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ANÁLISIS DE EMISIONES PARA

FINANCIAMIENTO DE INFRAESTRUCTURA
F I N A N C I A M I E N T O D E I N F R A E S T R U C T U R A

E
n los mercados financieros desarrollados existe
una amplia historia de emisiones de deuda CLAVES PARA ANALIZAR
estructuradas con el objetivo de financiar ESTAS ESTRUCTURAS
inversiones en activos o proyectos, caracterizados
por la existencia de flujos futuros con un cierto grado de
certidumbre sobre su ocurrencia. PREDICTIBILIDAD DE LOS FLUJOS ESPERADOS
En los últimos años, el crecimiento de este tipo de emisiones Una característica relevante para estas estructuras es que los
en los mercados emergentes ha sido sostenido, impulsado activos que las compongan tengan una capacidad de
por la existencia de inversionistas institucionales, como generación de flujos, con un comportamiento
fondos de pensiones y compañías de seguros, que han razonablemente predecible.
generado la demanda necesaria para que estas estructuras
busquen financiamiento en los mercados locales. El análisis deberá determinar la capacidad del activo o
proyecto para generar flujos suficientes para cubrir sus
Este tipo de financiamiento es una solución práctica y costos operacionales y pagar el servicio de su deuda,
factible para satisfacer la gran necesidad de inversión en durante toda la vida de la obligación. Esto implica generar
infraestructura, principalmente de uso público, que proyecciones de flujos y efectuar análisis de sensibilidad,
muestran los países emergentes. donde se estima cuál es la capacidad del proyecto para
Un caso exitoso de estas estructuras se ha dado en Chile, soportar escenarios desfavorables, incluso catastróficos.
donde, a partir de finales de la década de los noventa, se
generó una gran cantidad de emisiones de deuda para ETAPAS DE UN PROYECTO
financiar proyectos de infraestructura, principalmente vial.
Estas fueron calificadas en su totalidad por Feller Rate. En el caso de emisiones estructuradas para el financiamiento
de proyectos, el análisis debe considerar la etapa en que se
encuentran estos, preoperativa u operativa, evaluando
Emisiones de Financiamiento de Infraestructura distintos escenarios para cada una.
Calificadas por Feller Rate en Chile
Etapa Preoperativa

Entidad Calificación Vigente Monto Emitido En la etapa preoperativa los riesgos claves para analizar son
(escala local chilena) (millones US$)*
los sobrecostos y atrasos en relación con lo planificado.
Ruta del Maule NR 259 Durante esta fase, todos los riesgos, salvo algunos muy
Ruta de la Araucanía NR 276 acotados y de baja probabilidad de ocurrencia, deben ser
Ruta del Bosque A 509
traspasados a terceros que posean suficiente solvencia, con
el objetivo de asegurar que existirán fondos suficientes para
Autopista del Sol AAA 274
cubrir el servicio de la deuda de la estructura.
Rutas del Pacífico AAA 459
Autopista Los Libertadores AA- 125 En esta etapa, además de la fortaleza de los contratos de
Concesionaria Melipilla BBB 25
construcción y montaje, la protección para los acreedores
del proyecto se deriva de la solvencia de los contratistas.
Autopista Central AA 497
Esta, si se determina como suficiente, permite que los
Costanera Norte AAA 363
contratos puedan ser considerados como un mecanismo
Vespucio Norte Express A- 650 para mitigar los riesgos.
Autopista del Maipo A 451
SCL Terminal Aéreo de Santiago NR 107
La medición de solvencia se realiza, normalmente, por
medio de una calificación de riesgo de Feller Rate, pública o
Autopista Interportuaria A+ 38
privada, o por un examen similar. Asimismo, se evalúa lo
Autopista Vespucio Sur AA- 229
comprometido en el contrato en relación con la capacidad
Hospitales San José Technocontrol AAA/AA** 241 del contratista.
Total Histórico 4.504
Etapa Operativa
NR: sin calificación vigente.
(*) Tipo de cambio al 31 de marzo de 2016. En la etapa operativa del proyecto, el aspecto más relevante
(**) Emisión senior “AAA” y emisión subordinada “AA”. es la predictibilidad de los flujos. Estos dependen
principalmente de la demanda futura, precios/tarifas y otros
elementos, como subsidios y garantías.
Contacto: Claudio Salin G.
claudio.salin@feller-rate.com

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facilitando a los diversos agentes del mercado sus decisiones iniciales y su Resguardos del instrumento: cláusulas del contrato de seguimiento en el tiempo.com 2 . evidencia no sólo entre proyectos o activos de distinta naturaleza. no garantizados. activos por los plazos y estructuras de servicio de la deuda que poseen. Sin embargo. incluyendo subsidios e ingresos mínimos financiera es la estructura de cuentas restringidas. depende del marco legal de cada país. se institucional acceder a la emisión de deuda y a la emisión de evalúan tanto los resguardos del instrumento como las capital. emisión en las que el deudor se compromete a mantener algunos de sus indicadores financieros dentro de ciertos márgenes. tanto en la constitución del vehículo de determinar. análisis debe considerarlas como entes autónomos y autosostenidos. como de la emisión. el pago en tiempo y forma de las tiene características propias. en pertenecen a un mismo rubro. una estructuración correcta puede involucrados. la estructuración considera la creación de un fondos de pensiones y compañías de seguros. estas cuentas deben ser controladas por un CADA PROYECTO ES UN MUNDO EN SÍ MISMO banco administrador independiente. un aspecto a evaluar es la seriedad. CONCLUSIONES El éxito de la emisión se relaciona. obligaciones de la emisión. el cual será el emisor de la deuda que estos valores pueden facilitar el calce entre sus pasivos y financiará la inversión. habitualmente. como Normalmente. valores de fideicomiso. con sus fuentes y usos anticipado de una concesión o contrato relevante. riesgos constructivos y operativos distintos. de separar la solvencia de los de activos y/o proyectos son instrumentos muy adecuados propietarios de la solvencia del proyecto o activo a financiar. Esto se emisión. fideicomisos de oferta pública permitirían a un inversionista Para estos efectos. Idealmente. Esto implica que el la emisión. vehículo de inversión. en estas estructuras la característica esencial una máxima aislación respecto de los tenedores de cuotas o es que la capacidad de pago de la emisión depende. Esto es particularmente cierto cuando determinados flujos Uno de los mecanismos más importantes para la aislación de ingresos. generalmente. figuras como los fondos de inversión y los accionistas de la sociedad emisora y el proyecto. adecuados y completos mecanismos de aislación entre los Adicionalmente. capacidad sus negocios tendientes a evitar efectos negativos para de gestión y solvencia de los sponsors y sus propietarios. FR. con regulaciones específicas. a la capacidad que tenga la estructura. facilitando la estructuración final de fundamentalmente. reales o mediante este tipo de estructuras es su alto grado de personales que se estipulan en el contrato y que tienen especificidad. garantías y perfiles de anexos son los que contienen la estructura para que existan la estructura. a nivel del contrato de emisión. bienes raíces o Una garantía será considerada como mitigadora de infraestructura pública. gestionando los resguardos. Una de las características propias de los proyectos a financiar Garantías del instrumento: todas las cauciones. principalmente. calificación garantías: de riesgo por parte Feller Rate. lo principal es el análisis de las características de los contratos Por otra parte. cada proyecto algún grado. En especial. incluyendo todo el Las emisiones de deuda estructuradas para financiamiento andamiaje legal y financiero. con cierta certeza. de sus flujos futuros. sino incluso entre aquellos que riesgo o mejorador de solvencia cuando asegure. www. ANÁLISIS DE EMISIONES PARA FINANCIAMIENTO DE INFRAESTRUCTURA F I N A N C I A M I E N T O D E I N F R A E S T R U C T U R A En esta fase.feller-rate. de fondos claramente definidos. sociedades de propósito especial (SPV) o ESTRUCTURA AUTOSOSTENIDA CON SOLVENCIA consorcios. Ambas opciones tienen. los tenedores de los títulos. la solvencia asociada a la inversión. Estos documentos y sus emisión. además de Gran parte de la estructuración del vehículo de inversión fuentes de ingresos que pueden ser muy disímiles. Para determinar el grado de fortaleza de la estructura. la utilización de entidades como SEPARADA DE SUS PROPIETARIOS fondos de inversión y fideicomisos tienen una gran ventaja: su característica principal de patrimonio separado genera Como veíamos. En efecto. someter sus operaciones a ciertas restricciones y/o a cumplir determinadas condiciones en Prohibida la reproducción total o parcial sin la autorización escrita de Feller Rate. constituyéndose. pueden verse afectados ante el término restringidas y de libre disposición. carreteras. para los portafolios de inversionistas institucionales. Lo anterior impide hacer generalizaciones o por objetivo proteger el pago de las obligaciones de la establecer criterios que sean de aplicación universal. como aeropuertos.