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Fusion de Empresas11111 PDF
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En este artculo se exponen los trminos fundamentales del mercado de control de las empresas, las teoras que explican
su actividad y existencia, y se revisa parte de la evidencia emprica.
Parece deseable desde un punto de vista social que las empresas estn dirigidas por los equipos directivos y los consejos
de administracin ms capaces. El mercado de control de empresas permite cambios, mejoras y eficiencias en la gestin
de las mismas. Este cambio se realiza por medio de fusiones, adquisiciones y cambios en la estructura del consejo
votados en el consejo de administracin.
La evidencia existente indica que dichos cambios son beneficiosos para las empresas y para la sociedad en general.
INTRODUCCION
El mercado de "control de empresas"1 es uno de los de mayor crecimiento en los ltimos
aos. En este mercado se realizan transacciones cuyo resultado final es normalmente un cambio en el
equipo directivo, en el consejo de administracin y, por consiguiente, en la gestin de la empresa.
Las operaciones ms habituales en este mercado son:
Fusiones2. Normalmente amistosas, suponen la creacin de una nueva empresa a travs de
la adicin de los activos y pasivos de las empresas fusionadas. La fusin entre dos empresas se
negocia en una primera fase entre los equipos directivos de las mismas. Posteriormente, la fusin ha
de ser ratificada por los accionistas. Ntese que el equipo directivo no tiene potestad suficiente para
consumar la fusin (necesita la ratificacin de los accionistas), pero s tiene potestad para hacer que la
fusin no prospere.
Ofertas pblicas de adquisicin (OPAs)3. Pueden ser tanto amistosas como hostiles4. En
ocasiones suponen la incorporacin del activo y pasivo de la empresa adquirida a la empresa
compradora, perdiendo aquella su personaldidad jurdica. La diferencia fundamental con las fusiones
es que en una adquisicin, la empresa compradora hace una oferta directamente a los accionistas de la
otra empresa, sin necesitar negociaciones previas con el equipo directivo de la empresa objeto de la
oferta.
Votaciones en la junta general de accionistas para cambiar la composicin del actual consejo
de administracin5. En estos casos, un grupo de accionistas disidentes presenta una alternativa al
actual consejo de administracin, normalmente para cambiar la composicin del mismo y la estrategia
de la empresa.
Los cambios en la estructura empresarial producidos por esta actividad son muy controvertidos
en la literatura acadmica y empresarial. Algunos autores argumentan que las fusiones y "takeovers"
producen desmoralizacin en las empresas y una reduccin en la productividad, perjudicando de esta
manera a la Economa Nacional. Otro grupo de opinin -ms informado- afirma que los "takeovers"
lejos de ser perjudiciales, mejoran el control y la gestin de los activos empresariales y favorecen la
1 Traduccin directa de "market for corporate control" como se denomina en los pases anglosajones.
2 "Mergers" en ingls.
3 "Takeovers" y "hostile takeovers" en ingls.
4 La palabra "hostil" indica que los equipos directivos de ambas empresas pueden no estar de acuerdo en la operacin.
Como veremos a continuacin, la nica hostilidad es hacia el equipo directivo de la empresa objeto de la oferta, ya que
sus accionistas se benefician de la OPA.
5 "Proxy contests" en ingls.
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Pablo Fernndez y Antonio Bonet Fusiones, adquisiciones y control de las empresas
En Estados Unidos, esta controversia acadmica y empresarial ha generado gran inters por
parte del legislador, habindose multiplicado el volumen de disposiciones legislativas sobre el mismo,
tanto a nivel nacional y regional como administrativo. La legislacin pretende fundamentalmente
proteger al accionista minoritario y evitar la formacin de podere monopolista.
En los ltimos aos se han publicado una gran cantidad de estudios acadmicos sobre este tema,
cuyas principales conclusiones son:
Los accionistas de las firmas adquiridas son los principales beneficiarios de los cambios en el
control, toda vez que los "premiums" que los compradores pagan por adquirir acciones de las
empresas objetivo, sobrepasan, como media, el 30% de la cotizacin de las acciones en el caso de
adquisiciones y el 20% en el caso de fusiones.
Las empresas compradoras aumentan tambin -en media- su valor, aunque en menor
proporcin que la empresa adquirida.
Las tomas de control no suponen un despilfarro de recursos financieros, toda vez que el valor
conjunto de la empresa compradora y vendedora - tras el cambio de control- aumenta en promedio en
ms de un 8%.
Las medidas adoptadas por los directivos tendentes a evitar o dificultar las tomas de control
suponen una prdida (una expropiacin para los accionistas).
Los "golden parachutes" 6 de la alta direccin no perjudican, en promedio, a los
accionistas.
Las actividades de los llamados "tiburones"7 son beneficiosas para los accionistas de las
firmas adquiridas y mejoran sustancialmente la gestin de las empresas.
Los beneficios de las tomas de control no se producen como consecuencia de un aumento del
poder monopolstico de la empresa compradora.
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vez que el comprador deber pagar un precio superior al actual de mercado para adquirir las acciones
que le permitan controlar la empresa.
As, las fusiones y adquisiciones suponen un control adicional a la eficacia en la gestin del equipo
directivo, toda vez que si los ejecutivos de la empresa no estn empleando los recursos de la forma
ms productiva, inversores ajenos a la empresa pueden hacerse con el control de la misma para
implementar una gestin ms eficaz.
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de su tarea, por otro, los directivos incapaces buscarn otro trabajo ms acorde con sus caractersticas
personales.
Las funciones de bsqueda de empresas compradoras y vendedoras, valoracin y asesora en general
las realizan predominantemente los investment banks. Entre ellos, los ms importantes son: Merrill
Lynch, Goldman Sachs, Salomon B., Shearson Lehman B., Dean Witter, Morgan Stanley, First
Boston, Drexel y Hutton. Algunos de ellos tienen oficinas en Espaa. Recientemente han sido noticia
por su colaboracin con Banco de Bilbao, Banesto, Central y Banco de Vizcaya.
C) RAZONES FISCALES. Una empresa que genera beneficios puede estar interesada en la compra
de otra con prdidas acumuladas para beneficiarse de la reduccin de impuestos correspondiente. Las
autoridades fiscales, sin embargo, no acostumbran a permitir la reduccin de impuestos debida a las
prdidas de la empresa adquirida si el motivo de la fusin/adquisicin es principalmente fiscal.
D) DIFERENCIAS EN LA INFORMACION DISPONIBLE POR DISTINTOS EQUIPOS
DIRECTIVOS. Si una empresa dispone de informacin relevante al futuro de otra, y que es
desconocida para los directivos de sta ltima, los directivos de la primera pueden adquirir la segunda
por un precio que satisfaga a ambas partes. Sin embargo, la existencia de investment banks y
empresas de consultora a los que acuden para asesorarse las empresas, hace que difcilmente puedan
mantenerse estas diferencias de informacin.
E) MOTIVACIONES NO ECONOMICAS DEL EQUIPO DIRECTIVO. Estas motivaciones hacen
referencia a la preferencia de los directivos por dirigir una empresa ms grande, lo cual aumenta su
poder y prestigio profesional (variables que normalmente figuran en la funcin de utilidad de un
directivo).
F) EXPROPRIACION DE LOS OBLIGACIONISTAS. Segn esta teora, el valor de la deuda
disminuira como consecuencia de una fusin, de manera que los accionistas se beneficiaran de esa
reduccin. Si la empresa no cambia de valor como consecuencia de la fusin, lo que pierden los
obligacionistas, es lo mismo que ganan los accionistas.
G) RAZONES VALIDAS SOLO EN MERCADOS INEFICIENTES8. Estos argumentos carecen
de ninguna fundamentacin lgica o econmica, pero si el mercado no es eficiente, puede ser que
valore ms dos empresas juntas que la suma de las dos separadas por los siguientes motivos:
1. Diversificacin. El mercado puede considerar que una empresa diversificada es ms valiosa que
varias empresas no diversificadas. Pero ste es un argumento falaz si los inversores pueden
diversificar ellos mismos sus carteras. La nica diversificacin (reduccin de riesgo) que -actuando
racional y lgicamente- los inversores pueden valorar positivamente, es la que no puede ser efectuada
por ellos mismos; por ejemplo, si ninguna empresa del sector de la empresa adquirida cotiza en bolsa,
si la empresa adquirida opera fundamentalmente en mercados extranjeros y los inversores tienen
problemas en adquirir valores extranjeros,...
2. Falacia del PER (precio/ beneficio por accin). Cuando una compaa adquiere otra con un PER
menor, el beneficio por accin consolidado aumenta. Si los inversores observan nicamente el
beneficio por accin al valorar una empresa, una estrategia ptima sera la adquisicin repetida de
empresas con PER menores. De este modo, el beneficio por accin ira creciendo y con l, la
cotizacin de las acciones. Sin embargo, la correcta valoracin de una accin debe incluir adems del
beneficio por accin, el crecimiento previsto del mismo. EL PER refleja tambin las expectativas de
crecimiento, as empresas con PER menores, tienen menores posibilidades de crecimiento. Por tanto,
una empesa que adquiere a otra con un PER inferior, debera ver reducido su PER despus de la
adquisicin. En resumen, un incremento en el beneficio por accin conseguido a travs de una
adquisicin de una empresa con un PER inferior, no produce ninguna mejora para nadie, y no debiera
tener ninguna repercusin en el valor de la empresa compradora. Si los inversores valoran
positivamente este tipo de adquisiciones, el resultado es una burbuja especulativa que no se puede
mantener a largo plazo y estalla necesariamente en algn momento.
Las fusiones y adquisiciones pueden tener aspectos negativos que han de ser ponderados por los
agentes interesados por la operacin. Tambin conviene que existan disposiciones legales (o
instituciones especializadas) que prevengan abusos y situaciones injustas, por ejemplo, la mejora de la
eficiencia con un coste desproporcionado para los trabajadores y consumidores afectados. Una de
8 El profesor del Massachusetts Institute of Technology Stewart Myers ha estudiado estas teoras y demostrado su
inconsistencia financiera y lgica.
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estas situaciones a prevenir se produce cuando todas las empresas suministradoras de un producto se
fusionan y se convierten en un monopolista: el precio del producto aumenta (perjudicando a los
consumidores) y la cantidad producida generalmente disminuye (perjudicando a muchos empleados
que son despedidos).
Asquith [4], profesor de finanzas de la Universidad de Harvard, public en 1983 los resultados
de su tesis, realizada en la universidad de Chicago y dirigida por Fama. Su estudio evala el efecto de
las fusiones en la cotizacin de las acciones. Distingue entre empresa compradora (generalmente la
ms grande, de la que parte la iniciativa de la fusin) y empresa vendedora. Tambin distingue entre
fusiones que se fraguaron e intentos de fusin que no llegaron a cuajar. Estudia la revalorizacin de
las acciones debida a la fusin en torno a dos fechas: la del anuncio del comienzo de las negociaciones
y la de la conclusin de las mismas. Los resultados se recogen en la siguiente tabla:
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Pablo Fernndez y Antonio Bonet Fusiones, adquisiciones y control de las empresas
20 das previos Fecha de Dia siguiente al Fecha del anuncio Dia siguiente al
al anuncio de inicio inicio de las inicio de las negociaciones final de xito o acuerdo final hasta
de negociaciones negociaciones hasta anuncio final no acuerdo 240 das despus
Fusiones con xito
Empresa compradora NS NS NS NS -7.2
Empresa vendedora 13.3 6.2 8.0 1.3 -
Fusiones no consumadas
Empresa compradora NS NS -6.2 NS -9.6
Empresa vendedora 11.7 7.0 -8.1 -6.4 -8.7
NS = No significativo
Fuente: Asquith, P., Merger Bids, Uncertainty and Stockholder Returns, Journal of Financial
Economics (1983), pginas 51-84.
Kim y McConnell [5], y Asquith y Kim [6] estudian el efecto de las fusiones sobre los
obligacionistas. Ambos estudios concluyen que no se produce ningn efecto significativo en el precio
de las obligaciones, aunque el apalancamiento financiero de las empresas aumenta como consecuencia
de la fusin. Bien pudiera suceder que se produjera un aumento del valor de la deuda como
consecuencia del efecto de co-seguro, pero neutralizado como consecuencia del aumento en el
apalancamiento.
Son sorprendentes los datos relativos a las empresas compradoras, pero estos resultados estn en
consonancia con otros muchos estudios realizados. No se observa ninguna ganancia, como
consecuencia de la fusin, para las empresas compradoras. Esto puede deberse al hecho de que el
tamao de la empresa compradora es mucho mayor, generalmente, que el de la empresa vendedora,
con lo que la eventual revalorizacin de la empresa compradora como consecuencia de la fusin queda
muy diluda y es difcil de detectar.
Schipper y Thompson[7] argumentan que para las empresas compradoras una fusin, en
muchas ocasiones, no es sino una fase ms de un proceso de repetidas adquisiciones. Por
tanto, el impacto fundamental de la fusin se habra producido en el momento del anuncio
del plan de adquisiciones. Asquith, Bruner y Mullins [8] estudiaron9 ms en detalle el efecto de
las fusiones sobre las empresas compradoras y comprobaron que las fusiones son tambin
beneficiosas para ellas. Aunque la revalorizacin es menor que para las empresas vendedoras, las
empresas compradoras tambin ganan como consequencia de la fusin. En otro artculo posterior,
Asquith, Bruner y Mullins [9] mostraron cmo la forma de pago tiene gran influencia en el resultado
de la fusin. As, se registran descensos en la cotizacin de la empresa compradora cuando las
acciones se cambian por otras acciones, y se registran aumentos extraordinarios en la cotizacin
cuando las acciones se compran con por dinero efectivo.
9 Asquith y Mullins son profesores de la Harvard Business School. Bruner es profesor en la universidad de Virginia.
10 Dodd trabaja en la actualidad para un investment bank en Australia. Ruback ha sido durante varios aos profesor
en el M.I.T. y desde 1986 es profesor en la Harvard Business School.
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Bradley [11] realiz un estudio similar al de Dodd y Ruback, pero utilizando cotizaciones diarias. La
oferta realizada por la empresa compradora es de media un 49% superior al precio de la accin 40 das
antes y un mes despus de consumada la oferta, la cotizacin de la empresa objetivo sigue siendo un
36 % al precio de la accin 40 das antes. La empresa compradora experimenta un incremento anormal
del 4% en su cotizacin cuando la adquisicin es un xito y un descenso del 4% cuando la adquisicin
no llega a trmino.
Jarrell y Bradley [12] estudiaron el efecto de la regulacin sobre las ofertas pblicas de adquisicin.
Los resultados que obtuvieron fueron:
PREMIUM PROMEDIO (%) Y ACCIONES ADQUIRIDAS EN OFERTAS PUBLICAS DE ADQUISICION
El progresivo aumento del premium promedio ofrecido se debe a la aparicin en los Estados Unidos
de leyes federales y estatales que pretenden proteger al accionista y evitar abusos, las cuales han
alargado el tiempo preciso para concluir la oferta pblica y complicado el proceso. En concreto, las
mencionadas leyes requieren que la oferta pblica de adquisicin est abierta durante un periodo de 40
das.
Las empresas que son objeto de una oferta de adquisicin o de una propuesta de fusin parecen
presentar unas caractersticas comunes, que las convierten en un objetivo deseable para las empresas
compradoras. Palepu [13 ], profesor del departamento de control de Harvard, en su estudio publicado
en 198611 detect las siguientes peculiaridades:
- Muchas de las empresas adquiridas (o que fueron objeto de un intento de adquisicin no
consumado) obtenan sistemticamente, y durante al menos los cuatro aos previos a la adquisicin,
peores resultados que empresas comparables que no fueron objeto de intentos de fusin o
adquisicin. Este resultado es coherente con la hiptesis apuntada previamente de que las fusiones y
adquisiciones se originan por la existencia de equipos directivos incompetentes.
- Las empresas adquiridas que obtenan resultados similares a empresas comparables que no fueron
objeto de intentos de fusin o adquisicin (empresas en las que no se detecta incompetencia en el
equipo directivo), tenan un desfase notable entre crecimiento y disponibilidades lquidas. Esto es,
eran empresas con gran crecimiento, gran apalancamiento y poca liquidez, o por el contrario,
empresas con bajo crecimiento, bajo apalancamiento y mucha liquidez. Estos resultados estn en lnea
11 El mencionado estudio procede de su tesis doctoral realizada en el Massachusetts Institute of Technology (MIT).
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con la hiptesis de que las fusiones y adquisiciones se originan por una mejora de la eficiencia
conjunta, por el mejor aprovechamiento de recursos complementarios.
- Las empresas adquiridas eran en general ms pequeas que empresas comparables que no fueron
objeto de intentos de fusin o adquisicin. Esto puede explicarse por el hecho de que es ms difcil
integrar una nueva organizacin cuanto mayor es su tamao.
En el mismo estudio Palepu detecta que los intentos de fusin o adquisicin se reparten bastante
uniformemente entre todos los sectores, y que no existen "sectores de moda" en los que las fusiones o
adquisiciones son ms frecuentes. La falacia del PER tambin es inconsistente con sus datos.
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FUSIONES Y MONOPOLIO
Las fusiones y adquisiciones pueden tener aspectos negativos que han de ser ponderados por los
agentes interesados por la operacin. Tambin conviene que existan disposiciones legales (o
instituciones especializadas) que prevengan abusos y situaciones injustas, por ejemplo, la mejora de la
eficiencia con un coste desproporcionado para los trabajadores y consumidores afectados. Una de
estas situaciones a prevenir se produce cuando todas las empresas suministradoras de un producto se
fusionan y se convierten en un monopolista: el precio del producto aumenta (perjudicando a los
consumidores) y la cantidad producida generalmente disminuye (perjudicando a muchos empleados
que son despedidos).
Muchos economistas argumentan que las fusiones aumentan invariablemente el poder de monopolio
de las empresas. Si esto fuera as, cuando dos empresas se fusionan, el resto de las empresas
supervivientes en el sector debera aumentar de valor. Stillman realiz este estudio y no encontr
ningn cambio apreciable en el valor del resto de las empresas.
CONCLUSION
Parece deseable desde un punto de vista social que las empresas estn dirigidas por los equipos
directivos y los consejos de administracin ms capaces. El cambio en el control de una empresa se
realiza por medio de fusiones, adquisiciones y cambios en la estructura del consejo votados en el
consejo de administracin.
La evidencia existente indica que dichos cambios son beneficiosos para las empresas y para la
sociedad en general. Los nicos perjudicados por los cambios en el control son los directivos y
consejeros, pero lo son cuando aparece algn equipo directivo nuevo ms capaz que puede generar
ms riqueza con la empresa.
Parece aconsejable el no tener una regulacin ( ha de existir un mnimo de regulacin que limite, entre
otras cosas, el poder monopolista de las empresas ) que entorpezca innecesariamente estas
operaciones porque son beneficiosas en conjunto para accionistas y para la sociedad en general.
12 Los seis personajes son: Carl Icahn, Irwin Jacobs, Carl Lindner, David Murdock, Victor Posner y Charles Bluhdorn.
13 El estudio contempla 72 empresas en las que hicieron acto de presencia o asumieron el control los mencionados
tiburones.
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Pablo Fernndez y Antonio Bonet Fusiones, adquisiciones y control de las empresas
BIBLIOGRAFIA CITADA
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