Crisis financiera global.

Incidencia en los mercados financieros y en las instituciones nacionales

Converger hacia una regulacin uniforme?
Autores: Lans Ocampo, Mara Cecilia
Publicado en: Sup. Act. 14/05/2009, 1

SUMARIO: I. Introduccin. - II. Resea de la Crisis Financiera Internacional. - III. Globalizacin de

los Mercados Financieros. - IV. Libre movimiento de capital en los mercados financieros y
conversin de sistemas financieros nacionales. - V. Estructura financiera internacional y los nuevos
paradigmas. - VI. Incidencia en las Instituciones Nacionales: Converger hacia una regulacin
uniforme. El caso instituciones bancarias: horizontes de nuevos desafos en la supervisin. - VII.
Conclusiones.

I. Introduccin

En las ltimas dcadas el mundo ha sido protagonista de una de las transformaciones ms

profundas que ha impactado en los mercados en general y en el mercado financiero en particular.
Hechos vinculados de manera muy estrecha con la liberalizacin de los sistemas financieros
nacionales, los avances tecnolgicos que impactaron fuertemente en las comunicaciones y en la
productividad general de las operaciones, las transacciones transfronterizas, la integracin
internacional, la desmaterializacin de los activos financieros, la obtencin de informacin en
tiempo casi real y la velocidad de ejecucin de operaciones financieras.

Ms reciente vivimos y fuimos testigos de una de las crisis financieras ms grandes de la historia
de la humanidad, la cual an estamos transitando y an no se observa un final certero al corto
plazo. La magnitud de la misma (1) producto quiz de las nuevas dimensiones a escala mundial
que han tomado los mercados financieros y los movimientos de capitales.

El dinero hoy se mueve en forma independiente de su representacin fsica o de los bienes reales
que representa. Actualmente nos enfrentamos a cuentas escriturares, dinero electrnico,
operaciones financieras "on line", banca electrnica, etc. Todo ello producto de los avances y
desarrollos continuos. En el campo de las finanzas modernas el diseo y desarrollo de una nueva
disciplina: la ingeniera financiera que crea productos sintticos, como son los derivados
financieros (2) y los derivados de estos (3).

En estos tiempos muchos se preguntan el porqu no se predijo (ex ante) las eventuales
consecuencias de la burbuja de las hipotecas en Estados Unidos.

Seguramente un anlisis de los acontecimientos y una explicacin racional ex post, junto a una
reformulacin adecuada de la regulacin financiera llevarn a buscar mejorar el modo de prevenir
este tipo de crisis en el futuro.

El presente trabajo tiene por finalidad presentar qu conocemos hoy y qu observaciones surgen
de la crisis financiera global, sus causas y efectos; el rol de la internacionalizacin de los mercados
financieros y finalmente pretende esbozar una tesitura en torno a la incidencia en las instituciones
nacionales en pases emergentes.

II. Resea de la Crisis Financiera Internacional (4).

Analistas y expertos (5) coinciden en hallar el origen de la crisis financiera reciente en una
desacertada o no genuina valuacin de los riesgos en el mercado inmobiliario.

En los ltimos aos ese mercado mostraba un horizonte de alta liquidez, tasas de inters bajas, un
mercado inmobiliario con precios en alza y en constante crecimiento.
En ese contexto la demanda y los precios de las propiedades aumentaron, generando nuevas
oportunidades de inversin en el mercado inmobiliario. Ese fenmeno llev a que ms gente que
ya tena su propiedad, utilizara sta como colateral o garanta para tomar nueva deuda.
Lgicamente la propiedad aument el valor y las entidades bancarias tenan capacidad para seguir
prestando de acuerdo a sus relaciones tcnicas, dado que el colateral (6) de los prstamos ya
otorgados aument su valor y la exposicin del riesgo de la entidad disminuy. Esa operatoria
repetidas veces y multiplicada llev a potenciarse donde mayores prstamos implicaban ms
demanda de inmuebles y valores ms altos (gener finalmente una burbuja financiera).

Ahora, qu llev a minimizar o mejor dicho no hacer funcionar un alerta temprana? Entiendo que
este espejismo fue involuntariamente propiciado -entre otros factores- por la limitacin y aplicacin
rgida de modelos del anlisis fundamental (7) al que comnmente se recurre para predecir e
interpretar conductas o decisiones futuras de los agentes econmicos.

As las cosas, las tasas de default en prstamos con garanta hipotecaria bajaron sistemticamente
a ratios histricos, llegando en 2007 a mnimos. Ello sumado al hecho que desde la crisis del '30
los precios raramente bajaron en los EUA, llev a subestimar la ponderacin de los riesgos de las
garantas hipotecarias. En esa perspectiva, junto con el natural deseo de mayores ganancias y el
nimo imperante, el mercado se interes por sujetos que normalmente no calificaban para otorgar
crdito pero al parecer la garanta hipotecaria resultaba preferida por naturaleza, los hoy conocidos
"sub-prime".

La burbuja financiera en un momento desaparece y los precios de las propiedades en los EUA -
resultan en contraposicin de toda prediccin y de antecedentes histricos- que pierden valor y
consecuentemente muchos deudores incumplieron su contrato.
Qu otros factores coadyuvaron a que la crisis hipotecaria tome magnitudes insospechadas?

El uso de la securitizacin o titulizacin (8) mediante la utilizacin de instrumentos financieros

estructurados y vehculos como los fideicomisos, en cuyos activos se juntaban un conjunto de
hipotecas en paquetes que se dividan en tramos de distinto riesgo y se vendan parte de dichos
tramos. Si bien ha menester sealar que resulta una prctica habitual la utilizacin del fideicomiso
en el proceso de securitizacin o titulizacin de activos financieros, en este caso se crearon otros
fideicomisos con parte de los tramos de hipotecas que junto con la ingeniera aplicada a la creacin
de instrumentos financieros sintticos replicaban la calidad de los fideicomisos y eran asegurados
contra default (los denominados credit enhancer) que llevaron a distorsionar el real valor de los
activos financieros. Asimismo, todos los modelos de valuacin basados en datos histricos
otorgaban un riesgo mnimo a las hipotecas y los subproductos financieros estructurados sobre
ellas tambin.

Por su parte la calificacin de riesgo (9) exigida por las regulaciones calificaban con nota AAA a los
tramos de los fideicomisos. El mercado no crey en esas calificaciones, as a idntica calificacin
AAA de un fideicomiso, si lo comparaba con un bono corporativo de banco, suceda que este
ltimo cotizaba mejor, por lo que se cre una oportunidad de arbitraje e incentivos a que los
bancos emitan bonos y con ese dinero luego compren los tramos de fideicomiso. Al final del da la
calificacin era Categora de Inversin (Investment Grade). Consecuentemente los fideicomisos
terminaron en los balances de los bancos cuando no debi pasar.

A estos factores se agrega una flexibilizacin en la regulacin donde la SEC (10) (Securities and
Exchange Comisin) que data de fines de 2004, la cual permite a los bancos de inversin (11) un
mayor apalancamiento (12). Un ejemplo representativo de lo anterior es el caso del Banco de
Inversin Lehman el cual estaba apalancado ms de 30 a 1 antes de la crisis: quera decir que si
sus inversiones perdan el 3,3% de su valor, quebraba(!).

Otro aprendizaje que la crisis mostr claramente es que cuando se firma el colateral o garanta de
un prstamo hipotecario (la casa) no est firmando la "obligacin" de pagar, sino la "opcin" de
pagar (Pernice, 2008).
Cmo es esto? La opcin consiste en pagar para retener la casa; y si no se paga, la casa se
pierde y se la queda el banco. Ahora frente a esta opcin, si el banco presta 100 para comprar una
casa que cuesta 120 y se espera que en un tiempo valga 140, los incentivos a seguir pagando son
muy fuertes. Ahora, si la casa vale 80, al parecer los incentivos a seguir pagando desaparecen y tal
vez hasta sera conveniente llamar al banco y dejarle las llaves. Aqu se despeja un tema de
incentivos legales, en donde quiz la garanta deba ser repuesta ms rpidamente para evitar
efectos no deseados.

Sobre esas bases se observa que un sistema financiero (13) est preparado para hacer frente a
situaciones de riesgo con mayor probabilidad de ocurrencia: estas situaciones son las que
encontramos en general plasmadas a nivel normativo en la regulacin financiera. Es decir, la
regulacin surge de la necesidad de dar una solucin y un manejo adecuado a situaciones
probables que los estudios estadsticos definen como situaciones de riesgo con mayor probabilidad
de ocurrencia.

Ahora bien... qu sucede cuando aparece lo imprevisto?

Ese hecho inaudito, de gran impacto y con muy escasas probabilidades de ocurrencia. Nos
enfrentamos a la crisis financiera en este caso sin precedentes en la historia fundamentalmente por
el volumen de las operaciones, la transmisin e impacto en los sistemas financieros del mundo.

III. Globalizacin de los Mercados Financieros

Se define por "globalizacin de los mercados financieros" a las transformaciones que han afectado
los principios de funcionamiento de las finanzas. Se trata de profundas transformaciones que
asocian de manera muy estrecha la liberalizacin de los sistemas financieros nacionales y la
integracin internacional (Aglietta, 2000).

Por "globalizacin financiera" se entiende la creciente dependencia financiera mutua entre los
pases del mundo ocasionada por el cada vez mayor volumen y variedad de las transformaciones
transfronterizas de flujo de capital (Bustelo, 1999).
"Globalizacin Financiera" hace referencia a la integracin de los diversos mercados financieros
domsticos en un nico mercado financiero internacional, lo cual permite a las instituciones de
cualquier pas que busquen fondos no limitarse a localizarlos en su propio mercado domstico.
Dicha globalizacin ha tenido lugar a diversos factores, entre ellos, a) desregulacin o
liberalizacin de los mercados y las actividades que los participantes en los mismos realizan en los
principales centros financieros mundiales; b) los avances tecnolgicos que han permitido optimizar
oportunidades, tiempo y costos de transaccin, y c) una mayor institucionalizacin de los mercados
financieros, con el rol de los inversores institucionales (Gonzlez y Mascareas, 1999).

Por internacionalizacin de los mercados financieros entiendo la integracin a que se refieren los
autores en la materia, la cual hace particular referencia con la posibilidad que se genera hoy en da
de evaluar la relacin "riesgo- retorno" con una visin global, gracias al fenmeno de la revolucin
tecnolgica, factor que favoreci la eficiencia de los mercados mundiales.

En efecto, la globalizacin financiera es una transformacin de los sistemas financieros

ntimamente relacionada con el cambio de rgimen de crecimiento de las economas desarrolladas,
producto de prevalecer los principios de las finanzas de mercado. As las cosas, la globalizacin
financiera repercute en las condiciones de crecimiento de las economas y de sus instituciones.

En ese escenario aparecen los inversores institucionales como actores dominantes, lase fondos
de pensiones, fondos de inversin, compaas de seguros, etc., quienes han pasado a dominar los
mercados financieros retrayendo a los inversores individuales aqullos son ms propensos a
transferir fondos a travs de las fronteras nacionales con objeto de mejorar la diversificacin de sus
carteras y/o beneficiarse de la infravaloracin de algn activo financiero determinado en un
mercado extranjero.

La liberalizacin del rgimen financiero internacional, una maximizacin de tiempo y mejoras en la

informacin, las nuevas tcnicas e instrumentos financieros surgidos como consecuencia de los
desarrollos tecnolgicos son parte de esta nueva composicin en el campo de las finanzas.

IV. Libre movimiento de capital en los mercados financieros y conversin de sistemas financieros
nacionales

Uno de los fenmenos principales de fines de siglo XX, es el fenmeno de la "Internacionalizacin"

o "Globalizacin".

Durante la mayor parte del siglo pasado los movimientos de capital han sido limitados y sometidos
a control. Recin a partir de fines de los aos 70 y particularmente desde mediados de los 80 se
puede hablar de liberalizacin de flujos de capital en los mercados financieros.

Los trabajos pioneros en defensa a la apertura y movimientos de capital son de Mc. Kinnon (1973)
y Shaw (1973), quienes eran defensores de esta tesis. Dichos autores consideran que los
movimientos de capital ofrecen ventajas similares a las de la liberalizacin comercial. Esto es,
facilitan una mejor asignacin del ahorro y canaliza los recursos hacia un empleo ms eficiente.

La libre movilidad de capitales permite que aquellas unidades deficitarias o con menor ahorro que
sus posibilidades de inversin obtengan recursos adicionales atrayendo la inversin externa.

No escapa, que la liberalizacin de capitales puede producir efectos desfavorables de corto plazo
para las economas, en especial de pases en vas de desarrollo (14), fundamentalmente la
enseanza clara la da la crisis de los aos 90 provocada por las variaciones de los flujos
financieros tendientes a sobrereaccionar ante determinados cambios polticos y econmicos.

La apertura y entrada de capitales result un poderoso incentivo para transformar los sistemas
financieros de los pases en vas de desarrollo.

En la poca en que en el sistema monetario internacional regan los acuerdos de Bretton Woods,
los flujos internacionales de capitales estaban muy controlados. En esa tesis, la visin y postura de
los economistas era que la movilidad de capitales era algo innecesario e incluso no querido.

A principios de los setenta el sistema de Bretton Woods dej de funcionar y pases con economas
ms fuertes comenzaron a dejar de lado sus controles de capitales.

La ruptura del sistema monetario surgido del acuerdo de Bretton Woods (15) -inconvertibilidad del
dlar a partir de 1971- dejando de tener sustento el Sistema Monetario Internacional de "patrn de
cambios-dlar", lo cual fue consecuencia de la falta de liquidez y de confianza, as como de la
necesidad de un ajuste cambiario, pero a pesar de haberse efectuado algunos "retoques", el oro
segua subiendo y la economa norteamericana soportaba serias tensiones, lo que acab
provocando una devaluacin de su moneda respecto a la de los otros pases industrializados.

En marzo de 1973, se eliminan los tipos de cambio fijos y se pasa a la flotacin libre del valor de
las monedas y, a inicios de 1976, es abolido el precio oficial del oro, lo que genera la desaparicin
del valor oficial del dlar y, su consideracin como unidad de cuenta, con lo que el Sistema
Monetario Internacional establecido queda destruido.

Luego ha de mencionarse la denominada crisis del petrleo que, como consecuencia de la suba
del precio de ese "commodity", en
1973 sacudi a las economas industrializadas dependientes de ese consumo. Por otro lado, el
aumento del ingreso en los pases exportadores poco integrados a las economas de mercado
gener una sobreoferta de crdito en el mercado financiero internacional, con el consecuente
reciclaje de los dlares provenientes de los excedentes financieros de los pases exportadores de
petrleo - "petrodlares"-. En dicho escenario, con la desaparicin del sistema Bretton Woods, los
acontecimientos mencionados durante la dcada de los setenta, la crisis del petrleo, inflacin en
los pases de la OCDE, se transforma el sistema monetario internacional.

Esto es, se pas de un sistema regulado por los gobiernos bajo control de los movimientos de
capitales a un sistema movido por los mercados, que liber los flujos internacionales de capital.

Recordemos que los condicionamientos de las balanzas de pagos eran estrictos de acuerdo a la
regla Breton Woods, y los dficit se financiaban con reservas.

En el sistema vigente, los dficit son financiados con crdito internacional de bancos y ttulos: en
este caso el condicionamiento pasa por la opinin que los inversores financieros se formen con
respecto a la sustentabilidad de las deudas externas.

En toda esta mutacin de los sistemas financieros nacionales, los mecanismos financieros son
cada vez ms especializados, ms eficientes, buscan maximizar el valor de los activos. Los flujos
de capitales estn integrados a la economa global de manera cada vez ms intensa e
interdependiente.

V. Estructura financiera internacional y los nuevos paradigmas

Esta nueva estructura financiera internacional ha transformado, sin lugar a duda, el pensamiento
de las finanzas en sus bases, comportamientos y regulaciones.

Los inversores institucionales -fondos de pensiones, fondos de inversin en general, fondos de

private equity, venture capital, compaas de seguros, etc.- pasan a ser los agentes que
desempean el rol de mayor relevancia en la toma de colocaciones de capital y deuda en los
mercados internacionales.

El gran avance tecnolgico llev a una maximizacin de tiempo y mejoras en la informacin, no

obstante la informacin nunca ser perfecta, o del todo veraz o no llegar del todo tiempo, pero sin
duda la revolucin tecnolgica favoreci la eficiencia de los mercados mundiales. Asimismo, las
nuevas tcnicas y diseo en los instrumentos financieros que tienen un grado de peculiaridad y
refinamiento sin precedentes, surgidos como consecuencia de los desarrollos tecnolgicos, son
parte de esta nueva composicin en el campo de las finanzas.

El volumen de operaciones internacionales se increment en este mercado como producto de

derribar barreras sobre informacin de las empresas extranjeras, el tratamiento a la carga fiscal
aplicable al ingreso generado, disminucin de los costos de transaccin e asimetras en la
informacin.

Surge as un nuevo razonamiento financiero. Este hecho implica que los capitales mundiales fluyen
cada vez ms rpido y sin restricciones aproximando a la frontera de eficiencia maximizando el
valor del capital, buscando el objetivo de mejor relacin "riesgo- retorno (16)". Es en esta tesitura
que se desarrollan las regulaciones ms modernas, donde la administracin del riesgo es
fundamental.

La nuevas tcnicas en administracin de riesgos, la liberalizacin de los movimientos de capital y

ese fluir de capitales internacionales tiene una consecuencia muy positiva en la generacin
mundial de riqueza y el crecimiento econmico.

Esto es, los mercados mundiales se hacen cada da ms eficientes y va esfumndose velozmente
las oportunidades de arbitraje (es decir, desaparece la posibilidad de tomar ganancias sin riesgo).
Esto ltimo tiene una gran consecuencia a nivel micro y macroeconmico; toda vez que la
generacin de riqueza en las empresas y en los Estados debe buscarse en los proyectos de
inversin con valor presente neto positivo y no en las decisiones financieras asociadas a los
mismos o en las distorsiones de los mercados financieros. Acerca de esto ltimo, Argentina cuenta
con una larga historia de fuertes distorsiones financieras (hiperinflacin, corridas bancarias,
corralito, default, etc.) que provocaron grandes transferencias arbitrarias de riqueza y generaron
una cultura negativa en los operadores econmicos.

VI. Incidencia en las Instituciones Nacionales: Converger hacia una regulacin uniforme. El caso
instituciones bancarias: horizonte de nuevos desafos en la supervisin

Las polticas de liberalizacin financiera y la mayor internacionalizacin de los servicios financieros

se han visto reflejadas en una actividad transfronteriza cada vez mayor en el sector financiero. En
efecto, la crisis financiera internacional que comenz hace ms de un ao atrs en EUA por
problemas de incumplimientos en el cobro en el segmento subprime de ese mercado hipotecario
trajo consigo el contagio a distintos pases del globo. Hoy podemos decir que no ha quedado
indemne ninguno an en el menor grado.

Ahora cabe preguntarnos cmo incide la crisis financiera en las instituciones nacionales en pases
emergentes. Procurar analizar brevemente desde dos pticas diferentes: A) una de la conducta
del inversor y B) desde el punto de vista del regulador bancario dicha incidencia.

A) Desde un punto de vista de la conducta del inversor, este busca inversiones ms seguras. Las
bolsas de valores de los mercados emergentes cayeron en general ms que la de los mercados en
donde se originaron los problemas y por su parte las monedas de los emergentes se devaluaron.

Contrariamente y a pesar de los problemas en los EUA los bonos del Tesoro fueron y son los
activos financieros ms demandados (vuelo hacia la calidad) (17), consecuentemente se reflej en
un aumento de su precio, una baja en la tasa de inters y una apreciacin del dlar. Asimismo, los
inversores institucionales que deben enfrentar el retiro de las inversiones o disminuir sus prdidas,
en cualquier caso el curso de accin es vender activos riesgosos, en donde los mercados
emergentes sufren una cada muy importante de precio producto de la venta masiva de esas
posiciones.

Otro efecto es el aumento del costo de financiamiento en el exterior. En el caso de Argentina el

impacto en el costo de financiamiento en el exterior no es relevante, puesto que no fue importante
la entrada de capitales antes de la crisis y como consecuencia de otros factores domsticos no
tena acceso a los mercados de deuda forneos. Distinto es el caso de las empresas que buscan
financiamiento en el exterior.

El rol de las expectativas tampoco es bueno por lo que resulta un menor nivel de consumo y un
menor nivel de inversin, en consecuencia la actividad econmica se contrae.

B) Desde el punto de vista del regulador dicha incidencia se ve reflejada en la normativa sobre la
real valuacin de los riesgos y la administracin de los mismos. Aspectos stos que representan el
nuevo reto para la moderna supervisin bancaria.

Si bien desde la aplicacin de los principios de Basilea, uno de los puntos ms relevantes es la
cooperacin entre los supervisores para garantizar una supervisin internacional consolidada. En
este orden asumir estndares homogneos en materia de adecuacin de capital es un factor
fundamental para minimizar arbitrajes regulatorios entre diversos pases donde las entidades
financieras operen.

Sin lugar a dudas, una palmaria muestra de la internacionalizacin de los servicios financieros es la
propuesta de convergencia perfilada en Basilea II, la experiencia en este campo -entiendo- ha
hecho que se acte con respuestas rpidas y contundentes en la peor crisis financiera
contempornea con prdidas de capital inesperadas para las entidades financieras.
En el caso de los pases emergentes, -como ejemplo Argentina-, si bien las crisis son acordes al
volumen de sus economas, y el impacto en otros sistemas financieros es casi inexistente, sin duda
alguna la prdida y destruccin de riqueza junto con el quiebre de la confianza en el sistema
financiero hace indispensable emprender un proceso de apertura y modernizacin de su sistema
financiero.

Una regulacin limitativa o prohibitiva genera incentivos que atentan contra el crecimiento
econmico, por ejemplo controles -sea de tasas, condiciones de prstamos, las barreras a la
entrada de nuevas instituciones financieras, entre otros eventos, conlleva a ineficiencias y reprime
el desarrollo de ese mercado y del mercado de capitales.

Pues bien, Dnde est la explicacin en que una regulacin limitativa o prohibitiva genera atrasos
en la generacin de valor? En la sencilla observacin de que la norma as diseada se pone muy
por debajo de la frontera de eficiencia. As las cosas, cabe preguntarse entonces cmo el marco
regulatorio puede acercarse a la frontera de eficiencia, entiendo que con regulacin basada en
nuevas tcnicas de administracin sensibles al riesgo.

En este sentido entiendo que la crisis ayud a demostrar que el plexo normativo previsto en
Basilea II es adecuado: all se prev una actuacin dinmica que le compete a la supervisin
bancaria, se le otorga un papel activo al supervisor en materia de medicin de la calidad de los
activos bancarios a fin de obtener un control preventivo de los riesgos bancarios y un adecuado
resguardo patrimonial y lmite al apalancamiento, incentivos adecuados a evitar los conflictos de
intereses, Vg.: restriccin a la capacidad de establecer negocios con partes relacionadas, sea con
la propiedad y gestin de la entidad bancaria o sea un grupo de personas relacionadas entre ellas;
promover las buenas prcticas de gobierno corporativo, un alto grado de informacin y
transparencia del negocio bancario sobre la condicin de cada entidad bancaria; acciones
correctivas de carcter preventivo que apuntan a regularizar la situacin de los bancos con
problemas de iliquidez y propender a una legislacin que provea un sistema ordenado y secuencial
ante un evento de crisis de insolvencia o quiebra.

VII. Conclusiones

A modo de conclusin se observa que la integracin de los mercados financieros proporciona

grandes oportunidades de crecimiento a aquellas empresas y gobiernos que sean capaces de
hacer frente a los muchos desafos que ella plantea. Tambin estn aquellos otros, quienes
sostienen que tal integracin de los mercados financieros es peligrosa y desestabilizadora.

En efecto, hay que reconocer que es clara la globalizacin como hecho fctico en los mercados
financieros. El razonamiento financiero que subyace implica que los capitales mundiales fluyen
cada vez ms rpido y sin fronteras buscando la frontera de eficiencia maximizando el valor del
capital, buscando el objetivo de mejor relacin "riesgo-retorno" (18). Es en esta tesitura que se
desarrollan las regulaciones ms modernas, donde la administracin del riesgo es fundamental.

La existencia un mercado financiero internacional globalizado ha sido uno de los grandes logros
gestado en los ltimos aos del siglo pasado, motivado en una serie de factores que en resumidas
cuentas pueden sealarse como desintermediacin en la finanzas, es decir, la incorporacin de
nuevos actores institucionales, los nuevos instrumentos financieros, la maximizacin de tiempo en
la comunicacin, una disminucin en los costos de transaccin, la mejora en la asimetra de la
informacin y, en particular los avances tecnolgicos que todava no estn volcados al mercado y
aquellos que vendrn de las generaciones futuras.

Ha menester sealar tambin que la interdependencia resultante de la globalizacin es ms

aceptada cuando se examina desde la perspectiva de sus beneficios, que de la injerencia negativa:
sta es la primera crisis global del capitalismo moderno y su centro claramente en los EUA, con
efectos sistmicos sin precedentes.
Esto no es malo que as ocurra, puesto que estamos frente a un aprendizaje sin antecedentes y a
una nueva arquitectura financiera internacional, en donde queda todo por hacer. En este sentido la
comunidad financiera internacional debe llegar a una convergencia en torno a la proteccin de la
estabilidad global, es decir, establecer un conjunto de normas prudenciales comunes de
aceptacin internacional para fomentar y asegurar una gestin sensible de riesgos asociados a los
flujos de capital. Y contribuir de este modo peculiar al crecimiento mundial.

En ese sentido entiendo que desde la ltima reunin del G 20 se perfila una importante
reformulacin en la regulacin financiera internacional siguiendo la esencia de las modernas
tcnicas de administracin de riesgos, focalizando fuertemente en el real valor de los activos y
mayor rigurosidad en el capital de las entidades bancarias.

Referencias Bibliogrficas
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-Ucema Revista, "La crisis financiera", entrevista al Prof. Sergio Pernice (2008), Revista
Universidad del CEMA.
(1) Se estiman los activos financieros txicos en ms de 3 billones de dlares.
(2) Los derivados financieros son contratos financieros cuyo valor depende (deriva) del valor de
uno o ms bienes subyacentes (commodities o activos financieros) o ndices conf. Luegmayer,
Sebastin, RDCO nro 228, enero-febrero 2008 Sec. Doctrina pag. 109. Los derivados financieros
son contratos en los cuales una parte acepta asumir un riesgo relacionado con la evolucin futura
de una variable subyacente a cambio de una contraprestacin dineraria o asuncin de otros
riesgos por su contraparte, conf. Malumian, Nicols, "Contratos de Derivados" La Ley Buenos Aires
, 2003.
(3) Con aproximadamente un billn de dlares en hipotecas, los bancos crearon por medio de
instrumentos derivados y otros hbridos financieros cerca de diez billones de dlares por ao,
producto de la multiplicacin que genera el apalancamiento. Fuente: Revista Inversor Global
(2008). (4) Si bien en el presente trabajo se parte para el anlisis del origen de la crisis en las
hipotecas subprime, a los fines de mayores antecedentes me remito en mrito a la brevedad al
trabajo del Dr. Carlos Gerscovich, publicado en: La Ley "La reciente Crisis financiera Global",
25.10.2007.
(5) En este punto seguir la entrevista al profesor Sergio Pernice de la Revista Ucema.
(6) Colateral (collateral) se designa a la garanta aportada por el tomador del prstamo en
operacin crediticia, ya sea aval, valores mobiliarios, hipoteca, etc.
(7) En la dcada de 1950 Benjamn Graham, desarroll el llamado anlisis de valores, que
buscaba entender y valorar las empresas a partir de sus datos contables y financieros. Durante el
decenio siguiente, aparecieron otros modelos como el CAPM, que trataba de estudiar la
interrelacin entre rentabilidad e inflacin, cobertura de riesgo, etc. El analista de hoy no slo
analiza el balance y la cuenta de explotacin, tambin incluye otros aspectos como el
posicionamiento estratgico, la estructura de costes, las barreras de entrada y salida, etc. En eso
consiste el anlisis fundamental (fundamental anlisis).
(8) El proceso de securitizacin consiste en la emisin de ttulos garantizados por un flujo de
pagos que ser recibido, ms deuda. El emisor de estos ttulos (securities) anticipa los recursos
colocando los ttulos entre los inversores. En el caso, la crisis estall al momento en que gran
cantidad de deuda no fueron pagadas y el sistema y los mercados se convenci que muchas otras
tampoco lo seran.
(9) Una empresa Calificadora de Riesgo ("rating agencies") hace un anlisis y opinin trasparente
e independiente para los inversionistas de la situacin de una emisin en particular y de la calidad
crediticia del ttulo. Este es otro aspecto que tiene en cuenta el inversor y que contribuye a
consolidar la confianza.Qu ponderan estas firmas al momento de otorgar una calificacin? Pues,
aprecian el riesgo financiero, la estructura de la emisin y los condicionamientos especficos para
su cumplimiento. Estos elementos son evaluados por las calificadoras de riesgo con el fin de
asignar una calificacin final. En la medida que la estructura y proyecciones sean ms slidas, la
calificacin ser ms alta, pues la seguridad del pago oportuno es mayor.
Las calificadoras al otorgar una calificacin, indican la solvencia del emisor; circunstancia sta que,
por la propia dinmica del mercado, podr verse modificada sin que esto implique -prima facie-
responsabilidad alguna a cargo de la propia institucin calificadora. La calificacin ("rating"), refleja
la probabilidad de que el emisor del ttulo lo cancele al vencimiento y cumpla con los pagos de
intereses programados. Estas empresas al calificar utilizan un sistema de letras que muestra su
criterio sobre la seguridad de una emisin de bonos en relacin con el pago de la cantidad principal
y de los intereses. Las calificadoras de riesgo ("rating agencies") ms conocidas son: 1) MoodyS
Investor Services, 2) Standard And Poors Corporation, 3) Duff And Phelps, y 4) Fitch Investor
Services, no obstante en general los bancos de inversin y los grandes inversores institucionales
tienen sus propios departamentos de anlisis crediticio. Las empresas calificadoras evalan la
calidad de los ttulos y los ranquea (ranking) en categoras de acuerdo con la probabilidad relativa
de default o no pago.
El inversor est sujeto a la posibilidad de prdida del dinero invertido, como consecuencia de que
el emisor del ttulo no cancele la obligacin. A eso lo denominamos "riesgo de crdito", al que se lo
puede descomponer en: "riesgo de default", "diferencial por riesgo de crdito" y "riesgo de
disminucin de calificacin". El primero de ellos, el "riesgo de cesacin de pago" o "de insolvencia"
("default"), es aquel que corre el inversor de que el emisor del ttulo no pueda hacer frente a sus
obligaciones en el tiempo y forma convenido. En principio, cuando un emisor entra en 'default', el
tenedor no pierde toda su inversin, ya que, en general es prctica la refinanciacin de la
obligacin, sea mediante la emisin de otro bono o a travs de otro instrumento, aplicndole una
cierta quita al capital adeudado. Veamos ahora qu es el "diferencial" ("Spread") por riesgo de
crdito ("Credit spread risk"). Para expresarlo de modo sencillo diremos que las tasas fluctan,
varan. As es que, por un lado, tenemos la variacin en la "tasa libre de riesgo", la que es definida
como la tasa mnima a la que un inversor est dispuesto a invertir por considerar que la misma
implica una colocacin segura. Por otro lado, tenemos a la "prima de riesgo", que es la tasa
adicional que un inversor demanda por el riesgo en que incurre. Pues bien, el "spread por riesgo de
crdito" es esa tasa adicional que el inversor demanda por el riesgo.
Las calificadoras de riesgo mantienen, aumentan o disminuyen las calificaciones. En efecto, una
baja en la calificacin, implcitamente afecta el precio debido a que dicha emisin tiene asociado un
riesgo mayor. El riesgo a que est expuesto un inversor de que una emisin sufra una baja en la
calificacin, es denominado "riesgo de disminucin de calificacin" ("Downgrade risk").
(10) Securities and Exchange Commission (Comisin de Valores y de la Bolsa). Funciona en
Washington DC y acta como agencia del gobierno de EE.UU. para vigilar el cumplimiento de las
reglas de juego limpio en las operaciones burstiles. Se constituyo en 1934.
(11) Este tipo de entidades, fueron creadas con la finalidad de abastecer de recursos financieros a
inversiones a operar en el largo plazo, pensados con destino al desarrollo de la actividad
empresaria. Esto quiere decir, para dedicarse al financiamiento y colocacin de emisiones de
acciones y otros ttulos de deuda (Vg.: bonos), para lo cual se brinda asistencia tcnica y
asesoramiento en la emisin. Estas entidades, cumple la funcin de dar crdito para adquirir
aquellos activos que -por su elevado costo y lenta amortizacin- no pueden ser financiados con
recursos de corto plazo.
Ley de Entidades Financieras Nro 21.526 (Adla, XXXVII-A, 121) de Argentina caracteriza a las
distintas clases de entidades que regula de acuerdo a su operatoria y, en este orden, los Bancos
de Inversin estn autorizados para: a) recibir depsitos a plazo; b) emitir bonos, obligaciones y
certificados de participacin en los prstamos que otorguen u otros instrumentos negociables en el
mercado local o en el exterior; c) otorgar avales, fianzas u otras garantas y aceptar y colocar letras
y pagars de terceros vinculados con las operaciones en que intervinieren; d) realizar inversiones
en valores mobiliarios vinculados con las operaciones en que intervinieren, prefinanciar sus
emisiones y colocarlos; e) efectuar inversiones de carcter transitorio en colocaciones fcilmente
liquidables; f) actuar como fideicomisarios y depositarios de fondos comunes de inversin,
administrar carteras de valores mobiliarios y cumplir otros encargos fiduciarios; g) obtener crditos
del exterior, y actuar como intermediarios de crditos obtenidos en moneda nacional y extranjera;
h) realizar operaciones en moneda extranjera, previa autorizacin del Banco Central; i) dar en
locacin bienes de capital adquiridos con tal objeto y, por ltimo, cumplir mandatos y comisiones
conexos con sus operaciones.
Los Bancos de Inversin son entidades propias del mercado de capitales, que captan el ahorro del
pblico y lo destinan a conceder crditos a mediano y largo plazo. En la prctica, son los Bancos
de Inversin o el rea o departamento pertinente de un Banco Comercial los que asesoran al
cliente acerca del tipo de inversin ms conveniente de acuerdo a las pautas y perfil del mismo
(lase, del inversor); esto es, el plazo, su aversin o no al riesgo, etc., etc., pudiendo de este modo
el cliente optar por alguno de los activos financieros en particular, como ser: bonos corporativos o
soberanos; acciones; "commercial papers", etc. En otros casos, son los propios Bancos
especializados los que crean distintos "portafolios de inversin", ya que estas entidades tienen su
propio departamento de riesgo crediticio, adems de contar con la opinin de las clsicas agencias
calificadoras de riesgo. El Banco recibe de la empresa o gobierno el mandato para llevar a cabo
determinada operatoria, asume el rol de director principal ("lead manager" o "arrenger"); es quien
organiza. El "arrenger bank" es una entidad financiera de primera lnea, a la cual se le otorga un
mandato ("mandate"), en donde se establecen los parmetros de la operacin, siendo de este
modo como el arrenger se asegura la exclusividad en la transaccin. Acorde a la magnitud de la
colocacin, se selecciona a los bancos que participan en la distribucin de los ttulos en el
mercado; a stos se los denomina "co-arrengers" y, si bien suelen ser entidades de envergadura,
aqu su eleccin est directamente vinculada con su capacidad de distribucin. Tanto el "lead
arrenger" como el "co-arrenger" pertenecen al "management group". Hemos dicho que, acorde con
la importancia de la emisin participan otras entidades, a los que se los suele denominar "selling
group", se trata, generalmente, de Bancos intermediarios o de menor envergadura que participan
en la colocacin. Otras veces, cuando no se utiliza ese tipo de estructura, se recurre directamente
a un Banco que se desempea como "banco agente" ("agent bank") tomando la Entidad a su cargo
-mandato de por medio- los actos de gestin o administracin -Vg.: pago a los bonistas, recepcin
de documentacin informativa del emisor, etc., etc.- entre otras.
(12) Apalancamiento o "Leverage" es el efecto que el endeudamiento introduce en la rentabilidad
de los capitales propios, cuyos resultados pueden reforzarse por encima de lo que se derivara de
sus recursos originales. La condicin necesaria para que se produzca el apalancamiento
amplificador es que la rentabilidad de las inversiones sea mayor que el tipo de inters de las
deudas. La formula simple de medir es Apalancamiento = Deuda sobre Patrimonio (L=D/E).
 (13) El Sistema financiero est compuesto por el Mercado de Capitales, el Mercado de Dinero y el
Mercado de Divisas. Las empresas, las personas y los gobiernos, con frecuencia necesitan obtener
capital. Para ello, el sistema financiero se organiza con el objeto de ser el nexo entre aquellos que
desean solicitar fondos en prstamo con aquellos que tienen un exceso de liquidez y buscan
obtener un retorno de su capital prestado.
(14) A mayor abundamiento puede consultarse el trabajo de Massad (1998), "The liberalization of
the capital account: Chile in thr 1990s",Should the IMF Pursue Capital Account Convertibility?,
Essays in the International Finance, Princeton University, num. 207, mayo.
(15) El nuevo "Sistema de patrn de cambios-dlar" comienza en 1944 con los acuerdos de
Bretton Woods y durar hasta comienzos de la dcada de los setenta. Las naciones que se
perfilaban vencedoras en la guerra deciden reunirse y establecer un nuevo Sistema Monetario
Internacional, que elimine el problema de los anteriores -Patrn oro clsico que se estableci
alrededor de 1870 hasta 1922 en que evoluciona a otro denominado Patrn de cambios oro hasta
1944-.
El acuerdo fundamental consiste en tomar el dlar de los EE.UU., e indirectamente el oro, como
unidad de cuenta. As la unidad de cuenta fue el dlar cuyo valor se fij en razn de 35 dlares la
onza de oro y el resto de las monedas son valoradas en dlares que, como es obvio, cada moneda
tiene un valor en oro calculado a travs de su valor en dlares.
(16) La relacin Riesgo - Rendimiento de un activo financiero" trata de uno de los principios que
rigen la teora de las finanzas. La teora financiera nos proporciona una serie de bases que nos
acerca al conocimiento y comprensin para la toma de decisiones financieras, as pues "la relacin
riesgo - retorno" es una de ellas.
Dicho principio nos dice que si una persona desea conseguir grandes beneficios, deber asumir el
riesgo de altas prdidas. No obstante, en una operacin financiera las personas preferirn obtener
los mayores rendimientos posibles corriendo el menor riesgo.
Lase que un inversor racional elegir aquella alternativa que, a idntico rendimiento esperado,
est el menor riesgo asociado a dicho activo financiero. En consecuencia los inversores no son
indiferentes al riesgo sino que requieren una compensacin por asumirlo. Siendo eso as, la
mayora de las personas estar dispuesta a aceptar un menor rendimiento esperado a cambio de
ver reducido su exposicin al riesgo. Es por ello que los mercados de capitales ofrecen distintas
oportunidades y cada agente puede elegir la combinacin de riesgo - rendimiento que ms se
adapte a su preferencia.
Por otra parte, debemos sealar hay activos a los que consideramos libres de riesgo: son aquellos
que sern pagados con toda certeza (que proporciona un rendimiento que compensa la preferencia
temporal de consumir en el futuro); tal es el caso de los bonos del tesoro de los Estados Unidos.
Se define activo libre de riesgo como aquel valor que ofrece una tasa de rendimiento
perfectamente predecible en trminos de la unidad de cuenta seleccionada para el anlisis y la
duracin del horizonte de decisin del inversionista. Si se toma como unidad de cuenta al dlar
estadounidense y el horizonte de negociacin es de un da, la tasa libre de riesgo es la tasa de
inters de las letras del Tesoro de EE.UU. que vencen al da siguiente
En consecuencia, el rendimiento a obtener de cualquier activo financiero ser igual al que se llegue
por el activo libre de riesgo ms una prima por riesgo.
(17) En circunstancias de incertidumbre sobre riesgo de las inversiones los inversores recurren a
dichos ttulos en bsqueda de seguridad.
(18) La relacin "Riesgo - Rendimiento de un activo financiero", trata de uno de los principios que
rigen la teora de las finanzas. La teora financiera nos proporciona una serie de bases que nos
acerca al conocimiento y comprensin para la toma de decisiones financieras, as pues "la relacin
riesgo - retorno" es una de ellas.
Dicho principio nos dice que si una persona desea conseguir grandes beneficios deber asumir el
riesgo de altas prdidas. No obstante, en una operacin financiera las personas preferirn obtener
los mayores rendimientos posibles corriendo el menor riesgo. Lase que, un inversor racional,
elegir aquella alternativa que a idntico rendimiento esperado, est el menor riesgo asociado a
dicho activo financiero. En consecuencia los inversores no son indiferentes al riesgo sino que
requieren una compensacin por asumirlo. Siendo eso as, la mayora de las personas estar
dispuesta a aceptar un menor rendimiento esperado a cambio de ver reducido su exposicin al
riesgo. Es por ello que los mercados de capitales ofrecen distintas oportunidades y cada agente
puede elegir la combinacin de riesgo - rendimiento que ms se adapte a su preferencia. Por otra
parte, debemos sealar hay activos a los que consideramos libre de riesgo, es aquel que ser
pagado con toda certeza (que proporciona un rendimiento que compensa la preferencia temporal
de consumir en el futuro); tal es el caso de los bonos del tesoro de los Estados Unidos. Se define
activo libre de riesgo como aquel valor que ofrece una tasa de rendimiento perfectamente
predecible en trminos de la unidad de cuenta seleccionada para el anlisis y la duracin del
horizonte de decisin del inversionista. Si se toma como unidad de cuenta al dlar estadounidense
y el horizonte de negociacin es un da, la tasa libre de riesgo es la tasa de inters de las letras del
Tesoro de EEUU que vencen al da siguiente
En consecuencia, el rendimiento a obtener de cualquier activo financiero ser igual al que se llegue
por el activo libre de riesgo ms una prima por riesgo.