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De Gregorio PDF
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Jos De Gregorio R.
N. 5 - Junio 2003
The Series of Economic Policy Papers of the Central Bank of Chile presents views and analyses
of the Chilean economy and the conduct of monetary policy prepared by Bank authorities. This
series, aimed at the general public, disseminates and discusses topics that are relevant to the
goals and operations of the Central Bank.
Jos De Gregorio
Banco Central de Chile
Hace muchos aos se pens que exista un trade off permanente entre inflacin y
desempleo. Esto surgi en los aos cincuenta con la observacin de Arthur Phillips a los datos
del Reino Unido, de donde concluy que los perodos de alta inflacin se caracterizaban por
tener un bajo desempleo, y viceversa. Con esta evidencia se crey que podramos elegir un
punto especfico en esta relacin negativa entre inflacin y desempleo.
Los premios Nobel Paul Samuelson y Robert Solow replicaron dicho estudio para los
EE.UU. un par de aos despus y obtuvieron el mismo tipo de relacin. Esta evidencia se
convirti en eje central de la manera en que se pens en macroeconoma en los sesenta. En
efecto, la mala experiencia sufrida con la gran depresin experimentada 30 aos antes llev a
muchos a sugerir que se poda aceptar algo de inflacin para mantener el desempleo bajo. As,
por ejemplo, Samuelson y Solow (1960) proponan: para lograr un objetivo no perfeccionista
de PIB lo suficientemente elevado para tener no ms de 3% de desempleo, el nivel de precios
debera subir entre 4 y 5% por ao. Esa cifra pareciera ser el costo necesario para lograr alto
empleo y produccin en los aos inmediatamente venideros.
(1) Es til destacar que la inflacin de principios de los setenta se vena incubando con anterioridad al
shock petrolero, y a pesar de que el shock tuvo un severo impacto inflacionario, la poltica monetaria
tuvo una importante responsabilidad en los problemas inflacionarios de la dcada.
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emprica indicaban que la relacin emprica dada por la curva de Phillips slo haba sido vlida
durante un perodo particular de tiempo y que, en general, era una relacin inestable, incapaz
de proveer una buena gua para la poltica macro.
Incluso ms, la evidencia acumulada en los ltimos diez aos, y mi propia investigacin
por varios aos, llevan a sugerir con bastante solidez que si existe una relacin de largo plazo
entre crecimiento e inflacin, sta es negativa2. En otras palabras, las economas con alta
inflacin crecen, a causa de este problema, menos que aquellas que tienen baja inflacin.
Entonces, podramos plantear que en el largo plazo la relacin de Phillips, aunque ahora entre
inflacin y producto potencial, se revertira.
Veamos el caso de Chile. Entre 1961 y 1985 el PIB creci a un promedio de 2,5% por
ao. En igual perodo, la inflacin anual promedio fue de 85,2%. En cambio, entre 1986 y el
2002 la economa chilena creci a un promedio de 6%, mientras la inflacin promedio anual
fue de 11,2%. Usando los resultados obtenidos en estudios empricos sobre inflacin y
crecimiento se puede concluir que, de los 3,5 puntos porcentuales que aument el crecimiento
entre ambos perodos, 1,2 se debieron a la menor inflacin. En consecuencia, casi un tercio de
la aceleracin del crecimiento fue gracias a la estabilidad macroeconmica. Esto fue el resultado
de un conjunto importante de cambios institucionales y macroeconmicos que han permitido
reducir la inflacin a niveles no conocidos en nuestra historia moderna. La reduccin de la
inflacin en Chile, un proceso exitoso que la llev desde niveles cercanos al 30% a estndares
de pases desarrollados, fue producto de un vasto conjunto de condiciones tanto externas
como de poltica interna. Haber alcanzado una inflacin baja y mantenerla hacia el futuro
contribuyen a aumentar nuestro ritmo de crecimiento y el bienestar de la sociedad. Es obvio
que esto no es todo lo que se debe hacer para crecer ms rpido, pero es un ingrediente
insustituible.
(2) Para una discusin ms detallada sobre la relacin entre crecimiento e inflacin, ver De Gregorio
(1996), y para mayor discusin sobre los determinantes y costos de bienestar de la inflacin, ver De
Gregorio (1999).
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Tambin, y como ya fue destacado desde los tiempos de Keynes, la inflacin puede
tener efectos perniciosos en la asignacin de recursos, por la volatilidad que genera en los
precios relativos de bienes y activos. Para el pblico, en especial al nivel de las empresas, pasa
a ser ms importante destinar esfuerzos a protegerse de la inestabilidad generada por la inflacin
y arbitrar las consecuencias que tiene la incertidumbre sobre el precio de los activos, que
dedicarse a realizar actividades productivas e innovadoras. Existen decenas de historias de
cmo, incluso en pases con inflacin moderada, se generan importantes distorsiones en la
asignacin de recursos y, por lo tanto, sobre la capacidad de crecimiento de la economa.
Asimismo, la evidencia y el sentido comn dan cuenta de los efectos regresivos del
impuesto inflacin. La gente de menores recursos, que mantiene una mayor proporcin de su
riqueza en forma de dinero, es la que tiene menos proteccin por la va de la indexacin u otra
forma de compensacin, de la erosin que el aumento de precios genera sobre sus ingresos
laborales.
En todo caso, aun habiendo alguna evidencia sobre los costos en trminos de crecimiento
incluso para inflaciones bajas, hay un amplio apoyo a la idea de que tener como objetivo una
inflacin cero no es aconsejable. Qu explica ello? Entre otras razones, una tasa de inflacin
cero hace que el lmite para la tasa de inters real sea tambin cero, siendo que en algunas
ocasiones puede ser aconsejable tener una tasa de inters real negativa para estimular la
demanda. De otra forma, se corre el riesgo de terminar, como en el caso de Japn, con una
combinacin de deflacin y recesin de la cual es difcil salir.
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Para entender cmo erradicar la inflacin, lo primero que hay que preguntarse es por
qu tantos pases sufren de problemas inflacionarios. La inflacin, en el largo plazo y tal como
lo populariz Friedman hace ya mucho tiempo, es un fenmeno monetario4. En la medida en
que el crecimiento del dinero se acelera, el precio del dinero relativo a los bienes cae; es decir,
se produce inflacin. En este caso, el gasto (nominal) crece ms rpido que la produccin, lo
que presiona el nivel general de precios al alza.
Sin embargo, esta no es una proposicin muy atractiva para entender los fenmenos
inflacionarios en la actualidad, ya que la pregunta relevante es por qu las autoridades terminan
implementando una poltica monetaria laxa.
(3) De hecho, Keynes en 1919, escribiendo sobre inflacin, dice que se le atribuye a Lenin haber declarado
que para destruir el sistema capitalista haba que corromper su moneda. Por medio de un continuo
proceso de inflacin, los gobiernos pueden confiscar, secretamente, parte importante de la riqueza de
los ciudadanos. Reproducido en Keynes (1939).
(4) Esta idea ya haba sido expuesta antes por muchos economistas. Irving Fisher (1933) dice: el nivel de
precios casi invariablemente cambia con factores monetariosEn una frase, oferta y demanda
determinan el precio de cada bien relativo al nivel de precios, pero el dinero determina el nivel de
precios.
(5) Lo que ocurre es que cuando la autoridad emite dinero y el pblico lo absorbe, este ltimo est
dispuesto a entregar bienes y servicios a cambio de tener esta mayor cantidad de dinero.
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El esquema de poltica de los aos noventa, que sirvi para reducir la inflacin en un
ambiente de estabilidad, no sera apropiado hoy da. De hecho, podramos calificar la desinflacin
chilena de los noventa como de responsabilidad macroeconmica con excepcionales condiciones
reales, en buena parte, por supuesto, estimuladas tambin por las polticas econmicas.
La poltica cambiaria estaba indexada y era mantenida dentro de una banda. Los salarios
estaban altamente indexados, en particular el mnimo y el del sector pblico. A lo anterior, hay
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que sumar que la poltica monetaria en el corto plazo se haca con la UF, una unidad de cuenta
tambin indexada. Todo lo anterior era el resultado de nuestra historia inflacionaria y permita
a la economa funcionar medianamente bien en perodos de inflacin de dos dgitos. Es decir,
ante la histrica incapacidad de reducir la inflacin, la economa y las polticas econmicas se
adaptaron a vivir con inflacin. Por un lado parece razonable, pero por otro impona una
extraordinaria rigidez para la reduccin de la inflacin.
La tasa de crecimiento de la economa entre 1990 y 1998 fue de 8% anual, la que fue
acompaada con una cada sistemtica de la inflacin desde 27,3% a 4,7%6. La indexacin
como fenmeno propagador de la inflacin fue irrelevante. Los salarios crecieron saludablemente
a una tasa muy superior a la inflacin pasada, basados en un acelerado crecimiento de la
productividad laboral. Efectivamente, el crecimiento de la productividad fue siempre superior
al aumento de los precios del ao anterior. El tipo de cambio, a pesar de las rigideces impuestas
por una banda indexada, la que oportunamente se revisaba, se apreci en trminos reales de
manera importante, y el grueso de esta apreciacin respondi a factores fundamentales y no
fue generada para reducir la inflacin artificialmente como ocurri en otros perodos de nuestra
historia econmica.
(6) Se consideran los dos extremos entre los cuales la inflacin ao tras ao se fue reduciendo y el PIB
siempre tuvo un crecimiento positivo.
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El mecanismo para que la inflacin crezca cuando aumenta la demanda es que las presiones
de demanda generan presiones que hacen subir los precios en los mercados de bienes, agrandando
los mrgenes de comercializacin, y provocando presiones salariales en el mercado del trabajo, en
la medida en que para satisfacer la mayor produccin es necesario contratar ms mano de obra.
Sin embargo, tambin hay shocks de oferta, como son los cambios en los precios de los
insumos (petrleo, tipo de cambio y otros), en los salarios, o en la productividad. Cuando hay
un shock negativo de oferta, el producto se reduce y la inflacin aumenta. En este caso, la
respuesta de la poltica monetaria debe ser menos agresiva que en el caso de shocks de demanda,
ya que la reduccin del producto por s misma tendr como efecto reducir la inflacin. No
obstante, la poltica monetaria deber seguir observando las consecuencias finales de los shocks
de oferta sobre las perspectivas inflacionarias para orientar los movimientos de tasas de inters,
lo que depender de sus efectos directos sobre los costos y el traspaso de estos a precios, as
como de lo que ocurra con la brecha del producto.
(7) Tcnicamente, la demanda agregada se desplaza sobre la oferta agregada, la que es una relacin positiva
(negativa) entre inflacin y producto (desempleo), y que corresponde a la curva de Phillips de corto
plazo. Esta se mueve por shocks de oferta o cambios de expectativas, y en el largo plazo es vertical.
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para abrir paso a un mayor incremento de la demanda agregada (o gasto). Es por ello tambin,
que si el crecimiento de la economa chilena se acelera y se observan presiones inflacionarias
para los prximos 24 meses, la poltica monetaria deber estar atenta para cambiar su signo
expansivo.
Por ltimo, siguiendo la regla de un instrumento (tasa de inters) para un objetivo (inflacin),
un elemento importante dentro de este esquema es la existencia de un tipo de cambio flexible,
cuyos cambios requerirn acciones de poltica monetaria slo en la medida que afecten al
objetivo inflacionario de mediano plazo. Sin embargo, y considerando que existen perodos de
turbulencia en los cuales los mercados financieros se desanclan, la poltica de tipo de cambio
flexible admite perodos excepcionales de intervencin como los dos que han ocurrido en
Chile desde que se implement el tipo de cambio flexible a fines de 1999. Aunque por razones
de espacio no corresponde extenderse sobre el tema de sistemas cambiarios, en Chile hay
razones muy fuertes para demostrar que el actual esquema cambiario es, por lejos, el ms
adecuado para nuestra realidad y el ms coherente con nuestro esquema de poltica macro.
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Una vez revisados los antecedentes necesarios para entender de manera resumida el
objetivo, funcionamiento y marco conceptual de la poltica monetaria, comentar algunos
aspectos relevantes de la coyuntura inflacionaria.
Otro aspecto que es necesario discutir es por qu el dinero crece tanto y no hay
inflacin, si la inflacin es un fenmeno monetario. Desde diciembre del ao 2000 hasta hoy
da el dinero ha crecido 45%, mientras que el aumento del IPC en igual perodo ha sido slo
7,7%. Sin embargo, es posible explicar este comportamiento sin que esto implique una
amenaza a la meta de inflacin. A este respecto, y en aras de la brevedad, hay al menos tres
aspectos que explican por qu el aumento del dinero no es un peligro para la inflacin en la
coyuntura actual8.
Segundo, aun cuando no existe una demanda por dinero estable que permita guiar la
poltica monetaria sobre la base del crecimiento de los agregados monetarios, la evolucin
reciente es compatible con la evolucin de la demanda, en un contexto donde la tasa de inters
se ha reducido sustancialmente y la inflacin permanece en torno a su objetivo central.
(8) Para ms detalles sobre este punto, ver De Gregorio (2003) y Garca y Valds (2003).
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en el largo plazo la inflacin est asociada a fenmenos monetarios. Lo anterior explica por
qu los agregados monetarios juegan un papel pasivo en la conduccin de la poltica monetaria
y proveen poca informacin para predecir la inflacin.
La evidencia tambin muestra casos de pases con sistemas de flotacin donde han
ocurrido depreciaciones severas con escasa consecuencia inflacionaria. As ocurri en la crisis
del sistema monetario europeo de 1992 y en muchos pases durante la crisis asitica. Muchos
de estos fenmenos se dan en perodos de ajuste de la economa donde la debilidad de la
demanda agregada pone un freno adicional a las presiones inflacionarias. Asimismo, con los
elevados grados de apertura de la economa chilena se ha observado un cambio en el origen de
nuestros proveedores hacia pases cuyas monedas se han abaratado. As, los precios de las
importaciones en dlares han estado cayendo. En el bienio 2001-2002 se ha acumulado una
cada de 7,7% en los precios de los bienes que importamos, lo que tambin pone un freno a las
presiones de costo originadas en la depreciacin del tipo de cambio.
Tambin una meta de inflacin creble contribuye a limitar el impacto inflacionario de una
depreciacin. En la medida en que los agentes econmicos crean en el compromiso del Banco
Central con su meta inflacionaria, el tipo de cambio nominal se debera ajustar a valores
compatibles con la meta de inflacin y la variacin requerida en el tipo de cambio real de
equilibrio. Tanto la encuesta de expectativas del sector privado que hace el Banco Central
como las expectativas implcitas en los diferenciales de tasa de inters revelan que las
perspectivas inflacionarias estn ancladas en el rango de 2 a 4%, convergiendo a 3% en 24
meses.
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Referencias
Keynes, J.M: (1939). Inflation. En Essays in Persuation, London: McMillan and Co.
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