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SEMESTRE ECONMICO - UNIVERSIDAD DE MEDELLN.
OS
ORAR UNA EMPRESA Y LLOS
AL
ARA VVAL
LAS RAZONES PPARA
ALORAR
MTODOS EMPLEADOS *
Rubn Daro lvarez Garca**

Karina Isabel Garca Monsalve***
Andrs Felipe Borraez lvarez*****
Recibido: junio 16 de 2006

Aprobado: septiembre 26 de 2006
RESUMEN
Los aspectos que se deben considerar a la hora de valorar una empresa son mltiples,
ya que el valor vara de acuerdo a las percepciones o las razones de los interesados, la
informacin, el sector, el contexto y el mtodo empleado, entre otros. El objetivo de
este artculo, es el de difundir algunos resultados del trabajo de investigacin del Grupo
de Estudio del Mercado de Valores del Programa de Economa de la Universidad de
Medelln en el tema de valoracin de empresas, presentando una breve descripcin de
Este trabajo es producto de la reflexin y discusin terica a raz de los proyectos de investigacin:
Modelo de valoracin de acciones aplicado al mercado burstil colombiano, Revisin terica del
modelo de valoracin de activos de capital y su contrastracin para el caso colombiano, y una consultora
para valor un conjunto de empresa del sector de alimentos, desarrollados por el Grupo de Estudio del
Mercado de Valores (EMEVA), programa de Economa, Facultad de Ciencias Econmicas y Administrativas de la Universidad de Medelln. Se agradecen los valiosos comentarios del evaluador annimo de la
Revista Semestre Econmico.
**
Economista y Especialista en Poltica Econmica de la Universidad de Antioquia, Candidato Magster en

Desarrollo, Universidad Pontificia Bolivariana, Profesor Auxiliar, Facultad de Ciencias Econmicas y Administrativas, Universidad de Medelln. Coordinador del grupo de Estudio del Mercado de Valores (EMEVA).
Bloque 5, oficina 107, apartado areo 1983, Medelln, Colombia. Correo electrnico: rdalvarez@udem.edu.co
***
Economista, Universidad de Medelln. Auxiliar de investigacin, programa de Economa, Facultad de

Ciencias Econmicas y Administrativas de la Universidad de Medelln. Miembro del grupo de investigacin EMEVA.
****
Economista, Universidad de Medelln. Auxiliar de investigacin, programa de Economa, Facultad de

Ciencias Econmicas y Administrativas de la Universidad de Medelln. Miembro del grupo de investigacin EMEVA.
Semestre Econmico, volumen 9, No. 18, pp. 59-83 - ISSN 0120-6346 - Julio-diciembre de 2006. Medelln, Colombia
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LAS RAZONES PARA VALORAR UNA EMPRESA Y LOS MTODOS EMPLEADOS
las razones que pueden motivar un proceso de valoracin, los mtodos de valoracin
de empresas y los resultados derivados de un caso de valoracin de una empresa ficticia. La conclusin principal, es que en todo anlisis de inversin de una empresa es
indispensable un proceso de valoracin, debido a la transferencia implcita de valor, y a
la definicin de puntos importantes para su normal funcionamiento y el eficiente desarrollo de su actividad.
PALABRAS CLAVE: Valoracin de empresas, creacin de valor, mtodos de valoracin de
empresas, gestin financiera, finanzas corporativas.
ABSTRACT
The aspects that should be taken into consideration upon valuation a company are
multiple, since the value would vary according to the perceptions or the reasons of
those interested and according to the information, the sector, the context, and the
employed method, amongst others. This article aims at disclosing some results of the
research work carried out by the Market of Values Group Study in the Economics Program
of the University of Medellin on the issue of company valuation, introducing a brief
description of the reasons that may motivate an valuation process; the methods of
company valuation, and the results derived from a case of valuation a fictitious company.
The main conclusion is that, within the analyses of a companys investment, the valuation
process becomes indispensable due to the implicit transferring of value and due to the
definition of important issues for the normal perfomance and the efficient development
of the companys activities.
KEY WORDS: Valuation firms, corporate finance and governance, asset pricing.
CLASIFICACIN JEL
G120, G300, G310
1. INTRODUCCIN
El valor que puede tener una empresa vara de
acuerdo con quien se interese por ella y los motivos
que despierten su inters. Por ejemplo, si una
multinacional desea comprar una empresa nacional,
como ocurri en el caso de SABMiller con Bavaria.
Las valoraciones que realizaron compradores y
vendedores estaban basadas en criterios muy
diferentes. A la empresa extranjera le interesa el
reconocimiento y posicionamiento de la marca
nacional para garantizar una exitosa incursin en
le mercado local y su posterior extensin a los
mercados regionales (Latinoamrica), en cuyo caso
se valora la marca pero no tienen mucha relevancia
60
en su valoracin las instalaciones, la maquinaria,

etc., ya que la multinacional dispone de unos
activos mucho mejores. Por el contrario la empresa
local, para nuestro ejemplo Bavaria, basa su
valoracin en la dotacin de recursos materiales
que son los que le han permitido alcanzar el nivel
de reconocimiento y competencia en el mercado
local.
Tradicionalmente ha existido un debate alrededor de la diferencia entre el precio, el valor y el
costo de una empresa. El precio de venta de una
empresa se define como la cantidad de unidades
monetarias (dinero) a la que un comprador y un
UNIVERSIDAD DE MEDELLN
RUBN DARO LVAREZ GARCA, KARINA ISABEL GARCA MONSALVE, ANDRS FELIPE BORRAEZ LVAREZ
vendedor acuerdan realizar una operacin de compra-venta. El costo es la medida de la cantidad de

recursos empleados para crear y mantener la empresa1, mientras que valor es el grado de utilidad o
capacidad para generar bienestar a sus accionistas
o propietarios.
As, una empresa puede tener distintos valores para diferentes compradores o vendedores por
razones como: percepciones del sector, expectativas futuras, usos posibles que le dara a los activos, marcas y economas de escala, entre muchas
otras2.
Puede plantearse que el valor implcito que
podemos encontrar en los activos de una compaa no determina su valor y que este depende de la
utilidad o beneficio que pueda generar a su propietario. Jevons (1998), en su teora de la economa
poltica, plantea que el valor de un activo no pude
determinarse por el trabajo gastado en este o los
insumos con los cuales se hace, pues es algo pasado y no puede determinarse la influencia en su valor actual, este valor debe determinarse con la utilidad que pueda generar a su dueo3.
Para Rojo (2000, pp. 2) el valor de una empresa o cualquier activo est asociado a tres elementos bsicos:
La utilidad de los bienes para el usuario de los
mismos (U)
El costo de obtencin de dichos bienes o empresas (C)
El grado de escasez de los bienes o empresas

(E)
Estos tres elementos deben ser conjugados en
el mercado a travs de la oferta y la demanda para
determinar el valor de la empresa (VE), lo cual se
puede plantear con la siguiente ecuacin:
VE
f (U , C , E )
Por lo tanto, la valoracin de una empresa es

un proceso por el cual se trata de establecer la capacidad de la misma de contribuir a los beneficios
esperados por sus propietarios. La valoracin de
una empresa es el proceso para determinar su valor para los usuarios o propietarios (Rojo, 2000,
pp. 2)4
Este trabajo ha sido motivado por dos propsitos bsicos. Por un lado, se pretende presentar
en forma simple y concisa las diferentes tcnicas
de valoracin de empresas, a la vez que se evidencian sus principales debilidades. Por el otro, se pretende difundir algunos resultados y avances del trabajo de investigacin del grupo de Estudios del
Mercado de Valores (EMEVA) del programa de Economa de la Universidad de Medelln.
El trabajo est dividido en tres partes, incluyendo la introduccin; en la segunda parte se describen las razones que motivan y dan origen a un
proceso de valoracin; en la tercera parte se presenta una descripcin de los principales mtodos
de valoracin de empresas y las aplicaciones al caso
de una empresa ficticia llamada Textiles Alfa S. A.,
Cuanto ms complejo sea el bien, ms difcil resulta determinar su coste, sobre todo cuando su elaboracin se prolonga a lo largo de un perodo de tiempo, pues ello da lugar a agregar costes que, debido al
paso del tiempo, no son homogneos. (Rojo, 2000, pp. 1).
En el mundo de las finanzas corporativas, el anlisis del valor econmico se ha convertido en un referente
principal, con base en el cual se analizan las principales decisiones financieras de la empresa: inversin,
financiacin y retribucin de capital (Lubian y De Luna 2001, pp. 9).
Desde la teora microeconmica de la preferencia del consumidor se plantea que un mismo bien consumido o adquirido en dos lugares o circunstancias distintas equivale a dos bienes distintos, ya que el
comprador puede valorarlo de forma diferente en esas dos situaciones (Varian, 1999, pp. 35).
Por lo tanto, la valoracin no es un proceso para determinar el precio o el costo de la empresa. Mientras
que el precio lo determinan comprador y vendedor que se ponen de acuerdo en un monto para la
transaccin, el costo se forma por el pasado, esto es, queda plasmado en lo valores contables.
61
a travs de la cual se reflejan las distintas experiencias en valoracin del grupo de trabajo.
2. MOTIVOS PARA LA VALORACIN DE UNA

EMPRESA
Los propsitos o razones que llevan a los propietarios o administradores a valorar una empresa
son muy diversos y se clasifican en tres grupos de
acuerdo con los motivos que dan origen al proceso: definir conflictos legales, aprovechar oportuni-
dades de mercado y realizar cambios estructurales

en el mbito interno, como se presenta en el diagrama 1 y en el cuadro 1.
En cada caso de estos la valoracin le indica a
los interesados aspectos que son relevantes para
la toma de decisiones: as, por ejemplo, si el motivo de la valoracin es aprovechar una oportunidad que ofrece el mercado, para el comprador la
valoracin indica el precio mximo que puede pagar por la compaa; mientras que para el vendedor la valoracin le indica el precio mnimo al cual
Diagrama 1: Razones que motivan la valoracin de una empresa

MOTIVOS VALORACIN
CONFLICTOS
LEGALES
CAMBIOS
ESTRUCTURALES
INTERNOS
OPORTUNIDADES
DE MERCADO
Fuente: Elaboracin propia con base en Fernndez (2000), Violas y Adser (1997) , Caballer (1998) y Santandreu (1990).
Cuadro 1: Casos en lo que se requiere valorar la empresa

Conflictos legales
Definir la participacin de los

beneficiarios de una herencia,
testamento o sucesin
Procesos de expropiacin o
nacionalizacin
La distribucin de los bienes
de un patrimonio conyugal (divorcio).
Liquidacin o quiebra de una
empresa.
Laborales, financieros fiscales
y medioambientales
Oportunidades de mercado
Cambios estructurales internos
Operaciones de compra-venta de
empresas
Emitir acciones o ttulos de deuda
Compra-venta de acciones
Definir estructura del portafolio
de inversiones
Creacin de grupos empresariales y unidades de negocios
Privatizaciones
Incursiones en nuevos mercados
Operaciones de fusin, integracin o capitalizacin.
Desarrollo de sistemas de remuneracin basados en la contribucin del trabajador o unidad al

valor de la empresa.
Procesos de planeacin estratgica
Identificar productos, reas o unidades creadoras o destructoras
de valor.
Decisiones como: escisiones,
crecimiento, asociaciones, absorciones.
Polticas de dividendos
Fuente: Elaboracin propia con base en Fernndez (2000), Violas y Adser (1997), Caballer (1998) y Santandreu (1990).
puede vender su negocio. El valor final que se pacte por este negocio depende de la capacidad de
negociacin de los dos interesados.
62
En todos estos casos hay implcita una transferencia de valor y, por tanto, se precisa una valoracin. La necesidad de realizar una valoracin de
activos, tanto fsicos como financieros, es producto del objetivo que se le asigna a cualquier negocio: crear riqueza o valor econmico. La valoracin permite determinar si se est cumpliendo con
este objetivo y se convierte en el elemento fundamental para la toma de decisiones.
La valoracin es un proceso subjetivo, en la
medida que se deben emitir opiniones y juicios de
valor ya sean que estn suficiente o insuficientemente fundamentados, por lo que es comn que
se puedan determinar mltiples valores para una
misma empresa. De acuerdo con Lpez y De Luna
(2001, pp. 3), una valoracin correcta es aquella
que est bien fundamentada tcnicamente, y se
basa en supuestos razonables o correctos, teniendo en cuenta la perspectiva subjetiva bajo la que
se lleva a cabo la valoracin. Estos autores tambin plantean que el componente subjetivo de
cualquier valoracin econmica se articula a travs de la respuesta adecuada a las siguientes preguntas: valorar para qu, valorar para quin y valorar en qu circunstancias
Para qu: Los resultados que se obtienen al
valorar una empresa que est en proceso de
liquidacin pueden ser muy diferentes a los que
se pueden obtener si la empresa est en venta.
Para quin: Son diferentes las percepciones
que tienen sobre el valor de una compaa un
comprador, un vendedor, un accionista minoritario, los acreedores o los prestamistas, entre
otros.
En qu circunstancias: Son distintas las
condiciones de valoracin dependiendo de la
parte del ciclo econmico (crecimiento, auge,
decrecimiento o crisis), en que sector o con que

tipo de negocio, entre otros, en otras palabras
en qu circunstancias se est realizando la
valoracin.
Por lo tanto, para llevar a cabo una valoracin
econmica, deben considerarse y resolverse
algunos aspectos de tipo tcnico, del negocio y de
negociacin. Esto implica tener en cuenta, un
anlisis del sector, del entorno nacional e
internacional, de los diversos riesgos y aspectos de
carcter operativo, legal y financiero5. Tambin, se
deben considerar algunos aspectos importantes en
el contexto de una economa globalizada donde
las inversiones internacionales estn cada vez ms
presentes en la creacin de valor de una empresa,
tales como: los posibles riesgos especficos
asociados a la valoracin (como los riesgos del tipo
de cambio y riesgos del pas -polticos-, entre otros),
la influencia en la valoracin de posibles acciones
fiscales y/o limitaciones al movimiento de flujos de
tesorera (en caso de que s se produzcan) y clasificar
la naturaleza de sus activos: tangibles o intangibles6.
3.
MTODOS DE VALORACIN DE EMPRESAS
Los mtodos empleados para valorar empresas se pueden clasificar en seis grupos, como se
muestra en el diagrama 2: los que se basan en informes contables (mtodos de balance), los basados en indicadores o cuenta de resultados, los mixtos o del Goodwill, los de descuento de flujos futuros, los de creacin de valor y los de valoracin de
opciones reales.
La valoracin se utiliza para anticipar amenazas y oportunidades evaluando puntos fuertes como dbiles, as como, para distinguir los activos necesarios para la explotacin; conocer cules son las variables
claves para la empresa y cunto pueden desviarse de lo esperado (Violas y Adser, 1997).
Los nuevos enfoques en la valoracin de empresas plantean la inclusin de elementos y variables que no
se reflejan en los activos fsicos, sino en intangibles (por ejemplo, el capital intelectual) lo que hace ms
difcil la actividad de valoracin.
63
Diagrama 2: Clasificacin de los mtodos de valoracin de empresas
MTODOS DE VALORACIN
BALANCE
CUENTA DE
RESULTADOS
MIXTOS
(GOOD WILL)
DESCUENTO
DE FLUJOS
CREACIN
DE VALOR
OPCIONES
Fuente: Elaboracin propia con base en Fernandez (2000), Violas y Adser (1997) , Caballer (1998) y Santandreu (1990).
Santandreu (1990, pp. 18) comenta que, antes de entrar en cualquier tipo o criterio de valoracin, es importante contemplar la situacin actual
de la empresa: si est en fase de liquidacin, en
normal funcionamiento, si presenta resultados negativos o si es una empresa nueva o recin creada.
Adems, todo proceso de valoracin debe estar cimentado en normas o principios generales que
se han constituido como base de los mtodos de
valoracin con fundamentos econmicos:
1. Tener en cuenta el tiempo en el que se va llevar
a cabo la valoracin, ajustndose al momento
en que se trate.
2. La valoracin debe realizarse bajo criterios de
absoluta objetividad.
3. El mtodo de valoracin adoptado debe aplicarse permanentemente durante todo el proceso.
4. Se debe estar atento tanto a valores sustanciales, como a la posibilidad de que la empresa
obtenga beneficios futuros que determinan un
valor inmaterial.
64
A continuacin se presenta una descripcin

de cada uno de los grupos de mtodos enunciados.
3.1.
Mtodos basados en el balance
Estos mtodos tradicionalmente han sido los

ms empleados en la valoracin de empresas y consideran que el valor de una compaa se halla principalmente en su balance. De acuerdo con
Fernndez (2002, pp. 25), estos mtodos buscan
determinar el valor de la empresa por medio de la
estimacin de su patrimonio.
Es muy importante tener en cuenta que en
estos mtodos de valoracin es indispensable tener como punto de partida, un balance contable
muy bien construido, de acuerdo con las normas
del Plan General de Contabilidad, auditado y saneado.
Entre estos mtodos se encuentran: el valor
contable (tambin llamado patrimonio neto), valor
contable ajustado, valor de liquidacin y valor substancial, como se muestran en el cuadro siguiente.
Cuadro 2:
Mtodos basados en el balance para la valoracin
de empresas
Mtodo
Forma de clculo
Valor contable o Activo neto7
VE = C + R
VE = A - PE
Valor contable ajustado

Valor de Liquidacin8
Valor substancial
VE = VC - APM
VE = PNA - GL
VE = VCA - PE
VE = VCA - DSC
Fuente: Elaboracin propia con base en Fernndez (2000).
Donde:
VE =
A =
C =
R =
PE =
VC =
APM=
PNA=
GL =
VCA =
DSC=
Valor de la empresa
Valor total de los activos
Capital.
Reservas
Pasivo exigible
Valor contable
Ajuste a precios de mercado
Patrimonio neto ajustado.
Gastos de liquidacin de la empresa
Valor contable ajustado
Deuda sin costo financiero
Aplicando el mtodo del valor contable y el

del activo neto a la empresa Textiles Alfa S. A. se
obtuvo un valor para la empresa en el ao 2005 de
$1.576 millones y $2.627 millones, respectivamente, como se muestra en el cuadro 3. La diferencia
ente los dos valores obtenidos se explica, en primer lugar, por la baja participacin del capital de
los socios en el total del capital de la empresa que
apenas representa 28.5% el total de activos y, en
segundo, lugar por la existencia de un conjunto de
activos (como por ejemplo las inversiones, ver balance en anexo 1) que no hacen parte de la actividad normal de la empresa.
Cuadro 3: Valoracin de Textiles Alfa
con mtodos de balance
Valoracin
Capital
Reservas
2005
1,417
159
Valor Contable de la Empresa
1,576
Activos
5,539
Pasivo Exigible
2,912
Valor del Activo Neto
2,627
Fuente: Clculos propios
Santandreu (1990, pp. 53), plantea que solo debe considerarse el activo real y prescindirse de aquellas
cuentas que, aunque figuran en los activos, no tienen ninguna posibilidad de realizacin. Estas estn
representadas por lo general, en el activo ficticio que la empresa desembols y que tuvo que considerar
como gastos amortizables en su momento, pero que no tienen ningn valor para efectos de valoracin de
la empresa. Algunas de estas cuentas son:
Gastos ocasionados por la constitucin de la sociedad.
Gastos de primer establecimiento.
Gastos ocasionados por ampliacin del capital social.
Gastos de emisin de deuda.
Prdidas de ejercicios anteriores y/o actual
Martn y Trujillo (2000, 26) dicen que si se pretende liquidar una empresa, los activos suelen depreciarse
mucho con el solo hecho de anunciar la intencin de liquidar. Adems, el pasivo exigible puede aumentar
por el hecho de la propia liquidacin. De esta manera, el empresario deber hacer frente a posibles
indemnizaciones del personal asalariado o a honorarios de abogados, notarios y registradores de la
propiedad, con los dems gastos propios de la liquidacin. La utilidad del mtodo, queda limitada a la
situacin de compra de una empresa con el fin de liquidarla posteriormente. Este mtodo siempre va a
representar el valor mnimo de la empresa, ya que cuando se supone la continuidad de la actividad de la
empresa, el valor es mayor al contemplarse la reposicin de los activos.
65
Las principales debilidades de estos mtodos

de valoracin se dan porque el valor se obtiene
desde un punto de vista esttico y, por consiguiente no tiene en cuenta factores que no se reflejan
en los estados contables de la organizacin, como
por ejemplo:
La situacin futura de la empresa
El valor temporal del dinero
La situacin del sector
Posibles problemas de los recursos humanos,
de organizacin y contratos, entre otros.
Segn Martn y Trujillo (2000, pp. 21), aunque
existen en la actualidad modelos de valoracin superiores y ms racionales, la valoracin esttica
puede considerarse todava como un referente con
el cual pueden compararse los resultados obtenidos con los otros modelos; adems, con los mtodos basados en el balance, la valoracin de pequeos negocios como las tpicas tiendas de barrio,
puede realizarse apoyada por la cifra de ventas. De
esta manera, los mtodos basados en el balance
pueden mantenerse como medios auxiliares y de
comparacin.
3.2 Mtodos basados en indicadores

Tambin se conocen como mtodos basados
en la cuenta de resultados, realizan un anlisis de
los bienes, derechos y obligaciones de la empresa
desde un punto de vista esttico, comparan el precio solicitado por una empresa con alguna magnitud relevante, como el valor patrimonial, las ventas y las utilidades, entre otros, obteniendo un ndice que puede compararse con los de otras empresas o analizarse directamente para obtener conclusiones de inters. Su aplicacin se justifica por
su simplicidad y comparabilidad.
66
Los mtodos basados en indicadores se dividen en tres grupos: los patrimoniales, los estratgicos y los de rendimiento.
3.2.1.
Mtodos patrimoniales
A travs de este mtodo se valora el patrimonio que tiene la empresa sin tener en cuenta la capacidad de la misma para generar excedentes en el
futuro.
Para realizar la valoracin de una empresa empleando su patrimonio se pueden tomar tres caminos a la hora de establecer el valor del patrimonio:
Definiendo el patrimonio como el valor contable del patrimonio (VCP) de la empresa. Es decir, la suma del capital ms las reservas, en cuyo
caso el anlisis se realiza con el siguiente indicador patrimonial (IP1):
IP1
VE
VCP
Se define el patrimonio como el valor de reposicin a precios de mercado de los activos (VPM)
menos la deuda (D) de la empresa. En este caso
el anlisis se realiza con el siguiente indicador
(IP2).
IP2
VE
VPM D
Como las anteriores estimaciones del patrimonio pueden desconocer algunos ajustes que son
necesarios para obtener una valoracin a precios de mercado, se emplea el valor patrimonial
neto (VPN) para lo cual se debe tener en
cuenta las plusvalas latentes9 y los pasivos
Plusvalas latentes: Hay empresas que mantienen dentro de sus activos una serie de elementos que no
necesitan para su operacin normal, y que por tanto no aportan a la generacin de utilidades en forma
continua sino ocasional, como por ejemplo un terreno no productivo, acciones o participaciones en otras
compaas, entre otros.
contingentes10. En este caso el indicador de valoracin es (IP3):
IP3
VE
VPN
En condiciones ideales para el comprador de

una empresa estos ndices deben ser inferiores a la
unidad y para la venta se espera que sean mayores
a la unidad.
3.2.2
Mtodos estratgicos
Quienes compran o venden una empresa suelen esgrimir una serie de argumentos distintos a
los que hemos descrito en los mtodos anteriores,
referidos al valor patrimonial o a la capacidad de la
empresa para generar utilidades.
Estos argumentos hacen referencia a que las
razones para la compra de una empresa y, por tanto, los determinantes de su precio son estratgicos. As, por ejemplo, a raz de los acelerados procesos de internacionalizacin de las economas en
el perodo 2000-2005 a travs de los tratados de
libre comercio, se ha observado en toda
Latinoamrica un amplio proceso de adquisicin y
fusin de empresas, con el propsito de ampliar su
tamao y la participacin en el mercado, con la
idea de que de esta forma lograran hacer frente a
los grandes competidores que llegan de los pases
ms desarrollados, como fue el caso de Noel, Zen

y otras empresas de alimentos en Colombia, tambin se puede citar el caso de las empresas
cementeras, entre otras (Alzate y Hernndez, 2006,
pp. 27)11.
Como es evidente, las operaciones de compra
y venta de compaas en muchos casos estn
motivadas por factores que van mucho ms all
de los factores econmicos o financieros de la
empresa. Los llamados indicadores estratgicos
intentan captar este aspecto, proponiendo
multiplicadores para determinar el precio de una
empresa, donde estos multiplicadores son generados a partir de la experiencia de los mercados.
La aplicacin de este mtodo consta de tres
pasos bsicos:
Se elabora un indicador de valoracin que compare el valor o precio de la empresa con el atributo estratgico elegido.
Una vez definido el indicador, se revisa la evidencia existente sobre el mismo y se establece
un nivel estndar para este indicador.
Finalmente, la valoracin de la empresa se realiza aplicando el indicador estndar al atributo
estratgico elegido.
En el siguiente cuadro se presentan ejemplos
de indicadores estratgicos que son frecuentemente empleados en procesos de valoracin.
10
Pasivos contingentes: Es comn encontrar en los pasivos de una empresa registradas algunas deudas
que son ocasionales y que no estn relacionadas con la actividad operativa de la empresa, como por
ejemplo contingencias fiscales, avales, garantas u otros contratos de opciones, compromisos pensinales,
entre otros.
11
Para todo ello es importante conocer a fondo la actividad, el proceso productivo, el entorno, los costos,
la estructura de personal, los anlisis comerciales, posibles contingencias laborales y ambientales de la
empresa a valorar.
67
Cuadro 4: Casos de indicadores estratgicos

empleados para valorar empresas
Sector
Indicador Estratgico
Sector financiero Precio/depsitos

Precio/nmero de oficinas
Aseguradoras
Precio/volumen primas
Cementeras
Precio/toneladas producidas
Precio/capacidad instalada
TV. Por Cable
Precio/nmero de suscriptores
General
Precio/ventas
Precio/clientes
Precio/red de distribucin
Precio/EBITDA
Fuente:Violas y Adser
(2000, pp. 32-34).
(1997,
pp.49)
Fernndez
Esta metodologa de valoracin adolece de dos

grandes debilidades:
Falta de rigor financiero: los indicadores estratgicos no incluyen un anlisis del rendimiento
de las inversiones.
Se supone la homogeneidad: se parte de que
las empresas son bastantes homogneas y que,
por tanto, cualquier atributo estratgico debe
estar asociado a niveles similares de rentabilidad.
3.2.3
El mtodo de los indicadores de rendimiento
Esta es la metodologa ms cercana y la que

dio origen al descuento de flujos de caja futuros; si
bien existen otras versiones, tradicionalmente cuando se habla de indicadores relativos de rendimiento se presentan los siguientes tres casos:
PER
12
68
PE
B
PCFR
PE
FCT
D.Y
DT
PE
Donde:
PE = Precio de la Empresa
PER = Price Earnings Ratio (por su siglas en ingls), que se puede traducir como la relacin o el indicador ganancia precio.
B
= Beneficio o utilidades totales de la empresa
PCFR= Price Cash Flow Ratio (por sus siglas en
ingls), que se puede traducir como la valoracin o indicador del flujo de capital
total.
FCT = Flujo de Capital Total
D.Y = Dividend Yield o renta por dividendo
Estos tres indicadores tambin se aceptan para
aquellas empresas que cotizan en bolsa, en cuyo
caso se relacionan estas mismas variables para una
accin, as por ejemplo el PER sera el precio de
una accin dividido por el beneficio de una accin.
De estos tres indicadores el ms empleado es
el PER, lo cual se explica en gran parte por la preocupacin de los propietarios o compradores de
una empresa por conocer la capacidad actual de
generacin de excedentes de la empresa en la cual
invirtieron o desean invertir12.
Al valorar empleando el PER no se trata simplemente de obtener el clculo aritmtico del indicador, sino que se pretende introducir un principio
mucho ms importante: el PER ajustado, es decir,
no se debe trabajar con el PER que resulta del clculo inmediato, sino que se debe analizar si se est
trabajando con un dato de los beneficios que sea
representativo de la situacin de la empresa. Otro
aspecto que se debe revisar es si el ndice obtenido
representa sobre o sub-valoracin de la empresa.
En muchos casos los beneficios que se registran en el balance de una empresa pueden ser al-
Tanto en la valoracin de ndices generales como de empresas cotizadas se utiliza con frecuencia el PER
para determinar si existe o no potencial de revalorizacion (Lubian y De Luna 2001, 126).
terados en forma ocasional o coyuntural por factores como la venta de un lote o la liquidacin de
una inversin, entre otras. Estos hechos pueden
hacer que se genere una idea incorrecta sobre la
verdadera capacidad de la compaa para generar
excedentes. Lo anterior obliga a que se realice un
anlisis con el propsito de identificar aquellas partidas que deben ser excluidas o incluidas en los
beneficios13. Cualquier valoracin basada en el PER
debe garantizar que se trabaje con beneficios que
son peridicos y no ocasionales, as como aquellos
beneficios que provienen de la operacin de la compaa.
As como se ajustan los beneficios tambin se
debe ajustar el precio de la empresa excluyendo o
incluyendo las llamadas plusvalas latentes14 y pasivos contingentes15. Es decir, todos aquellos activos o pasivos que se generan en forma ocasional y
no contribuyen en la operacin estndar de la
empresa.
Una vez se realizan los ajustes tanto del precio
como de los beneficios de la empresa se puede
proceder a valorarla. Pero Cmo definir si el precio que se pide por una empresa es alto, bajo o
adecuado? Cmo saber si hay sobre o sub-valoracin?
Algunos criterios que pueden ayudar a explicar el nivel justo del PER son la tasa de inters, la
calidad de crecimiento, el riesgo, el crecimiento de
los beneficios y las comparaciones sectoriales e in-
ternacionales. Encontrar la informacin necesaria

y oportuna sobre los aspectos relevantes de un
conjunto de alternativas nos permite realizar los
anlisis y comparaciones necesarios para tomar las
mejores decisiones; estos criterios son de inters
para desarrollar con xito la administracin del riesgo e implementar una poltica que nos permita alcanzar los objetivos propuestos.
Cuadro 5: Valoracin de Textiles Alfa con el
mtodo de los indicadores
Indicadores
2005
Indicador Patrimonial 1
3.70
Indicador Patrimonial 2
2.22
Precio / Ventas
1.09
PER
8.37
Fuente: clculos propios
Como se observa en el cuadro 5, IP1 es mayor

que IP2, lo cual indica que el segundo indicador es
mucho ms exigente en el proceso de valoracin,
dado que compara el valor de la empresa con el
valor de reposicin a precios de mercado de los
activos en lugar del valor contable del patrimonio
menos las deudas que tiene la misma. Estos dos
indicadores representan los valores mximo (atractivo para el vendedor) y mnimo (llamativo para el
comprador) al rededor de los cuales se debe dar la
negociacin. De acuerdo con estos indicadores el
13
Tradicionalmente las cuentas en las que se hace ajustes son: consolidacin de beneficios (matrices y
filiales), resultados extraordinarios, resultados de cartera, indemnizaciones y otros gastos atpicos de
personal, financiacin con divisas, suspensin de pagos, gastos atpicos financieros, amortizaciones
aceleradas y depreciacin de los activos, dotaciones o provisiones, bonificaciones fiscales y polticas de
valoracin de inventarios, entre otros.
14
Estos activos deben excluirse del precio lo cual reduce el precio de la compaa y aumenta el PER.
Adems, los activos suelen tener un precio de mercado superior a su valor contable. La diferencia entre
el valor contable y el precio de mercado es la plusvala latente, la cual se debe incluir en la valoracin del
patrimonio.
15
Estos pasivos se deben descontar, lo que aumentara el precio y reduce el PER. Adems existen ciertos
pasivos que normalmente no se contabilizan, pero en la valoracin se deben incluir como por ejemplo
pasivos laborales, pasivos financieros, pasivos derivados de litigios y contingencias fiscales, entre otros.
69
valor de la empresa oscila entre 2.22 a 3.70 veces

el valor patrimonial de la empresa (capital ms reservas), es decir, entre $3.500 y $5.830 millones.
Empleando el multiplicador de las ventas para
valorar la empresa Textiles Alfa, se encontr que la
empresa debera negociarse por una valor de 1.09
veces el valor del activo neto (activos totales menos el pasivo exigible), es decir, por un valor cercano a los $2.854.
Finalmente cuando se valora la empresa utilizando el PER, los posibles compradores de esta
empresa estaran dispuesto a pagar $8.37 por cada
peso de beneficios que genere la empresa, es decir, $2.627 millones en el ao 2005.
Las diferencias de los valores obtenidos con
estas metodologas son una buena evidencia de las
debilidades y limitaciones que se pueden incorporar en un proceso de valoracin cuando se emplean estos mtodos. El uso de estos procedimientos ha sido ampliamente criticado. A continuacin
se describen los principales problemas que presentan.
Los indicadores patrimoniales presentan dos
inconvenientes:
Los mtodos patrimoniales suelen basarse en
magnitudes contables, normalmente alejados de
la realidad, es decir, de los precios del mercado, y son, en rigor financiero, incorrectos. En
principio, toda inversin debe realizarse por el
rendimiento, no por su valor liquidacin, salvo
que se est pensando en la liquidacin. Debido
a estas limitaciones, los mtodos patrimoniales
son aplicados minoritariamente.
Los mtodos patrimoniales presentan una mayor estabilidad en la valoracin. Sin embargo,
son muchos los inconvenientes, y en especial,
debido a la falta de rigor financiero de esta metodologa, cualquier ejercicio de valoracin debe
pasar por el anlisis de la rentabilidad de la inversin, aspecto que no contemplan los mtodos patrimoniales. Por ello su aplicacin se recomienda en liquidaciones.
70
Los indicadores estratgicos presentan inconvenientes tales como:

Rigor financiero. Es la crtica ms inmediata.
Desde del punto de vista del anlisis de inversiones, los ndices estratgicos no tienen el
menor fundamento.
Presuncin de homogeneidad. Este mtodo es
aceptable cuando nos encontremos con negocios homogneos, concepcin poco aceptable.
Particularismo. Los ndices estratgicos se aplican a nivel sectorial, lo que obliga a particularismos que dificultan la formalizacin de mtodos
estndares de valoracin.
Finalmente, el PER es un indicador limitado,
por las siguientes razones:
Supone que el beneficio de la empresas es perpetuo y constante
Asume que el beneficio es la mejor medida de
la riqueza que genera una empresa
No reconoce a ste la capacidad de crecer a
distintas tasas
No reconoce el valor tiempo del dinero en los
flujos generados
No permite incorporar el costo de oportunidad
para cada flujo ni valorar su nivel de riesgo.
La relacin entre tipos de inters y PER permite
explicar las diferencias entre distintos pases, o
el comportamiento agregado en un pas en el
tiempo. Por tanto, dibuja el marco general de
referencia; sin embargo, no permite ir ms all,
es decir, no permite discriminar entre distintas
compaas, algo indispensable en la valoracin
de empresas. Como todos los indicadores
relativos, el PER es un ndice con grandes
limitaciones: de forma explcita, no tiene en
cuenta el valor del dinero en el tiempo, el
crecimiento de los beneficios o el perfil de riesgo
de la compaa.
Las ventajas de aplicacin de indicadores
relativos son su principal deficiencia. La simplicidad
es en muchos casos sinnimos de poco rigor, ya
que no permite que el mtodo incorpore claramente
un anlisis de aspectos como el riesgo, las

expectativas futuras o el anlisis detallado de los
estados financieros. Los resultados obtenidos con
esta metodologa son menos ajustados que los que
se obtienen mediante el descuento de flujos. Debido
a las debilidades enunciadas se recomienda que sea
empleado como mtodo complementario (de
comparacin) y no como mtodo principal de
valoracin.
3.3
Los mtodos mixtos
Estos mtodos buscan conjugar los planteamientos de valor de la contabilidad y el anlisis financiero. Se basan en la idea de que el valor de
empresa puede descomponerse entre el valor de
la cuanta inicial de las inversiones realizadas y la
derivada de su capacidad de generar retornos su-
periores a los exigibles en funcin de su nivel de

riesgo.
Estos mtodos han sido los ms empleados
tanto en el mundo acadmico como profesional,
hasta tal punto que hoy constituye la forma clsica de valorar empresas. Las razones que han llevado a la masiva aplicacin de estos mtodos son su
relativa sencillez y el bajo requerimiento de informacin en comparacin con otros mtodos.
Quizs el mayor aporte de los mtodos mixtos
frente a los que se basan en el balance y los
indicadores para valorar la empresa es que aaden al valor sustancial [de los activos] la capacidad
de generacin de recursos [excedentes] que tiene
la empresa (Violas y Adser, 1997, pp. 27). En el
cuadro 6 se presenta una sntesis de la forma de
clculo propuesta por estos mtodos para el valor
de la empresa.
Cuadro 6: Mtodos mixtos de valoracin de empresas

Mtodo
Forma de clculo
Clsico
Renta abreviada del Goodwill
VE
VE
Prcticos o Indirectos
A an * ( B 0 R f * A) 16
A an * B 0
(1 an * R f )
VE
Unin de Expertos Contables (U.E.C.)
VE
A (n * B 0 )
A
1
* ( B 0 R f * A)
2* Rf
Anglosajn o directo
VE
1
A * ( B 0 R f * A)
k
Compra de resultados anuales
VE
A m * ( B 0 R f * A)
A
Tasa con riesgo y libre de riesgo
VE
1
B0
k
Rf
k
Fuente: Elaboracin propia con base en Fernandez (2000), Violas y Adser (1997), Caballer (1998) y Santandreu (1990).
16
0
Al trmino ( B R f * A) se le conoce como el superbeneficio, que es igual a la diferencia entre el beneficio
neto y el rendimiento que se obtendra de invertir el valor del activo a una tasa libre de riesgo. En otras
71
Donde:
VE = Valor de la empresa
A = Valor de los activos netos ajustado a precios de mercado17
n = Mltiplo del beneficio neto el cual puede
variar de 1.5 a 318.
B0 = Beneficios generados por la empresa
an = Factor de actualizacin de n anualidades19
Rf = Tasa de inters libre de riesgo
k = Tasas de inters con riesgo
m = Nmero de aos de superbeneficio en que
se valora el goodwiil20.
Con la informacin contable de la empresa
Textiles Alfa S. A., la cual se presenta en el anexo
1, se calcul el valor de la empresa para el ao
2005, empleando cuatro de los siete mtodos descritos previamente (UEC, Prcticos o Indirecto,
Anglosajn y Tasa de descuento con y sin riesgo).
Para realizar este ejercicio se asumi que la tasa de
rentabilidad sin riesgo (Rf) era de 8.48%, la tasa de
inters con riesgo (k) es del 15.83%, el factor de

actualizacin de anualidades (an) fue 3.94 y el nmero de aos de superbeneficio (m) fue de 7.
En el cuadro 7 se presentan los resultados
obtenidos; el valor de la empresa oscila entre $4.691
y $5.297 millones de pesos para el ao 2005. Los
mtodos de UEC. y tasas con riesgo y sin riesgo
arrojan valores ms altos (superiores a $5.000 millones) y los mtodos Prctico y Anglosajn fijan
un valor para la empresa que es menor a los anteriores. Si se tratara de hacer una recomendacin
para realizar una negociacin se podra recomendar que se intente obtener un valor que est en el
rango de los $4.700 a $5.300 millones aproximadamente. De todas formas no se debe desconocer
que estos valores deben cumplir el papel de indicativos y que el valor final que se fije por la empresa depende ms de la capacidad de negociacin
de las partes (comprador y vendedor) y las motivaciones que tengan para participar en el negocio.
palabras, el superbeneficio intenta medir la capacidad de la empresa para superar el rendimiento del
capital invertido a una tasa libre de riesgo. En el caso en el cual el beneficio generado por la empresa B 0
no supere al rendimiento de la inversin sin riesgo, se genera una badwill o un castigo al valor sustancial
de la empresa por su baja capacidad para generar recursos.
17
Tambin se le conoce como el valor sustancial que corresponde al valor contable de los activos de la
empresa, aun cuando se reconoce que sera ms apropiado que se utilizara el valor de mercado de los
activos, sin embargo, cuando no se dispone de una valoracin reciente de los mismos se procede a
utilizar el valor en libros de los activos, se emplea el valor de los activos despus de descontar las
deudas que tenia la empresa, es decir el valor de negociacin en el caso en el cual la contraparte esta
dispuesta a asumir el pasivo actual de la empresa.
18
(n * Bo) describe el valor intangible aportado por el prestigio, la marca, las ventajas competitivas o el
posicionamiento estratgico de la compaa. Para calcular el fondo del comercio tambin se emplean
factores como el Flujo de Caja y las ventas en lugar de los beneficios (Viola y Adser 1997, pp. 20).
19
Fernndez (2000, pp. 36) plantea que se debe emplear un n entre 5 y 8 aos; mientras que, Violas y
Adser (1997) realizan simulaciones para distintas tasas (Rf) anualidades que varan entre 5 y 30 aos.
20
El mtodo de comparacin de resultados anuales se deriva del mtodo directo o anglosajn, donde el
coeficiente m puede definirse como la relacin 1k e indica el nmero de aos de superbeneficio en que se
valora el goodwill.
72
Cuadro 7: Valoracin de Textiles Alfa con mtodos mixtos

TEXTILES ALFA S.A
Mtodo Valoracin
2005
1.
U.E.C.
5,297
2.
Prcticos - Indirecto
4,766
3.
Anglosajon
4,691
4.
Tasa con Riesgo y sin Riesgo
5,088
PROMEDIO
4,961
Fuente: Elaboracin propia.
Los mtodos mixtos han sido ampliamente criticados porque son considerados tericamente incorrectos; las principales limitaciones que tienen
estos mtodos son:
Al emplear los activos como base para la valoracin se introducen las limitaciones de estos
para mostrar el valor real. Adems, consideran
que la empresa est en capacidad de generar
valor por encima del valor de sus activos.
Utilizan el beneficio como un estimador de los
fondos generados o la capacidad para generar
excedentes futuros sin tener en cuenta el papel
que juegan las inversiones necesarias y no se
incorpora el crecimiento esperado de los beneficios futuros.
La valoracin es esttica, no considera las variaciones que se pueden dar en el tiempo, de
variables como las utilidades y la inflacin.
Adolecen de importantes limitaciones desde un
punto de vista de rigor financiero. La principal
deficiencia radica en que consideran que la compaa genera valor por encima del valor de sus
activos, desde el momento en que las inversiones rinden a un nivel superior a la tasa libre de
riesgo y no comparativamente con el costo de
capital.
Presentan dificultad en la determinacin del
valor de cualquiera de los multiplicadores, slo
puede fundamentarse con valoraciones com-
parables en las que ya se ha utilizado este mtodo. La dificultad en la fijacin de los

parmetros se acenta en aquellos casos de
empresas con prdidas o con flujos de cajas
negativos.
A pesar de estas limitaciones estos mtodos
son ampliamente utilizados, y, aunque no son tericamente correctos, s pueden servir como valores de referencia, que ayudan a aproximar a un
valor en el caso en que no sea posible realizar un
trabajo ms amplio.
3.4
Valoracin mediante descuentos de flujos
Actualmente son mtodos muy utilizados y se

consideran los ms apropiados tcnicamente para
valorar empresas. Desde el punto de vista terico
el valor de la empresa se obtiene a partir de dos
conceptos:
Las expectativas de generacin de fondos que
se tengan de la empresa, con independencia
de cmo vayan a ser distribuidos.
El riesgo asociado a las expectativas, que se traduce en determinada tasa exigida.
De acuerdo con Fernndez (2002, pp. 39), se
determina el valor de la empresa por medio de la
estimacin de los flujos de dinero (Cash Flow) que
generar en el futuro, descontados a una tasa indicada de acuerdo con el riesgo de dichos flujos.
Segn Martn y Trujillo (2000, pp. 123), estos
mtodos reconocen que para crear ms valor,
muchas empresas necesitan inversiones, y que una
empresa que necesite menos capital por unidad
de beneficio que otra debe ser premiada con una
mejor valoracin. El enfoque de flujos de caja parte del hecho de que una inversin incrementa valor, si es capaz de generar una rentabilidad econmica mayor a la de otros activos de riesgo similar.
Viola y Adser (1997, pp. 92) indican que las
principales ventajas de esta metodologa son:
Se basa en flujos de caja y no en magnitudes
contables.
73
Recoge tanto informacin del balance como la

del estado de resultados.
Permite reflejar con mayor precisin circunstancias coyunturales que pueden afectar el valor
de la empresa.
Considera el valor temporal del dinero.
Incorpora un anlisis ms detallado del riesgo.
La aplicacin de este mtodo implica la realizacin de dos valoraciones: una de corto plazo y
otra de largo plazo.
El valor coyuntural o de corto plazo se obtiene descontando los flujos futuros en el perodo de
proyeccin de la siguiente forma21:
VC

n
j 1
CF1
CF2

1
(1 k ) (1 k ) 2
CF3
CFn
...
3
(1 k )
(1 k ) n
Donde:
VC:
Valor de la empresa en el corto plazo
CF:
Valor de los flujos de caja en cada perodo
k:
Tasa de descuento
Mientras que el valor de largo plazo o estructural se determina de la siguiente forma22:
VL
CFn (1 g )
(k g )
Donde:
VL: Valor de la empresa en el largo plazo (a perpetuidad)
k: Tasa de descuento
g: Tasa de crecimiento a perpetuidad (fija) de la
empresa
Este valor tambin es conocido como el valor

residual (Viola y Adser, 1997, pp. 111) y es el
que se estima que puede tener la empresa al finalizar el escenario coyuntural, por lo cual es necesario descontar este valor al momento cero para conocer su valor actual, lo cual se logra de la siguiente forma:
VAL
VL
(1 k ) n
Por tanto, el valor de la empresa (VE) es la suma

del valor actual de los fondos generados desde el
momento actual hasta el ao n (escenario de corto
plazo) ms el valor actual de los fondos generados
desde el ao n hasta el infinito (escenario de largo
plazo), como se muestra en la siguiente ecuacin.
VE
VC VAL
Este proceso de valoracin debe incluir tres

etapas bsicas:
La determinacin de los flujos de caja que genera la empresa,
La determinacin de la tasa de crecimiento a la
que dicho flujo se incrementar en el futuro, y
La estimacin de las tasas de descuento que se
deben aplicar a los flujos futuros.
Cuando se emplea este mtodo de valoracin
se pueden usar distintos procedimientos alternativos para determinar la capacidad futura de generacin de fondos de la empresa, y dependiendo
del tipo de flujo empleado se utiliza la tasa de descuento asociada a este, como se muestra en el
cuadro 8.
21
Recordemos que para realizar la valoracin de una empresa a travs del mtodo de descuento de flujos
se debe realizar proyecciones de su balance (activos, pasivos y patrimonio), flujos de dinero y su estado
de prdidas y ganancias. Generalmente estas proyecciones se realizan para perodos 10 aos, a partir
del quinto ao se asume que todo permanece estable o no vara.
22
Para llegar a esta formulacin se asume que la tasa de crecimiento de a perpetuidad (g) es menor que la
tasa de crecimiento exigida al capital invertido (k), lo cual garantiza que el limite hasta infinito de esta
funcin converge al valor planteado en la ecuacin VL., que da una aproximacin del valor al descontar
los flujos a partir del ao n hasta infinito.
74
Cuadro 8: Flujos de fondos y tasas de descuento

Flujos de Fondos23
Tasa de Descuento24
Resultados
Flujo de fondos disponible para

la deuda
Rentabilidad exigida a la deuda o

costo de la deuda (Kd)
Valor de mercado de la deuda25
Flujo de fondos disponible para

los accionistas
Rentabilidad exigida a las acciones (Ke)
Valor de mercado de las acciones

de la empresa26
Flujo de Caja Libre (Free Cash

Flow)
Costo ponderado de los recursos

-deuda y acciones- (WACC)
Valor total de la empresa
Flujo de Caja de Capital (Capital

Cash Flow)
WACC antes de impuestos
Valor total de la empresa
Fuente: Martn y Trujillo (2000, pp.127), Fernndez (2000, pp. 41) y Ortiz (2000).
La determinacin de la tasa de descuento, en

el proceso de valoracin a travs del descuento de
flujos es uno de los puntos ms importantes, y se
hace teniendo en cuenta factores como el riesgo y
volatilidades histricas, entre otros. La tasa de descuento representa el costo de oportunidad de los
recursos invertidos en la empresa y el grado de riesgo asociado a la inversin.
Para realizar la valoracin de la empresa Textiles Alfa S. A. se hicieron las proyecciones de sus
balances, estado de resultados y el flujo de caja
libre para el perodo 2006 a 2011. Adems se asume que la tasa de crecimiento a perpetuidad (g) es
de 8% y un costo ponderado de los recursos o tasa
de descuento (k) del 15.83%. En el cuadro 9 se
presentan los resultados obtenidos; el valor de la
empresa asciende a $5.524 para el ao 2005.
Cuadro 9: Valoracin de Textiles Alfa con

mtodos mixtos
Valoracin
2005
Valor Coyuntural
$913
Valor a Perpetuidad
$4,611
Valor de la Empresa
$5,524
Fuente: Clculos propios.
3.5 Mtodos basados en la creacin de valor

Partiendo de la idea de que la responsabilidad
principal de la direccin de una empresa es
maximizar el valor de la misma, se ha hecho comn que en los informes entregados a los accionistas se trate de mostrar los cambios en el valor,
23
En Fernndez (2000) y Ortiz (2004) se pude encontrar una amplia descripcin de los procedimientos de
clculo de los diferentes flujos de fondos enunciados en este cuadro.
24
Una explicacin amplia y detallada sobre las tasas de descuento y los riesgos asociados a un proceso de
valoracin de empresas se puede encontrar en los captulos 8 y 9 de Viola y Adser (1997, pp. 137198).
25
De acuerdo con Santandreu (1990, pp. 66), cuanto mayor sea el endeudamiento de una empresa, menor
ser su valor, pues la exigencia del posible inversionista ser tambin a su vez mayor.
26
Agregando el valor de mercado de la deuda y el valor de mercado de las acciones se obtiene tambin el
valor de la empresa (Fernndez, 2000, pp. 41).
75
ocasionados por las estrategias empleadas en los

respectivos perodos de anlisis.
De acuerdo con Martn y Trujillo (2000, pp.
174) los principales generadores o conductores de
valor en una empresa se pueden clasificar en
operativos y financieros. Mientras que los de naturaleza operativa se derivan de la estrategia competitiva de la empresa o del atractivo econmico de
su sector de actividad, los financieros guardan relacin con variables como la rentabilidad de la inversin, el nivel de endeudamiento o el costo de
los recursos empleados.
La creacin de valor exige a las directivas de
las empresas la identificacin de sus principales
fuentes de generacin de valor y una adecuada
gestin de las mismas. La capacidad de las empresas para identificar y gestionar adecuadamente los
generadores de valor operativo y financiero determina la capacidad de generacin de fondos en el
futuro.
27
Cuando las empresas cotizan en bolsa se puede emplear la siguiente metodologa para determinar la capacidad de creacin de valor.
VCt (ra * A0 t 1 A0t 1 ) (k0 * A0 t 1 ) (ra k0 ) * A0t 1
Donde:
VCt = Valor creado durante el perodo t
A0t-1 = Valor de mercado de los fondos propios
(acciones ordinarias) al principio del
perodo.
ra = Rentabilidad del accionista27
k = Rentabilidad exigida por los accionistas o
costo de los capitales propios.
Pero cuando las empresas no cotizan la complejidad de los clculos necesarios para obtener los
valores de mercado de las empresas ha llevado a
los expertos en valoracin y generacin de valor a
emplear una serie de indicadores para determinar
el nivel de generacin de valor en la organizacin.
Los indicadores que tradicionalmente se emplean para medir la creacin de valor en las empresas se presentan en el cuadro siguiente:
La cual se define como el aumento del valor de las acciones ms las rentas percibidas en el perodo,
dividido por el valor inicial de la inversin; lo cual se puede expresar de la siguiente forma:
ra
( A0t A0 t 1 ACt RCt ) Dt

, donde: A0t Valor de mercado de los fondos propios (acciones ordinarias)
A0 t 1
al final del perodo, ACt Ampliaciones de capital realzadas en el perodo, RCt son los pagos a los accionistas por reducciones de capital en el perodo t y Dt Dividendos del perodo t, (Martn y Trujillo, 2000, pp.
176).
76
Cuadro 10: Indicadores para medir la creacin de valor en una empresa

Indicador
Medicin
VEA: Valor Econmico Aadido

(Economic Valued Added EVA28)
EVA = UOAIt (1 TS) CMPC * I t29
BE: Beneficio Econmico
BEt = BFOt - Ke Evct-130
VMA: Valor de Mercado Aadido
MVA = V I
(Market Valued Added MVA)

VCA. Valor de Caja Adicionado
CVA t = NOPAT t + AM t AE (D 0 + Evc 0) WACC
(Cash Value Added CVA)

RFI: Rentabilidad del Flujo de la Inversin
(Cash Flow Return on Investment CFROI)31
TIR de los flujos de la inversin ajustados por inflacin
Fuente: Martn y Trujillo (2000, pp.174) y Fernndez (2000, pp. 283).
Donde:
= Valor de mercado de la empresa en el
perodo t.
= Capital invertido = Valor contable de los
It
recursos ajenos (RA) + Valor contable
de los recursos propios (RP).
UOAIt = Utilidad operativa antes de intereses e
impuestos en el perodo t32.
TS
= Tasa impositiva.
CMPC= Coste medio ponderado de capital.
It
= Valor contable de los capitales invertidos, propios y ajenos, deducido el pasivo ajeno sin costo explcito.
BFOt = Beneficio contable o beneficio despus
de impuestos.
Ke
= Rentabilidad exigida a las acciones.
Vt
Evct-1 = Valor contable de las acciones.

NOPATt =Beneficio de la empresa sin deuda (antes de inters y despus de impuestos).
AM t = Amortizacin contable.
AE
= Amortizacin econmica.
(D0 + Evc0) WACC = Costo de los recursos utilizados.
Cuando se emplea el EVA se puede concluir
que una compaa genera valor si produce al menos la misma rentabilidad que inversiones de similar riesgo; como plantean Martn y Trujillo (2000,
pp. 182): el EVA es el excedente generado por la
compaa una vez se han atendido todos los gastos y se ha satisfecho una rentabilidad mnima
exigida por los accionistas si el EVA vale cero,
los accionistas habrn conseguido la rentabilidad
28
El EVA fue desarrollado por la empresa de consultora Stern Steward & Co y lo tiene registrado como
marca. Ver Bennet (1991).
29
Una descripcin detallada de los distintas formas de calculo empleadas para el EVA y los resultados
obtenidos se puede consultar en Vlez (2001).
30
Fernndez (2002, pp. 285), el Beneficio econmico mezcla parmetros contables (el beneficio y el valor
contable de las acciones) con un parmetro de mercado (Ke, la rentabilidad exigida a las acciones)
31
El CFROI (Cash Flow Return on Investment), TSR (Total Shared Return) y TBR (Total Business Return) son
parmetros propuestos por el Boston Consulting Group, los cuales se describen ampliamente en el texto
Shared Value Metrics, Booklet 2, 1996, pp. 33-45.
32
Slo se incluyen en su cuantificacin aquellos ingresos y gastos que guardan una relacin directa con las
actividades ordinarias de la empresa.
77
suficiente para compensarles el riesgo asumido, sin

valor aadido. As, por ejemplo, si alguien tiene
disponible para invertir un milln de pesos y decide invertirlos en TES y al final del perodo espera
obtener una rentabilidad que supongamos se sita
en un 7%, es decir espera recibir $1070.000, los
$ 70.000 representan la creacin de valor para el
inversionista. En el caso que decida invertir este
capital en el mercado accionario esperar una rentabilidad mayor, la cual depende del grado de riesgo asociado a la compaa o sector en el cual invirti; por ejemplo, si el riesgo es de un 5%, la rentabilidad exigida por el inversionista a las acciones
ser del 12%, es decir, que al finalizar el perodo
espera recibir $1.120.000. Para el inversionista esta
empresa crea valor slo en los casos en los cuales
el valor recibido por la inversin supere su nivel de
rentabilidad esperado, 12%.
La mayor debilidad del EVA es que no refleja
las posibilidades futuras de la compaa, slo permite conocer los cambios en el valor para el perodo evaluado. Una empresa que ha realizado inversiones con el objetivo de aumentar sus resultados
en perodos futuros puede generar EVA negativos
en el perodo de inversin, lo cual no indica que
esta empresa no cre valor, pues est mejorando
sus flujos futuros.
El MVA, a diferencia del EVA, refleja las posibilidades de la empresa para generar valor en el futuro. Este indicador determina si la compaa ha sido
capaz de agregar valor a los aportes de capital de
los propietarios.
Martn y Trujillo (2000, pp. 195-197) demuestran que el MVA es igual al valor de los EVA futuros
de la empresa descontados a una tasa adecuada, y
que este, a su vez, coincide con el valor de la empresa proporcionado por los flujos de caja libre
descontados, de tal forma que el valor de la empresa se puede determinar de la siguiente manera,
a partir de estos dos indicadores:
f
VE
78
EVAt
t
1 (1 CMPC )
Ia
Donde:
Ia
= Capital invertido con recursos propios
CMPC = Costo medio ponderado del capital
t
= Nmero de perodo (aos).
El CFROI es considerado como una tasa de
rentabilidad en la que los flujos de caja y las inversiones se estiman a precios constantes. Segn
Martn y Trujillo (2000, pp. 205) este indicador trata de medir la verdadera rentabilidad generada por
las inversiones de una empresa. Estos autores dicen que para calcular el CFROI deben seguirse los
siguientes pasos:
Estimar la vida til de los activos.
Calcular los flujos de caja en el horizonte temporal previsto.
Determinar el capital invertido y actualizado al
momento presente.
Estimar la tasa de descuento que iguala el valor
actualizado de la corriente futura de los flujos
de caja con los activos contables ajustados.
Comparar la tasa interna de rentabilidad obtenida (CFROI) con el costo de capital de la empresa en trminos reales, sin inflacin.
Aunque este mtodo ofrece una estimacin
ms elaborada de la rentabilidad, que la propuesta
por el EVA, la metodologa para estimar el CFROI
es mucho ms compleja, ya que hay dificultades
para estimar la vida til de los activos y actualizacin por inflacin
Para muchos autores el EVA, el BE, el MVA, y
el CFROI no son adecuados para medir la creacin
del valor de la empresa en cada perodo. Ms bien,
estos parmetros pueden servir para medir la gestin de los directivos y de las unidades de negocio.
Segn Fernndez (2002, pp. 284) los problemas
comienzan cuando se quiere dar a estos parmetros
un significado de creacin de valor que no tienen;
el valor depende siempre de expectativas.
Si definimos la creacin de valor como la diferencia entre la riqueza de que disponen a final de
un ao y la que disponan el ao anterior los accionistas de una empresa (Fernndez, 1998, pp. 22)
se puede mostrar que el EVA y el BE no tienen
mucha relacin con la creacin de valor en la empresa, dado que ninguna medida basada en datos
contables tiene que ver mucho con la creacin de
valor para los accionistas; como se plante, estos
indicadores resultan mucho ms apropiados para
medir o planear objetivos de directivos y unidades
de negocio, pero no tienen ningn sentido como
medida de la creacin de valor de un perodo33.
Giacomozzi (2002, pp. 45) sostiene que no es
lo mismo la rentabilidad econmica que la rentabilidad contable, dado que no incorpora los factores
externos que pueden afectar los resultados futuros y, por ende, los mtodos de valoracin que
emplean la informacin contable como insumo
bsico se ven enfrentados a una serie de problemas como los que se describen previamente. Por
lo tanto, para emplear mtodos que resulten adecuados para medir la generacin de valor y el valor
de una empresa se deben tener en cuenta tres elementos determinantes del valor: la rentabilidad
econmica esperada, el tiempo en que se puede
mantener esta rentabilidad y el riesgo inherente a
esta rentabilidad econmica esperada.
3.6
Valoracin de empresas a partir de la teora de

opciones
Una opcin real concede el derecho, pero no

la obligacin, de llevar a cabo una accin determinada (diferir, expandir, crecer, aprender, abandonar, reducir, etc.) a un coste prefijado el precio de
ejercicio- y durante un plazo conocido la fecha
de vencimiento.
El texto de Violas y Adser (1997, pp. 298)
ofrece una buena explicacin acerca de la teora
de opciones aplicada en la valoracin de empre-
sas, y permite plasmar en este artculo, ideas claras y breves sobre el tema, el cual quedar pendiente para ser ampliado con mayor detalle en un
prximo trabajo.
La teora de opciones ha tomado importancia
en la valoracin, porque brinda herramientas adecuadas para valorar determinados instrumentos financieros (activos o pasivos), los cuales seran muy
difciles de medir con otros mtodos tradicionales
de valoracin34.
Con el paso del tiempo, las empresas han
incursionado en instrumentos financieros que incorporan rentabilidades dependientes de diversos
escenarios. Algunos de estos instrumentos financieros son: emisiones de bonos, emisiones de valores con la rentabilidad sujeta a la de la bolsa,
emisiones de bonos convertibles, swaps, warrants,
entre otros, los cuales incluyen algn tipo de opcin a favor o en contra de su titular, y que no es
posible valorar con mtodos tradicionales, sino con
el uso de la teora de opciones.
Otro motivo para hacer uso de la teora de
opciones como mtodo de valoracin es que las
empresas a cada instante se enfrentan a situaciones en las que tienen que tomar una decisin entre diversas alternativas u opciones respecto a inversiones y proyectos, entre otros, lo cual implica
decidir entre esperar o no, desistir, o ampliar alternativas. De esta manera, la teora de opciones permite valorar la facilidad o la dificultad en las elecciones, ofreciendo instrumentos adecuados.
Por ltimo, entrando en el tema central del
artculo, la teora de opciones se convierte en una
aproximacin alternativa para calcular el valor actual neto de una empresa, es decir, como mtodo
33
Para ver una definicin detallada y procedimiento de clculo de creacin de valor para los accionistas de
una compaa se puede consular Fernndez (2005).
34
De acuerdo con Soto (2006), la tcnica de valoracin por opciones reales (VOR) surge debido a las
limitaciones que presenta la valoracin basada en el flujo de caja descontado, especficamente en casos
en los que la incertidumbre juega un papel importante en el desarrollo de proyectos de inversin, y por
ende sus ejecutores se ven en la obligacin de ajustar las proyecciones en la medida en la que se van
presentando diferentes escenarios.
79
de valoracin de empresas, basndose en el valor

actual resultante del descuento de flujos. En su
aplicacin, se supone que una empresa es equivalente a una opcin, y se asume, por lo tanto, que
puede ser valorada mediante el uso de la teora de
opciones como una alternativa al mtodo del valor
actual de los flujos esperados35.
La valoracin de empresas con la teora de
opciones permite ver, que incluso, empresas que
estn en problemas por tener un valor actual neto
negativo tienen algn valor, de todas formas,
definido como el valor de la opcin en caso de que
el escenario econmico llegara a cambiar. En este
caso, la aplicacin prctica de la teora de opciones
como mtodo de valoracin de empresas es
indicada en estas situaciones de empresas en
dificultades, donde el valor actual neto es limitado.
Para calcular el valor de la empresa por los
mtodos convencionales en la teora de opciones,
deben seguirse los siguientes pasos:
Estimar el valor de mercado de la empresa (de
los activos), mediante el descuento de flujos de
explotacin.
Estimar el valor de la deuda, as como su plazo
medio de vida, que define el tiempo hasta la
expiracin de la opcin.
Estimar la volatilidad del activo.
4. CONCLUSIONES
Generalmente todo el anlisis de inversiones,
tanto en mercados organizados como en la ms
pura gestin empresarial, precisa de un proceso
previo de valoracin debido a que en todos los
casos hay una transferencia implcita de valor. La
valoracin de empresas aumentar su reconocimiento en la medida que logre vincularse a una
prctica habitual ortodoxa en la gestin de proyectos o sociedades.
35
80
Antes de definir cul es el mtodo que se emplear en la valoracin de una empresa es necesario aclara los motivos o razones que dan origen al
proceso de valoracin, con el nimo de tratar de
reducir el componente subjetivo que est presente en cada proceso de valoracin. Una adecuada
valoracin debe estar muy bien fundamentada tcnicamente, y debe estar basada en supuestos razonables o correctos, para lo cual se hace necesario que, previo a la valoracin, el experto responda
a tres preguntas: para qu valorar, para quin valorar, en qu circunstancias valorar.
Otro elemento que tiene una gran incidencia
en el proceso, mtodo y resultados obtenidos en
una valoracin es la informacin disponible para
realizar la valoracin. La informacin necesaria para
un proceso de valoracin no slo corresponde a la
informacin interna de la empresa (como estados
financieros, informes contables, planes y proyectos futuros, estrategias de inversin y procesos jurdicos, entre otros) sino a informacin de empresas similares, sectorial y macroeconmica.
Con respecto a la valoracin de la empresa
Textiles Alfa, los resultados evidencian las grandes
diferencias y mltiples valores que se pueden obtener dependiendo de los mtodos empleados, las
razones que motiven la valoracin y la informacin
empleada. Los resultados obtenidos se pueden dividir en dos grandes grupos: 1. los obtenidos con
los mtodos de balance, mtodos de indicadores y
cuenta de resultados, los cuales arrojan un valor
para la empresa que oscila entre $1.576 y $3.497
millones, si excluimos el caso del IP2; 2. Los mtodos mixtos y descuento de flujos de caja arrojaron
un valor que oscila entre $4.691 y $5.524 millones. En esencia, los resultados de estos ltimos mtodos de valoracin se consideran los ms apropiados para este caso.
Generalmente, cuando una empresa es valorada mediante un flujo de caja descontado, puede resultar
sub o sobrevalorada frente a los flujos que efectivamente se observan, de esta manera, resulta fundamental y apropiado, contemplar la posibilidad de tomar elementos del mtodo de valoracin por opciones reales, Soto(2006).
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81
ESTADO DE PRDIDAS Y GANANCIAS Y BALANCES DE TEXTILES ALFA S.A.

(Millones de pesos)
CUENTAS
2001
2002
2003
2004
2005
3,605
Costos de Ventas
2,189
Margen de Contribucin
1,415
Gastos de Administracin
718
Gastos de Venta
171
Gastos Generales de Fabricacin
213
Total Gatos
1,101
Utilidad Operativa
314
Otros Ingresos Netos
(54)
Gastos Financieros
Total Otros Ingresos y gastos
(54)
Utilidad Antes C.M. E Impuestos
260
Correccin Monetaria (Ajustes por Inflacin) (134)
Impuestos de Renta
(44)
4,765
5,633
4,822
5,367
2,825
1,940
896
117
352
1,365
575
(81)
(81)
494
(124)
(129)
3,344
2,289
1,153
330
420
1,903
386
43
305
(262)
124
(47)
(27)
2,782
2,040
743
239
415
1,397
643
309
723
(415)
228
(19)
(23)
2,493
2,874
859
192
538
1,589
1,285
66
1,016
(950)
336
7
(29)
240
50
186
314
Ventas netas o Ingresos
Utilidad o Perdida
82
82
BALANCE GENERAL
TEXTILES ALFA S. A.
(Millones de Pesos)
CUENTAS
ACTIVOS CORRIENTES
Efectivo
Inversiones Temporales
Clientes Nacionales
Cuentas por Cobrar Trabajadores
Otros Deudores
Anticipo Impuestos y Contribuciones
Inventarios
Total Activo Corriente
ACTIVOS FIJOS
Maquinaria y Equipo
Equipo de Oficina
Equipo de Computo
Flota y Equipo de Transporte
Depreciacin Acumulada
Activos Fijos Netos
OTROS ACTIVOS
Inversiones
Cargos Diferidos
Total Otros Activos
Valorizaciones de Inversiones
Valoracion de Activos
Total Activos
2001
2002
2003
2004
2005
60
3
539
33
174
761
1,571
7
9
807
122
149
1,361
2,455
19
4
1,151
114
470
1,152
2,910
19
1,064
124
2
137
582
1,927
56
1,595
169
48
110
1,085
3,064
140
34
36
(74)
135
377
36
49
(103)
359
606
45
73
1
(160)
564
1,356
96
116
38
(398)
1,208
1,600
105
128
(554)
1,278
140
33
173
149
66
2,094
165
68
232
149
103
3,297
192
208
400
222
183
4,278
916
229
1,145
222
4,502
1,198
69
1,267
222
5,830
PASIVOS
PASIVOS CORRIENTES
Obligaciones Financieras
Obligaciones con Proveedores
Costos y Gastos por Pagar
Retencin en la Fte e IVA
Retenciones y Aportes de Nomina
Impuestos, Gravamenes y Tasas
Obligaciones Laborales
Total Pasivos Corrientes
PASIVOS A LARGO PLAZO
Obligaciones Financieras
Deudas con Socios
Imptos a las Ventas por Pagar
Total Pasivo a Largo Plazo
Total Pasivos
Capital Aportado
servas
66
Resultados del Ejercicio
Revalorizacin del Patrimonio
Superavit por Valorizaciones
PATRIMONIO
705
141
12
26
11
44
78
1,018
1,601
246
24
6
3
(75)
81
1,886
2,080
365
22
38
2
(60)
79
2,526
1,795
567
7
56
1
132
87
2,646
285
491
188
52
81
166
163
1,427
63
63
1,081
518
66
82
198
149
1,013
86
86
1,972
727
184
240
143
149
1,325
238
238
2,764
727
159
50
331
222
1,514
175
175
2,821
665
159
186
449
222
1,681
285
1,158
230
1,673
3,100
1,417Re-
PASIVO + PATRIMONIO
2,094
3,297
4,278
4,502
5,830
314
619
222
2,730
83

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SEMESTRE ECONMICO - UNIVERSIDAD DE MEDELLN.

Rubn Daro lvarez Garca**

Recibido: junio 16 de 2006

Economista y Especialista en Poltica Econmica de la Universidad de Antioquia, Candidato Magster en

Economista, Universidad de Medelln. Auxiliar de investigacin, programa de Economa, Facultad de

Economista, Universidad de Medelln. Auxiliar de investigacin, programa de Economa, Facultad de

LAS RAZONES PARA VALORAR UNA EMPRESA Y LOS MTODOS EMPLEADOS

en su valoracin las instalaciones, la maquinaria,

vendedor acuerdan realizar una operacin de compra-venta. El costo es la medida de la cantidad de

El grado de escasez de los bienes o empresas

Por lo tanto, la valoracin de una empresa es

LAS RAZONES PARA VALORAR UNA EMPRESA Y LOS MTODOS EMPLEADOS

2. MOTIVOS PARA LA VALORACIN DE UNA

dades de mercado y realizar cambios estructurales

Diagrama 1: Razones que motivan la valoracin de una empresa

Cuadro 1: Casos en lo que se requiere valorar la empresa

Definir la participacin de los

Cambios estructurales internos

Desarrollo de sistemas de remuneracin basados en la contribucin del trabajador o unidad al

decrecimiento o crisis), en que sector o con que

MTODOS DE VALORACIN DE EMPRESAS

LAS RAZONES PARA VALORAR UNA EMPRESA Y LOS MTODOS EMPLEADOS

Diagrama 2: Clasificacin de los mtodos de valoracin de empresas

A continuacin se presenta una descripcin

Mtodos basados en el balance

Estos mtodos tradicionalmente han sido los

Valor contable o Activo neto7

Valor contable ajustado

Fuente: Elaboracin propia con base en Fernndez (2000).

Aplicando el mtodo del valor contable y el

Valor Contable de la Empresa

Valor del Activo Neto

Fuente: Clculos propios

LAS RAZONES PARA VALORAR UNA EMPRESA Y LOS MTODOS EMPLEADOS

Las principales debilidades de estos mtodos

3.2 Mtodos basados en indicadores

contingentes10. En este caso el indicador de valoracin es (IP3):

En condiciones ideales para el comprador de

ms desarrollados, como fue el caso de Noel, Zen

LAS RAZONES PARA VALORAR UNA EMPRESA Y LOS MTODOS EMPLEADOS

Cuadro 4: Casos de indicadores estratgicos

Sector financiero Precio/depsitos

TV. Por Cable

Esta metodologa de valoracin adolece de dos

El mtodo de los indicadores de rendimiento

Esta es la metodologa ms cercana y la que

ternacionales. Encontrar la informacin necesaria

Fuente: clculos propios

Como se observa en el cuadro 5, IP1 es mayor

LAS RAZONES PARA VALORAR UNA EMPRESA Y LOS MTODOS EMPLEADOS

valor de la empresa oscila entre 2.22 a 3.70 veces

Los indicadores estratgicos presentan inconvenientes tales como:

un anlisis de aspectos como el riesgo, las

Los mtodos mixtos

periores a los exigibles en funcin de su nivel de

Cuadro 6: Mtodos mixtos de valoracin de empresas

Unin de Expertos Contables (U.E.C.)

Compra de resultados anuales

Tasa con riesgo y libre de riesgo

LAS RAZONES PARA VALORAR UNA EMPRESA Y LOS MTODOS EMPLEADOS

inters con riesgo (k) es del 15.83%, el factor de

Cuadro 7: Valoracin de Textiles Alfa con mtodos mixtos

Tasa con Riesgo y sin Riesgo

( A0t A0 t 1 ACt RCt ) Dt