El nuevo el precio mnimo por accin de Isagn ser de 4.

130 pesos, 47,5 por

ciento ms que el precio de apertura para este martes de los papeles de la
generadora en la Bolsa de Valores de Colombia (BVC), que es de 2.800 pesos.
El precio valorado durante el Consejo de Ministros representa un incremento de
21,5 por ciento frente al fijado en mayo de este ao, que era de 3.399 pesos. El
nuevo ajuste est justificado en el hecho de la devaluacin del peso
frente al dlar, fenmeno econmico que se ha agudizado en los ltimos meses y
que ha coincidido con los estudios de valoracin adelantados por una banca de
inversin ( Credit Suisse-Inverlink).
Cuando se anunci la privatizacin del control accionario de la generadora, en julio
de 2013, el precio fijo por accin era de 2.850 pesos. Luego, en octubre de ese
mismo ao se aument a 3.178 pesos.
Antes que el Consejo de Estado suspendiera en mayo pasado, la venta de la
generadora, los interesados eran: el fondo de inversin canadiense Brookfield
Asset Managemente, la chilena Colbn y la francesa GDF Suez.
Asimismo se inform que el valor de la participacin de la Nacin en la empresa,
que es del 57,61 por ciento, aument en 1,1 billones, tras pasar de 5.338 billones
en mayo de 2015 a 6,4 billones de pesos como nuevo precio base.
Enero de 2016 ser el ltimo plazo que tendr el Gobierno para culminar
la enajenacin de acciones de Isagn con el decreto vigente. De no ser as, se
debera iniciar un nuevo proceso.

A finales de enero, el Grupo Argos el primero que anunci el inters por quedarse con
57% de Isagen, que est en manos del Gobierno decidi retirarse y no seguir adelante
en el proceso.
La noticia fue sorpresiva pues este grupo, cuyo negocio de energa lidera Celsia, era
considerado un jugador natural en el proceso y uno de los oferentes con mayor posibilidad
de quedarse con el control de Isagen.
Sin embargo, el Grupo Argos consider que al precio al que estn siendo ofrecidas las
acciones, los niveles de rentabilidad que se derivaran de la inversin no cumplen con las
expectativas de creacin de valor para sus accionistas. Adicionalmente, la volatilidad que
se est presentando en los mercados de capitales hace que no sea oportuno participar en
la transaccin.
Una de las cosas que ms sorprendi a los analistas es que, dentro de los argumentos de

retiro del Grupo Argos, jams se esgrimieron los condicionamientos que les puso Luis
Guillermo Vlez, superintendente de Industria y Comercio ad hoc para participar en la
subasta. Estos se referan bsicamente a la desinversin en algunos activos para no
superar los lmites de la regulacin en materia de generacin.
Por el contrario, el comunicado de Argos se enfoc en dos hechos claves: la volatilidad de
los mercados de capitales y el precio del activo. En el primer punto, es innegable que las
decisiones de la Reserva Federal de Estados Unidos van a disminuir el apetito hacia los
pases emergentes y hacer ms costosa la financiacin en los mismos, va valorizacin
del dlar y mayores tasas de inters.
En cuanto al debate por el precio de Isagen, sin duda el comunicado de Argos pone el
dedo en la llaga. Lo que ms ha generado malestar entre los observadores
internacionales es el cambio de precio a la mitad del proceso. De $2.850 por accin que
fij el gobierno inicialmente como base para la subasta, lo elev a $3.178 tras los
pronunciamientos de los rganos de control. Es decir, que subi en 12% el precio de la
generadora en cuestin de dos meses, algo que resta transparencia y seriedad al
proceso. Adems, el reglamento de la subasta establece que el precio base ser indexado
al IPC; es decir, si el proceso se llega a cristalizar el precio de la accin podra estar por
encima de $3.250.
Pero, tambin, el costo para quien gane es monumental: no solo deber pagar una
millonaria suma por 57% de las acciones que tiene el Gobierno estimada en $5 billones,
inicialmente-, adems por la reglamentacin de las Ofertas Pblicas de Acciones (OPA)
, est en la obligacin de comprar al mismo precio al resto de accionistas minoritarios.
Como le confirm un alto funcionario del Gobierno a Dinero, existe un profundo debate
jurdico en torno a si la OPA se debe hacer sobre 43% de las acciones restantes o solo
sobre los accionistas que tienen menos del 3% de participacin, dejando por fuera a
accionistas como Empresas Pblicas de Medelln (EPM) o los Fondos de Pensiones. De
hecho, EPM que tiene casi 13% tras conocer la decisin del Grupo Argos dijo que
estaba analizando qu camino podra tomar con relacin a su participacin en Isagen: si
la aumentaba o la venda. Y en el caso de los fondos es claro el mensaje: eran los
llamados a participar en la primera etapa, pero hubieran quedado amarrados dos aos
con esas acciones. As que ahora podran vender a un mejor precio su participacin, que
es superior a 14%.
Este galimatas puede llevar a que la empresa o el grupo que se quede con Isagen deba ir

por el monto total de la compaa, es decir, ms de $9 billones unos US$4.500

millones.
Puja de uno?
Quines quedan? Mucho se ha mencionado el inters que tendran jugadores
internacionales como GDF Suez la mayor empresa de energa del mundo, con sede en
Francia, la estadounidense Duke y otras como AES y la Companhia Energtica de Minas
Gerais.
Sin embargo, una inversin de este tamao es muy grande, incluso para la empresa de
mayor dimensin del mundo, en un escenario global cambiante y donde los emergentes
pueden empezar a representar mayores riesgos. Ms an, cuando tradicionalmente su
estrategia de entrada a estos mercados es paso a paso. De hecho, algunos esperaban
activos que quedaran de procesos de desinversin para adquirirlos.
Una de las alternativas para darle mayor velocidad al proceso y que llegue un jugador
internacional es que se abra la posibilidad de una gestin gobierno a gobierno, por
ejemplo con Francia y abrir las puertas a la llegada de Suez.
Por el lado local est el Grupo Empresa Energa de Bogot (EEB). Al cierre de esta
edicin, se esperaba el pronunciamiento del Superintendente ad hoc sobre si la EEB
tendra o no condicionamiento en su participacin en el proceso o le haran algunas
exigencias operativas o estructurales para continuar en l, como con el caso de Argos, de
desinvertir en algunos activos.
Si bien EEB tiene 51% de Emgesa, el control de esta compaa generadora la segunda
del mercado est en cabeza de Endesa. Este argumento, contemplado en la regulacin,
es el que esgrime la compaa de origen bogotano para entrar a participar.
Pero, por otro lado, as como el argumento anterior es vlido, tambin lo es que no podra
ir sola por Isagen, pues no podra validar experiencia en el sector de generacin en el
proceso, lo que la llevara a entrar a participar con un operador estratgico. Incluso se ha
mencionado que GDF Suez podra ser su aliado.
Sin embargo, para varios analistas el reto es lograr que haya puja pero sin concentrarse
en un mercado anticompetitivo, pues EEB podra tener injerencia, indirectamente, en ms
de 40% de la capacidad instalada de generacin y los riesgos que se podran dar en la

formacin de los precios podran ser muy altos.

El Gobierno no tiene una tarea fcil y parece que el proceso al que le han llovido
demandas y solicitudes de aplazamiento pasa hoy por uno de los momentos ms
complejos. La gran preocupacin es que los recursos esperados de la venta de Isagen
estn en las cuentas para lograr los cierres financieros de los proyectos de concesiones
de cuarta generacin, cuyo valor supera los $47 billones y hoy estn retrasadas las
aperturas de las licitaciones de los primeros programas (ver artculo de cartula).
Con un proceso electoral en marcha, tensiones y dificultades polticas, y con menos
jugadores por Isagen, esta venta podra estarse embolatando.
Segn nuevo indicador tcnico, de comportamiento de volatilidad esperada