Rafael Santamara

Aquilue
Departamento
de Economa
Financiera
y Contabilidad
Facultad de CC.EE.
y Empresariales.
Zaragoza

EVALUACION
ECONOMICO-FINANCIERA
,
DE PROYECTOS
DE INVERSION PUBLICA

1. Introduccin.
2. Evaluacin del objetivo econmico:
2.1. Mdulo de efectos econmicos directos o de carcter financiero.
2.2. Mdulo de efectos econmicos indirectos.
3. Conclusiones. Bibliografa.

:
1

1. INTRODUCCION

formalizar un modelo de decisin que permita la aceptacjnrechazo de proyectos en el mbito pblico, es. necesario tener en
cuenta el conjunto de caractersticas propias de dicho mbito, as
como las comunes a cualquier proceso de decisin.
La inversin pblica constituye una de las vas que tiene el ~ s t a d o
para conseguir sus fines de poltica econmica, y ello singulariza tal proceso de decisin.
No es necesario recordar que la complejidad de la toma de decisiones,
tanto en el mbito privado como pblico, es notoria debido a los mltiples factores, mayormente aleatorios, que se ven envueltos en la pretensin evaluadora. Pero a nivel pblico los problemas se acrecentan por la
propia naturaleza, tanto de los proyectos que se pueden llevar a cabo
como de los mecanismos de valoracin,. Si a nivel privado la regla de
maximizar el valor de mercado de la empresa es considerada como la
gua para obtener criterios de seleccin de proyectos, a nivel pblico el
ARA

228

JUU

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EVALUACION ECONOMICO-FINANCIERA DE PROYECTOS

~ ~ L ~ C U ~ O S

doctrinales

elemento de referencia es ms complejo, al estar rodeado de unos matices

subjetivos que le incorporan una dificultad y arbitrariedad complementarias, lo que aconsejar modelos de decisin ms flexibles.
Los fondos que financian las inversiones pblicas son fondos pblicos
cuyos fines deben estar relacionados con los objetivos de poltka econmica establecidos por el Estado. Estos objetivos no pueden ser slo de
carcter financiero, sino que tienen que incorporarse objetivos de carcter social. El criterio que utilice la Administracin Pblica para la evaluacin de inversiones debe tener en cuenta la mayor o menor contribucin de las mismas a dichos objeiivos. En un sentido.rns amplio se han
identificado frecuentemente a un nico elemento de referencia: el bienestar, sealando que la gua de seleccin de inversiones pblicas debe ser
su contribucin al mismo.
Pero optimizar el bienestar suele exigir la optimizacin de un amplio
conjunto de objetivos de un modo integrado y global. La optimizacin
parcial podra llevar a resultados alejados de un objetivo global, el bienestar,. que lgicamente tiene unas consideraciones multidimensionales.
En el proceso de decisin pblica hay, por naturaleza, un conflicto de
intereses entre las distintas partes que componen la sociedad. Pensar en
un ptimo de social de Pareto, en sentido estricto, es utpico, puesto
que siempre hay partes perjudicadas debido al conflicto entre el conjunto de participantes, activos y pasivos, de los proyectos llevados a cabo
por el sector pblico. Tambin es cierto que dicho problema existe en la
actuacin de los agentes privados, pero, desde esta ptica, no tienen tal
relevancia.
Podra decirse que es la gua de referencia, la contribucin de los proyectos pblicos al bienestar, lo que lleva a un replanteamiento en la aplicacin de los criterios de seleccin de inversiones para proyectos privados. Al ser diferente el objetivo perseguido sern diferentes, como mnimo, los componentes que integrarn las bases de referencia de los
crit&r$os.Adems, como se ha sealado, no slo se cambia el objetivo,
en s, sino que dicho cambio provoca una reconfiguracin de los criterios
para que puedan recoger un conjuilto de ,aspectos para los que no estaban especialmente diseados.
Desde una, -ptica metodolgica, el objetivo primordial o macroobjetivo serx el bienestar. Pero tal objetivo no es lo suficiente explcito
como para buscar atributos (medidas del objetivo) y poder introducirlo
en algn algoritmo de optimizacin. Se-podra buscar un conjunto de
variables proxy que, con un conjunto de hiptesis simplificadoras, permitan "tener wos objetivos medibles por atributos, ponderados adecua-

artculos
doctrinales

Rafael Santamaria Aquilue

EVALUACION ECONOMICO-FINANCIERA DE PROYECTOS

339

damente. Pero el intento de relacionar el conjunto de objetivos que inciden en el bienestar sera arduo y, a la par, baldo. Por ello parece ms
adecuado dividir en tres grandes niveles de objetivos claramente diferenciados (1):
- Econmico.
- Medioambiental.
- Socioeconmico.
Tales niveles llevaran implcitos unos submodelos que relacionasen
las variables del nivel correspondiente. La nacionalidad de la divisin en
niveles se encuentra en la intencin de llegar a elementos homogneos,
ms fcilmente comparable y con un contenido informativo mayor. Con
tal divisin se disminuye la problemtica de comparacin de objetivos,
ya que la pertenencia a un determinado nivel lleva implcita una misma
problemtica de valoracin. As, el nivel econmico, en sentido estricto,
es fcilmente medible en trminos de unidades monetarias y, a travs de
ellas, comparar logros procedentes de diferentes proyectos y realizar aseveraciones. Pero, en cambio, el nivel socioeconmico y el medioambiental
difcilmente pueden convertirse a tal patrn y compararse distintos grados de impacto de estos niveles con el econmico. La globalizacin de
todos estos objetivos en un nico nivel, como sucede en el anlisis CosteBeneficio, obligara a estas comparaciones directas entre objetivos que
el n~odelomultinivel intenta evitar, cuando menos, parcialmente, de suerte que sea en el algoritmo de seleccin en el que se ofrezcan las comparaciones entre logros de distinto nivel, pero de una forma indirecta, utilizando la lgica del consenso.
La propuesta establecida en el presente artculo parte de la divisin
del marco-objetivo en tres niveles que son catalogados como objetivos.
Ello conlleva la asociacin de la inversin pblica con una terna de objetivos cuya ponderacin a priori sera aventurada, obligando a la bsqueda de modelos de decisin inflexibles, acordes con el contexto multiobjetivo que emana de dicha divisin.
Baum y Tolbert (2), Becker et al. (3) y Hafkamp (4), entre otros, adop(1) Inspirado en el modelo trinivel de HAFKAMP,
W. A., Economic-Enviromental
modeing in a Nationa-Regional system, North Holland, 1984.
(2) BAUM,W. C., y TOLBERT,
S. M?., La inveusiiz en desarrollo: Lecciones de la
experiencia del Banco Mundial, Tecnos, 1986. Una perspectiva ms terica puede
verse en HUSSENOT,
P., La gestion publique par objetifs: Des ambitions la pratique,
Les ditions d'organisation, Pars, 1983.
( 3 ) O.C.D.E., Gestion des proyects d'amenageiizent des eaux. Prise de dcision et
vauation des invcstissenzents, Pars, 1985.
(4) HAFKAMP,
W. A. (1984), op. cit.

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-- - --- - 34.0; BVALUALIUN
ECONOMICO-FINANCIERADE PROYECTOS'

artculos
doctrina le^^

tan, aunque. con diferente tratamiento, la divisin del objetivo bienestar

en diversos subanlisis de objetivos homogneos.
Se. I-ia expuesto que el marco de decisin en el que -nos encontrarpos
est compuesto por una terna de objetivos no ponderables a priorii la
existencia de un amplio conjunto de decisores con intereses contrapdestos y la dificultad, y falta de incentivos, de explicitar las preferencias.
Ello sita la decisin en el conjunto de mtodos multiobjetivo en el que
existe informacin, pero no tiene por qu ser tan completa como para
posibilitar la explicitacin de los trade-offs,y .es bastante interesante,
debido al conj~mtede decisores y a su posible falta da estructuracirr de
preferencias, que el mtodo permita el aprendizaje en la valoracin, de
objetivos, es decir, que sea interactivo. Dichas exigencias se encuenti-an
resueltas satisfactoriamente en el mtodo de compromiso interactivo hacia el vector ideal realizado por Zeleny y ampliado y modificado por
Nijlcamp y Haflcainp (5).
El presente artculo se va a centrar nicamente en la evaluacin de la
contribucin de un proyecto de inversin al objetivo econmico global,
tratando de fundamentar una propuesta razonable a dicho propsito.)

2. EVALUACION DEL OBJETIVO ECONOMICO

Una exigencia lgica a imponer a los proyectos pblicos es que,' en

principio, sean rentables a nivel econmico. Se seala' en princip?o
porque pueden existir factores que aconsejen invertir en un proyecto
insatisfactorio desde una ptica econmica, peto que produzca una ssrie
de efectos benficiosos para la sociedad en gereral. El problema se @resenta en determinar las condiciones de la afirmacip anterior y en la
eleccin entre1di'stintos proyectos con elementos, no econmicog, dife,.
rentes.
A pesar de todo ello, la existencia de aspects socialmente beneficio: sos no debe enmascarar su falta de atractivo econmico. La informacin
en estos casos, sdado que se juega con el dinero del contribuyente, debe
ser' .completa y transparente.
'
La "evaluacin pblica ,de un proye-cto, debido a su consideracin y
'objetivos; incorpora fuentes rnoneiarias que no considerara un inversor

(5) Vase SANTAMAR~~I,

R., EvnEt~ncin pilblica de .proyectos d e inversin: Una
propuesta nzetodoZgica, Tesis Doctoral, Universidad de Zaragoza, 1989. No publicado.

artculos
doctrinales

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EVALUACION ECONOMICO-FINANCIERA DE PROYECTOS

341

privado porque son efectos indirectos que poco, o nada, le reportan, al

menos de un modo inmediato.
As, por ejemplo, una gran sociedad decide realizar una inversin directa en una determinada localizacin. Si en dicha zona la industrializacin es incipiente es lgico que, adems de la creacin directa de empleos,
desarrolle empleos indirectos, que entren industrias transformadoras,
que incorpore un flujo de trabajadores de otros lugares y, por todo ello,
se incrementen los precios de los solares edificables en dicha zona. Estos
efectos, algunos de ellos totalmente monetarios, no tienen por qu valorarlos el empresario privado de esa gran sociedad. Valorar los costes
de inversin y los rendimientos de carcter financiero pr~cedentesde tal
proyecto, pero no tendr en cuenta si provoca un efecto negativo a los
que fuesen a comprar un solar, ni el efecto positivo que reciben los propietarios de tales solares.
Partiendo de la diferenciacin de valoraciones financiera y econmica que pueden realizarse en los proyectos pblicos (6) se dividir el
nivel econmico en dos subniveles, o md~ilos,que posteriormente se
tratar de unificar:
Mdulo de efectos econmicos directos o de carcter financiero .
b) Mdulo de efectos econmicos indirectos.
a)

La separacin entre estos mdulos no siempre ser sencilla. Podra

haberse realizado en funcin de la diferenciacin entre el propsito inicial del proyecto (efectos directos) y las consecuencias indirectas que de
l se deriven (efectos indirectos). As, en el ejemplo anterior un efecto
econmico indirecto, de carcter pecuniario, sera' la elevacin de los
precios de los solares circundantes, ya que el propsito de la empresa no
es el de incrementar el valor de tales solares.
Esta gua, aunque parece bastante coherente con el planteamiento de
la separacin, incorpora una complejidad notable y dificulta la comparacin con la evaluacin privada del proyecto. Por ello se muestra ms
operativa, a la par que ms comparable con elementos de referencia por
parte del contribuyente, la separacin en torno a la valoracin privada
como efectos econmicos directos, o de carcter financiero y a la com( 6 ) Vase GITTINGER,J . P., Aizlisis ecoizi7zic0 de proyectos agrcolus, Tecnos,
1987; ROMERO,
C., y CBA, F., Evalt~acilz eco7z1~zicay fi~zaizciera de inversiones
nqrnrias, Banco de Crdito Agrcola, 1982, y las obras citadas e n las notas 2 y 3.

artciilos

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-?d3.
"

EVALUACION ECONOMICO-FINANCIERIL DE PROYECTOS

doctrinales

plementacin con la valoracin econmica general recogida en el mdulo

de efectos econmicos indirectos.
La denominacin tal vez no sea muy afortunada. Pero se considera
que dicha separacin, aunque acarrea trabajo accesorio, es necesaria
como informacin para el contribuyente eliminando el oscurantismo en
la toma de decisiones pblicas al enmascarar proyectos con una maraa
de efectos de difcil cuantificacin, dejando como nica va de decisin
a la estrictamente poltica.
La globalizacin, de partida, de todos los efectos de carcter econmico conlleva una prdida de inforixacin del coiltribuyente sobre el
coste real, en trminos financieros, de los proyectos de carcter pblico.
Es importante saber cunto le cuesta la sanidad, la defensa, la educacin,
las carreteras, etc. Aunque por otras vas, cuantificadas en los distintos
niveles del modelo multiobjetivo, se le informe de los beneficios que
tales costes le reportan.
El consenso unnime para todas las decisiones de inversin pblica,
al igual que para el conjunto de medidas polticas, es prcticamente imposible. En el proceso de eleccin son los ciudadanos quienes con su voto
delegan su poder en decisin en estos aspectos. Por ello la informacin
sobre los resultados de las acciones tomadas en su representacin es lo
que le influir para mantener, o variar, la delegacin efectuada.
2.1. M~DULO
DE EFECTOS

E C O N ~ M I C O S DIRECTOS

O DE C A ~ C T E RFINANCIERO

En la teora financiera de la inversin, sta queda definida con el

conocimiento de la distribucin de rendimientos netos y su duracin (7).
Con esta informacin se est en condiciones ds aplicar las tcnicas de
decisin tradicionales en funcin de las condiciones en que se definan los
estados de la naturaleza: certeza, riesgo e incertidumbre. Habida cuenta
de si se est valorando un nico proyecto o un conjunto, eil cuyo caso se
podra dar entrada a la programacin de inversiones.
Como se acaba de sealar, las condiciones que presentan los estados
de la naturaleza influyen en la tcnica a utilizar para su evaluacin. Aqu
surge un aspecto de discusin abierto desde los aos setenta por Arrow
(7) DE PABLO,
A., Apuntes de inversin y financiacin, Universidad de Zaragoza;
no publicado. SUAREZ,A., Decisiones ptinzas de inversin y financiacin Pirmide, 1986.

~~~Pcu~os

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EVALUACION ECONOMICO-FINANCIERA DE PROYECTOS

doctrinales

343

y Lind (8) que suponen que, como las consecuencias de la actividad pblica estn repartidas entre un alto nmero de contribuyentes, el riesgo 'por
cabeza es despreciable y, por ello, puede trabajarse con la hiptesis de
certeza. Harberger (9) y Hirchleifer (10)) entre otros, han mostrado, por
distintas vas, su desacuerdo con este punto. Aunque el tema no ofrece
una solucin sencilla, nos parece necesaria la consideracin del riesgo en
base al siguiente argumento:
Dos loteras tales como:

no pueden ser indiferentes ms que para los sujetos neutros al riesgo, y

sera un trabajo a realizar, por parte de los defensores de la tesis de
Arrow y Lind, que tal hiptesis de neutralidad es aceptable, para poder
realizar tal aseveracin.
Adems, suponer la inexistencia de riesgo supone que dos inversiones
homogneas de n aos de duracin, tales como:
La relativa a rendimientos aleatorios:

- Perodo

(-Cll, P11); (-C12,P12);

...; (~ClX,PlX)

- Perodo 2

(8) ARROW, K. J., y LIND,R., ((Uncertainty and the evaluation of public investment decisions~,American Economic Review nm. 60, 1970, pgs. 364-378.
(9) HARBERGER,
A. C., The opportunity cost of public investment financed by
borrowing, en LAYARD,
R., Cost-Benefit Analysis, Peguin Modern Economics Readings, 1972.
(10) HIRSHLEIFER,
I., ((Investment decisions under uncertainty choice theoretic
approach)), Quarterly Journal of Economics, noviembre 1965.

:s~au?8ouroysauorslanur sop sepa allua sa3ua;raypul Jas uapand s o ~ s ?

sa)ualcnqpiuo~zu A E ;S~ anb apluQz~i[a~durlsET xod s a ~ u a ~ e a y buos
a

artculos
doctrinales

345

- Perodo n

i1

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EVALUACION ECONOMICO-FINANCIERA DE PROYECTO'S

Rendimientos ciertos
,

- Perodo

- Perodo 2
'

- perodo

Dicho argumento est basado en que cuando las cantas por cabeza
llegan a ser insignificantes el contribuyente se muestra indiferente ante
el riesgo. Ello puede ser, si no correcto, s operativo en pequeas inversiones.
Llegados a este punto, cabe plantearse dos interrogantes:

- No habra que ocuparse de la decisin que adoptara el individuo

sobre la totalidad de la inversin, y no sobre la que supuestamente
financia ?
- Incluso asumiendo parcialmente la tesis de Arrow y Lind, jen qu
cantidades podra ser cierta la indiferencia sobre el riesgo por
cabeza, y a partir de cules habra que contemplar la existencia de
riesgo, aun cuando sea con un partido?
Hirschleifer incide ms por la va de la discriminacin que tendra la
empresa privada frente a la pblica en un posible conflicto por la realiza-

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346 -.
..- -..---.
. - --.--- -_-J3VALUALIUN ELUNVMILU-PINANL'IOKA
....

FKOYECTOS

artculos
doctrinales

cin de un proyecto. Por ello, con esta idea, y siguiendo el argumento de

Arrow y Lind, podra pensarse que las grandes Sociedades Annimas,
sobre todo en peqtieos proyectos, podran suponerlos sin riesgo por el
pequeo desembolso por accin que tienen. E incluso hilando ms fino
tambin depender de la estructura de reparto de las acciones, ya que si
estn poco repartidas el riesgo por cabeza sera mayor que si estn muy
repartidas.
Albi (11) seala que aun aceptando la validez del argumento de Arrow
y Lind de la dificultad del riesgo entre un alto nmero de contribuyentes
la dp_Samuels~ny Viclcerey (12) de lz compensaciSn de riesgos por el
alto nmero de proyectos llevados a cabo por el sector pblico, debido
a que no todos los beneficios o costes de los proyectos pblicos se distribuyen uniformemente entre el pblico, el valor esperado no es un elemento lo suficientemente representativo para valorar un proyecto.
No se debe olvidar que el riesgo de un proyecto es el que ste incorpora a la empresa, en este caso la Administracin, no su riesgo aislado,
y dicho riesgo no siempre puede mitigarse aun habindose diversificado
adecuadamente. Es por ello por lo que dos proyectos, uno cierto y otro
aleatorio, con el mismo valor esperado, no tienen por qu ser indiferentes, ya que el resultado de la diversificacin puede aumentar o disminuir
el riesgo total.
Otro aspecto de importancia es el relativo a la forma de financiacin
de proyectos pblicos. En la teora del Anlisis Coste-Beneficio,como seala Gittinger (13)) deben obviarse las consideraciones relativas a la forma de financiacin, ya que, a nivel de ingreso nacional, nicamente son
cambios de titularidad de derechos, y no incrementos del mismo.
Dentro del esquema propuesto, como a nivel privado s que es relevante la fuente de financiacin, se tendr presente dicha corriente de
costes. Incluso, a nivel econmico global, pueden realizarse matizaciones.
En una primera aproximacin parece lgico pensar que no es igual de
atractivo un proyecto en base a un endeudamiento con un coste del
5 por 100 que si ste es del 20 por 100. Por ms que lo que resulten costes
para el proyecto sean beneficios para otros sectores, resultando un con.
junto invariante. Adems, y lo ms importante, es que suponer tal irrelevancia, dentro del anlisis econmico, parece olvidar que se est realizan(11) ALBI,E., Intvoduccin a la economa del anlisis Coste-Beneficio, Instituto

de Estudios Fiscales, 1976, pgs. 118-121.

(12) SAMUELSON,
P., y VICKEREY,
W., Discussion,Amevican Economic Review.

Papevs and Proceedings, 1964.

(13) GITTINGER,
J. P. (1987))op. cit.

artoculos

doctrinales

Rafael' Santamara Aquilue

EVALUACION ECONOMICO-FINANCIERA DE PROYECTOS

347

do una frmula implcita de reparto de los beneficios externos del proyecto que no est inicialmente pactada, ya que los contribuyentes deberan tener potestad para variar o fijar tales repartos con un acuerdo lo
suficientemente representativo como el exigido al resto de frmulas de
reparto. Igualmente podra argumentarse, en una lnea similar a la realizada por Hirschleifer en lo referente al riesgo, que la no contemplacin
de los costes de financiacin discrimina la empresa privada en los posibles conflictos de asignacin de proyectos entre el sector pblico y privado de la economa.
Con independencia de ello, si se quiere obtener el resultado econmico
directo, asimilable al que resultara de una valoracin privada, no podemos olvidar los costes financieros. Ser en el mdulo de efectos econmicos indirectos donde se intentar reflejar los beneficios de los sectores
implicados y las referencias a su distribucin.
El tercer aspecto objeto de controversia, muy ligado a los anteriores,
es el de los impuestos. Nuevamente se observa, en el anlisis costebeneficio, la regla de la eliminacin por no constituir un incremento en
el ingreso nacional.
La incorporacin del tipo impositivo como origen de una tributacin
por beneficios no tiene sentido en una evaluacin pblica (ya que supondra contemplar pagos realizados a uno mismo). Sin embargo, el mdulo
de los efectos econmicos directos, que pretende reflejar una evaluacin
financiera del proyecto a nivel de economa nacional, debe contemplar
aquellos aspectos de impuestos, y subvenciones, que reflejen entradas o
salidas provenientes del proyecto. Aunque en el mdulo de efectos indirectos se contemplan dichos flujos con signo contrario para reflejar el
hecho de que dichos flujos, en conjunto, no incrementan el ingreso nacional. Una salvedad a lo dicho es el pago de impuestos como contraprestacin a un bien o servicio, ya que en ese caso acta como precio y no
debe ser eliminado.
En el mdulo de efectos econmicos directos se incluirn, por tanto,
como flujos de entrada los impuestos derivados de la prestacin de bien
o servicio objeto de la inversin y el incremento, o decremento, de flujos
impositivos derivados de las acciones del proyecto. Y como flujos de
salida las subvenciones, desgravaciones o deducciones que se realicen
como consecuencia del proyecto.
Como se ha sealado, los dos ltimos flujos sern adecuadamente
compensados en el mdulo de efectos indirectos, ya que no constituyen
contraprestacin real a actividades pblicas y, por tanto, no contribuyen
al aumento del ingreso nacional.

Rafael Santarnarin Aquilue

348 EVALUACION ECONOMICO-FINANCIERA DE PROYECTOS

artculos
doctrinales

Por ltimo, cabe sealar que la actuacin impositiva, aunque no vare

el ingreso nacional, incide en objetivos redistributivos, que tendrn 'que
ser estudiados, como un impacto socioeconmico, dentro del nivel correspondiente (14).
Por lo que se refiere a la valoracin de los rendimientos .netos, y si se
establecen, para ello, las directrices del anlisis 'coste-beneficio, las cuestiones mis relevantes sern las relativas a los precios de cuenta, o precios
.sombra, de inpuis y~outputs,los parmetros nacionales y, para la posterior evaluacin, la tasa de actualizacin social. .
Oesde la Spticz planteada en este mdrilo de efectos econtmicos directos, los precios asignados a inputs y outputs son 10s de mercado, ya
que son stos los que se pagan o se cobran en el ejerctcio de una actividad. Otra cosa es que, como consecuencia de la misma, se incida' en precios de inputs o outputs, o que se est beneficiando o perjudicando, con
el desarrollo de la actividad, otros sectores, o que se utilicen elementos
subempleados, etc., y por ello aparezcan los precios sombra. Pero esto,
de valorarse, no constituira el efecto directo de la actividad. Adems, la
asimilacin del indulo de efectos directos a la valoracin privada obliga
a la utilizacin de los precios de mercado.
El indulo de efectos econmicos directos plantear la contraprestacin financiera, para el Estado, entre el montante. de la inversin realizad (a precios de mercado e incorporando los gastos financieros materializados) y los flujos de caja que ingresa el Estado como consec~ienciade la
inversin (generalmente incremento de impuestos, por la va de cobros,
y costes de mantenimiento de la inversin, subvenciones y desgravaciones
por la va de pagos).
La presente evaluacin financiera pretende recoger los mismos flujos
de caja, y con las mismas cuantas que las que tendra, en consideracin
un inversor particular que invirtiera sus fondos, en lugar del Estado, y
recogiese las contraprestaciones financieras que obtiene el Estado.
En lo referente a la tasa de actualizacin, el tema presenta una notable complejidad. Una posible va de solucin puede ser la valoracin de
rendimientos netos en trminos de indiferencia, dejando para el tipo de
inters la exigibilidad de que remunere el coste de captacin de los fondos
destinados que, a nivel de oportunidad, sera el coste de las emisiones
de Deuda Pblica.
Si se tienen presentes los aspectos impositivos, aunque el Estado remunere la deuda a un tanto i, al integrarse los intereses en las bases
9

<

(14) SANTAMAR~A,
R. (1989), op. cit.

artculos
doctrinales

Rafael Santamara Aquiiue

EVALUACION ECONOMICO-FINANCIERA DE PROYECTOS

349

imponibles de los sujetos pasivos, reintegrarin al Estado una parte, del

montante de intereses, por la va imposifiva.'Supbnienao que el tipo marginal medio del conjunto de sujetos pasivos es t,, el tipo de coste efectivo
de la emisin de deuda para el Estado ser:
ie=i(l - t,)

Constituyendo ie e1 autntico>costede oportunidad de las emisiones

pblicas.
Sin embargo, para que no se duplique la contabilizacin de los efectos
impositivos, las recaudaciones fiscales por emisin de deuda no habrn
tenido que ser valoradas en los flujos de capa del proyecto. Tarea que,
por otro lado, presentara dificultades porque, de una misma emisin,
podran acometerse distintos proyectos sin que fuese sencilla su imputacin.
Cuantificados los rendimientos netos, la medida global ser el valor
que, en el campo continuo, tohara la expresin:

to

y valorando con la ley estacionaria completa de capitalizacin-descue,nto

compuesto, en el momento actual:

siendo:

VC(ED)

=Valor capital actual de los efectos econmicos directos.

=Funcin de densidad de los rendimientos netos esperados de los efectos econmicos directos =E (yd(t)-cd(t)).

yd(t) =- d'd(t)':,Igt) =Funcin de reparticin de la distribucin de

dt
ingresos directos esperados.

artculos
doctrinales

Rafael Santamarfa Aquilue

3563 EVzcAcii\i E ~ i , j ~ M i ~ O - ~ i i , j A i \ i ~PROYECTOS

ir,~

de&)
cd(t) =-'
, Cd(t) =Funcin de reparticin de la distribucin de
dt
desembolsos directos esperados.
p = ln(1 +i")
=Tanto intantneo.
=Parmetro de conversin, a trminos de equiat
valente cierto, del rendimiento elemental esperado rd(t)dt.
n
=Horizonte de planificacin del proyecto= t,- to.
En el terreno discreto, la funcin de valoracin queda expresada:

vc,,=Cas~:

(1+ i e P

s-o

ie=Tipo de emisin efectivo de la deuda pblica (tipo de inters

efectivo de la deuda libre de riesgo).
n =Horizonte de planificacin del proyecto.
A dicho resultado, y siguiendo la lgica del Valor Actual Neto ajus-

tado, como se ha contemplado el Valor Actual Neto del caso bsico

habra que aadir el valor actual. de los efectos derivados por la financiacin del proyecto.
Sin embargo la inexistencia de impuestos que graven el beneficio,
y, por tanto, la ausencia de deducciones, unido a la inexistencia de los
costes de insolvencia, lleva que el valor actual de los efectos derivados
sea nulo. Obtenido del valor actual neto expresado, el valor actual neto
ajustado.
Estas razones llevan a una cierta falta de comparabilidad total de
las evaluaciones financieras que realizara el Estado y cualquier otra
empresa, a pesar de lo cual representa una medida ms comparable que
la evaluacin econmica global.
Respecto de la eleccin del mtodo de equivalentes ciertos, es interesante sealar que dicho mtodo se encuentra estrechamente ligado con
ia medida dei riesgo incorporado por ei proyecto a ia empresa, que es la

artculos
doctrinales

Rafael Santamara Aquilue

EVALUACION ECONOMICO-FINANCIERA DE PROYECTOS

351

autntica medida del riesgo. Brealey y Myers (15)) en base al modelo

de equilibrio de activos financieros, deducen los equivalentes ciertos que
tienen en cuenta dicho riesgo:

Siendo h. el precio de mercado del riesgo y Cov (Rs, Rm)la covarianza

entre el flujo de caja del perodo s y la rentabilidad del mercado. De forma que si R, no incorpora riesgo, su valor es Rs (ya que la covarianza
ser nula), y en caso contrario ser disminuido su valor con el producto
entre el precio del riesgo y la covarianza entre dicho rendimiento y el de
mercado.

Para la evaluacin del presente mdulo la gua de evaluacin ms

acorde es la expuesta por el anlisis coste-beneficio, aunque con variaciones. Estas fundamentalmente se refieren a la incorporacin de impuestos, subvenciones y gastos financieros (para compensar su contemplacin
en el mdulo de los efectos econmicos directos), la exclusin de intangible~(por estar incorporados a los niveles socioeconmicos y medioambiental) y la adecuacin por riesgo.
La delimitacin de los efectos econmicos indirectos puede llegar a
ser muy compleja, impracticable en ocasiones, debido a la naturaleza de
muchos de estos efectos de difcil acotacin. (Aunque en su prctica totalidad sean de carcter monetario.)
Por ello, las labores bsicas a emprender son descripcin, acotacin
y, posteriormente, valoracin.
Se podra sealar, sin nimo exhaustivo, que los efectos indirectos
pueden ser debidos a:

- Rendimientos

provocados por actividades que se consideran excluidas del objeto del proyecto desde un punto de vista privado.
Este apartado es, tal vez, el mayor y ms dificultoso en cuanto a
cuantificacin se refiere. La evaluacin pblica debe considerar
todos aquellos efectos que incidan sobre el ingreso nacional, inde-

(1.5) BREALEY,
R., y MYERS,
S., Fundamentos de financiacin empresarial, McGraw-Hill, 1988, pgs. 207-208.

Rafael Santamara Aquiiue

5%

EVALUACION ECONOMICO-FINANCIERA
DE PROYECTOS

art~~1'0~'
doctrinal2

pendientemente de los perceptores de las, rentas. La gula;! como

se, h a comentado, para &ladescripcin y. valoracin de efectos se
encuentra adecuadamente estudiada en las bases del anlisis costebeneficio.
- Rendimientos indirectos que emanan de la diferente valoracin
de inputs y outputs desde el punto de vista pblico. El rendimiento a considerar sera la diferencia entre el rendimiento econmico
y el privado, o de mercado. Estos rendimientos se centran, casi
exclusivamente, en los inontaiites de inversin inicial, ya que en
los demas rendimientos no van a existir apenas interferencias entre los rendimientos directos e indirectos. ,
- Rendimientos derivados de los gastos finaricieros de prstamqs y
emprstitos (ya que han sido adecuadamente considerados en el
mdulo de efectos directos, pero en este mdulo deben inclutrse
con sigilo contrario dejando invariante su cmputo total).
- Rendimientos derivados de i ~ p u e i t o 'iicrementales
s
o suiosidios
relativos a transferencias directas al Estado, igualmente con signo
contrario al del mdulo de efectos econmicos directos, para \dejar invariante su contabilizacin. No contemplando aquellos que
constituyan un pago kt un servicio.
.
- Efectos externos de carcter tecnolgico (16), que son aquellos
que afectan al'nivel, o posibilidades fsicas, de produccin que
otros productos pueden obtener de una cantidad fija de fac.oyes,
o a las satisfacciones que los consumidores pueden obtener ton
una cantidad' dterminada de recursos.
S

1
se ha realizado, aunque amplia, pretende recoger
La clasificacin
el mbito del mdulo de, una forma ms sistemtica que la descripcin
inicial' de su contenido:'
!
En el iltimo apartado se ha sealado la incl*in de los efectos'exiernos de carcter tecnolgico. Los tericos de <cho anlisis sostienen 4ue
slo los tecnolgicos deben tenerse en cuenti,'ljuesto &e afectan a \las
posibilidades de produccin o a la satisfaccin de necesidades coniun
conjunto dado de factores. En cambio, los pecuniarios, provocados h i caminte por el'mecanismo de precios, ya estn recogidas por el conjupto
' de efectos tecnolgicos y su inclusin nos llevara a &a doble cueqta.
Albi (17) ofrece un didctico:ejemplo en el que seala que, por la $m-

(16) &BI, E. (1976), op. cit., pg. 62.

(17) ALBI, E. (1976), op. cit., pg. 63.

,
1

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doctrinales

Rafael Santamaria Aquilue

EVALUACION ECONOMICO-FINANCIERA DE PROYECTOS

353

plantacin de una lnea de autobuses que reduce el coste de viaje de

zonas alejadas, el pblico tiende a cambiar de residencia provocando un
incremento en el valor del suelo urbano de esa zona. Entonces matiza
que el incremento del valor del suelo en esa zona constituye una externalidad pecuniaria, que no debiera de tenerse en cuenta, ya que su valoracin se ha realizado por la reduccin del pago de los usuarios del autobs
y el ahorro de tiempo derivado de la descongestin frente a transportes
privados.
Estos comentarios no dejan de ser ciertos, pero si se analiza la actuacin del mecanismo de precios se observa que los propietarios de los
solares han visto incrementada su renta, realizndose una transferencia
del sector pblico (suponiendo que los residentes quedan indiferentes
entre el aumento del solar y la disminucin del coste del transporte)
hacia los propietarios de solares, quienes, posiblemente, no sean los ms
necesitados de transferencias. Esta variacin, originada por la actuacin
del Estado, provoca la aparicin de un impacto socioeconmico que debiera valorarse, por alguna va, dentro del nivel correspondiente a estos
impactos. Es decir, que si bien es cierto que a un nivel estrictamente econmico slo deben contemplarse los efectos externos de carcter tecnolgico, y no los pecuarios, ello olvida que de los efectos pecuniarios puede
derivarse transferencias de rentas entre sectores que tengan consecuencias socioeconmicas, en un sentido amplio. Esta razn desaconseja la
gua de valoracin de efectos externos ofrecida en el anlisis coste-beneficio, ya que la eliminacin de la consideracin de los efectos de carcter
pecuniario lleva pareja la de los efectos redistributivos derivados de la
actuacin del proyecto.
Otro aspecto que diferencia la propuesta ofrecida en el mdulo de
efectos indirectos frente al anlisis coste-beneficio es que la existencia
de esos efectos redistributivos recogidos en los efectos pecuniarios, no
se valorarn dentro del nivel econmico, sino dentro del nivel socioeconmico, en el que se tendrn que arbitrar mtodos para contemplar diclios efectos (18).
Por lo que se refiere a gastos financieros de prstamos y emprstitos
al constituir una transferencia entre sectores, cambio de derechos de
bienes y servicios de una entidad a otra, no constituyen una variacin del
ingreso nacional. Por ello, siguiendo la opinin ms generalizada, se elimina dicho montante de la valoracin econmica. Si bien, debido a que
en el mdulo de efectos econmicos directos se ha incluido tal mon-

(18) SANTAMARA,
R. (1989), op. cit.
5

UU

Rafael Santamara Aquilue

EVALUACION ECONOMICO-FINANCIERA DE PROYECTOS

artculos
doctrinales

tante, debe incluirse ahora con signo contrario para dejar invariante el
cmputo global. Aunque tambin en este caso cabe replantearse la influencia sobre el estado original de rentas y valorar, en su justa medida,
los efectos perjudiciales o beneficiosos que puedan tener estas transferencias de rentas.
Respecto de los flujos de impuestos y subsidios, claramente son un
ingreso o un coste desde el punto de vista financiero privado. Sin embargo, slo modifican el patrimonio de la persona, o entidad, que los paga
o los recibe, permaneciendo constante la cifra de ingreso nacional (siempre que dichos impuestos o subsidios no sean como contraprestacin a
servicios). Por ello, coincidiendo con la lgica del anlisis coste-beneficio,
se contarn como gastos o ingresos, en este mdulo al intentar medir los
efectos econmicos indirectos inducidos por la actuacin pblica y dejar,
igualmente, invariante el conjunto de mdulos: directo e indirecto. Idnticainente al caso anterior, los efectos redistributivos sern relegados al
nivel socioeconmico.
El ltimo aspecto a considerar son los rendimientos indirectos provocados por la valoracin en otros trminos de los inputs y outputs relativos a un proyecto. En la literatura del anlisis coste-beneficio se presta especial atencin al clculo de los precios sombra o precios de
cuenta)) que pretenden reflejar el autntico coste de oportunidad para
la sociedad de los bienes y servicios relacionados con un proyecto pblico. En trminos generales, la necesidad del precio sombra aparece por
la existencia de' distorsiones fiscales, recursos escasos o subempleados,
intangibles, defectos de competencia, etc.
Para poder incorporar, de manera efectiva, estos aspectos dentro del
presente modelo, habr que determinar lo que se denominar rendimiento indirecto de valoracin ( R i v ) :
Rrv =RE-Rd.
Rd =Rendimiento directo.
RE =Rendimiento econmico.

Para dotar de mayor claridad a dicho argumento se puede pensar que

el proyecto pblico consiste en la construccin de un embalse de regulacin de aguas de riego, delimitndose el estudio, nicamente, a los costes
de infraestructura. Desde el punto de vista financiero dichos costes son
los pagados por tal concepto en la construccin. Sin embargo, desde el
punto de vista econmico, hace falta determinar el coste de oportunidad
de dichos elementos. Si, por ejemplo, se considera que todos los costes

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doctrinales

Rafael Santamara Aqiiilue

EVALUACION ECONOMICO-FINANCIERA DE PROYECTOS

355

de infraestructura estn compuestos por bienes no comerciales (por razn de su precio o por la existencia de barreras comerciales), y si se acta
bajo la lgica del mtodo de Little y Mirrlees (19), hay que convertirlos
en divisas frontera (pesetas frontera en este caso) mediante la multiplicacin, bien por un factor especfico de conversin o bien por un factor
estndar, una vez que se ha corregido la incidencia impositiva, y siempre
que se estime que el precio de mercado es un buen indicador del coste
de oportunidad, o se acepte el criterio de disposicin al pago.
Con ello se obtienen valores econmicos de paridad de los elementos
utilizados en la construccin de tal embalse que determinan la medida
de su valor econmico:

CI?=Coste corregido del elemento i de infraestructura.

Desde el punto de vista financiero los costes de infraestructura estn
determinados por sus precios de mercado:

CIi=Coste del elemento i de infraestructura a precio de mercado.

Resultando un rendimiento indirecto de valoracin:

Si se contempla el valor global del nivel econmico de los costes de

infraestructura, como conjuncin de la valoracin de los efectos directos
de carcter financiero y los efectos indirectos, se tendr un resultado
(bajo el supuesto de idntica ponderacin de ambos mdulos y dado que
corresponden al perodo 0) :
(19) LITTLE,1. M. D., y MIRRLEES, J. A., Project appraisal and planning for eveloping countries, Heineman Educational Books, 1974.

Rafael Santamara Aquilue

356 EVALUACION ECONOMICO-FINANCIERA DE PROYECTOS

1
1

artculos

doctrinales

Se podra pensar que la separacin del nivel econmico en los dos

mdulos expuestos no tiene excesivo significado si luego han de unirse
para obtener el resultado total del nivel. Sin embargo, como ya se ha
apuntado, tal separacin inicial persigue no enmascarar la falta de rentabilidad financiera en base a un conjunto de supuestos beneicios
pblicos que en ninguna forma revierten como beneficios financieros tangibles, en sentido estricto. Adems, contiene la informacin del valor del
proyecto en dos medidas: econmica y financiera, permitindose que,
en su conjuncin, puedan ponderarse de distinta manera por parte del
evaluador, as como la posibilidad de ajustar restricciones financieras al
conjunto de proyectos susceptibles de aceptacin.
Realizadas las tareas de descripcin
y acotacin de efectos, resta la
tarea de la valoracin conjunta. Para ello se propondr un modelo similar al elegido para la valoracin de efectos econmicos directos, que para
el caso continuo, y valorando con la ley estacionaria completa de capitalizacin-descuento compuesto, se tiene:

Donde p es el tanto instantneo.

VC,w

=Valor capital de los efectos econmicos indirectos.

&(t)

=Funcin de densidad de los rendimientos netos esperados correspondientes a los efectos econmicos indirectos.
=Parmetro de conversin de rendimiento elemental
rtv(t) a trminos de equivalente cierto O I
a', I
1 (generalmente, aunque puede ser mayor que uno si la correlacin rendimiento-mercado es negativa).

u'*

t y t',,=Origen y final de la operacin, respectivamente.

=Parmetro de subestimacin del efecto econmico iadiKt.
recto O 4 K i5 1.

artic~los
doctrinales

Rafael Santamara Aquilue

EVALUACION ECONOMICO-FINANCIERA DE PROYECTOS

357

Kitiene como funcin primordial el ponderar los problemas de medicin existentes en la cuantificacin de los efectos indirectos, as como
la primacin de los efectos tangibles (privados) sobre los intangibles
(efectos indirectos pblicos) debido a su propia idiosincrasia.
En el campo discreto queda expresado como:

Una de las cuestiones relacionadas con dicha tasa, la incorporacin

o no del riesgo,
- ya
- se ha obviado en la formulacin del modelo mediante
la incorporacin de a:, que tratan de convertir, a juicio del evaluador,
los rendimientos aleatorios en su equivalente cierto. Pero permanece la
cuestin de la eleccin de la tasa social libre de riesgo.
Si se pasa revista a las distintas teoras propuestas bajo la lnea del
anlisis coste-beneficio, se concluye con una indeterminacin, puesto que
la Tasa Social de Preferencia Temporal aporta pocas soluciones, salvo la
normativa de Pigou-Dobb, para la cuantificacin, y olvida el sacrificio de
inversin privada, la Tasa de Coste de Oportunidad no contempla el coste
de oportunidad de los fondos desviados del consumo y las Teoras Sintticas, como matiza Feldstein (20),proponen tasas cuya implantacin prctica es cuestionable.
Albi (21) seala que no existe ninguna regla por la que a priori pueda
decidirse por una u otra tasa de descuento. Por ello propone realizar un
anlisis de sensibilidad para averiguar la influencia que tiene su eleccin
en el resultado.
Sin embargo, existen razones para aconsejar el uso del coste de oportunidad financiero de la captacin de fondos pblicos, o coste de la deuda
pblica, como tanto de actualizacin:

- Se efecta el

descuento de rendimientos de acuerdo con el coste

de oportunidad necesario para obtener dichos fondos.
- Aunque dicha tasa puede estar afectada por la poltica monetaria,
tambin es cierto que los objetivos de sta deben atender a criterios de bienestar.
- La cuantificacin es sencilla, eliminando arbitrariedades en su

(20) FELDSTEIN,
M. S., The inadequacy o f weighted discount rates, en LAYARD,
R.,
Cost-Benefit Analysis, op. cit.
(21) ALBI, E. (1976), op. cit., pg. 104.

Rafael Santamara Aquilue

358 ,....
-..---..---..-..---I3VHLUALlUN BLUNUMILU-YlNANLICKA Uh I'KUYIJCTUS
.-

-+

artculos
doctrinales

construccin o estimaciones tericas de muy difcil implantacin

prctica.
- Es un elemento objetivo en el que no se incorporan apreciaciones
subjetivas o normativas, permitiendo homogeneizar la valoracin
de distintos proyectos.
Dado que el mdulo de efectos econmicos indirectos recoge la valoracin a nivel de ingreso nacional (en lnea con las tesis del anlisis costebeneficio), y que los impuestos, que no sean pago de servicio, son eliminados, el tipo de descuento ser6 e! tipo nominal de deuda (omitiendo la
modificacin en el coste efectivo provocado por los impuestos personales).
No obstante, cabe plantearse la realizacin del anlisis de sensibilidad
para verificar, cuando menos, la influencia de la eleccin del tipo de descuento en el resultado y cuantificar el riesgo asumido.
La diferenciacin de tipos de' inters entre el mdulo de efectos econmicos directos e indirectos aade mayor sentido al tratamiento separado y su posterior incorporacin conjunta, ya que, para un perodo t
cualesquiera, el rendimiento del mdulo de efectos econmicos directos
ser descontado con el factor (1~ i 3 y- en
~ el mdulo de los efectos econmicos indirectos lo ser con (1 i)-'. Con lo que el valor conjunto del
nivel econmico quedar expresado, en el terreno discreto, como:

Dado que ie=i (1- t,,,),an bajo el supuesto de que Ks=1, el mdulo
de los efectos econmicos directos tiene cierto peso sobre el resultado
del valor econmico global. Ello tiene sentido ya que el hecho de que el
Estado recaude, va impuestos, tanto una parte de los intereses de su
deuda como una parte de sus subvenciones, debe estar recogido, por alguna va, en la valoracin econmica para que minusvalore (o sobrevalore) el coste de oportunidad de recursos que, nominalmente, parece
mayor (o menor).

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359

3. CONCLUSIONES

En la evaluacin econmica de proyectos de inversin pblica existen

todava muchos aspectos susceptibles de revisin, toma de postura y clarificacin, puesto que presenta un conjunto de particularidades que dificultan notablemente el tratamiento y modelizacin, con carcter general, del entorno de decisin y del mecanismo para la toma de decisiones.
En el presente artculo se ha tratado de exponer una metodologa alternativa para la evaluacin econmico-financiera de proyectos pblicos
situndose en un contexto multiobjetivo en el que los aspectos medioambientales y los socioeconmicos se han relegado a una evaluacin separada que deber contemplar las caractersticas propias de dichos aspectos. Por ello la ocupacin inicial se concreta en la acotacin de los
elementos que integran la valoracin econmico-financiera con la idea
de que la valoracin conjunta de efectos del proyecto sea realizada en un
contexto de objetivos imponderables a pviori. La separacin de objetivos
persigue la evaluacin de elementos homogneos intentando eludir la comparacin directa de objetivos de diversa ndole, que lleva necesariamente
a la bsqueda de mecanismos de conversin en unidades comparables
(generalmente unidades monetarias), cuya solucin no es nada evidente,
para realizar las comparaciones de un modo indirecto en las propias
elecciones entre proyectos realizadas bajo la lgica del consenso.
Dentro de la valoracin econmica se ha realizado una divisin entre
los efectos econmicos directos e indirectos para obtener dos medidas.
La primera referida a la rentabilidad, en trminos financieros, que obtiene el Estado, como si de un particular se tratara, de la realizacin de un
proyecto de inversin. Y la segunda que trata de incorporar los aspectos
necesarios para que de la conjuncin de sta y la primera se obtenga la
rentabilidad en trminos de economa nacional. Dicha separacin posibilita la obtencin de la informacin sobre el coste o rentabilidad de las
inversiones que realiza el Estado para los contribuyentes, eliminando el
oscurantismo en la toma de decisiones, y facilita la incorporacin de restricciones, en trminos financieros, a los proyectos que acometa el
Estado.

Rafael

Santamara Aquiiue

3663'pv*lux-Ins ~ ~ n ~ m ~ C n - ~ ! i r l?xeyrcTer
d~c~m

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