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Julio 2006

PRIMERA EMISIN BONOS ORDINARIOS

POLIPROPILENO DEL CARIBE S.A.
Revisin Anual
BRC INVESTOR SERVICES S.A. MONTO CALIFICACIN
1era EMISIN $50.000.000.000
Bonos Ordinarios Polipropileno del Caribe S.A. AA+ (Doble A ms)

Estados Financieros de prueba con corte a marzo 31 de 2006 Historia de la calificacin.

(millones): AA+ (Doble A ms) Julio 2005
Ventas: $265.941 Ebitda: $26.479, Utilidad Neta: $8.617 AA+ (Doble A ms) Julio 2004
Activos: $748.269, Pasivos: $384.046, Patrimonio:$339.431, ROA: AA+ (Doble A ms) Julio 2003
1.2%, ROE: 2.5%, EBITDA/Deuda Financiera: 11.4% AA+ (Doble A mas).Julio 2002

La informacin financiera incluida en este reporte est basada en Estados Financieros Auditados con corte al 31 de diciembre de 2000, 2001,
2002, 2003, 2004,2005 y de prueba a marzo de 2006 del emisor.
CARACTERSTICAS DE LOS TTULOS:
Ttulos: 1era Emisin Bonos Ordinarios
Emisor: Propileno del Caribe S.A.
Monto: $50.000.000.000
Serie: Serie B: Bonos ordinarios Tasa Variable IPC+8,10%
Cantidad: 5.000 bonos
Plazos: 7 aos
Inters: IPC+ 8,10%
Pago de Capital: Diciembre 2009
Administrador: Depsito Centralizado de Valores Deceval S.A.
Representante Tenedores: Fiduciaria de Occidente S.A.
Agente Estructurador y colocador: Citivalores S.A. Comisionista de Bolsa.

1. FUNDAMENTOS DE LA CALIFICACIN

La Junta Directiva de BRC decidi mantener la calificacin
de Bonos Ordinarios Polipropileno del Caribe S.A. en AA+
(Doble A ms). La calificacin AA+ (Doble A ms) en grado
de inversin indica una buena capacidad de repagar
oportunamente capital e intereses, con un riesgo
incremental limitado en comparacin con las emisiones
calificadas con la categora ms alta. El signo positivo
sugiere que la calificacin se aproxima a la categora
inmediatamente superior.
El mantenimiento de la calificacin en dicho nivel se
fundamenta en el excelente desempeo comercial de la
empresa, en la evolucin positiva de sus resultados
operacionales, administrativos y financieros, lo cual se ha
traducido en mrgenes de rentabilidad sostenibles a travs
del tiempo; en su liderazgo en el mercado nacional y su
importante presencia a nivel internacional; en el eficiente
manejo de capital de trabajo y el creciente
comportamiento de su generacin interna de recursos, los
cuales han sido usados para disminuir su nivel de
endeudamiento y para realizar inversiones en activos fijos
de acuerdo con las necesidades de la compaa.
No obstante, la calificacin refleja algunos factores de
riesgo, que siguen afectando los resultados de la
compaa. Particularmente, la dependencia de Propilco de
algunos proveedores de materia prima, especialmente los
extranjeros; la volatilidad de los precios del principal de
sus insumos y su posible incidencia en el margen bruto; as
como la incertidumbre a largo plazo sobre el precio
nacional del Polipropileno en el marco del Tratado de Libre
Comercio. Por ltimo, existe la posibilidad de que la
compaa deba incurrir en el futuro en un nuevo
endeudamiento para ampliar su capacidad instalada, dado
el comportamiento histrico que ha tenido la demanda en
los ltimos aos.

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Durante el ao 2005, Propilco experiment una evolucin
positiva en sus ingresos operacionales, sumando mas de
un billn de pesos al cierre del ao ($1006439 millones en
diciembre de 2005), lo cual represent un crecimiento
anual de 10.7%. Dicha tendencia positiva continu
durante el primer trimestre del ao 2006, con una
variacin del 16,5% con respecto al ao anterior. Lo
anterior, se explica por el aumento de las ventas locales,
que representan el 51% de sus ingresos, y en donde
Propilco ha mantenido durante los ltimos aos una
participacin de mercado superior al 90%.
En este punto, cabe mencionar que el TLC prev una
desgravacin gradual (en siete aos) del Polipropileno. A
pesar de que dicho efecto ser parcialmente mitigado
gracias a la excelente calidad e innovacin de los
productos de la empresa, as como una mayor
competitividad, producto de mejores eficiencias
operacionales, el efecto a largo plazo todava presenta un
nivel de incertidumbre importante.
De la misma forma, el valor de las exportaciones, en las
cuales Propilco se ha destacado por mantener un alto
grado de diversificacin geogrfica, experimentaron
durante el 2005 un crecimiento que, aunque positivo, fue
moderado con respecto a las ventas locales. Lo anterior, se
explica por el alto uso de la capacidad instalada de la
compaa, lo cual hizo que durante el ao 2005, se
enfocara a los mercados ms rentables, limitando as
algunas ventas potenciales.
Es indispensable destacar que gracias a su eficiencia
operacional, y a una eficiente poltica de control de gastos,
durante los ltimos aos Propilco ha logrado consolidar sus
mrgenes de rentabilidad bruta y operacional. No
obstante, en el ltimo ao el buen desempeo de sus
ventas no se tradujo en mayores indicadores de
rentabilidad.
Lo anterior, se explica porque en el 2005, el precio de la
materia prima experiment un aumento, derivado
principalmente por situaciones de escasez originadas por
factores externos (tal como la temporada de huracanes).
A pesar de que Propilco a su vez logr aumentar el precio
de su producto final, este crecimiento fue menor que el
aumento del precio de la materia prima. Un elemento
importante, es la dependencia de la compaa de los
proveedores de materia prima, que ser mitigada
parcialmente gracias al contrato firmado con ECOPETROL,
para el suministro de materia prima.
Por otro lado, el aumento del Ebitda durante el 2005,
sumado a un mejor desempeo de las cuentas de capital
de trabajo, permiti una evolucin positiva del flujo de caja
operacional. Estos recursos, a su vez fueron usados por la
compaa para reducir el nivel de endeudamiento, lo cual
se tradujo en mejores indicadores de cobertura de la
deuda. En efecto, el indicador de Deuda Financiera /
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momento pretende ser una recomendacin para comprar, vender o mantener una inversin determinada; la informacin contenida en
esta publicacin ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores,
omisiones o por resultados derivados del uso de esta informacin.
Bonos ordinarios Polipropileno del Caribe S.A.
Ebitda pas de 2,07 veces en diciembre de 2004, a 1,79
veces en diciembre de 2005. Sin embargo, persiste un alto
nivel de endeudamiento de corto plazo como proporcin
con los pasivos financieros de largo plazo.
Ahora bien, la generacin interna de recursos tambin le
permiti a la empresa realizar inversiones en capital fijo,
que revisten especial importancia para Propilco. En efecto,
durante el ao 2004, como resultado del importante
incremento de la demanda, la compaa alcanz el 100%
de uso de capacidad instalada, por lo cual, la Junta
Directiva de la sociedad aprob, en agosto de ese ao, la
expansin de la Planta 1 en 60.000 toneladas.
As mismo, de acuerdo a su plan estratgico de largo plazo
Propilco planea una inversin en un Splitter1, por un valor
de U$47 millones de dlares, los cuales sern financiados
parcialmente con la generacin de recursos internos y
mediante la segunda emisin de bonos ordinarios, por un
valor de $100.00 millones.
Los efectos de dicha expansin sern positivos dado que
la introduccin de mejoras tecnolgicas le permitir a la
compaa convertir el propileno grado refinera que
obtenga de ECOPETROL, en propileno grado polmero.
Esto a su vez, disminuir parcialmente la dependencia de
la compaa con respecto a los proveedores externos, y
reducir los costos de transporte, lo que busca tener una
mayor eficiencia operacional.
Ahora bien, la nueva emisin de bonos, aunque
aumentar el nivel de endeudamiento total de la
compaa, presenta proyecciones adecuadas de cobertura
de la deuda, tanto en trminos de flujo de caja, como en el
nivel de apalancamiento total, an bajo escenarios de
tensin.
Finalmente, cabe anotar que a pesar de que la Calificadora
pondera como una fortaleza el hecho de que las
estrategias de inversin en activos fijos se realicen de
forma conservadora; es posible que en el mediano plazo,
Propilco se vea en la necesidad de requerir mayores
inversiones, por cuanto histricamente la compaa ha
copado rpidamente su nivel de capacidad instalada.
2. ESTRUCTURA DE LA EMISIN
Propilco S.A. coloc la primera emisin en su totalidad el
15 de diciembre de 2002, con un plazo de siete (7) aos a
una tasa variable de IPC + 8,1% y su capital pagadero en
su totalidad hasta el final del plazo de la emisin
(diciembre/09).
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 Bonos ordinarios Polipropileno del Caribe S.A.

Los recursos provenientes de la colocacin, se destinaron a
la sustitucin de parte de la deuda en dlares que haba
sido contrada para llevar a cabo la ampliacin de
capacidad instalada en el ao 2001.
Como representante legal de los tenedores de los Bonos,
se design a la Fiduciaria de Occidente S.A. con quien se
suscribi el respectivo contrato. As mismo, se design a
Citivalores S.A. como agente estructurador y colocador.
Propilco S.A. ha venido atendiendo normalmente las
obligaciones de la emisin en los parmetros establecidos
por el prospecto de colocacin.
Desde hace algunos aos la cadena petroqumica y plstica
en Colombia se ha venido fortaleciendo. Las empresas
participantes han encontrado que como resultado de una
mayor y mejor integracin entre ambos sectores, la
rentabilidad de las grandes inversiones (sector
petroqumico) es significativamente mejor va aumento de
uso de capacidad instalada y mayor consumo. Por su
parte, los resultados en cuanto a mrgenes (sector
plstico) se ven mejorados como resultado de menores
costos de ventas provenientes de la integracin.
Grfica 1. Cadena productiva petroqumica

3. LA INDUSTRIA

Propilco se dedica a la produccin de resinas de

polipropileno, con ms de 80 especificaciones diferentes
utilizadas en varias aplicaciones en la industria bajo
procesos de inyeccin (productos de hogar, tapas,
juguetes, partes industriales y automotores, recipientes),
extrusin (fibra para paales, rafia para empaque
industrial, pelcula biorentadas, tubos, pitillos, lminas
planas para termoformado) y moldeado por soplado
(botellas, tanques, garrafas), entre otros procesos.
Fuente: Coinvertir

El polipropileno es producto de la polimerizacin del

La visin de largo plazo de la cadena, se basa en la
propileno, gas derivado de la refinacin del petrleo; tiene
expansin a mercados internacionales. Actualmente, la
atributos de baja densidad, resistencia qumica, a la
mayora de las exportaciones se dirigen a la Comunidad
tensin, y a las temperaturas extremas, que junto con un
Andina, Centro Amrica y el Caribe, Estados Unidos y en
bajo costo relativo frente a productos sustitutos, lo
menor proporcin a Europa. Dichas exportaciones se llevan
constituye como un material de alta eficiencia.
a cabo de manera directa a travs de la distribucin de
productos petroqumicos y de manera indirecta por medio
Propilco produce polipropileno en tres grandes grupos:
de sectores como el automotor, alimentos y plsticos. Sin
embargo, se espera que producto de mayores inversiones
Homopolmeros (slo tiene molculas de propileno
en capital, tecnologa, investigacin y desarrollo, la
en la cadena)
proporcin exportable proveniente de la cadena tienda a
Copolmeros Random tienen molculas de etileno
crecer.
insertadas aleatoriamente en la cadena. Cuentan con
mayor resistencia al impacto, mayor claridad y mayor
Es importante mencionar, que la industria petrolera
flexibilidad.
nacional desde sus inicios se concentr en la produccin de
Copolmeros de impacto: la cadena de molculas
combustible, dejando de lado la posible produccin de
de propileno es interrumpida por cadenas de etileno-
olefinas (materias primas necesarias para la fabricacin de
propileno. Resistencia al impacto en bajas
polietileno, PVC, poliestireno y polipropileno); actualmente
temperaturas.
se importa el 80% del etileno y el 100% del propileno. En
efecto, Colombia es el nico pas latinoamericano
La actividad de Propilco se clasifica dentro de la industria
productor de petroqumicos que no cuenta con produccin
petroqumica. La principal materia prima del polipropileno
local de monmero. La importacin de materias primas
lo constituye el propileno, que a su vez es un subproducto
dentro de la cadena implica incurrir tanto en potenciales
obtenido durante el proceso de produccin del etileno y la
gastos por diferencia en cambio, como en los costos de
refinacin del crudo. El etileno, por su parte, proviene del
transporte, lo cual puede tener efectos sobre los mrgenes
procesamiento, a travs de steam crackers, de derivados
de rentabilidad de las compaas nacionales que
del crudo y/o gas (principalmente etano y propano). As
pertenecen a este sector.
pues, el precio del propileno, est influenciado por el
comportamiento de los precios del crudo, la gasolina y el
No obstante, a partir de la construccin del Splitter, y
gas.
gracias a la introduccin de nuevas tecnologas, Propilco

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podr convertir propileno grado refinera (el cual obtendr
de ECOPETROL) en propileno grado polmero. As mismo,
dicha inversin le abre posibilidades a la compaa, de
suministro de otras fuentes locales a largo plazo, tales
como el uso del gas propano.
Lo anterior reviste especial importancia, dado que uno de
los elementos que afectan el desempeo de las empresas
fabricantes de polipropileno, es el margen entre ste
producto y el precio de las materias primas. Cabe anotar,
que los ltimos aos han estado marcados por una
continua alza en ambos productos, gracias a factores
externos, tales como el aumento de la demanda, la rigidez
de la oferta (en la medida en que se requieren altas
inversiones para ampliar la capacidad instalada), y otros
aspectos.
Particularmente, durante el ao 2005, el crecimiento de la
economa mundial afect positivamente la demanda de
propileno (materia prima), la cual, ante menores
incrementos de la oferta, result en un aumento en su
costo. A su vez, el precio internacional de polipropileno
(producto final), tambin se increment durante el ltimo
ao (24,1%), pero lo hizo en menor proporcin que el
propileno (26,3%), disminuyendo levemente el margen
entre precio internacional de la materia prima y el producto
final.
Grfica 2. Evolucin de los precios del propileno y
polipropileno. Precio Internacional US Cents./Lb.
$ 70
$ 60
$ 50
$ 40
$ 30
$ 20
$ 10
$0
20 0
20 0
20 0
20 0
20 0
20 0
0
Polipropileno Propileno
Fuente: CMAI y Propilco
Grficas: BRC Investor Services S. A.
Ahora bien, a futuro, existen perspectivas de disminucin
en el precio internacional del propileno, gracias al
decrecimiento en los precios del crudo y del gas. No
obstante, cabe anotar que no se prevn cambios
dramticos sobre el margen, dado que en el largo plazo,
este ha tenido un comportamiento cada vez ms estable.
Desde la perspectiva nacional, el TLC prev una
desgravacin del Polipropileno (producto final) en forma
gradual (7 aos). No obstante, dicho factor ser mitigado
en forma parcial por varios factores. Por un lado,
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momento pretende ser una recomendacin para comprar, vender o mantener una inversin determinada; la informacin contenida en
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omisiones o por resultados derivados del uso de esta informacin.
Bonos ordinarios Polipropileno del Caribe S.A.
actualmente las empresas estadounidenses productoras de
polipropileno experimentan un nivel de exportacin
limitado en el mediano plazo, dado su alto nivel de uso de
su capacidad instalada frente a una creciente demanda
local. Por otro lado, Propilco presenta un alto nivel de
competitividad tanto en sus precios, como por la excelente
calidad y servicio al cliente.
4. ANLISIS DOFA
Debilidades
Persiste la dependencia de los proveedores externos
de materia prima, a pesar de que este factor ser
mitigado parcialmente en el mediano plazo, gracias al
contrato de suministro de propileno grado refinera
por parte de ECOPETROL.
El uso mximo de la capacidad instalada actual limita
el crecimiento de las ventas (medido en toneladas de
polipropileno).
Aunque limitada, permanece la vulnerabilidad de los
mrgenes de rentabilidad ante cambios en los precios
de las materias primas.
Oportunidades
Adopcin de nuevas tecnologas (gracias a la
inversin en Splitter) que le permitirn mayores
eficiencias operacionales y menor dependencia de los
proveedores de materia prima.
Penetracin de nuevos mercados y consolidacin de
la participacin en Regin Andina, Centroamrica y el
Caribe.
Aumento de la demanda local de polipropileno.
Limitadas expansiones de plantas competidoras,
planeadas para el corto plazo.
Presencia de economas de escala generadas por la
ampliacin de capacidad instalada.
Desarrollo de productos ms especializados de
acuerdo con la exigencia del mercado.
Fortalezas
Personal altamente calificado.
Polticas eficientes, pero conservadoras sobre el
manejo de los recursos de la empresa.
Crecimiento permanente en ventas acompaados de
estabilidad en sus mrgenes.
Alto nivel de competitividad del producto.
Importante posicionamiento en el mercado local y
regional.
Diversificacin geogrfica de los destinos de
exportacin.
Poca concentracin en clientes.
Alto nivel de tecnologa, que le ha permitido
profundizar aun ms en el mercado con mayores
especialidades.
Existencia de dos plantas y dos tecnologas diferentes
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 Bonos ordinarios Polipropileno del Caribe S.A.

Ubicacin geogrfica estratgica, con acceso a puerto
martimo.
Fortalecimiento de las relaciones con los usuarios
finales.
Portafolio de productos competitivo y diversificado con
una proporcin importante de productos
especializados.
Alta calidad y experiencia de la administracin en el
sector petroqumico que se refleja en la aplicacin
consistente de polticas eficientes.
Amenazas
Disminucin en el largo plazo del precio local del
polipropileno gracias al TLC.
Exposicin a las volatilidades de precios y mrgenes
en el mercado externo.
5. PROPILCO S.A.
Propilco S.A. fue creada en marzo de 1989 y empez a
funcionar a mediados de 1990. Durante sus primeros aos,
la planta de Propilco ubicada en Mamonal (Cartagena)
cont con una capacidad instalada de 120.000
toneladas/ao que, posteriormente y debido al buen
desempeo de la compaa, fue ampliada. La estrategia de
aquel entonces era la consolidacin en el mercado local y,
aprovechando el contexto de apertura econmica
atravesado por la economa colombiana, la conquista de
mercados internacionales. Para el ao 1995, producto del
xito de su estrategia, la utilizacin de capacidad de la
planta alcanz un nivel de 100%, lo que condujo a que ese
una produccin de 321.428 toneladas2, razn por la cual,
dicha expansin cobra especial importancia para la
compaa.
Las plantas de Propilco cuentan con asesora tecnolgica y
de procesos, por parte de Dow Chemical y Novollen
Technology Holding NTH, quienes a travs de contratos de
licenciamiento brindan a la compaa servicios de
actualizacin tecnolgica no slo en cuanto a maquinaria
se refiere, sino tambin en cuanto a la modernizacin y
mejoramiento de procesos, razn por la cual, ambas
plantas cuentan con tecnologa de punta.
Adems de la constante inversin en investigacin y
desarrollo y de la flexibilidad financiera para poder llevar a
cabo proyectos como los realizados en los ltimos aos,
otra de las fortalezas su composicin accionaria,
conformada por compaas que hacen parte del sector
petroqumico, con inversiones en otras compaas dentro
de la industria y con amplio reconocimiento en el sector.
As mismo, cabe anotar que la compaa cuenta con claras
polticas corporativas, as como estrategias eficientes, pero
conservadoras en cuanto al manejo de sus recursos.
Grafica 3. Accionistas actuales
Propilco S.A .
17,8%
A ndean
Chemicals Ltd.
41,1%

ao, se restringieran las ventas al mercado internacional,

ya que ste presentaba un menor margen de contribucin
frente al mercado local. Para el ao 1996 y producto de un
Primeindu
proceso de desembotellamiento, Propilco contaba con Ltda.
una capacidad instalada de 140.000 toneladas/ao. 24,6% Latin Heathrow
Invernac y Enterprises
A merican
Compaa Ltd.
En 1998, la Junta Directiva de Propilco aprob la Investors
S.C.A . 0,0%
Ltda.
construccin de la segunda planta, por un valor de USD$70 0,0%
16,4%
millones, lo que implicara un aumento de la capacidad * Durante los aos 1997 y 1998 Propilco readquiri 4.997.126 acciones
instalada de 180.000 toneladas/ao. El proyecto fue por un total de $18.055.380
terminado en octubre del ao 2001, permitiendo que Fuente. Propilco S. A.
Propilco alcanzara una capacidad instalada total de
320.000 toneladas/ao con la cual la compaa pudo 5.1. Desempeo operacional y financiero
recuperar el mercado internacional relegado en aos
anteriores, crear economas de escala y mejorar sus Histricamente, la compaa ha presentado un constante
mrgenes operativos. crecimiento en sus ventas. Particularmente, durante el
perodo comprendido entre diciembre del 2004 y diciembre
A partir del segundo semestre del 2003, la empresa cop del 2005, los ingresos operacionales de Propilco
su capacidad instalada. En agosto del 2004, la Junta alcanzaron $1.006.439 millones, lo cual represent un
Directiva de Propilco, nuevamente tuvo que aprobar la aumento de 10,7% con respecto al ao anterior. Dicha
realizacin de un proyecto de expansin de la Planta 1 (de tendencia favorable continu durante el primer trimestre
Tecnologa Unipol) en 60.000 toneladas, con lo cual, la del presente ao, ya que sus ventas totales crecieron
compaa alcanzar, a partir del segundo semestre del 16,5%, representando $265.914 millones. Este
2006, una capacidad instalada de 380.000 toneladas. En comportamiento positivo se deriva del buen desempeo de
este punto, cabe anotar que durante el 2005 la compaa
oper sus plantas a la mxima capacidad posible, logrando 2
Fuente: Prospecto Preliminar de Emisin y Colocacin Bonos Propilco
2006. Pgina 17

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 Bonos ordinarios Polipropileno del Caribe S.A.

sus ventas locales y sus exportaciones, y est explicado operacionales), sumaron $498.575 millones, es decir
principalmente gracias a un aumento en sus precios, ms 16,2% ms que el ao anterior. Durante el primer
que a un aumento en la cantidad total producida (dado trimestre del 2006, el crecimiento de dicho rubro fue
que la produccin est limitada por un alto uso de su menor (3.6% entre marzo de 2005 y marzo de 2006),
capacidad instalada) Lo anterior se observa en la grfica 4. sumando $132.167 millones.

Grfica 4. Produccin de Propilco

Exportaciones
350 $ 3.500

300 $ 3.000 Por otro lado, las exportaciones de la compaa

250 $ 2.500
presentaron un comportamiento mucho ms moderado (en
comparacin con las ventas locales) entre diciembre de

COP /Kg
178
Miles de Ton

200 171 $ 2.000 2004 y diciembre de 2005, con un crecimiento de 3.5%, al

147
150 103 $ 1.500 sumar $470.930 millones al cierre del ao. En efecto, a
48
pesar de que Propilco logr aumentar el precio de
100 $ 1.000
146
154 exportacin de sus productos en un 9,04%, el volumen de
109 125 129
50 $ 500 ventas pas de 172.092 toneladas en el 2004, a 163.362
- $-
toneladas; es decir un decrecimiento en la cantidad
2001 2002 2003 2004 2005 vendida de -5.07%. Esto se observa en la siguiente
grfica:
Ventas Locales Exportaciones
Precio Nacional Precio Exportacin
En miles de Toneladas de Polipropileno. Grfica 6. Cantidades Vendidas y precio de venta
Fuente: Propilco internacional de Propilco.
Grficas: BRC Investor Services S. A

Ventas Nacionales

La demanda local del polipropileno ha presentado un

constante crecimiento durante los ltimos aos,
aumentando a una tasa promedio del 14% anual entre
1991 y 2005. Ahora bien, dentro del mercado domstico,
Propilco se ha consolidado como el mayor proveedor de
Polipropileno, con un 92.5% de participacin nacional (tal
como se observa en la grfica 5), lo cual constituye una
fortaleza para la empresa.

Grfica 5. Consumo domstico de Polipropileno

Fuente: Propilco
Grficas: BRC Investor Services S. A

Lo anterior, se explica por las limitaciones de la capacidad

instalada de la compaa, cuyo uso fue del 100% durante
el ltimo ao lo que oblig a escoger aquellos mercados
que resultaran ms rentables, perdiendo as, algunas
ventas potenciales en otros mercados.

Cabe anotar que durante el primer trimestre del 2006, las

exportaciones presentaron de nuevo un nivel de
crecimiento similar al presentado en aos anteriores, con
una variacin de 25,7% (entre marzo de 2005 y marzo de
2006), 11,6 puntos porcentuales ms que en el primer
En miles de Toneladas de Polipropileno. trimestre del ao.
Fuente: Propilco
Grficas: BRC Investor Services S. A
Durante el 2005, las exportaciones tuvieron como principal
destino pases como Per (15,9% de las exportaciones),
Es as como entre diciembre de 2004 y diciembre de 2005,
las ventas locales (que representan el 51% de los ingresos

La calificacin de riesgo de BRC INVESTOR SERVICES S.A. - Sociedad Calificadora de Valores - es una opinin tcnica y en ningn
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Mxico (12,1%), Ecuador (11%), Zona Franca3 (10,6%), y
Brasil (10%), entre otros. La diversidad geogrfica de las
ventas internacionales, constituyen un aspecto positivo
para Propilco, en la medida en que mitiga parcialmente la
vulnerabilidad de la compaa ante condiciones adversas
en alguno de estos mercados.
En el mediano plazo, los ingresos operacionales de Propilco
se vern influenciados por varios aspectos. Se espera que
sigan creciendo las ventas nacionales como consecuencia
de una mayor demanda; mientras que las exportaciones a
Latinoamrica y otras regiones tambin registran
expectativas favorables, gracias a la penetracin en
mercados con economas ms slidas y con menor
volatilidad (tales como Brasil, Mxico y Europa), de
acuerdo con las estrategias de largo plazo de la compaa.
Estos dos hechos sern consolidados por el aumento de la
capacidad instalada, lo cual le permitir incrementar sus
ventas, gracias no slo al aumento de precios, sino
tambin a un aumento en la cantidad vendida.
Rentabilidad
En trminos de rentabilidad, el margen bruto de la
compaa ha presentado una tendencia decreciente en los
ltimos aos. Mientras que en diciembre de 2004 dicho
indicador era de 17,8%, al finalizar el 2005 haba
descendido marginalmente a 17,3% y lleg a ser de 14.1%
en marzo de 2006, tal como se observa en la Tabla 1.
Tabla 1. Indicadores de Rentabilidad
Fuente: Propilco
Clculo: BRC Investor Services S. A
Lo anterior se explica por los costos de ventas, que
aumentaron ms que los ingresos operacionales. En
efecto, mientras que al cierre del 2005 los costos de ventas
presentaron un incremento de 11,5%, los ingresos por
ventas crecieron 10,7% en el mismo periodo (diciembre de
2004 - diciembre de 2005). Un comportamiento similar se
present en el primer trimestre del ao 2006, en el cual los
costos se incrementaron 19,8%, frente a una variacin de
16,5% en las ventas. Lo anterior se explica por la
disminucin del margen de precios entre la materia prima
(propileno) y el producto final (polipropileno).
Por otro lado, al cierre del 2005, el margen operacional
aument (pasando de 9,7% a 10%), mientras que para el
primer trimestre del 2006 dicho indicador haba disminuido
a 7%. Lo anterior se explica porque entre diciembre de
2004 y diciembre de 2005 los gastos operacionales (los
cuales incluyen, entre otros los fletes al exterior, fletes
3
Por sus condiciones, la Zona Franca fue contabilizada para este
clculo como rubro de exportacin.
La calificacin de riesgo de BRC INVESTOR SERVICES S.A. - Sociedad Calificadora de Valores - es una opinin tcnica y en ningn
momento pretende ser una recomendacin para comprar, vender o mantener una inversin determinada; la informacin contenida en
esta publicacin ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores,
omisiones o por resultados derivados del uso de esta informacin.
Bonos ordinarios Polipropileno del Caribe S.A.
nacionales, comisiones, gastos de personal y seguros) se
mantuvieron relativamente estables, con un crecimiento de
apenas 0.2% Esto se explica por las estrategias de la
compaa orientadas hacia un uso eficiente de sus
recursos. No obstante, para el primer trimestre del 2006,
dichos egresos experimentaron un crecimiento de 11,4%,
debido principalmente al aumento en costos de transporte.
A futuro, se espera que el aumento de ventas (gracias al
aumento de la capacidad instalada), se traduzca en la
dilucin de costos fijos, permitiendo as un mayor nivel de
margen bruto y operacional.
Por ltimo, la utilidad neta de la compaa aument 4,7%
entre diciembre de 2004 y diciembre de 2005, sumando
$55.476 millones al cierre del ao. A pesar de la evolucin
positiva en trminos absolutos, es necesario decir que el
margen neto y la rentabilidad sobre el activo y el
patrimonio, ROA y ROE, respectivamente, se vieron
afectados por los resultados netos de la cuenta de
diferencia en cambio y por una disminucin en el rubro de
otras recuperaciones, que generaron ingresos puntuales
durante el 2004, pero que disminuyeron a lo largo del ao
2005. En efecto, tal como se observa en la tabla 1, el
margen neto al cierre del 2004 era de 5,8%, mientras que
en diciembre de 2005, este indicador haba descendido a
5,5%. Un comportamiento similar presentaron los
indicadores de ROA (de 7,8% a 7,2%) y ROE (17,9% a
15,7%). Es importante anotar que histricamente, Propilco
ha presentado una volatilidad muy baja de sus mrgenes
de rentabilidad, factor que BRC Investor Services ha
ponderado positivamente para la asignacin de la
calificacin otorgada a la compaa.
Flujo de caja
El flujo de caja operacional de la compaa para diciembre
del 2005, se ubic en $68.947 millones, lo cual represent
un crecimiento del 10,2% con respecto al ao anterior.
Esto se explica gracias al positivo resultado arrojado por el
Ebitda y por el comportamiento de las cuentas que
componen el capital de trabajo.
En efecto, el EBITDA present un crecimiento del 13,6%
entre diciembre del 2004 y diciembre del 2005, alcanzando
$133.732 millones al cierre del ao, gracias al positivo
desempeo operacional de la empresa. Adicionalmente, la
mejor rotacin de las cuentas por cobrar, sumado a un
mejor desempeo de las cuentas por pagar, dieron como
resultado un flujo de caja operacional por un valor de
$68.947 millones, superior a lo presentado por la compaa
el ao anterior ($32.794 millones).
De esta manera, las estrategias de la compaa,
encaminadas a reducir el plazo de las cuentas por cobrar,
que incluyen, entre otros la existencia del Comit de
Cartera han probado ser efectivos.
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 Bonos ordinarios Polipropileno del Caribe S.A.

Por otro lado, la poltica de inventarios es de mantener Grfica 7. Pasivo Financiero / Patrimonio Total
slo 6 das de inventarios de materia prima (determinada (Comportamiento Histrico)
por la capacidad de esferas de almacenamiento), as como
de mantener una rotacin de aproximadamente 20 a 30
das de inventarios de producto terminado.

Ahora bien, la evolucin positiva del flujo de caja, le

permiti a la compaa realizar inversiones de acuerdo a
sus proyecciones de largo plazo, por un valor de $28.929
millones), as como reducir su endeudamiento financiero.

Cabe anotar que la compaa tiene una poltica clara de

reparticin de dividendos, acorde con el incremento del
EBITDA y de su Utilidad Neta. Es as como las utilidades
distribuidas para el 2005 ascendieron a $27.411 millones,
lo que representa el 49% de su utilidad neta.

Endeudamiento
Fuente: Propilco
El endeudamiento financiero de la compaa pas de Clculo: BRC Investor Services S. A
$251.551 millones en diciembre de 2004 a $238.964 en
En cuanto a su composicin, a marzo de 2006 los pasivos
diciembre de 2005, lo cual represent una disminucin del
en pesos haban disminuido su participacin dentro del
5%. La misma tendencia continu durante el primer
endeudamiento financiero total, pasando de representar
trimestre del 2006, en donde Propilco redujo su pasivo
32,1% en marzo de 2005 a 27,8% en marzo del 2006.
financiero a $232.273 millones, lo cual represent un
decrecimiento del 8% con respecto al mismo mes del ao
De la misma forma, el endeudamiento en dlares, decreci
anterior. Lo anterior est explicado por una reduccin en el
en trminos absolutos durante el ltimo ao (pasando de
endeudamiento financiero de largo plazo, que pas de
$137.452 millones en marzo del 2005 a $119.888 millones
$107.606 millones en marzo de 2005, a $89.916 millones
en marzo de 2006), y registr una participacin dentro del
en marzo del 2006.
pasivo financiero total de 72,2% en marzo de 2006.
Esto le permiti a la compaa reducir su endeudamiento
Grfica 8. Endeudamiento Financiero.
en comparacin con su patrimonio. En efecto, tal como se
observa en la Grfica 7, el pasivo financiero de la
compaa ha venido disminuyendo durante los ltimos
aos, pasando de 85,1% en diciembre de 2004, a 68,4%
en marzo del 2006. Lo anterior, es resultado de los
buenos resultados operacionales durante este perodo, as
como una poltica conservadora en cuanto al uso de la
generacin interna de recursos de la compaa.

Fuente: Propilco
Clculo: BRC Investor Services S. A

La importancia de dicha composicin, radica en que las

fluctuaciones de la tasa de cambio, tienen una cobertura
natural gracias a la participacin del endeudamiento en
moneda extranjera. De esta manera, un escenario de
revaluacin del peso (tal como se present a lo largo del
2005) que podra tener efectos negativos sobre el valor de

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omisiones o por resultados derivados del uso de esta informacin.
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las exportaciones, est parcialmente cubierto por el polipropileno4, sumado al impacto negativo del TLC sobre
endeudamiento externo de la compaa. el precio nacional.

Ahora bien, en cuanto a la distribucin de acuerdo a su
vencimiento, cabe anotar que el endeudamiento de corto
plazo, representa ms del 54% de los pasivos totales (con
un valor de $100.741 millones al finalizar el primer
trimestre del 2006). En cuanto a los pasivos financieros de
largo plazo (que suman en total $89.916 millones), la
mayor parte est compuesta por la 1era Emisin de Bonos
Ordinarios ($50.000 millones), mientras que el porcentaje
restante pertenecen a endeudamiento financiero en
dlares.
A partir del 2011 se proyecta una recuperacin del precio
de acuerdo a su promedio histrico. La capacidad
instalada se proyect en 380.000 toneladas mtricas
(aproximadamente 60.000 ms que en el 2005),
constantes para toda el periodo de anlisis.
Grfica 10. Proyeccin de Ventas.

Inversiones

De acuerdo con la informacin suministrada por la

compaa, en el segundo trimestre del 2006, se deba
culminar el proyecto de la ampliacin de capacidad de la
Planta 1, por un valor aproximado de US$17,5 millones, el
cual fue financiado US$10 millones con apalancamiento
externo (deuda financiera) y el resto, por medio de
generacin interna. Dicha inversin resulta de especial
importancia para la compaa, dado que les permitir
aumentar la capacidad instalada.

Ahora bien, en el futuro, Propilco planea realizar una
inversin por un valor de $47 millones de dlares en un
Splitter; dichos recursos sern financiados en un 10% con
recursos internos, y el resto con la nueva emisin. Este
proyecto ser positivo para la empresa, dado que le
permitir aumentar su capacidad instalada en 120.000
toneladas al ao, posibilitando a la compaa de expandir
sus ventas, no slo por aumentos en precio, sino por el
incremento en las cantidades vendidas.
Fuente: Citibank y Propilco
Por otro lado, se proyect un margen entre los precios
internacionales del propileno (materia prima) y el
polipropileno (producto) de 50,6%. Dicho clculo, resulta
bastante conservador, teniendo en cuenta que el margen
actual asciende a ms de 54%. As mismo, cabe anotar
que se realizaron escenarios de stress en donde dicho
margen se redujo hasta 48% en todos los aos.

As mismo, es necesario anotar que Propilco tiene un
contrato con ECOPETROL, por un suministro garantizado
de 110.000 toneladas mtricas al ao, de propileno grado
polmero. Dicha materia prima podr ser utilizada por la
compaa para producir polipropileno, gracias a la nueva
inversin en activos fijos. Lo anterior, le permitir mayores
eficiencias operacionales, tanto por la dilucin de costos
fijos, como por menores costos, entre ellos los gastos de
transporte.
En trminos de rentabilidad, an bajo un escenario de
tensin como el anteriormente descrito, los mrgenes de
rentabilidad son positivos para todos los aos. En efecto,
tal como se observa en la grfica 11, an bajo el escenario
estresado, la utilidad neta es positiva para todos los aos,
y el mnimo margen neto es de 2%. Dichos resultados son
positivos, en la medida en que indican que an bajo
difciles condiciones del mercado, Propilco obtendr
resultados netos positivos.

De la misma forma, le permitir reducir la dependencia que

presenta la empresa con algunos proveedores, lo cual
resulta de vital importancia.

Segunda Emisin y Proyeccin a futuro.

Las proyecciones de Propilco presentadas a la calificadora,

y elaboradas por Citibank (agente estructurador y
colocador), muestran un crecimiento de las ventas
bastante conservador. Tal como se observa en la grfica
10, a partir del ao 2007 se espera un decrecimiento
debido a la disminucin del precio internacional de
4
Basado en las proyecciones de CMAI hasta el 2010. A partir de ese
ao, el agente estructurador realiz proyecciones teniendo en cuenta el
promedio histrico del precio internacional de polipropileno.

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Grfica 11. Proyeccin de Margen Operacional y
Neto. Diferentes Escenarios.
Fuente: Citibank y Propilco
Endeudamiento Bajo la 2nda Emisin
A partir de la 2nda Emisin de Bonos Ordinarios, el
endeudamiento financiero aumentar cerca de 18,9%,
pasando de $238.964 millones al cierre del 2005, a un
valor aproximado de $284.000 millones de pesos5. Es
importante anotar que la empresa proyecta una
disminucin en su endeudamiento bancario de corto plazo
al cierre del 2006 (cerca de $56.970 millones con respecto
al 2005), lo cual mitigar parcialmente el efecto de la 2nda
Emisin sobre el valor total de endeudamiento financiero.
Ahora bien, a pesar de que la 2nda Emisin tiene un plazo
de hasta 20 aos (es decir con vencimiento en el 2026),
las proyecciones indican que Propilco podr amortizar la
totalidad antes de finalizar el ao 2013.
5
Fuente: Proyecciones suministradas por Citibank y Propilco S. A.
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Bonos ordinarios Polipropileno del Caribe S.A.
Grfica 12. Endeudamiento de Propilco (Histrico y
Proyectado).
En millones de pesos
Fuente: Citibank y Propilco.
Clculos y Grfica: BRC Investor Services.
De la misma forma, en trminos de apalancamiento
(medido como Pasivo financiero total / patrimonio), se
espera que dicho indicador alcance 74% al cierre del 2006
(mientras al cierre del 2005 era de 67.6%), y que
disminuya a partir de ese ao, en la medida en que el
endeudamiento bancario presente un decrecimiento
(gracias a la generacin interna de recursos de la
compaa, que amortizar gradualmente dicho rubro).
Grfica 9. Pasivo Financiero / Patrimonio Total
(Proyecciones)
Fuente: Citibank y Propilco
Clculo: BRC Investor Services S. A.
Ahora bien, a pesar de que el endeudamiento de Propilco
aumentar, las proyecciones indican que an bajo
escenarios de tensin, la utilidad operativa, y el
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consecuente flujo de caja, sern suficientes para presentar Lo anterior, se traduce en una buena capacidad de pagar
coberturas adecuadas al servicio de la deuda. En efecto, oportunamente tanto intereses como capital.
el indicador de cobertura de la deuda (medido como Flujo
de Caja Libre / Servicio de la deuda) se ubicaran en un
nivel superior a 1.2 veces, an bajo situaciones de stress.

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