Supremaca

DEL DLAR,
por defecto
Eswar Prasad

Tras la crisis
financiera
mundial, los
mecanismos
cambiarios
internacionales
han quedado
bajo la lupa

L DLAR ha sido la moneda de

reserva mundial por excelencia
durante la mayor parte del ltimo
siglo. Su predominio se consolid
gracias a la percepcin entre los inversionistas
internacionales, incluidos los bancos centrales
extranjeros, de que los mercados financieros
de Estados Unidos son un refugio seguro. Esa
percepcin ha impulsado ostensiblemente
una proporcin significativa de los flujos de
capital hacia Estados Unidos, que han crecido
vigorosamente en los ltimos dos decenios.
Muchos creen que esta preponderancia del
dlar ha permitido al pas vivir por encima de
sus posibilidades, acumulando considerables
dficits en cuenta corriente financiados con
prstamos del resto del mundo a bajas tasas

34 Finanzas & Desarrollo marzo de 2014

de inters, situacin que algunos pases han

tildado de privilegio exorbitante.
Adems, el hecho de que un pas rico como
Estados Unidos haya sido un importador neto
de capitales provenientes de pases de mediano
ingreso como China es visto como un claro
ejemplo de los desequilibrios de cuenta corriente
a nivel mundial. Ante tal incremento de los flujos
de capital contrario a la prediccin tradicional
de que el capital debe fluir de los pases ms ricos
a los ms pobres se ha instado a reestructurar las finanzas mundiales y reconsiderar las
funciones e importancia relativa de las diversas
monedas de reserva.
La crisis financiera de 200809, cuyas
repercusiones siguen reverberando en todo el
mundo, intensific las especulaciones acerca

de un futuro desplazamiento del dlar como principal moneda

internacional.
En efecto, hay indicios de que el estatus del dlar estara en
peligro. Estados Unidos sufre un alto y creciente nivel de deuda
pblica. El monto bruto de la deuda pblica se ha elevado a
US$16,8 billones (grfico 1), nivel aproximadamente igual al
producto anual de bienes y servicios del pas. El uso decidido de

En general, los extranjeros han

incrementado fuertemente sus
tenencias de activos financieros
de Estados Unidos.
polticas monetarias no convencionales por parte de la Reserva
Federal, el banco central de Estados Unidos, ha incrementado
la oferta de dlares y creado riesgos en el sistema financiero.
Adems, debido a la parlisis del proceso poltico, la formulacin de polticas se ha tornado ineficaz y, en algunos casos,
contraproducente para fomentar la recuperacin econmica.
Tambin se teme que el reciente ajuste fiscal haya restringido la
capacidad del gobierno para emprender gastos en mbitos tales
como educacin e infraestructura que inciden en el crecimiento
de la productividad a largo plazo.
Todos estos factores deberan haber disparado una cada de la
economa de Estados Unidos y acelerado la prdida de importancia
del dlar. Pero la realidad es absolutamente distinta. El predominio
del dlar como moneda de reserva prcticamente no se ha visto
afectado por la crisis financiera mundial. Su proporcin en las
reservas mundiales de divisas no solo vari apenas moderadamente
en la dcada anterior a la crisis sino que se ha mantenido estable
en torno al 62% desde que esta se inici (grfico 2). En general,
los extranjeros han incrementado fuertemente sus tenencias de
activos financieros de Estados Unidos, y hoy poseen casi US$5,6
billones en ttulos pblicos de Estados Unidos (grfico 3), frente a
US$1 billn en 2000. Durante y despus de la crisis (desde fines de
2006), los inversionistas externos adquirieron US$3,5 billones en
ttulos del Tesoro. Aun cuando el stock de deuda federal del pas
ha venido creciendo, la participacin extranjera ha aumentado
sostenidamente en la porcin de esa deuda que est en poder de
tenedores privados (no de otros sectores del gobierno de Estados
Unidos o de la Reserva Federal), hasta representar hoy un 56%.
En cierto sentido, entonces, el papel del dlar como moneda de
reserva dominante se ha fortalecido desde la crisis.
Cmo sucedi esto, contra toda lgica? Es sostenible tal
situacin?

los mercados emergentes han logrado modificar la composicin

de sus pasivos externos, pasando del endeudamiento a formas
ms seguras y estables de ingreso de capitales, como la inversin
extranjera directa. De todos modos, si bien su vulnerabilidad a
las crisis cambiarias ha disminuido, con esa mayor afluencia de
capital estas economas enfrentan nuevos peligros, tales como un
alza de inflacin y ciclos de auge y cada de los mercados de activos.
La crisis financiera mundial desbarat las nociones convencionales acerca de la cantidad de reservas que necesita una economa
para resguardarse de los efectos de contagio en tales situaciones.
Al tratar de proteger sus monedas del derrumbe, incluso los pases
que contaban con un gran arsenal de reservas vieron que estas
se contraan rpidamente. Trece economas perdieron entre una
Prasad,
corrected
cuarta
parte
y un1/14/2014
tercio de su acopio de reservas en alrededor de
ocho meses durante el peor momento de la crisis.
El creciente nivel de apertura financiera y exposicin a flujos de capital voltiles ha incrementado la demanda oficial de
Grfico 1

Una deuda cada vez mayor

La deuda pblica bruta de Estados Unidos es de alrededor
de US$16,8 billones, suma equivalente a su PIB anual.
(billones de dlares)
18
Deuda federal bruta
Deuda federal neta
Deuda federal en poder de tenedores privados

16
14
12
10
8
6
4
2
0

2000

02

04

06

08

10

12

Fuente:corrected
Treasury Bulletin
(boletn del Tesoro de Estados Unidos), diciembre de 2013,
Prasad,
1/14/2014

cuadros OFS-1, OFS-2 y FD-1.

Nota: La deuda bruta comprende la deuda intragubernamental, incluida la deuda en
poder de los fondos fiduciarios de la Seguridad Social. La deuda neta incluye las tenencias
de ttulos del Tesoro de Estados Unidos en poder de la Reserva Federal. Los datos correspondientes a 2013 llegan hasta junio.

Grfico 2

Sin ceder terreno

El predominio del dlar como moneda de reserva mundial ha
declinado solo moderadamente en la ltima dcada.
(porcentaje de tenencias de reservas mundiales)
80
70
60

Dlares de EE.UU.
Libras esterlinas del Reino Unido
Yenes japoneses
Euros

50

La carrera hacia la seguridad

40

Un cambio notable que registr la economa mundial en la ltima

dcada y media es la creciente importancia de las economas de
mercados emergentes, las cuales, con China e India a la cabeza,
aportaron una parte sustancial del crecimiento del PIB mundial
durante ese perodo. Es interesante destacar que la crisis no impidi
a estos pases permitir un movimiento ms libre del capital financiero a travs de sus fronteras. Si bien esto podra parecer riesgoso,

30
20
10
0

2000

02

04

06

08

10

12

Fuente: FMI, base de datos Composicin de las Reservas Oficiales de Divisas (COFER).
Nota: Se muestran solo las cuatro principales monedas de reserva.

Finanzas & Desarrollo marzo de 2014 35

activos financieros seguros, inversiones que al menos protejan

el principal de los inversionistas y sean relativamente lquidas
(es decir, fcilmente negociables). Las economas de mercados
emergentes tienen un incentivo ms fuerte que nunca para acumular grandes reservas de divisas y protegerse as de los efectos
de dicha volatilidad; y efectivamente desde 2000 han sumado
alrededor de US$6,5 billones a sus reservas, correspondiendo a
China alrededor de la mitad de ese aumento (grfico 4).
Asimismo, muchos de esos pases, as como algunas economas
avanzadas tales como Japn y Suiza, han venido interviniendo
fuertemente en los mercados de cambio, comprando divisas para
limitar la apreciacin de sus propias monedas y proteger as la
competitividad de sus exportaciones. Tal intervencin tambin
Prasad,una
corrected
1/19/2014 de reservas, que deben ser colocadas
implica
acumulacin
en activos seguros y lquidos, generalmente bonos pblicos, cuya
demanda resulta entonces cada vez mayor.
Grfico 3

Paradojas

Ttulos de gran popularidad

Los inversionistas extranjeros e internacionales posean
US$5,6 billones en ttulos pblicos de Estados Unidos a fines
de 2012, frente a US$1 billn en 2000.
(billones de dlares)

2,1
4,8
4,4
Bancos de la Reserva Federal
de Estados Unidos
Inversionistas nacionales
Inversionistas extranjeros e
internacionales
Deuda intragubernamental

5,6

Fuente:corrected
Treasury Bulletin,
boletn del Tesoro de Estados Unidos, junio de 2013, cuadros
Prasad,
1/14/2014
OFS-1, OFS-2 y FD-1.
Nota: Los inversionistas extranjeros incluyen organismos oficiales tales como bancos
centrales extranjeros y fondos soberanos de inversin.

Grfico 4

Ms acumulacin
Las economas de mercados emergentes han sumado
alrededor de US$6,5 billones a sus reservas desde 2000.
Alrededor de la mitad de ese monto corresponde a China.
(billones de dlares)
8
7

Total de mercados emergentes

China

6
5
4
3
2
1
0

2000

02

04

06

A esa creciente demanda se suman las reformas regulatorias que

exigen a las instituciones financieras mantener activos seguros y
lquidos como proteccin frente a cualquier shock adverso. Adems,
en tiempos de turbulencia financiera internacional, los inversionistas
privados de todo el mundo tambin buscan ese tipo de activos.
Todo esto ha producido un desequilibrio: la oferta de activos seguros ha declinado, aun cuando su demanda se ha disparado. La crisis
vapule la idea de que los ttulos valores del sector privado, incluso
los emitidos por empresas e instituciones financieras incuestionablemente slidas, pueden considerarse activos seguros. Al mismo
tiempo, los bonos pblicos de muchas economas importantes
como las de la zona del euro, Japn y el Reino Unido tambin
lucen ms endebles tras la crisis, ya que esos pases enfrentan perspectivas de un dbil crecimiento y una carga de deuda en fuerte alza.
Por la profundidad de sus mercados financieros y una deuda pblica
en aumento, el gobierno de Estados Unidos ha consolidado as su
posicin como el principal proveedor mundial de activos seguros.

08

10

12

Fuentes: FMI y Banco Popular de China.

Nota: Los datos sobre reservas de divisas correspondientes a 2013 abarcan hasta el
segundo trimestre inclusive.

36 Finanzas & Desarrollo marzo de 2014

Tiene sentido que otros pases compren cada vez ms deuda

pblica de Estados Unidos y la consideren segura cuando esa
deuda crece vertiginosamente y podra amenazar la solvencia
fiscal? La alta proporcin de tenedores extranjeros representa
una tentacin para que Estados Unidos recorte sus pasivos simplemente imprimiendo ms dlares, lo cual reducira el valor
real (descontada la inflacin) de la deuda, e implcitamente
incumpla parte de sus obligaciones hacia esos inversionistas.
Pero tal opcin, aunque tentadora, en ltima instancia no sera
conveniente, porque alimentara la inflacin y afectara tambin
a los inversionistas de Estados Unidos y a su economa.
El delicado equilibrio poltico interno explica por qu resulta
racional que los inversionistas externos sigan confiando en que
Estados Unidos no reducir con medidas inflacionarias el valor
de sus tenencias de deuda del Tesoro. Los tenedores nacionales
de esa deuda incluyen a jubilados, fondos de pensiones, instituciones financieras y compaas de seguros, todo un poderoso
conglomerado de electores que inflingiran un enorme costo
poltico al gobierno de turno si la inflacin se disparara. Esto
otorga a los inversionistas extranjeros cierta garanta de que el
valor de sus inversiones en Estados Unidos estar protegido.
Aun as, los pases de mercados emergentes se sienten frustrados por no poder guardar la mayor parte de sus reservas en
otro lugar que no sean los activos en dlares, especialmente
cuando las tasas de inters de los ttulos del Tesoro han permanecido bajas durante un perodo prolongado, mantenindose
apenas a la par de la inflacin. Esta frustracin se agudiza ante
la desconcertante perspectiva de que, pese a su fortaleza como
moneda de reserva dominante, el dlar probablemente perder
valor en el largo plazo. Se prev que China y otros importantes
mercados emergentes seguirn registrando una mayor tasa de
crecimiento de la productividad que Estados Unidos, de modo
que una vez que los mercados financieros mundiales se tranquilicen, el dlar tender a volver a la depreciacin gradual que
ha experimentado desde principios de los aos 2000. Es decir,
como los inversionistas extranjeros quedan expuestos a recibir
un monto menor, medido en funcin de sus monedas nacionales,
cuando finalmente vendan sus inversiones en dlares, parecen

entonces estar dispuestos a pagar un alto precio invirtiendo en

ttulos del Tesoro de Estados Unidos con un bajo rendimiento
en lugar de hacerlo en inversiones de mayor rentabilidad
para mantener esos activos que en todo lo dems se consideran
seguros y lquidos.

Competidores
Un pas cuya moneda sirve como moneda de reserva obtiene
beneficios tangibles e intangibles. Adems del prestigio que le
otorga dicha condicin, tambin puede acceder a financiamiento
barato en su moneda nacional y obtener ingresos por seoreaje
la diferencia entre el poder adquisitivo del dinero y el costo

Inversionistas de todo el mundo

han pasado a depender de activos
financieros denominados
en dlares de EE.UU.
de producirlo provenientes tanto de los tenedores locales de
la moneda como de los externos.
Otras grandes economas avanzadas tienen mercados financieros mucho ms pequeos o bien, como en el caso de Europa
y Japn, perspectivas de crecimiento a largo plazo relativamente
endebles y elevados niveles de deuda pblica. Por ello, es improbable que esas monedas recuperen pronto su antiguo esplendor.
Pero teniendo en cuenta cmo se ha beneficiado el dlar gracias
a su condicin de moneda de reserva, en principio habra nuevos
competidores buscando participar de esos beneficios.
Uno de los posibles competidores del dlar es el renminbi chino.
China es la segunda economa del mundo y va camino a convertirse
en la ms grande durante la prxima dcada. El gobierno chino
est adoptando muchas medidas para promover el uso del renminbi en transacciones financieras y comerciales internacionales,
medidas que ganan impulso rpidamente dado el tamao mismo
de la economa y sus avances en el comercio internacional. Si se
eliminan las restricciones a la movilidad transfronteriza del capital
y se instaura la libre convertibilidad de la moneda, el renminbi
tambin pasar a ser una moneda de reserva viable.
Sin embargo, dados el limitado desarrollo del mercado financiero y la estructura de las instituciones polticas y jurdicas
de China es improbable que el renminbi se convierta en un
importante activo de reserva al que se vuelquen los inversionistas
extranjeros, incluidos otros bancos centrales, para resguardar
sus fondos. En el mejor de los casos, el renminbi erosionar la
preeminencia del dlar, pero sin comprometerla significativamente. Ninguna otra economa de mercado emergente est en
condiciones de lograr que su moneda ascienda a la categora
de reserva, mucho menos de plantear un desafo para el dlar.
Por supuesto, el predominio del dlar como reserva de valor
no necesariamente se traduce en una preponderancia continuada
en otros aspectos. Sus funciones como medio de cambio y unidad
de cuenta probablemente declinarn con el tiempo. El desarrollo
de los mercados financieros y las innovaciones tecnolgicas que

facilitan la realizacin de transacciones financieras transfronterizas utilizando otras monedas reducen la necesidad de recurrir
al dlar. China ha firmado acuerdos bilaterales con una serie
de importantes socios comerciales para liquidar operaciones
comerciales en sus propias monedas. Tampoco existe una buena
razn para que los contratos de ciertas materias primas, como
el petrleo, se sigan concertando y cancelando solo en dlares.
Pero como los activos financieros denominados en dlares,
especialmente los ttulos pblicos de Estados Unidos, siguen
siendo el destino preferido de los inversionistas interesados en
resguardar sus fondos, en el futuro previsible la posicin del dlar
como depsito de valor predominante est asegurada.

Qu es lo que viene
Los inversionistas oficiales y privados de todo el mundo se han
vuelto dependientes de activos financieros denominados en
dlares de EE.UU., especialmente porque no hay alternativas
que ofrezcan la escala y profundidad de los mercados financieros
de ese pas. Los ttulos del Tesoro, que representan prstamos
tomados por el gobierno estadounidense, todava son considerados como los activos financieros ms seguros en los mercados
mundiales. Los inversionistas extranjeros, incluidos los bancos
centrales de otros pases, han acumulado enormes posiciones
en esos ttulos as como otros activos en dlares, por lo que
tienen un fuerte incentivo para impedir que el valor del dlar
se desmorone. Por otra parte, no hay monedas o inversiones
alternativas que otorguen un grado similar de seguridad y
liquidez en las cantidades demandadas por los inversionistas.
All reside la gnesis de la trampa del dlar.
La razn por la cual Estados Unidos parece ocupar un lugar
tan especial en las finanzas internacionales no es meramente
el tamao de su economa, sino tambin el hecho de que sus
instituciones gobierno democrtico, instituciones pblicas,
mercados financieros y marco jurdico todava representan,
pese a todos sus defectos, la norma para el mundo. Por ejemplo, a
pesar del uso enrgico y prolongado que hace la Reserva Federal
de polticas monetarias no convencionales, los inversionistas de
todo el mundo todava parecen confiar en que ese organismo
no permitir que la inflacin se descontrole y erosione el valor
del dlar.
En definitiva, para alejarse de la trampa del dlar los pases que
aspiren a restar predominio a la divisa estadounidense debern
adoptar sustanciales reformas financieras e institucionales. Y
adems se requerirn importantes reformas a escala mundial
para brindar a los pases mejores redes de proteccin financiera
y reducir la demanda oficial de activos seguros. Tales reformas
eliminaran la necesidad de acumular reservas de divisas como
autoseguro frente a las crisis cambiarias y financieras.
El dlar seguir siendo la moneda de reserva dominante por
un largo tiempo, principalmente debido a la falta de mejores
alternativas.

Eswar Prasad es profesor en la Escuela Dyson en la Universidad de

Cornell, investigador principal en la Brookings Institution e investigador asociado en el National Bureau of Economic Research.
El presente artculo se basa en el nuevo libro del autor, The Dollar Trap:
How the U.S. Dollar Tightened Its Grip on Global Finance.
Finanzas & Desarrollo marzo de 2014 37