El costo de capital en mercados emergentes

Erwin Pezo
Tradicionalmente los inversores son reacios a invertir fuera de sus fronteras y
especialmente en aquellos mercados menos conocidos, sin embargo en los ltimos aos esa
tendencia se ha ido modificando y actualmente los inversores de los mercados ms
desarrollados se han interesado de forma creciente en los mercados emergentes como
posibilidad de incrementar sus rendimientos a travs de un mayor conjunto de posibilidades.
La determinacin del costo del capital para las empresas que actan en estos pases es un
tema fundamental y la investigacin de este tema se est procesando actualmente.
La principal dificultad es que el modelo estndar para medir esta variable, el Capital
Asset Pricing Model (CAPM), supone que los mercados de valores en general y de capital
accionario en particular estn perfectamente integrados entre pases y que luego para
utilizarlo en pases emergentes se necesitara suponer que los mercados de capitales de estos
pases estn totalmente integrados a los de los pases industriales. Sin embargo, existen varios
estudios que muestran que este no es el caso, encontrando que existe un importante sesgo
domstico de la inversin financiera y adems que existe un problema adicional, que es el
que los mercados accionarios de pases emergentes no son lo suficientemente desarrollados,
existiendo problemas de tamao, de poca representacin de las empresas, de baja liquidez, de
excesiva concentracin, de tratos discriminatorios de accionistas minoritarios, de poca
informacin, de poca historia. Estos ltimos factores hacen que sea muy difcil incorporar y
calibrar el verdadero riesgo asociado a invertir en estos mercados.
Los mercados emergentes se suelen identificar con los pases en vas de desarrollo.
Aragons (2009) las defini como: es el que se encuentra en un pas con economa en
desarrollo. Estos pases sern los catalogados como naciones de renta baja o media segn la

clasificacin del Banco Mundial; esto es en funcin de su renta per cpita. Segn esta
definicin, el nico factor que determinara que un mercado sea clasificado como emergente
ser la renta, sin embargo, pueden existir mercados que lleven varios aos funcionando con
un elevado desarrollo, una tecnologa suficientemente avanzada e integrado con otros
mercados y, sin embargo, son considerados como mercados emergentes, aunque sus
participantes no lo vean de ese modo, por el contrario, se puede encontrar mercados que se
encuentran en una etapa inicial de desarrollo dentro de una economa de renta elevada y, por
lo tanto, no ser considerados como mercados emergentes.
Las caractersticas de estos mercados emergentes son: a) mayor potencial de
crecimiento econmico, b) tamao y rpido crecimiento, c) cambios polticos y econmicos y
d) rendimiento; por consiguiente podemos afirmar que el principal inters que presentan los
pases emergentes es su elevada rentabilidad, pero es lgico que ningn pas permanecer
como el ms rentable durante mucho tiempo, por lo que seleccionar el ms adecuado en cada
momento resulta de gran importancia. Es por lo mismo que las personas y las empresas se
enfrentan diariamente a la decisin de cmo y dnde invertir el dinero que disponen con el
objetivo de conseguir el mayor rendimiento posible al menor riesgo. Por lo referido, para
determinar qu activos son interesantes para adquirir y cules no, es decir, cules son ms
rentables y cules menos a igualdad de riesgo, los inversores necesitan un punto de referencia
que les permita determinar cundo un proyecto de inversin genera una rentabilidad superior
a dicha referencia y cuando no. Ese punto de referencia se denomina tasa de rendimiento
requerida, que definimos como el rendimiento mnimo exigido por un inversor para realizar
una inversin determinada.
Si suponemos que conocemos las preferencias de cada individuo y las condiciones del
mercado en el que nos movemos, cada inversor establecer una tasa de rendimiento esperada
para cada activo que pretenda adquirir, entendiendo por rendimiento esperado, el que el

inversor en cuestin espera recibir a cambio de correr el riesgo de realizar una inversin
determinada. Es por eso que si el rendimiento esperado de un activo es inferior a la tasa de
rendimiento requerida para invertir en el mismo se desechar su adquisicin, mientras que si
se espera que ciertos activos proporcionen un rendimiento superior al requerido querr decir
que su adquisicin aumentar la riqueza del inversor.
Por ejemplo, si planteamos la inversin consistente en adquirir un departamento en
Lima, con objeto de alquilarlo y posteriormente venderlo transcurridos cinco aos, llegando a
la conclusin de que el rendimiento esperado es del 10%, mientras que segn nuestras
estimaciones el rendimiento mnimo exigido a una inversin con un riesgo semejante sera
del 12%. Como parece lgico renunciaramos a la adquisicin del departamento.
Veamos otro ejemplo para comprender el concepto de tasa de rendimiento requerida:
Al final del ao pasado la empresa Matemtica Financiera S.A.C. que fabrica piezas de
mrmol y que tiene seis socios, presenta el Balance de Situacin resumido (cifras en nuevos
soles), que aparece en la tabla 1.
ACTIVO
Activo Fijo
Activo Circulante

PASIVO
700,000
400,000

Fondos Propios
Prstamo a mediano plazo
Pasivo Circulante
Beneficios

1 100 000
Tabla 1. Balance de Situacin

600,000
200,000
200,000
100,000
1 100 000

Los beneficios obtenidos por Matemtica Financiera S.A.C. despus de pagar los
intereses del prstamo y los impuestos, fueron de 100.000 nuevos soles. El Consejo de
administracin de la misma, que est formado por los seis socios, plante la disyuntiva de si
repartir todo el beneficio o slo repartir 25.000 nuevos soles dejando el resto en la empresa.
Si se optaba por esta ltima va con estos 75.000 nuevos soles se podan hacer dos cosas: a)

Invertir dicho dinero en bonos del Estado a 3 aos a un tipo de inters del 5% anual.
Inversin que se considera sin riesgo y b) Invertir los 75.000 nuevos soles en la adquisicin
de un horno nuevo y el local respectivo, que estaran situados en la provincia de Pisco lo que
costara un total de 225.000 nuevos soles. Los 150.000 restantes seran financiados mediante
un prstamo bancario a tres aos al 8% de inters nominal anual.
La primera opcin no admite dudas, la tasa de rendimiento requerida de una inversin
en bonos del Estado es el 5%. Ello es as porque no hay otra inversin sin riesgo que
extendindose a lo largo de tres aos proporcione ms de un 5% de rendimiento. La tasa de
rendimiento requerida de la segunda opcin es algo ms compleja.
Para empezar el banco exigir un 8% anualmente (que despus de deducir la
desgravacin fiscal de los intereses pagados al banco y de tener en cuenta las comisiones
queda reducido a un 5,31% anual efectivo) por poner dos tercios del dinero necesario para
realizar la nueva inversin. Mientras que los socios requerirn, al menos, el mismo
rendimiento que obtena antes, un 16,67%, debido a que la inversin era semejante al negocio
de la empresa en cuanto al riesgo soportado. En resumen, como el banco exigira realmente
un 5,31% sobre los dos tercios del dinero necesario para la inversin y los socios querrn un
16,67% por el tercio que ellos ponan, la tasa de rendimiento requerida para dicha inversin
sera del: 5,31% x 2/3 + 16,67% x 1/3 = 9,1%, de tal manera que el rendimiento esperado de
la puesta en marcha de la fbrica deber ser mayor que el 9,1% para que la inversin sea
interesante; caso contrario, ser mejor recibir un 5% sin riesgo invirtiendo en los bonos del
Estado o repartir los 75.000 nuevos soles entre los socios.
Pero, ante todo lo sealado anteriormente, Qu es el capital social? Jaramillo (2010)
la defini como la tasa de rendimiento que una empresa debe percibir sobre sus inversiones
proyectadas a fin de mantener el valor de mercado de sus acciones. Puede concebrsele

tambin como la tasa de rendimiento requerida por los proveedores del mercado de capitales
para atraer los fondos de estos a la empresa (p.113). El peso relativo del efecto pas cambia
cuando consideramos la rentabilidad de empresas en el mundo desarrollado y en el mundo
emergente. Tong (2003) en un estudio sobre las filiales multinacionales japonesas, encontr
que el efecto pas pesa ms del doble cuando el pas es emergente que cuando es desarrollado,
esto no significa que lograr diferenciacin en pases emergentes es ms difcil, sino que estos
datos se estn insinuando que el planteo estratgico en las economas emergentes tendr
aristas diferentes pero con iguales o mayores posibilidades de xito, se les reconoce
adecuadamente.
Para profundizar en estos puntos, Vazzolo (2001) realiz un estudio de la
sustentabilidad de los retornos extraordinarios en Latinoamrica y los compar con estudios
similares de Estados Unidos y Europa. La evidencia emprica para economas desarrolladas
muestra que tan solo el 5% de las empresas que logran resultados extraordinarios los
sostienen en la cumbre de sus sectores durante ms de diez aos. Si consideramos los
resultados extraordinarios como uno de los indicadores es de una estrategia exitosa, estos
resultados apuntaran a que el xito es posible, pero muy arduo, al menos en el mundo
desarrollado. Y qu sucedi en las economas emergentes? Analizando los retornos de las
empresas que cotizaron en la bolsa en Latinoamrica durante el periodo 1990 2006, se
determin que en promedio entre el 8.5% y el 16% de las empresas que alcanzaron la cumbre
permanecieron all durante ms de diez aos.
De este resultado emerge una conclusin muy valiosa: la probabilidad de tener una
estrategia exitosa sustentable parece ser mayor en Latinoamrica que en los pases
desarrollados.
Referencias

Aragons J. (2009). Inversin internacional en mercados emergentes. Madrid, Espaa:

Universidad Complutense de Madrid.
Jaramillo F. (2010). Valoracin de empresas. Bogot, Colombia: Ecoe Ediciones.
Tong J. (2003). Evaluacin de inversiones en mercados emergentes. Lima, Per: Universidad
del Pacifico.
Vassolo R. (2011). Direccin Estratgica en Pases Emergentes: Elementos fundamentales
para plantear el crecimiento de las empresas latinoamericanas. Buenos Aires,
Argentina: Granica.