CAPITULO

ANALISIS
DEL,

ENDEUDAMIENTO
El Endeudamiento es e tercer y ltimo elemento de
anlisis de la situacin financiera de la empresa. Junto
con Ia liquidez y la rentabilidad conforma la triloga de
signos vitales que los administradores, inversionistas

demis grupos interesados en la informacin

financiera deben examinar cuidadosamente a efectos
de determinar qu tan sanas son las finanzas de un

negocio.

Si se observan los textos tradicionales de finanzas

se encuentras que en todos ellos se hace mencin
de la decisin de endeudamento asumiendo
implcitamente que el desempeo de la empresa
permite su uso, tal vez porque asumen que el flujo
de caja ser suficiente para cubrir el servicio a la
deuda, o tal vez porque suponen que un bajo nivel
de endeudamiento permite a la entidad recurrir a un
mayor endeudamiento. Este es un enfoque incorrecto
que puede conducir a la toma de decisiones errneas
relacionadas con la estructura financiera.

forma d ver el endeudamiento representa un

problema para las pequeas y medianas empresas,
cuyos directores y ejecutivos de nivel medio no
poseen las suficientes habilidades para enfocar
adecuadamente esta decisin. Este captulo
desarrollar un marco conceptual y prctico para
guiar a los empresarios en la toma de decisiones de
endeudamiento y determinar el nivel adecuado de
endeudamiento de la empresa.
Esta

gl.000 miltones y se espera que crezcan a un ritrno del 9,2% anual ,"ruton^-t
inflacin esperada del 5% y un crecimiento de la economa del 4%t .ls;'il;:l
.

:-'p:i:^b:":"Tifjci,[lll?i*l]-?L:":j""1"'-l"aerraerrezJL"ii"!fiff
;".tr""';;
;;0";l;;;;; ;;;j1'0 ;iil';; ;"ftiifl.:fs
'tB%|,

($1 .000 x
y el resto Maqunaria y Equipo (g120 miltones). S
obtener una rentabilidad antes de impuestos del 4OoA 2Cul debera ser la cantiIi',''l
deuda que podra conatarse con el banco para la financiacin de dicho proy".iJi"'

"lloi1.l]ll

Sise define D como el valor de la deudaatomar, podra plantearse

que resume parcialmente el Estado de Resultados:

la sguiente ecuacin

UAll -DrO.18=UAl
Y por lo tanto,
{120-12) - 0,18 D = UAI
108 - 0,.18 D = UAI (ecuacin 1)

Donde la Ulidad Operativa (UAll), sera g108 resultado de restar a la ulidad EBITD
de $120 millones {$1.000 x 12%\, el gasto depreciacin por 912 millones (g120 x
10%). Si la TMRR esperada por los socios es ef 40ol, puede plantearse, igualmente, la
siguiente ecuacin;
UAI

I Paimono = 0,40

paimonio a comprometer en el proyecto sera igual al monto de los activos

menos la deuda, Ia ecuacin se convertia en:

Y como el

UAI/ (300 - D) = 0,40 (ecuacin

2)

Reemplazando la ecuacin 1 en la 2 se obtendra:

(108 - 0,18 D) / (300 - D)

0,a0
(30O- D)x0,40
108 -0,18D
108-0,18D = 120 - 0,40D
O,40D-0,18D
i20- 108

o =Q;.:;=isi,?

.'ronu,

Quiere decir que la estructura definanciacin del proyecto que hace que la rentabildad
de la inversin de los socios sea del40% es la siguiente:

Deuda
Capital
Valor del proyecto

$54,5
215,5

300,0 millones

Valor qu se constata en la siguiente forma:

EBITDA
Dpreciacin
UAII (Utilidad

Opertiva)

lntereses (54,5 x

uAl

$120,0
12,0

108,0

0,18)

9,8
98,2

Rentablidad del pafimono antes de imp u(tr,tos: 598,21245,5

40%

Lo que significa que las ecuaciones fueron bien planteadas, y por lo tanto se supone
que la estuctura financiera obtenida es, en principio, la adecuada.
I En la Lectur Complementaria #4 se explc la iorma de obtener el crecimento esperado a partir de !n
expectt\a de inflacin y crecimienm de la economa, Descargar esf lec.ura de la pgina de internet del
autor cuy direccin es: w\i!voscaaleongarc.com.
228

:l

CAPITULO

Supngase ahora que los propietarios slo disponen de g160 milones para invertir por
su cuenta en el proyecto. Ello implica que habra que tomar deuda por 9140 millones
con Io que podra pensarse que su rentabilidad se disminui por el mayor pago de
ntereses. La nueva rentabilidad sera:
UAll [Utilidad Operativa)

$108,0

ntereses (140 x 0,'18)

UA

82,8

Rentabiidad del Paimonio antes de mpustos: $82,8/160

5'1,75%

>

4O%

La rentabilidad del patrimonio, contrariamente a lo esperado, aument-del 40% al

,75%. 2Por qu este resultado?

51

Sencillamente porque este es un prbyecto que ofrece una rentabilidad del activo antes
de impuestos superior al costo de la deuda del 18%, con lo que mayores niveles de
pasivo implicarn cada vez una mayor rentabilidad para los propietarios.

Rentbilidad del proyecto

$10S/3O0

36%

>

5i

tentabifidad

del

actvo

rcntabldad pa el prcpietaio, lo
cual no significa que deba tornatse

la

xirta candad de deude

dtpoible.

18% (costo de la deuda)

Sin embargo. a juicio del autor, la determinacin del nivel de endeudamento a partr
de la renabilidad esperada por los propetaros no sempre es la mejor alternativa pues
deja de lado una mportante consderacin: La capacidad de atender el servicio a la
deuda para el nivel de endeudamento obtenido, con el flujo de caja libre que produce
la empresa, lo cual se explicar mis adelante.

EI concepto de palanca financiera.

El hecho de Ia empresa financiar-recursos con

deuda, con la finalidad de generar una rentabilidad que sea mayor que el costo de esos
recursos se denom ina "apalancaniento financero" o "palanca financiera".
En

el ejemplo, la rentabilidad del 'activo es mayor que el costo de la deuda, lo cual

produce un efecto sobre la rentabilidad del patrimonio aumentndola. A este fenmeno

se le denomina apalancamiento financiero favorable. Conariamente, cuando

la

rentabilidad del activo es menor que el costo de la deuda, con lo que aumentos en el
nivel de endeudamiento deprimiran aun ms la rentabilidad para los propietarios, se
denomina apalanca miento fnanciero desfavorable.
Teniendo en cuenta que en la empresa se presenta una erogacin fija, adems de
cierLa, denominada ntereses, la cual debe ser cubierta con utilidades de operacin
que, por el contrario, son inciertas dependiendo del comportamiento de las ventas,
se supone que a mayor compromiso de pago de intereses, o sea a mayor ulizacin
de la palanca financiera, mayor es el riesgo financiero del negocio pues si las ventas
disminuyen substancialmente, el pago de ntereses se podra incumplir generando con
ello graves problemas operavos y legales para Ia empresa.

Clpwlo Complementario #4 ilusa todos los aspectos inherentes al concepto del

apalancamiento y en esa medida puede considerarse como una extensin del presente
captulo. Se puede descargar de la pgina de internet del autor cuya direccin es:

El

www. oscarleongarcia.com.

Podra concluirse en este punto de la explicacin que antes de embarcarse en

la confatacin de deuda, los empresarios deberan determinar si los fondos que
ella representa sern invertidos a una tasa mayor que su coto, es decir, si habr
apalancamiento f inanciero favorable.
Evaluacin de la capacidad de pago. Regresando al ejemplo del prctyecto de inversin
podra afirmarse que de acuerdo con la aritmca realzada hasta este punto, y debido
a que el proyecto registra apalancamento financiero favorable, el proyecto debera
financiarse con la mayor candad de deuda posible. Supngase ahora que dados esos
resultados se pensaa en el caso exemo de tomar deuda por $300 millones. es decir,
financiar el proyecto 100% con pasivo financiero. La rentabilidad del patrimonio antes

es

supeiot al costo de la deuda, a

mayot endeudaeft:!, ayot

coNcEPfo cuvE
Apal ncam i e nto frn ancie rc.
Fenrneno que sutge del hecho
de tomar deuda-

de impuestot

serfa, infiixlta.,

UAll (Utilldad Operaliva)

$108
54
54

lntereses (300 x 0,18)

UAI

Rentabilidad del Patrimonio antes de imPuestos: $54/0

,8
#EONCEPIO CIAW
P'{ducio nf,,s de loma

deuda
Antes de tornar la decsin de
contata deuda debe veifrcase

si los fohdos sen invettdos

en acfvos que generen trna
RKntab,/idad Jupe/ior a su costo

$.

= ndeterminada (infinita)

pesar del resultado aparentemente favorable, pues sn realizar inversin alguna

bbenen $54 millonei, Io anterior no significa que tomar deuda por el 100% del
proyecto sea lo ms recomendable.. Cul empresario va a estar disPuesto a tomar
beu'da por $lo0 millones para que slo le queden $54 millones.para abonarle al capital,
y ello sin considerar 106 mPuestos y el eventual reparto de ulidades?

se

Sin embargo, en la anterior pregunta est implcito un error conceptual. Lo que queda

disponibljpara pagar la dud financiera no es la ulidad antes de impuefos; ni

siquiera la utildad neta.

Es

el flujo de caja libre.

Sienifica que el anlisis debe extenderse hasta el clculo del FCL para determinar si el
nel de dLuda propuesto puede ser atendido' Para ello asmase una tasa de impuestos
del 33%. Como se'trata de determinar la capacidad de pagar la deuda en los tres aos
ofrecidos por el banco, lapso en el cual no se esPera tener que comprometer efectivo
para la reposicin de activos, no se considerar efecto alguno sobre el FCL por este

concepto

2.

-.

EBITDA

$120,0
-t2,0

Depreciacin
UAll (Utilidad operativa)
lntereses (300 x 0,18)

108,0
54,0

UAI

54,0

lmpuestos (33%)
UTILIDAD NFTA
+ DeP{eciacin

17,A

36,2
'12,o

lntereses
FLUJO DE C^JA BRUTO

54,0
102,2

- ncremento del KTNO

- ncremento activos fiios
FLUIO DE CAIA LIBRE

--t6-

El clculo

't6,6
0,0

del incremento del KTNO se explicar ms adelante.

En aras de la simplicidad supngase un FCL conslante de $85,6 millones, con el cual

deber atenderse el servicio a la deuda, asumiendo, por ahora, que no se pagara

dividendo alguno. Cunto empo tomara paBar la totalidad de la deuda? Modelando
el problema n la calculadora financiera se tidne que seran 6 aos.

il sl
?

18

-300

que en inviable la alternativa de financiacin del

deuda,
debido, ene oos, a los siguentes aspectos:
proyecto exclusivamente con
El resultado obtendo convierte casi

.
.
2 La

EI plazo
1

ofrecido por el banco

es de tes aos. Adems, no ds fcil que.financie el

00% del orovecto.

El plazo ot"hao no excluye el riesgo de que en ese lapso ya deban hacerse

ieposiciones de activos fiios, no consideradas inicialmente.
arplicacin de la iorma de clculo del FCL se ilus'tr en el cPtulo 1 de este texto'

CAPITUL

Aunque inicialmente se asumi el no reparto de ulidades, diffcilmente los dueos

van a aceptar no poder disponer de un solo peso durante un lapso tan extenso.
El anteior anlisis implica que deba considerarse un nivel de endeudamiento menor.

Si los socios slo disponen de $160 y la deuda a tomar debera ser, por lo tanto, $140
millones, lo mnimo que debe hacerse ahora es confrontar s el FCL que se generara
con ese nivel deuda, permite pagarla en el plazo considerado. EI FCL i:ara ua deuda
de $140 millones sera:

$120,0

BITDA
Depreciacin
UAll (Utilidad Operativa)
lntereses (140 x 0,18)

12,O

108,0
25,2
82,8
27,3

UAI
lmpuestos (33%)
UTILIDAD NETA

+ Depreciacin
+ lntereses

12,O

25,2

FLUJO DE CAJA BRUTO

- lncremento dei KTNO

- lncremento activos fijos

16,6

FLUJO DE CAJA TIBRE

76,1

0,0

Ulizando la calculadora financiera se obtendra un plazo de tres aos3 para cancelar

la deuda, que es similar al concedido por el banco, lo cual convierte en factible el nivel
de deuda de $140 millones obtenido con el mtodo propuesto.

jlg
?

18

*
-lr"tl
-76.1 71

|sorucion

n=2.43

Sin embargo, an persiste un problema y es el asociado con el hecho de que los

propietarios posiblemente no van a aceptar esperar tres aos pata comenzar a disponer
de sus utilidades. Supngase que la poltica de reparto de ulidades en la empresa
es disponer anualmente de al menos el 70% de la ulidad neta. Asumiendo dicho
reparto, iCul seria el lapso en que se podra pagar la deuda?

EBITDA

Depreciacin

UAll (Utldad Operativa)

lntereses {140 x 0,18)
UAI
lmpuestos (33%)

UTILIDAQ NETA
+ Depreciacin

5120,0
12,O

108,0

'r<'t

---fiF___2,_
55,5
12,0

lntereses

FLUJO DE CAJA BRUTO

- lncremento'del KTNO

- lncremento activos fijos

FLUJO DE CAJA LIBRE

- Divdendos (55,5 x 70%)

DISPONIBLE SERVICIO DEUDA

16,6
0,0

---7T38,9

'\7 ')

Con lo cual resultara-que la deuda se paga en aproximadamente 7 aos, lapso que es

mayor que el plazo ofrecido por el banco.

Recurdese que Ia n = 2,43 obtenida como un decimal de todos modos implica un plao de hes aos
en el que la ltima cuota sera igual al 43% de $76,'l tal corno se explc en elcapltulo 3 sobre matemticas fiancers.

9
La cada vez mavor rerttabldad
que el propretario obtiene W
tornat rn4s deuda, se aoviert en
un dato ftele,'aflte, dado q/.te lo
que se vuelve aa5cendente ei ,a
capacdad de pago.

r8

*l
-140

37 -2

n =6.84

realizar algn
agun sacrlrlclc
sacrificio en su exPectava
socios oeoenan
deberan realEar
anterior que los socos
Significa lo antenor
Srgnrtrca
d reparto de ulidades con el fin de poder equilibrar el FCL con el plazo de tres aos
que ofrece el banco en caso de que no sea posible negociar un plazo mayor. ZCul
sera la magnitud de dicho sacrificio?

Debe obtenerse primero el valor de los pagos por concepto de servicio a la deuda, que
de acuerdo con el mtodo propuesto y ulizando la calculadora financiera, sera de
$64,4 millones.

g
18

-'t40

'*lg
0

$64.4

Y el monto de las utilidades que se podran repartir con el fluio de caja libre que
quedara disponible despus de atender el servicio a la deuda sera de $1 1,2 millones,
tal como se detalla adelante, valor que representa el 21% de la ulidad neta y que
posiblemente sea un sacrilicio inaceptable dada la expectava de reparto de ulidades,
que es del 70%.

EBITDA

Depreciacn
UAll (Utlidad Operativa)
ntereses (140 x 0,18)
UAI
lmpuestos (33%)
UTILIDAD NETA
+ Depreciacin

lntereses
FLUJO DE CAJA BRUTO

120,0
12,O

108,0
25,2
82,8
27 ,3

12,O

25.2
a-,

'7

- lncremento del KTNO

- lncremento activos fijos

16,6

FLU]O DE CAIA LIBRE

- Servicio a la deuda
DISPONIBLE PARA DIVIDENDOS

76,1

0,0
64,4

't1,7

que un procedimiento exacto, es ms bien una

aproximados, aunque relevantes, Para apoyar
valores
alternativa sencilla de calcular
Y son valores aproximados porque no se
endeudamiento.
la
decisin
de
la toma de
ha considerado el posible crecmento del FCL que se da en el perodo del crdito,
como consecuencia, igualmente, del crecimiento en los ingresos. Si el servicio a la
deuda es una cantidad fija, el crecimiento del FCL podra ocasionar que el empo de
cancelacin de la deuda pueda disminuir. Por lo tanto, si se quisiera mayor precisin en
los resultados Io mfu apropiado sera realizar una proyeccin del FCL, cuyo horizonte
estara determinado por el plazo que el banco concede para el crdito.
El mtodo que se ha ilustrado, ms

232

En el cuadro 9-1 que aparece ms adelante, se ilustra lo que el autor denomina

'aProyeccin Acida del Flujo de Caja Libre" consistente en asumr un crecmiento en las
ventas igual a la combinacin de inflacin y crecimiento PlB, manteniendo el Margen
EBITDAIa PKT a los largo de la perodo de proyeccn. Las bases,para la proyeccin se
presentaron al inicio de este ejemplo. Como se observa, los iricrementos en las ventas
no aumentan sustancalmente la proporcin de reparto de ulidades en el lapso de
aoenas suben del 21 ]%
oaeo del crdito que
pago
oue apenas
,1% el primer ao al 23,3% en el tercero.
mplica que necesariamente habra que sacrificar, en alta proporcin, el reparto
Esto implica
Est
de utiliades en los tes aos de plazo del prstamo bancario. Este po de sacrificio
en el reparto de utilidades se convierte en factor crco de decisin en las pequeas y

CAPITU

Cr

medianas empresas en las que sus propietarios trabajan y sobreviven de elias.

I
Ventas

.192.5

EBITDA
Depreciacin
UTILIDAD OPERATIVA
lntereses
UAI

lmpuestos

UTILIDAD NETA
Depreciacin
lntereses
F, DE CAJA BRUTO

lncremento KTNO
lncremento activos fi ios
FLUJO DE C.AJA

LIBRE i

Servicio a la Deuda
DISPONIBLE PARA DIVIDENDOS

Abono a capital
Saldo de capital final del ao

Proporcin reparto de dividendos

55.5
12.O
25.2
92.7
(16.6)

-6
12.O
18.1
97.7
(18.1)
67

(64.4) (64.4)
11.7

39.2
100.8
21.'t%

81.3
12.0

96.7
12.O

Utilzar el archivo de Exce!

"Simulacin Deuda"

9.8

103.'.1

(19.7)

108.7

118-3

(21.6)

(23.s)

para seguir la explcacin de

la evaluacin de la capaciclad
de endeudamiento.

lU.4)

15-3

87.1

94.7

Descatgat en :
www.

os c ad eo n

garc i a. co m

46.2
54.6
22.6%

23.3% g0j%

89.1/.

Cuadro 9-1 Proyeccin cida del Flujo de Caja Libre para evaluar capacidad de
endeudamiento. Plazo: 3 aos.
iI

Cuando el reparto de utilidades no puede ser resingido, ni el plazo de la deuda

puede ser extenddo, el modelo ilusbado se vuelve caco ya que entan en iuego

muchas restricciones que hacen que se diluya el propsito de simplicidad que se busca
sasfacer con el mtodo propuesto.

Por ejemplo, si se desea mantener el reparto de ganancias como porcentaje de la

utilldad neta es posible que deba disminuirse el monto de la deuda, que implica mayor
aporte de captal, y es posible que haya restriccin de capacidad econmica por parte
de los propietarios.

dl

En este punto de la explicacin puede emitirse una importante conclusin con respecto
a la decjsin de endeudamiento: Dada la posibildad de alcanzar un rendimiento sobre
los activos superor al costo de la deuda, Ia cantidad a mmar depender de Ia habilidad
de la empresa para atender el servicio a la deuda, lo cual depende de los siguientes
factores:

I
.
.

Capacidad de generacin de flujo de caja libre.

Plazo y tasa de inters del prstamo.
Poltica de dividendos o expectativa de reparto de utilidades.

Considrese ahora que la empresa negoca las condciones del crdto y obene 5 aos
de plazo. El FCL proyectado se ilustra en el cuadro 9-2. Se observa que la ProPorcin

de reparto de utilidades se incrementa notablemente oscilando ene el

56,50/o

el

51,3% de la utildad neta, cifra que de todas maneras es inferior al objetivo de 70% que
implica que necesariamente habra que realizar algn tipo de sacrificio en el reparto de
utidades. Aunque la proporcin de la ulidad neta que se repartira va disminuyendp,
el monto de dividendos, como tal, se incrementa de manera importante. De all la
afirmacin en el sendo de que el reparto de ulidades no se establezca como un

porcentaje de la utilidad neta sino como un valor fijo que crece a un determinado
ritmo anual. Lo anterior obligara a realizar un proceso matemtico de ensayo y error,
con la posibilidad de que d nuevo se presenten las resicciones relacionadas ats
ya que para la obtencin del FCL no se conocera el valor de los intereses, por lo que

CONCEPIA CLAVE
uariables que rciden
decisin de endeudat
Asamiendo que puede
una rentabldad del activo
superior al costo de la deud4
tles vaiablet son ctcas en la
k>a de esta decisn:
de Eenerat rcI, plaza y tasa
ntes y polica de

debera considerarse inicialmente que no hay deuda, con lo que los impuestos se
pagarian sobre la totlidad de las utilidades operavas. Sin embargo, obsrvese que
para el ao 6, al no existir deuda, se podra regresar a los niveles de reparto del Z0%
deseado por los asociados. Recurdese que el incremento del 9,2% que se supuso
para las ventas es oo factor que afecta los resultados, pues incrementos mayores
implicaran mayor posibilidad de reparto y viceversa.

1.192.5

Ventas

EBITDA
Deprecacin
UTILIDAO OPEMTIVA
lntereses

UAf
Impuestos

UTILDAD NFTA
Depreciacin
lntereses
F. DE C.AJA BRUTO

Incremento KTNO
lncremento activos fos
FLUJO DE CAIA LIBRE
Servicio a la Deuda
DISPONIBLE PARA DIVIDENDOS

Abono a capital

(2s.2\ t21 .7) (17.s| (12.6) t6.8)

82.8 97.4 113.6 13't.6 151.8
'12.0
25.2
92.7
(16.6)

12.0
21.7
98.9
(18.1)

12.O 12.O '12.0

't7.5 't2.6 6.8
10s.6 1't2.8 120.5
(19.7) (21.6) (23.s)

76.1 80.8 85.9 91.3

31 .3
36.1 41.'t 46.5

t44.81 (44.8t (44.8) (44.8)

97.O

t44.8)
52.2

19.6
120.4

23.1

27.2

32.2

Saldo de capital final del ao

97.3

70.1

37.9

(0.0)

Proporcin reparto de dividendos

s6.s%

ss.3%

s4.o/.

52.7%

s1.3%

37.9

Cuadro 9-2 Proyeccin cida del Flujo de Caja Libre para evaluar capacidad de
endeudamiento. Plazo: 5 aos.

La detemnacin de la capacdad
de edeudamiento es, finaJmente,
u ejerccio de ensayo y eftat.

Debe tener en cuenta el lector que lo que ilusan los cuadros 9-1 y 9-2 es un modelo
que sirve para destacar la importancia de la consideracin de los conceptos de Flujo
de Caja Libre y polca de dividendos en la determinacin de la estuctura financiera,
aspectos que muchas veces pasan desapercibidos en las empresas.
Es

muy importante observar cmo la proyeccin ilustrada no ha cambiado la conclusin

obtenida originalmente usando Ia calculadora financiera, en el sendo de que si el

.plazo era de tres aos haba que restingir el reparto de ulidades, pues de no ser asf,
y se conatara la deuda, se actuarfa irresponsablemente a sabiendas de que habrfa
dificultades para pagarla. Desde este punto de visa puede afirmarse que el mtodo
propuesto al principio utilizando la calculadora financiera funciona como herramienta
cotidiana de fcil aplicacin y poco consumo de empo. Y el verdadero valor agregado
de dicho mtodo es Ia propuesta de combinacin de cifras que una vez procesadas
permiten obtener valores relevantes para formarse una idea del riesgo que se asume
tomando deuda.
os bancos asume/r que

un buen

su/'eto de crdito es aguel gue no

rcquierc que se

el

abono

le deba enova

captal pa.a poder

manLene.Je en opetacifi .

Los bancos asumen que un buen sujeto de crdito es aquel que no requiere que se le
deba renovar el abono a capital para poder mantenerse en operacin.
Por ftimo, es importante destacar que, de acuerdo con los resultados de la proyeccin,
refinanciacions anuales, totales o parciales, de la porcin de abono a captal de la
deuda podran permitir el mantenmiento de la poltica de,dividendos, aspecto que a
juicio del autor no debera considerarse en el modelo ya que es una opcin incierta
pues los bancos no hacen esta consideracin. Ellos asumen que un buen sujeto de
crdito es aquel que no requiere que se le deba renovar el abono a capital para poder
mantenerse en operacin.

CAPITULO

PDC y nivel de endeudamiento. Recurdese que en el ejercicio que acaba de ilustrase

el Margen EBITDA era 1 2% mientras que la PKT era 18% lo cual produce una Palanca
de Crecimiento (PDC). desfavorable que implica que el crecimiento, en vez de generar
caja, la demanda. Esto se constata al comparar el incremento de la utilidad EBITDA
con el crecimiento del KTNO en el horizonte de la proyeccin tal como se ilustra
adelante.

En el captulo 7 se afirm que las ernpresas con PDC delavorable se caracterizban

po tener una menor capacidad de endeudamiento y reparto de ulidades que las
empresas que no tuvieran esa-condicin, es decir, empresas en las que el Margen

EBITDA fuera superior a la PKL

Qu sucederfa si en el caso del ejemplo la PKT fuera el l0% con lo que la PDC sera
favorable. El cuadro 9-3 ilustra los resultados. Se observa que la capacidad de reparto
de utilidades aumenta ostensiblemente y oscila entre el 73]% y e\64,2% valores que
ya son muy cercanos a la expectativa de reparto del 70% sobe la ulidad neta.

1.O92.O 1.192.5

Ventas

EBITDA

Depreciacin
UTILIDAD OPEMTIVA

(12,O)

(12.0)

(12.O) (12.0)

(12.O)

10&o

lntereses
UA

lmpuestos

UTILIDAD NFTA
Depreciacin
lntereses
F. DE CAIA BRUTO

Incremento KTNO
lncremnto activos fi.ios

12.O
25-2
92.7
(7.4)

12.O 12.O 12.O 12.0

21.7 17-5 12.6 6.8
98.9 105.6 '112.8 120.5
(8.0) (8.8) (9.6) (10.s)

Servicio a la Deuda
DISPONIBLE PARA DIVIDENDOS

85.3 90-9 96.8 103.2 110.1

(44.8\ (,r4.8) (44.8) t44.8) (,r4.8)
46.1
52.1
40.5
58.5 65.3

Abono a capital
Saldo de capial final del ao

'19.6
120.4

23.1

Propoicin reparto de dividendos

73.1%

7O.7%

FLUJO DE CAJA TIERE

lncremento de
lncremento de

EBITDA
KTNO

Caja generada (demandada) por el

97.3

'11.0

crecimiento

(8.0)
3.0

.2 32.2
7O.1 37.9
27

68.4% 66.3%

12.1
(8.8)
3.3

37 .9

(0.0)
64.2%

13.2
(e.6)

(10.s)

3.6

3.9

14.4

Cuadro 9-3 Proyeccin cida del Flujo de Ca.ia Libre para evaluar capacidad de
endeudamiento. Plazo: 5 aos. PDC favoable

Significa que la capacidad de generar flujo de caja libre de una empresa se afecta por
la relacin entre el Margen EBITDAy la PIC; es decir, por la PDC. En la medida en que
esta sea favorable (mayor que 1), mayor ser Ia capacidad de endeudamiento y reparto
de ulidads, lo cual se explica por el hecho de que el crecimiento genera caja, en vez
de demandarla, tal como se observa en la parte inferior del cuadro 9-3.

coNcEPfo

cuw

Capacidad de endetdanento
Bt determnada pot la
capacidad de pag1 que a su vez
es detefinnada pot la tapacda!
de geneiar FCL.

De acterdo con lb explicado hasta este punto del captulo es claro para el lector
que la capacidad de endeudamiento es determinadE ni ms ni menos, que por su
capacidad de pago, la cual a su vez est determnada por su capacidad de generar FCL
para atender el servicio a la deuda y el reparto de ulidades de acuerdo con la poltica
de dividendos de la empresa; que a su vez estn afectadas por la PDC.
Significa que la capacidad para endeudarse que ene la empresa no la determina su
nivel actual de deuda en relacin con el monto de sus activos, reflejado en el ndice de
endeudamiento/ sino su capacidad de pago o capacidad de generar FCL.
Deuda buena es /a que se toma
para linanciar proyectos rentables.

Deuda mala es la que re tom

para cubri dficits estuauales
de caja

Se supone que los nuevos pasivos que una compaa planea tomar son para financiar
proyectos rentables. y por lo tanto, con el FCL que proveen esos proyectos es que se
cubren dichas deudas con sus respectivos ntereses. Por lo tanto, los pasivos financieros

que se toman para cubrir dficiB de caia que se producen como consecuencia de
desbalances estructurales operavos o financieros (explicados en el captulo anterior),
ademfu de producir una reduccin del patrimonio de los socios, slo se podrn cancelar

resingiendo reparto de utilidades, liquidando activos o capitalizando la empresa a

avs de nuevos aportes. Estos pasvos corresponden a los que el autor denomino
al principio del captulo como "deuda mala". La deuda que se toma para financiar
proyectos rentables sera la "deuda buena".
La incettdumbrc con rcspeclo a
los ingesos es lo que hace riesgosa
la decsin de endeudamento.

Incetidumbre con respecto a los ingresos. La estimacin del FCL que la empresa
generar en el futuro (como consecuencia de las ulidades), es entonces la pauta para
determinar la capacidad de tomar nuevas deudas y es aqu donde se presenta un
intrincado dilema para el empresario ya que sobre los valores que la empresa espera
recibir no hay completa certez4 mientras que sobre los compromisos de servicio a la
deuda si la hay puesto que son hechos ciertos. Lo anterior da una idea de lo delicada
que es la decisin de endeudamento y el papel preponderante que juega el criterio
personal en cuanto a que para tomarla deben ponderarse todos los factores que pueden
llegar a ocasionar una dismnucin del efectivo hasta un punto que imposibilite a la
empresa para cumplir con sus obligaciones financieras. Dichos factores enen que
ver con hechos taes como expectativas econmicas, polcas y socales, ventajas
comparavas que la empresa posea, ciclo de vida de los productos hbitos de compra
de los consumidores, la competencia, los cambios tecnogicos, nuevos productos,
nuevos mercados, etc.

esgo de la deuda se puede

analizat rcalzando un anlisis de
sensiblidad de los FCLtututot.

Una forma prctica y sencilla de evaluar esta decisin consiste en hacer un anlss
de sensibilidad del FCL esperado, el cual consiste en estimar qu tanto se afecta el
pago del servicio a la deuda ante diferentes cambios en los ingresos esperados. Se
ata de establecer varios lmites de disminucin posbles que se fijan de acuerdo
con el comportamiento histrico y la ponderacin de los factores que pueden incidir
. negativamente en elflujo de efectivo, descritos en el prrafo anterior. Dicholculodar
al empresario una idea sobre lo remoto o no de una posble situacin de insolvencia.
Supngase que en el ejemplo que se viene utilizando se desea realizar un anlisis de
sensibilidad del FCL asumiendo que los propietarios, de acuerdo con los resultados
del anlisis que permiti determinar la estructura financiera, aceptan repartirse

durante la vigencia del crdito solarnente el 50% de la ulidad neta en vez del Z0%
considerado incialmente. El gerente financiero ha elaborado el cuadro 9-4 donde,
segn proyecciones que se han hecho se muestra el efecto que sobre la capacidad
de pago de la empresa tendran diferentes niveles de disminucin en las ventas. El
anlisis se realizar nicamente con base en los resultados del primer ao, asumiendo,
igualmente, que se mantene el margen ebitda, es decir, que prcticamente todos los
costos y gastos son variables.

236

CAPITUL

9
Reparto de dividendos
Nivel de Ventas

UAI
lmpuestos

UTILIDAD NETA
Depreciacin
lntereses
E DE CAI,A BRUTO

lncremento KTNO
lncremento activos fi jos
FLUJO DE CAJA LIBRE

Dividendos

DtsPoNtEtE stRvrcro A tA
Valo servicio a la deuda

Cuadro 9-4 Anlsis de sensibilidad del servicio a la deuda

El

tope mnimo del 60%, o sea $600 millones de ventas, es el nivel que los propietarios

estman que se alcanzara en las mximas condciones de adversidad, es decir, en el

peor de los casos. EI tope mximo de $1.000 millones equivaldr, por lo tanto, al
nivel que se alcanzara en el mejor de los casos. La fila "flujo de caja libre" muesb- la
cantidad de efectivo que generar'ra cada alternativa y que estara disponible para pagar
dividendos y atender el servicio a la deuda. El valor de la fila "dividendos'se calcula
aplicando el 50% alvalor obtenido para la utilidad neta. Recurdese que en el ejemplo
no se consderan nuevas inversiones durante el perodo analizado y por lo tanto la fila
por este concepto aparece con valor cero.
La siguiente fila muestra lo que quedara disponbe para atender el servicio a la deuda
que se obtiene restando del FCL el valor de los dividendos.

Los propietarios, o quen los represente, por ejemplo la junta directiva, debern
realizar con sus e.jecutivos una discusin minuciosa de las cifras en la cual deben
imaginar y describir los diferentes hechos que deber-nn presentarse para que se dieran
las diferentes alternativas y elimar la probabilidad de ocurrencia de cada una de ellas.
As podrn formarse una idea acerca del verdadero riesgo que se $ume tomando
deqda, el cual ser mayor a medida que la probabilidad de ocurrencia de la alternativa
que deje a la empresa en dificultades (en este caso los dos ltimos niveles), tambin
sea mayor.

Asmase que despus de las consabids discusiones, se han estimado las siguientes

probabilidades:

VENTAS PROBABILDAD

Tioodril-----i%900
20%
800
1s%
700
20%
600
15%

En el cuadro 9-4 puede observarse que si las ventas disminuyen a niveles inferiores
al 80% no habrfa suficiente efectivo para cumplir con el servicio a la deuda y la
probabilidad total de ocurrencia de esto es del 35% l2O% + 15%J. En un nivel de

cumplimiento del 80% justo se cubre el compromiso de $40,3 millones, quedando un

faltante de $4.5 miflones que es una cifra irrelevante en este caso.
La decisin de endeudarse o no, la tomar la gerencia confrontando toda la informacin
anterior con su criterio frente al riesgo, pues como se dijo en el captulo dedicado a
la rentabilidad, cada quien tiene un criterio diferente con respecto a este factor y en
este caso podr haber empresarios que consideren que una probabilidad del 35% de
quedar en imposibilidad de cumplir con la totalidad de los compromisos representa
demasiado riesgo mientras que para otros puede representar un valor aceptable.

La decisn de endeudarnento
involuca un alto cotenido de
subjetvidad.

concluye, entonces, que no hay una forma nica e infalible para medir la capacidad
de endeudamiento debido precisamente al factor de subievidad o de criterio que
interviene en este tipo de decsin. Esta conclusin tambin conduce a afirmar que un
alto endeudamiento no necesariamente significa que la empresa tiene un problema
grave sino ms bien que opera con un alto grado de riesgo, lo cual se refle.ia en
indicadores como los que se eludiarn ms adelante en este captulo.
Se

Obsrvese que an si se considerara alta una probabilidad del 35% para niveles de
venta inferiores al 80%, una fuerte restriccin al reparto de ulidades permira, en
cualquier caso, el cubrimiento del servicio a la deuda. iQu opina el lector de esta
alternativa? Obviamente debe ponderarse la consecuencia de una decisin de este
po, pues podra ser, o una alternava irresponsable o una definitivamente inviable.
Lo primero, si el perfil de los accionistas o propetarios actuales est enfocado hacia el
dividendo ms que hacia el crecimiento del valor de la accin en el largo plazo ya que
es evidente que ante la perspectiva de tener que sacrificar el dividendo, podran estar
mis dispuestos a vender sus acciones por el riesgo que para ellos representara tener
fondos invertidos en la empresa, afectndose, igualmente, el valor de la accin en el

mercado. Lo segundo, si los propietarios subsisten econmicamente de las ulidades

de la empresa, lo que normalmente ocurre en empresas medianas y pequeas. Otra
altemava que podra optarse en caso de altos niveles de riesgo por alta probabilidad
de ocurrencia de bajos niveles de venta sera disminuir el monto de la deuda a tomar,
o disminuir el rino de crecimiento, es decir, el tamao del proyecto.

La metodologa que acaba de ilustrarse puede aplicarse ulizando mtodos ms

sofisticados de anliss estdlstico cuando la candad de variables que deben manejarse
asf lo justifique y los recunos de Ia empresa lo permitan. Para ello puede recurrirse al
uso de softrare especializado en simulacin estadstica4 .
INDICADORES DE R'fSCO F'IV{NC'fNO
EI ndce de edeudamento es
una medida nuy limtada del
resgo linaoce.o y la capacidad de

endeudarnd1to de la emqesa.

Para la observacin del riesgo financiero y la capacidad de endeudamiento,

adicionalmente se ha utilizado el ndice de endeudamiento, calculado tanto con base
en el endeudamiento financiero como en el endeudamiento total.

Deuda Financiera
-----ffi;-

Endeudamiento Total

Sin embargo, estos indicadores no siempre son el mejor reflejo del riesgo que la emPresa
asume tomando deuda, y mucho menos de su capacidad de endeudamiento,
4

EI

autot rccoienda el uso del programa @NSK, producitlo pot Ia fima Palisade CoQoration de los
iual es de fcil manejo y costo .azonable. La dreccin en la p$naweb es: http:llwvtw.

Estados Llnidos, el

238

palisade.com

r\

CAPITULO

pues a pesar de que es cierto que a mayor endeudamento, mayor riesgo, un resultado

aparentemente bajo puede no coincidir con que Ia empresa tenga capacidad de

endeudamiento y viceversa. Ello en razn de que la empresa no paga su deuda
vendiendo activos sino generando flujo de caja; y, los mencionados indicadores no
enen relacin alguna con est variable.
Es por ello que deben utilizarse indicadores que estn relacionados con el fluio de caja
y para ello el autor, teniendo en cuenta lo explicado al final del captulo anterior en o
relacionado con la Esuctura de Caja, considera que para evaluar el riesgo financiero
deben observarse en primera instancia dos indicadores: Relacin lntereses a Flujo de
Caja Bruto y Relacin Deuda Financiera a EBITDA.

Relacin Inteteses a Flujo de Caja Bruto. Este indicador muesta los centavos que
por cada $1 de flujo de caja que produce la operacin, deben destinarse al pago de

La Relacin lntercs.slrcB ,l],uesa

intereses.

la opetaci4 deben desnarse

al pago de inteteses. Cftat por

los centavos que pot cada $1

de flujo de caa que produce
encima de/ 30Y" se consdetan
desgosai.

Recurdese lo explicado al final del captulo 8 en el sentido de que el FCB que

produce la empresa debe cubrir, en primera instancia y en su orden, Ios siguientes tres
compromisos: lncremento del KTNO. intereses, dividendos. Lo que queda despus de
cubrirlos es lo disponible para inversin y abono a capital de la deuda, todo lo cual se
resume en el concepto de Estructura de Caja desarrollado por el autor. La Estructura
de Caja refleja el efecto que se produce sobre la caja de la empresa por el hecho de
tener una determinada estructura operava y una determinada estruchJra financiera.
En el mencionado captulo esto se ilust con el siguiente ejemplo:

Se observa que por cada $1 de FCB deben destinarse 47 centavos al cubrimiento de

intereses, que es casi la mtad del flujo de caja que produce la operacin despus de
inpuefos, o Flujo de Caja Bruto.

Valores por encima del 30% pan el indicador Intereses/FCB se consideran como
reflejo de alto riesgo financiero pues con mucha Probabilidad ello coincidir con que
Ia empresa debe cerca o ms de 1,5 veces su utilidad EBITDA, que es el segundo
indicador sugerido para evaluar el riesgo financiero, es decir, el indicador de Deuda
Financiera a EBITDA.

La Relacin DeudalEBtlDA rcfleja

lr veces gue la empresa debe

su ulidad EBITDA. Un valor por
ecma de
financero.

Delda Frnanciera
EBITDA

Cuando este indicador es cercano o superior a 1,5 significa, en Primera instancia,

que la deuda financiera se pagara con el 100% del EBITDA de 1,5 aos. Pero a a
pesar de que Ia cifra podra parecer razonable, no se estara teniendo en cuenta

se considera

,5 pa

este ndcador
un alto nivel de riesgo

que'tambn con k utitidad EBITDA deben cubrirse los compromisos de mPuestos,

intereses lncrernento del KINO, reposcn de activos fijos y dividendos. Esto hace
que cuando la deuda financiera es cercana o superior a 1,5 veces la utildad EBITDA,
pagarla puede implicar un plazo de 4, 5 o 6 aos dependiendo de la tasa de intes y
ia PKf principalmente, plazo que no siemPre coincide con el que realmente refleian

todo en las pequeas y medianas empresas,

la mayor proporcin de la deuda financiera tiende a ser de corto plazo.
las deudas pu'es en nuestros pases y sobre

En el caso del e.jemplo que se ha utilizado en este caPtulo se tiene que el lndice de
endeudamiento para un nivel de deuda de $140 millones que lue el recomendado

asumiendo que los accionistas acePtaban bajar sus pretensones de repato de utilidades
al 50% de la utilidad neta es el 18% que resulta de dividir los $140 millones de deuda
financiera ene los $800 millones de activos.
La relacin intereses/FcB sera 27% que resulta de dividr los intereses por $25,2 entre

el FCB de 592,7. La relacin deuda/EBITDA sera 1,1 7 resultado de dividir la deuda

por $.140 millones enfe el EBITDA del primer ao de $120. Ver datos en el cuadro
9-3.
Por ejemplo, si se decidieratomar deuda por $250 millones el nivel de endeudamiento
subira ai 3'l% cifra que aparentemente no representa un alto nivel acorde con los
criterios adicionales. Sin embargo, a ese nivel de deuda la capacidad de repartir
dividendos se reduce notablemente para ubicarse en un promedio cercano al 14% en
el lapso de 5 aos, muy por deba.io del nivel aceptado del 50%.

lgualmente, este nivel de endeudamiento hace que los indicadores de riesgo financiero
sbrepasen los niveles considerados como aceptables.
La relacin intereses a FCB pasa al 45% y la relacin deuda a EBITDA se ubica en 2,08 y
si bien a medida que se va atendiendo el servicio a la deuda estos indicadores regresan
a niveles aceptables, el no cumplimiento de la resiccin asociada con los dividendos
hace que este nivel de endeudamiento no sea el adecuado para la emPresa.
El cuadro 9-5 ilustra estos ltimos resultados. Se invita al lector a descargar el archivo
de excel para que analice otas alternavas-

Utilizar el archivo de xcel

"Simulacin Deuda"
oaa seeuir Ia exolicacin de
ia eva!5cin de'la caoacidad
de endeudameto.
Descargar en :
www.

Activos Netos de Operacin Actuales

lnversn lncremental
Nuevos Activos Netos de Opencin

s00

lnfl acin Promedio esperada

300
800

Crecimiento ral esperado

Crecimiento esperado ventas

\lor Deuda

2s0

5.O%
4.O%

9-2Vh

Valo. prestado
Costo deuda
Plazo deuda (aos)
seMcio a la duda

79.9

KINO inicial

lnversn a f ijoslventts

0.0%

Margen

Polftica de dividendos

70%
31%

Fatimono
Nuevo nivel.de endeud. (Libros)

Ventas esperadas Primer ao

EBIDA
:
PKT = KTNO/Ventas rl
Depreciacin anual

550
---tw

lrnpuefos

18%
5

os c a r I eo n garc a, co m

il

.i
I

240

-l

CAPITU LO

C)

Ventas
EBITDA

Deprecacn
UTILIDAD OPERATIVA
lntereses

UAI
lmpuestos

UTILIDAD NFIA
Depreciacin
Intereses
E DE CAJA BRUTO

lncremento KTNO
lncremento activos fijos
FLUIO DE CAIA LIBRE
Servicio a la Deuda
DISPONIBLE PAR^ DIVIDENDOS

Abono a capital
Sado de capital final del ao

Proporcin reparto de dividendos

FCB

Deuda / EBITDA

12.O

104.5
(18.1)

99.2
(16.6)

(79.9)

4
(7e.9)

2.7

6.5

82.7

34.9
215.1

6.4%

lncremento de EBITDA
lncremento de KTNO
Caia generada (demandada) por el crecimiento
lntereses

12.O

12.O

4s%
2.O8

'

116.1

('t9.71
.4

(79 .9)
.10

(21.61

12.1% 1s.7% 17.9%

11.0 12.1 13.2
(18.1) (19.7t (21.6)
t7.ol

(7.7)

37%

28% 19%
1.21 0.80

.64

(23.s)

94.5 98.8
(79.9) (79.9\
14-6 18.8

41 .2
48.7 57.4
't73.8 125.2 67.7

'l

122.1

(8.4)

'

07.7
(0.0)
't9.20/o

14.4
(23.5)
(9.2)

10%
0.40

Cuadro 9-5 Modelo para la determinacin del nivel adecuado de endeudamiento

Otros indicadores de riesgo financiero. En la prctica financiera se ulizan oos

indicadores adicionales a Ios anteriores recomendados por el autor.
Un primer indicador es la "Cobertura de lntereses" que muesa las veces que los
ntereses son cubiertos por las ulidades operavas y se calcula as:

Ekesultado se lee como n veces y da una idea de la magnitud del riesgo que asume la
empresa contrayendo deuda, pues se supone que mienas menor sea el cubrimento
(comparado con el promedio de la actividad o los objevos de la empresa), mayor es
la probabilidad de que sta quede en imposibilidad de pagar los ntereses en caso de
una disminucin substancial en las ventas o aumento en los costos y gastos.
Este indicador presenta de dos grandes limitaciones. La primera se refiere al hecho de
que las utilidades operavas (UAll) no representan el flujo de efectivo disponible para
el cubrimiento de los intereses; representan un valor contable. Este flujo puede ser
mayor o menor dependiendo de los movimentos en aquellos rubros que no afectan el
Estado de Resultados, tales como dividendos y aumentos o disminuciones del capital
de trabajo. Dicho flujo tambin se ve afectado favorablemente como consecuencia de
la depreciacin y dems gastos que no implican desembolso de efectivo al momento
de su causacin, ni lo implicarn en el futuro. De acuerdo con el enfoque que en este
captulo se est dando al anlisis del endeudamiento, Ias cifras a considerar deberan
ser el FCB y el FCL tal como lo propone el autor.

de La segunda limitacin se refiere al hecho de que el compromso que implican las,

va deuds financieras del negocio no son solamente los nteress sino tambin ls abonoi
que la lidad ope.ativa o es
DrcDaete e! fli.de
or" al capital o principal, elementos que sumados equivalen al servicio a la deuda. Por lo
'quda
""t
disponibte' para ;,;'er tanto, a-unque 5e tenga una cobertura de intereses alta, sta puede no significar bajo
ert compomiso.
de operacin s exisLen compromisos de amortizacin significavoi en el cotio
:
El ndicador de Cobertura
intereses

:,

es uv limtado

;t;l

De todas maneras, aunque una cobertura mayor que 1 sugiere que al cubrirse el
compromiso de intereses aparentemente no hay alto riesgo, a juiio del autor este
tipo de relacin puede ser engaosa y por eso recomienda ulir la relacin inversa,
es decir, observar el pago de intereses como una proporcin del flujo de caja y no
cuantAs veces el flujo de caja cubre dichos intereses. EIlo en razn de que, como ya se
ha explicado. el nico compromiso no son los.intereses. El incremento del KTNO y los
dividendos son los otros dos que deben considerarse, lo cual implica que una relacin
de cobertura mayor que 1 no necesariamente est granzando que todos los factores
que afectan la caja de la empresa estn en equilibrio.

,#

&zoNcEPfo

ff
Y
L
\

cuw

Cobedua del setukio a la

deuda
Muesta las veces que e/ FC
cub el servicio a la deuda.
Puede uirza5e como medida de
/a capacidad de endeudamiento

Otra medida de la capacidad de endeudamiento futuro de la empresa podra estar

determinada por la relacin existente entre la generacin futura de Flujo de Caja Libre
y el compromiso, igualmente futuro, de Servicio a la Deuda, as:

la empresa.

$le
4*W*

Relacin que se denomina cobertura del servicio a la deuda y que por las cifras que
relaciona s puede utilizarse como un indicador de la capacidad de endeudamiento
de la empresa ya que es lgico que mientras ms veces se cubra dicho servicio ms
deuda puede tomarse pues el rinico compromiso adicional que debe atenderse con
el FCL es el de los dividendos. Debe tenerse en cuenta que lo ideal es que se calcule
con base en datos proyectados. De nuevo y dado que ias empresas tainbin deben
cumplir un compromiso de dividendos se sugiere observar este indicador ulizando la
relacin inversa, que mostrara la proporcin del FCL que debe destinarse a servicio a
la deuda.

La cobettura del activo ljo es Ltn

indcador que ayuda al acteedor a
evaluat

su

esgo.

Cobertuta del Activo Fi7o, Este es un ndice que desde el punto de vista del acreedor
puede ayudarle a evaluar el riesgo que se corre con el otortamiento de crdito y
consiste en medir las veces que el pamonio de los accionistas cubre el valor de los
activos frjos de la empresa. Se calcula as:

Expresar el numerador y denominador en trminos de sus valores comerciales da una

mejor idea del verdadero cubrimiento.
Esta es una forma de los acreedores visualizar en qu proporcin sus recursos estn
financiando los activos fijos de la empresa, lo cual les sugiere un mayor o menor nivel
de riesgo.
Este ndice ene sendo debido a que el acreedor espera ver cubiertas sus cuentas
con activos que sean fcilmente realizables, o sea con activos corrientes, de forma que
242

CAPITU LO
si el cubrimiento es mayor que 1, es porque stos estn cubriendo Ia totalidad de los
pasivos.

Considrese el siguiente Balance Ceneral.

ACftvos
Coriientes
Fijos
Tota

PASIVOS

s4o Pasvos $30

60 Patrir.nonio 70
100
100 Total

En este caso el cubrimiento es de 1,17 (70160\

y quiere decir que

los acreedores estn

totalmente cubiertos con los activos corrientes en una proporcin de 1,33:1 (40/30),
lo que supone que en el caso de una crisis hay un baio riesgo de que las acreencas
queden inmovilizadas en activos que se consideran de lenta realizacin (recurdese
que se estn considerando valores comerciales).
En este anlisis deben tenerse en cuenta dos aspectos de imPortancia, a saber:

1.
2.

Puede haber activos que a pesar de estar clasificados como corrientes no sean de

muy rpida realizacin, por ejemplo, Ios inventarios de materia prima y producto
en proceso y mercancas de muy baja rotacin como la maquinaria pesada.
Puede haber activos fijos de mis fcil realizacin que certos activos corrientes
como los enunciados en el prrafo anterior, Por e.iemplo, vehculos y cierta
propiedad ra2.

Cuandose presentan situacionesde estepo, el problema puede obviarse reclasificando

los activos en dos grupos: de lenta y de rpida realizacin y en este caso el ndice se
convertira en:

El hecho de que esta forma de interPretar el ndice se enfoque desde el punto de

visLa del acreedor, no implica que el empresario deba siempre tratar de mantener un

fndice mayor que uno (1), pues ello implicala que la deuda estara respaldada por el
KTNO lo cual es bueo para el banco pero malo para el empresario y ms cuando una
alta proporcin de dicha deuda es de corto plazo. Es por ello que a juicio del autor
otro indicador asociado con el riesgo financiero es el que refleja la participacin de la
deuda financiera de corto plazo en la financiacin del KTNO.

-_-::::-:.KTNO
A juicio del autor, el mnimo riesgo se corre cuando Ia deuda de corto plazo no es un
valor mayor que el incremento del KINO requerido para financiar el crecimiento del
volumen de operacin de la empresa en el perodo en cuestin, que en cada caso
particular anojar un valor determinado. Niveles de deuda de corto plazo por encima
de ese mnimo implican la asuncin de riesgo financieroi que ser mayor en la medida
en que mayor sea la citada proporcin. Este riesgo est relacionado con el hecho de
que una cada en las ventas de la empresa o factores externos como una disminucin
<ie la demanda agregad4 que a su vez contae el circulante, pede ocasionar que los
bancos deban restringir temporalmente Ia concesin de crditos, Io cual hace que las
empresas no puedan renovar los vencimientos de deuda de corto plazo vindose por
lo tanto, abocadas a disminuir su KTNO para cumPlir estos compromisos. Esta stuacin
se mencion en el captulo 7 dedicado al anlisis del caPital de tnbajo, como una de
las causas de dewo de recursos que ponan en riesgo la liquidez de la empresa.

.:
.
'

ESTRUCTURA FINANCIERAY ESTRUCTURA DE CAPTTAL

La eleccin entre deuda y capital determina un elemento muy importante de anlisis

destacado a lo largo de este txto: El costo de capital, que se defini como el costo que
a la empresa le implica tener activos y se calcula como el costo promedio ponderado
de las diferentes fuentes que se utilizan para financiarlos, es decir, como el costo de la
estructura financiera.

Sin embargo, es importante aclarar aqu, que ademis de la estructura financiera,

se puede identificar otro tipo de esuctura relacionada con el endeudamiento: La
esuctura de caPital.
La estructura de capital se define como la financiacn permanente o de largo plazo
quetiene la.empresa y est representada por los pasivos a largo plazo y el patrimonio.
lambin se Ie denomina "capitalizacin total" debdo a que los pasivos de largo plazo

constituyen una financiacin de tipo permanente para Ia empresa, en forma similar a

como Io hace el patrimonio.

.4/

r:&touono

:"

cuw
capital

Estructura de

EsL confomada

por la suma

::::^!:"!:":'!j:,:::'-!_":

q,

patonto. y te constoen como

la finnccin oermanenE de Ia

1t";;.
*\"-ffiffi*':ffiF" *

En muchos casos el costo de capital se calcula utilizando la estuctura de capital en

vez de Ia estructura financiera total de la empresa. EIlo se explicar en el captulo
11, en el que Se hace una inoduccn a las finanzas corporavas, que incluye una
profundizacin adicional en el concepto de costo de capital.

Relacin deuda permanente a capitalizacin toal. Es una versin complementaria

del ndice de endeudamento total y muestra el peso que la deuda a largo plazo ene
sobre la estructura de capital de la empresa. Se calcula en la siguiente frma:

Deuda a L. plazo

La rclacin deuda permanate

a capitalizacin total rcfleja Ia
particpacn de los ptopietaias
en la lnanciacn de largo plazo
de la empresa.

La litacin de

nfomacin

disponible para los acreedores

hace gue 6tor utilicen hdices
cgmo el de endedamiento, zn
coffiente y deud a capitalzacn
total.

+ paimonio

mienas mayor sea la proporcin, mayor ser el riesgo que corre la

empresa, pues una disminucin severa del volumen de operacin podra crearle una
stuacin de grave iliquidez como consecuencia de la alta carga financiera que dicha
deuda implicara. En la misma forma que el endeudamiento total, este ndice slo sirve
para formarse una idea del riesgo que se asume teniendo una determinada esuctura
de deuda, ms no como medida de la capacidad de endeudamiento.
Se supone que

Desde el punto de vista del acreedor, tanto el ndice de endeudamiento como la

relacin de deuda permanente a capitalizacin e inclusive la razn corriente, en
ausencia de informacin adicional que e permita determnar la capacidad de pago
de la empresa, tendrn irremediablemente que ser ulizados por ste como medida
de evaluacin del riesgo que asume al conceder crdto, lo cual, como puede verse,
representa limitaciones que pueden llegar a perjudicar incluso al mismo deudor puesto
que por ausencia de la mencionada informacin el cupo de crdito puede limitarse-

EL COSTO DEL ENDEUDAMIENTO

Cuando se analiza el endeudamiento de una empresa es mportante constatar el

costo efectivo al cual se est recurriendo a sta fuente. Las henamientas enseadas
en el captulo 3 sobre Matemcas Financieras permten al administrador evaluar en

trminos de costo efectivo las alternativas de endeudamiento que en un momento

determinado se le presenten a la empresa, pero de todas maneras debe destacase en
este punto tres aspectos de importancia al respecto:

1244

La presencia de pasvos con costos superiores a las tasas de mercado es un sntoma

de la existencia de problemas financieros en la empresa. Se supone que cuando

CAPITU

hay normalidad en el desempeo del negocio fambin hay acceso a fuentes de

financiacin a tasas nomales. Con todo el respeto que se merecen las diferentes
formas de ganar dinero que tienen las personas y empresas, a juicio del autor un
sfntoma de la exilencia de posibles problemas financieros se presenta cuando la
empresa accede de manera recurrente aldescuento de facturas o a las denominadas
mesas.de dinero. Recurrir a este po de fuentes, que por lo general es ms costosa
que la deuda bancaria, ene sentido cuando el margen EBITDA de la empresa
es suficientemente amplio como para cubrir el mencionado costo sin defimento
del balance que deben tener las variables que conforman la Estructura de Caja.
Lo que sucede es que cuando el Margen EBITDA es aactivo y las variables de la
Estructura de Caja estn en balance. lo lgico de suponer es que Ia financiacin
bancaria debera estar disponible.

fl|l
J

p/erercia de ps/vos costoso5

es sntoma cle problemits en la

empresa. El acceso de mnea
rc cu r re nt e. al d es cue to de
o a ,aJ ,!teia.s de Dine/o"

lndependientemente del costo efectivo que tenga el endeudamiento siempre ser

una fuente menos costosa que el capital y las ulidades retendas (patrimonio), pues
de acuerdo con lo que se dijo en el captulo anterior, el accionista o propietario
siempre esperar un rendimiento que sea mayor que el que en promedio se Ie
reconoce a los acreedores ya que de lo contario no se vera compensado el mayor
riesgo que asume. De aqu que una empresa donde la relacin de tasas de inters
se presenta en esta forma,
UAI/Pat mono

<

UAll/Activo

<

l% (costo deuda)

Es decir, con apalancamiento financiero desfavorable, no es buen negocio para

el propietario, pues quiere decir que est "trabajando para los acreedores" en la
medida en que stos se ven ms beneficiados con los rendimientos que genera
el activo, corriendo menores riesgos que el propietario. Como es lgico, en una
situacin como la anterior el propietaio nunca obtendr su tasa mnima esperada
y por lo tanto, es una stuacin destructora de valor.

En vista de que los intereses son deducibles como gastos para e{ectos ibutarios,
su costo nominal debe ser disminuido en el valor del impuesto que la empresa
"ahorra" por el hecho de efectuar el gasto. tu por ejemplo, si la tasa de impuestos
que una empresa paga es del 33% sobre las utilidades, quiere decir que por cada
$1 que declare como gasto, los impuestos se disminuyen en 33 centavos, vaor
que se obene mulplicando el monto del gasto por la tasa de impuestos (t), con
lo que, igualmente, el costo nominal de la deuda despus de impuestos sera igual
a la tasa nominal multiplicada por (1 - t), aspecto que se explica con detalle al final
del captulo 3 de este texto, donde se ensea la forma de obtener la tasa efectiva
despus de mpuefos.

os intereses gue se pagan sobre

deuda son deducibles de
rnpuestos. Los dividendos no.

la

NOTIS

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