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Contenido
Principales Monedas o Divisas del Forex (Parte I) .........................................................................................

X-3

DICCIONARIO FINANCIERO

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X-6

PREGUNT
AS Y RESPUEST
AS
PREGUNTAS
RESPUESTAS

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Edicin
l
Especia

La utilidad del anlisis tcnico en el mercado de

valores como alternativa de inversin. Un enfoque
entre pases emergentes y desarrollados (Parte I)

El presente trabajo analiza el desempeo financiero de una estrategia de inversin que sigue cuatro algoritmos basados en el anlisis tcnico y aquel derivado de
una estrategia pasiva de Buy and Hold, controlando por niveles de riesgo y costos de transaccin, tanto para una muestra de economas desarrolladas como
emergentes. Sobre la base de las seales de compra y venta provenientes de los algoritmos de inversin, se concluy que las decisiones financieras han sido ms
eficientes en pases desarrollados que en pases emergentes, pero que para ambos grupos de pases, el inversionista es ms rico siguiendo una estrategia activa
que una estrategia Buy and Hold corrigiendo por el nivel de riesgo absorbido.

1. Introduccin
En los ltimos diez aos, la literatura financiera ha sealado que los mercados
emergentes son menos eficientes1 que
aquellos de pases desarrollados. La menor liquidez en el mercado burstil, producto de la ausencia de instrumentos financieros que calcen con el perfil del inversionista (p.e. en plazo), la ausencia de
transparencia en el manejo de la informacin, la aparicin del inside trading
y las restricciones operativas2 en mercados emergentes reflejan lentitud en el
ajuste de precios dentro del funcionamiento de sus mercados de capitales.
Desde los primeros escritos de Eugene
Fama sobre Eficiencia de Mercado3, los
economistas financieros han elaborado
pruebas cuyas conclusiones conllevan al
incumplimiento de la Hiptesis de Mercados Eficientes. Rozeff y Kinney (1976)4,
Gibbons y Hess (1981)5 determinaron que
existan retornos anormales en el mercado burstil, producto de factores estructurales. Por otro lado, otros estudios reflejan indicios de la ineficiencia en los
mercados financieros de pases emergentes. Harvey (1995) ofrece evidencia que
muestra que los retornos burstiles son
ms predecibles en pases emergentes que
en pases desarrollados. Bekaert y Harvey
1 De acuerdo a la Hiptesis de Mercados Eficientes.
2 Como por ejemplo la venta al descubierto.
3 Fama, E.F. Random Walk in Stock Market Prices, en Financial
Analysis Journal, Setiembre Octubre, 1965.
4 Rozeff M. y Kinney, W,. "Capital Market Seasonality: The Case of
Stock Returns," en Journal of Financial Economics 3, 379-402, 1976.
5 Gibbons y Hess, P. "Day of the Week Effects and Assets Returns", en
Journal of Business, vol. 54, 579-596,1981.

N. 151

Segunda Quincena - Enero 2008

(1995) reportan que seis de doce pases

emergentes poseen una autocorrelacin6
mayor a 0.1, sugiriendo que los retornos
en estos pases, son de cierto modo
predecibles. Posteriormente, Bekaert, G
(1995)7 y Bekaert,. Erb, Harvey y Viskant
(1998)8 realizaron trabajos similares. Ms
recientemente, Jijun Niu y Momo Cui
(2002)9 encontraron, consistentemente,
que en pases emergentes exista una alta
volatilidad en los retornos burstiles.
La autocorrelacin en los retornos burstiles refleja que el pasado puede predecir el
futuro; lo que va en contra del concepto
de eficiencia informativa dbil10. Bajo este
escenario, los algoritmos de inversin daran seales certeras de compra y venta
en donde se logre obtener retornos anormales por encima del ndice de mercado.
Por ejemplo, Loveday, Molina y Rivas Llosa
(2002)11 comprobaron que s es factible
que un algoritmo de inversin genere rendimientos ms altos que una estrategia Buy
and Hold en el Per. No obstante, existe
6 Mientras ms alta sea la autocorrelacin, el pasado podra predecir
el futuro.
7 Bekaert, G. Market Integration and Investment Barriers in Emerging
Equity Markets. En World Bank Ecoomic Review, 9, pp. 75-107,
1995.
8 Bekaert,. Erb, Harvey y Viskanta. Distributional Characteristics of
Emerging Market Returns and Asset Allocation, en Journal of Portafolio Management. Edicin Invierno, 1998.
9 Niu, J y Cui, Momo. Distributional characteristics of emerging market
equity retuns and contagion studies of the 2002 Argentian Peso Crisis. University of Lausanne., 2002.
10 El grado de eficiencia informativa fue clasificado por Harry Robert en
1987, quien la clasific en eficiencia fuerte, aquella que posee toda
la informacin, presente y futura, eficiencia semi fuerte, aquella informacin pblica; pero con datos fundamentales y eficiencia informativa dbil, aquella que solo posee informacin pasada y pblica.
Es el incumplimiento de esta eficiencia dbil en algunos mercados, lo
que convierte en viable el empleo de la estrategia tcnica.
11 Loveday, Molina, Rivas Llosa. Algoritmos no lineales de inversin y
eficiencia de mercado: Una aplicacin al caso peruano, Octubre 2002.

evidencia de que, descontando por costos

de transaccin, estos algoritmos no funcionan. Alexander (1961) realiz filter tests12,
llegando a la conclusin que descontando
por costos de transaccin, no se logra retornos por encima de una estrategia Buy and
Hold. El mismo resultado fue encontrado
por Fama (1970) quien desmereci todo tipo
de anlisis bajo este enfoque. A pesar de
ello, la investigacin financiera sigui creando algoritmos sofisticados. Por ejemplo,
Franklin Allen y Risto Karjalainen (1998) utilizaron algoritmos genticos13 para encontrar reglas de inversin vlidas, pero llegaron a la misma conclusin de Fama.

Informes Financieros

La utilidad del anlisis tcnico en el mercado de valores como alternativa de

inversin. Un enfoque entre pases emergentes y desarrollados (Parte I) .............. X-1

INFORMES FINANCIEROS

Sin embargo, la evidencia emprica indica que varias instituciones de inversin

asignan buena parte de sus presupuestos
en plataformas informticas con
algoritmos sofisticados, reflejando indicios de estrategias ganadoras de manera
sistemtica14. Al respecto, los economistas en contra de la Hiptesis de Mercados Eficientes sealan que la escasa publicacin de estrategias ganadoras basadas en este tipo de algoritmos por parte
de bancos de inversin buscara evitar su
seguimiento por el resto del mercado financiero. De esta manera, es difcil evaluar con certeza si es que los gestores de
cartera no pueden realizar estrategias ganadoras.
12 En donde se recomienda comprar cuando la accin sube un porcentaje fijo y vender si el precio cae en el mismo porcentaje
13 En Franklin Alllen, Risto Karjalainen, Using genetic algorithms to
finad technical trading rules, en Journal of Financial Economics 51
(1999) 245 271. Son algoritmos dinmicos que maximizan para
encontrar las mejores combinaciones.
14 La eficiencia y el equilibrio en los Mercados de capital. Jos R. Aragons y Juan Mascareas. UniversidadComplutense de Madrid . Anlisis Financiero N. 64. 1994. Pgs.: 76-89

Actualidad Empresarial

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Informe Financiero

El sistema financiero internacional maneja

alrededor de 45 trillones de dlares en
activos financieros (monto tres veces mayor que el de 1990) Esta cifra incluye
inversionistas institucionales, compaas de
seguros, fundaciones, bancos, bancos de
inversin, fondos mutuos y de cobertura.
Es importante resaltar que el valor de la
cartera de activos financieros de los fondos de cobertura se ha duplicado desde el
ao 2000 (Alrededor de un trilln de dlares)15 y son estos fondos los que utilizan
estrategias activas en el mercado.
El presente trabajo busca determinar si
un inversionista puede ser ms rico de
manera consistente si emplea algoritmos
de inversin en lugar de una estrategia
pasiva de Buy and Hold. Suponemos que,
dada la ineficiencia informativa en pases
emergentes, el empleo de algoritmos de
inversin en estos pases podra generar
mayor riqueza que en pases desarrollados
(Anexo 1: Clasificacin de pases), controlando por los niveles de riesgo asumidos.

2. Marco Terico
2.1 Hiptesis de Mercados Eficientes
A principios del siglo XX, Louis
Bachelier, en su tesis doctoral16, seal que los precios de las acciones siguen un camino aleatorio y lleg a la
conclusin que los cambios en los precios debern tender a una distribucin
normal. Mauirice Kendall (1953)17 realiz un estudio sobre los cambios semanales de los precios de las acciones
industriales britnicas y lleg a la misma conclusin: La distribucin de los
rendimientos se aproximaba a una de
tipo normal18 y los precios parecan
moverse aleatoriamente. Eugene
Fama19 (1965) estipul que un mercado es eficiente cuando, utilizando
toda la informacin disponible, existe
un gran nmero de agentes racionales
que maximizan ganancias y compiten
activamente tratando de predecir el valor de mercado de un activo individual.
Slo la informacin sorpresiva e impredecible es la que altera al mercado; por lo tanto, el carcter aleatorio
de este tipo de informacin es transmitido a los precios burstiles.
Si los inversionistas no creyeran que
es factible ganarle al mercado, entonces no realizaran el anlisis fundamental o anlisis tcnico respectivo
dado que stos poseeran un costo. Si
bien ambos anlisis son bien utilizados existe una diferencia sutil: Mientras que para los fundamentales los
mercados se mueven 90% por factores
15 Global Financial Stability Report, Market Developments and Issues,
Chapter III, September 2005.
16 Bachelier, Louis. Thorie de la spculation, Annales scientifiques de
lEcole Normale Suprieure, 3 serie, 17:21-86, 1900.
17 Kendall, Maurice. The Analysts of Economic Time Series, Part I: Prices,
en Journal of the Royal Statistical Society 96, 1953.
18 La eficiencia y el equilibrio en los Mercados de capital. Jos R. Aragons y Juan Mascareas. UniversidadComplutense de Madrid . Anlisis Financiero N. 64. 1994. Pgs.: 76-89.
19 Fama, E.F. Random Walk in Stock Market Prices, en Financial Analysis
Journal, Setiembre Octubre, 1965.

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Instituto Pacfico

econmicos y 10% por factores psicolgicos, los tcnicos asumen todo lo contrario. Estas simples diferencias conllevan
a concluir que detrs del empleo de
algoritmos o grficos tcnicos se encuentra la psicologa del mercado. En otras
palabras, los algoritmos tcnicos utilizados tendrn valor mientras no todos los
inversionistas sigan las seales de compra y venta; pero s un gran nmero de
ellos. De esta manera, las compras generalizadas del mercado se realizan cuando
existe un consenso entre analistas tcnicos de que el precio subyacente subir y
por ende, el precio efectivo se eleva. De
manera similar, en el caso de ventas generalizadas, los precios caen.
Mientras ms eficientes sean los mercados, los precios reflejarn rpidamente
toda la nueva informacin, con lo cual
resulta poco probable y es imposible
ganarle al mercado; es decir, tanto la
estrategia fundamental como la tcnica
no funcionan. A la luz de estas ideas, la
literatura financiera caracteriza a los pases emergentes como menos eficientes
informativamente; por lo tanto, es de
esperarse que los algoritmos de inversin brinden buenas seales. No obstante, se podra esperar que la alta
volatilidad en el precio de los ndices
burstiles en pases emergentes20 ocasionar seales falsas en los algoritmos
de inversin y, por lo tanto, aumente
la probabilidad de error.
Por otro lado, la ineficiencia en pases
emergentes se podra deber por inside
trading; en lugar de ineficiencia informativa, es decir, por el uso de informacin privilegiada. Este escenario no es
captado dentro de los algoritmos tcnicos y conllevara a aumentar la probabilidad de fracaso21.
En pases desarrollados, los ndices son
menos voltiles y los mercados ms integrados informativamente. De esta
manera, casi todos los operadores siguen los mismos indicadores tcnicos
con los mismos parmetros (ventanas).
Este escenario podra conllevar a que,
independientemente que estos mercados sean ms perfectos , la mayor homogeneidad en la informacin, pero
no completa, ocasione que una seal
tcnica sea vista por varios analistas.
De ser as, el movimiento en manada
ocasionara un cumplimiento de las estrategias tcnicas.
20 Esta comprobado que los pases emergentes poseen caractersticas
inusuales en sus retornos burstiles. aquellos pases en los cuales,
dado la iliquidez de los mercados financieros, ocasionaban retornos
burstiles anormales. Varios economistas han escrito sobre este tema
y han determinado que, los retornos burstiles de pases emergentes
son esencialmente distintos a los retornos burstiles de pases desarrollados. Por ejemplo, unos de los trabajos del presente siglo, fue el
de Jijun Niu y Momo Cui (2002), el cual prueba estadsticamente las
cinco caractersticas ms resaltantes de pases emergentes y llegan a
la conclusin que si se cumplen. Estas cinco caractersticas son obtenidas de las conclusiones de trabajos previos como el Harvey (1995)
y Bekaert, Erb, Harvey, y Viskanta (1997, 1998) y Bekaert and Harvey
(1995). Las caractersticas son las siguientes:: Altos retornos de largo
plazo, alta volatilidad, Asimetra y kurtosis que vara con el tiempo,
Alta autocorrelacin, Baja correlacin entre mercados desarrollados
y mercados emergentes.
21 Un agente compra porque posee informacin positiva de una empresa, en lugar de seguir los indicadores tcnicos.

Segn Jos M. Marn22, existen tres evidencias resaltantes que muestran la

ineficiencia de los mercados. Con datos de rendimiento de largo plazo, se
concluy que existe una autocorrelacin positiva de primer orden significativa en los ndices burstiles y una
autocorrelacin negativa en los activos individuales (no significativa por
el elevado componente idiosincrsico)
Esta evidencia es consistente con la
Teora de la sobre-reaccin en los
mercados burstiles. Bajo este enfoque, inversionistas de corto plazo sobre reaccionan a las noticias financieras dramticas. Si esto es cierto, existen inversionistas que pueden ganar
por encima del promedio y hacerlo
consistentemente23. Fama, en su trabajo The Behaviour of Stock Market
Price, seala que en mercados eficientes, a pesar de que los inversionistas
sobre reaccionan en algunos casos,
existe aprendizaje de los errores, dado
que stos son costosos; por lo tanto,
estos hechos deben ser balanceados con
la sub-reaccin .La segunda evidencia
de Marin es que con datos diarios se
suele obtener autocorrelacin positiva
para todo tipo de activo. Esta evidencia es consistente con la hiptesis de la
subreaccin y justifica el empleo del
indicador Momentum.24 Finalmente,
Marn seala que existen fondos que
baten consistentemente al mercado.
Estas evidencias en contra de la Hiptesis de Mercados Eficientes poseen
una implicancia en la gestin de inversiones. Marn seala que es necesario seguir una gestin activa de cartera, porque la optimalidad de la estrategia pasiva est descartada y porque la no eficiencia informativa del
mercado abre puertas a la prediccin,
ya sea por la metodologa fundamental como por la metodologa tcnica25.
Como la estrategia pasiva siempre es
posible, a la activa se le debe de exigir
como mnimo que venza a la pasiva.
Continuar en la siguiente edicin...
22 Marin, Conferencia de Gestin de cArteras de Activos, Agosto 2004.
23 DeBondt y Thaler (1985). Does the stock market Overreact? en
Journal of Finance 40, 793-805 .
24 Momentum es la diferencia entre el precio de cierre del da contra el
precio de cierre de hace t-x das.
25 Segn Lo, Andrew, Mamaysky, Harry y Wang Jiang (2000), se encuentra
evidencia indirecta en Tabell y Tabell (1964), Trenor y Ferguson (1985),
Broen y Jennungs (1989), Jegadeesh y Titman (1993), Blume, Easlet y
OHara (1994), Chan, Jegadeesh y Lakonishok (1996), Lo y MacMinlay
(1997), Grundy y Martn (1998), y Rouwenhorst (1998) han concluido
que existe evidencia indirecta de la predictibilidad del anlisis tcnico.
Evidencia ms directa fue la brindada por Praitt y White (1988),
Neftci (1991), Brock, Lakonishok y LeBaron (1992), Neely, Weber,
y Dittmar (1997), Neely y Sller (1998), Chang y Osler (1994), Osler
y Chang (1995) y Allen y Karjalainen (1999).

Ficha tcnica
Autor

: Gustavo Suarez Alarcn (Colombia)

Rolando Alfonso Luna - Victoria Contreras
BCRP - Per

Ttulo

: La utilidad del anlisis tcnico en el mercado de valores como alternativa de inversin. Un enfoque entre pases emergentes y desarrollados

Fuente

: Fondo Latinoamericano de Reservas

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Segunda Quincena - Enero 2008