8.1 8.2 8.3 (fo Mer 8. Mercado de capitales y PyME su Introducci6n En general, los mecanismos de financiacién no tradicionales utilizados en la Argentina, entre los cuales se puede incluir aquelios relacionados con el mercado de capitales, han sido empleados mayor mente por las grandes empresas, Esto es comprobable tanto para la emisi6n de titulos de deuda como para la apertura del capital de empresas en la bolsa y la utiizaciOn de fideicomisos financieros. En consecuencia, las PyME han debido recurrir histéricamente a las entidades bancarias como la casi nica y natural via de financiacién disponible. Resulta importante que las PyME alcancen, a través del mercado de capitales, una via alternativa a la financiacién bancaria, que en muchas ocasiones es cara y, en otras, es directamente inaccesible para Pequefias y medianas empresas carentes de las garantias generalmente requeridas para acceder a un préstamo tradicional El presente capitulo tiene por objeto repasar aspectos seleccionados con relacién a este tema: las ventajas para las PyME derivadas del financiamiento a través del mercado de capitales; las principales dificultades que perciben los empresarios para fondearse a través del mercado de capitales; ciertas medidas adoptadas en el pais para facilitar su acceso; los principales instrumentos del mercado de capitales disponibles para las PyME fundamentalmente en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires; la experiencia reciente de pequefias y medianas empresas en el uso de estos instrumentos; algunas sugerencias para superar los obstaculos existentes. Ventajas Entre las ventajas que pueden obtener las PyME, derivadas de su ingreso al mercado de capitales, se destacan las siguientes: © Diversificacion de las fuentes de financiamiento, Mejoramiento del perfil financiero. © Posibilidad de disminuir el costo de! financiamiento, © Acceso a inversores de diverso perfil © Mayor transparencia, prestigio y mejora de la imagen de la empresa, ion de las PyME respecto del mercado de capitales La vision que las PyME, mayoritariamente, tienen del mercado de capitales est4 influida por tres aspectos: @ El desconocimiento de las diversas alternativas que el mercado de capitales puede ofrecer para financiar a las PyME. © La asociacién que generalmente se hace de! mercado de capitales con las grandes empresas, © La inevitable comparacién con un préstamo otorgado por una entidad bancaria. Mercado de capitals y ME 55La vision de las PyME con relacién al mercado de capitales podria sintetizarse en que: © El mercado de capitales es exclusivo de las grandes empresas, © Resulta engorroso en términos de tramites burocraticos y con la consecuente extensién del tiempo requerido, © &5 un medio de financiacién costoso en lo que a gastos accesorios se refiere. ‘9 Se encuentra solamente disponible para grandes montos, en general por encima de las necesidades individuales de las PyME. © Implica un volumen de informacién al que las PyME no estén acostumbradas. © Et flujo de informacion que se exige genera un costo periédico adicional o Incrementar el numero de socios y/o diversificar el tipo de acreedores de la empresa, sea en emision de acciones o en endeudamiento, es visto como un recorte de su poder de decisién, capaz de generar desconfianza en las accionistas originales. « Incorporar socios y/o tener cantidad y diversidad de acreedores contrasta con la simplicidad de tener tn solo interlocutor, en general, un banco, a la hora de negociar y/o renegociar un crédito, Datos provenientes de una encuesta realizada afos atrés a pedido del Instituto Argentino de Mercado de Capitales revelan ia existencia de clerta contradiccién en la percepcion que las PyME tienen del mercado de capitales. Si bien las PyME encuestadas fueron capaces de identificar algunas ventajas relacionadas con el ingreso al mercado de capitales, el 77% de ellas manifest6 no conocer la dinémica del mismo ni las posibilidades de su empleo. Por otro lado, el 71% de los encuestados nunca consideré la posibilidad de endeudarse 2 través de la emision de obligaciones negociables. Los prin- cipales obstaculos sefalados fueron los requisitos de informacion, los mayores costos administrativos y la resistencia a incorporar socias 0 a tener acreedores en cantidad y diversidad, De lo mencionado se desprende que algunos de los aspectos son realidades; otros pueden ser conside- rados mitos 0 bien son parte del pasado. Lo importante es advertir que, en gran medida, se est frente a un problema cultural, que st es una realidad, y sobre el cual es necesario actuar diligentemente si el objeto es contar con un creciente nimero de PyME, obteniendo financiacién a través del mercado de capitales. 8.4 | El mercado de capitales argentino y las PyME {A os efectos de contrastar con la realidad algunos de los mitos y creencias mencionados, se destacan estas realidades que al menos actian como atenuantes de las dificultades que perciben las PyME Tespecto del ingreso al mercado de capitales. Es importante observar que la mayoria de esas creencias surge de comparaciones con el régimen general ‘A través de la normativa especitica (decreto 1087/93, normas de la Comision Nacional de Valores y de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires), se ha intentado adecuar algunas exigencias a la realidad de las PyME argentinas, lo que es puntualizado més adelante para cada instrumento analizado. Con relacién a los montos emitidos, es importante considerar que se han lanzado emisiones por montos muy variados, incluyendo ON desde USD 250.000 y valores de corto plazo desde USD 25.000. Esto demuestra que el mercado financia montos dentro del alcance de las PyME. En este sentido, es importante considerar la emisién de varias series bajo un programa global, de modo de prorratear los costos fijos entre varias emisiones. La ventaja de un programa global debe medirse no sélo en términos de los costos, sino también en términos det ahorro de tiempo, comparado con la emision sucesiva de ON 0 Valores de Corto Plazo (VCP) independientes. Otro aspecto diferencial es que las sociedades anénimas que califiquen como pequefias y medianas empresas estan exceptuadas de constituir un Comité de Auditoria, Merced de capitals y P/M 56 4 Mercado de capitals y MEoo ra ara En el marco de lo mencionado anteriormente, en agosto de 2002, la BCBA cred el Departamento yME con el fin de acercar las pequetias y medianas empresas al mercado de capitales. Sus objetvos especficos son «@ Asesorar a las empresas sobre las posbilidades de financiacién que ofrece el sistema bursa Ofrecer nuevos instrumentos financieros y adaptaros a su necesidad «© Aconsejar Sobre la mejor ingeniera financiera para su proyecto © Modifica o ampliar los instrumentos vigentes en funcion de las necesidades que suran del contacto directo con las empresas « nformar alas PyME acerca de los negocios su disposicién a través de fs agentes de bolsa Asimismo, hacia fines de 2003, ei Programa de Reestructuracion Empresarial (PRE), dependiente de la Subsecretaria de la Pequefa y Mediana Empresa y Desarrollo Regional, incuyé entre las actividades elegibles a ciertos costos relacionados con el ingreso de pequetas y medianas empresas al mercado de capitales. De este modo, las PyME podran beneficiarse mediante el reembolso del 50% de esos gastos. Caracteristicas de algunos instrumentos: Apertura de capital La modalidad de financiacion a través del mercado de capitales més conocida es seguramente la temisién de acciones por oferta publica. Esta apertura puede hacerse ‘9 Mediante la emision de nuevas acciones, incrementando el capital social de la firma. © Ffectuando la venta de las acciones propiedad de los socios de la empresa, variando la composicion accionaria, pero no el capital social total A diferencia de los instrumentos de deuda (obligaciones negociables, valores de corto plazo), el adquirente de estas acciones no es un acreedor de la sociedad, sino un nuevo accionista que participa de la empresa en la proporcién por él suscripta. Conforme a la normativa vigente, las PyME deben registrarse en la CNV, lo cual implica la autorizacion automatica para hacer oferta publica en tanto no se altere su calificacion de PyME. Las acciones de empresas que se oferten publicamente conforme al procedimiento especial para PyME “Gnicamente podrdn ser adquiridas por inversores calificados. La apertura de capital es el instrumento que menos avances concretos ha registrado, siempre referide a las PyME. Obligaciones negociables Se trata de la herramienta del mercado de capitales que mayor uso ha tenido por parte de las PyME. La obligacién negociable (ON) es una deuda de la sociedad que la emite. Consecuentemente, el adqui- rente de la obligacién negociable es acreedor de {a sociedad y esta dltima responde con su patrimonio y operatoria comercial. Entre el emisor de la obligacién negociable y el inversor existe una relacién similar ala que existe en el caso de un préstamo. Las abligaciones negociables pueden ser colocadas entre el publico inversor mediante su cotizacion y negociacion en las bolsas de comercio en que sean autorizadas. I Decreto 1087/93 y sus normas complementarias instituyen un régimen especial para la emision de ON por las PyME, por el cual basicamente se reducen los trémites para lograr la oferta publica del instrumento y se limita la informacién exigible. En sintesis, la autorizacién es casi automatica y la ON se registra en la CNV previa presentacién de cierta informacion. La simplificacién elimina la obliga toriedad de contar con dos calificaciones de riesgo, Io cual implica un ahorro de dinero y de tiempo. Esto perdi6 relevancia con la desregulacién de las calificaciones de riesgo (Decreto 749/00). Sin embargo, contar con un rating es generalmente valorado por los inversores. Los beneficios mencio- nnados tienen como contrapartida una serie de restriccianes relacionadas con el universo de inversores ered de capiaes y eave | 57que puede acceder a este instrumento, con el monto minimo que se puede adquirir ($5.000 por inversor) asi como con el monto maximo en circulacién permitido ($5.000.000 por emisor). Estas restricciones apuntan a balancear el impacto que menores requisitos de informacién podrian tener en inversores poco sofisticados. Asimismo, las emisoras comprendidas en el régimen del decreto 1087/93 no necesitan constituir un 6rgane colegiado de fiscalizacion. la R. 235/93 de la CNV, que reglamenta el decreto 1087/93, establece las categorias de inversores alificados, es decir, aquellos habilitados para invertir en ON para PyME. © El Estado Nacional, las provincias y municipatidades, sus entidades autarquicas, bancos y entidades financieras oficiales, sociedades del Estado, empresas del Estado y personas juridicas de Derecho Pablico. © Sociedades de responsabilidad limitada y socledades por acciones. © Sociedades cooperativas, entidades mutuales, obras sociales, asociaciones civiles, fundaciones y asociaciones sindicales. © Agentes de bolsa y agentes o sociedades adheridas a entidades autorreguladas no bursdtiles © Fondos comunes de inversion. © Personas fisicas con domicilio real en el pals, con un patrimonio neto superior a $100,000. En el caso de las sociedades de personas, dicho patrimonio neto minimo se eleva a $250.00 © Personas juridicas constituidas en el exterior y personas fisicas con domicilio real fuera del pais. © Administradoras de Fondos de Jubilaciones y Pensiones. Valores de corto plazo Otro instrumento de endeudamiento disponible son los Valores Representativos de Deuda de Corto Plazo (VCP), El plazo maximo es de 360 dias, a diferencia de las ON, que no tienen esta restriccién Otra importante diferencia es que los VCP no cuentan con un régimen especial que facilite su oferta publica, por lo cual el tramite puede resultar mas engorroso e implicar mayores tiempos que aquel que demandarian las ON. Fideicomisos financieros El fideicomiso es una herramienta financiera, mediante la cual las empresas, en forma individual 0 conjunta, pueden obtener fondos, segregando activas de su patrimonio y cediéndolos a un admi- nistrador en propiedad fiduciaria (el fiduciario), de modo que sean transformados en activos financieros liquidos y se constituyan en una altemativa de fondeo para las empresas. La particularidad de estos instrumentos es que tienen como fin faclitar el acceso al crédito intentando alslar el riesgo empresa del riesgo involucrado en el activo que se cede en garantia, El fideicomiso fue, entre todos los instrumentos no tradicionales, el de mayor difusidn luego del default. A diferencia de lo que sucede con ON y acciones, el fideicomiso financiero no tiene un tratamiento especial para las PyME. Dados los costos fijos involucrados en la constitucion y lanzamiento de este instrumento, el monto a financiar resulta relevante a los efectos de no encarecer el costo total del fondeo. Esta raz6n, sumada a cierta complejidad propia del instrumento, ha motivado que, a la fecha de la presente publicacién, no existan fideicomisos financleros individuales. Los cinco instrumentos de este tipo emitidos han involucrado a sendos conjuntos de PyME bajo el "paraguas* de una sociedad de garantias reciprocas. $58 5, Mercado de capitalesy yME8.5 8.6 of eo Experiencia Entre 1994 y marzo de 2004, las emisiones relacionadas con PyME (sin distinguir por tipo de instru- mento) en el émbito de la BCBA totalizaron 51, distribuidas en 32 obligaciones negociables, 14 valores de corto plazo y 5 fideicomisos financieros. La mayoria de las emisiones fue realizada en délares, por Un total de USD 78.654.550, El resto de las emisiones fue en euros por € 3.706.000 y en pesos por 5 3.250.000. EI total de PyME beneficiadas fue de 186, la mayoria de las cuales pertenece al sector agropecuario, Analizando exclusivamente las ON para PyME, entre 1993 y 1998, se registraron 46 emisiones por un total de § 92,420,000. Un dato llamativo es que la mayor cantidad de ON fue emitida en el interior del pais (aproximadamente dos tercios del total). Sin embargo, en términos de montos, el total se reparte en partes casi iguales entre el interior y la BCBA. De las 31 ON ingresadas en bolsas del interior del pats por un total de $ 47.320.000, el mayor numero de emisiones fue realizado a través de la Bolsa de Comercio de La Plata (12 emisiones); siguieron las bolsas de Comercio de Rosario y Cérdoba con 10 y 7 emisiones, respectivamente. E! total se completa con emisiones de las bolsas de Comercio de San Juan y Mendoza. Para el mismo periodo, en el ambito de la BCBA y el MAE, se habian emitido 15, ON por un total de $ 45,100,000. Con respecto a las garantias, sobre datos disponibles para 45 ON, 22 contaban con garantia comin, 10 tenian garantia del Fondo de Garantla Buenos Aires - FOGABA BC La Plata, 7 tentan garantia hipo- tecaria, en tanto que 3 estaban garantizadas por avales bancarios, y el resto tenia otro tipo de garantia. En lo que a fideicomisos financieros se refiere, entre diciembre de 2002 y marzo de 2004, se emitieron cinco series de los fideicomisos Secupyme, por un monto total de USD 1.718.500, arrojando un monto promedio por serie de poco mas de USD 2,3 millones. Es importante destacar que las dos primeras series fueron repagadas totalmente de acuerdo con sus condiciones de emisién. De la informacién reflejada en los prospectos, el total de PyME beneficiadas por este instrumento fue de 175. Los montos financiados tuvieron un minimo de USD 5.000 y un maximo de USD 200.000, por productor, con un promedio por empresa de poco menos de USD 67.000. Los plazos de estos fidei- comisos fueron de 270 dias, con excepci6n de la altima serie, que fue emitida a 300 dias. Los cupones de las series registraron una tendencia descendente, oscilando entre 9,50% de tasa de interés, en la primera serie, y 7,00% para la dltima serie. Las dos primeras series fueron colocadas @ la par y las tres restantes, sobre la par. Las PyME que, en el total de las cinco series, recibieron mayor financiacion estan localizadas en Salta 33%, Entre Rios 25,7%, Corrientes 18,7% y Buenos Aires 12.8%. La uubicacién geografica de las PyME esta relacionada con los cultivos que producen las empresas financiadas: soja, poroto, arroz, girasol, maiz. Las dos primeras series fueron calificadas "A", y las tres series siguientes obtuvieron un rating de "A+", en todos los casos por Moody's Latin America. Si bien el lanzamiento de estos fideicomisos constituye un importante logro, no debe soslayarse el hecho de due la presencia de Garantizar SGR, en su rol de garante, resulté determinante en la fortaleza de la estructura de estos fideicomisos. Asimismo, es preciso mencionar que, para que una PyME sea "legible", debe presentar contragarantias a criterio de Garantizar SGR. Conclusiones Si bien ha habido avances en términos de simplificar el acceso de las PyME a ciertos instrumentos del mercado de capitales, un tema pendiente es a adecuacién de los costos a la realidad de las PyME. Menores costos fijos vinculados a estos instrumentos facilitaran el acceso de un mayor numero de PyME al mercado de capitales, dado que disminuira el costo total del financiamiento a obtener. En el mismo sentido, la utilizacion de programas globales de emisiones de deuda para emisores frecuentes consti- tuye un modo de prorratear ciertos gastos en varias emisiones. Los esfuerzos también debieran focalizarse en actividades de divulgacién sobre el funcionamiento y las ventajas que ofrece el ingreso a estos instrumentos de financiacién. Acciones en este sentido Mercado de cntales y ME, 59contribuiran no s6lo a disminuir los obstaculos culturales analizados y la falta de informacién existente, sino también a que las PyME puedan identificar el instrumento que mejor cubra sus necesidades financleras La importancia de las garantias resulta insoslayable al analizar ON, VCP y fideicomisos; de ello se desprende que los roles de Garantizer SGR (Sociedad de Garantia Reciproca) y FOGABA (Fondo de Garantias de Buenos Aires) resultan claves. En este aspecto, podria ser relevante el funcionamiento efectivo de un mayor numero de SGR diversificadas regionalmente. Un desafio pendiente es el lanza miento de fideicomisos financieros individuales, considerando que los fideicomisos financieros existentes constituyen (para las PyME que obtuvieron financlacién) un acceso indirecto al mercado de capitales, dada la importancia de la presencia de Garantizar SGR La escasez de alternativas de inversion podria ser aprovechada para seducir inversores no habituales, tanto institucionales como individuales, de modo que inviertan en Instrumentos que financien a las PyME. Un mayor acceso de la PyME al mercado de capitales es un tema sobre el cual hay mucho por analizar y por hacer, para lo cual es fundamental capitalizar las experiencias de los Ultimos diez afios. 8.7 | Definicién de PyME Conforme a la resoluciones 401/89, 208/93 y 52/94 del Ministerio de Economia de la Nacin, la condi cidn de PYME se determina sobre la base de considerar los siguientes topes maximos para cada atributo en cada unidad productiva segun su actividad Sector industrial Personal ocupado: 300 empleados. Ventas anuales, excluido el Impuesto al Valor Agregado e impuestos internos: 5 18.000.000. Activos productivos revaluados y netos de amortizaciones: $ 10.000.000. Sector comercial y de servici Personal ocupado: 100 empleados. Ventas anuales, excluido el mpuesto al Valor Agregado e impuestos internos: § 12.000.000. Patrimonio neto: $ 2.500.000. Sector minero Personal ocupado: 300 empleados. Ventas anuales, excluido el Impuesto al Valor Agregado e impuestos internos: $ 18.000.000. Activos productivos netos de amortizaciones: $ 10.000.000. Sector transporte Personal ocupado: 300 personas. Ventas anuales, excluido el Impuesto al Valor Agregado e impuestos internos: $ 15,000.00 Sector agropecuario Ingreso anual, excluide el Impuesto al Valor Agregado e impuestos internas: $ 1.000.000. Capital productivo, incluido el valor de la tierra: $ 3.000.000 60 , Mercado de captalesy PYME