11-1Apalancamiento

El apalancamiento se deriva de la utilizacin de activos o fondos de costo

fijo para acrecentar los rendimientos para los propietarios de la empresa.
Por lo general, el aumento del apalancamiento incrementa el rendimiento y
riesgo, en tanto que la disminucin del apalancamiento los reduce. La
cantidad de apalancamiento que existe en la estructura de capital de la
empresa, es decir, la mezcla de deuda a largo plazo y capital propio que
sta mantiene, afecta de manera significativa su valor al afectar
al rendimiento y riesgo. A diferencia de algunas causas de riesgo, la
administracin tiene un control casi completo del riesgo introducido por
medio del uso del apalancamiento. Debido a su efecto en el valor, el
administrador financiero debe entender cmo medir y evaluar el
apalancamiento, en particular al tomar las decisiones de la estructura de
capital
11-2 El punto de equilibrio operativo de la empresa es el nivel de
ventas que se requiere para cubrir todos los costos operativos. En ese
punto, las ganancias antes de intereses e impuestos son igual a 0 dlares. El
primer paso para calcular el punto de equilibrio operativo consiste en
dividirlos costos operativos fijos y variables entre el costo de los bienes
vendidos y los gastos operativos. Los costos fijos son una funcin de tiempo,
no del volumen de ventas, y generalmente son contractuales; por ejemplo,
la renta es un costo fijo. Los costos variables cambian de manera directa
con las ventas y son una funcin de volumen, no de tiempo; por ejemplo, los
costos de envo son un costo variable.
Costos cambiantes y el punto de equilibrio operativo
El punto de equilibrio operativo de una empresa es sensible a diversas
variables: los costos operativos fijos (FC), el precio de venta por unidad (P),
y el costo operativo variable por unidad (VC). Los efectos de los incrementos
o disminuciones de estas variables se observan con facilidad aplicando la
ecuacin 11.3. La tabla 11.3 resume la sensibilidad del volumen de ventas
del punto de equilibrio (Q) a un aumento de cada una de estas variables.
Como se podra esperar, un aumento del costo (FC o VC) tiende a
incrementar el punto de equilibrio operativo, en tanto que un aumento del
precio de venta por unidad (P) lo disminuye.

11-4Apalancamiento operativo
El apalancamiento operativo se debe a la existencia de costos operativos
fijos en la corriente de ingresos de la empresa. Si usamos la estructura
presentada en la tabla 11.2, podemos definir el apalancamiento operativo
como el uso potencial de los costos operativos fijos para acrecentar los
efectos de los cambios en las ventas sobre las ganancias antes de intereses
e impuestos de la empresa.
En el ejemplo anterior, vemos que el apalancamiento operativo funciona en
ambas direcciones. Cuando una empresa tiene costos operativos fijos, el
apalancamiento operativo est presente. Un incremento en las ventas
produce un aumento ms que proporcional en la EBIT; una disminucin en
las ventas produce una disminucin masque proporcional en la EBIT.
11-3 Medicin del grado de apalancamiento operativo (GAO)
El grado de apalancamiento operativo (GAO) es la medida numrica del
apalanca-miento operativo de la empresa. Se determina con la siguiente
ecuacin:3
GAO

5 Cambio porcentual en EBIT

Cambio porcentual en las ventas

Siempre que el cambio porcentual en la EBIT, que se deriva de un cambio
porcentual especfico en las ventas, es mayor que este cambio porcentual,
existe un apalanca-miento operativo. Esto significa que siempre que GAO es
mayor que 1, existe apalancamiento operativo.
11-4 Apalancamiento financiero
El apalancamiento financiero se debe a la presencia de los costos
financieros fijos en la corriente de ingresos de la empresa. Si usamos el
esquema de la tabla 11.1, podemos definir el apalancamiento financiero
como el uso potencial de los costos financie-ros fijos para acrecentar los

efectos de los cambios en las ganancias antes de intereses e impuestos

sobre las ganancias por accin de la empresa. Los dos costos financieros
fijos que se observan en el estado de resultados de la empresa son: 1) los
intereses de deuda y 2) los dividendos de acciones preferentes. Estos costos
deben pagarse sin importar el monto de las EBIT disponible para pagarlos.
El efecto del apalancamiento financiero es tal que un incremento en las EBIT
dela empresa produce un aumento ms que proporcional en las ganancias
por accin de la empresa, en tanto que una disminucin de las EBIT produce
una disminucin ms que proporcional en las EPS
Medicin del grado de apalancamiento financiero (GAF)
El grado de apalancamiento financiero (GAF) es la medida numrica del
apalancamiento financiero de la empresa. Su clculo es muy parecido al
clculo del grado de apalancamiento operativo. La siguiente ecuacin
presenta un mtodo para obtener el GAF.
GAF

Cambio porcentual en EPS

Cambio porcentual en EBIT
Siempre que el cambio porcentual en EPS, que se deriva de un
cambio porcentual especfico en EBIT, es mayor que este cambio
porcentual, existe apalancamiento financiero. Esto significa que siempre que
GAF es mayor que 1, existe apalancamiento financiero
http://www.sepg.pap.minhap.gob.es/Presup/PGE2014Proyecto/MaestroDocu
mentos/PGE-ROM/doc/3/3/1/2/2/N_14_A_A_2_1_2_G2_1.PDF

La relacin del apalancamiento operativo, financiero y total

El apalancamiento total refleja el impacto combinado del apalancamiento
operativo y financiero en la empresa. Un alto apalancamiento operativo y
financiero har que el apalancamiento total sea alto. Lo opuesto tambin es
cierto. La relacin entre el apalancamiento operativo y financiero es
multiplicativa ms que aditiva. La ecuacin11.10 muestra la relacin entre
el grado de apalancamiento total (GAT) y los grados de apalancamiento
operativo (GAO) y financiero (GAF).
GAT=GAO*GAF

Ebit

La estructura de capital de la empresa

La estructura de capital es una de las reas ms complejas de la toma de
decisiones financieras debido a su interrelacin con otras variables de
decisin financiera. Lmalas decisiones sobre la estructura de capital
generan un costo de capital alto, reduciendo, por consiguiente, los VPN de
los proyectos y haciendo que un mayor nmero de ellos sea inaceptable.
Las decisiones eficaces sobre la estructura de capital reducen el costo de
capital, generando VPN ms altos y proyectos ms aceptables, aumentando
as el valor de la empresa.
Evaluacin externa de la estructura de capital
Vimos anteriormente que el apalancamiento financiero proviene del uso del
financiamiento de costo fijo, como deuda y acciones preferentes, para
acrecentar el rendimiento y riesgo. La cantidad de apalancamiento en
la estructura de capital de la empresa afecta el valor de sta al influir el
rendimiento y riesgo. Las partes ajenas a la empresa pueden realizar una
evaluacin aproximada de la estructura del capital usando medidas que se

encuentran en los estados financieros de la empresa. Algunas de estas

importantes razones de endeudamiento se presentaron en el captulo 2. Por
ejemplo, una medida directa del grado de endeudamiento es el ndice de
endeudamiento. Cuanto mayor es este ndice, mayor es el monto relativo de
deuda (o apalancamiento financie-ro) en la estructura de capital de la
empresa. Entre las medidas de la capacidad de la empresa para cumplir
con los pagos contractuales relacionados con la deuda estn la razn de
cargos de inters fijo y el ndice de cobertura de pagos fijos. Estas razones
proporcionan informacin indirecta sobre el apalancamiento financiero. Por
lo general, cuanto menores sean estas razones, mayor ser el
apalancamiento financiero de la empresa y menor ser su capacidad para
cumplir con los pagos a medida que se vencen. El nivel de deuda
(apalancamiento financiero) que es aceptable para una industria lnea de
negocio puede ser muy arriesgado para otra porque diferentes industrias y
lneas de negocio tienen distintas caractersticas operativas. La tabla 11.8
presenta el ndice de endeudamiento y la razn de cargos de inters fijo de
industrias y lneas de negocio seleccionadas. En estos datos, podemos
observar diferencias significativas entre las industrias. Adems, es probable
que existan diferencias en las posiciones de deuda dentro de una industria o
lnea de negocio
Estructura de capital de empresas no estadounidenses
En general, las empresas no estadounidenses tienen mayores grados de
endeudamiento que sus contrapartes estadounidenses. Gran parte de esto
se debe al hecho de que los mercados de capitales estadounidenses han
desempeado un papel ms importan-te en el financiamiento corporativo
que los mercados de capitales de otros pases. En la mayora de los pases
europeos y especialmente en Japn y otros pases de la Cuenca del Pacfico,
los bancos comerciales participan de manera ms activa en el financiamiento de la actividad corporativa que los bancos comerciales de los
Estados Unidos. Adems, en muchos de estos pases, los bancos estn
autorizados para realizar gran-des inversiones de capital propio en
corporaciones no financieras, una prctica prohibida para los bancos
estadounidenses. Por ltimo, la propiedad cerrada de familias fundadoras,
inversionistas institucionales e incluso pblicos en Europa y Asia permi-te a
los propietarios entender mejor la condicin financiera de la empresa, lo que
fa-vorece su disposicin a tolerar un mayor grado de endeudamiento. Por
otro lado, existen similitudes entre las corporaciones estadounidenses y las
corporaciones de otros pases. En primer lugar, se observan los mismos
patrones industriales de estructura de capital alrededor del mundo. Por
ejemplo, en casi todos los pases, las empresas farmacuticas y otras
empresas industriales de alto crecimiento tienen ndices de endeudamiento
ms bajos que las empresas siderrgicas, las lneas areas y las empresas
de servicios generales. En segundo lugar, las estructuras de capi-tal de
grandes corporaciones multinacionales con sede en los Estados Unidos, que
tienen acceso a diversos mercados de capital de todo el mundo,
comnmente se parecen ms a las estructuras de capital de las
corporaciones multinacionales de otros pases que a las de empresas
estadounidenses ms pequeas. Finalmente, la tendencia mundial se aleja
de la dependencia en los bancos para obtener financiamiento corporativo se

dirige hacia una mayor dependencia en la emisin de ttulos. Con el paso

del tiempo, es probable que disminuyan las diferencias en las estructuras de
capital de las empresas estadounidenses y no estadounidenses.
Teora de la estructura de capital
La investigacin acadmica sugiere que existe un margen de estructura de
capital ptima. An no es posible proporcionar a los administradores
financieros una metodo-loga especfica para determinar la estructura de
capital ptima de una empresa. No obstante, la teora financiera s ayuda a
comprender la manera en que la mezcla de financiamiento elegida afecta el
valor de la empresa. En 1958, Franco Modigliani y Merton H. Miller
10(conocidos comnmente como y M) demostraron algebraicamente que,
asumiendo mercados perfectos,
11la estructura de capital que una empresa elige no afecta su valor. Muchos
investigadores, incluyendo a M y M, han examinado los efectos de
supuestos menos restrictivos sobre la relacin entre la estructura de capital
y el valor de la empresa. El resultado es una estructura de capital ptima
terica que se basa en el equilibrio de los beneficios costos del
financiamiento de deuda. El principal beneficio del financiamiento de deuda
es la proteccin fiscal, que permite deducir los pagos de intereses al calcular
el ingreso gravable. Los costos del financiamiento de deuda se derivan de:
1) el aumento de la probabilidad de quiebra debido a las obligaciones de la
deuda, 2) los costos de agencia generados por los lmites que el prestamista
impone a las acciones de la empresa, y 3) los costos relacionados con la
situacin de que los administradores tienen ms informacin sobre las
perspectivas de la empresa que los inversionistas.

La estabilidad de los ingresos refleja el grado de variacin relativo de los

ingresos por ventas de la empresa. Las empresas con niveles de demanda
razonablemente estables y productos con precios estables tienen ingresos
estables. El resultado es un nivel bajo de riesgo de negocio. Las empresas
con demanda de productos y precios altamente-te voltiles tienen ingresos
inestables que generan un nivel alto de riesgo de negocio.
La estabilidad de costos refleja la previsibilidad relativa de los precios
de entrada, como los de la mano de obra y materiales. Cuanto ms
previsibles y estables sean estos precios de entrada, menor ser el riesgo
de negocio; cuanto menos previsibles y estables sean, mayor ser el riesgo
de negocio. El riesgo de negocio vara entre las empresas, sin importar sus
lneas de negocio, y no recibe la influencia de las decisiones sobre la
estructura de capital. El nivel de riesgo de negocio debe tomarse como algo
cierto. Cuanto mayor sea el riesgo de negocio de una empresa, mayor
precaucin debe tener sta al establecer su estructura de capital. Por lo
tanto, las empresas con un riesgo de negocio alto prefieren estructuras de
capital menos apalancadas; las empresas con un riesgo de negocios bajo
prefieren estructuras de capital ms apalancadas. A lo largo de las
discusiones siguientes, mantendremos constante el riesgo de negocio.
Riesgo financiero La estructura de capital de la empresa afecta
directamente a su riesgo financiero, que es el riesgo de que la empresa no
sea capaz de cumplir con las obligaciones financieras requeridas. La sancin
por no cumplir con las obligaciones financieras es la quiebra. Cuanto ms
financiamiento de costo fijo (deuda, incluyendo arrendamientos financieros
y acciones preferentes) tenga una empresa en su estructura de capital,
mayor ser su apalancamiento y riesgos financieros. El riesgo financiero
depende de las decisiones sobre la estructura de capital que toma la
administracin y esa decisin recibe la influencia del riesgo de negocio que
enfrenta la empresa. El riesgo total de una empresa (el riesgo de negocio y
financiero en conjunto) determina su probabilidad de quiebra

mos futuros. Como esta estrategia es un mtodo despus del hecho, deben
incluirse otros controles en el contrato de prstamos. Los prestamistas se
protegen a s mismos incluyendo clusulas que limitan la capacidad de la
empresa para cambiar de manera significativa su riesgo de negocio y
financiero. Estas clusulas de prstamos se centran en cuestiones como el
nivel mnimo de liquidez, las adquisiciones de activos, los salarios ejecutivos
y los pagos de dividendos. Al incluir las clusulas apropiadas en el contrato
del prstamo, el prestamista controla el riesgo de la empresa y as se
protege de las consecuencias adversas de esteproblema de agencia. Por
supuesto, a cambio de incurrir en costos de agencia al aceptar los lmites
operativos y financieros que le imponen las clusulas del prstamo, la
empresa se beneficia con la obtencin de fondos a un costo razonable.

el punto de vista de la administracin sobre el valor accionario de la

empresa. El financiamiento de deuda es una seal positiva que sugiere que
la administracin cree que las acciones estn subvaluadas y, por lo tanto,
son una compra ventajosa. Cuando la perspectiva futura positiva de la
empresa se conoce en el mercado, el aumento del valor ser captado
totalmente por los propietarios existentes, en vez de compartirlo con nuevos
accionistas. Sin embargo, si la perspectiva de la empresa es mala, la
administracin creer que las acciones de la empresa estn
sobrevaluadas. En ese caso, a los accionistas existentes les convendra
que la empresa emitiera nuevas acciones. Por lo tanto, los inversionistas
interpretan con frecuencia el anuncio de una emisin de acciones como una
seal negativa (malas noticias con respecto a las perspectivas de la
empresa) y el precio de las acciones disminuye. Esta disminucin en el valor
de las acciones, junto con los altos costos de colocacin de las emisiones de
acciones (en comparacin con la emisin de deuda), hace muy costoso el
financiamiento de nuevas acciones. Cuando la perspectiva futura negativa
se conoce en el mercado, la disminucin del valor se comparte con nuevos
accionistas, en vez de ser captado totalmente por los propieta-rios
existentes. Como existen condiciones de informacin asimtrica de cuando
en
cuando,
las
empresas
deben
conservar
cierta
capacidad
de endeudamiento de reserva manteniendo niveles bajos de deuda. Esta
reserva permite a la empresa aprovechar las buenas oportunidades de
inversin sin tener que vender las acciones a un valor bajo y enviar as

seales que influyan indebidamente en el precio de mercado de las

acciones.

En la prctica no existe ninguna forma de calcular la estructura de capital

ptima implcita en la figura 11.3. Como es imposible conocer o permanecer
en la estructura de capital ptima precisa, las empresas tratan
generalmente de operar en un margen que las coloque cerca de lo que
consideran como la estructura de capital ptima