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Ciclo financiero de referencia en Colombia

Jorge Uribe, Ins Ulloa y Johanna Perea

Lecturas de Economa - No. 83. Medelln, julio-diciembre 2015


Lecturas de Economa, 83 (julio-diciembre 2015), pp. 33-62

Jorge Uribe, Ins Ulloa y Johanna Perea


Ciclo financiero de referencia en Colombia
Resumen: En el presente trabajo se establecen las fechas de origen y finalizacin del ciclo de algunas variables
financieras en Colombia y se construye un ciclo financiero de referencia para el pas. Dentro de las variables ana-
lizadas se encuentran el ndice General de la Bolsa de Valores de Colombia, la razn de cartera de crditos sobre
PIB, la cartera de consumo de los establecimientos de crdito y el indicador de rentabilidad sobre el activo de las
instituciones bancarias. Tambin se analiza el grado de sincronizacin del ciclo financiero con el de los negocios y
con algunas variables de mercado como la tasa de inters pasiva. Se concluye que desde 1990 hasta 2013 se han
presentado tres ciclos financieros completos. Adems, se encuentra evidencia a favor de la sincronizacin entre el
ciclo de los negocios y el financiero, y de este ltimo con la tasa de inters de mercado.
Palabras claves: ciclos financieros, ciclos clsicos, sincronizacin del ciclo, ciclo real, Colombia, ciclos en pases
emergentes.
Clasificacin JEL: E30, E32, E44

Reference financial cycle in Colombia


Abstract: In this paper we date recession and expansion phases for several financial variables in Colombia and
construct a reference financial cycle for the economy. The selected variables include the stock market index (IGBC),
the ratio of total loans to GDP, the ratio of consumption loans to GDP, and the return on assets (ROA) of
bank institutions. The degree of synchronization between the financial cycle and some market and real variables,
such as the passive market interest rate, is also analyzed. We conclude that three complete financial cycles have
occurred from 1990 to 2013. Also, we find evidence favoring the existence of a relationship between the real and
the financial cycles, and between the latter and the market interest rate.
Keywords: financial cycles, classic cycles, synchronization, real cycle, Colombia, cycles in emerging economies.
JEL Classification: E30, E32, E44

Le cycle financier de rfrence en Colombie


Rsum: Dans cet article nous tablissons les dates dorigine et de finalisation dun cycle pour plusieurs variables
financires, permettant de proposer ainsi un cycle financier de rfrence pour l'conomie colombienne. Les variables
slectionnes sont : l'indice boursier (IGBC), le rapport crdits/PIB, les crdits destins la consommation et
lindicateur des rendements des actifs des institutions bancaires. Nous analysons galement le degr de synchronisa-
tion entre le cycle financier et le business cycle, en tenant compte des certaines variables telles que le taux dintrt
passif. Nous concluons quils existent trois cycles financiers complets entre 1990 et 2013. En outre, nous mon-
trons quil existe une synchronisation entre le business cycle et le cycle financier, et ce dernier se trouve galement
synchronis avec le taux d'intrt du march.
Mots-cls: cycles financiers, cycles classiques, synchronisation, cycle rel, Colombie, cycles dans les conomies
mergentes.
Classification JEL: E30, E32, E44
Lecturas de Economa, 83 (julio-diciembre), pp. 33-62 Universidad de Antioquia, 2015

Ciclo financiero de referencia en Colombia


Jorge Uribe, Ins Ulloa y Johanna Perea*
Introduccin. I. Determinacin de la fecha de origen y finalizacin de los ciclos.
II. Metodologa. III. Datos. IV. Ciclo financiero en Colombia. V. Sincronizacin
del ciclo financiero de referencia con otras variables. Conclusiones Bibliografa.
doi: http://dx.doi.org/10.17533/udea.le.n83a02
Primera versin recibida el 11 de abril de 2014; versin final aceptada el 11 de marzo de 2015

Introduccin

Los ciclos de los negocios se definen como series de expansiones y con-


tracciones en el tiempo, que ocurren en series macroeconmicas tales como

* Jorge Mario Uribe: Profesor del Departamento de Economa de la Universidad del Valle. Inte-
grante del Grupo de Macroeconoma Aplicada y Economa Financiera de esa misma univer-
sidad. El autor agradece el apoyo de la Universidad del Valle y del Centro de Investigaciones
y Documentacin Socioeconmica (CIDSE) en tiempo y recursos. Direccin postal: Calle
13 No 100-00 Ciudad Universitaria Melndez, Edificio 387, Departamento de Economa.
Direccin electrnica: jorge.uribe@correounivalle.edu.co
Ins Mara Ulloa: Profesora del Departamento de Economa de la Universidad del Valle. Inte-
grante del Grupo de Macroeconoma Aplicada y Economa Financiera de esa misma univer-
sidad. La autora gradece el apoyo de la Universidad del Valle y del Centro de Investigaciones
y Documentacin Socioeconmica (CIDSE) en tiempo y recursos. Direccin postal: Calle
13 No 100-00 Ciudad Universitaria Melndez, Edificio 387, Departamento de Economa.
Direccin electrnica: ines.maria.ulloa@correounivalle.edu.co
Johanna Perea: Estudiante del Departamento de Economa de la Universidad del Valle. Inte-
grante del Grupo de Macroeconoma Aplicada y Economa Financiera de esa misma univer-
sidad. El trabajo de grado para optar por el ttulo de economista de esta autora fue realizado
en el marco de este proyecto de investigacin. Direccin postal: Calle 13 No 100-00 Ciudad
Universitaria Melndez, Edificio 387, Departamento de Economa. Direccin electrnica:
johanna.perea@correounivalle.edu.co
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el Producto Interno Bruto (PIB), el desempleo, los salarios reales, los ndices
de ventas y los ndices de produccin, entre otros. Anlogamente, los recien-
temente denominados ciclos financieros hacen referencia a este mismo tipo
de oscilaciones al ocurrir en series de carcter financiero, tales como los ndi-
ces del mercado de valores, la cartera de crditos o los ndices de precios de
vivienda. Desde una perspectiva ms economtrica, se pueden entender los
ciclos como las variaciones que ocurren en una variable macroeconmica o
financiera en las regiones de frecuencia media del espectro de la serie.
El objetivo de este documento es el estudio de los ciclos financieros en
Colombia, en particular de sus caractersticas en trminos de amplitud, dura-
cin y sincronizacin con distintas variables de corte financiero y con medidas
de la oferta monetaria. Se parte de la hiptesis de que los ciclos de las variables
financieras en Colombia comparten caractersticas en trminos de expansin y
contraccin, y que pueden haber ganado en sincronizacin durante las ltimas
dcadas, a razn de distintas polticas econmicas implementadas en el pas, por
ejemplo, en trminos de liberalizacin de los mercados de bienes y de capitales.
Esta sincronizacin de los ciclos puede ser explotada por los formu-
ladores de poltica econmica con el fin de entender con mayor detalle la
dinmica de las recesiones y expansiones en el pas. De la misma forma, del
estudio conjunto de los ciclos financieros en distintos mercados se pueden
desprender herramientas tiles para predecir la intensidad de futuras bajas en
el ciclo de crdito o del precio de los activos.
El estudio de los ciclos financieros es tambin importante porque de l
se puede extraer informacin valiosa para formular nuevas teoras o para va-
lidar o refutar otras ya existentes sobre las causas de las fluctuaciones de las
economas de mercado, por ejemplo, sirviendo como insumo para la parame-
trizacin de modelos tericos de equilibrio general. De la misma forma, tal
estudio provee informacin sobre caractersticas claves de la economa que
deben ser tenidas en cuenta por los diseadores y formuladores de polticas,
cuando busquen estabilizar el devenir econmico del pas. En particular, en
el estudio de los efectos de las polticas fiscales y monetarias, resulta de gran
importancia para revisar sus bondades como elementos de poltica discrecio-
nal del gobierno.

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La estimacin de la cronologa de los ciclos (fechas de inicio y finaliza-


cin de cada fase de stos) tambin ofrece la posibilidad de evaluar de forma
ms creble y completa las polticas econmicas en general, incluyendo las
polticas monetaria y cambiaria; examinar el comportamiento de los agentes a
lo largo de las distintas fases del ciclo; y determinar el poder predictivo de las
herramientas tcnicas que anticipan los puntos de quiebre, conocidas como
indicadores de alerta temprana.
En Colombia se han realizado progresos significativos en la medicin
del ciclo de los negocios, los cuales se referencian en la siguiente seccin. Sin
embargo, cronologas precisas del ciclo financiero son inexistentes, y solo
recientemente se ha explorado el ciclo de crdito (Gonzlez et al., 2014; Jalil
y Mahadeva, 2011). Por lo anterior, un anlisis detallado de las caractersticas
del ciclo financiero constituye un tema de primera necesidad.

I. Determinacin de las fechas de origen y finalizacin de los ciclos

El estudio de los ciclos reales constituye el foco de atencin de gran parte


de la macroeconoma contempornea. De hecho, los modelos de macroeco-
noma dentro de las tradiciones de la Nueva Economa Clsica y Neokeyne-
siana, que han configurado la corriente dominante de la economa en dcadas
recientes (ver por ejemplo el texto de Ljungqvist y Sargent (2012) para los
primeros y el de Gal (2005) para los segundos), estn consagrados a explicar
las causas de los ciclos de los negocios y el papel (si lo hubiere) de las polticas
fiscal y monetaria para su atenuacin. Estos modelos generalmente atribuyen
la aparicin de los ciclos, en el sendero econmico, a choques estocsticos
sobre la tecnologa, los gustos de las personas, la poltica, los costos de los
factores, el poder de mercado de las empresas, etc. Solo difieren entre s en el
supuesto que hacen los segundos sobre la existencia de fricciones en la eco-
noma, en particular sobre la velocidad de ajuste de los precios.
La incorporacin de variables financieras no redundantes dentro de la
explicacin de los ciclos, y por tanto en la estimacin de la efectividad de las
polticas fiscal y monetaria, es un tpico de desarrollo muy reciente. Se pue-
den consultar avances al respecto en los trabajos de Angeloni y Faia (2009),

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Christiano, Motto y Rostagno (2010), Meh y Moran (2010), Crdia y Woo-


dford (2010), Gerali et al. (2010, Gertler y Kiyotaki (2010), Claessens, Kose y
Terrones (2011b), Brunnermeier y Sannikov (2014), entre otros. O desde una
perspectiva ms alejada de la ortodoxia encarnada en los modelos DSGE, el
estudio de Adrian, Estrella y Shin (2010).

A. Ciclos de los negocios

Existen distintas definiciones del ciclo de los negocios, las cuales son
relevantes para el ciclo financiero; as como existen distintas formas para
fecharlo. Harding y Pagan (2002) identifican tres corrientes: i) la primera tra-
dicin, tambin conocida como la aproximacin de los ciclos clsicos, siguiendo
a Burns y Mitchell (1946), propone fechar un ciclo por la presencia de un
punto de quiebre en una variable continua que contiene informacin sobre
la economa en un momento del tiempo dado, la cual es denominada max{ , . En
, , }, y c
esta tradicin la idea es construir una variable binaria aleatoria ( ) que toma identificacin Para garantizar una
valores distintos segn la fase del ciclo en la cual se encuentre la economa,
expansin o contraccin (antes o despus del punto de quiebre). ii) La se-
gunda tradicin se concentra en lo que tambin es conocido en la literatura
como ciclo de crecimiento (Lucas, 1977; Kydland y Prescott, 1990). Aqu la idea
consiste en separar la serie
max{ entre
, , un componente
, depara
}, y candidata tendencia
ser un valle y unsiresiduo
min{ , ,
Para garantizar una identificacin
( ). Se extrae el componente de tendencia y se denomina ciclo al residuo. ms exacta se imponen una serie de restricciones
De esta forma, el ciclo ser concebido como las desviaciones de la variable
(generalmente el producto de la economa) de su tendencia de largo plazo.
Esta aproximacin tambin puede ser entendida como un ejercicio de hallar
un pico en la densidad espectral de . Existen muchos filtros estadsticos que
son usados para tal fin. iii) Finalmente, Blinder y Fischer (1981) plantean otra
forma de identificar el ciclo a travs de la determinacin de la correlacin
serial en . Este enfoque es seguido ampliamente por los macroeconomistas
en los modelos de equilibrio general dinmicos y estocsticos, Por sualparte, imponer el clculo del ciclo
los parmetros de persistencia positivos en los procesos markovianos que de Canova seguir la propuesta
gobiernan los choques externos al sistema. , = 1,2,3,4,5. Dados los
individualmente, se calcula en ca
Por su parte, Hamilton (2010) propone una tipologa distinta, comple-
de esta forma las nuevas series
mentaria a la anterior. La idea general es que cuando se quiere identificar
al valle un y se crean la
ms cercano
en y se buscan fechas en las qu
Por su parte, el clculo del ciclo de referencia (la etapa de agregacin de los ciclos
seguir la propuesta de Canova y Schlaepfer (2012), as: considrense
Intuitivamente, las bajos
valores series de
de
, = 1,2,3,4,5. Dados los puntos de quiebre un picoque se en
(valle) computan
el momento para
38 individualmente, se calcula en cada la distancia valles en trimestres en el ciclo de ms
al pico referencia.
cercan
mismas
de esta forma las nuevas series (). De la misma forma reglas de censura
se calcula descrite
la distancia
al valle ms cercano y se crean las nuevas series de ().
la mediaDespussimple,
estaslados
media po
series
en y se buscan fechas en las que los dos agregados resto repartidosuenmnimo.
encuentran las otras varia
con el promedio simple de las
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ciclo en la economa no se toma como referencia un solo indicador, sino que


se debe mirar ptimamente a varios de ellos. No obstante, toda la informa-
cin debe ser condensada en un solo ciclo de referencia para que el ejercicio
sea til. Hay dos maneras de hacer esto: a) primero se agregan las variables
de inters en una sola y luego se identifican los ciclos, es decir, primero se
promedia y luego se fecha, o b) primero se fechan las ciclos de cada variable
y luego se determina el ciclo de referencia haciendo uso de las distribuciones
individuales de picos y valles de cada serie. En otras palabras, primero se
fecha y luego se promedia. La Tabla 1 resume los principales avances de la
literatura y ayuda a brindar un mejor contexto al presente ejercicio.
Tabla 1. Resumen de las tradiciones para fechar los ciclos de los negocios
Ciclo de crecimiento Correlaciones en el
Ciclo clsico pico en la densidad componenete transito
(i) espectral de zt zt
(ii) (iii)
Promediar y
a-i a-ii a-iii
luego fechar. (a)

Fechar y luego
b-i b-ii b-iii
promediar. (b)
Fuente: elaboracin propia.

La tcnica ms ampliamente utilizada para fechar los ciclos de los nego-


cios, en la literatura de los ciclos clsicos, es el algoritmo de Bry y Boschan
(1971) que sirve para detectar mximos y mnimos locales para las series
mensuales univariadas de referencia, desestacionalizadas y sujetas a ciertas re-
glas de censura. Los puntos identificados son considerados picos y valles que
representan momentos de quiebre en la serie y diferencian expansiones de
contracciones en la actividad econmica. La tcnica ha sido expandida ms
recientemente por Harding y Pagan (2002) para considerar datos trimestrales
en lugar de mensuales. Los detalles de la metodologa se explican en una sec-
cin posterior de este documento.
Sobre este tpico han sido estudiadas numerosas aplicaciones tanto a pa-
ses desarrollados como emergentes. En particular, para el caso colombiano,

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el campo ha sido explorado en distintos trabajos como el de Melo, French y


Langebaek (1988), quienes utilizaron un ndice de difusin acumulado para
determinar el ciclo de referencia en Colombia; el de Arango et al. (2008)
quienes emplearon el algoritmo Bry-Boschan en el ndice de produccin in-
dustrial y, recientemente, el trabajo de Alfonso et al. (2012) quienes hacen uso
de ambas metodologas.
En la literatura que hace referencia al ciclo del crecimiento, las aproxima-
ciones estndar consisten en el empleo de un filtro, el cual permite descompo-
ner las series de acuerdo a la densidad espectral en el dominio de la frecuencia
de la serie de tiempo. De esta forma, por ejemplo, se tiene la descomposicin
de Beveridge y Nelson (1981) quienes definen el ciclo como el momentum pre-
decible en cada periodo de la serie
max{ . Tambin
, se}, cuenta
, , con para
y candidata las descompo-
ser un valle si min{
siciones de momentos no observables (ver Harvey, 1991), las cuales imponen
Para garantizar una identificacin ms exacta se permitenuna serie de res
estructuras flexibles para la tendencia, el ciclo y otras frecuencias de los datos,
y a la vez permiten la construccin de pruebas de diagnstico para explicar la
informacin remanente en los datos, una vez impuesta la estructura deseada.
Finalmente, tambin existen algunas tcnicas hbridas, dentro de las cuales se
cuentan el muy utilizado filtro de Hodrick y Presscott (HP) y el filtro de paso
la banda (Christiano y Fitzgerald, 2003), los cuales suponen distintas caracte-
rsticas del ciclo y la tendencia, como por ejemplo no correlacin y proceso
de tendencia suavizado en el caso del filtro HP.
La aproximacin anterior ha sido explorada en Colombia por los estu-
dios de Arango (1998), Posada (1999), Avella y Ferguson (2004), Arango y
Melo (2006) y, ms recientemente, con aplicaciones desde la perspectiva de la
brecha del producto en Snchez y Melo (2013).
Por su parte, el clculo del ciclo de referencia (la etapa de agregacin de
B. Ciclos financieros
seguir la propuesta de Canova y Schlaepfer (2012), as: considrense las
Los ciclos financieros,a, diferencia
= 1,2,3,4,5. Dados los puntos de quiebre que se compu
de los ciclos de los negocios, son un
individualmente, se calcula en cada la distancia en trimestres al pico m
aspecto de la literatura que solo ha cobrado inters recientemente. Un antece-
de esta forma las nuevas series (). De la misma forma se calcula la
dente representativo de esta propuesta de investigacin se encuentra en el tra-
al valle ms cercano y se crean las nuevas series (). Despus estas d
bajo de Drehmann, Borioeny Tsatsaronis y se buscan (2012),
fechas enquienes caracterizan
las que los los encuentran
dos agregados ciclos su mnim
financieros de siete pases desarrollados (Australia, Alemania, Japn, Norue-
ga, Suecia, Reino Unido yIntuitivamente, valores
Estados Unidos) bajos
y los de (
comparan con ) indican que de
los ciclos varias series se
un pico (valle) en el momento . Por tanto, estos mnimos locales son
valles en el ciclo de referencia. Una vez estos candidatos son identifi
mismas reglas de censura descritas antes. La agregacin de () y
40 de la media simple, la media ponderada (50% de ponderacin en la car
resto repartido en las otras variables), y la mediana. Se reportan los ciclos
con el promedio simple de las variables en el cuerpo del documento, a
cada variable. Los ciclos que hacen uso de las otras dos metodolog
similares a los reportados.
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los negocios. Los autores utilizan las dos aproximaciones ms frecuentes para
fechar los ciclos: filtros y el algoritmo de Bry-Boschan del que se habl antes.
Estas tcnicas son aplicadas a seis variables financieras y macroeconmicas
con el fin de constituir un ciclo financiero de referencia.
Dentro de los hallazgos de estos autores cabe resaltar que:
Es posible caracterizar ciclos financieros bien definidos, con base en los
comovimientos de mediano plazo entre los ciclos de crdito y de vivien-
da. Los precios de las acciones, por su parte, no encajan de forma signifi-
cativa en este contexto.
La duracin y la amplitud de los ciclos financieros en el mundo se han in-
crementado desde mediados de la dcada de los 80. Los ciclos financieros
duran en promedio cerca de 16 aos cada uno, pero despus de 1998 esta
duracin asciende a 20 aos; antes de esa fecha el promedio es de 11 aos.
Los picos en los ciclos financieros estn asociados con crisis sistmicas
del mercado bancario.
Los ciclos financieros y de los negocios, aun siendo dos fenmenos dis-
tintos, estn relacionados. Coincidencias en los picos de ambos ciclos ha-
cen la fase de contraccin del ciclo de los negocios especialmente severa.
La evidencia es consistente con la visin de que la amplitud, la duracin y
las fuerzas potenciales disruptivas del ciclo financiero estn estrechamen-
te relacionadas con los regmenes financieros y monetarios.
Otros estudios sobre la temtica se podran agrupar por lo menos en
tres enfoques muy similares a los que surgen en el caso del ciclo de los nego-
cios. El primero hace referencia a los ciclos clsicos, el cual emplea el algoritmo
de Bry y Boschan (1971) y el ndice de sincronizacin de Harding y Pagan
(2002). Dentro de esta literatura se encuentra la propuesta investigativa de
Haavio (2012) y Avouyi-Dovi y Matheron (2005), cuyas conclusiones se en-
cuentran fuertemente relacionadas entre s, al demostrar empricamente la
existencia de una relacin entre el ciclo financiero y el real. El primer trabajo
llega a una conclusin similar al trabajo de Drehmann, et al. (2012): la sincro-
nizacin de ambos ciclos probablemente es ms intensa en poca de recesin
(Haavio, 2012). No obstante, la asociacin entre ciclos parece no ser tan fuer-

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te en el corto plazo, es realmente en el largo plazo cuando los precios de las


acciones y el nivel de actividad econmica comparten un vnculo estrecho en
las economas desarrolladas de Francia, Alemania, Italia, Reino Unido y los
Estados Unidos (Avouvi-Dovi y Matheron, 2005). Ambos trabajos concuer-
dan en que las recesiones econmicas son antecedidas por una contraccin
en el mercado de valores. Haavio (2012) complementa el anlisis afirmando
que los descensos de los precios de las viviendas y de las acciones son ms
largos que la propia recesin econmica.
El segundo enfoque aborda el fenmeno a partir de distintos modelos
economtricos como los Probit o los Vectores Autoregresivos Estructurales.
Estos estudios han encontrado evidencia de la relacin presente entre el ci-
clo de los negocios y el financiero por medio del canal de la toma de riesgo
(Risk Taking Channel). Segn ste, cuando la poltica monetaria es expansiva
las instituciones financieras amplan sus balances por medio de prstamos,
lo que trae como consecuencia el aumento de la liquidez en la economa, de
forma tal que se configura un comportamiento procclico del apalancamiento
de las instituciones financieras con relacin al ciclo econmico (Adrian et al.,
2010). Adicionalmente, Nason y Tallman (2012) comprueban que los ciclos
reales y financieros se encuentran generalmente influenciados por los mismos
choques: oferta de crdito, preferencias, tecnologas y estructura del mercado,
aunque la intensidad generada por cada uno es diferente. Finalmente, dentro
de este mismo enfoque, se encuentra el estudio de Claessens et al. (2011a), el
cual permite identificar los posibles determinantes de la duracin y amplitud
del ciclo financiero, dentro de los que se destacan factores tanto instituciona-
les y de mercado financiero local, como aspectos relacionados con procesos
de apertura econmica y firmas de tratados comerciales.
El tercer enfoque hace uso de modelos de Equilibrio General Dinmicos
y Estocsticos (Covas y Den Haan, 2011; Furlanetto, Ravazzolo y Sarferaz,
2013; Christiano et al., 2010; Iacoviello, 2013). Estos autores sealan cmo
las fricciones financieras, las crisis y en particular el racionamiento de crdito,
que sigue a una contraccin de liquidez de las instituciones financiera, derivan
en una reduccin de las decisiones de inversin y las posibilidades de finan-
ciacin de las empresas y, por tanto, se transmiten al sector real de la econo-

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ma. Lo anterior aporta un canal terico que explicara la sincronizacin de


los ciclos real y financiero.
Por el lado colombiano, los trabajos sobre el ciclo financiero no son muy
comunes. Existen, no obstante, varios estudios que abordan el tema de la mo-
delacin del ciclo especfico de crdito, indirectamente, como en Gutirrez y
Saade (2009), o directamente, como es el caso de Gmez et al. (2014), Jalil y
Mahadeva (2011) y Arias, Gaitn y Lpez (2014).
Los primeros autores, a pesar de no entrar al proceso de estimacin de
una cronologa del ciclo financiero colombiano, estudian los co-movimientos
entre el riesgo de crdito y el ciclo de los negocios en el pas. Sus resultados
indican que las fluctuaciones del PIB y el indicador de mora se dan en ciclos
de alta y baja frecuencia, y que en ambos casos los movimientos de la acti-
vidad econmica y el riesgo de crdito ocurren en sentido contrario. Segn
ellos, este resultado muestra la importancia de incluir variables que reflejen
el estado del ciclo econmico en la estimacin de probabilidad de incumpli-
miento del pago de los crditos.
Por su parte, Gonzlez (2010) encuentra que los ciclos de corto plazo son
usualmente ms voltiles que los ciclos en la frecuencia media del espectro,
lo cual es una caracterstica que distingue a las economas latinoamericanas
de su muestra, de las economas desarrolladas. Encuentran tambin que los
ciclos de crdito duran ms que los ciclos econmicos reales y encuentran
evidencia estadstica de causalidad, en el sentido de Granger (espectralmen-
te), desde el ciclo de crdito hacia el ciclo real. Finalmente se evidencia cierto
grado de sincronizacin en la frecuencia media del espectro de ambos ciclos.
Por ltimo, se encuentra el trabajo de Arias et al. (2014) en el que se es-
tima la cronologa del ciclo financiero a travs de dos metodologas distin-
tas: la primera fundamentada en ndices de difusin y el algoritmo de Bry y
Boschan (1971), y la segunda basada en la informacin proporcionada por
los datos (Novelty Detection). Sus resultados muestran que, desde 1990 a
2013, se han presentado tres ciclos financieros completos (de pico a pico),
caracterizados por tener expansiones ms largas que recesiones. Adicional-
mente, encuentran evidencia de sincronizacin entre el ciclo financiero y el
de los negocios, con la particularidad de que el primero antecede al segun-

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do. A diferencia de este estudio, los autores solo utilizan variables bancarias
en la construccin del ciclo, por lo cual se relaciona ms con un ciclo de
crdito que con uno financiero. La metodologa de agregacin tambin es
distinta de la que aqu se presenta, lo cual conduce a resultados distintos en
la cronologa propuesta.
Jalil y Mahadeva (2011) y Arias, et al. (2014) son los nico autores que
han utilizado la metodologa de Bry y Boschan para fechar los ciclos de crdi-
to en Colombia, y encuentran que stos tienen una duracin promedio mayor
que la de los ciclos reales y una baja evidencia de sincronizacin entre ambos;
a su vez, tambin encuentran alguna relacin de causalidad desde el ciclo de
crdito hacia el ciclo de los negocios.

II. Metodologa

Este estudio se puede pensar como un complemento de los estudios de


Jalil y Mahadeva (2011) y Arias et al. (2014), ya que se analizan ms mercados
financieros, lo que permite, por un lado, hablar de un ciclo financiero como
tal y no uno de crdito, y a la vez que se iluminen ciertas relaciones de depen-
dencia entre tales mercados.
Debido a las fuertes crticas a las que han sido sometidas las tcnicas de
filtreo y detrending para analizar los ciclos, puesto que no conservan muchas de
las caractersticas originales de las series, y por tanto no permiten una iden-
tificacin robusta de los ciclos econmicos (ver Canova, 1998), la vertiente
metodolgica en este documento se alinea con los trabajos dentro de la lite-
ratura de los ciclos clsicos (a-i y b-i en la Tabla 1).

A. Cronologa de los ciclos para cada variable

Se utiliza la modificacin a la metodologa de Bry y Boschan (1971),


propuesta por Harding y Pagan (2002; 2006), para fechar los ciclos de
varias series relacionadas con el desempeo econmico y financiero en
Colombia. Por el lado del ciclo financiero, se consideraron inicialmente
las variables propuestas por Drehmann et al. (2012), las cuales incluyen:

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cartera de consumo, razn entre la cartera y el PIB, ndice la bolsa de


valores, y un ndice de precios de vivienda. Las variables existen para
Colombia, con una frecuencia trimestral, desde junio de 1990 hasta Ju-
nio de 2013.
No obstante, fue imposible identificar oscilaciones cclicas de forma cla-
ra en el ndice de precios de vivienda, razn por la cual esta ltima variable
fue excluida del anlisis y se adicion una variable de gran importancia para
la industria bancaria en Colombia, como lo es la rentabilidad sobre el activo
(ROA).
Por el lado del ciclo de los negocios, que se construye de manera
complementaria, con el fin de examinar su grado de sincronizacin con el
ciclo financiero, se trabaj con el ndice de produccin industrial, el ndice
de produccin industrial excluyendo el caf y el ndice de ventas industriales
excluyendo el caf. Otras variables, propuestas por Canova y Schlaepfer
(2012) y Alfonso et al. (2012), se excluyeron del anlisis para garantizar la
comparabilidad de los ciclos en trminos de frecuencias.
La metodologa de Bry y Boschan (1971) se resume bsicamente en
mente
camenteen en
queque que
una una una
observacinobservacin
observacin es es considerada una candidata para ser un pico de una
es
variable
e deunaunavariable
variable , ,,sisisi max{
, , , },, yy candidata
candidata para
para ser ser un sivalle
un valle simin{ ,
ser un valle si min{ , ,Para garantizar
, }.. Para una identificacin
garantizar una msidentificacin
exacta se imponen
msuna serie de restriccion
exacta
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e imponen unaseserie de restricciones adicionales:
imponen una serie de restricciones adicionales:
Los picos y los valles deben alternarse. En caso de violacin el menor de
los dos picos es eliminado.
Un pico (valle) debe ser mayor (menor) que el valle (pico) previo.
La longitud mnima de pico a pico es de 5 trimestres.
La longitud mnima entre pico y valle es de 2 trimestres.
Los puntos de quiebre que ocurran entre los primeros dos o los ltimos
dos trimestres son eliminados.
Picos (valles) al comienzo o el final que son ms bajos (mayores) que los
valores iniciales (finales) son eliminados.
Por su parte, el clculo del ciclo de referencia (la etapa de agregacin de los ciclo
la etapa de agregacin de los ciclos seguir individuales) la propuesta de Canova y Schlaepfer (2012), as: considrense las series
, = 1,2,3,4,5. Dados los puntos de quiebre que se computan pa
2012), as: considrense las series deindicadores
quiebre que Lecturas se computan para
de Economa individualmente,
cada
-Lect. Econ. serie se calcula
- No. 83. Medelln, en cada 2015
julio-diciembre la distancia en trimestres al pico ms cerc
cia en trimestres al pico ms cercano de yesta forma las nuevas series (). De la misma forma se calcula la distanci
se crean
misma forma se calcula la distancia en al valle ms cercano y se crean las nuevas series (). Despus estas dos serie
trimestres
en sumadas
s (). Despus estas dos series son y se buscan fechas en las que los dos agregados encuentran su mnimo.
ados encuentran su mnimo. Intuitivamente, valores bajos de ( ) indican que varias series se encuent
max{max{ max{
, ,
,,
,
,, }, y
,,
candidata
},
para serpara
}, yy candidata
candidata un ser
para valle
ser un si valle
un si
valle simin{
,
min{
min{ ,
,,
,
,, }.
,, }.
}.
Para garantizar Para
Para garantizar
garantizar una identificacin una
una identificacin
identificacin ms exacta
ms
ms se
exactaimponen
exacta se
se una
imponen
imponen serie una
unade serie
serie restricciones
de
de restricciones
restricciones adicionales: adicionales:
adicionales:
min{
min{
, , , ,
, ,
}.}.

erie derestricciones
rie de restriccionesadicionales: adicionales: max{ , , , }, y candidata para ser un valle si min{ ,
Para garantizar una identificacin ms exacta se imponen una serie de restricc

Uribe, Ulloa y Perea: Ciclo financiero de referencia en Colombia

B. Agregacin de los ciclos en un ciclo de referencia nico

Por su parte, el clculo del ciclo de referencia Porsu


Por suparte,
parte,(la eletapa
elclculo
clculo dedel agregacin
del ciclode
ciclo dereferencia de
referencia (laetapa
(la etap
clculo Por sudelparte, los
cicloeldeclculo ciclosreferencia individuales)
delPor (lasu
ciclo etapa de
parte, seguir
de elagregacin
referencia clculo la
(la etapa propuesta
deldeciclo los
de ciclos seguir
seguir
agregacin
de referencia de Canova
la
la
individuales) propuesta
propuesta
de (la
losetapa y Schlaepfer
dede Canova
ciclosdeindividuales) (2012),
agregacin de los ciclos indivaa
Canova y y Schlaepfer
Schlaepfer (2012),
(2012),
esta seguir de Canova la propuesta as: y Schlaepferconsidrense
ciclode Canova (2012), las as:series
y laSchlaepfer considrense dede(2012),
indicadores las
as:de series
considrense , , indicadores
de ==1,2,3,4,5.
1,2,3,4,5. . Dados Dados
Dados loslospuntos
los puntos
puntos de de
de quiebr
quiebre
arte, el clculo del de
Por seguir
referencia
su parte, propuesta
(la
el etapa
clculo de
del Canova
agregacin
ciclo yde Schlaepfer
referencialos
individualmente,
ciclos (lalas
(2012),series
individuales)
etapa deas:
se
de indicadores
considrense
agregacin
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cada
lasciclos
la
series
distancia
indic
individua
ent
4,5. ,Dados
a propuesta = 1,2,3,4,5. de
delosCanova quiebre
puntos Dados
yseguir
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de se
,quiebre
los = computan
puntos
1,2,3,4,5.
(2012), que de
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computan
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Dados
considrense cada que
los
la propuesta de Canova y Schlaepfer (2012), as: considrense las series de indicado serie
individualmente,
para
laspuntos se individualmente,
series cada
computande
de serie
quiebre
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que se
cada encalcula
se cada
serie
computan
en la distancia para en
cad
usu parte,
parte, el el clculo
clculo
cada del del ciclo
laciclo
distancia de de referencia
referencia entrimestres (la(la
trimestres etapa etapa de de agregacin
alenpicoagregacin ms dede de
esta de
esta
cercano los los
forma
forma ciclos
ciclos las
ycada las
seenindividuales)
individuales)
nuevas
nuevas
crean series
series
().
(). De
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De lala misma
misma
seindividualmente,
1,2,3,4,5. calcula enDados cada se los la distancia
calcula
puntos en
individualmente,
y, ySchlaepfer =cada
Schlaepfer en de
1,2,3,4,5. la distancia
quiebre se alque
Dados pico
calcula selosms
trimestres
encomputan
cada cercano
puntos al
lade ypara
pico sequiebre
distancia crean
ms cercano seriede
trimestres
que y seesta
se crean
al pico
computan forma para cada s
uir
r la la propuesta
propuesta las de de nuevasCanova
Canova series (2012),
()..en (2012),
De lalaas:
as:
misma considrense
considrenseforma al
alse valle valle las
se las series
series
ms
calcula de de
cercano
mslalacercano indicadores
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y se se crean
en crean las
las nuevas
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series
series
s nuevas
almente, de estase series
forma calcula las
().
nuevas
en De
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series
individualmente, esta
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las
se se calcula
nuevasmisma
trimestres
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series
en distancia
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cada pico
().
ms
la encercano
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distancia Detrimestres misma
en ylatrimestres
distancia sedistancia
forma
crean se
al en
trimestres trimes-
calcula
pico ms la distancia
cercano yensetrim cr
ano
= = 1,2,3,4,5.
y las 1,2,3,4,5.
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las Dados
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parte,
parte, los
y clculo
series el puntos
el puntos
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clculo ciclo de
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quiebre
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referencia
referencia
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en
(la
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en
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son
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buscan
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sumadas para
buscan
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serie
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ciclos
en
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que
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ciclos los
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individuales)
individuales) agregados
agregados en esu
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series al valle
se

de ms
crean
al
().
esta valle De forma cercano
las
ms
la
nuevas
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nuevas seriesse
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se
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().
calcula
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Despus
las la
(). nuevas distancia
De series
estas
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en
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trimestres
forma
.
(). Despus
son
se sumadas
Despus
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trimes
idualmente,
vidualmente,
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ense las sese
que calcula
calcula
la
seguir
seguir lospropuesta dos en
laen
la cada
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propuesta de la

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de distancia
de y
Canova
CanovaSchlaepfer en en ytrimestres
y trimestres
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Schlaepfer alalpico
as:
(2012),
(2012),pico ms
ms
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as:
as: cercano
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individuales) enson
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Intuitivamente, su mnimo.
en
series
series las
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de
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series)) indican
indican
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indicadores 1,2,3,4,5.
1,2,3,4,5. su mnimo. Dados
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serie
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buscan fechasencuentran en().las que suencuentran
mnimo.
los undos agregados )(valle)
(valle) aen
en
encuentran elel momento
momento su mnimo... Por Por tanto, estos
tanto, estoscer mm



Intuitivamente,
valores
le Intuitivamente,
alle ms mscercano cercano
individualmente, y ysevalores secrean crean se las )las
bajos indican
calcula nuevas en que

series
series varias
(
cada valores

series
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Despus de
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trimestres series
(
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series encuentran
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series
al pico son
sonms que
sumadas
sumadas cercanas
varias
cercano y sea crean
series se encuentran
se individualmente,
individualmente, sese calcula calcula seguir enen cada la propuesta
cada lala distancia distancia devalles Canova en enen trimestres
trimestres yelelSchlaepfer alalde pico
pico (2012), ms ms cercano as:
cercano considrense yvez
yvez se
se estos creanestoslascandi
crean ser
e un
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yseseelcomputan
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pico
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esta
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para.en
bajos
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cada
cada
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Intuitivamente,
laslas tanto,
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que
que
serie
serie
un
los
Intuitivamente,
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(
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en
que
(). locales
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su
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mnimo.
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mnimo.
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se
en a calcula
indican
indican picos
son ciclociclo
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cercanas queylaque de
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varias
distancia
referencia.
referencia.
a
varias aseries picos
locales
en series
se
Una
Unay encuentran
trimestres son se candidatos cercan
cand a
alalvalles
pico
pico ms mselcercano de
cercanode estaesta forma
yyvez formasecrean
sereferencia. crean las
las nuevas
nuevas series
,
series =
().
().
candidatosmismas De De la Dados
la misma misma
mismas los
forma
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de de calcula
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censura
censura de laquiebre
la distancia
distancia
descritas
descritas que en en
antes.La
antes. se
trimestres
trimestres computan
Laagregaci agregaci
o(valle)de referencia.
en en el ciclo
momento Una de . estos
Por valles tanto, candidatos
en Una el
estos vez
ciclo mnimosson
estos de identificados
referencia. locales son Una se
son imponen
vez
candidatos identificados estos las a candidatos
picos se imponen
y son las
identificados se impo
lalaaldistanciavalle encuentran
ms
alal valle
valle cercano
ms ms un cercanas
decercanopico
cercanoy
se( (valle)
crean yyse )ase un
)las en
individualmente,
crean
crean pico
el las
nuevas momento
las (valle)series
nuevas
nuevas se en .

series
seriescalcula el
Por (). momento
de tanto,
Despus
laseen ().
().
media cada estos Despus
Despus estas .lamnimos
simple, Por dos
distancia tanto,
estas laseries
estas media locales
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son sonmni-
sumadas
trimestres
series
series
ponderada sonson candidatos al(50%
sumadas
sumadas(50% picode a pico
ms
de poc
etivamente,
itivamente,
calcula
calcula censura
el mismas cicloendescritas de
valores
distancia
reglas

valores
yreferencia.
se de en
buscan
bajos
enbajos
antes. trimestres
trimestres
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La
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mismas vez en (
en estos
el
las reglasantes.
ciclo
que
indican
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candidatos de
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()
agregacin
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de
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Una
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se
la
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()
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estos
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yLa se a
su travs
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mnimo.
cercanas
cercanas
la
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de
las son aaidentificados
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() y () se se realiz
imponen
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estas
estas la (valle)
la dos
media
media dos enen mos enen
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series
series el
ponderada son
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yy se
son sela buscan
buscan
sumadas
sumadas (50%
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de
la
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tanto,
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de en
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las
simple,
las
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los
mnimos
en los
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la de la
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cartera
ponderacin valles
agregados
agregados
locales locales
ponderada sobre resto
resto en
series
son son en el
encuentran
encuentran
elrepartido
repartido ciclo

candidatos
la candidatos
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de en
el en Desu referencia.
sulasalas
sobre
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la
amnimo.
mnimo.
picos misma
otras
otras
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variables),
yvariables), Una
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la
vez
seyycalcula
cartera

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la dista
el SP
Se
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dereglas () y censura
(). () seen realiz a tra
estos candidatos son yvalle
identificados ms cercano se secrean las nuevas series Despus estas dos se
se imponen con el las promedio mismas de de
con el promedio simple las variables en el cuerpocuerp
nes en en elotras
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referencia. Una Una vez vez estos estos candidatos
candidatos son son identificados
identificados seseque imponen
imponen sede las variables else
su mnimo. las las
nsu
dia mnimo.
las
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repartido variables),
la media en
Intuitivamente,
Intuitivamente, y la
las
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demediana.
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media valores(50% Sesimple,
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bajos
de bajos
la en
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de
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otras

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cercanas
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censura
censura descritas
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en
yyy las variable.
que
variable.
() () los se dos Los Los
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hacen de que uso
la uso su de
mnimo.
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series
series seseun
el
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encuentran
encuentran las
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variables),
cercanas
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alas
en cuerpo
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la
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el elpromedio momento
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Por
Se
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. cuerpo
.
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estos
tanto, as
tanto,
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estos y lalos
documento,
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mnimos
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construyeron
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locales
locales
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candidatos
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media
media
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simple,
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variable. que media
en la la
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el
Los media simple,
uso
ciclo
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ponderada
de de cada que lalas
referencia. media otras
hacen
variable. (50% (50% dos
usoUna de
ponderada de
Los ponderacin
ponderacin
metodologas
de vez las
ciclos estos otras (50%que candidatos en
dos en similares
de
arrojan
hacen la la carteracartera
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metodologas uso resultados
son ade los
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arrojan
otras en PIB PIB la dosy y
cartera
se el
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valles
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las vez
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en como deel cuerpo los son son
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del identificados
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repartido
repartido
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similares
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los las
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picos
picos
variables), resto y y la
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el variables), los ciclos ciclos que que y Por se se
la construyeron
construyeron
mediana. Se reportan
onniable. identificados mismas
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mismas
sese que imponende hacen
reglas censura
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variable.
las descritas
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las Los descritas antes.
reportados.
otras
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antes.
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metodologas
enhacen La La agregacin
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de . de ()
de
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otras
()
()
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()
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metodologas ()
()mnimosse a
se realiz
realiz travs localesaa travs
arrojan travs son resulta can
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promedio de la simple
simple
media
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simple, lasvariables las
variables
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cartera ciclos
ciclos sobre de de elsobre PIB y el
a los
()
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variable.
variable.
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otras
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de promedio
metodologas
metodologas
referencia. de de ponderacin
ponderacin simple Una
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vez de enen las
la
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la
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cartera
cartera candidatos sobre en elel
sonel PIB
PIB identificado y y elel
resto repartido
resto
resto repartidoen las
repartido otras variables), yreglas la mediana. Se reportan los ciclos que se que construyeron
nares enen
laresa alos la la cartera
cartera
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mediana.
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reportan antes. variable. los
los
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Los que se
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que () y ()

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con el
el promedio
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simple
simple las de variables
de de la las las
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variables simple, el cuerpoen en la el el media cuerpo del
cuerpo documento,
ponderada del
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documento, as
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como
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los deciclos
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nlos losciclos ciclos que
cada variable.
quehacen seseconstruyeron uso
construyeron
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que hacen dos metodologas
uso deen laslasde otras arrojan dos metodologas resultados similares
arrojan resultados a los
umento,as
umento, ascomo como cada
cada los variable.
variable.
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Los ciclos
ciclos resto que
que repartido hacen
hacen uso
uso de otras las
las otras
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metodologas
la mediana. Se arrojan
arrojan
reportan resultados
resultados
los ciclos qu
similares reportados.
similares
similaresa los reportados. a a loslos reportados.
reportados.
metodologas arrojan
metodologas arrojan resultados resultados con el promedio simple de las variables en el cuerpo del documento, as co
cada variable. Los ciclos que hacen uso de las otras dos metodologas a
C. Estimacin del grado similares de sincronizacin a los reportados. II==1 1



+ +
(
I = El 1
I
mtodo =+ descrito
1

(1
en el )1primer
+ I
= (1apartado
1 donde de
)1
donde esta seccin
y+ (1) son
(1 sirve para
lasseries con
series conla(1)
)1 lacons- informacin
sobrel
y son las informacin sobre
truir
I = los 1 ciclos
de cada + variable
(1 financiera )1 1 son en la
yvariables economa binarias colombiana,
(1)
que toman y
elelvalor un
ovalor de11yy0y0seg
on donde las series ycon lason informacin
las series donde con sobre
la
y actividad
lainformacin son las real
I sobre=series o financieralaconactividad lason variables
informacin real
S xt +o yfinanciera binarias
Ssobre yt
(1 laque y )1
actividad Stoman xt y real
Syt financiera de Sseg
xt
narias son que
variables toman ciclo binariasel de
valor
referencia.
que
1 de
1 son 1
tomany 0
variables segnel El valor anlisis
si binarias
el de
ciclo
1 (1 y de
(1 que 0es sincronizacin
segnexpansivo
toman )1 )1 si el respectivamente.
respectivamente. o
ciclo
valor contractivo, esde
se expansivo
1
lleva y 0 ElEla
segn
cabo
ndice
ndice
o contractivo,
si el
mediante
de de
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concordancia
concordancia
es
el
expansivo midemide
o
la
la
cont
p
pr
y son las series I con
I
= = la informacin

donde
y
sobre
son +
las + la
actividad
series con
real
la informacin
o financiera


y
sobrextla actividad S y S yt (1) (1) real o financiera y Sxt y
ables. El ndice
respectivamente.
binarias de que estadstico
concordancia toman El ndice de
el valor mide deconcordancia
respectivamente. la proporcin
concordancia
de 1 binarias y 0 segn El propuesto
mide delndice
si el tiempo
la ciclo proporcin
de concordancia por
esenvalor que
expansivo
Harding dos
del series
tiempo mide
o0contractivo,
y Pagan se en
la proporcin que (2006):
dos series del se tiempo en que dos s
de
e y y son variables que toman el de financieray y SSxtxt y y SSytyt es expansivo o contract
1 y segn si el ciclo
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respectivamente. El ndice de concordancia mide la proporcin del tiempo en

46
47

mide la proporcin del tiempo en que dos series se encuentran en la misma


fase; un valor de 1 implica que los dos ciclos estn en la misma fase todo el
tiempo.
Un anlisis adicional de sincronizacin que se llev a cabo consiste en
examinar los patrones visuales de picos y valles con el fin de establecer la
secuencia en la que los distintos mercados entran y salen de las fases contrac-
tivas y expansivas.

III. Datos

Todos los datos de las series antes referenciadas, tanto financieras como
reales, se obtuvieron de Datastream. La frecuencia de los mismos es trimes-
tral y el periodo de muestra se inicia en el segundo trimestre de 1990, y termi-
na en el segundo de 2013 (Grfico 1).
Grfico 1. Fases expansivas y contractivas en cada variable financiera

Fuente: elaboracin propia.

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Uribe, Ulloa y Perea: Ciclo financiero de referencia en Colombia

Como proxy de las condiciones de poltica monetaria y de crdito en la


economa se acude a la tasa de inters que las instituciones financieras reco-
nocen a los depositantes por la captacin de sus recursos. Los datos fueron
tomados de la pgina web del Banco de la Repblica, con la misma frecuencia
del resto de series.

IV. Ciclo financiero en Colombia

A. Ciclo de cada variable

En la Tabla 2 se presentan las caractersticas, en trminos de picos y va-


lles, de las series bajo estudio. Inicialmente se incluy en el estudio el ndice
de Precios de Vivienda Nueva, pero los resultados de las estimaciones no se
reportan en este caso, puesto que la metodologa no logra identificar ningn
pico o valle para esa serie en el perodo de estudio.
Tabla 2. Cronologa del ciclo de cada variable financiera
Nivel en el Nivel en el
Ciclo Empieza Termina Duracin Amplitud
que Empieza que Termina
Expansin <NA> 1990Q3 NA NA 7 NA
Recesin 1990Q3 1991Q3 4 7 7 0,9
Cartera de consumo

Expansin 1991Q3 1993Q4 9 7 9 2,4


Recesin 1993Q4 1996Q4 12 9 6 3,3
Expansin 1996Q4 1998Q1 5 6 6 0,5
Recesin 1998Q1 2002Q1 16 6 3 3,3
Expansin 2002Q1 2008Q4 27 3 9 5,6
Recesin 2008Q4 2009Q2 2 9 8 0,4
Expansin 2009Q2 <NA> NA 8 NA NA

(Contina)

48
49

Tabla 2. Continuacin
Nivel en el Nivel en el
Ciclo Empieza Termina Duracin Amplitud
que Empieza que Termina
Expansin <NA> 1990Q3 NA NA 22 NA
Recesin 1990Q3 1992Q1 6 22 19 2,9
Cartera sobre PIB

Expansin 1992Q1 1997Q4 23 19 33 13,9


Recesin 1997Q4 2002Q2 18 33 20 12,7
Expansin 2002Q2 2002Q4 2 20 21 0,3
Recesin 2002Q4 2003Q4 4 21 20 0,7
Expansin 2003Q4 2008Q4 20 20 32 11,5
Recesin 2008Q4 2010Q1 5 32 31 0,9
Expansin 2010Q1 <NA> NA 31 NA NA

Expansin <NA> 1992Q3 NA NA 592 NA
Recesin 1992Q3 1993Q1 2 592 495 97,3
Expansin 1993Q1 1994Q1 4 495 1190 695,8
Recesin 1994Q1 1995Q3 6 1190 856 334,9
Expansin 1995Q3 1996Q2 3 856 974 118,2
Recesin 1996Q2 1996Q4 2 974 955 18,9
Expansin 1996Q4 1997Q3 3 955 1665 710,4
IGBC

Recesin 1997Q3 1998Q3 4 1665 974 691,7


Expansin 1998Q3 1999Q4 5 974 1129 155,1
Recesin 1999Q4 2000Q4 4 1129 806 322,4
Expansin 2000Q4 2006Q4 24 806 11161 10354,8
Recesin 2006Q4 2008Q4 8 11161 7561 3600,5
Expansin 2008Q4 2010Q4 8 7561 15497 7936,1
Recesin 2010Q4 2011Q4 4 15497 12666 2831,1
Expansin 2011Q4 <NA> NA 12666 NA NA

Expansin <NA> 1994Q1 NA NA 2 NA
Recesin 1994Q1 1999Q3 22 2 -4 6,1
Expansin 1999Q3 2005Q3 24 -4 3 6,7
Recesin 2005Q3 2007Q4 9 3 2 0,8
ROA

Expansin 2007Q4 2009Q3 7 2 2 0,2


Recesin 2009Q3 2010Q3 4 2 2 0,1
Expansin 2010Q3 2011Q1 2 2 2 0
Recesin 2011Q1 <NA> NA 2 NA NA
Nota: NA indica que el ciclo an no termina a la fecha de corte.
Fuente: elaboracin propia.

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Uribe, Ulloa y Perea: Ciclo financiero de referencia en Colombia

De esta cronologa se observa que, aunque las variables presentan un


comportamiento idiosincrtico, con fases expansivas y contractivas de dife-
rente amplitud y duracin, es posible identificar cambios de fase traslapados
o simultneos, que evidencian la existencia de factores comunes subyacentes
a las dinmicas de las series.

B. Ciclo de referencia

Se encuentra que desde el segundo semestre de 1990 hasta el segundo de


2013 se han presentado tres ciclos completos (de pico a pico). La duracin
media es de tres aos y medio, con una fase recesiva que dura en promedio
tres aos y tres meses, y con periodos contractivos de tres aos y cinco meses.
Los resultados de la duracin del ciclo se encuentran en la Tabla 3.
Se observa que el ciclo de referencia presenta un punto de quiebre a
partir de los ltimos aos de la dcada de los 90, momento en el cual la dura-
cin de las fases tiende a incrementarse. Antes del nuevo milenio, la duracin
media de la recesin es de dos aos y tres meses, mientras que la del periodo
expansivo es de tres aos y medio. A partir del nuevo milenio, la fase recesiva
dura cuatro aos y tres meses y, las expansiones siete aos y medio. Por lo
tanto, los ciclos financieros estimados estn de acuerdo a los hechos estiliza-
dos de los ciclos econmicos reales que demuestran que las fases presentan
comportamientos asimtricos, con expansiones mayores a recesiones.
Tabla 3. Cronologa del ciclo financiero
Fase del ciclo Empieza Termina Duracin
Recesin <NA> 1992Q1 NA
Expansin 1992Q1 1994Q1 8
Recesin 1994Q1 1996Q2 9
Expansin 1996Q2 1997Q4 6
Recesin 1997Q4 2002Q1 17
Expansin 2002Q1 2009Q3 30
Recesin 2009Q3 <NA> NA
Fuente: elaboracin propia.

50
51

El punto de quiebre que genera el incremento en la duracin de las fa-


ses del ciclo puede estar relacionado con la implementacin de la poltica de
inflacin objetivo (1999) y con la apertura econmica del pas (1990). Este
hallazgo se encuentra de acuerdo con la evidencia encontrada por Drehmann
et al. (2012) para algunos pases desarrollados. Estos autores llegan a la con-
clusin de que la amplitud y la duracin de los ciclos financieros estn relacio-
nadas con los regmenes financieros y monetarios, y que la longitud de estos
se ha incrementado.
En la Tabla 4 se compara la cronologa estimada en este documento y la
hallada por Arias, et al. (2014)
Tabla 4. Comparacin de cronologas del ciclo financiero entre distintos autores

Nota: la letra V hace referencia a valle y P a pico.


Fuente: elaboracin propia.

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Uribe, Ulloa y Perea: Ciclo financiero de referencia en Colombia

V. Sincronizacin del ciclo financiero de referencia con otras variables

A. Con el ciclo de los negocios

El Grfico 2 detalla la cronologa del ciclo financiero y de la poltica


monetaria, sealando los picos (P) y valles (V) estimados. Un pico indica que
el ciclo iniciar una fase contractiva, mientras que un valle seala que se est
a punto de entrar en un periodo expansivo. Dado que el ciclo estimado sin-
tetiza variables con diferentes unidades de medida, no es posible realizar un
anlisis grfico que incluya cambios en la amplitud.
Grfico 2. Identificacin de picos y valles de del ciclo de referencia y real

Fuente: elaboracin propia.

La comparacin de los ciclos sugiere la existencia de una relacin, en


trminos de picos y valles, entre ambos. Particularmente, durante el periodo
analizado el inicio de la fase expansiva del ciclo financiero antecede a las ex-
pansiones del ciclo real. El ciclo financiero presenta tres ciclos completos (de
pico a pico), mientras que el de los negocios presenta cuatro. As mismo, la
duracin media de las fases, tanto recesivas como contractivas, son mayores
en el ciclo financiero que en el de los negocios (ver Tabla 5). La cronologa
del ciclo real se presenta en la Tabla 6.
Tabla 5. Duracin promedio del ciclo real y financiero (trimestral)
Duracin
Ciclo
Expansin Recesin
Financiero 14.6 13.0
Real 13.6 5.5
Fuente: elaboracin propia.

52
53

La evidencia aqu obtenida concuerda con los hallazgos de Arias et al.


(2014), quienes tambin encuentran tres ciclos financieros completos para
Colombia, caracterizados por expansiones ms duraderas que recesiones. No
obstante, la duracin promedio de la recesin del ciclo financiero es menor
en Arias, et al. (2014) (2 aos) que en este documento (3,25 aos).
Tabla 6. Cronologa del ciclo real
Fase del
Empieza Termina Duracin
ciclo
Expansin <NA> 1996Q1 NA
Recesin 1996Q1 1996Q4 3
Expansin 1996Q4 1998Q1 5
Recesin 1998Q1 1999Q1 4
Expansin 1999Q1 2001Q3 10
Recesin 2001Q3 2002Q1 2
Expansin 2002Q1 2008Q3 26
Recesin 2008Q3 2011Q4 13
Expansin 2011Q4 <NA> NA
Fuente: Uribe y Carbonell (2015).

Una comparacin ms detallada de la cronologa del ciclo real colombia-


no entre distintos autores se presenta la Tabla 7.
La sincronizacin, evaluada a travs del estadstico de Harding y Pagan
(2002) muestra que, el 56% de las veces, el ciclo financiero y el real se en-
cuentran en la misma fase. En la Grfico 3 se presentan las estimaciones del
estadstico de sincronizacin con varios rezagos y adelantos.
El Grfico 3 muestra que el ciclo financiero antecede a las fases de la
dinmica real. Cuando ste se rezaga el estadstico se incrementa, alcanzan-
do su valor mximo tres antes, momento en el cual se observa una sincro-
nizacin del 64% entre los dos ciclos. Por el contrario, cuando se rezaga el
ciclo real, la sincronizacin se reduce hasta los cuatro aos, momento en el
que tal sincronizacin desciende hasta un 40%. Este hallazgo es similar a

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Uribe, Ulloa y Perea: Ciclo financiero de referencia en Colombia

los reportados en Gmez et al. (2014) con respecto a los ciclos del crdito,
los cuales son sealados como causales (en el sentido de Granger) de los
ciclos reales.
Tabla 7. Comparacin de cronologas del ciclo real entre distintos autores

Nota: La letra V hace referencia a valle y P a pico. Los espacios en gris indican que para esos periodos no
se realizaron estimaciones para Colombia. En la investigacin de Alfonso et al. (2012) se estimaron 3 cro-
nologas del ciclo de negocios, la primera con el ndice de Produccin Industrial, la segunda con un ndice
de Difusin Acumulado y la tercera estimada por el algoritmo de Leamer.
Fuente: Uribe y Carbonell (2015).

54
55

Grfico 3. Estadstico de Harding-Pagan entre el ciclo financiera y el real

Nota: Las barras con lneas horizontales hacen referencia al estadstico de sincroniza-
cin con rezagos en el ciclo financiero, mientras que las grises muestran el estadstico
con rezagos en el ciclo real.
Fuente: elaboracin propia.

B. Con la tasa de inters de mercado

El Grfico 4 detalla la cronologa del ciclo financiero y de una tasa de


inters pasiva de la economa. Existe cierta relacin, en trminos de picos y
valles, entre el ciclo financiero y la tasa de captacin; es decir, las fases de ex-
pansin (recesin) del ciclo financiero ocurren con cierta cercana de tiempo
con expansiones (contracciones) en la tasa de mercado. De hecho, el ciclo
financiero antecede a la tasa pasiva. Sin embargo, la duracin de ambos ciclos
difiere: el ciclo de referencia presenta fases expansivas y contractivas ms
largas que las encontradas en la tasa de inters.
Grfico 4. Identificacin de picos y valles de del ciclo de referencia y la poltica monetaria

Fuente: elaboracin propia.

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Uribe, Ulloa y Perea: Ciclo financiero de referencia en Colombia

El Grfico 5, por su parte, muestra que el 57% del tiempo el ciclo finan-
ciero y la tasa de inters se encuentran en la misma fase. Tambin se tiene que
el ciclo financiero antecede en cierta medida a la tasa de inters. Al analizar
el estadstico con rezagos en la tasa, se observa que la sincronizacin incre-
menta hasta llegar a ser del 68% un ao antes. As mismo, cuando se rezaga
el ciclo financiero, la sincronizacin se reduce al 48% del tiempo.1
Grfico 5. Estadstico de Harding-Pagan, ciclo financiero y tasa de captacin

Nota: Las barras con lneas horizontales hacen referencia al


H-P con rezagos en la tasa de captacin, mientras que las
grises muestran el H-P con rezagos en el ciclo financiero.
Fuente: Perea (2014).

Conclusiones

A partir de cuatro variables financieras (IGBC, cartera de crditos sobre


PIB, cartera de consumo y el ROA) se construy el ciclo financiero de refe-
rencia de la economa colombiana. Adicionalmente, para construir el ciclo
real de referencia, se acudi al ndice de produccin industrial, al ndice de
produccin industrial excluyendo el caf y al ndice de ventas industriales
excluyendo el caf. Se tom la tasa de inters pasiva como una aproximacin
a la poltica monetaria y a las condiciones del mercado de crdito en la eco-
noma.

1 La ampliacin del anlisis de los efectos de la poltica monetaria sobre el ciclo financiero
puede consultarse en el trabajo de grado de Perea (2014).

56
57

Los primeros resultados muestran que desde 1990 hasta 2013 se han
presentado tres ciclos financieros y cuatro reales completos (de pico a pico).
La duracin aproximada del ciclo financiero es de tres aos y medio, mientras
que la del ciclo real es de dos aos y tres meses. De igual manera se observ
que la duracin de las fases del ciclo financiero aument para los ltimos aos
de la dcada de los noventa, momento que concuerda con la implementacin
de la poltica de inflacin objetivo en el pas.
Se encontr que las fases de expansin y contraccin del ciclo de re-
ferencia y del real ocurren con cierta cercana, con la caracterstica de que
casi todos los picos y valles identificados en el ciclo financiero anteceden a
los picos y valles del ciclo real. Adicionalmente, los dos ciclos guardan una
sincronizacin en el 56% del tiempo, que se incrementa cuando se rezaga el
ciclo financiero. Por otro lado, se obtuvo que el ciclo financiero no antecede
la variable de tasa de inters al reducirse el ndice de sincronizacin de 59%
(contemporneamente) a 40% a los dos aos.
Finalmente, se puede afirmar que existe evidencia emprica a favor de
la hiptesis planteada al inicio del documento: las variables financieras en
Colombia comparten caractersticas en trminos de expansin y contraccin,
las cuales se han acentuado a partir de los ltimos aos de la dcada de los
noventa, y concomitantemente el ciclo financiero ha ganado en duracin.

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