Valoración de Empresas - U - Javeriana PDF

VALORACION
DE EMPRESAS
Mtodos contables para la valoracin
Julio A. Sarmiento S.
Profesor - investigador
Departamento de administracin
Pontificia Universidad Javeriana
Valoracin, En auge?
competencia
globalizacin
Desarrollo
tecnolgico
Fusiones y
Adquisiciones
Cambio de las Estructuras

Corporativas
Escisiones
capital
estratgico
Compras
Ventas
Valoracin de empresas
Valoracin, En auge?
La valoracin es un modelo usado para

calcular un rango de valores entre los
cuales se encuentra el precio de la
empresa.
La valoracin es un instrumento de
evaluacin de los resultados de la
empresa.
El Proceso de Negociacin de una empresa

Acercamiento
Acuerdo confidencialidad
Due Diligence
Valoracin
Fijacin de precio
Cierre Financiero
El Proceso de Valoracin de una empresa

Estrategia
Determinar objetivo
Construir el perfil
Anlisis
Histrico
Bienestar financiero
Tendencias histricas
Determinar Modelo(s)
Resultado
Estratgico
Construir Modelo
Interpretacin resultados
Modelos de Valoracion de Empresas

Balance general
Contables
Mltiplos
Valor en libros
Valor en libros ajustado
Valor de liquidacin
Valor de reposicin
Basados en
resultados
V/EBITDA
V/EBIT
V/RPG
V/FCL
V/UN
Basados en
ingresos
P/Ventas por Accin (EpS)

V/Ventas
Especficos
V/KwH
V/# lneas telefnicas
Modelos de
valoracin de
empresas
Valor de mercado
Valor de la accin en el mercado
Free Cash Flow

Rentabikidad
futura
Equity value
Flujos de caja
descontados
Adjusted present value (APV)

Capital Cash Flow (CCF)
Economic Value Added (EVA)
Real options
Modelos de valoracin contable
Modelos de Valoracin contable
Balance general
Mltiplos
Valor en libros
Valor de liquidacin
Valor de reposicin
Basados en
resultados
V/EBITDA
V/EBIT
V/RPG
V/FCL
V/UN
Basados en
ingresos
P/Ventas por Accin (EpS)

V/Ventas
Especficos
V/KwH
V/# lneas telefnicas
A partir del balance general

Valor en libros
Esta metodologa se apoya en el modelo de partida doble,
con los cual, el valor de la compaa es el valor del
patrimonio.
V=E=A-D
Donde:
V= Valor de la compaa.
E = Patrimonio
A = Activo
D = Pasivo
V = E A = AA D A

Valor de liquidacin
Es lo que valdra la compaa al ser liquidada, con lo cual,
quedara el valor del patrimonio ajustado menos los gastos
generados por el cierre.
V = E A = AA D A G
Donde G representa los gastos ocasionados por la
liquidacin.

Valor de reposicin
Este mtodo supone que el valor de la compaa es igual
a la suma del valor de compra de activos que son
necesarios para la operacin del negocio:
n
V = Aj
j =1
Donde Aj representa el valor de compra del activo.

cules de los activos se necesitan realmente para operar
el negocio? podran ser todos, o nicamente aquellos que
hacen parte de su operacin normal (Fernndez 2001a)

Supuestos tericos implcitos en los mtodos de
valoracin contable a partir del balance general.
los activos tienen una capacidad lineal de
generacin de recursos, puesto que se supone que el
capital que est invertido en una firma es usado para
adquirir o financiar una serie de activos que soportan
una operacin que a su vez entrega unos resultados
que si son positivos van a aumentar los activos o si
son negativos van a disminuirlos.
La operacin de la empresa apalanca el proceso de
expansin de los activos.
A partir delFigura
balance
general
2
Supuestos de los mtodos de valoracin contable
PASIVO
ACTIVO
Fondos
externos
PATRIMONIO
Fondos de los
Inversionistas
Fondos usados por

la firma
Estado de
resultados
resultado

Se cumple el supuesto?
Acciones con
mayor valor en
libros Marzo 02
Acciones con
mayor utilidad
neta Ene-Mar 02
PVISA
Bavaria
Bavaria
PVISA
Noel
Cementos Argos
Nacional de Chocolates
Cementos Caribe
Carulla
Bco. de Bogot
Cartn Colombia
BColombia
xito
Cementos del Valle
Cementos Argos
Promigas
Cementos Caribe
Nacional de Chocolates
Corfivalle
xito
Colinvers
Cartn Colombia
Promigas
Noel
Bco. de Bogot
Bco. de Occidente
Cementos del Valle
Fabricato
Bco. de Occidente
Bco. Superior
Corfinsura
Cem. Paz del Rio

Valor en libros vs. Utilidad neta de las acciones ms
transadas en Colombia (Marzo 2002)
250,000,000
200,000,000
150,000,000
100,000,000
50,000,000
-
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
16,000
18,000
20,000
-50,000,000
-100,000,000
y = 8424.4x + 2E+06
2
R = 0.471
Fuente: Portafolio

Valor de los activos vs. Utilidad de las 50
compaas ms grandes del mundo
(Forbes 2001)
9,000
y = -0.004x + 4030.2
R2 = 0.1704
8,000
7,000
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0
0
100,000
200,000
300,000
400,000
500,000
600,000
700,000
Fuente: Forbes
Mltiplos
Qu son?
Consisten en comparar los resultados de valoraciones de
empresas del mismo sector o un sector similar, para
calcular el valor de la empresa que se est evaluando.
Procedimiento
Definir el mltiplo dependiendo de la informacin
disponible, las caractersticas del sector y el tipo de
compaa dentro del sector.
DEFINIR EL MULTIPLO Limitaciones, supuestos.
Aplicar el mltiplo
Mltiplos
Modelos mas usados para valoracin de
empresas en Europa
Tomado de: Fernndez 2001b
A partir del Estado de Resultados

Un ejemplo...
Precio / Margen de Utilidad
El ms comn de estos modelos es el Price Earnings
Ratio o Relacin precio ganancia. Cuyo objetivo es
encontrar la cantidad de dinero invertido por cada
peso que genera la empresa:
PER = Precio de la accin / Utilidad por accin
Mltiplos
Un ejemplo...
Precio / Margen de Utilidad
Clculo de PER para diferentes tipos de empresa (Damodaran 2002)
Empresa con crecimiento
Empresa con un periodo de crecimiento acelerado seguido
constante
por un crecimiento constante
P
P
(1 + g ) n Pt
* (1 + g )
* (1 + g ) * 1
* (1 + g ) n * (1 + g t )
n
G
G
PER =
(1 + ehc ) + Gt
PER =
e g
eg
( et g t ) * ( e + g ) n
Donde
PER: Relacin Precio Ganancia (Price
Earnings Ratio)
P : Precio de la ltima accin transada
G : Utilidad de la accin
g : Factor de crecimiento constante
e : Costo del patrimonio
Donde
PER: Relacin Precio Ganancia (Price Earnings Ratio)
P : Precio de la ltima accin transada en el perodo de crecimiento
acelerado
G : Utilidad de la accin en el perodo de crecimiento acelerado
g : Factor de crecimiento en el perodo de crecimiento acelerado
e : Costo del patrimonio en el perodo de crecimiento acelerado
P : Precio de la ltima accin transada en el perodo de crecimiento
constante
G : Utilidad de la accin en el perodo de crecimiento constante
g : Factor de crecimiento en el perodo de crecimiento constante
e : Costo del patrimonio en el perodo de crecimiento constante
n : Nmero de perodos de crecimiento acelerado
Mltiplos
Resumen de los mltiplos mas usados
Basados en la capitalizacin de
Mltiplos especficos de industria
mercado o valor de la empresa
1. Relacin precio ganancia
1. Valor por cliente o suscriptor:
PER = Precio de la accin / Utilidad Valor de la empresa/No de clientes
por accin
suscriptores
2.
Relacin precio sobre EBITDA
2. Valor por visitante al sitio WEB
P/EBITDA= Precio de la accin / EBITDA

(por accin)
3.
Relacin precio sobre ventas
3. Valor de la empresa por nmero de lneas

telefnicas
P/Ventas= Precio de la accin / Ventas por

accin
4.
Relacin Precio sobre FCL
P/FCL= Precio de la accin / Flujo de caja

libre
A partir de Fernndez (2001b) y Damodaran 2002
A partir del Estado de Resultados

Supuestos se cumplen?
(Damodarn 2002)
El sector (parmetros) esta bien valorado en promedio.
Las utilidades de las firmas que componen el grupo se
comportan de manera consistente.
Todas las compaas tienen un nivel de riesgo similar.
Todas las compaas estn en la misma etapa de su ciclo
econmico.
Todas las compaas tienen unas proyecciones similares
de su flujo de caja.
Mltiplos
Anlisis para Colombia - Resultados

Promedio 98-02 Promedio 2002
Multiplo
PER
25,28
35,32
26,30
35,24
P/CE (Price to Cash Earnings)
P/S (Price to Sales)
5,89
3,92
P/BV(Price to Book Value)
1.574,17
2.133,67
EV/EBITDA
-23,14
46,70
EV/Sales
5,89
3,92
EV/FCF(Unlevered Free Cash Flow)
4,41
5,29
Mltiplos
Anlisis para Colombia Empresas estudiadas
BAVARIA S.A.
CARTON DE COLOMBIA S.A.
CEMENTOS DEL CARIBE S.A.
CEMENTOS DEL VALLE S.A.
CEMENTOS PAZ DEL RIO
CEMENTOS RIOCLARO S.A.
COMPAA COLOMBIANA DE TABACO S.A.
COMPAA COLOMBIANA DE TEJIDOS S.A.
COMPAA DE CEMENTO ARGOS S.A.
COMPAA NACIONAL DE CHOCOLATES S.A.
INDUSTRIAS ALIMENTICIAS NOEL S.A.
TABLEROS Y MADERAS DE CALDAS S.A.
ALMACENES EXITO S.A.
CARULLA VIVERO S.A.
Valoracin por precios de mercado
Capitalizacin burstil
Valor de accin en el Mdo * # de accines en el Mdo.

Supuesto:
El valor de mercado de la accin refleja las espectativas
de generacin de valor de la empresa
Estrategias de Compra:
1. La accin del vendedor est subvaluada.
2. Posibles sinergias operativas
3. La accin del vendedor esta sobrevaluada.
BANCO DE COLOMBIA
BANCO INDUSTRIAL COLOMBIANO
La Fusin fue anunciada el 25 de Agosto de 1997
El 1 de Septiembre se inicia el proceso de Due Diligence
Con la coordinacion de la firma auditora Peat Marwick y
La presencia de consultores J.P. Morgan
GRAFICO N 7
Precios de las acciones del Banco de Colombia
y B.I.C.
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0
-0.1
-0.2
-0.3
-0.4
C OLOM B IA
B .I.C .
BANCO DE COLOMBIA
El BIC adquiri de Isaac y Jaime Gilinsky, y otros
accionistas, el 51% de las acciones en circulacin del
Banco de Colombia, con una Participacin del mercado
del 16.5% del sistema y activos superiores
A los US$5.300.
La relacin de intercambio fue de 0.10427 acciones del

Banco Industrial Colombiano por cada accin del Banco de
Colombia lo que implica un precio de US$0.4692 por cada
accion del Banco de Colombia.
BANCO DE COLOMBIA
Financiacin de la Fusin
Capital Propio
15%
Deuda Nacional
6%
Emisin de deuda
14%
JP Morgan
65%
Procedimiento de la evaluacin de una

empresa o proyecto
FCL j
j =1
(1 + WACC j )
VF =
WACC t = D (1 T ) d % ( t 1) + Ee% ( t 1)
Donde:
FCj = Flujo de Caja libre del perodo.
WACC: Costo promedio de capital
D(1-T): Costo de la deuda despus de impuestos
d%: Proporcin de la deuda sobre activo al inicio del periodo
E: Costo de capital propio
e%: Proporcin del patrimonio sobre activo en el perodo anterior
Procedimiento de la evaluacin de una

empresa o proyecto
En sntesis...
La evaluacin financiera de una empresa consiste
en construir los flujos de dinero proyectados que
en un horizonte temporal seran hipotticamente
generados, para despus descontarlos a una tasa
adecuada de manera tal que podamos medir
(cuantificar) la generacin de valor agregado y su
monto.
Procedimiento de la evaluacin de proyectos
Evaluacin financiera
Construccin
de flujos
Tasa adecuada
Contabilidad
Financiera
Descontarlos
Costo del
dinero
Entorno econmico
Investigacin del mercado
Anlisis tcnicos ( Costos )
Equipo humano
Estudio Jurdicos
Matemtica
financiera
Equivalencia
Tasa de inters
Componentes
Factores de conversin
Tablas de amortizacin
Equivalencia entre tasas
Mtodos de decisin
Costo de Capital
Costo de oportunidad
Costo Promedio (WACC)
Objetivos
Determinar la viabilidad financiera de la

firma o proyecto Capacidad de generacin
de valor.
Analizar la liquidez.
Analizar los efectos de la financiacin en
la rentabilidad y liquidez del proyecto.
Descripcin de la metodologa aplicada
Relaciona los estados financieros proyectados

(proforma) con el flujo de caja
Diferencia el flujo de caja entre: Flujo de caja
libre del proyecto y flujo de caja de los
accionistas ( + Flujo de la financiacin ).
FINANZAS CORPORATIVAS
CONTABILIDAD FNANCIERA

Balance General (B/G): Muestra las inversiones hechas en el proyecto y
las fuentes de donde provienen estas, Control del modelo.
Activo=Pasivo +Patrimonio
Estado de Resultados (E.R.): Calcula la utilidad del proyecto en un
perodo determinado. Se rige por el mtodo de causacin y se tienen en
cuenta los ingresos y gastos contables (que no ocasionan movimiento real
de fondos Ej. Depreciaciones y ajustes por inflacin).
Flujo de Tesorera (FCE): Calcula los ingresos y egresos reales de dinero
en un perodo determinado.
Flujo de Caja Libre: Calcula los inversiones necesarias y los beneficios
que entrega un proyecto a lo largo de su vida proyectada sin tener en
cuenta las restricciones de capital de los inversionistas (financiaciones).
Flujo de caja de los inversionistas (FCA): Calcula los inversiones que
deben hacer los inversionistas en un proyecto y los beneficios que
obtendrn.
Flujo de caja de la financiacin (FCF): Calcula los requerimientos de
financiacin del proyecto, sus pagos y los ahorros en impuestos derivados
de esta financiacin.
CONSTRUCCION Y EVALUACION DE
FLUJOS DE CAJA
8,000,000
Comportamiento de la Utilidad neta vs. Saldo Final del Flujo de

Tesorera de una compaa sin reestrucuturacin de deuda
(Ley 550)
7,000,000
6,000,000
5,000,000
4,000,000
3,000,000
2,000,000
1,000,000
Utilidad

Tesorera de una compaa sin reestrucuturacin de deuda
(Ley 550)
350,000,000
300,000,000
250,000,000
200,000,000
150,000,000
100,000,000
50,000,000
-50,000,000
-100,000,000
-150,000,000
-200,000,000
Utilidad
S.F. Flujo de tesorera

Tesorera empresa reestructurada
450,000,000
400,000,000
350,000,000
300,000,000
250,000,000
200,000,000
150,000,000
100,000,000
50,000,000
-
Abr-01
Nov-01 May-02
Dic-02
Jun-03
Utilidad
Ene-04 Ago-04 Feb-05 Sep-05 Mar-06
S.F. Flujo de tesorera
Amortizaciones vs. VP Flujo de Caja Libre

-$1,200
Valor Presente del Flujo de Caja
-$1,300
11
16
-$1,400
-$1,500
-$1,600
-$1,700
-$1,800
-$1,900
-$2,000
-$2,100
# de aos de amortizacin de las construcciones
RELACION ENTRE LOS ESTADOS

FINANCIEROS
$
BALANCE GENERAL
SALDO INICIAL
+ INGRESOS
- EGRESOS
= SALDO FINAL
PASIVO
PATRIMONIO
ACTIVO
Caja
A-(P+P)= 0
Resultado
del
Ejercicio
Verificacin General de que todos los Estados

Financieros estn bin elaborados
ESTADO DE
RESULTADOS
VENTAS
- COSTOS
- GASTOS
= UTILIDAD
Balance General
ACTIVO
PASIVO
Fondos
externos
PATRIMONIO
Fondos de los
Inversionistas
Fondos usados por la firma
Estado de resultados
Ingresos
-Costos y gastos
= Utilidad antes de intereses, impuestos,
depreciaciones y amortizaciones (EBITDA)
-Depreciaciones y amortizaciones
= Utilidad antes de intereses e impuestos (EBIT)
-Otros ingresos y gastos (financieros)
= Utilidad antes de impuestos
-Impuestos
= Utilidad Neta
Flujo de Tesorera
FLUJO DE TESORERIA
TESORERIA
SALDO INICIAL
SALDO
INGRESOS
++ INGRESOS
COSTOS Y GASTOS OPERACIONALES
-- COSTOS
OPERACIONALES
INVERSION
FIJOS NEGOCIO
Y
-- INVERSION
EN ACTIVOSDEL
Y DIFERIDOS
DIFERIDOS
OPERACIN
PAGO DE IMPUESTOS
-- PAGO
SALDO OPERATIVO
== SALDO
PAGO DE PRESTAMOS (Capital
-- PAGO
(Capital ee intereses)
intereses)
DIVIDENDOS O UTILIDADES DISTRIBUIDAS
-- DIVIDENDOS
DISTRIBUIDAS
RECUPERACION
DE INVERSIONES
RECUPERACION
INVERSIONES
TEMPORALES
I++ &
E FINANCIEROS
DELTEMPORALES
PERIODO
RENDIMIENTOS FINANCIEROS
++ RENDIMIENTOS
FINANCIEROS
SALDO DEL AO
== SALDO
INVERSION DE LOS SOCIOS
++ INVERSION
COBERTURA
DE FALTANTES O
PRESTAMOS
++ PRESTAMOS
RECIBIDOS
INVERSIONES
TEMPORALES
-- INVERSIONES
INVERSIN
DE EXCEDENTES
NUEVO SALDO DEL AO
== NUEVO
SALDO ACUMULADO
== SALDO
FCL (Flujo de caja libre)
FLUJO DE
DE CAJA
CAJA LIBRE
LIBRE
= SALDO OPERATIVO
- INVERSIONES TEMPORALES
TEMPORALES
DE INV.DE
TEMP.
+ RECUPERACION
TEMP.
INVERSIN
EXCEDENTES
+ RENDIMIENTOS FINANCIEROS
FINANCIEROS
- SALDO DE CAJA DEL PERIODO
PERIODO
PERIODO
ANTERIOR
+ SALDO
DE CAJA DELEN
PERIODO
ANTERIOR
CAMBIOS
CAJA
Y BANCOS
- AHORRO EN IMPUESTOS POR
POR PAGOS
PAGOS DE
DE INTERESES
INTERESES
= SALDO FLUJO DE CAJA LIBRE
LIBRE
FCL (Flujo de caja libre)

El FCL es la diferencia entre ingresos y egresos
operativos?
DISTRIBUCIN DEL SALDO
OPERATIVO
RESERVAS
FLUJO DE CAJA
DE LA
FINANCIACIN
FLUJO DE CAJA
DEL
INVERSIONISTA
FCI (Flujo de caja de los accionistas)
FLUJO DE CAJA DE LOS SOCIOS O ACCIONISTAS

- APORTES (En capital o en especie)
+ DIVIDENDOS O UTILIDADES DISTRIBUIDAS
= SALDO FLUJO DE CAJA DE LOS SOCIOS O ACCIONISTAS
FCF (Flujo de caja de la financiacin)
FLUJO DE CAJA DE LA FINANCIACION

- PRESTAMOS RECIBIDOS
+ PAGO DE PRSTAMOS
=FLUJO DE CAJA DE LA DEUDA
- AHORRO EN IMPUESTOS POR PAGOS DE INTERESES
= SALDO FLUJO DE CAJA DE LA FINANCIACIN
FLUJO DE CAJA LIBRE DEL

PROYECTO (FCLP)
Relacin entre los flujos de caja
Crditos
Fondos de los
Accionistas o
Inversionistas
socios
Fondos
Totales del
Proyecto
FLUJO DE CAJA DE LA
FINANCIACION
(FCF)
FLUJO DE CAJA DEL

ACCIONISTA (FCA)
FCLP = FCA + FCF
COSTO DEL
DINERO
WACC
http://www.javeriana.edu.co/cursad/modulo.finanzas
Departamento de Administracin
Julio Alejandro Sarmiento Sabogal - 2002
Marco terico
La tasa de descuento para calcular el valor de la empresa:
n
FCL j
j =1
(1 + WACC j )
VF =
Pasivo0
WACC j = Kd (1T) * D % ( n 1) + Ke * E % ( n 1)
Donde:
D(1-T): Costo de la deuda despus de impuestos
d%: Proporcin de la deuda sobre activo al inicio del periodo
E: Costo de capital propio
e%: Proporcin del patrimonio sobre activo en el perodo anterior
LA TASA DE DESCUENTO
Esta
invertida a
cierta
rentabilidad
Se tiene el
Capital
Se tiene una
parte propia
COSTO DE
OPORTUNIDAD
Costo
del
Capital
Propio
3
Otra parte se
solicita por
prstamo
Costo
de
la
Deuda
COSTO
PROMEDIO
DEL
CAPITAL
(CPC)
No se tiene
el Capital
Se solicita
prstamo
COSTO DE
CAPITAL
TASA DE
DESCUENTO
La tasa de descuento de la firma

Estructura de Capital
ACTIVO
PASIVO
Crditos
COSTO DE LA
DEUDA
PATRIMONIO
Fondos de los
Inversionistas
Fondos
usados por la
firma
COSTO DE LOS
INVERSIONISTAS
COSTO DE OPORTUNIDAD DE LA
FIRMA
Marco terico
El WACC depende de tres componentes:
2
WACCt = Kd(1-T) D%(n1) + KeE%(n1)

1a
1b
1. Situacin del mercado financiero: el cual asigna un

costo a los dineros usados por la compaa:
a) Deuda
b) Patrimonio
3. La decisin gerencial sobre la estructura de capital de la
compaa.
En una empresa
Promedios Ponderados
Costo de la Deuda
Costo de
Capital (CPC)
Combinacin de Flujos
Antes de impuestos Kd
Despus de impuestos Kd(1-T)
WACC
ROE: Return on Equity
Costo de los recursos

propios Ke
Gordon
CAPM: Capital Asset
Pricing Model
Costo de los recursos

Acciones
Acciones preferentes
Tasa de oportunidad de los excedentes de

la firma (Tasa de Captacin)
Tasa libre de riesgo
Riesgo, Costo
Deuda (Tasa de Colocacin)
Formas de clculo del costo de

la deuda
El efecto de los impuestos...
Estado de resultados Cia X
ao 2000
Ventas
$1.000
Costos y gastos
600
Utilidad antes de intereses e impuestos
400
Gastos financieros
Utilidad antes de impuestos
400
Impuestos (35%)
140
Utilidad Neta
260

la deuda
En el ao 2000, la Cia X adquiere un prstamo de 400 a dos aos,
con una tasa del 10% A.V. y amortizaciones anual es:
Ao
Saldo
inicial
Amortizacin
Intereses
de capital
2000
400
200
2001
200
200
Cuota
Saldo Final
40
240
200
20
220
Por lo tanto se recalcula el estado de Resultados de la compaa

para el ao 2000.

la deuda
ao 2000
Rubro
Ventas
Sin financiacin
Con Financiacin
$1.000
$1.000
Costos y gastos
600
600
Utilidad antes de intereses e

impuestos
400
400
40
400
360
Impuestos (35%)
140
126
Utilidad Neta
260
234
Gastos financieros

la deuda
ao 2000
Rubro
Ventas
Costos y gastos
Utilidad antes de intereses e
impuestos
Gastos financieros
Impuestos (35%)
Utilidad Neta
Sin financiacin
Con Financiacin
$1.000
$1.000
600
600
400
400
Ahorro en
impuestos: $14
0
40
400
360
140
140
126
126
260
234

la deuda
En trminos de tasas
En valores
Costo deuda antes de impuestos [Kd]

Kd = 10%
Intereses antes de impuestos (G)

G = $40
Costo deuda despus de impuestos [Kd(T-1)]

Kd(T-1) = G * ( 1 - T )
Kd(T-1)= 0.1 * (1 0.35)
Kd(T-1) = 0.065 = 6.5%
Intereses despus de impuestos (Gd)

G(1-T) = G * ( 1 - T )
G (1-T) = 40 * (1 0.35)
G (1-T) = $26
Ahorro en impuestos (AI)

AI = Kd * T
AI = 0.1 * 0.35
AI = 0.035 = 3.5%
Ahorro en impuestos (A)

AI = G * T
AI = 40 * 0.35
AI = $14

la deuda
Supuesto:
Los impuestos se pagan en el mismo momento en el
que se pagan los intereses.

la deuda
Costo promedio ponderado de capital
Como su nombre lo indica, lo que se hace es ponderar los

costos de todas las fuentes de recursos de la compaa.
La estructura financiera de la empresa est cambiando
constantemente, por lo cual, este cambia constantemente.
No alcanza a reconocer cmo las diferentes formas de
pago de los crditos, afectan el costo total de la deuda.

la deuda
Rubro
Plazo
Monto
Costo
Amortizaciones
Crdito A
Crdito B
3 Aos
2 Aos
$90
$30
15% EA
20% EA
AV
Al vencimiento

la deuda
Cuenta
Valor
(a)
Costo
(b)
Proporcin Ponderacin
(c)
(b x c)
Crdito A
$90
15%
75%
11.25%
Crdito B
$30
20%
25%
5.00%
Total
$120
100%
16.25%
Costo promedio ponderado de la deuda

antes de impuestos

la deuda
Cuenta
Costo
Valor
(a)
(c)
(b x c)
despus de
imp.
Crdito A
$90
(b)
9.8%
75%
7.35%
Crdito B
$30
13%
25%
3.25%
Total
$120
100%
10.60%
Costo promedio ponderado de la deuda

despus de impuestos

la deuda
Combinacin de flujos
Se construyen los flujosde caja de cada uno de los

crditos.
Se combinan todos en un gran flujo.
Se calcula la TIR.
Aunque solo hay un resultado para todos los perodos,
este reconoce las formas de pago de los crditos y los
cambios en la estructura de capital.

los accionistas
Cuando las empresas
estan inscritas en bolsa
- Rentabilidad = Aumento de precio
de la accin ms Dividendos
Cuando NO estan inscritas

en bolsa
Rentabilidad = Utilidades repartidas
Gordon
CAPM
ROE
Para empresas con

funcionamiento n estable
CAPM-Proxi
Emp. en funcionamiento
y proyectos
Ajuste deuda
Betas Contables
Gordon
D
ic = + g
V
Donde:
ic = Costo de los fondos aportados por los accionistas.
D = Dividendos pagados a los accionistas.
V = Valor de mercado de la accin
g = Tasa de crecimiento de los accionistas
ROE (Return on Equity)

ROE : Rentabilidad sobre el patrimonio
Utilidad
ROE =
Patrimonio Utilidad
CAPM (Capital asset pricing model)

Rj - r = j(Rm - r)
Donde:
j = Coeficiente Beta de la accin
Rm = Rendimiento del portafolio del mercado
Rj = Rendimiento esperado de la accin
r = Rendimiento de los ttulos libres de riesgo

Coeficiente de Prima de riesgo
riesgo del activo del mercado
Rj = j ( Rm r ) + r
Rentabilidad
libre de riesgo
Prima de riesgo
del activo
Rentabilidad
esperada del
activo

El CAPM se puede interpretar de dos maneras:
1. Con datos del mercado accionario:
r
j
Rentabilidad libre de riesgo: TES
Coeficiente de riesgo: Superintendencia de valores

Si:
j > 1. Accin ms riesgosa que el mercado.
j < 1. Accin menos riesgosa que el mercado.
mercado
Rm
Rentabilidad del mercado: IBB, IBOMED.
http://www.supervalores.gov.co/mercadoa.htm
Los betas
R. Mercado

2. Usando la metodologa de Stern & Stewart
r
Rm
j
Rentabilidad libre de riesgo: TES

Riesgo Pais (Spreads) + Riesgo Sector
Beta Proxi o Beta Contable

2. Prima de riesgo pas: Damodaran (Sur Amrica )
Country
Argentina
Brazil
Chile
Columbia
Mexico
Paraguay
Peru
Uruguay
Rating
BBB
BB
AA
A+
BBB+
BBBB
BBB
Risk Premium
5.5% + 1.75% = 7.25%
5.5% + 2% = 7.5%
5.5% + 0.75% = 6.25%
5.5% + 1.25% = 6.75%
5.5% + 1.5% = 7%
5.5% + 1.75% = 7.25%
5.5% + 2.5% = 8%
5.5% + 1.6% = 7.1%

2. Metodologia de Stern & Stewart (Colombia 2002)
Formas de clculo del costo

de los inversionistas
Mtodos proxi: AJUSTE DEUDA
ant
Dant
1 + E (1 T )
ant
= at
Dat
1 + E (1 T )
at
Donde:
ant = Beta de la accin no transada.
at = Beta de la accin transada.
Dant = Deuda de la accin no transada.
Eant = Patrimonio de la accin transada.
Dat = Deuda de la accin no transada.
Eat = Deuda de la accin transada.
T = Tasa de impuestos
Calculo del WACC (Weited Average Cost of Capital)
Cuenta
Valor
(a)
Costo
(b)
(b x c)
(c)
Pasivo
$100
30%
67%
20.00%
Patrimonio
$50
35%
33%
11.67%
Total
$150
100%
31.67%
WACC
WACCt = Kd (1T) * D % ( n 1) + Ke * E % ( n 1)
VALORACION
DE EMPRESAS
http://www.javeriana.edu.co/decisiones/valoracion/
Departamento de administracin
La tasa de descuento en la valoracin de empresas

La tasa de descuento apropiada para descontar el DCF es
el Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC)
WACC t = d D% (t 1) + e E% (t 1)
Donde:
d = Costo de las deuda en el perodo t
D% (t-1) = Porcentaje de deuda sobre activos al comienzo del perodo t
e = Costo del Patrimonio (equity) en el periodo t
E% (t-1) = Porcentaje de patrimonio sobre activos al comienzo del perodo t
El WACC depende de dos componentes:

1. situacin del mercado financiero: el cual asigna un
costo a los dineros usados por la compaa ( e y d )
2. La decisin gerencial sobre la estructura de capital de
la compaa (D% y E%).
La tasa de descuento para calcular el valor del patrimonio:

n
FCL j
j =1
(1 + WACC j )
VP =
Pasivo0
WACCt = d (1 T ) D % ( t 1) + eE % ( t 1)
Donde:
d(1-T): Costo de la deuda despus de impuestos
D%: Proporcin de la deuda sobre activo al inicio del periodo
e: Costo de capital propio
E%: Proporcin del patrimonio sobre activo en el perodo anterior
Teora de la estructuracin de capital de las empresas

MM (1958 1963)
La estructura de capital no debe afectar el valor de la
empresa, puesto que lo que se busca con la valoracin
es medir la generacin de valor y no cmo este se
reparte entre las fuentes de recursos (acrrdores e
inversionistas).
Valoracin = Resultado de la
operacin del negocio
Estructura de capital = Divisin de

la operacin entre las fuentes de
recursos
Empresa endeudada
n
FCL j
j =1
(1 + WACC j )
VF =
Valor de la
firma
Costo deDeuda
Flujos de caja
de laWACC
compaa
Costo del
Costo
de
dinero
accionistas
Empresa sin deuda

n
FCL j
j =1
(1 + WACC j )
VF =
Valor de la
firma
Flujos de caja
WACC
Costo
de
de la
compaa
Costo del dinero
accionistas
$10
Implicaciones de MM en la valoracin de empresas.

1.
El valor de la empresa no debe cambiar, cuando se cambia la

estructura de capital, excepto por el efecto de la financiacin
sobre los impuestos.
El costo del patrimonio aumenta a medida que la proporcin de
pasivo se aumenta porque los inversionistas perciben un riesgo
adicional a medida que la empresa aumenta su nivel de
apalancamiento, este aumento se obtiene a travs del incremento
de la prima de riesgo del capital (e) (Ruback 2000, Vlez
2001).

Definicin de (RHO)
Rho es el costo del patrimonio de la compaa cuando no
existe deuda.
WACCt = d (1 T ) D % ( t 1) + eE % ( t 1)
Si D% = 0, entonces
WACC t = eE% (t 1) , Donde E% (t 1) = 1, entonces
WACC t = = e

MM (1958 1963)
Proposicin 1 MM
20.00%
15.00%
10.00%
5.00%
0.00%
0%
20%
40%
60%
Nivel de apalancamiento
WACC
80%
100%

MM (1958 1963)
Proposicin 1 MM
20.00%
15.00%
10.00%
5.00%
0.00%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
Nivel de apalancamiento
WACC
70%
80%
90%
100%

MM (1958 1963)
Proposicin 1 MM
100%
E%
WACC
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
0%
10%
20%
30%
40% de apalancamiento
50%
60%
Nivel
70%
80%
90%
100%
Modelos de Equilibrio de activos financieros (CAPM)

Sharpe et all (1964)
Cada tipo de inversin genera un nivel de riesgo diferente
Como los inversionistas prefieren menos a mas riesgo, es necesario
remunerarlo por invertir en estos activos financieros riesgosos.
Para que exista equilibrio en el mercado la renumeracin debe
considerarse cmo:
Rj = R + ( Rm R )
Donde:
Rj = Rentabiliadad esperada de la accin j
(Rm-R) = prima de riesgo
(Rm R) = diferencia entre la tasa libre de riesgo y la rentabilidad
promedio del mercado
= sensibilidad de la accin con respecto a los movimientos del
mercado.
Segn Ruback:
(
a D% D )
e =
E%
Donde:
e: Prima de riesgo del patrimonio.
a: Prima de riesgo de la compaa.
E%: Proporcin patrimonio sobre deuda
d: Prima de riesgo de la deuda
Implica (si se toma CAPM) calcular los betas de deuda y

patrimonio:
D = R + dRm
E = R + eRm
WACC = D%( R f + D RP) + E %( R f + E RP)
WACC = R f + (D% D + E % E )RP
e =
(a E % D )
E%
a = D% d + E % e
Segn Ruback:
(
a D% D )
e =
E%
Donde:
e: Prima de riesgo del patrimonio.
a: Prima de riesgo de la compaa.
E%: Proporcin patrimonio sobre deuda
d: Prima de riesgo de la deuda
Implica que el beta de Rho es igual al Beta de la

Compaa:
e =
(a D % D )
E%
Suponiendo :
a = 2.5 y E% = 1, entonces
(2.5 0 D )
e =
1
e = a = 2 .5

En forma similar (Vlez 2001):
et =
t dD % t 1
E % t 1
Donde:
= Costo del Patrimonio (equity) cuando no existe deuda
d = Costo de las deuda en el perodo t

1.Los clculos de deuda y patrimonio deben ser el valor de mercado de
estos y no su valor en libros.
Esto implica que el valor de e debe ser el VP de los beneficios,
entonces (Ruback 2000):
WACC = e
E(t 1)
V
*d
D(t 1)
V
pero a su vez...
n CFE j
E =
j
j = 1 (1 + e)
Esta circularidad puede ser fcilmente resuelta con iteraciones

de cualquier hoja de clculo.

MM (1958 1963)
Proposicin 2:
Cuando existen impuestos el valor de la compaa
aumenta por el efecto de los ahorros financieros.

MM (1958 1963)
La tasa de descuento para calcular el valor de la empresa:

n
FC j
j =1
(1 + WACC j )
VF =
Pasivos
WACC t = D (1 T ) d % ( t 1) + Ee% ( t 1)
Si se acepta MM, entonces:
= WACC (d = 0)
Cuando no hay impuestos
WACC = d ( t 1)TD % Cuando hay impuestos

1.Los clculos de deuda y patrimonio deben ser el valor de mercado de
estos y no su valor en libros.
Esto implica que el valor de e debe ser el VP de los beneficios,
entonces (Ruback 2000):
WACC = e
E(t 1)
V
*d
D(t 1)
V
pero a su vez...
n CFE j
E =
j
j = 1 (1 + e)
Esta circularidad puede ser fcilmente resuelta con iteraciones

de cualquier hoja de clculo.
AI
VP = FCL[d (1 T ) D%( t 1) + eE %( t 1) ] D0 = FCL

= FCE[e] = CCF[ ]
VF
APV : FCL[ ] + AI [D%( t 1) ]

Donde:
FCL = Flujo de Caja Libre
d(1-T) = Costo de la deuda despues de impuestos en el periodo t
D0 = Valor del pasivo en el periodo 0
= Costo del Patrimonio (equity) cuando no existe deuda
AI = Ahorro en Impuestos en el periodo t
VF = Valor de la firma en el periodo t
FCE =Flujo de Caja de los Accionistas (Equity)
CCF : Capital Cash Flow = FCL + AI en el Periodo t
APV = Adjusted Present Value

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