Tema 5Caracterizacin de

los activos y carteras:

Rentabilidad riesgo
David Moreno y Mara Gutirrez
Universidad Carlos III
Asignatura: Economa Financiera

Tema 5- RENTABILIDAD Y RIESGO

- Esquema del Tema

VALORACIN DE ACCIONES

1.

Modelo de Gordon o Descuento de Flujos

RIESGO Y RENTABILIDAD

2.

3.

Riesgo y Rentabilidad de un activo financiero

Riesgo y Rentabilidad de una cartera

DIVERSIFICACIN
Efecto del coeficiente de correlacin
Riesgo especfico y Riesgo sistemtico

David Moreno y Mara Gutirrez

Tema 5- RENTABILIDAD Y RIESGO

- Objetivos del tema

Valorar activos de renta variable (acciones

ordinarias) a travs del mtodo de descuento de
flujos.
Identificar la composicin de una cartera de activos.
Calcular la rentabilidad y el riesgo de una cartera de
activos, como caractersticas relevantes para el
inversor.
Analizar los efectos de la diversificacin.

David Moreno y Mara Gutirrez

1- VALORACIN DE ACCIONES
Podemos calcular el VALOR de una accin de diferentes formas
o vas. Pero algunas de ellas no interesan al accionista.
VALOR CONTABLE: Es la valoracin NETA de la empresa,
atendiendo al balance. [ Neto = Activos Pasivos] .
Es el capital aportado por los accionistas ms los beneficios reinvertidos.

VALOR DE LIQUIDACIN: Sera la tesorera obtenida si se venden

todos los activos de la empresa y se paga a los acreedores.
Sera la cantidad de euros por accin que una empresa podra conseguir si
cierra y liquida todos sus activos (mercado de segunda mano).

VALOR DE MERCADO: Es el precio de la accin en el mercado

secundario. Es lo que los inversores valoran esa empresa. Estos
valoran:
Capacidad de la empresa de generar beneficios;
Posibles activos intangibles (I+D);
Expectativas futuras de crecimiento de beneficios

David Moreno y Mara Gutirrez

1- VALORACIN DE ACCIONES
Calcularemos el valor de mercado de las acciones igual
que el valor de cualquier otro activo:
Calculando el VALOR ACTUAL de los flujos de caja
esperados para el futuro. Este es el mximo precio
que pagaramos por el activo. (Por qu?)
A continuacin podemos aplicar la regla del VAN:
Para las acciones, si hay un precio que nos piden por
ellas, compararemos ese precio (el coste inicial de la
inversin) con el VA de los flujos futuros.
Si las acciones cotizan en un mercado lquido
normalmente asumiremos que su VAN es cero.
David Moreno y Mara Gutirrez

1- VALORACIN DE ACCIONES
Existen dos tipos diferentes de flujos de caja que los
accionistas pueden esperar de las acciones: Cobro de
dividendos y ganancias de capital.
Los dividendos se reciben de manera peridica.
Las ganancias de capital se obtienen solo cuando se
vende.
As la rentabilidad obtenida en un periodo (de t=0 a t=1)
por una accin ser:
El dividendo de una empresa

Ri =

DIVi ,de t =0 a t =1 + Pi ,t =1 Pi ,t =0
Pi ,t =0

se suele expresar en funcin

del beneficio. El dividendo
esperado se suele calcular a
partir del beneficio esperado .y
la tass de pago de dividendos
DPA=BPA*Pay Out

David Moreno y Mara Gutirrez

1- VALORACIN DE ACCIONES

MTODO DE DESCUENTO DE FLUJOS

(MODELO DE GORDON)
Por tanto, el valor actual de una accin ser:

DN + PN t = N Dt
PN
D1
D2
P0 =
+
+ ... +
=
+
2
N
t
1 + r (1 + r )
(1 + r )
(1 + r ) N
t =1 (1 + r )
Donde Dj es el dividendo esperado para el periodo j, PN es
el precio esperado de venta en el periodo N.
r es la rentabilidad exigida para acciones del mismo nivel
de riesgo (rentabilidad de inversin alternativa de riesgo
similar).
David Moreno y Mara Gutirrez

1- VALORACIN DE ACCIONES
La frmula general para la valoracin de acciones
puede expresarse como:
t =

Dt
P0 =
t
(
1
+
r
)
t =1
Esta frmula tiene sentido porque las acciones de una empresa
no mueren (cosa que si hacen los bonos u obligaciones), salvo
quiebra, adquisicin o fusin.
Podemos expresarlo as, porque tenemos que tener en cuenta
que en la frmula anterior el Precio de las acciones en el ao N
dependa del descuento de los dividendos futuros esperados a
partir del ao N+1.
David Moreno y Mara Gutirrez

1- VALORACIN DE ACCIONES

Ejemplo: Calcular el precio actual que deberan tener

las acciones de la empresa SOGECABLE si se
esperan unos dividendos para los prximos dos
aos son de 2, y 3 respectivamente. Y el precio
estimado de venta el segundo ao es de 11.5.
Adems sabemos que la rentabilidad esperada de
una inversin alternativa en acciones de riesgo
similar a SOGECABLE es del 8.8%.
Qu nos garantiza que el precio debe ser ese?

David Moreno y Mara Gutirrez

1- VALORACIN DE ACCIONES
Se puede simplificar mucho el clculo del valor de una
accin, cuando hacemos algunos supuestos sobre el flujo
futuro de dividendos.

VALORACIN DE ACCIONES CON DIVIDENDOS

FUTUROS CONSTANTES.
Utilizando la frmula del VA de una renta perpetua.

D
P0 =
r
Si los dividendos crecen a una tasa g constante

D1
P0 =
rg
David Moreno y Mara Gutirrez

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2- RENTABILIDAD Y RIESGO
Ya sabemos valorar activos reales y financieros a partir
de una estimacin de sus FC y tasa de descuento.
El VA de los flujos de caja futuros es el precio mximo
que podramos pagar por el activo y obtener un VAN+.
Si el VAN es positivo debemos invertir.
Pero todava quedan dos preguntas sin contestar para
poder tomar decisiones de inversin en la prctica..

David Moreno y Mara Gutirrez

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2- RENTABILIDAD Y RIESGO
1. Qu hacemos si el VAN es cero? (TEMAS 5 y 6)

Sabemos que el efecto de la competencia hace que el VAN

tienda a cero. Esto ocurre casi siempre para la mayora de
activos financieros.
En ese caso la decisin de invertir se basar solo en
nuestras preferencias de rentabilidad y riesgo. Por qu?
2. Cmo encontramos la tasa de descuento adecuada para
activos con riesgo? (TEMA 7)
Hasta ahora solo sabemos encontrar la tasa de descuento para
la renta fija donde el nico riesgo es el de impago.
Tenemos que aprender a medir el riesgo debido a la variacin
en los FC que ofrece un activo.

David Moreno y Mara Gutirrez

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2- RENTABILIDAD Y RIESGO
Lo que veremos en el resto de este tema es como
medir la rentabilidad y el riesgo de un activo
individualmente y de una cartera de activos donde
se combinan muchos activos.
La riqueza total de un individuo normalmente se
reparte en varias inversiones y suele incluir una
inversin mayor en activos reales (educacin, vivienda)
que en activos financieros.
A este conjunto de activos o inversiones en los que
tiene repartida su riqueza un individuo le llamamos su
cartera de inversin.

David Moreno y Mara Gutirrez

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2- RENTABILIDAD Y RIESGO
Pero, aunque lo que veremos se aplica a cualquier
activo, en este tema nos centraremos en activos
financieros para contestar a las dos preguntas
planteadas, ya que:
1. Para estos el VAN es ms probable que sea cero

(recuerda por qu?).

2. El riesgo de activos no financieros se suele medir en
relacin al riesgo de los activos financieros. Es ms
fcil medir el riesgo de los activos financieros,
especialmente los que se venden en mercados
pblicos, sobre todo porque hay muchas ms
informacin sobre ellos.

David Moreno y Mara Gutirrez

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2- RENTABILIDAD Y RIESGO
Qu es una cartera de inversin en activos
financieros?
Una cartera de valores financieros es el conjunto de
activos financieros que un individuo posee en un
momento dado.
Cada activo representa un porcentaje del valor total
de la cartera. El peso de cada activo se representa
por Wi, y debe cumplir:
N

W = 1
i =1

David Moreno y Mara Gutirrez

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2- RENTABILIDAD Y RIESGO
Qu carteras son preferidas
por los inversores?
Suponemos que los inversores
son aversos al riesgo.
Ante dos activos con igual
rentabilidad esperada,
prefieren aquel que posee
un menor riesgo.
Estos inversores prefieren
un pago seguro al mismo
pago promedio arriesgado.

David Moreno y Mara Gutirrez

El objetivo es:
MAXIMIZAR LA
RENTABILIDAD Y
MINIMIZAR EL
RIESGO.

1
1
A+ B
U
> U ( A) + U ( B)

2
2
2
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2- RENTABILIDAD Y RIESGO
Los inversores aversos al riesgo van a exigir una rentabilidad
adicional a los activos con riesgo, a esto se le denomina
prima de riesgo.
La Prima de riesgo va a estar relacionada con la variabilidad o
riesgo de los resultados del activo.

Ha ocurrido esto histricamente?

Datos histricos para USA (1926-2001) obtenidos de Bodie, Kane y Marcus
(2004) Principios de InversionesMcGrawHill.

Acciones
pequeas

Acciones
grandes

Obligacione
s del Tesoro
a L/P

Obligacione
s del Tesoro
a M/P

Letras del
Tesoro

Rentabilidad
Anual media

18.29%

12.49%

5.53%

5.30%

3.85

Desv. Tpica
anualizada

39.28%

20.3%

8.18%

6.33%

2.25%

David Moreno y Mara Gutirrez

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2- RENTABILIDAD Y RIESGO
Clculo de la rentabilidad esperada de un activo:
Generalmente calculamos la rentabilidad esperada de un
activo i para el periodo [0,1] como:
Donde:

E[ FCi ,1 ] + E[ P1 ] P0
E[R i ] =
P0

E [FC] es el flujo de caja esperado (que

puede ser un dividendo en el caso de
acciones, o un cupn en los bonos, etc.)
E[P1] es el precio de venta esperado.

Dado un activo con diferentes resultados o pagos posibles,

se define la rentabilidad esperada como:
K

E[R i ] = p i * E[ Ri ]

Donde pi es la probabilidad
de que se de ese resultado.

k =1

David Moreno y Mara Gutirrez

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2- RENTABILIDAD Y RIESGO
Ejemplo: Suponer que un analista financiero desea calcular
la rentabilidad esperada de unas acciones que darn una
rentabilidad esperada de 1.5% con una probabilidad del
15%, o una rentabilidad del 5% con una probabilidad del
25%, y 4% en el resto de situaciones.
Solucin al ejemplo:

David Moreno y Mara Gutirrez

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2- RENTABILIDAD Y RIESGO
Sin embargo, en muchas ocasiones los inversores
desconocen la distribucin de probabilidades de las
rentabilidades futuras de los activos, pero los
inversores si poseen los datos de las rentabilidades
histricas de cada activo.
Y van a usar la media de las rentabilidades pasadas
como la rentabilidad esperada de cada activo. De
acuerdo a la siguiente frmula:

1 T
E[ Ri ] = i = Rt
T t =1
David Moreno y Mara Gutirrez

Donde T es el nmero de datos

histricos utilizados. Rt la
rentabilidad que ofreci ese
activo en el ao t.

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2- RENTABILIDAD Y RIESGO
Calculo de la rentabilidad de una cartera:
En el caso de una cartera de N activos la rentabilidad
esperada ser la suma ponderada de las rentabilidades
esperadas de cada uno de los activos.
N

E ( R p ) = w1 E ( R1 ) + w2 E ( R2 ) + ... + wN E ( RN ) = wi E ( Ri )
i =1

Denominamos
con el subndice
p a todo lo
referente a una
cartera

Cuando utilizamos rentabilidades histricas de los activos

individuales, , entonces medidos la rentabilidad histrica
de una cartera:
N

R p = w1 R1 + w2 R2 + ... + wN RN = wi Ri
i =1

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2- RENTABILIDAD Y RIESGO
Medicin del riesgo de un activo:
Vamos a expresar el riesgo
de una inversin como la
dispersin de las
rentabilidades respecto a su
rentabilidad esperada.

Clculo de la Varianza
(Medida ex-ante):
K

Var ( Ri ) = ps [Rs E ( R)]

2
i

s =1

i = i2

Calculo de la varianza
histrica (o Medida expost):
Varianza o
Desviacin Tpica
David Moreno y Mara Gutirrez

1 T
=
( Rt ) 2

T 1 t =1
donde es la Rentabilidad media
2

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2- RENTABILIDAD Y RIESGO
Ejemplo: Determine la
rentabilidad y riesgo
histrico obtenidos por
las acciones de la
empresa URARSA, a
partir de los siguientes
datos:

David Moreno y Mara Gutirrez

Fechas

Precio a final de
ao ()

2006

12.5

2007

13.2

2008

14.6

2009

14.2

2010

13.9

2011

14.5

2012

14.9

2013

15.8

2014

15.6

23

2- RENTABILIDAD Y RIESGO
Fechas

1.

Calcular Rt

Debemos usar rentabilidades

y no precios.
2.

Calculo de la rentabilidad
media histrica:

URARSA
3.

1 2014
= Rt = 2.90%
8 t = 2006

Calculo de la desviacin
tpica de las rentabilidad:

Precio a final de
ao ()

Rentabilidad

2006

12.5

2007

13.2

0.056

2008

14.6

0.106

2009

14.2

-0.027

2010

13.9

-0.021

2011

14.5

0.043

2012

14.9

0.028

2013

15.8

0.060

2014

15.6

-0.013

1 8
=
( Rt 0.0290) 2 = 0.047 4.7%

8 1 t =1
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2- RENTABILIDAD Y RIESGO
Medicin del riesgo de una cartera de activos:
Antes hemos estudiado que la rentabilidad de una cartera es la
media ponderada de las rentabilidades esperadas de cada uno de
los activos que la forman.

Ocurrir igual al medir el riesgo?

No.
Existe un efecto diversificacin al agregar activos.

Calculo de la varianza de una cartera (con solo 2

activos):

( R p ) = w + w + 2w1 w2 Cov ( R1 , R2 )
2

2
1

2
1

David Moreno y Mara Gutirrez

2
2

2
2

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2- RENTABILIDAD Y RIESGO
En el caso de N activos:
N

i =1

i =1 j =1
j i

p2 = wi2 i2 + wi w j Cov ( Ri , R j )
o tambin
N

p2 = w j wi i , j
i =1 j =1

David Moreno y Mara Gutirrez

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2- RENTABILIDAD Y RIESGO
La Covarianza se
calcula:
El coeficiente de
correlacin entre dos
activos:

1N

Cov( R A , RB ) = ( RA A )( RB B )
T t =1

A, B

Cov ( RA , RB )
=
A * B

Expresin de la Varianza de una cartera usando

el coeficiente de correlacin

2 ( R p ) = w12 12 + w22 22 + 2w1 w2 1, 2 1 2

David Moreno y Mara Gutirrez

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2- RENTABILIDAD Y RIESGO
Ejemplo: Tenemos una cartera

equiponderada formada por

las acciones de ACCIONA y
BBVA. Los datos obtenidos en
el ltimo ao se muestran en
la Tabla. Calcule rentabilidad y
riesgo de la cartera.

Activo

Ri

ACCIONA
BBVA

Varianza

10%

0.0076

8%

0.00708

Covarianza

-0.0024

Solucin:
Cartera equiponderada: W1=W2=0.5
Rentabilidad de la cartera:

R p = 0.5(0.10) + 0.5(0.08) = 0.09

Riesgo de la cartera:

Var ( R p ) = 0.52 (0.0076) + 0.52 (0.00708) + 2(0.5)(0.5)(0.0024) = 0.00247

p = p2 = 0.00247 = 0.0497
David Moreno y Mara Gutirrez

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2- RENTABILIDAD Y RIESGO
Podemos observar como la varianza de la cartera formada
es menor que la de cualquiera de los activos considerados
individualmente.
Cartera con
diferentes activos

Reduccin del
Riesgo

Denominado: Efecto
Diversificacin

Demostracin:
Tambin podemos demostrar matemticamente cmo se
reduce el riesgo de una cartera al agregar activo:
Suponer que tenemos 2 activos (A y B), ambos tiene la misma
varianza (A = B), e invertimos el 50% en cada activo.
David Moreno y Mara Gutirrez

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2- RENTABILIDAD Y RIESGO
Sabiendo que rentabilidad y riesgo son:
E ( R p ) = wA E ( RA ) + wB E ( RB )

p2 = wA2 A2 + wB2 B2 + 2wA wB Cov( RA , RB )

Entonces, la varianza de nuestra cartera de 2 activos ser:

2

1
1
1
1
1
= 2 + 2 + 2 1, 2 = 2 + 1, 2
2
2
2
2
2
2
p

De igual forma, para una cartera equiponderada de N

activos:
2

1
1
1
1
p2 = 2 + i , j = N 2 +
N
N
i =1 N
i =1 j =1 N
N

j i

David Moreno y Mara Gutirrez

2 N

i =1 j =1
j i

i, j

Esto es la SUMA de las covarianzas de

cada activo con el resto.
As tenemos N(N-1) COVARIANZAS.

30

2- RENTABILIDAD Y RIESGO
Podemos definir la covarianza media entre todos los activos
como la media de todas esas covarianzas:

N

i, j =

i =1 j =1, j i

i, j

N ( N 1)

Sustituimos la media de todas las covarianzas en la frmula

anterior:
2

1
1
1
1
= 2 + N ( N 1) i , j = 2 + i , j i , j
N
N
N
N
2
p

Si aumentamos el nmero de activos (N), la varianza de la

cartera tiende a la covarianza media entre todos los activos
de la cartera.
Parte del riesgo es eliminado al agregar ms ttulos a la cartera.
David Moreno y Mara Gutirrez

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2- RENTABILIDAD Y RIESGO
A travs de la diversificacin se elimina el riesgo
individual de los activos (riesgo especfico, riesgo
nico o idiosincrtico).
El riesgo de una cartera bien diversificada ser
igual al riesgo sistemtico o riesgo de mercado.
Este riesgo se va a medir a travs de la beta (se estudiar en
prximos temas)
Los inversores no van a interesarse por el riesgo individual, dado
que puede eliminarse.

David Moreno y Mara Gutirrez

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2- RENTABILIDAD Y RIESGO
En la siguiente figura podemos observar cmo el riesgo
especfico va desapareciendo al agregar ttulos a una cartera.
Riesgo de
la cartera p

Riesgo especfico

Riesgo sistemtico

David Moreno y Mara Gutirrez

nmero
ttulos

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BIBLIOGRAFA
Brealey, R.A. y Myers, S.C. (2003). Principios de Finanzas
Corporativas. McGraw Hill
Parte II: Captulos 7 y 8
Brigham E.F. y Daves, P. R. (2002). International Financial
Mangement. South-Western.
Captulo 2.
Grinblatt, M. y Titman, S. (2002). Mercados Financieros y
Estrategia Empresarial. McGraw Hill
Captulos 4 y 5.

David Moreno y Mara Gutirrez

34

DIRECCIONES TILES DE INTERNET

BANCO DE ESPAA:
http://www.bde.es

DIRECICIN GENERAL DEL TESORO:

http://www.tesoro.es

MERCADO AIAF:
http://www.aiaf.es

BOLSA DE MADRID
http://www.bolsamadrid.es
David Moreno y Mara Gutirrez

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