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Introduccin
* Jorge Mario Uribe: Profesor del Departamento de Economa de la Universidad del Valle. Inte-
grante del Grupo de Macroeconoma Aplicada y Economa Financiera de esa misma univer-
sidad. El autor agradece el apoyo de la Universidad del Valle y del Centro de Investigaciones
y Documentacin Socioeconmica (CIDSE) en tiempo y recursos. Direccin postal: Calle
13 No 100-00 Ciudad Universitaria Melndez, Edificio 387, Departamento de Economa.
Direccin electrnica: jorge.uribe@correounivalle.edu.co
Ins Mara Ulloa: Profesora del Departamento de Economa de la Universidad del Valle. Inte-
grante del Grupo de Macroeconoma Aplicada y Economa Financiera de esa misma univer-
sidad. La autora gradece el apoyo de la Universidad del Valle y del Centro de Investigaciones
y Documentacin Socioeconmica (CIDSE) en tiempo y recursos. Direccin postal: Calle
13 No 100-00 Ciudad Universitaria Melndez, Edificio 387, Departamento de Economa.
Direccin electrnica: ines.maria.ulloa@correounivalle.edu.co
Johanna Perea: Estudiante del Departamento de Economa de la Universidad del Valle. Inte-
grante del Grupo de Macroeconoma Aplicada y Economa Financiera de esa misma univer-
sidad. El trabajo de grado para optar por el ttulo de economista de esta autora fue realizado
en el marco de este proyecto de investigacin. Direccin postal: Calle 13 No 100-00 Ciudad
Universitaria Melndez, Edificio 387, Departamento de Economa. Direccin electrnica:
johanna.perea@correounivalle.edu.co
Uribe, Ulloa y Perea: Ciclo financiero de referencia en Colombia
el Producto Interno Bruto (PIB), el desempleo, los salarios reales, los ndices
de ventas y los ndices de produccin, entre otros. Anlogamente, los recien-
temente denominados ciclos financieros hacen referencia a este mismo tipo
de oscilaciones al ocurrir en series de carcter financiero, tales como los ndi-
ces del mercado de valores, la cartera de crditos o los ndices de precios de
vivienda. Desde una perspectiva ms economtrica, se pueden entender los
ciclos como las variaciones que ocurren en una variable macroeconmica o
financiera en las regiones de frecuencia media del espectro de la serie.
El objetivo de este documento es el estudio de los ciclos financieros en
Colombia, en particular de sus caractersticas en trminos de amplitud, dura-
cin y sincronizacin con distintas variables de corte financiero y con medidas
de la oferta monetaria. Se parte de la hiptesis de que los ciclos de las variables
financieras en Colombia comparten caractersticas en trminos de expansin y
contraccin, y que pueden haber ganado en sincronizacin durante las ltimas
dcadas, a razn de distintas polticas econmicas implementadas en el pas, por
ejemplo, en trminos de liberalizacin de los mercados de bienes y de capitales.
Esta sincronizacin de los ciclos puede ser explotada por los formu-
ladores de poltica econmica con el fin de entender con mayor detalle la
dinmica de las recesiones y expansiones en el pas. De la misma forma, del
estudio conjunto de los ciclos financieros en distintos mercados se pueden
desprender herramientas tiles para predecir la intensidad de futuras bajas en
el ciclo de crdito o del precio de los activos.
El estudio de los ciclos financieros es tambin importante porque de l
se puede extraer informacin valiosa para formular nuevas teoras o para va-
lidar o refutar otras ya existentes sobre las causas de las fluctuaciones de las
economas de mercado, por ejemplo, sirviendo como insumo para la parame-
trizacin de modelos tericos de equilibrio general. De la misma forma, tal
estudio provee informacin sobre caractersticas claves de la economa que
deben ser tenidas en cuenta por los diseadores y formuladores de polticas,
cuando busquen estabilizar el devenir econmico del pas. En particular, en
el estudio de los efectos de las polticas fiscales y monetarias, resulta de gran
importancia para revisar sus bondades como elementos de poltica discrecio-
nal del gobierno.
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Existen distintas definiciones del ciclo de los negocios, las cuales son
relevantes para el ciclo financiero; as como existen distintas formas para
fecharlo. Harding y Pagan (2002) identifican tres corrientes: i) la primera tra-
dicin, tambin conocida como la aproximacin de los ciclos clsicos, siguiendo
a Burns y Mitchell (1946), propone fechar un ciclo por la presencia de un
punto de quiebre en una variable continua que contiene informacin sobre
la economa en un momento del tiempo dado, la cual es denominada max{ , . En
, , }, y c
esta tradicin la idea es construir una variable binaria aleatoria ( ) que toma identificacin Para garantizar una
valores distintos segn la fase del ciclo en la cual se encuentre la economa,
expansin o contraccin (antes o despus del punto de quiebre). ii) La se-
gunda tradicin se concentra en lo que tambin es conocido en la literatura
como ciclo de crecimiento (Lucas, 1977; Kydland y Prescott, 1990). Aqu la idea
consiste en separar la serie
max{ entre
, , un componente
, depara
}, y candidata tendencia
ser un valle y unsiresiduo
min{ , ,
Para garantizar una identificacin
( ). Se extrae el componente de tendencia y se denomina ciclo al residuo. ms exacta se imponen una serie de restricciones
De esta forma, el ciclo ser concebido como las desviaciones de la variable
(generalmente el producto de la economa) de su tendencia de largo plazo.
Esta aproximacin tambin puede ser entendida como un ejercicio de hallar
un pico en la densidad espectral de . Existen muchos filtros estadsticos que
son usados para tal fin. iii) Finalmente, Blinder y Fischer (1981) plantean otra
forma de identificar el ciclo a travs de la determinacin de la correlacin
serial en . Este enfoque es seguido ampliamente por los macroeconomistas
en los modelos de equilibrio general dinmicos y estocsticos, Por sualparte, imponer el clculo del ciclo
los parmetros de persistencia positivos en los procesos markovianos que de Canova seguir la propuesta
gobiernan los choques externos al sistema. , = 1,2,3,4,5. Dados los
individualmente, se calcula en ca
Por su parte, Hamilton (2010) propone una tipologa distinta, comple-
de esta forma las nuevas series
mentaria a la anterior. La idea general es que cuando se quiere identificar
al valle un y se crean la
ms cercano
en y se buscan fechas en las qu
Por su parte, el clculo del ciclo de referencia (la etapa de agregacin de los ciclos
seguir la propuesta de Canova y Schlaepfer (2012), as: considrense
Intuitivamente, las bajos
valores series de
de
, = 1,2,3,4,5. Dados los puntos de quiebre un picoque se en
(valle) computan
el momento para
38 individualmente, se calcula en cada la distancia valles en trimestres en el ciclo de ms
al pico referencia.
cercan
mismas
de esta forma las nuevas series (). De la misma forma reglas de censura
se calcula descrite
la distancia
al valle ms cercano y se crean las nuevas series de ().
la mediaDespussimple,
estaslados
media po
series
en y se buscan fechas en las que los dos agregados resto repartidosuenmnimo.
encuentran las otras varia
con el promedio simple de las
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Fechar y luego
b-i b-ii b-iii
promediar. (b)
Fuente: elaboracin propia.
los negocios. Los autores utilizan las dos aproximaciones ms frecuentes para
fechar los ciclos: filtros y el algoritmo de Bry-Boschan del que se habl antes.
Estas tcnicas son aplicadas a seis variables financieras y macroeconmicas
con el fin de constituir un ciclo financiero de referencia.
Dentro de los hallazgos de estos autores cabe resaltar que:
Es posible caracterizar ciclos financieros bien definidos, con base en los
comovimientos de mediano plazo entre los ciclos de crdito y de vivien-
da. Los precios de las acciones, por su parte, no encajan de forma signifi-
cativa en este contexto.
La duracin y la amplitud de los ciclos financieros en el mundo se han in-
crementado desde mediados de la dcada de los 80. Los ciclos financieros
duran en promedio cerca de 16 aos cada uno, pero despus de 1998 esta
duracin asciende a 20 aos; antes de esa fecha el promedio es de 11 aos.
Los picos en los ciclos financieros estn asociados con crisis sistmicas
del mercado bancario.
Los ciclos financieros y de los negocios, aun siendo dos fenmenos dis-
tintos, estn relacionados. Coincidencias en los picos de ambos ciclos ha-
cen la fase de contraccin del ciclo de los negocios especialmente severa.
La evidencia es consistente con la visin de que la amplitud, la duracin y
las fuerzas potenciales disruptivas del ciclo financiero estn estrechamen-
te relacionadas con los regmenes financieros y monetarios.
Otros estudios sobre la temtica se podran agrupar por lo menos en
tres enfoques muy similares a los que surgen en el caso del ciclo de los nego-
cios. El primero hace referencia a los ciclos clsicos, el cual emplea el algoritmo
de Bry y Boschan (1971) y el ndice de sincronizacin de Harding y Pagan
(2002). Dentro de esta literatura se encuentra la propuesta investigativa de
Haavio (2012) y Avouyi-Dovi y Matheron (2005), cuyas conclusiones se en-
cuentran fuertemente relacionadas entre s, al demostrar empricamente la
existencia de una relacin entre el ciclo financiero y el real. El primer trabajo
llega a una conclusin similar al trabajo de Drehmann, et al. (2012): la sincro-
nizacin de ambos ciclos probablemente es ms intensa en poca de recesin
(Haavio, 2012). No obstante, la asociacin entre ciclos parece no ser tan fuer-
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do. A diferencia de este estudio, los autores solo utilizan variables bancarias
en la construccin del ciclo, por lo cual se relaciona ms con un ciclo de
crdito que con uno financiero. La metodologa de agregacin tambin es
distinta de la que aqu se presenta, lo cual conduce a resultados distintos en
la cronologa propuesta.
Jalil y Mahadeva (2011) y Arias, et al. (2014) son los nico autores que
han utilizado la metodologa de Bry y Boschan para fechar los ciclos de crdi-
to en Colombia, y encuentran que stos tienen una duracin promedio mayor
que la de los ciclos reales y una baja evidencia de sincronizacin entre ambos;
a su vez, tambin encuentran alguna relacin de causalidad desde el ciclo de
crdito hacia el ciclo de los negocios.
II. Metodologa
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III. Datos
Todos los datos de las series antes referenciadas, tanto financieras como
reales, se obtuvieron de Datastream. La frecuencia de los mismos es trimes-
tral y el periodo de muestra se inicia en el segundo trimestre de 1990, y termi-
na en el segundo de 2013 (Grfico 1).
Grfico 1. Fases expansivas y contractivas en cada variable financiera
(Contina)
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Tabla 2. Continuacin
Nivel en el Nivel en el
Ciclo Empieza Termina Duracin Amplitud
que Empieza que Termina
Expansin <NA> 1990Q3 NA NA 22 NA
Recesin 1990Q3 1992Q1 6 22 19 2,9
Cartera sobre PIB
B. Ciclo de referencia
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los reportados en Gmez et al. (2014) con respecto a los ciclos del crdito,
los cuales son sealados como causales (en el sentido de Granger) de los
ciclos reales.
Tabla 7. Comparacin de cronologas del ciclo real entre distintos autores
Nota: La letra V hace referencia a valle y P a pico. Los espacios en gris indican que para esos periodos no
se realizaron estimaciones para Colombia. En la investigacin de Alfonso et al. (2012) se estimaron 3 cro-
nologas del ciclo de negocios, la primera con el ndice de Produccin Industrial, la segunda con un ndice
de Difusin Acumulado y la tercera estimada por el algoritmo de Leamer.
Fuente: Uribe y Carbonell (2015).
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Nota: Las barras con lneas horizontales hacen referencia al estadstico de sincroniza-
cin con rezagos en el ciclo financiero, mientras que las grises muestran el estadstico
con rezagos en el ciclo real.
Fuente: elaboracin propia.
El Grfico 5, por su parte, muestra que el 57% del tiempo el ciclo finan-
ciero y la tasa de inters se encuentran en la misma fase. Tambin se tiene que
el ciclo financiero antecede en cierta medida a la tasa de inters. Al analizar
el estadstico con rezagos en la tasa, se observa que la sincronizacin incre-
menta hasta llegar a ser del 68% un ao antes. As mismo, cuando se rezaga
el ciclo financiero, la sincronizacin se reduce al 48% del tiempo.1
Grfico 5. Estadstico de Harding-Pagan, ciclo financiero y tasa de captacin
Conclusiones
1 La ampliacin del anlisis de los efectos de la poltica monetaria sobre el ciclo financiero
puede consultarse en el trabajo de grado de Perea (2014).
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Los primeros resultados muestran que desde 1990 hasta 2013 se han
presentado tres ciclos financieros y cuatro reales completos (de pico a pico).
La duracin aproximada del ciclo financiero es de tres aos y medio, mientras
que la del ciclo real es de dos aos y tres meses. De igual manera se observ
que la duracin de las fases del ciclo financiero aument para los ltimos aos
de la dcada de los noventa, momento que concuerda con la implementacin
de la poltica de inflacin objetivo en el pas.
Se encontr que las fases de expansin y contraccin del ciclo de re-
ferencia y del real ocurren con cierta cercana, con la caracterstica de que
casi todos los picos y valles identificados en el ciclo financiero anteceden a
los picos y valles del ciclo real. Adicionalmente, los dos ciclos guardan una
sincronizacin en el 56% del tiempo, que se incrementa cuando se rezaga el
ciclo financiero. Por otro lado, se obtuvo que el ciclo financiero no antecede
la variable de tasa de inters al reducirse el ndice de sincronizacin de 59%
(contemporneamente) a 40% a los dos aos.
Finalmente, se puede afirmar que existe evidencia emprica a favor de
la hiptesis planteada al inicio del documento: las variables financieras en
Colombia comparten caractersticas en trminos de expansin y contraccin,
las cuales se han acentuado a partir de los ltimos aos de la dcada de los
noventa, y concomitantemente el ciclo financiero ha ganado en duracin.
Bibliografa
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