Acciones comunes; c agteristiy 25> CAPITULO valuaeién y emisién Conceptos clave del capitulo 1. Emre las caractoristicas de los velores de renta variable {acciones comunes) se encuentran: 8, Aepoctae eontablos 6, Es posible utlaar un modelo de valua A SyerHewouttuling wcstonteree sin de dividendas con crecimiento sero cuando se espera que los futuros Fret ppagos de dividendas de una empresa a. Ventajas y desventajas permanezcan constants para siempre, 2 Los benquoros de inversén prestan di- mo en una perpetudad versos servicios dentro de Ie oneracién 7, Un mauelo de valuacin de uvidendos de los mercados de capitales on crecimiento no constant utliza 4. Entre los métodos para vender valores al valor presente de los dividendos ight Ha cia oven da ano anules, més el velor presente del ore- aldnsostas! sio esperado de les acciones para el final del perioda de erecimiento no a. Oferta piblica de dichos valores paaatoea Ppp ea nee 8, La valuacién de las acciones de om- 6, Oferta de derechos @ los accionistas presas pequefias requiere considerar 4, Enel modelo general de valuacion de baddest edepoateclberit (ANA aO, Se Ha lg BestBG 8! tales accionos, si éstas representan miin es igual al valor presente de todas bededinevoudieh efaapeaaphtidens telly los pagos de dividendos futuros, des- Ne isatirertteabaerotinathiTTtta ‘contados ala tasa de rendimiento requerida por los inversionistas. 5, Enel modelo de veluacién de dividen- 60s con crecimiento coastante, el valor de la accién comin es igual al dviden- do dal praximo perioda,diviido entre la ciferencia de la tasa de rendimiento requeride por el inversionista y la tasa de crecimianta del dividendo,RETO FINANCIERO Amazon.com En julio de 1995, Amazon.com inici6 operaciones como uno de los primeros minoris tas virtuales, La empresa fue creacién de Jeff Bezos, sa fundador y director general. ‘Amazon.com es una de las librerias més grandes del mundo, ya que cuenta con cerca de 10 millones de clientes en mas de 160 paises que compran en linea libros, discos compactos, videos, juguetes, DVD, juegos y productos electrénicos, Ademés, Amzon oftece subastas de diferentes articulos en linea. EI 15 de mayo de 1997, la empresa empea6 a cotizar en la bolsa con una oferta piblica inicial de 3 millones de acciones a un precio de 18 délares por accién (1.50 dlares por ac- con después de ajustar tres fraccionamientos de acciones subsecuentes). El precio de las acciones,fraccionadas, se elevé a cerca de 220 délares por accidn en 1999. En agosto de ese tmismo ato, las acciones se negociaban en 120 dolares cada uma, lo que le generd una capi- talizacién de mercado total de 20 240 millones de délares. Esta capitalizacin fue cerca de 10 veces mayor que la de la principal lbreria tradicional, Barnes & Noble. Aun des- pués de las disminucfones en el precio de casi todas las acciones “punto.com” entre los anos 2000 y 200i, la capitalizacién de mercado de Amazon.com (3 700 millones) ain era cerca de 1.5 veces sperior a la de Barnes & Noble y comparable a la de compaitas bien estable- cides como Goodyear (3:900 millones de délares) y Black & Decker (3 200 millones de d6- lares) ‘Amazon nanca ha pagado un dividendo. De hecho, Amazon nunca ha obtenido un centavo en ntilidades. Sus ganancias han erecido de unos $00,000 diares en 1995 a cerca de 3 mit millones de d6lares en el 2001. Al mismo tiempo, las pérdidas de la empresa han. seguido aumentando. Las pérdidas eran de cerca de 300 000 dalares en 1995, 5.8 millones «en 1996, 27.6 millones en 1997, 74.4 millones en 1998, 390 millones en 1999, 418 millo- nes en el 2000 y 220 millones en el 2001. Value Line proyecta que la empresa seré rentable durante el marco temporal de 2004 a 2006, ya que obtendiré utilidades estimadas de 530 rnillones a ano. En comparacién, Barnes & Noble ha obtenido utilidades continuss durante el mismo periodo, En los tiltimos cinco aftos, las ganancias han crecido a una tasa anual de 20 por ciento, Se proyecta que las ganancias seguirdn creciendo en el futuro a tuna tasa anual de 215 por ciento, Las ventas de Barnes & Noble fueron cerca de 1.5 veces mayores a las, ide Amazon.com en el 2001, Como se explica la valuacin de mercado relativamente elevada de Amazon.com en relaci6n con su competidor més cercano, Barnes & Noble? {Es éste un caso de mercado jonal fugaz en el que las emociones de los inversionistas se han interpuesto en el cami no de los principios de la valuacin razonada? Tal vee, pero considere los siguientes hechos: 1, En promedio, cada empleado de Amazon.com genera cerca de 1.5 millones de délares en ganancias anuiales. Esto representa casi 15 veces las ganancias por empleado que se producen en Barnes & Noble. 2. Amazon utiliza teenologla moderna para anal y hacer recomendaciones de compras adicionales, 3. Amazon ofrece 2.5 millones de titulos que facilmente pueden encontrarse y comprar- se con tan slo hacer un cli, lo eval es 10 veces mis que cualquier otra librera tradi cional del mundo. 4, Amazon ha empleado sis interfaces tecnologicas para incorporar miisica, videos, aparatos electrdnicos de consumo, juegos y juguetes au linea original de productos. Existen oportunidedes en el futuro en los campos de software articulos de salad, ropa, flores, suscripciones a revstas y viajes. Jas compras recientes de sus clientes‘in falta ver si Amazon.com puede converte esas ventajas en ganancias en el ba lance general, pero de la elevada valuacién de mercado que ha recibido, parece que los inversionistas apuestan fuertemente al futuro éxito de Amazon. ‘Como quedé de manifesto, la valuacién de acciones comuines es una enipresa di- ficil, no s6lo para fos inversionistas en lo individual, sino tambien para los banqueros profesionales inversionistas que financian ofertas accionarias de empresas que se ini- cian, como Amazon, En este capitulo se analizan los prineipios y las herramientas de la valuacin de accio aimee ncsersar nse AMAR AE AER NNR Introducci6n Qa: SNES A diferencia de la deuda a largo plazo y de las acciones preferentes que, por Io general son ve- lores de renta fj, las acciones comunes son un valor de renta variable. Se dice que los tene dores de acciones comunes participan en las utilidades de las empresas porque pueden recibir tun dividendo mayor sien el futuro se elevan tales utilidades, 0 bien, puede eliminarse el divi- ‘dendo si caen. Por ejemplo, en 1974, Tucson Electric Power Company vendli6 nuevas acciones comunes cuando los dividendos anaes eran de 84 centavos de délar por unidad. Para 1989, Ia tasa anual era de 3.90 délares por accién, ya que habian aumentado Varies veces durante los anos intermedios. Sin embargo, en 1980 ta empresa sutrio perdidas importantes y no page di videndos. BI precio de Iss acciones comunes disminuy6 de aproximadamente 65 dolares por nen 1986 y 1987 a 3.875 délates por accién a principios de 1994. En 1996 se realiz6 una division inversa de acciones, en una proporcién de } 5. Tucson eambié de nombre por Uni source Energy A finales del 2000, sus acciones se negociahan en 19 délares por accién. Des- ppués de un periodo de 10 anos en el cual no hubo pago de dividendos, la empresa reanud6 sus pagos de dividendos de acciones comunes en el aio 2000 (0.32 dares por accién). Las acciones comunes también difieren de la deuda a largo plazo y de las acciones pref rentes en el sentido de que su precio de mercado tiende a fluctuar mas que el precio de los bo- nos y de las acciones preferentes, lo que hace que los rendimientos sobre las inversiones en acciones comunes flucttien mais ampliamente en el tiempo que los rendimientos sobre la deu- da a largo piazo y las acciones preferentes. En este capitulo se describen las caractersticas de las acciones comunes Se analiza tambien al proceso dle oferta de los valores para su venta y Ia funcién que en éste desempeian los ban. queros de inversin. Por iltimo, se desarrllan modelos de valuacién de acciones comunes. Interpretacién de la cotizacién de acciones En la tabla 7.1 se aprecia una seleccién de cotizaciones de acciones que se negocian en ta Bol: sa de Valores de Nueva York. Comenzando por la izquierda, la segunda y tercera columnas rmuestran ef rango de precios de las acciones durante las 52 semanas anteriores. Por ejemplo, el precio por accién comiin de EI. DuPont de Nemours & Company oscilé entre 32.64 y 49.88, dares. La columna inmediatamente a la derecha del nombre de la empresa muestra el sim en Cees COV %de %ede Volumen cambio 52 semanas rend cn cambio deR/D Elevado Bajo _Accién_Simb. _Div._miento P/U cientos Cierre _neto “158 4988 9268 DuPont 0D 140 a8 40 25069 4070 +009 DuPont jptA| |) 380)(((/88 |) 0.08 DuPont pfB 45059 7825 Fuente: Me Wall Stet Journal, 2 de ature do 201, *Notaasaciones camunesy ls aeenes pofrenos se onuraran on ds abassepaads on The Wat! Soe Jural Ineodnccon 289)http: La Asocind Estadounidense de Inversionisiashndividuaes leayudard a obtener toe Ia infornacién que necesita para tomar bienas Aecisiones de inversin. Bs sur buen reso para sus planes de invest, hutpidfemwanticon (7.1) bolo que identifica esta accién en la cinta del teleimpresor de la Bolsa, DD para DuPont. La columna siguiente indiea la tasa anual de dividendos; por ejemplo, la tasa actual de dividen- dos anuales de DuPont es de 1.40 délates por accién comin Por lo general, los dividestdos se pagan en cuatro exhibiciones trimestrales durante el aio, La column siguieute uiueatia eb rendimiento (porcentual) del dividendo, Para DuPont esta cifra es 34 (caleulada como el di- videndo anual dividido entre el precio de cierre, 0 1.40/40.70 délares = 3.4 por ciento).. La razén de precio a utilidades, o P/U (el precio de cierredividido entre a suma de los til- timos cuatro trimestres de utilidades por accién) aparece enseguida. Esta razén (40) indica cuainto estin dispuestos a pagar los inversionistas por 1 dolar de Ins uilidades actuals de la empresa. Por lo general, entre mayor sea el riesgo de la empresa, menor seré el nnitiplo de Ja rnzén P/U, Asimismo, la raz6n de precio a utilidades tender a ser mis alta cuanto mas ti pica sea la tasa de crecimiento esperada en las ganancias futuras. La siguiente cifra es el volu- men de ventas en miltiplos de cien acciones; en ese dia, se negociaron 2 536 900 acciones comunes de DuPont. La siguiente columna presenta los precios de cierre del dia, La columna Final mucstea el cambio neto ex ef precio por ascidn del dis, ola diferencia entre el precio al cierre de ese dia y del dia hibil anterior (o el itimo dia que hubo negociacién). Para ese di Jn accion comin de DuPont gané 9 centavos de délar por accién Cuando tna empress tiene acciones preferentes que también se negocian en ta Bolsa de Valores de Nueva York, ls diferentes clases de aeciones preferentes se presentan en wna tabla diferente. Como se aprecia en la tabla 71, DuPont tiene dos emisiones de acciones preferen tes (pfA y pt que pagan 3.50 y 4.50 délares por acci6n respectivamente). diferencia de los dividendos de las acciones comunes, la tasa de dividends de las acciones preferentes, por lo general, no cambia en el tiempo que la emisién permanece en el mercado. Caracteristicas de las acciones comunes @aaRLLEEET Los tenedores de acciones comunes de una empresa son sus verdaderas duehos. Las acciones, comunes son una forma residual de propiedad en cuanto a que los derechos de los tenedores de acciones comuines sobre las ulilidades y los activos de la empresa se consideran slo después de satisfacer los derechos de los gobiernos; los acreedores y los tenedores de acciones preferen. tes, Las acciones comunes se consideran una forma permanente de financiamiento a largo pla- zo porque, a diferencia de la deuda y algunas acciones preferentes, ls acciones comunes no tienen fecha de vencimiento, Acciones comunes y contabilidad Las acciones comunes aparecen en el lado derecho del balance general de una empresa, como parte de la participacién de los accionistac. En la tabla 7.2 se muestra esta caracter caso de Lawrence Company. 1a participacidn de los accionistas incluye acciones preferentes (si existen) y acciones co- munes. La participacién total atribuible a las acciones comunes de Lawrence Company es ‘igual a la participacion total de los accionistas comunes menos las acciones preferentes: $8117 820 000 ~ $37 500 000 = $80 320 000 En otras palabras, la suma de las cuentas de: acciones comunes, de capital aportado adicional al valor par y de utilidades retenidas es igual al total de la participacidn de los tenedores de ac- EL valor en libros por accién comin se calcula como sigue: ‘Total de participacion de tenedores dea Ties ta OEE A st Cantidad de acciones en circulacion En el caso de Lawrence Company, $380 320 000 6675000 = 31203 Valor en libros poraccién = 20 Capituin7 Aeviones comune caters lel y emiParticipacidn de los accionistas ‘Recién preferente; 25 délares de velor par, autorizades, 2000 00 de acciones, las'y no liquidadas, 1800000 acciones. ‘s37800) | Acciones comunes; 2 déleres de valor par; autorizadas, 10 000 000 de acciones; enkides yo ihidedas, 8675000 accloras. || 1.350 Capital aportado aetna’ al valor pare 278 slidades rida 0/1) 38257) | ‘Total de partcipacién de los accionistes “La cuenta de capital apotad aiconal a vale a tiene otos nantes ques rian eon frecuencia, eens ques allan exzedonte de cata y capita pagado acon Muchos conaores conser que ‘ipesin excedenr de cpa es enganosa, porque supne Je wanes icaeta que una empresa tena capital en cosa EE] valor en libros de una accién comin se calcula con base en las cifras del balance general y sno necesariamente guards alguna relacién con el valor de mereado de las acciones comunes, el cual se basa de manera primordial en las expectativas de los inversionistas sobre las condicio- nes econémicas generales y los ingresos futuros de la empresa, La cantidad que aparece en la cuenta de acciones comunes se calcula multiplicande la can- tidad de aeciones en circulacién actualmente por el valor par, un valor arbitrario que se asig- naa las acciones comunes.' Para continuar con el ejemplo, Lawrence Company tiene 6.675, millones de acciones en circulacién y un valor par de 2 délares por unidad, lo que da como resultado un saldo de 13.35 millones de délares. Paga ilustear la naturaleza de la cuenta de capital aportado adicional al valor par, suponga que Lawrence Company decide obtener 12 millones de délares adicionales en participacién externa adicional mediante la venta de 600 000 acciones connunes a 20 délares cada una. La cantidad que se acredita a la cuenta de acciones comunes es 1.2 millones de délares (600 000 acciones por el valor par de 2 délares). El resto de los 12 millones se agrega a la cuenta de ca- pital aportado adicional al valor par. En otras palabras, la cuenta representa el capltal que se aga a la empresa por encima del valor par cuando se emiten acciones comunes. Los aumentos a la cuenta de utilidades retenidas ocurren como resultado de los ingresos retenidos en el negocio, en contraposicién a los ingresos que se pagan a los accionistas en for- sma de dividenndos. Las utilidades retenidas, que son fonclos que se generan de manera interna, son para algunas empresas tuna de las fuentes de capital mis importantes, Derechos de los accionistas Los tenedores de acciones comunes tienen varios derechos generales, entre los que se encuen- tran los siguientes: Derechos sobre los dividendos. Los accionistas tienen derecho a compartir de manera tequitativa cualguier distibuciou de his wlilidadles de la enaptesa a maneca de dividendos por accién, Derechos sobre los activos. En caso de una liquidacién, los accionisias tienen derecho alos activas que quedan después cle que se cubren las obligaciones con el gobierno (mpuestos) los empleadas y los acreedores. Derechos de prioridad. Los accionistas pueden tener el derecho de compartir proporcionalmente cualquier nueva venta de acciones, Por ejemplo, un accionista que posee 20% de las acctones de una empresa puede tener derecho a adquitir 20% de cualquier emisién nueva "amteriormante, el valor par se consideraba importante para cualquier procedimsente de lig ahora tine eseasaimporteneia rea, Por lo generale valor pares una cfs balay tende a ser menor 95 dalares por accidn, A vees ls empress eitenacciones sin valor pa. En estos cass, el sade dela cuenta {de acciones comunes es un "valor deteminada Coractiins de tas acions comes 241"Derechos de voto. Los accionistas tienen derecho a votar sobre ls temas que les corres- ponden, como la elecci6n del consejo directivo, Si bien todos los accionistas tienen derechos sobre los dividendos y la liquidacién, as! como al derecho de voto, (a menos que las acciones especifiquer con claridad que no tienen ese dere- cho), en Ja actualidad séio una minoria de las empresas otorga derechos de prioridad, (Esta clase de derechos seri analizada en el capitulo 20), Derechos de voto de los accionistas. Los accionistas de una empresa eligen a su conscjo de ditectores mediante un procedimiento de votacién mayoritarie o acunulativo. El voto axa- yoritario ¢s similar al voto que se efectia en las eleeciones politicas; si existen dos candidatos, pars un puesto en el consejo, el ganador sera quien reciba mis de 50% de los votos. Con el vo: to mayoritario es posible que un grupo de accionistas con un punto de vista minoritario no ‘enga representacién en el consejo. Por el contrario, el voto acumulativo failita el echo de que los accionistas con opiniones minoritarias puedan elegir miembros de consejo que compartan sus opiniones. Pr ello la votacién acumulativa es poco frecuente entre las corporaciones importantes, y con frecuencia Ia direccién se opone a ella, Por ejemplo, en respuesta 2 la propuesta de los accionistas de adoptar la votacién acumblativa, la dreccidn de General Mills recomend un voto en contra de la propuesta afirmando que generaria un partidismo perjudicial en el consejo, En la vota- ién acumulativa, cada accién representa tantos votos como directores deban clegise. Por ejemplo, si una empresa elige a siete directores, quien posea 100 acciones tendria 700 votos, ‘mismios que podria otorgar en su totalidad a 1 solo candidato, elevando as las posibilidades de que éste sea electo para el consejo, Es posible utilizar la formula siguiente para determinar Ja cantidad de acciones necesarias para elegir a ciertacantidad de divectores: Namerode _ Nainero de ireclores.* acciones en deseados _circulacion (72) Namero deacciones = —SSsesGos_—_sircuacion dlirectoreselegidos * ! Por supuesto, tambien es posible que no todos los accionistas ejerzan su derecho s voto por sus acciones, En este caso, el célculo se basa en el numero de acciones que realmente votan y no en el nimero de acciones en circulacién. Considere el siguiente ejemplo. Markham Company tiene ance miembros en el consejo de directores y un millon de acciones comunes no liquidadss Si en un ato determinado se pro- pusiera la reeleccidn de siete miembros y todas las acciones votaran, Ia cantidad de acciones necesatiag para clegic un director seria: 1x 1.000 000 7+1 Adems de elegir al consejo de directores, los accionistas de una empresa pueden votar con regularidad para definir diversos asuntos, como seria conservar a una empresa de auditoriaes- pecifica o aumentar la cantidad de aeciones autorizadas. Por Jo general, la eleccién de directores y dems votaciones ocurren durante la reuaién ‘anual de accionistas. Dado que, por lo general, no es posible que todos los accionistas estén presentes, la direcciin —o cualquier otra persona— pueden pedir votos por poder. Normal- Imeente, un aecionista puede esperar recibir una solicitud de carta poder por parte de la direc- cin de la empresa, en la que se pide a los accionistas seguir las recomendaciones de la direccién, En el caso poco frecuente de que otro grupo de accionistas envie su propia sol tud de poder, se dice que ocurre una lucha de poderes. Estas son mis comunes cuando las em- presas tienen un desempeto deficiente o estan a la mitad de un intento de adquisicién, +1 = 125001 Otras caracteristicas de las acciones comunes sta seccién abarca otros temas relacionados con Ia posesién de acciones comunes, entre otras clases de acciones comunes, division de acciones, dividendos en accionesy readquisicion de acciones, 242 Cupido 7 Accone comune craters vauac y cnnClases de acciones comunes. A veces, es posible que una empresa decida crear mais de una clase de aeciones comunes. La razén para ello puede ser que la empresa desce obtener capital adicional al vender parte del capital existente de os propietaris sin perder el control de a em presa. Esto se logra creando una clase separada de acciones sin derecho a vote. Por lo comin, las lamadas acciones comunes clase A no tienen derecho a voto, en tanto que las de clase B si Jo tienen; por lo general, ambas clases son iguales en todo lo dems. La Ford Motor Company es.un ejemplo de empresa publica que tiene mas de una clase de acciones comunes. La totali- dad de los 71 millones de aeciones clase B de la empresa estd en poder de os intereses de la fa- milia Ford. Esta clase tiene 40% del poder total con derecho a voto. Los 1 837 millones de acciones comunes de Ford estin en poder del piblico y representan 60% del poder total con derecho a voto. En todo lo dems, ambas clases son iguales. En afios recientes, General Motors hha tenido dos clases de acciones comunes, las regulares yas de clase “Hs las cuales emples pa- ra adquirir Hughes Aircraft Company. Divisién de acciones. Sila direccién considera que las acciones comunes de la empresa de- brian venderse a un precio menor para atraer a mds compradores, puede efectuar una divi- sion deacciones. Algunos miembros de la comunidad financiera consideran, al parecer. que el rango dptimo de precio de las acciones comunes debe estar entre 15 y 60 délares. En conse- ‘cuencia ils acciones de una empresa superan este rango, es posible que la direccion decida Los warrants tos valores convertibies se analizan en el capitulo 20 Gupte 7 Accomesomuues carci nai y emisVentajas y desventajas del financiamiento por acciones comunes ‘Una de las principales ventajas del financiamiento mediante acciones comunes ¢s que no existe una obligacisn fija para los ividendos, al menos en principio. Sin embargo, en la prictica, [as re- ucciones de dividendos son relativamente poco comunes en las empresas que pagan un divi- dendo regular’ hecho que supone que la direccién corporativa considera generalmente el nivel actual de dividendos de tna empresa como el minimo pera el futuro.' No obstante, el financia- miento por medio de acciones comunes permite alas empresas un mayor grado de flexibilidad en sus planes de financiamiento que los valores de renta fia. Por tanto, las acciones comunes te- ‘resentan menos resgos para las empresas que los valores de renta fj. Los limites para adquirie No obstante, desde el punto de vista del inversionista las acciones comunes constituyen tuna inversion que representa mayor riesgo qu los Valores de deuda © ls acciones preferentes. Por elo, ls inversionistas en acciones comunes requieren tasas de rendimiento relativamente altas, lo que quiere decir que los costos de financiamiento por medio de acciones comunes son superiores a los de valores de renta fia Desde otra perspectiva, el resultado del financiamiento externo por medio de acciones co- munes con frecuencia produce, inicialmente, una dilucién de las utilidades por accibn, en es- pecial silos activos que se adquieren con el producto del financiamiento no producen ingresos de manera inmediata. La tabla 7.3, que contiene las cifras de Desert Electric Power Com- pany de los afios 20X6 y 20XS, ilustran este aspecto. ‘Observe que, mientras el ingreso neto de la enxpresa se elev6 en 20X6 con respecto a 20X5, sus utilidades por accién se redujeron debido a la emisidn de nuevas acciones. Asi a emision adicional de acciones comunes puede diluir los derechos de los propictarios originales sobre los ingresos de la empresa. Por otra parte, silos nuevos activos obticnen una tasa de rendi- miento mas elevada que los activos existentes, los propietarios originales se beneficiarin del aumento en las utilidades. Ademis, el problema de la dilucién de los ingresos debe ser sslo temporal sila empresa invierte con inteligencia y no debe tener consecuencias adversas en un mercado bien informadb ‘Una desventaja final del financiamiento mediante capital externo se relaciona con los costos de emisién relativamente clevados asociados com las acciones communes que se venden al pblico® El proceso de oferta de valores: la funcién del banquero de inversion ti Los banqueros de inversién son los intermediarios financieras que retinen a los proveedores y 8 los usuarios de los fondos a largo plazo en los mercados de capital y, por tanto, desempenan LM een arc rer Pe reer em esis ee ‘Afi terminado el 30 de septiembre 20X6 20X5 lngreso neto disponible para acciones comunes 25821 000 20 673.000, ‘Cantidad pomiedicdeabtiones cominesinoliquaads | 15 600.000 32922007, Uilidad promedio de las act $1.85 suit * Vease capitulo 14 para un anisms detallada sobre la politica de dvidendos. * Vease os capitulos 11 13 para un anlisis de la mediciony el efecto dela estructura de capital ene costo de capital ponderado dels empresa. ‘las siguientesseciones de este capitulo se estudiardn los costos de emis de varias fuentes de capa proce de oferta de waloe: a anc del banger de nvr 245216 un papel fundamental en el proceso de oferta de valores. Tan pronto como una corporacion considera la posibilidad de obtener fondas de los mercados de capital, casi siempre solicita los servicios de un banquero de inversién. De hecho, la mayor parte de las grandes corporaciones, industriales tienen relaciones continuas con los banquetos de inversion. Los banqueros de inversién ayudan a sus clientes corporativos en el proceso de oferta de diversas formas, entre las que se hallan las siguientes: Planeacin financiera a largo plazo portunidad de la emision de valores Adquisicion de valores Comercalizacion de valores Acuerdo de créditos privados y arrendamientos financieros Negociacién de fusiones En resumen, el banquero de inversiGn constituye una importante fuente de experiencia enel mcr- ‘ado financiero yes parte fundamental en el proceso de colocacion de titulos fnanceros. Como se venden los titulos financieros Las empresas pueden vender titulos en los mercados de capital primarios en una de tres formas: | Vendiendo valores al publico mediante banqueros de inversién en una oferta publica er fectivo = Colocando Is emisién de deuda o acciones con uno o més inversionistas importantes en tuna colocncién privada,o directa = Vendiendo acciones comunes a los accionistas existentes mediante una oferta de derechos Por lo general, los banqueros de inversion apoyan a las empresas en estos tres métodos de venta. La figura 7.2 muestra el diagrama de jo que describe los diversos métodos y pasos pe- rala venta de valores corporativos. Ofertas piiblicas en efectivo. Normaimente, cuando una corporacion desea emitir nuevas titulos y venderlos al publico, celebra un acuerdo con un banquero de inversién mediante el cual éste acepta adquirir la emisién completa aun precio establecido, Esto se conace como co- locacién en firma de suscripcién. Luego, el banquero de inversin revende la emisién al pi biico a un precio més elevado, La suscripcién puede efectuarse mediante negociaciones entre el suscriptor y la empresa emisora o por medio de una lcitacién comipetitiva, Una suscripeién negociada es sencilamen- te um acuerdo entre la empresa emisora y los banqueros de inversién. La mayor parte de las grandes corparicianes industrial reeirren alas hanqueras de inversién con qqienes han te- nido relaciones prolongadas. En una licitacién competitiva la empresa vende los valores al suscriptor (por lo general, un grupo) que ofrece el precio mis elevado, Las comisiones regu Jndoras (por ejemplo, la Comisién Federal de Regulacién de Energia, la Comisién de Comer- cio Interestaial los organismos estatales de regulacién) obligan a muchas empresas de sectores regulados, como las de servicios piblicos y ferroviarias, a vender las nuevas emisio- nes de valores de esta manera Por lo regula, las emisiones que se venden al pablico mediante suscriptores superan los 25 millones de délares, aunque no son raras las emisiones que rebasan los cientos de millones de dolares (sobre todo las emisiones de bonos). Por lo general, debido al amano de estas emi siones, un solo banquero no desea suscribir toda la emision. Normalmente, un grupo de sus- criptores, llamado sindico colocador, conviene en suscribir la emisién a fin de dispersar el riesgo.” A veces, elsindico eolocador puede vender la totalidad de la emisin a grandes inver- sonistas institucionales* esto ocurre muchas veces con las emisiones de deuda de alta calidad. ‘En la mayor parte de los cats, uno de tres auscriptores convienen en administrar una emisién, mancjando todos los aspectoslegales, promocién, ee Estas empress som los suscriproresadministatives. "Entre los inversionsasinsttacionales se encuentran compari de seuros de vid, fondos de peasiones, fondos mutualstasy bancos comerciales, entre ols Copia 7-Aecanes omuneeearacteriizas vac y einfax ‘Sabena na tanga imerion Terao yenaor a ‘eunpogams a ssa as 0 I ae aha 1 uv one tes 2. Ares pfreos 5 Acres comes ‘aes mers | Solin de ata eta dover ——_—_, une ee } » (| (SS) CES] . oe EE] (SEE Inagocir érminos] aa a de ventas si asl se acard I — i } i » eee] (ee ] ae = : Eee Diagrama de flujo: cémo se venden los valores En otras ocasiones, en particular con grandes emisiones de deuda o de acciones, los suscri tores organizan un grupo de venta con casas de bolsa para comercializar Ia emisién al piblico. Es frecuente que el grupo de venta responsable de comercializar una gran emisiOn ascienda a ‘mis de 100 empresas, La figura 2.2, en el capitulo 2, muestra el sindico suscriptor de a oferta de acciones comunes de ARIBA Corporation. 1 procs de fet le valores func det banque de inves 2ATUna parte importante de las negociaciones entre la empresa emisora y el banquero de in- versi6n consiste en determinar el precio de venta de la emisién. Es conveniente para ambos que el valor tenga un “precio justo” Si esté subvaluado, la empresa emisora no obtendea la cantidad de capital que podria obtener y el suscriptor puede perder a un cliente. Y si est so- brevaluado, el suscriptor tendré dificultades para vender la emisién y es posible que los inver~ sionistas que descubran que pagaron demasiado dinero decidan no adquirir In siguiente cemisién que oftezcan la corporacisn o el suscriptor. ‘A veces, ent el caso de emisiones de empresas pequefias, el banquero d cen ayudar a comercializar le emision oon base en "el mejor esfverza, en lugar de suscribiela, Ba- jo este tipo de acuerdo, el benquero no tiene mayor obligacién ante la empresa emisora si no puede vender algunos de los valores. E1 banquero funciona como operador en una situacién de suscripcién y como promotor en una de mejor esfuerzo. En una oferta de esta tiltima dase, el bbanquero no asume el riesgo de que los valores no puedan venderse a un precio favorable, Colocaciones privadas. Muchas empresas industriales eigen la colocacn directa, o priva- da, de sus emisiones de deuda 0 de acciones preferentes con uno 0 més inversionistasinstitue cionales, en lugar de que éstos suscriban la emisin y la vendan al pablico. En estos casos, los bbanqueros de inversién que actian en nombre de la empresa emisora reciben wna “cuota de agente de financiamiento” por encontrar a un comprador y negociar los téminos del acuer- do. El mercado privado es una fuente importante de capital de deuda a largo plazo, en espe- cial para empresas pequefas. Las colocaciones privadas de valores tienen varias ventajas © Pueden ahorver costos variables al eliminar los costos de suscripcién. |@ Pueden evitar los retrasos asocindos con la preparacién de las declaraciones de registro y el periodo de espera © Pueden offecer mayor flexibilidad en la preparacién de los términos del contrato entre el deudor y el prestamista ‘Una importante desventaja es que, por regla general, las tasas de interés para ls colocaciones privadas son de aproximadamente un octavo de punto porcentul ms alas que las emisiones de deuda y de acciones preferentes que se venden mediante suscriptores. Para pequefas emt siones de deuda y acciones preferentes —es deci, las que son menores a 20 millones de dla- res—el costo porcentual de a suscripcién se torna bastante grande. Por elo las emisiones de ‘menor tamafio suelen colocarse de manera privada con invetsonistas insttucionales. ‘Ofertas de derechos y suscripciones de reserva. Las empresas pueden vender sus acciones comunes directamente a los accionistas existentes mediante Ia cmisién de derechos, los cuales, permiten a los tenedores adquirir nuevas acciones dela empresa a un precio de suscripcion, infe- rior al precio de mercado, (Las ofertas de derechos también reciben el nombre de susripciones privilegiadas.) Cada accionista recbe un derecho por cada accién que posea; en otras palabras, si una empresa tiene 100 millones de acciones en circulaci6n y desea vender otros 10 millones por medio de una oferta de derechos, cada derecho permite al tenedor adquitr 0.1 aeciones,y se necesitan 10 derechos para adquirir una accién’ Para vender acciones mediante una oferta de derechos, por lo general las empresas contra- tan los servicios de los banqueros de inversién, quienes recomiendan a los derechohabientesad- quirir las acciones. En un acuerdo llamado susripcién de reserva, el banquero conviene en adquirir —al precio de suscripcién—las acciones que los derecinohabientes no hubieran adqui- ido, Luego el banquero coloca las aeciones. En uma suscripcién de reserva, el banquero asume el riesgo yes compensado mediante una cuota de suseripcin. En Estados Unidos ha disminuido la popularidad de las ofertas de derechos como méto~ do para obtener capital acionario, pero en el Reino Unido son mas comunes. En octubre de 1992, British Aerospace intent6 una oferta de derechos suscrita por un total de 732 millones ° Line derechos y ls ofertas de derechos se analiza con mayor detalle ene capitulo 20, 248 Capito 7 Accione coms carters aac y msi(7.3) de délares (432 millones de libras esterlinas). Bl precio de oferta era de 380 peniques por ac- cin, Por desgraca, el precio de las acciones de British Aerospace bajé a 363 peniques duran- tel periodo de la oferta y los derechohabientes adquirieron sélo una pequetia parte (4.9%) de ia oferta. Los suscriptores se vieron obligados a asumir grandes pérdidas sobre la oferta cuando se quedaron con el resto de la erision.”® Costos directos de emisién. Un banquero de inversin que acepta susribir una emision de acciones asume certacantidad de riesgo y, a cambio, requiere una compensaciGn a manera de descuento a a suscripcin o extension de la suseripeién, que se calcula como sigue: Diferencial de la suscripcisn = Precio de venta al piblico ~ Utilidades para la empresa, La tabla 74 presenta algunos ejemplos de cantidades de extension de suseripei6n. Es dificil comparar los diferenciales de suscripciGn entre las ofertas negociadas y competiti- vas porque pocas veces llegan al mercado al mismo tiempo dos ofertas cuya tinica diferencia sea Ja forma en que se suscriben. Por lo general los suscriptores reciben menotes diferencias en las dle emisiones de las empresas de servicio paiblicolictadas en forma competitiva que por ofer- tas negociadas de empresas industrales. Esto se debe, sobre todo, a que las empresas de servi- cios pablicos suelen tener un menor nivel de riesgo que las empresas industriales. ‘Adems del diferencial de suscripcién, otros costos directos de ls ofertas de valores inclu- yen honoratios legales y contables, impuestos, el costo de registro ante la Comisién de Valo- res y Cambios y los costos de publicacin. Para ofertas pequefias, menores a 10 millones de délares, estos costos directos pueden superar el 1096 de los ingresos brutos dela oferta, en pro- ‘medio, Para ofertas con ingresos brutos del orden de 20 2 50 millones de délares, los costos di- zectos promedio son ligeramente inferiores « 5% de los ingresos brutos. Para grandes ofertas de acciones (mayores a 200 millones de délares),los costos dizectos de emision representan en ee ee ‘Tamafiodela Diferencialde Clasificacién cemisin (en millo- Ia suscrip- de Empre nes de délares) %) SeP* Emisiones de deuda First Interstate Bancorp. “TCIGNA Corporation’) Coming Giass Works! Mae Til 482 4a ‘noig!))()/1/ 1/638 ‘lat Southeast Anes 32 301 “La eecala de claiicaciones de boat calidad, A, B88, BB, 8, COE, CC "Enisiones convenes. dard & Poor's (SBP) es AA [ar las emisiones de mxima "British Aerospace Lesson: How Not to Sell Issues en The Wall Siret Journal, 30 de octubre de 192, Pcl. procs de oferta de are afin dl banque de version 249250 promedio alrededor de 3.3% de los ingresos brutos."" Una oferta de Service Corporation In- ternational por 1.35 millones de acciones comunes tuvo un diferencial de suscripcién de 2 160 000 délares y otros gastos directos de emisién por 280 564 délares. Los costos directos, de ls ofertas de deuda suscrita son mucho menores que los de las acciones. con frecuencia en ‘un rango del 0.5 a 4.0 por ciento. Por lo general, los costos directos de emision son mayores para las emisiones de acciones comunes que para las de acciones preferentes, y los de estas tiltimas son superiores alos de emisiones de deuda, Esto se debe a ln cantided de riesgo que supone cada tipo de emision. Normalmente las acciones comunes implican un mayor riesgo para los suscriptores que las acciones preferentes,y éstas a su vez suponen un riesgo mayor que la deuda, Los precios de Jas acciones estan sujetos « movimientos de precio mayores que los de deuda. Otra razén pa- ra estas diferencias en los costos directos de emisién es que, por lo general, los banqueras de inversion ineurren en gastos de comercializacion meyores para las emisiones de acciones co- runes que para las de acciones preferentes 0 deuda, Normalmente, las acciones comunes se venden a una gran cantidad de inversionistas individueles, en tanto que los valores de deuda suele adquiririos una cantidad mucho menor de inversionistas institucionales Los costos direcios de emisién también dependen de la calidad de ésta. Por ejemplo, las emisiones de deuda de bsja calidad suelen tener en proporcién mayores costos directos de emisidn, porque los suscriptores asumen mayoresriesgos con emisiones de baja calidad y, por tanto, requieren mayor compensacién. Y, por tltimo, los costos directos de emision de- penden del tamaiio de Ia emisin —los costos suelen representar un mayor porcentaje en las emisiones de menor tamafio, si se mantienen constantes otros factores, porque los suscripto- res tienen varios gastos fijs (como publicidad, honorarios legals, registro y otros) en los que incurren independientemente del tamafo de la emision. Otros costos de emisién. Ademas de los costos directs, existen otros costos significativos asociados con la oferta de nuevos titulos, entre los que se encuentran: 1. El costo del tiempo administrativo para preparar Ia oferta 2, Bl costo de subvaluacién de una oferta nueva (inical) de acciones por debajo del valor correcto de mercado. La subvaluacién se debe ala incertidumbre asociada con el va- lor de las ofertas publicasinicinles y con el deseo de asegurar el éxito de la oferta, Por «jemplo, la oferta piblicainicial de Krispy Kreme Doughnuts en abril de 2000 recibi6 un precio de 21 délares. Luego del primer dia de negociaciones,cerré en 38.37 délares, 0 tuna ganancia de 82.7% y para finales de afio cerr6 en 83 délares, o una ganancia de 295 ec ciriaCoesens tenis aceonexa rnchas rere ue pentane net a finales de la década de los noventa son ejemplos extremos, aunque no infrecuentes, de la subvaluacion asociada con muchas olertes publicasiniciales, 3. El costo del precio dela accién disminuye en las ofertas de acciones de empresas euyas ac- » Valuacin de cones omnes 259Observe que el valor actuat de una accién de Ohio Engineering Company es igual (es deci, Py = 25 d6lares), sin importar si el inversions planea retenerla durante uno, cinco 0 cualquier cantidad de afios.* Para resolver este problema con ayuda de su calculadora, es necesario utilizar las teclas de fun: ci6n de flujo de efectivo (cash flow, CE). Teclee: 1401.00 1.00 001.25 De Solucién: 25.00 NPY] cH] (CF 254 (7.6) (7.7) Modelo general de valuacién de dividendos En cada uno de los modelos de valuacin descritos, el valor actual de la accién, Pp depende del precio esperado de la accin al final del periodo de retencién, Si bien esto parece sencillo, puede ser muy dificil proporcionar pronésticos precisos de los precios de acciones al aplicar Jos modelos en acciones especifices. Una generalizacién final permite eliminar P,, del modelo yal mismo tiempo demostrar que los modelos de valuacién de dividendos guardan congruen- cia unos con otros. En primer lugar, se debe redefinirel valor de las acciones al final del period 1, Py. Con ayuda del método de eapitalizacién de flujo de efectivo es posible demostrar que P, esté en facia de todos fos dividendos futuros esperados que el inversionistarecibed en lo periods n+ 1,12, ete. Descontat la serie de dividendoe ala taea de rendimiento requeria, ge nera el valor de las acciones al final del periodo 1. Al susttuir la ecuaci6n 7.6 en la ecuacin 7.5 y simplifca, se llega al siguiente modelo general de valuaciin de dividesdos: rl ne Dae Asis el valor de las aciones comones de wna empresa para elinversionista es igual al valor pre- sonte descontado de la serie de dividends esperada futura. Como se demoste6, la valuscién de las accfones comunes de tna empresa, dada por el modelo de periodos miliples (ecuscion 73), es equivalent aa valuacin dada por cl modelo general ecuaci6n 7.7). El modelo gene- ral de valuacién de dividendos es aplicable sin importar si la serie de dividendos es variable 0 constante crecente o decreciente en el tiempo. Observe que el modelo general de valuacién de dividendos trata a serie de dividendos co- ‘mo una perpetuidad, sin una fecha especifica de terminacién Si bien esta premisa es razona- bie para Ins empresas que esperan seguir operando, es preciso utilizar horizontes de tiempo mis breves al considerar empresas que pudieran ser adquiridas por otras ozganizaciones 0 i- quidadas en un futuro inmediato. ‘Algunas empresas de ripido crecimiento, como Cisco Systems y Pederal Express (FedEx (Corporation), rcinvierten todas sus ganancias y no pagan dividendos en efectivo. De hecho, algunas empresas rentables nunca han pagado dividendos enefectivo durante toda su existen- cia y no se espera que lo hagan en el futuro préximo. :Cémo es posible splicar el modelo ge % Bl valor de una accion cualquier momento es simplemente el valor presente de todos los dividendos ‘ae se espera se paguen desde exe momento en adelante. Por tant, el precio P, de Al dalaes efi valor presente dels dividendos esperadosen los as 6 al init, Capitulo 7 Aecones comune caracteritcnswalacin y eniiin(7.8) (7.9) Deets Ponsve dvs foes: spt os 1 tverién b>) 2. Fronomerto “aS ernie 4 Paes ce dees porlsinersonsiae Figura 7.3 Felacin entre decisionesfinancieras ya rqueza de los eccionists neral de valuacion de dividendos a las acciones comunes de tna empresa de este tipo? Debe ‘suponerse que la empresa podri empezar a hacer pagos de dividendos regulares y periédicos asus accionistas en algdnn momento en el futuro, o bien, estos rendimientos podtian consistir cen as utlidades de la venta de las acciones comunes no liquidadas de a empresa, en caso de que Ja empresa fuera adquirida por otra organizaciin, o un dividendo (distribuciéa) final de li- quidacién en caso de liquidacién de ta empresa ‘Como planteamos en el capitulo uno, la meta primaria de las empresas debe ser maxim ‘zr fa riguezn de los acionisins. Et modelo general de valuacion de dividendos (ecuacl6n 7.7) indica que la riqueza de los accionistas, medida por el valor de las acciones comunes de la em- presa, Py esta en funcion de In serie de pagos de dividends esperados futuros y dela tasa de rendimiento requerida por los invetsionistas. Asi, cuando se toman decisiones financieras compatibles con la meta de maximizar la riqueza de los accionistas, la direccién debe preocu- parse por el efecto que estas decisiones ejercen en la serie de dividendos esperados futuros y enla asa de descuento que los inversionistas aplican ala serie de dividendos. La figura 7.3 ilus- tra la relacin entre una decisién financiera y la riqueza de los accionistas. Un aspecto funda- ‘mental de la funcién dela acministracin financiera es tratar de definir y medir esta relaciin, Aplicaciones del modelo general de valuacién de dividendos @@mmENHi:: aitiiltli(’ Fs posible simpliicarel modelo general de valuacn de dividendos si se espera que los pagos de dividendos de una empresa en el tiempo sigan uno de los patrones siguientes: crecimiento cero, crecimiento constante y crecimiento no eoustante ‘Modelo de valuacion de dividendos con crecimiento cero Sise espera que los pagos de dividendos futuros de una empresa permanezcan constantes pa- 1a siempre, entonces D, em la ecuaci6n 7.7, el modelo general de valuacién de dividendos, pue- de reemplazarse con un valor constante D para generar lo siguiente: 2 a) sae sta ecuacién representa el valor de una perpetuidad y es andloga a las que utilizamos para evaluar un bono perpetuo (ecuacién 6.7) y las acciones preferentes (ecuacién 6,11) desarro~ adas en el capitulo anterio:. También puede simplificarse para obtener: Este modelo es valido solo cuando se espera que los pagos de dividendos de la empresa permanezcan constantes para siempre. Si bien pocas acciones comunes saisfacen estrictamen- te estas condiciones, el modelo atin puede usarse para aproximar el valor de una accién para Apliceioner dl modo general de vlnacin dedliidendos 255,wl an _ 20 z 3 i oineta = consent 5 cal 140 (28) v0 a rs Ae Cucina mcrione (Cannan mel 8 ents) a0 F cs eer ee caiman ers pT mt a 1203 4 8 6 7 8 8 w 0 Figura 7.4 Patrones de crecimiento de dividendos la que se espera que los pagos de los dividendos sigan constantes durante un lapso relativa- ‘mente prolongado en el futuro, La figura 7.4 muestra un patrén de pago de dividendos con crecimiento cero. Para ilustrar el modelo de valuacién de dividendos con crecimiento cero, suponga que las acciones comunes de Mountaineer Railroad pagan anualmente un dividendo de 1.50 dolares Por accidn, el cual se espera que permanezca constante en el futuro inmediato, ;Cual es el va- lor de las acciones para un inversionista que requiere una tasa de rendimiento de 12 por cien- to? Sustituir 1.50 délares por D y 12% (0.12) por k,en la ecuacién 7.9 genera lo siguiente: = S850 ° O12 = $12.50 Modelo de valuacién de dividendos con crecimiento constante Si se espera que los pagos de dividends futuros por accién de una empresa crezcan a una ta- sa constante, g, por periodo “para siempre”, entonces es posible pronosticar el dividendo en ‘cualquier periodo futuro t como sigue: (7.10) D,= Dil + 9 onde Dy ese dividendo en el periodo actual (t = 0). El dividendo esperado en el periodo 1 es D, = Dp (1 + g)/el dividendo esperado en el segundo periodo es D, = Dy(l + gy asi suce- sivamente. La curva de crecimiento constante de la figura 7.4 ilustra tal patrdn de dividendos. Al sustituirla ecuacién 7.10 por D, en el modelo general de valuacin de dividendos (ecua- ion 7.7) genera lo siguiente: S Dol + 9)" (7.11) Re hares 256° Captulo 7 Accom comes caratersticns walacn eis(7.12) hitp: Le rec de Value Line ex: Inu /snwwivalacine.com La divccin elecréniea de YB/EIS ex hutpsiewabescom La dveceén electronica de Zacks lnvestment Research ex hutpsivwwczacks.com as dicccion electronica de Thomson Financial First Callen utp thomsonfa.com (7.13) Supanienda que la tasa de rendimiento requerida, ke es mayor que la tasa de erecintento del di- videncdo,” g, la ecuaci6n 7.11 puede transformarse algebraicamente para obtener el siguiente ‘modelo simplificado de valuacién de acciones comunes:!" _ hog ‘Observe que, en el modelo de valuacién de crecimiento constante (ectacion 7.12), el va lor del dividendo en ef numerador es Dyes decir, el dividendo que se espera recibir dentro de lun allo. £1 modelo supone que Dy el dividend actual, acaba de pagarse y no entra en el pro- «eso de valuacin (progresista). El modelo de valuacién de crecimiento constante (ecuacién 7.12) supone que se espera que las utlidades, lo dividendos y el precio de tas acciones de wa enipresacrézcar na tasa cons- tant, g, en el future, Por tanto, para aplicar este modelo a una accion comin especifica es ne- cesario estiniar ia tasa de crecimiento futuro esperada, g. Una cantidad considerable de studios indica que: 1) las estimaciones ms precisas del crecimiento futuro son las que pro- porcionan los analistas de valores, y 2) los pronésticos de los analistas que estiman el creci- rmiento son una excelente aproximacion alas expectativas de crecimiento de los inversionstas. Entre las fuentes de pronésticos de tasas de crecimiento de los analistas se encuentran: 1. Value Line Investment Survey. Los informes de Value Line, si bien representan sélo el pro- néstico de un analista por empresa, son de fil acceso en Ja mayor parte de las bi ‘as pablicas y universitarias. Ademis, han demostrado ser razonablemente precisos y estar estrechamente relacionados con las expectativas de los inversionistas. 2. Institutional Brokers Estimate System, Inc, (IIB/EIS). Proporciona resimenes de expectati- ‘vas de crecimiento de las utilidades en el corto y largo (cinco afios) plazos de mis de 2.100 analistas que cubren a mids de 3 500 empresas. Es posible obtener acceso a estos restimenes de pronésticos por medio de Internet. 3. Zacks Earnings Estimates. Este servicio es similar al anterior. Los prondsticos de Zacks se encuentran en Internet, 4. Thomson Financial/First Call, Este servicio es similar alos dos anteriores y puede acce- dersea el mediante Internet. Es posible utilizar el modelo de valuacion del crecimiento constante de los dividendos pa- 1a ilustrar las dos formas de rendimientos que un inversionista puede esperar recibir a rete- ner una accion conmin. Despejar ken la ecuacién 7.12 genera: La tasa de rendimiento requerida por el inversionista es igual al rendimiento de dividendos esperado, D,{Pp, ms el rendimiento que se obtiene por apreciacién del valor, g —el aumen- to esperado en los dividendos y, en definitiva, en el precio de las acciones. Para usta la aplcacidu del cuodelo de valwacion de cetimiewto constants, cousidere a Eaton Corporation, Se espera que los dividends de la emprest el aio préximo sean de 1.76 dé- lares por accidn, Segin estimaciones de Value Line e I/B/EIS, se espera que las utilidades y los dividendos crezcan aproximadamente 6.5% al ao, Para determina el valor de una accin pa- ra.un inversionista que requiere una tasa de rendimiento de 12%, sustitui 1.76 délares por D, 6.59% (0.065) por ¢ y 12% (0.12) por k, en la ecuacién 7,12 genera el siguiente valor por una accién comin de Eaton: * Sino se cumple esta promis s deci asa de crecimiento (g) es mayor o igual as tasa de rendimien to reqerid (i), entonces el precio de mereado(P) sera infinite "Con frecuencia a ecuacidn 7-12 se conoce en la bibliografa de as finanzas come el modelo Gordon, eo ‘honor de Myron I. Gordon, quicn fue dl primero en utlzarla Véase Myron f Gordon, The Investment, Financing, and Valuation of the Corporation, Homewood, IL rin, 1962. Aplicaciones dt model ened de vatuacion de dividndes 257ASPECTOS DE Valuacion de empresas de propiedad cerrada La propledad/de muchas empresas pequenas se lita e un reducida nimero de individuos 0 ‘gnupos de personss. Normalmente no existe un mercado activo de acciones de empresas de propiedad cerrada. En consecuencle, es muy comiin que ls empresatiossolciten s evaiua- dores indepencientes el calcula del valor do sus empresas. Entre las razones de estas valvaclones se encuentran las fusionas ad- ‘qisiciones, el ratira da invesiones y quida- ones, ofertas pUblicesinciles,bienes raices y devoluciones de impuestas, adqusiciones ‘apalancadas, recapitalizciones, planes de partcipacién de las empleados, scuerdos de divorsio, valuecién inmobilara y otras diversas razones de Igo, Los prncipios de valuacion que se desa- trollaron en este capituo,y que actualmente se aplican a grandes empreses registradas en las bolsas de volores. también son aplicables a las paquefias emaresas. Sin embargo, lava. luacién de asta tiva de empresas plentea desa- fos singulares, A valusr las aeciones de une ‘empresa de propiedad cerreda se consideran dvorsos factores, enre los que se encuentran la naturalezae historia de la empress, las perspectivasy les condiciones econdmicas en general, asi como las condiciones y perspecti- vas del sector industrial en el que participa, su capacidad pare generar ingresos y da pagar dvidandes, su valor en libros y eondieién financiers, st com el hecho de saber si las acciones represontan un interés mayoritario ‘ minaritario [menos de 80%) y silas acciones nen derecho a voto o no, Sin embargo, a evaluar concretamente a une empresa que vende bienes y servicios, la ‘eapacidad de generaringresas es ol factor mésimportante que se considera, Generaimen- to, se valda la empresa en su conjunta al do- terminar los niveles normalas de utldades y imuttiplicar esa cifre por un maitipio adecuado de precio a ullidades. Esto método se conoce como "capitalizacin de utlidades” y genera tun “valor corrente”, Silas acciones represen- tan una minora de os intereses en la empresa, se toma un descuento debido a su fata do bursatdad Determinacién de las utilidades normales Por general, la determinacion de una cifra pramedin. a “anrmal”, dn uflidadas sunnne tun promedio simple o algcn tip de promedio ponderado que considere aproximadamente Ios ltimos cinco afios de operaciones, Por ejemplo si as utildades de la empresa han es- tado creciendo, suele emplaarse cierto tipo de titra de promedio ponderado que asigne mayor valor alas resultedas més recientes. En clrtos casos, tal vez Ios ingresosinfor- ‘mados por una empresa no sean una cia apr: pinda para propbsitas de valuacién. Por ejemplo, supanga que una parte del salario del prsiden to y atcionista principal) consutuye realmente ‘Hvidendos pagados como salara para evitaro| $1.76 012 = 0085 = $52.00 Asi, el rendimiento de 1296 requerido por el inversionista consiste en un dividendo de 5.5% (DulPy 76 dlares/32.00 dares), mas un execim nnto del rendimiento de 6.596 al aio. ‘Modelo de valuacién de dividendos con crecimiento no constante Un considerable nimero de empresas experimentan tasas de crecimiento en sus ventas, utili- dades y dividendas que no son constantes y, por lo general, también pasan por un periodo de crecimiento superior al normal al explotar nuevas tecnologias, nuevos mercados o ambos. Es- to ocurre con relativa prontitud dentro del ciclo de vida de una empress. Después de este pe- Cito 7 Acconecomnner crac valuacn emis1pago de impuesto sobre Ia rents, En esta sit cin os aconsojable ajusar ls ulidades infor- adas para considerar estos dlvidendos. Determinacion de un maltiplo apropiado de precio a utilidades El siguiente paso.en el proceso de valuacin onsiste en determinar la tase apropiada a a éual 8s posible captalizar ls nivelas normals de utlidades. Esto equivale¢ muitiplcar as ut ldades por un mélplo do precio a utliéades. En caso de que en 2 pasado reciente se hubie- ran realizado transacciones no vinculades con las acciones, debe concerse y observarse el ‘nilplo de precio utiidades on ol mercado f- nanciero Sin embargo, esta situecién es inte ‘went en las emoreses de propiedad carrada, En consecuencia, los analstas deben examinar al milplo de precio a uiidades de empreses de propledad abierta en ol mismo sector que la empress que se evalia, en un esfuerza por en contrar empresas similares a I que se observa Elmiliplo de precio o utiidades para estas em- prosas comparables se uiize para copitalizar las riveles normeles de utlidades. Descuento por intereses minoritarios Los propietarios de un interés minoritario an una empresa ce propiedad cerrada tienen una Jnversin que cargca de control y, can trecuen- cia, de burstlidad Por lo general, no hay orcad para las acciones, o bien, dnico omprador es ot de los propietarios oa mis- ‘na empresa, Adems, ol ueio de las accio nos minortarias recbe poco, o ningtin dlvidendo, E! aceionista minortario careco de contraly na puede modificar su posicién de in- {ariorided. Como resultado de estes prablemas, un principio de veluacién ampllamente acopta- oy practiced es descontar el valor de las acciones minortarias. Ei procedimiento usual para evalua’ las fecianes minartarias consiste en valuar le em- rasa como un todo; uego hay que dviir este veloc por a cantidad de acciones en ciccu- laoién para as! obtener el valor por accién, Por ‘timo, 58 aplica un descuento a este valor por Acclin para obtener el valor de las acciones rminoritarias. Estos deseventos pueden ser tan bjos como 6% o mayores al 50 por ciento.™ En eonclusin, los concoptos bésicas de ‘evaluacin son los misrios para todas les em Preses, pequefias y grandes. Sin embargo, la avsencie do bursatldad de las accianes de muchas empresas pecuehas y los problemas de las posiciones minortarlas supone proble- ‘as especiales para los analstas, "vias George .Araser,"Minoty Discounts Beyond Fy Percent Cen Bo Suppose. on Taxes The Tox Megane, ‘etrro de 181 pp. 1-12 y uth R Longeneskay, A Praca Guide to Valuation of lossy Held Stk" en Trust and Estates onto do 183, pp. 32-4 siodo de ripido crecimiento, ls wtidades y los dividendos Unnden a estabilizase v ever & tn ritmo xis normal, comparable ala tasa promedio general de la economia. La reducciéa en la tasa de crecimiento ocusre cuando la empresa alcanza la madurez y tiene menos opor- tunidades de crecimiento considerable. La curva superior en la figura 7.4 ilustra un patrén de crecimiento no constante.® posible aplicar modelos de crecimiento no constante a lavaluacion cle empresas que ex- perimentan periodos temporales de desempefo deficient, después de los cules es de esperar que surja un patron normal de crecimiento, (La linea de crecimiento no constante inferior en Ja Figura 7.4 ilstra este tipo de patrdn.) Por ejemplo, durante 1992 18M pagé un dividendo de ™ La wansciénente los periodos superior al normaly promedia, © normal, por lo general no est pro mciada como en a figura 7. Nortalmente, [a tasa de creciiato de una empresa desciende grad ‘vd tempo desde los niveles superiors hats ls wormalidad, Para mangjar casos como éte,es posible desarollr modelos de crecimiento similares ala eeuacia 7.14, ti ions de! modelo general de waa de dividends: (7.14) Pees Cron ty Muchos gerentes financieros del sector privado reciben una compensacion adicional a manera de bonos, los cuales también varian’ sustancialmente segiin el tamario de la empresa. La compensacion diferidaa manera de ‘opciones en acciones tambien se est volviendo una prictica comin, Fonte Occupational Out Wandboot, edie 2002 2008, Oops Tbe Estas Unidos. (7.15) 1.21 délares por accién. Este dividend se redyjo a 0.40 délares por accién en 1993 ya 0.25 d6- lares en 1994. A medida que fructfcaban los sfuerzos de reestructuraciéa de esta empresa, el crecimiento en sus uildades y dvidendos también se recuperaba. De hecho, sus dividends en 212000 erecieron a 0.51 déleres. Value Line proyecta dividends para cl 2001 de 0.55 délaves por accién y de 1.00 délar por accidn para el 2003. Un inversionista que hubiera tratado de valuar Jas acciones de IBM a principios de 1993 habria rflejado el patrén decreiente y posterior au~ mento en el crecimiento en los dividendos de la empress. No existe un modelo o ecuacién tinicos que puedan aplicarse cuando se anticipa un ere cimiento no constante. Por lo general, el valor de una sccién que se espera que experimente un patrén de rasas de crecimiento no constante de los dividendos es igual al valor presente de los ividendos anuales esperados durante el priodo de crecimiento n0 constante, mise valor presente del precio esperado de ls acciones al final él periodo de crecimiento no constan feo: Valor presentedelos Valor presente del precio idendosesperados __esperadodelas acciones durante un periodo de * al finaldel periodo de crecimiento noconstante crecimiento no constante R= Existen diversas formas de calcular el precio de las aciones al final de un periodo de tasas, de crecimiento no constantes 1. Analistas de valores, como Value Line, proporcionan un rango de precios futuros estima- dos (a cinco aos) de las acciones las que dan seguimiento. 2. Value Line, I/B/E/S, Zacks y Thonson Financial/Frst Call proporcionan estimaciones de tasas de crecimiento de ingresos futuros, hasta de cinco alos. Estas estimaciones de tasas de crecimiento pueden usarse para deduct los pronésticos de utilidades por accién (UPA) para los préximos cinco afi. Estos pronésticos pueden multiplicarse por el mil- tiplo esperado de precio a utilidades (P/U), que se calcula al observar los miitiplos P/U actuales de empresas similares fin de obtener un precio esperado dentro de cinco afios. 3. Al final del periodo de crecimiento no constante es posible decucir una estimacién del valor de las acciones con s6io aplicar el modelo de valuacién de la tasa de crecimiento constante (ecuacin 7.12). Por ejemplo, considere una empresa que se espera que tenga ‘un crecimiento en los dividendos a una tasa no constante durante nt periodos. A partir det periodo m + 1, se espera que los dividendos crezcan a una tasa gy en forma perma- nente, El valor de las acciones, Pao al final del periodo mes igual a eB Para demostrar el fancionamiento del modelo, suponga que un inversionista espera que las utilidades y dividendos de las acciones comuunes de HILO Electronics crezcan a una tasa anual de 1296 durante los proximos cinco anos. Después del periodo de crecimiento superior al normal, se espera que los dividendos crezcan a una tasa mis baja de 6% en el Futuro inme- diato, Actualmente la empresa paga un dividendo, Dy, de 2 délares por accién, ;Cual es el va lor de las aeciones comunes de HILO para un inversionista que requiere una tasa de rendimiento de 15 por ciento? La tabla 7.5 iustrala solucin gradual de este problema, En primer lugar calcul la suma de los valores presentes de os dvidendos recibidos durante el periado de crecimiento no constan- te (afios 1a 5 en este problema). Esto es igual a 9.25 délares. En segundo lugar, use el modelo de crecimiento constante para determinar el valor de las acciones comunes de HILO al final de Jos 5 afios; P; es igual a 41.56 délares, Después, determine el valor presente de Ps, que es de 20.66, dlares, Por ultimo, sume el valor presente de los ividendos recibidos durantelos primetosc coats (9.25 célares) al valor presente de P (20.66 délares) para obtener el valor total de cin connin, 29.91 délares por accién. En la figura 7.5 se aprecia una linea de tiempo de los flujos de efectivo esperados de la compra de una accién comiin de HILO. 260. Capitulo7 Acciones comune craters, vauacd emisDividendo delvalor presente, presente, Afo,t D,= $2.0001 + 0.12) PVEFas. D, Valor presente de los divdendos en los primeras cinco aos 1 s2.tt + 0.12)" 870 S198 2 200i + 012)" 0758 sig0 3 200i) + 0.2 ose sss 4 2oott + 012)" 052 S180 5 200i + 012} 0497 S175 Vator de las aeciones al final del afio 8, P, = kom a = Te a = a+ af = ssa + 018) ural (+k $4158 (1+ 015) = $41.561PViFo a) = $4156(0.497) $2086 Valor de tas acciones comunes Py Valor presente de P, PVP) = ' (dvidendos on los primeros §aflos) + PVF) Figura 7.5 Fiujos de ofectva de las acciones comunes de HILO Electronics “os valores se clean onl tabla 7.5, Aplicones de model genera de alain de vender 261Resumen QRS, semen os de la empresa; por tanto, niento. Los tenedores de este tipo ‘= Los tenedores de acciones comunes son los verdaderos due Ja accién comin es una forma permanente de financi de acciones participan en las utilidades de las empresas, recibiendo potencialmente div.dendos mayores si las utilidades aumentan, o menores si éstas dismin = Entre los derechos de los 1. Derecho a dividendos 2. Derecho a cualquier activo sobrante después de que se hayan cubierto las reclama- ciones con mayores derechos en la Hiquidacién. 3. Derecho a voto 4, Derecho dle priovdiad o el derecho a compartir propore accidn vendida. Este derecho existe en algunas empresas, pe -ionistas se incluyen onaimente cualquier nueva 0 n0 en todas, jones comunes proporcionan a una empresa mayor flexibilidad en sus planes de nciamiento que las acciones de renta fija porque, en principio, no existe obligacién de pagar un dividendo fij. en el proceso de colocacién de ttulos al Los banqueros de inversién ayudan a las empres scones Financieras earparativns, entre ls qe se ci oftecer asesoria en diversas tran: el tiempo y I estructura de la nueva oferta de titulos. Los nuevos titulos corporativos se nden por medio de ofertas piiblces de efecivo, colocacién privada y oferta de derechos. Los costos de emisién para {a venta de acciones comunes son por lo gener mente mayores que los de deuda 0 acciones preferentes. Existen importantes economlas de escala asociadas con las ofertas de titulos. significativa = La valuacion de las acciones communes es considerablemente mis complicada que la de cualquier bono o accién preferente por las siguientes razones: lendos en efectivo 1. Los flujos de efectivo pueden adquirir dos formas: pagos de d yaumento de precios. 2, Por lo general, se espera que las dividendos de permanezcan constants, 3. Los flujos de efectivo de las acciones comunes son en general mis inciertos que los flujos de efectivo de otros tipos de valores. = Enel modelo general de valuacion de dividends, el valor de las acciones comunes es igual valor presente de todos las dividendos futuras esperados, descantades a la tasa de rendimiento requerida por el inversionista, 8s posible derivar modelos wis se valuacién de acciones comunes con base en premisas telativas al crecimiento esperado de los pagos futuros de dividendos. jones comunes crezcan y no sllos de La valuacién de as acciones de empiesas pequetias plantea desafios especiales por su limvrada bwesatiiiad, eveaealiquicon y la difsee r lor interesee minavitarios y de control tal?