POLÍTICA MONETARIA EN LOS GOBIERNOS DE ALEJANDRO TOLEDO MANRIQUE Y EL

2DO MANDATO DE ALAN GARCÍA PEREZ

En el presente informe veremos la política monetaria utilizada en los dos últimos

gobiernos del Perú, para ello se definirán los diversos conceptos a utilizarse en el
informe los que ayudarán a su rápida comprensión. Así mismo se dará a detalle las
formas de actuar en las decisiones económicas de cada gobierno donde se utilizará
indicadores como el Crecimiento económico, inflación, desempleo, entre otros; para
realizar una comparación y definir las similitudes de ambos periodos gubernamentales.

DEFINICIONES:

Política monetaria.- Es una política económica que usa la cantidad de dinero como
variable de control para asegurar y mantener la estabilidad económica. Para ello,
las autoridades monetarias usan mecanismos como la variación del tipo de
interés, y participan en el mercado de dinero.

Política monetaria expansiva

Cuando en el mercado hay poco dinero en circulación, se puede aplicar una

política monetaria expansiva para aumentar la cantidad de dinero. Ésta consistiría
en usar alguno de los siguientes mecanismos:

 Reducir la tasa de interés, para hacer más atractivos los préstamos bancarios.
 Reducir el coeficiente de caja (encaje bancario), para que los bancos puedan
prestar más dinero, contando con las mismas reservas.
 Comprar deuda pública, para aportar dinero al mercado.

Política monetaria restrictiva

Cuando en el mercado hay un exceso de dinero en circulación, interesa reducir la

cantidad de dinero, y para ello se puede aplicar una política monetaria restrictiva.

Consiste en lo contrario que la expansiva:

 Aumentar la tasa de interés, para que el hecho de pedir un préstamo resulte

más caro.
 Aumentar el coeficiente de caja (encaje bancario), para dejar más dinero en el
banco y menos en circulación.
 Vender deuda pública, para retirar dinero de la circulación, cambiándolo por
títulos de deuda pública.

Tasa de interés.- Es la valoración del costo que implica la posesión de dinero

producto de un crédito

Tasa de interés externa.- Precio que se paga por el uso de capital externo. Se
expresa en porcentaje anuales.

Tasa de interés interbancaria de equilibrio.- Es el rédito que refleja las

condiciones prevalecientes en el mercado de dinero.

Tasa de interés preferencial.- Es un porcentaje inferior al costo de fondeo

establecido de acuerdo a las políticas monetarias.

Tasa de redescuento.- La que se aplica para el redescuento de efectos

descontados con anterioridad.

Inflación.- En Economía, la inflación es el aumento sostenido y generalizado del

nivel de precios de bienes y servicios. Se define también como la caída en el valor
de mercado o del poder adquisitivo de una moneda en una economía en
particular, lo que se diferencia de la devaluación, dado que esta última se refiere a
la caída en el valor de la moneda de un país en relación a otra moneda cotizada en
los mercados internacionales, como el dólar estadounidense, el euro o el yen.

La inflación supone que existe un aumento sostenido (ya que se incrementa a

medida que pasa el tiempo) del precio de los bienes en general. Para poder medir
ese aumento, se crean diferentes índices que miden el crecimiento medio
porcentual de una canasta de bienes ponderada en función de lo que se quiera
medir.

Crecimiento Económico.- es el aumento de la cantidad de bienes, la renta o el

valor de bienes y servicios producidos por una economía. Habitualmente se mide
en porcentaje de aumento del Producto Interior Bruto real, o PIB. El crecimiento
económico así definido se ha considerado (históricamente) deseable, porque
guarda una cierta relación con la cantidad de bienes materiales disponibles y por
ende una cierta mejora del nivel de vida de las personas. Sin embargo, no son
pocos los que comienzan a opinar que el crecimiento económico es un peligroso
arma de doble filo, ya que dado que mide el aumento en los bienes que produce
una economía, por tanto también está relacionado con lo que se consume o, en
otras palabras, gasta. La causa por la que según este razonamiento el crecimiento
económico puede no ser realmente deseable, es que no todo lo que se gasta es
renovable, como muchas materias primas o muchas reservas geológicas (carbón,
petróleo, gas, etc.).

1. POLÍTICA MONETARIA DEL GOBIERNO DE ALEJANDRO TOLEDO MANRIQUE

(2001 – 2006).

CONTEXTO ECONÓMICO INTERNACIONAL

Desde comienzos de 2001, la economía norteamericana entró en un proceso

recesivo como consecuencia de un efecto riqueza negativo, reflejo de la
corrección de los índices bursátiles, luego de que .reventara. La burbuja
financiera de finales de la década de 1990. Este contexto se agravó por diversos
shocks exógenos, lo que se tradujo en una crisis de confianza de los agentes
económicos y aceleró la recesión. De esta manera, dadas las dificultades de la
principal economía del planeta y la poca capacidad de crecimiento que
mostraban Japón y Europa, la economía mundial entró en un proceso de
estancamiento económico, como se puede apreciar en el gráfico nº 1.

GRÁFICO Nº 1: Crecimiento del PBI Mundial (1970 – 2000)

Sin embargo, en los últimos meses de 2003, ya existían algunos signos de
recuperación global asociados al lento proceso de reactivación de Estados
Unidos, los cuales se espera que tomen fuerza en 2004. Esta recuperación está
alentada por la política macroeconómica expansiva en Estados Unidos. Se
espera también que el resto de economías se beneficie de este crecimiento. En
tal sentido, el crecimiento global sería cercano al 4,6%, lo cual es una cifra por
encima del crecimiento tendencial. No obstante, persisten algunos riesgos en la
economía mundial, relacionados con el fuerte desequilibrio externo y fiscal de
Estados Unidos, y los problemas fiscales en Europa. América Latina también
estuvo sujeta a importantes shocks, que deterioraron la confianza de los
agentes económicos. El default argentino, la crisis de confianza en Brasil y los
problemas políticos en la región, fueron las principales fuentes de
incertidumbre. A pesar de que en los primeros meses de 2004 se registró una
caída en los niveles del riesgo país, ello no significa que los factores de riesgo
hayan desaparecido. En todo caso, estos son más sutiles. Primero, existe el
riesgo de que Brasil no sea capaz de honrar sus pagos de deuda, sobre todo si
no logra un mayor dinamismo económico. Segundo, puede aumentar la
incertidumbre política y retornar el discurso populista a la región.

CONTEXTO INTERNO

Evolución de la economía

Existen dos etapas diferenciadas en lo que va del gobierno de Alejandro Toledo.

La primera, de expansión económica, desde el tercer trimestre de 2001 hasta el
primer trimestre de 2003 y la segunda, de desaceleración, desde el segundo
trimestre de 2003 hasta comienzos de 2004. A mediados de 2004 se espera una
ligera aceleración, vinculada a las exportaciones y Camisea. La expansión
económica del primer período estuvo influida por cuatro factores. Primero, la
existencia de una amplia brecha productiva respecto del PBI potencial. Ello
permitió que se registraran tasas de crecimiento relativamente elevadas, sin
que necesariamente se produzca un aumento de la inversión. Segundo, las
políticas macroeconómicas expansivas. Tercero, el aumento de la oferta total
de dinero, producto del ingreso de capitales en la economía. Cuarto, la entrada
en operaciones de los proyectos mineros. La desaceleración económica se
fundamenta en dos factores. Primero, la pérdida de impulso de las políticas
monetarias y fiscales. El sesgo expansivo de ambas se moderó, en línea con el
aumento de la inflación y las restricciones fiscales. Segundo, la baja respuesta
del sector privado al crecimiento, producto de la incertidumbre política. La idea
de las políticas monetarias expansivas era lograr un impulso en el sector
privado, que debería traducirse posteriormente en un aumento de la inversión.
Sin embargo, la respuesta de la inversión privada estuvo por debajo de los
niveles esperados, como se puede apreciar en el gráfico nº 2. Un análisis de la
cifras de crecimiento potencial del país, muestra que su dinamismo es bajo. Si
bien la economía todavía tiene espacio para crecer a tasas elevadas dada la
brecha, este espacio es cada vez menor. De no mediar un aumento de la
inversión total, del capital humano o una mejora en la productividad que
permita que el PBI potencial crezca, la tasa de crecimiento de la economía se
estabilizaría en un nivel cercano al potencial: aproximadamente 2%.

GRÁFICO Nº 2: Variación Porcentual del Consumo e Inflación

Política monetaria e inflación

El principal problema que ha enfrentado el BCRP, ha sido una inflación

excesivamente baja. Hacia fines de2001, la inflación subyacente se encontraba
por debajo de 1,5%, mientras que en el primer trimestre de 2002, la inflación
total llegó a registrar tasas negativas. La política monetaria, en tal sentido, fue
exitosa al acelerar el ritmo inflacionario hasta el 2,5% anual. El sesgo expansivo
que se implementó, se observa a partir de la fuerte reducción de las tasas de
interés locales y el incremento de la emisión primaria. La política monetaria
expansiva del BCRP se prolongó durante 2002. Sin embargo, hacia finales de
ese año, ante la crisis regional provocada por las elecciones en Brasil y por las
mejores perspectivas internas, el BCRP pasó a una política monetaria neutral.
No obstante, gracias al entorno internacional, las condiciones monetarias
locales continuaron expansivas. Luego, a partir de 2003, ese sesgo ha
continuado, en promedio, neutral. En 2004, la aceleración de la inflación
determinaría que las condiciones monetarias locales se vuelvan más
restrictivas. Las opciones que tiene el BCRP son dos. Primero, aumentar la tasa
de interés de referencia. Sin embargo, el aumento de los precios no se
fundamenta en una aceleración de la demanda agregada, sino más bien
responde a shocks de oferta. Segundo, dejar caer el tipo de cambio. La
apreciación del sol reduciría el precio de los bienes anclados al dólar. Esta
opción es adecuada, pues la caída de tales precios compensaría la inflación por
fuentes externas.

En el año 2004, las exportaciones de este país crecieron un 36,9%,

comercializándose unos 4068 productos diferentes. En el año 2005 las
exportaciones alcanzaron los 17.250 millones de dólares, con un incremento
del 33,7% en relación a 2004. Los principales destinos fueron Estados Unidos
con 30,4% y China con 10,9% de las exportaciones. Su crecimiento se debió
básicamente al incremento de los precios internacionales de los productos que
el Perú despacha (sobre todo de los metales), pero también por el mayor
volumen y mayor variedad de los diferentes productos exportados. Las partidas
enviadas se incrementaron desde 4200 en 2004 a más de cinco mil durante
 2005. Asimismo, el país experimentó un aumento de casi 30%, en el número de
empresas exportadoras, siendo más del 75% de estas pequeñas y medianas,
pero con un potencial exportador muy importante. En el lapso de un año Perú
ha ampliado sus lazos comerciales de 125 a 140 países. Las exportaciones
dieron un gran impulso y superaron los US$ 23,500 millones en el 2006, un 35%
de incremento con el año anterior, con lo cual el país afianzó su crecimiento
exportador con la introducción de nuevos productos exportables, nuevos
mercados y nuevos convenios de libre comercio.

2. POLÍTICA MONETARIA DEL 2DO GOBIERNO DE ALAN GARCÍA PEREZ (2006 –

2011).

En diciembre de 2005, cuando la Reserva Federal de los EEUU subió su tasa de

referencia en 4.25% y cuando la tasa de interés a la que los bancos
estadounidenses se prestaban a un día (libor overnight) cerró en 4.4%, el BCRP
cerró el mismo mes pagando tasas de interés de 4.0% por los depósitos
recibidos (tasas pasivas). Sin embargo, producto de la exoneración de impuesto
a la renta vigente, la rentabilidad neta efectiva de los depósitos no fue sólo de
4.0% sino que pudo llegar hasta 5.2%, en función de la capacidad de cada
entidad para usar el referido beneficio tributario.

Pero no quedó ahí todo. Como el banco central también fija tasas de referencia
en moneda nacional, en esas mismas fechas se vio obligado a ofrecer más
recursos en el mercado para defender su “independencia” y no subir las tasas
en soles innecesariamente. A esa misma fecha, el costo de las operaciones de
crédito (tasas activas) en soles ofrecidas por el banco central se encontraba en
torno al 4%. Así, no resultó muy complicado que algunas entidades financieras
se endeudaran en soles con la misma autoridad monetaria a tasas de interés de
un poco más de 4% para comprar dólares (al mismo tiempo que la autoridad
monetaria los vendía y así reducía su posición de cambio) e inmediatamente los
depositaran en el mismo banco central con una rentabilidad efectiva de casi
5.4%, si se incluye el efecto tributario (actividad de arbitraje que cuando se
realiza con dos bancos y dos monedas diferentes se conoce como carry trade).
Para tratar de evitar el arbitraje a sí mismo, el banco central tuvo que ir
subiendo su tasa en soles, pero la oportunidad de arbitraje se mantuvo porque
las tasas en dólares del banco central también fueron subidas automática e
¡innecesariamente! Es decir, las entidades financieras locales lograron por sus
depósitos una rentabilidad inclusive mayor a la que lograron las mismas
entidades financieras del exterior por hacer una operación equivalente (4.4%),
sin "afectar" aparentemente a la tradicional definición de RIN.

La aplicación de una drástica política de apertura neoliberal y corrección de las

cuentas fiscales en los 90, ha permitido el despegue económico del país. Es así
de que luego de casi 15 años de aplicación de dichas medidas económicas, y
frente a una economía mundial en expansión, empezaron a aparecer resultados
positivos apoyados por la coyuntura internacional, pero también por un
adecuado ordenamiento en las cuentas internas: la economía creció más de 4%
al año entre el 2002 y el 2006, con una tasa de cambio estable y una baja
inflación.

La espléndida oportunidad fue aprovechada hasta julio de 2006 inclusive.

Actualmente este mecanismo de arbitraje se halla inhibido, no por cambios
regulatorios sustanciales, sino debido a la creciente tendencia apreciadora del
sol, que produjo pérdidas cambiarias (más del 5% en un sólo semestre) que
revirtieron las ganancias logradas por el diferencial entre las tasas de interés
(50% de un promedio diferencial de 150 puntos básicos en el mismo semestre).
Tendencia apreciadora que desde entonces viene siendo contenida con
recurrentes intervenciones del banco central en el mercado cambiario.
"Afortunadamente" ahora las compras del banco central sí vienen fortaleciendo
la PC, que fue debilitada para enfrentar los ataques especulativos, y que se
repetirán en el futuro si no se modifican las reglas de juego descritas.

Por tanto, a estas alturas, ofrecer tasas activas y pasivas en dólares trae más
perjuicios que beneficios para la salud de la economía. Mucho más sincero es
concentrase en la PC que en las RIN y para ello no se necesita ofrecer las
operaciones de ventanilla en dólares que incentivan la miopía del sistema en
torno a un seguro bastante inseguro, salvo que se considere seriamente la
posibilidad "viable" de una apropiación (¿expropiación?) de depósitos en
dólares, como se hizo en otros países cuando enfrentaron crisis por problemas
de alta dolarización similares. La vulnerabilidad se agudiza más por una de
tantas exoneraciones tributarias que se renuevan cada fin de año, muchas de
ellas entre gallos y medianoche. Esa misma exoneración que ha hecho que,
desde julio de 2006, la rentabilidad efectiva de un depósito en dólares en el
banco central sea mayor que el costo de tomar prestados esos mismos dólares
del mismo banco. Realmente inexplicable.

Política Monetaria 2007.- En el mes de Abril la política monetaria fue de

carácter expansiva como consecuencia de la expansión de la base monetaria o
emisión primaria del instituto emisor. En el mes de abril la creación del dinero
se incremento en 0.9% producto de las compras de dólares realizadas por el
Banco Central para atenuar la apreciación del dólar la intervención en el
mercado cambiario comprando dólares fue un factor de expansión de la base
monetaria, la cuantía de la expansión de la base monetaria por la compra de
dólares fue de $395 millones. La contracción de la emisión primaria se explica
por los depósitos realizados por el Banco de la Nación del BCR.

Gráfico Nº 3: Emisión Primaria (eneros 2002 -2007)

En el terreno de la política monetaria, la tasa de crecimiento de la emisión
primaria se ha elevado considerablemente en el 2007. En un régimen de metas
explícitas de inflación, cuando el instrumento de la política monetaria es la tasa
de interés de referencia para el mercado de créditos interbancarios, el
crecimiento de la emisión primaria es endógeno, se ajusta a la evolución de la
demanda de dinero.

Como la tasa de referencia se ha elevado apenas en medio punto porcentual, y

como el PBI nominal ha crecido en alrededor de 12 por ciento y las expectativas
de apreciación del tipo de cambio se han fortalecido, la demanda del público
por la moneda nacional ha subido fuertemente, y el BCRP ha tenido que
responder a la mayor demanda emitiendo nuevos soles. La emisión ha crecido
en los últimos meses a un ritmo anualizado de 30 por ciento, la tasa más alta
observada desde la liquidación de la hiperinflación a principios de la década
pasada. Como el crédito bancario en moneda nacional se origina en la emisión
primaria o dinero de alto poder, el ritmo de crecimiento del crédito ha seguido
al de la emisión, mediado por el multiplicador bancario, el que ha subido en
casi un 20 por ciento en el último año y medio. Y como la tasa de interés real
también se ha reducido (véase sección posterior), el impulso monetario
durante el 2007 ha sido claramente expansivo, y pro cíclico.
 Gráfico 4: Política monetaria pro cíclica.

En resumen, la mezcla de política fiscal y política monetaria expansiva explican

el fuerte crecimiento de la demanda interna registrado en el 2007. La mayor
demanda interna ha exacerbado la expansión económica y ha elevado la tasa
de crecimiento de las importaciones, como no se veía desde mediados de los
noventa.
 Gráfico 5: Políticas expansivas, demanda interna e importaciones

El beneficio de este nuevo estilo de crecimiento económico es que es más

intensivo en mano de obra. El problema, el de siempre en la economía peruana,
es que conduce casi inevitablemente a problemas en el sector externo: después
de casi una década, en el 2007 se ha interrumpido la elevación sostenida del
superávit en la balanza comercial.
El crecimiento saltó para 9% al año entre el 2007 y 2008, ayudado por la alza de
los precios internacionales de los metales y las agresivas políticas de
liberalización. Las exportaciones lo hicieron en más de 27% llegando a
US$31,500 millones, la inversión privada y pública alcanzó el 21% del PBI, las
reservas internacionales netas (incluido el oro) llegaron a los US$35,131
millones, los ingresos del Estado por recaudación de impuestos aumentaron en
33%, la deuda respecto al PBI se redujo notablemente del 50% el 2000 al 24% el
2008, y el presupuesto nacional creció en 50% en los últimos cinco años, hasta
llegar a los US$32,500 millones. Sin embargo, el 2009 hubo una caída del
crecimiento para 1%, como resultado de la recesión mundial. El rápido
crecimiento del país ayudó a reducir en 18% la pobreza desde el 2002, a pesar
del desempleo permanecer alto. A finales del 2006 el gobierno estableció un
paquete de medidas económicas, las que incluyeron la reducción radical de los
aranceles de importación de materias primas, bienes y equipos productivos,
que permitieron establecer y fortalecer las bases de un crecimiento económico
más fuerte y orientado a la productividad y competitividad para mejorar los
niveles de inversión expandiendo la producción y exportaciones. Las materias
primas y productos agroindustriales representan grandes potenciales de
exportación.

Para los próximos 10 años se esperan inversiones de US$ 78,000 millones para
actividades mineras; US$35,000 millones para inversiones en energía y
petróleo; US$40,000 millones en industria; US$12,000 millones en comercio;
US$ 8,000 millones en agroindustria; y más de US$8,000 millones en turismo,
así como más de US$40,000 millones en inversiones en infraestructura en
autopistas, carreteras, aeropuertos, puertos, comunicaciones, etc. Debido a
grandes descubrimientos de reservas de gas y petróleo, es de esperarse que
para el año 2010 el Perú se convierta en un país con un pequeño excedente
exportador de hidrocarburos, después de haber sido importador neto desde
hace décadas.
CONCLUSIONES.

La política económica del Perú y la evolución económica a partir del 2004 ha sido
bastante buena. Mantener una política macroeconómica sana y favorable al
crecimiento, en un marco de política económica y social que tenga una visión a largo
plazo y permita combatir y erradicar la desigualdad y exclusión. Es el reto que todos los
peruanos debemos alcanzar. Un país avanza en conjunto con todos los componentes
de su economía, siempre guiándonos de las estadísticas que se extraen de cada año y
periodo económico de acuerdo al gobierno en transición.

Sin duda, partidarios de los tipos de los cambios perfectamente flexibles y flotantes los
hay. Es de aceptación generalizada, no obstante, que  la excesiva volatilidad de los
tipos de cambio nominal (soles por dólar)  y real  (poder de compra de un sol "real" en
bienes del exterior) tienen efectos negativos en las finanzas de empresas y
consumidores y contribuyen al deterioro de la actividad económica.

Hay que aclarar, en todo caso, que ante cambios persistentes  en las variables
fundamentales  (por ejemplo una caída en el precio de los metales en un país que los
exporta) es no solo conveniente sino imperativo que los tipos de cambio  nominal y
real se ajusten  al nuevo equilibrio. Lo importante, empero, es que el Banco Central
pueda dirigir la transición hacia el nuevo tipo de cambio de manera ordenada  y no
que se vea  forzado  a hacerlo por el mercado , en  medio del laberinto de una crisis
cambiaria. Es decir, las reservas de divisas que atesoran  los bancos centrales -así como
las líneas de crédito contingentes  negociadas por éstos- son pólizas de seguro para
acotar  oscilaciones cambiarias frecuentes e indeseadas.
(La política monetaria del Perú durante la crisis) que México y Brasil se vieron
forzados a  sobre-devaluar  durante el periodo de turbulencia que se inició en
septiembre del 2008. Por su parte, parece ser que Chile adoptó una estrategia que
primaba la flotación sobre la utilización activa de las reservas de divisas, lo que se
tradujo en una devaluación cambiaria que a posteriori se antoja como  excesiva. Lo
paradójico es que ahora  los tipos de cambio de las monedas de estos países están
apreciándose y van de regreso en dirección a sus respectivos niveles de partida, tal y
como mostraba el gráfico correspondiente de dicho articulo.