes. donde se estima cul es la capacidad del proyecto para
Un caso exitoso de estas estructuras se ha dado en Chile, soportar escenarios desfavorables, incluso catastrficos.
donde, a partir de finales de la dcada de los noventa, se
gener una gran cantidad de emisiones de deuda para ETAPAS DE UN PROYECTO
financiar proyectos de infraestructura, principalmente vial.
Estas fueron calificadas en su totalidad por Feller Rate. En el caso de emisiones estructuradas para el financiamiento
de proyectos, el anlisis debe considerar la etapa en que se
encuentran estos, preoperativa u operativa, evaluando
Emisiones de Financiamiento de Infraestructura distintos escenarios para cada una.
Calificadas por Feller Rate en Chile
Etapa Preoperativa

Entidad Calificacin Vigente Monto Emitido En la etapa preoperativa los riesgos claves para analizar son
(escala local chilena) (millones US$)*
los sobrecostos y atrasos en relacin con lo planificado.
Ruta del Maule NR 259 Durante esta fase, todos los riesgos, salvo algunos muy
Ruta de la Araucana NR 276 acotados y de baja probabilidad de ocurrencia, deben ser
Ruta del Bosque A 509
traspasados a terceros que posean suficiente solvencia, con
el objetivo de asegurar que existirn fondos suficientes para
Autopista del Sol AAA 274
cubrir el servicio de la deuda de la estructura.
Rutas del Pacfico AAA 459
Autopista Los Libertadores AA- 125 En esta etapa, adems de la fortaleza de los contratos de
Concesionaria Melipilla BBB 25
construccin y montaje, la proteccin para los acreedores
del proyecto se deriva de la solvencia de los contratistas.
Autopista Central AA 497
Esta, si se determina como suficiente, permite que los
Costanera Norte AAA 363
contratos puedan ser considerados como un mecanismo
Vespucio Norte Express A- 650 para mitigar los riesgos.
Autopista del Maipo A 451
SCL Terminal Areo de Santiago NR 107
La medicin de solvencia se realiza, normalmente, por
medio de una calificacin de riesgo de Feller Rate, pblica o
Autopista Interportuaria A+ 38
privada, o por un examen similar. Asimismo, se evala lo
Autopista Vespucio Sur AA- 229
comprometido en el contrato en relacin con la capacidad
Hospitales San Jos Technocontrol AAA/AA** 241 del contratista.
Total Histrico 4.504
Etapa Operativa
NR: sin calificacin vigente.
(*) Tipo de cambio al 31 de marzo de 2016. En la etapa operativa del proyecto, el aspecto ms relevante
(**) Emisin senior AAA y emisin subordinada AA. es la predictibilidad de los flujos. Estos dependen
principalmente de la demanda futura, precios/tarifas y otros
elementos, como subsidios y garantas.
Contacto: Claudio Salin G.
claudio.salin@feller-rate.com

Prohibida la reproduccin total o parcial sin la autorizacin escrita de Feller Rate. www.feller-rate.com 1

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En esta fase, un aspecto a evaluar es la seriedad, capacidad
de gestin y solvencia de los sponsors y sus propietarios.
Esto es particularmente cierto cuando determinados flujos
de ingresos, incluyendo subsidios e ingresos mnimos
garantizados, pueden verse afectados ante el trmino
anticipado de una concesin o contrato relevante.
CADA PROYECTO ES UN MUNDO EN S MISMO
Una de las caractersticas propias de los proyectos a financiar
mediante este tipo de estructuras es su alto grado de
especificidad. Lo anterior impide hacer generalizaciones o
establecer criterios que sean de aplicacin universal. Esto se
evidencia no slo entre proyectos o activos de distinta
naturaleza, como aeropuertos, carreteras, bienes races o
infraestructura pblica, sino incluso entre aquellos que
pertenecen a un mismo rubro. En efecto, cada proyecto
tiene caractersticas propias, con regulaciones especficas,
riesgos constructivos y operativos distintos, adems de
fuentes de ingresos que pueden ser muy dismiles.
ESTRUCTURA AUTOSOSTENIDA CON SOLVENCIA
SEPARADA DE SUS PROPIETARIOS
Como veamos, en estas estructuras la caracterstica esencial
es que la capacidad de pago de la emisin depende,
fundamentalmente, de sus flujos futuros. Esto implica que el
anlisis debe considerarlas como entes autnomos y
autosostenidos.
El xito de la emisin se relaciona, principalmente, a la
capacidad que tenga la estructura, incluyendo todo el
andamiaje legal y financiero, de separar la solvencia de los
propietarios de la solvencia del proyecto o activo a financiar.
Normalmente, la estructuracin considera la creacin de un
vehculo de inversin, el cual ser el emisor de la deuda que
financiar la inversin.
Para determinar el grado de fortaleza de la estructura, lo
principal es el anlisis de las caractersticas de los contratos
involucrados, tanto en la constitucin del vehculo de
inversin, como de la emisin. Estos documentos y sus
anexos son los que contienen la estructura para que existan
adecuados y completos mecanismos de aislacin entre los
accionistas de la sociedad emisora y el proyecto.
Para estos efectos, a nivel del contrato de emisin, se
evalan tanto los resguardos del instrumento como las
garantas:
Resguardos del instrumento: clusulas del contrato de
emisin en las que el deudor se compromete a mantener
algunos de sus indicadores financieros dentro de ciertos
mrgenes, someter sus operaciones a ciertas
restricciones y/o a cumplir determinadas condiciones en
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sus negocios tendientes a evitar efectos negativos para
los tenedores de los ttulos.
Uno de los mecanismos ms importantes para la aislacin
financiera es la estructura de cuentas restringidas, no
restringidas y de libre disposicin, con sus fuentes y usos
de fondos claramente definidos.
Idealmente, estas cuentas deben ser controladas por un
banco administrador independiente.
Garantas del instrumento: todas las cauciones, reales o
personales que se estipulan en el contrato y que tienen
por objetivo proteger el pago de las obligaciones de la
emisin.
Una garanta ser considerada como mitigadora de
riesgo o mejorador de solvencia cuando asegure, en
algn grado, el pago en tiempo y forma de las
obligaciones de la emisin.
Gran parte de la estructuracin del vehculo de inversin
depende del marco legal de cada pas, constituyndose,
habitualmente, sociedades de propsito especial (SPV) o
consorcios. Sin embargo, la utilizacin de entidades como
fondos de inversin y fideicomisos tienen una gran ventaja:
su caracterstica principal de patrimonio separado genera
una mxima aislacin respecto de los tenedores de cuotas o
valores de fideicomiso, facilitando la estructuracin final de
la emisin.
CONCLUSIONES
Las emisiones de deuda estructuradas para financiamiento
de activos y/o proyectos son instrumentos muy adecuados
para los portafolios de inversionistas institucionales, como
fondos de pensiones y compaas de seguros. En especial,
estos valores pueden facilitar el calce entre sus pasivos y
activos por los plazos y estructuras de servicio de la deuda
que poseen.
Por otra parte, una estructuracin correcta puede
determinar, con cierta certeza, la solvencia asociada a la
emisin, gestionando los resguardos, garantas y perfiles de
la estructura.
Adicionalmente, figuras como los fondos de inversin y los
fideicomisos de oferta pblica permitiran a un inversionista
institucional acceder a la emisin de deuda y a la emisin de
capital. Ambas opciones tienen, generalmente, calificacin
de riesgo por parte Feller Rate, facilitando a los diversos
agentes del mercado sus decisiones iniciales y su
seguimiento en el tiempo. FR.
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