Valuacin Corporativa

Finanzas Corporativas

ESAN 2016

Valor & Precio

El valor de un negocio es el precio mximo que alguien est
dispuesto a pagar por ste.
Esta nocin errada acerca del valor de un negocio parte de la confusin entre
valor y precio.
VALOR de Negocio: resultado de una serie de anlisis tcnicos y
fundamentos de mercado.
PRECIO: resultado de una negociacin entre el vendedor y el
comprador

Agenda

Mandato de venta.

La Empresa

Metodologa de Valorizacin

Valorizacin por Flujos

Valorizacin por Mltiplos

Resumen

Mandato de venta
Se recibi el mandato mandato de venta en una fecha determinada.
Sistemas de informacin de la compaa pueden hacer fcil o dificil contar con
informacin oportuna y confiable para el proceso de due diligence.
Entrega de Informacin Solicitada el dia x
Marzo
Estados Financieros

Abril

Mayo

Junio

31 Mar

Gestin
Ingresos

14 May*

Costo de Ventas
Materia Prima

26 May*

Mano de Obra
Gastos Indirectos

1 Jun
16 Mar

Niveles de produccion

17 May

Inventarios
Gastos Administrativos

25 Abr*
16 Mar

*Incompleto a la fecha.

Generalmente se trabaja intentando suplir la falta de informacin as como las

discrepancias entre los estados financieros y los reportes gerenciales. A veces
es necesario hacer un calce entre ambos con la finalidad de facilitar el anlisis
de los compradores potenciales.

Evolucin de Ventas
Lneas de Negocio

B
- US$1.0mm 22%

A
- US$0.8mm 18%

Market share operadores en el mcdo.

- US$2.8mm 60%
OPERADOR 1

10%

Evolucin de Ventas (US$mm)

6.0
5.0

5.6

Licitaciones
Recurrentes

4.2
2.5

4.0

1.9

3.0

6.0
5.0

4.6

4.0

1.6

3.0

2.0

2.0
3.0

1.0

2.1

1.9

1.9

2.3

1999

2000

2001

2002

OPERADOR 3
53%

OPERADOR 2
37%

3.1

1.0

Informacin EEFF Auditados

2003

2003

Informacin
Gerencial
5

Metodologa de Valorizacin

Mtodo 1: Flujo de Caja Libre

La metodologa de flujos descontados establece que el valor de la
compaa viene determinado por su capacidad de generar flujos en el
futuro.
Los flujos de proyectados a 5 aos se descuentan a una tasa que refleja el
riesgo del negocio obtenindose as el valor de la empresa.
5

ValorCompaa
t 1

FCE t

1 r

ValorTerminal

FCE: Flujo de Caja de la Empresa

r: Tasa de descuento
t: Aos (1 al 5)

El Flujo de Caja se obtiene a partir de los resultados antes de intereses,

impuestos, depreciacin y amortizacin (EBITDA).

Valor Terminal
Si bien la proyeccin de los flujos tiene un horizonte de 5 aos, el valor que
la empresa genere a partir del sexto ao se recoje en el valor terminal.

El valor terminal se estima como un mltiplo del EBITDA en el sexto ao

que luego se trae a valor presente.

ValorTerminal

Mltiplo EBITDAAo5

1 r

EBITDA: Resultados operativos antes de intereses, impuestos,

depreciacin y amortizacin.

Indicadores de Valuacin
EV/EBITDA
Indicador que muestra si una empresa est cara o barata y mientras ms
bajo sea su resultado, ms atractiva ser ella al momento de que alguien
decida comprar determinada porcin accionara.
En otras palabras, significa cuntas veces est pagando el inversionista
por lo que cuesta el negocio respecto a lo que l mismo genera
operacionalmente durante un ao.

EV ENTERPRISE VALUE:
Significa valor de la firma y no es ms que el monto de los recursos
invertidos internamente en un negocio. Se define como: EV = Precio x
Acciones en Circulacin + Pasivos Financieros Caja.

Mtodo 2: Valorizacin por Mltiplos

Paralelamente a la metodologa de Flujo de Caja Libre utilizamos un
mtodo ms simple y directo denominado Valorizacin por Mltiplos.
Esta metodologa se basa en extraer ratios de compaas similares que
listan en bolsa y para las cuales el mercado ya ha asignado un valor. Los
ratios ms utilizados son el P/E y el mltiplo de EBITDA:
Ratio P/E: Price Earnings Ratio, es el ratio entre el precio de una accin y la
utilidad por accin. Un ratio igual a 15 significa que el valor del patrimonio de la
compaa equivale a 15 veces su utilidad neta..
Mltiplo de EBITDA: Es el ratio entre el valor empresa y los resultados antes de
intereses, impuestos, depreciacin y amortizacin (EBITDA). Un ratio igual a 9
significa que el valor de la empresa equivale a 9 veces su EBITDA.

Una vez conocidos los mltiplos, se pueden aplicar las mismas relaciones
a empresas que no listan en bolsa para encontrar un valor aproximado.

10

Valorizacin por Mltiplos: Ejemplo

A manera de ejemplo consideremos el caso de una Compaa ABC que se
quiere valorizar. Si la Compaa XYZ opera en la misma industria, tiene
caractersticas similares y adems cotiza en bolsa, podemos utilizar sus
mltiplos para valorizar la Compaa ABC.
Compaa ABC US$mm
BG
Activo Cte.
Activo Fijo
Total Activo

P&L
Ventas
CV
Margen

100
400
500

Pasivo Cte.
Deuda LP
Total Pasivo

125
175
300

SG&L

20

EBITDA

60

Patrimonio

200

Ut. Neta

25

180
100
80

Gracias a que XYZ cotiza en bolsa, los mercados

financieros monitorean constantemente su valor
transable en relacin a su valor en libros siendo
posible obtener sus mltiplos:
P/EXYZ = 15x
Mltiplo de EBITDAXYZ = 9.2x

Utilizando el P/E:

Valor PatrimonioABC = P/EXYZ x Ut. NetaABC = 15 x 25 = $375mm

V. EmpresaABC = V. Patrim. ABC + Deuda LPABC = $375mm + $175mm = $550mm

Utilizando el Mltiplo de EBITDA:

V. EmpresaABC = Mltiplo de EBITDAXYZ x EBITDAABC = 9.2 x 60 = $552mm
11

Valorizacin por Mltiplos: Ejemplo

Si suponemos que la Compaa XYZ est basada en EEUU y la Compaa
ABC en el Per, entonces ser necesario ajustar los mltiplos por un
castigo de tal manera que reflejen el riesgo pas, de mercado, etc.
Original
5%
10%
15%

P/E
15.0x
14.3x
13.5x
12.8x

M. EBITDA
9.2x
8.7x
8.3x
7.8x

Aunque esta metodologa resulta de simple aplicacin, puede ser difcil

encontrar empresas listadas en bolsa con caractersticas similares a las de
la empresa analizada. Por lo general, ni el tamao de las compaas
listadas ni el nivel de desarrollo del mercado en el que cotizan son
comparables y la utilizacin de sus mltiplos podra no ser adecuada.
En consecuencia la Valorizacin por Mltiplos suele ser utilizada con el
nico objeto de establecer valores referenciales.
12

Exceso de Capital de Trabajo e Inmuebles

En el caso particular de existir, al valor de la empresa calculado por ambas
metodologas se debe agregar el exceso de liquidez que presente la
compaa por encima del capital de trabajo ptimo para el negocio, en
especial en inventarios y caja.
Finalmente, se debe considerar la venta del inmueble que no es parte del
activo fijo de la empresa.

13

Valorizacin
Flujo de Caja Descontado

14

Fuentes de Informacin
Trabajamos con dos fuentes distintas de informacin:

Informacin Contable

Construida en base a contabilidad

tributaria: castiga los resultados de la
empresa.
Los EEFF auditados son por lo general la
informacin oficial a la que todo
inversionista se refiere.

Informacin Gerencial

Informacin ms real que refleja la

verdadera capacidad de generacin de
flujos en la empresa.
Al nos estar auditada puede ser
fcilmente cuestionada.

15

Supuestos
Los principales supuestos para la proyeccin con informacin gerencial
son:
Proyeccin de Ventas y EBITDA ( US$ 000 )

8,000

Ventas

7,000

EBITDA

Mix de Venta
Coberturas y accesorios
Perfiles
Mercadera

6,000
5,000

5,432

5,649

4,829

5,022

5,223

580

632

690

749

811

2004

2005

2006

2007

2008

60%
18%
22%
100%

4,000
3,000
2,000
1,000
0

16

Fuentes de Informacin
En US$
Ventas
Costo de ventas
Margen Bruto
% Margen Bruto

Gastos Operativos

Contable
2003

Ajustes
2002

Contable 2003
Ajustado

Gerencial
2003

5,558,445
4,040,419
1,518,027

-1,003,508
-158,776
-844,732

4,554,937
3,881,643
673,295

4,643,380
3,359,980
1,283,400

27.31%

84.18%

14.78%

27.64%

842,735

842,735

622,554

76,678

76,678

598,614

-844,732

-246,118

660,846

10.77%

84.18%

-5.40%

14.23%

57,719

57,719

57,719

Utilidad Operativa

540,895

-844,732

-303,837

603,127

Impuestos (renta y part. laboral)

216,522

216,522

206,873

Resultado Neto

324,374

-844,732

-520,359

396,255

5.84%

84.18%

-11.42%

8.53%

Otros Ingresos y Gastos

EBITDA
% EBITDA / Ventas

Depreciacin y amortizacin

% Margen Neto

Distorsin del costo

de
ventas
del
perodo 2003.
Objetivo: Reduccin
de carga fiscal

Banco de
Materiales

17

Valorizacin por Flujos: Informacin

Contable
En US$000

2004

2005

2006

2007

2008

4,829

5,022

5,223

5,432

5,649

EBITDA
Impuesto (pre-financiamiento)
Cambios en el capital de trabajo
Valor Terminal

-261
0
137
0

-271
0
-15
0

-282
0
-25
0

-294
0
-28
0

-305
0
-25
0

Flujo de Caja Empresa

-124

-286

-308

-321

-331

Ventas

De acuerdo a la informacin contable, los flujos proyectados arrojan resultados

negativos. Siendo los flujos negativos, el valor de la empresa es = 0

18

Valorizacin por Flujos: Informacin

Gerencial
En US$000
Ventas
EBITDA
Impuesto (pre-financiamiento)
Cambios en el capital de trabajo
Valor Terminal
Flujo de Caja Empresa

Tasa de Descuento
Valor de la empresa

2004

2005

2006

2007

2008

4,829

5,022

5,223

5,432

5,649

580
-180
137
0

632
-199
-15
0

690
-221
-25
0

749
-244
-28
0

811
-267
-25
4,163

537

419

444

478

4,681

10%
4,401

15%
3,676

20%
3,107

Mltiplo Imsa Ajustado x EBITDA 2008

5.13 x $ 811,431

19

Valorizacin por Flujos: Informacin

Gerencial
Valor Empresa segn Tasa de Descuento y Mltiplo del EBITDA

Ajuste
0%
-5%
-10%
-15%
-20%

0%
-5%
-10%
-15%
-20%

Mltiplo
EBITDA Salida
5.7 x
5.4 x
5.1 x
4.8 x
4.6 x

Tasa de descuento
10%
15%
4,688
3,906
4,545
3,791
4,401
3,676
4,257
3,561
4,114
3,446

Valor de Terreno

1,248

5.7 x
5.4 x
5.1 x
4.8 x
4.6 x

5,936
5,793
5,649
5,505
5,362

5,154
5,039
4,924
4,809
4,694

20%
3,293
3,200
3,107
3,014
2,921

4,541
4,448
4,355
4,262
4,169

20

Valorizacin por Mltiplos

21

Grupo IMSA en cifras

P&L 2003 (US$mm)

Consolidado IMSA Acero

Ventas
Costo de Ventas
Margen Bruto

Enermex

IMSATEC

IMSALUM

2,796
2,253
543

1,311
1,109
202

446
291
155

765
635
130

274
218
56

MB/Ventas

19%

15%

35%

17%

20%

Gastos Operativos

183

13

47

88

35

EBITDA

360

189

108

42

21

EBITDA/Ventas

13%

14%

24%

5%

8%

Utilidad Neta
UN/Ventas

90
3%

Principales Mltiplos

BG 2003 (US$mm)
Activo
Circulante
Propiedad, planta y equipo
Otros
Total Activo
Pasivo y Patrimonio
Circulante
Deuda Largo Plazo
Patrimonio
Total Pasivo y Patrimonio

1,139
1,803
166
3,108

697
1,008
1,403
3,108

Mltiplo EBITDA
Mltiplo
EBITDA US$mm
Valor Empresa US$mm

5.7x
360
2,052

P/E Ratio
P/E
Utilidad x Accin Comn US$
Promedio Acciones

11.8
0.03
2,813

Valor Equity US$mm

Deuda LP US$mm
Valor Empresa US$mm

1,064
1,008
2,072

Los mltiplos
constituyen
una referencia
til en el
ejercicio de
valorizacin.

22

Valorizacin por Mltiplos

Ajuste
0%
-5%
-10%
-15%
-20%

Mltiplo
P/E
11.8 x
11.2 x
10.6 x
10.0 x
9.4 x

P/E
Utilidad
Neta
345
345
345
345
345

EBITDA
Valor
Empresa
4,075
3,871
3,667
3,464
3,260

Mltiplo
EBITDA
5.7 x
5.4 x
5.1 x
4.8 x
4.6 x

EBITDA
580
580
580
580
580

Valor
Empresa
3,308
3,142
2,977
2,812
2,646

23

Resumen

24

Resumen de Valorizacin

Flujo de caja
libre

Mltiplo
EBITDA

Mltiplo
P/E

Valor Empresa

3,676

2,977

3,667

Valor terreno

1,248

1,248

1,248

Valor Transaccin

4,924

4,225

4,915

US$000

25

Resumen de Valorizacin
Valor de la Transaccin

Valor Empresa (15%)

Terreno

Exceso de WK

3,676

Terreno:

10,400 mts2

Precio x mt2:

120

Total

1,248,000

1,248

???

???
Equipos, maquinaria..

4,924

???

26

Anlisis:

Tasa de descuento

Costo Promedio ponderado de K

WACC = ke * (E / K) + kd * (D / K) + kps * (PS / K)

13.26%

ke = Rf + * (E(Rm)-Rf)
Rf

E(Rm)
kd = ptkd*(1-t)
ptkd
t
kps = DPADR / PADR
DPADR
PADR
D
E
PS
K = D+E+PS
D/K
E/K

19.90%
5.40%
0.98
20.2%
4.09%
5.60%
27.0%
3.91%
0.01
0.26
322.4
445.6
0.0
768.0
42.0%
58.0%

Riskfree Rate (30yr US T-Bond)

Beta (2 Year)
Expected Return on the Market Index (US$)
Pretax cost of debt
Tax rate
Preferred Dividend Per ADR
Price per ADR
Debt
Equity
Preferred Stock
Total Capital
Debt / Total Capital
Equity / Total Capital

WACC = ke*(E/(D+E+PS)) + kd*(D/(D+E+PS)) + kps*(PS/(D+E+PS))

ke
kd
kps
E/(D+E+PS)
D/(D+E+PS)
PS/(D+E+PS)

Cost of equity
After-tax cost of debt
Cost of preferred stock
Market value proportion of equity in funding mix
Market value proportion of debt in funding mix
Market value proportion of preferred stock in funding mix

ke = Rf + Equity beta*(E(Rm)-Rf)
Rf
Riskfree rate
E(Rm)
Expected return on the market index
kd = ptkd*(1-t)
ptkd
t

Pretax cost of debt

Tax rate

kps = DPADR / PADR

DPADR
Preferred Dividend Per ADR
PADR
D
E
PS
D+E+PS
Equity

13.26%

19.90%
Beta: promedio
5.40% + US T Bond30yrs
20.2% + Estimado retorno 2002 (incluye riesgo pais
derivado del PDI spread)
4.09%
5.60% + Libor 6 meses (hoy)+350
27% - Tasa
3.91%
0.01 + DPAccin estimado
$0.26 - Precio Comn hoy
322.4 - Deuda
445.6 + Equity
0.0 - Comn
768.0
Suma de las tres
445.56

BETA: Empresa que cotiza.

Clculo Beta

Cotizaciones (En US$)

0.44
0.98
0.98
1.25

Comn
B Backus
Beta Backus
Beta ELSA

r2
8.1%

= U [1 + (1 - T)D/E]

30.00%
25.00%
20.00%
15.00%
10.00%

01/01/1998
02/01/1998
05/01/1998
06/01/1998
07/01/1998
08/01/1998
09/01/1998
12/01/1998
13/01/1998
14/01/1998
15/01/1998
16/01/1998
19/01/1998
20/01/1998
21/01/1998
22/01/1998
23/01/1998
26/01/1998

-20.00%

04/07/2002

04/01/2002

04/07/2001

04/01/2001

04/07/2000

04/01/2000

04/07/1999

04/01/1999

04/07/1998

04/01/1998

04/07/1997

04/01/1997

04/07/1996

-15.00%

04/01/1996

0.00%

-10.00%

IGRA
656.67
656.75
650.53
641.79
634.02
620.97
611.49
605.27 D
607.20
605.52
596.25
599.36
600.70
599.24
592.65
595.18
597.15
593.38

(usually,

5.00%

-5.00%

BKJi
1.53
1.51
1.54
1.54
1.54
1.53
1.53
1.50
1.52
1.53
1.51
1.52
1.52
1.52
1.50
1.50
1.50
1.49

Variacin Cotizaciones (En US$)

01/01/1998
02/01/1998
05/01/1998
06/01/1998
07/01/1998
08/01/1998
09/01/1998
12/01/1998
13/01/1998
14/01/1998
15/01/1998
16/01/1998
19/01/1998
20/01/1998
21/01/1998
22/01/1998
23/01/1998
26/01/1998

BKJi
NA
-1.20%
1.62%
0.00%
0.40%
-0.79%
0.00%
-2.00%
1.63%
0.40%
-1.20%
0.40%
0.40%
-0.40%
-0.81%
-0.41%
0.41%
-1.22%

0 (small))

IGRA
NA
0.01%
-0.95%
-1.34%
-1.21%
-2.06%
-1.53%
-1.02%
0.32%
-0.28%
-1.53%
0.52%
0.22%
-0.24%
-1.10%
0.43%
0.33%
-0.63%

BETA: Empresa que no cotiza.

Valuation Model - APV Approach
Cost of Capital Calculations:1

Assumptions:
Asset Beta
L.T. Govt. Bond Rate
Market Risk Premium
Rate of Inflation
Debt Rate
Tax Rate
D/V Ratio
Sales growth (2004-2010)
CGSt / Salest
SGAt / Salest
Working Capitalt / Salest+1
PPEt / Salest+1
Perpetual ROI (Nominal)
Perpetual plowback (k)

0.90
6.80%
7.00%
3.00%
8.00%
35.00%
30.00%
10.00%
70.00%
5.00%
13.00%
55.00%
12.22%
15.00%

Unlevered Nominal COC (Ru)

Unlevered Real COC (ru)
Debt Beta
Equity Beta
Cost of Equity
WACC

Implied Perpetuity Values:

13.10%
9.81%
0.17
1.20
15.23%
12.22%

w (real WACC)
r (real roi)
k (plowback)
g (real growth)
G (nominal growth)

8.95%
8.95%
15.00%
1.34%
4.38%

0.90 + (0.90 - 0.17)*(1 - 35%*(8% / (1+8%)))*(30%/(1+30%))

Cost of Capital Calculations:1

Assumptions:
Asset Beta
L.T. Govt. Bond Rate
Market Risk Premium
Rate of Inflation
Debt Rate
Tax Rate
D/V Ratio

0.90
6.80%
7.00%
3.00%
8.00%
35.00%
30.00%

Unlevered COC (Ru)

Debt Beta
Equity Beta
Cost of Equity
WACC

13.10%
0.17
1.20
15.23%
12.22%

COK & WACC

WACC = (R0+(R1-R0)x&+Riesgo pais)x(1+local)/(1+USA)
Colombia

Ecuador

4%
12%
8%
0.5
1.04
1.02
2%

4%
12%
8%
0.5
1.04
1.02
5%

Costo de Capital
R0 (Tasa de los bonos eeuu)
R1 (Rentabilidad Portafolio)
(R1-R0) (Prima de mcdo Per)
Beta (riesgo empresa o industria desapalancado)
1+Inflacion Local
/ 1+ Inflac USA
Riesgo pais
Costo Capital

Costo Capital
Costo Capital s/i
Costo deuda
Tasa Activa
Impuesto Renta

Costo deuda

(R0+(R1-R0)x&+Riesgo pais)x(1+local)/(1+USA)

10.2%
10.0%
Rd x (1-Tasa impositiva)
7%
25%

13.3%
13.0%

12%
10%

5.25%

10.8%

Ponderador Capital
Ponderador Deuda
Costo Capital
Costo Deuda

50%
50%
10.2%
5.3%

50%
50%
13.3%
10.8%

WACC
WACC s/i

7.7%
7.6%

12.0%
11.9%

WACC

Formula: Tasa de Descuento = TLR Per + Beta x (Prima de Riesgo Per)

TASAS DE DESCUENTO
FLUJOS DE LA EMPRESA
FLUJOS DEL ESCUDO

16.05%
15.87%

TASA DE LOS FLUJOS DE LA EMPRESA

16.05% Ke

Formula: Tasa de Descuento = TLR Per + Beta x (Prima de Riesgo Per)

A.

Tasa Libre de Riesgo Per

Formula: TLR Per = TLR EE.UU. + Riesgo Per
Tasa Libre deConcepto
Riesgo EE.UU.

Indicador
Bono 10
aos (*)
Spread PDI Peruano
Riesgo Per
(**)
Tasa Libre de Riesgo Per (a Noviembre 2001)
(*) Media de los Bonos Tesoro ltimos 6 meses
(**) Media del Spread PDI Peruano de los ltimos 6 meses

Valor

4.87%
6.39%
11.26%

Formula: Tasa de Descuento = TLR Per + Beta x (Prima de Riesgo Per)

Beta sin Apalancamiento

0.48
Betas

Compaa

Levered

D/E

Unlevered

Grupo Dragados
Dragados Argentina
Grupo Ferrovial
ACESA
IBERPISTAS
BRISA

0.69
0.48
0.71
0.63
0.31
0.67

61%
48%
71%
63%
31%
67%

35%
33%
35%
35%
35%
34%

0.49
0.36
0.49
0.45
0.26
0.46

Acciona
FCC
Obrascn Huarte
Sogeparc
GTM
Promedio
Media

0.84
0.71
0.47
0.29
0.42
0.57
0.63

84%
71%
86%
0%
112%
63%
67%

35%
35%
35%
35%
35%

0.54
0.49
0.30
0.29
0.24
0.40
0.45

Prima de Riesgo Per

Formula: Prima Riesgo Per = Prima EE.UU x (Desv.Est BVL / Desv. Est. S&P500)
Concepto
Prima por Riesgo de Mercado USA
Desv. Est. Rend. Diarios BVL
Desv. Estndar S&P500
Prima por Riesgo Per

Valor
5.50%
1.87%
1.03%
9.99%

Formula: Tasa de Descuento = TLR Per + Beta x (Prima de Riesgo Per)

TASA DE LOS FLUJOS DEL ESCUDO TRIBUTARIO

15.87% Kd

ENDEUDAMIENTO BANCARIO
Interbank Vac
Pagar Interbank
Banco de Crdito
Total

IMPORTE
1,486,028
296,296
60,240
1,842,564

Bono del Tesoro Americano

Spread Deuda Soberana Peruana
Tasa Libre de Riesgo Per

4.87% (1)
(2
6.39% )
11.26%

Beta Financiera Desapalancado

0.48 (3)

Prima por Riesgo USA (a)

Desviacin Estndar BVL (b)
Desviacin Estndar S&P500 (c)
Prima por Riesgo Per
Tasa de Descuento

5.50%
1.87%
1.03%
9.99% (4)
16.05%

TASA
14.25%
23.87%
16.50%
15.87%

81%
16%
3%

Valor Empresa (US$ miles)

Adjusted Present Value: APV

Flujos de Caja Libre de la Empresa
Rubro
EBITP
Depreciacin Activo
Amortizacin Intangible
Cambios en el Capital de Trabajo
Participacin de Trab. Terica
Impuesto a la Renta Terico
Uso de Crdito de IR e IGV
Inversiones de Capital
Flujo Caja Libre
Valor Terminal
Flujo de Caja Libre de la Empresa

Valor Presente Flujos Empresa

2002
908,845
34,946
893,865
3,183
-45,902
-56,947
0
-1,773
1,736,217

2003
966,199
32,026
893,865
3,334
-48,780
-232,958
75,207
-2,469
1,686,424

2004
1,026,639
10,750
893,865
118
-51,809
-257,140
0
-2,234
1,620,188

2005
897,733
2,393
1,070,317
118
-45,371
-440,154
0
-354,355
1,130,681

2006
108,355
2,050
902,329
-4,919
-5,670
-193,398
0
-1,709
807,037

2007
98,830
2,026
85,293
-4,150
-4,996
-25,630
0
-2,017
149,356

1,736,217

1,686,424

1,620,188

1,130,681

807,037

149,356

2002
16,451

2003
14,022

2004
11,223

2005
7,998

2006
4,189

2007
2,194

56,947

99,384

57,577

41,030

21,490

11,254

73,398

113,406

68,800

49,028

25,679

13,448

5,315,074

Flujos del Escudo Tributario

Rubro
Flujo del Escudo Part. Trabajadores
Valor Terminal Escudo Participacin
Flujo del Escudo del Impuesto
Valor Terminal Escudo Impuesto
Flujo Total del Escudo Tributario

Valor Presente Flujos Empresa

237,088

Valor Empresa y Patrimonio

Valor Firma
Deuda Financiera Neta
Valor Patrimonio

5,552,162
2,623,309
2,928,853

Veces Venta
Veces EBITDA

1.93
3.02

Estacionamientos
Carreteras

TDI
5,552,162
13.96%
14.46%
14.96%
15.46%
15.96%
16.46%
16.96%

954,649
4,360,424

Valor Empresa
2

TDI
3

6,042,492
5,958,949

5,784,279
5,704,324

5,505,471
5,429,422

5,878,110
5,799,825
5,723,955

5,627,001
5,552,162
5,479,668

5,355,925
5,284,833
5,216,010

5,650,370
5,578,951

5,409,392
5,341,217

5,149,331
5,084,681

1
13.96%
14.46%
14.96%
15.46%
15.96%
16.46%
16.96%

Valor Patrimonio
2

3,419,183
3,335,640

3,160,970
3,081,015

2,882,162
2,806,113

3,254,801
3,176,516
3,100,646

3,003,693
2,928,853
2,856,359

2,732,616
2,661,524
2,592,701

3,027,061
2,955,642

2,786,083
2,717,908

2,526,022
2,461,372

Target Price
DCF
(In US$ thousands)
1999

2000

2001

2002E

2003E

2004E

2005E

2006E

2007E

2008E

2009E

2010E

EBIT

66,891

71,101

91,211

90,379

92,369

98,238

103,781

110,451

124,484

139,611

155,905

Tax Rate

23.2%

75.3%

36.4%

34.9%

35.2%

41.0%

38.7%

34.8%

34.0%

32.9%

32.0%

30.7%

* (1-Tax Rate)

51,406

17,558

58,033

58,824

59,887

57,984

63,619

72,032

82,118

93,675

106,033

120,117

+ Depreciation and Amortization

34,369

46,995

49,060

47,297

47,268

47,268

47,171

47,229

48,409

49,620

50,860

52,132

- Capex

30,793

24,695

30,586

39,774

33,566

35,441

33,344

33,288

33,083

33,343

33,375

33,524

-36,873

8,071

-827

3,002

-13,322

57,233

-75,987

-14,903

-17,433

51,525

-69,301

120,650

18,108

47,929

75,679

69,349

60,266

127,045

1,458

71,070

80,011

161,476

54,218

259,374

Investment Shares/Total Shares

12.4%

143,260

Common Shares/Total Shares

87.6%

- changes in working capital

Free Cash Flow

Terminal growth rate

WACC

3.0%

1,012,060 1+Premium

NPV Cash Flow

503,617

NPV Total

NPV Terminal Value

933,009

Preliminar price

1.05

T. price

0.30

NPV Total

1,436,626

NPV Total - Net Debt

1,155,319

Number of Shares

1,440
Current Price

Target Price

Terminal Value

13.26%

0.30

0.27

Upside
13.0%

1,155,319

0.29

173,448

2,527,064

Anlisis de Sensibilidad
Company's Value

WACC
Ter. Growth Rate 12.26%

12.76%

13.26%

13.76%

14.26%

4.0%

1,484,774

1,363,460

1,256,034

1,160,335

1,074,622

3.5%

1,413,800

1,302,358

1,203,098

1,114,210

1,034,225

3.0%

1,350,487

1,247,515

1,155,319

1,072,371

997,415

2.5%

1,293,659

1,198,015

1,111,979

1,034,246

963,733

2.0%

1,242,367

1,153,113

1,072,487

999,362

932,798

Target Price

WACC
Ter. Growth Rate 12.26%

12.76%

13.26%

13.76%

14.26%

4.0%

0.39

0.36

0.33

0.30

0.28

3.5%

0.37

0.34

0.32

0.29

0.27

3.0%

0.35

0.33

0.30

0.28

0.26

2.5%

0.34

0.31

0.29

0.27

0.25

2.0%

0.33

0.30

0.28

0.26

0.24

Enterprise Value: Market Value + Deuda Total - Caja

ENTERPRISE VALUE

The Home Depot

Lowe's Companies
Building Materials

HD
LOW
BMHC

Stock
Price
11/01/2003

LTM
Ended (a)

50.46
42.03
11.32

28/10/2002
02/11/2002
30/09/2002

Market
Value
The Home Depot
Lowe's Companies
Building Materials

HD
LOW
BMHC

118,245
32,545
147

Enterprise
Value

Diluted
Shares
Outs.
2,343
774
13

Cash
1,654
635
7.28

Total
Debt
1,327
3,837
187

Enterprise Value/LTM
Sales
EBITDA
EBIT

117,918
35,747
326

Average

P/E Multiples * EBITDA = EqV

2003E
Equity
EV
dif ev
107,815
107,488
(10,430)
24,236
27,438
(8,308)
126
305
(21)

Stkhldrs'
Equity
17,360
6,419
238

EPS
2003E
2004E
$1.31
$1.64
$1.67

$1.42
$2.15
$1.87

Debt/ LTM
Debt/
LTM Margins
EBITDA Total Cap. Gross EBITDA EBIT

P/E Multiples
2003E
2004E

2.3x
1.7x
0.3x

22.4x
16.5x
5.7x

26.0x
21.4x
8.2x

0.25x
1.8x
3.3x

7%
37%
44%

30%
28%
28%

10%
10%
5%

9%
8%
4%

38.5x
25.6x
6.8x

35.5x
19.5x
6.1x

1.4x

14.9x

18.5x

1.8x

29%

29%

9%

7%

23.6x

20.4x

Comparables
BACKUS & JOHNSTON AND SUBSIDIARIES: COMPARABLE COMPANIES (US$ MILLIONS)

Company

Quilmes
Ambev
CCU
Modelo
Bavaria
Latam Beer Sector
Coors

Country

Argentina
Brasil
Chile
Mxico
Colombia
Latam
USA

Market
Cap.

Net
Debt

Firm
Value

Market Cap. / Sales

FV / unit cases

FV / Hectoliters

2001
0.48
2.18
1.65
2.19
1.00
1.73
0.79

2002E
n.a.
2.11
1.65
2.15
n.a.
1.73
0.43

2003E
n.a.
1.98
1.56
1.96
n.a.
1.66
0.46

2001
2.46
5.07
6.27
13.67
3.14
10.03
2.60

2002E
n.a.
4.78
4.86
14.07
n.a.
10.45
2.50

2003E
n.a.
4.35
4.58
13.64
n.a.
9.91
2.50

Mximo

2.19x

2.15x

1.98x

6.27x

4.86x

4.58x

Mnimo

0.48x

0.43x

1.56x

2.46x

2.50x

2.50x

Media

1.43x

1.61x

1.79x

3.91x

4.05x

Median

1.65x

1.73x

1.81x

3.14x

Aj. Median

1.47x

1.83x

1.81x

3.60x

453
6,163
866
7,695
866

374
1,128
72
1,576
178

827
7,291
938
9,271
1,044

1,930

-204

1,726

2001
43.00
89.00
93.00
241.00
55.00
177.00
46.00

FV / EBITDA

2002E
n.a.
84.00
86.00
248.00
n.a.
184.00
44.70

2003E
n.a.
77.00
81.00
240.00
n.a.
175.00
43.50

2001
3.50
8.40
7.20
9.10
3.80
7.30
3.50

2002E
n.a.
8.00
6.80
9.00
n.a.
7.30
3.30

2003E
n.a.
7.10
6.00
8.10
n.a.
6.70
3.00

93.00x

86.00x

81.00x

9.10x

9.00x

8.10x

43.00x

44.70x

43.50x

3.50x

6.80x

6.00x

3.81x

65.20x

71.57x

67.17x

6.11x

7.78x

6.98x

4.78x

4.35x

55.00x

84.00x

77.00x

7.20x

7.65x

6.90x

4.78x

4.35x

63.33x

84.00x

77.00x

6.04x

7.65x

6.90x

TABLA DE VALORES EQUITY BACKUS & JOHNSTON (millions)

Market Cap. / Sales

Year
B&J

2001

2002E

FV / unit cases

2003E

2001

2002E

FV / Hectoliters
2003E

2001

2002E

FV / EBITDA
2003E

2001

2002E

2003E

483.98

555.29

577.15

54.07

63.26

66.47

4.02

4.71

4.95

130.66

184.81

185.70

Mximo

1,059.92

1,193.86

1,142.75

16.59

-14.98

-18.00

51.69

82.34

78.14

866.55

1,340.88

1,181.75

Mnimo

232.31

238.77

900.35

-189.42

-164.28

-156.26

-149.45

-112.04

-107.31

134.87

934.29

791.78

Media

692.78

896.23

1,033.10

-111.13

-66.43

-69.18

-60.15

14.41

9.73

476.45

1,114.49

972.83

Median

798.57

960.64

1,044.64

-152.65

-20.04

-33.29

-101.18

72.93

58.36

618.30

1,091.39

958.91

Adj. Median

711.45

1,016.17

1,044.64

-127.60

-20.04

-33.29

-67.65

72.93

58.36

466.74

1,091.39

958.91

La Valorizacin permite estructurar la

reestructuracin
VPN
Flujo Coberturado

US$ 32,742

Capacidad de Pago
Deuda TSCSA

US$ 77,870

Deuda Senior

US$ 32,742

Deuda Subordinada

US$ 45,128

Ratio Senior
Ratio de Subordinacin

40%
60%

Dato para el Modelo de Deuda Esc1

0.00%

Bullet \ Exceso de Deuda

40%

Tasa de Descuento Fijo

8.21%

Libor a 1 mes
Spread (3% - 6%)
Prima

1.21%
3.00%
4.00%
TEA
Variacin %
Margen
Prima

Sensilidad de Tasa

Sensibilidad de VPN
tasa Fija

Hedge

VPN

VPN
US$ 32,742
0.15
0.25
0.50
1.00

4.21%
1.21%
3.00%
0.00%

8.21%
1.21%
3.00%
4.00%

11.21%
1.21%
6.00%
4.00%

Tasa de descuento
4.21%

8.21%

11.21%

70,536
64,893
54,078
40,558

49,340
45,393
37,828
28,371

38,638
35,547
29,623
22,217

El Valor terminal se ajusta x mltiplo de

EBITDA
Total Aportes

7,691,819

Valor Terminal
2004
EBITDA
Ms: management fee
EBITDA recurrente
x multiplo
Ms: caja al final del periodo
Ms: crdito fiscal
Valor terminal empresa
Menos: deuda
Valor terminal equity

30%
5.0x

0
0
0
0
0
329,097
329,097
0
329,097

2005
27,132
0
27,132
135,661
118,319
626,774
880,753
0
880,753

2006
308,735
0
308,735
1,543,676
275,960
917,989
2,737,626
0
2,737,626

2007
1,751,022
0
1,751,022
8,755,108
1,157,448
772,500
10,685,056
0
10,685,056

2008
1,970,499
0
1,970,499
9,852,495
3,030,564
150,369
13,033,427
0
13,033,427

2009
1,970,499
0
1,970,499
9,852,495
2,198,038
0
12,050,533
0
12,050,533

TIR proyecto sin deuda

2004
2005
2006
2007
2008
2009

FCL
Empresa
-2,061,189
-2,140,877
-2,291,645
-40,689
2,367,293
1,863,371

VT
Empresa
329,097
880,753
2,737,626
10,685,056
13,033,427
12,050,533
TIR

2006
-2,061,189
-2,140,877
445,981
0
0
0
#NUM!

Ao de exit
2007
2008
-2,061,189
-2,061,189
-2,140,877
-2,140,877
-2,291,645
-2,291,645
10,644,367
-40,689
0 15,400,720
0
0
27.3%

2009
-2,061,189
-2,140,877
-2,291,645
-40,689
2,367,293
13,913,904

32.5%

26.6%

Ao de exit
2007
2008
-2,061,189
-2,061,189
-2,140,877
-2,140,877
-2,291,645
-2,291,645
10,644,367
-40,689
0 15,400,720
0
0

2009
-2,061,189
-2,140,877
-2,291,645
-40,689
2,367,293
13,913,904

TIR proyecto con deuda

2004
2005
2006
2007
2008
2009

FCL
Equity
-2,061,189
-2,140,877
-2,291,645
-40,689
2,367,293
1,863,371

VT
Equity
329,097
880,753
2,737,626
10,685,056
13,033,427
12,050,533
TIR

2006
-2,061,189
-2,140,877
445,981
0
0
0
#NUM!

27.3%

32.5%

26.6%

Ao de exit
2007
2008
-2,061,189
-2,061,189
-2,259,196
-2,259,196
-2,449,287
-2,449,287
9,762,908
-922,148
0 13,527,604
0
0

2009
-2,061,189
-2,259,196
-2,449,287
-922,148
494,177
14,060,362

TIR para los accionistas

2004
2005
2006
2007
2008
2009

FCL
Equity
-2,061,189
-2,259,196
-2,449,287
-922,148
494,177
2,009,829

VT
Equity
329,097
880,753
2,737,626
10,685,056
13,033,427
12,050,533
TIR

2006
-2,061,189
-2,259,196
288,339
0
0
0
#NUM!

20.1%

22.3%

18.5%

Valorizacin x transacciones comparables

La valuacin de empresas y negocios es

indispensable en diversos procesos de
mercado....aplicacin

47

El valuation es muy importante en un

proceso de OPA.
Evaluar el descuento o prima existente entre el valor por accin de Milpo,
calculado a partir del modelo de valorizacin por flujo de caja descontado y
ratios comparables, y el precio a pagar propuesto por Industrias Peoles
(US$ 6.85 por accin comn de Milpo).

La Opcin de Control tiene un valor

El valor del capital accionario no es proporcional al porcentaje de
propiedad que se transfiere. El valor del 70% del capital accionario no es el
70% del valor de la empresa. Esto ocurre porque, en este caso, no slo se
transfiri un porcentaje de los dividendos futuros, tambin se vendi la
opcin de controlar la empresa. Esta opcin de control fue debidamente
valorada y fue lo que permiti un castigo muy moderado al momento de
fijar el precio

Entonces..........
Ms que el tamao (usualmente medido en ventas) del competidor, lo
realmente relevante se relaciona con sus excedentes de efectivo, nivel de
capacidad ociosa, estrategias de crecimiento, recursos organizacionales
para ampliar mercados, entre otras variables. De hecho, los niveles de
ventas o de utilidades no son criterios relevantes para la eleccin del
comprador potencial.
La disponibilidad de caja y el ajuste con los planes de largo plazo son los
indicadores ms precisos para este tipo de decisin
Lo que se sustenta no es el valor de la empresa para los accionistas
actuales sino ms bien, el valor de la empresa con la incorporacin del
nuevo dueo
se entiende que la empresa vale ms para el nuevo dueo que para el
dueo actual. Esto implica, entre otras cosas, que se debe contar con una
percepcin de las sinergias y otros activos (tangibles e intangibles) que el
nuevo inversionista aportara al negocio.