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REPORTE
DE INFLACIN
Enero 2015
Panorama actual
y proyecciones
macroeconmicas
2014-2016
Panorama actual y
proyecciones macroeconmicas 2014-2016
Enero 2015
REPORTE DE INFLACIN
Panorama actual y proyecciones macroeconmicas
ISSN 1728-5739
Hecho el Depsito Legal en la
Biblioteca Nacional del Per No. 2005-6985
rea de Edicin e Imprenta
Diseo e Impresin
REPORTE DE INFLACIN:
Panorama actual y
proyecciones macroeconmicas 2014-2016
Enero 2015
CONTENIDO
Pg.
Prlogo .......................................................................................................................... 5
Resumen.......................................................................................................................... 7
I. Escenario internacional........................................................................................... 11
Actividad productiva........................................................................................ 11
Mercados financieros....................................................................................... 25
II. Actividad econmica.............................................................................................. 33
PBI sectorial..................................................................................................... 33
PBI gasto.......................................................................................................... 39
III. Balanza de pagos................................................................................................... 60
Balanza comercial............................................................................................ 60
Trminos de intercambio.................................................................................. 64
Balanza en cuenta corriente y su financiamiento.............................................. 72
IV. Finanzas pblicas.................................................................................................... 76
Resultado econmico....................................................................................... 76
Impulso fiscal................................................................................................... 78
Deuda pblica.................................................................................................. 86
V. Dinero y mercados financieros................................................................................ 91
Acciones de Poltica Monetaria......................................................................... 91
Tasas de inters y operaciones monetarias........................................................ 92
Encajes............................................................................................................ 98
Tipo de cambio e intervencin cambiaria....................................................... 100
Liquidez y crdito........................................................................................... 102
Emisiones de bonos del sector privado........................................................... 108
Mercado inmobiliario..................................................................................... 110
VI. Inflacin............................................................................................................... 124
VII. Poltica Monetaria y proyeccin de inflacin......................................................... 129
VIII. Balance de riesgos................................................................................................ 135
RECUADROS
1. La cada en el precio del petrleo: los canales de transmisin ................................. 31
2. Clculo de la productividad total de los factores (PTF) ............................................ 57
3. Modificaciones en las tasas del Impuesto a la Renta ............................................... 88
4. Nuevas modalidades de inyeccin de liquidez en soles del BCRP .......................... 112
5. Medidas recientes del BCRP para acelerar la desdolarizacin del crdito .............. 114
6. Lmites a las posiciones de derivados: Evidencia emprica internacional ................ 117
7. Estimacin del tipo de cambio real de equilibrio .................................................. 122
Prlogo
Dentro de un cronograma anunciado, el Directorio del BCRP decide todos los meses el
nivel de la tasa de inters de referencia para el mercado de prstamos interbancarios.
Esta tasa de inters es la meta operativa de la poltica monetaria, la cual afecta con
rezagos y por distintos canales a la tasa de inflacin. Por ello, esta tasa se determina
con base a proyecciones de inflacin y de sus determinantes.
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
Resumen
i.
ii.
iii.
El dficit en cuenta corriente de la balanza de pagos sera de 4,4 por ciento del
PBI en 2014, ligeramente menor al observado en 2013 (4,5 por ciento). Respecto
al Reporte previo, se observara un menor dficit principalmente por un ajuste de
la demanda por importaciones. Para 2015 se prev un dficit en cuenta corriente
similar al del ao previo ya que el aumento de exportaciones netas compensara
los menores trminos de intercambio (-0,7 por ciento). Para 2016 se espera una
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
reduccin del dficit en cuenta corriente (3,7 por ciento) a raz de la entrada en
operacin de Las Bambas, lo que explicara el incremento de las exportaciones en
dicho ao.
iv.
v.
vi.
vii. Con relacin a la proyeccin de inflacin entre los eventos ms probables que podran
desviar la tasa de inflacin del escenario base destacan una mayor volatilidad de
los mercados financieros internacionales, una mayor desaceleracin de la demanda
interna, un menor crecimiento mundial y la ocurrencia de choques de oferta.
a.
c.
d.
Choques de oferta.
Las bajas cotizaciones internacionales del petrleo podran tener un efecto
mayor en la inflacin a la baja de no observarse una recuperacin en los precios
internacionales de petrleo en la segunda mitad del ao.
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
2016 1/
20141/
RI Oct.14
RI Ene.15
RI Oct.14
RI Ene.15
5,5
5,0
4,7
6,0
5,2
8,8
6,5
4,2
3,0
4,8
4,7
4,5
6,6
3,0
12,0
3,4
2,9
2,7
6,3
5,5
5,2
6,0
6,3
11,6
9,4
5,9
3,2
6,0
5,2
4,8
6,0
5,2
11,6
9,4
5,9
3,0
Var. % real
1.
2.
3.
4.
5.
5,8
7,0
5,3
6,7
6,4
12,1
-0,9
3,6
2,7
Nota:
Brecha del producto 2/ (%)
0,0
2,4
2,5
4,3
6,4
-1,5
-3,6
-2,2
-1,3
2,4
-2,0 ; -1,0 -2,0 ; -1,0 -2,0 ; -1,0 -1,0 ; 0,0 -1,0 ; 0,0
Var. %
6.
7.
8.
9.
10.
Inacin
Precio promedio del petrleo
Tipo de cambio nominal esperado 3/
Tipo de cambio real multilateral 3/
Trminos de intercambio
a. Precios de exportacin
b. Precios de importacin
2,9
4,0
8,5
0,7
-4,7
-5,5
-0,8
3,2
-4,9
6,4
3,2
-5,8
-7,3
-1,5
1,5 - 2,5
-7,8
1,3
-1,1
1,2
-0,6
-1,8
1,5 - 2,5
-45,1
3,5
0,7
-0,7
-7,7
-7,1
1,5 - 2,5
-3,6
0,6
0,2
-0,5
0,2
0,7
1,5 - 2,5
13,5
2,2
0,7
-1,0
0,9
1,9
9,3
13,2
10,4
10,8
11,5
13,1
10,8
12,0
12,0
13,7
11,5
13,0
26,6
-4,5
0,0
9,5
22,1
20,5
0,9
19,6
25,6
-4,4
-1,4
7,0
22,2
21,3
-0,1
19,7
25,7
-4,3
-0,7
6,4
21,9
21,3
-0,3
18,7
25,4
-4,4
-1,3
5,9
20,7
21,7
-2,0
19,6
26,1
-3,5
-0,1
5,5
21,9
21,3
-0,5
18,2
25,6
-3,7
-0,9
5,2
20,8
21,8
-2,0
19,3
Var. % nominal
11.
12.
Circulante
Crdito al sector privado
4/
% PBI
13.
14.
15.
16.
17.
18.
19.
20.
Inversin bruta ja
Cuenta corriente de la balanza de pagos
Balanza comercial
Entrada de capitales externos de largo plazo 5/
Ingresos corrientes del gobierno general
Gastos no nancieros del gobierno general
Resultado econmico del sector pblico no nanciero
Saldo de deuda pblica total
10
I. Escenario internacional
Actividad productiva
1.
Grco 1
NDICES GLOBALES DE ACTIVIDAD (JP MORGAN)*
(Enero 2007 - Diciembre 2014)
60
Servicios
55
52,3
51,6
50
Manufactura
45
40
35
30
E.07
A.08
F.09
M.10
M.11
E.12
A.13
F.14
* ndices PMI.
Fuente: Bloomberg.
2.
Se estima un crecimiento del PBI mundial de 3,1 por ciento en 2014, de 3,5
por ciento en 2015 y de 3,7 por ciento en 2016. Para 2015 se han revisado
las proyecciones a la baja por un menor crecimiento de las economas en
desarrollo de 5,0 a 4,4 por ciento, por efecto de una revisin del crecimiento
de China de 7,2 a 7,0 por ciento y de Amrica Latina de 2,6 a 1,7 por
ciento.
11
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
Cuadro 1
CRECIMIENTO MUNDIAL
(Variaciones porcentuales anuales)
PPP %
2012
2013
2014*
2015*
2016*
Economas desarrolladas
De los cuales
1. Estados Unidos
2. Eurozona
Alemania
Francia
Italia
Espaa
3. Japn
4. Reino Unido
44,4
1,3
1,8
1,8
2,3
2,3
2,4
2,3
16,6
12,7
3,5
2,6
2,1
1,5
4,7
2,3
2,2
-0,5
0,1
0,3
-1,9
-1,2
1,6
1,7
2,2
0,7
1,5
0,4
-0,3
1,1
1,1
3,0
2,4
0,8
1,5
0,4
-0,4
1,3
0,2
2,6
3,0
1,2
1,5
1,0
0,4
1,5
1,3
2,7
3,1
1,1
1,1
0,9
0,3
1,7
1,3
2,7
3,0
1,6
1,5
1,4
1,1
1,5
0,9
2,4
3,0
1,5
1,5
1,3
1,0
1,7
1,0
2,4
Economas en desarrollo
De los cuales
1. Asia emergente y en desarrollo
China
India
2. Comunidad de Estados Independientes
Rusia
3. Amrica Latina y el Caribe
Brasil
55,6
4,7
4,3
4,2
5,0
4,4
5,3
4,9
27,8
15,2
6,5
4,9
3,5
8,8
3,0
6,6
7,7
5,0
2,2
1,3
2,8
2,5
6,4
7,2
5,4
0,8
0,3
1,4
0,3
6,4
7,4
5,4
0,8
0,3
1,0
0,2
6,7
7,2
6,3
1,9
1,0
2,6
1,3
6,5
7,0
6,3
-1,7
-4,0
1,7
0,6
6,7
7,0
6,5
3,4
2,2
3,4
2,7
6,5
6,8
6,5
0,7
-1,5
2,8
2,0
Economa Mundial
100,0
3,3
3,0
3,1
3,6
3,5
3,8
3,7
Nota:
Socios Comerciales1/
BRICs2/
64,1
26,3
2,7
5,8
2,4
5,3
2,4
5,3
3,0
5,7
2,7
4,8
3,2
5,8
3,0
5,1
* Proyeccin.
1/ Canasta de los 20 principales socios comerciales de Per.
2/ Brasil, Rusia, India y China.
Nota: Las proyecciones del RI enero contemplan las nuevas ponderaciones del WEO FMI octubre 2014.
RI: Reporte de Inflacin.
Fuente: Bloomberg, FMI, Consensus Forecast.
3.
12
b.
c.
d.
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
-1,0
-2,0
-3,0
-4,0
3,5
3,7
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
-1,0
-2,0
-3,0
-4,0
Promedio
2001-2007: 2,4
2,4
3,0
2,3
6,0
3,1
2,3
1,8
4,0 Promedio
2001-2007:
2,0
1,4
1,5
1,1
1,5
0,0
-2,0
-4,0
-6,0
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014*2015*2016*
Japn: 2008 - 2016
6,0
4,0
Promedio
2001-2007: 1,4
2,0
0,2
1,3
1,0
8,0
0,0
6,0
-2,0
4,0
-4,0
4,4
4,9
2,0
-6,0
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014*2015*2016*
16,0
14,0
12,0
10,0
8,0
6,0
4,0
2,0
0,0
0,0
8,0
Promedio
2001-2007: 10,8
6,0
7,4
7,0
4,0
6,8
2,0
Promedio
2001-2007: 3,6
2,8
1,0
1,7
0,0
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014*2015*2016*
-2,0
* Proyeccin.
Fuente: BCRP.
4.
13
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
Cuadro 2
EUA: PBI
(Tasas trimestrales desestacionalizadas anualizadas)
2013
2014
II
III
IV
II
III
Consumo Privado
Inversin Fija
Variacin inventarios *
Exportaciones netas *
PBI
3,6
2,7
0,7
-0,1
2,7
1,8
4,9
0,3
-0,5
1,8
2,0
6,6
1,5
0,6
4,5
3,7
6,3
-0,3
1,1
3,5
1,2
0,2
-1,2
-1,7
-2,1
2,5
9,5
1,4
-0,3
4,6
3,2
7,7
0,0
0,8
5,0
Nota
Tasa de desempleo **
7,5
7,5
7,2
6,7
6,7
6,1
5,9
* Contribucin al crecimiento.
** Fin de periodo.
Fuente: BEA y BLS.
5.
17
15
13
11,2
11
9
7
56
5
3
Dic.06
Dic.07
Dic.08
Dic.09
Dic.10
Dic.11
Dic.12
Dic.13
Dic.14
Nota:
* Tasa de desempleo oficial denominada U3: (Total de desempleados / Fuerza laboral)*100
** Tasa de desempleo ampliada denominada U6: (Total de desempleados+Marginalmente adjuntos+Trabajadores a tiempo
parcial por razones econmicas) / (Fuerza laboral+Marginalmente adjuntos)*100.
Marginalmente adjuntos a la fuerza laboral: aquellos sin trabajo sin bsqueda activa, pero estn disponibles y han buscado
trabajo al menos una vez en los ltimos 12 meses.
Fuente: Bloomberg.
14
En lnea con el mayor crecimiento del producto en el tercer trimestre y con los
indicadores recientes, se estima que la economa de Estados Unidos crecer 2,4 por
ciento en 2014, 3,1 por ciento en 2015 y 3,0 por ciento en 2016. Estas tasas son
mayores a las proyectadas en el Reporte de Inflacin de octubre. Esta proyeccin
asume que el impulso en el crecimiento de los menores precios del petrleo ser
mayor que el impacto negativo de la apreciacin del dlar.
7.
La tasa de inflacin anual cay de 1,7 por ciento en agosto a 0,8 por ciento en diciembre,
y la inflacin subyacente que excluye combustibles y alimentos cay ligeramente a 1,6
por ciento. La inflacin se mantendra en niveles bajos, aunque de manera transitoria,
por la cada de los precios del petrleo y el fortalecimiento del dlar.
Grco 4
EUA: NDICE DE PRECIOS AL CONSUMIDOR
(Variacin porcentual anual)
6,0
5,0
Total
4,0
3,0
Meta
2,0
1,6
Subyacente
1,0
0,8
0,0
-1,0
-2,0
-3,0
Dic.07
Dic.08
Dic.09
Dic.10
Dic.11
Dic.12
Dic.13
Dic.14
Fuente: Bloomberg.
2015
2016
Largo plazo
*Cada punto representa la proyeccin individual de los miembros de la FED a fin de periodo. La mediana en 2015 es 1,125%,
en 2016 es 2,5% y en el largo plazo 3,75%.
Fuente: FED.
15
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
8.
3,1
1T.14
2T.14
3T.14
2,3
1,8
1,3
1,0
0,3
1,1
0,8
0,6
0,3
Eurozona
1,5
1,8
0,7
0,1
-0,3
-0,4
Alemania
Francia
-0,5
-0,1
-0,9
Italia
-0,6
Espaa
Fuente: Bloomberg.
9.
2014
II
III
IV
II
III
Consumo Privado
Inversin Fija
Variacin inventarios *
Exportaciones netas *
PBI
-0,9
-8,8
0,8
-0,4
-1,5
0,5
2,7
-0,7
1,6
1,3
0,5
2,4
1,2
-1,6
0,7
0,6
2,7
-1,2
0,8
1,0
0,6
1,2
0,5
0,1
1,3
1,1
-2,6
-0,4
0,4
0,3
1,9
-1,2
-0,5
0,1
0,6
Nota
Tasa de desempleo **
12,0
12,0
12,0
11,8
11,7
11,6
11,5
* Contribucin al crecimiento.
** Fin de periodo.
Fuente: Eurostat.
16
10. A esta evolucin se sumaron las condiciones crediticias, que si bien han mejorado,
an son restrictivas. A noviembre de 2014, el crdito bancario al sector privado
corporativo no financiero se contrajo 1,3 por ciento, resultado que se explicara
principalmente por las economas perifricas (como Italia, Espaa, Portugal, Grecia e
Irlanda). Asimismo, la ltima encuesta de condiciones crediticias de la banca mostr
que para el tercer trimestre de 2014 los bancos relajaron sus condiciones pero an
estn en niveles restrictivos y lejos de sus niveles promedios histricos.
Grco 7
EUROZONA: PRSTAMOS A LAS CORPORACIONES NO FINANCIERAS
(Variacin porcentual anual)
3
2
1
0
-1,3
-1
-2
-3
-4
Ene.10
Jun.10
Nov.10
Abr.11
Set.11
Feb.12
Jul.12
Dec.12
May.13
Oct.13
Mar.14
Ago.14 Nov.14
Fuente: Bloomberg.
11. A nivel sectorial, las seales de los ndices de actividad (PMI) de diciembre mostraron
cierta mejora, luego de los bajos niveles de noviembre, tanto en servicios como en
manufactura. El mayor impulso de manufactura se dio en Alemania, mientras que el
impulso de servicios se extendi adems a otras economas perifricas, con excepcin
de Italia.
Cuadro 4
EUROZONA: NDICES DE ACTIVIDAD (PMI) DEL JPMORGAN
Dic.13
Mar.14
Jun.14
Set.14
Oct.14
Nov.14
Dic.14
Compuesto
Eurozona
52,1
53,1
52,8
52,0
52,1
51,1
51,4
Servicios
Eurozona
Alemania
Francia
Italia
Espaa
51,0
53,5
47,8
47,9
54,2
52,2
53,0
51,5
49,5
54,0
52,8
54,6
48,2
53,9
54,8
52,4
55,7
48,4
48,8
55,8
52,3
54,4
48,3
50,8
55,9
51,1
52,1
47,9
51,8
52,7
51,6
52,1
50,6
49,4
54,3
Manufactura
Eurozona
Alemania
Francia
Italia
Espaa
52,7
54,3
47,0
53,3
50,8
53,0
53,7
52,1
52,4
52,8
51,8
52,0
48,2
52,6
54,6
50,3
49,9
48,8
50,7
52,6
50,6
51,4
48,5
49,0
52,6
50,1
49,5
48,4
49,0
54,7
50,6
51,2
47,5
48,4
53,8
Fuente: Bloomberg.
17
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
Grco 8
EUROZONA: TASAS DE INFLACIN Y DESEMPLEO ANUALES
(Variacin porcentual anual)
13
5,0
11,5
4,0
12
11
3,0
10
2,0
9
1,0
0,7
0,0
-1,0
Ene.07
-0,2
Ene.08
Ene.09
IPC
Fuente: Bloomberg.
18
Ene.10
Ene.11
IPC subyacente
Ene.12
Ene.13
Ene.14
8
7
6
Dic.14
Grco 9
EUROZONA: INFLACIN Y TASA DE DESEMPLEO ANUALES
(Porcentaje)
Inacin (% anual)
1,0
Austria
0,5
Finlandia
Malta
Letonia
Estonia
Alemania
Francia Eslovaquia
Italia
Lituania Eslovenia
Holanda
Blgica
Irlanda Eurozona Portugal
0,0
-0,5
Luxemburgo
-1,0
Espaa
Chipre
-1,5
-2,0
-2,5
-3,0
Grecia
0,0
5,0
10,0
15,0
20,0
25,0
30,0
Desempleo (% anual)
Fuente: Bloomberg.
14. En este contexto de un elevado riesgo deflacionario, las expectativas de que el BCE
lanzara mayores estmulos se materializaron mediante un programa de compra de
activos en un monto significativamente mayor (60 mil millones de euros mensuales)
con mayor variedad de tipos de activos en la reunin de poltica de enero, medidas
que se suman a las dictadas entre junio y setiembre.
15. En Japn, la economa entr en recesin tcnica en el tercer trimestre de 2014,
por el impacto negativo del aumento del impuesto a las ventas en abril. El producto
se contrajo 6,7 por ciento en el segundo trimestre y 1,9 por ciento en el tercer
trimestre.
La debilidad de la economa condujo a que el Banco Central anunciara en octubre
una extensin de su programa de compras de bonos Quantitative and Qualitative
easing QQE destacando el aumento del ritmo anual de compras a 80 billones de
yenes (frente a los 60 - 70 billones anunciados previamente).
Para el cuarto trimestre de 2014 se espera que la economa se haya recuperado
moderadamente apoyada en el consumo. Esta recuperacin se habra sustentado
en la mejora del mercado laboral, las perspectivas positivas de las ganancias
corporativas y la cada de los precios del petrleo. Tambin se espera un aumento de
las exportaciones reales asociado a la depreciacin del yen. Sin embargo, la inversin
residencial habra continuado siendo afectada por el aumento del impuesto a las
ventas.
19
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
Grco 10
JAPN: TASA DE DESEMPLEO Y SALARIOS
Desempleo (%)
6
Tasa desempleo (eje izquierdo)
2
0
-2
4
-4
-6
3
Ene.08
Ene.09
Ene.10
Ene.11
Ene.12
Ene.13
Ene.14
-8
Fuente: Bloomberg.
Por otro lado, la inflacin excluyendo alimentos frescos fue 2,1 por ciento en
noviembre y excluyendo el impacto del aumento en el impuesto a las ventas fue de
solo 0,7 por ciento. El Banco Central espera que se alcance la inflacin objetivo de
2 por ciento en el ao fiscal 2016 (de abril 2016 a marzo 2017) sustentado en las
perspectivas de largo plazo al alza.
En noviembre, el gobierno pospuso hacia abril de 2017 el segundo aumento de 8
a 10 por ciento del impuesto a las ventas programado inicialmente para octubre de
2015. Por otro lado, se aprob el plan de reforma tributaria que reducir la tasa al
impuesto corporativo desde abril en 2,51 puntos porcentuales (a 32,1 por ciento).
La posibilidad de aplicar medidas fiscales adicionales se ve favorecida por la nueva
composicin del parlamento tras las elecciones de diciembre.
En lnea con los desarrollos e indicadores recientes, se proyecta que la economa
crezca 0,2 por ciento, 1,3 por ciento y 1,0 por ciento para los aos de 2014, 2015
y 2016, respectivamente. Esta proyeccin se encuentra limitada por la an dbil
confianza de consumidores y empresarios. Se mantiene como principal riesgo
para el crecimiento una desaceleracin de la Eurozona y China, y las dudas sobre
la sostenibilidad de su deuda en el largo plazo. Se estima que para 2014 la deuda
pblica representa el 245 por ciento del PBI.
16. Las economas emergentes han mostrado seales de desaceleracin. Se estima
que para el ao 2014 el crecimiento alcance a 4,2 por ciento, lo que supone una
ligera revisin a la baja respecto al Reporte de Inflacin anterior. Para el ao 2015, se
estima un crecimiento de 4,4 por ciento, por debajo de lo proyectado en el Reporte
de Inflacin de octubre.
17. En China, las seales de moderacin se intensificaron en el ltimo trimestre de
2014, al igual que las presiones de bajas tasas de inflacin, elevndose los riesgos
de menor crecimiento y las expectativas de mayores estmulos por parte del
gobierno.
20
Cuadro 5
CHINA: INDICADORES SELECCIONADOS
Indicadores
PBI trimestral (% crecimiento desestacionalizado anualizado)
Produccin Industrial (var.% 12 meses)
Inversin en activos fijos (acum. ao, var. anual)
Inversin inmobiliaria (acum. ao, var. anual)
Precio de las viviendas (var. % mensual)
Precio de las viviendas (var. % anual)
Ventas minoristas (var.% 12 meses)
Exportaciones (var.% 12 meses)
Importaciones (var.% 12 meses)
Prstamos nuevos en yuanes Banca (% anual)
M2 (% anual)
ndice de precios al consumidor (var.% 12 meses)
2012
2013
Dic.
Dic.
Mar.
Jun.
Set.
2014
Oct.
Nov.
Dic.
10,3
20,6
16,2
0,3
-0,1
15,2
14,1
6,0
15,0
13,8
2,5
7,0
9,7
19,6
19,8
0,4
9,7
13,6
4,3
8,3
14,1
13,6
2,5
6,1
8,8
17,6
16,8
0,2
7,7
12,2
-6,6
-11,3
13,9
12,1
2,4
8,2
9,2
17,3
14,1
-0,5
4,3
12,4
7,2
5,5
14,0
14,7
2,3
7,8
8,0
16,1
12,5
-1,0
-1,2
11,6
15,3
7,0
13,2
12,9
1,6
7,7
15,9
12,4
-0,8
-2,6
11,5
11,6
4,6
13,2
12,6
1,6
7,2
15,8
11,9
-0,6
-3,7
11,7
4,7
-6,7
13,4
12,3
1,4
6,1
7,9
15,7
10,5
-0,4
-4,5
11,9
9,7
-2,4
13,6
12,2
1,5
Fuente: Bloomberg.
Mediana
Promedio
1,0%
0,5%
0,0%
-0,4%
-0,5%
-1,0%
-1,5%
Ene.11
Jul.11
Ene.12
Jul.12
Ene.13
Jul.13
Ene.14
Jul.14
Dic.14
Fuente: Bloomberg.
21
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
Manufactura
Servicios
56
54,1
54
52
50
48
Ene.12
50,1
Jun.12
Nov.12
Abr.13
Set.13
Feb.14
Jul.14
Dic.14
Fuente: Bloomberg.
6
4
2
1,5
0,8
0
Total
Subyacente
-2
-4
Ene.07
Ene.08
Ene.09
Ene.10
Ene.11
Ene.12
Ene.13
Ene.14
Fuente: Bloomberg.
19. En lnea con estos eventos, durante el ltimo trimestre del ao el Banco Central dict
mayores medidas centradas en abaratar el costo de financiamiento, particularmente
para las pequeas empresas. A fines de noviembre, el Banco Central redujo, por
primera vez desde julio de 2012, sus tasas de prstamos y depsitos a 1 ao, de
22
6,0 a 5,6 y de 3,0 a 2,75 por ciento, respectivamente. Adems, como seal de su
inters en la liberalizacin de las tasas, el Banco Central elev el techo de las tasas
que pueden ser ofrecidas por los bancos a los ahorristas, de 1,1 a 1,2 veces la tasa
de depsito benchmark, y elimin la orientacin benchmark para la tasa de ahorro a
5 aos. A fines de diciembre flexibiliz los requerimientos de prstamos al modificar
el clculo del ratio de prstamos a depsitos (ampli los depsitos elegibles a los
interbancarios y otros ms), en un contexto de condiciones de liquidez ms ajustadas
asociadas con las menores entradas de capital, la estacionalidad de fines de ao y el
alza de los ndices burstiles.
Estas medidas habran influido en la evolucin positiva del crdito bancario. A
diferencia del crdito a la sombra, el crdito bancario en yuanes ha registrado una
ligera moderacin, en parte gracias a las medidas dictadas por el Banco Central. El
crdito bancario en yuanes ha registrado tasas de crecimiento alrededor de 13 por
ciento anual (15 por ciento en diciembre de 2012). Por el contrario, la contraccin
de la banca a la sombra (dada la mayor regulacin y la dbil demanda de sus clientes
tradicionales los desarrolladores de propiedades e industrias con excesiva capacidad
instalada), la menor entrada de capitales y el aumento de los prstamos no rentables
han explicado la fuerte moderacin del financiamiento total.
20. En este contexto de mayor moderacin del crecimiento, en lnea con un crecimiento
de largo plazo ms equilibrado consistente con las metas del gobierno, se ha reducido
ligeramente la proyeccin de crecimiento, de 7,2 a 7,0 por ciento anual en 2015,
y de 7,0 a 6,8 por ciento en el 2016. El crecimiento de 2014 se ha revisado al alza,
de 7,2 a 7,4 por ciento, en lnea con el crecimiento del PBI del cuarto trimestre y los
datos de actividad ms recientes.
21. En el caso de Rusia, la economa est camino a una fuerte recesin. Al aumento de
las sanciones de pases de Occidente a raz del conflicto en Ucrania, se sum la cada
en los precios del petrleo, producto que representa alrededor del 60 por ciento de
sus exportaciones y 50 por ciento de sus ingresos fiscales. Estos hechos, junto con el
aumento de las tasas de rendimiento en Estados Unidos y Europa, han causado una
fuerte escasez de divisas en el sistema llevando a una apreciacin de 85 por ciento
del dlar frente al rublo durante 2014. Ello a pesar de los sucesivos incrementos en la
tasa de inters de poltica, acumulando un incremento de 1 150 pbs durante 2014,
y de la disminucin de las reservas internacionales de US$ 511 a fines de 2013 a
US$ 388 mil millones a enero de este ao.
Con ello, nuestra proyeccin ha sido revisada a la baja de 1,0 a -4,0 por ciento
respecto al reporte anterior debido principalmente a la contraccin esperada para el
primer semestre. Para 2016, se espera que el PBI caiga 1,5 por ciento.
22. En el tercer trimestre de 2014, la mayora de los pases de Amrica Latina continuaron
registrando una desaceleracin en su crecimiento. Esto es explicado, principalmente,
23
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
Per
4,6
Bolivia
4,3
Paraguay
3,8
Colombia
3,3
Uruguay
3,2
Mxico
2,9
Ecuador
2,7
Chile
0,4
Brasil
-0,7
Argentina
Venezuela
-4,1
Fuente: Latin American Consensus Forecast (Enero 2015) y BCRP para Per.
24. Durante 2014, la inflacin en los pases de Amrica Latina con esquemas de
metas explcitas de inflacin mostr una tendencia al alza. Este ritmo ascendente
de los precios obedeci, principalmente, al efecto traspaso de la depreciacin
de sus monedas, as como a choques internos como externos. Cabe mencionar
que en todos los casos, en el ao, las tasas de inflacin terminaron cercanas
al lmite superior o fuera de los rangos metas establecidos por sus bancos
centrales.
24
Grco 15
AMRICA LATINA: DEPRECIACIN E INCREMENTO DE LA INFLACIN EN 2014
Depreciacin anual 2014 (en %)
25,0
Colombia (3,7%)
20,0
15,0
Mxico (4,1%)
Chile (4,6%)
Brasil (6,4%)
10,0
Per (3,2%)
5,0
0,0
0,0
0,5
1,0
1,5
Diferencia entre inacin anual 2014 vs 2013 (en %)
Fuente: Bloomberg. Entre parntesis el nivel de inflacin 2014.
2,0
Para 2015, las expectativas concuerdan que las tasas de inflacin de los pases de la
regin tenderan a moderarse y registraran tasas menores a las de 2014 en lnea con
menores precios del petrleo.
Grco 16
INFLACIN: 2015
Per
2,0
Chile
2,5
Colombia
3,2
Mxico
3,4
Ecuador
3,5
Paraguay
3,9
Bolivia
5,3
Brasil
6,4
Uruguay
7,6
Argentina
23,8
Venezuela
82,4
Fuente: Latin American Consensus Forecast (Enero 2015) y BCRP para Per.
Mercados nancieros
25. En el cuarto trimestre de 2014, los mercados financieros internacionales tuvieron
una evolucin menos favorable que en el tercer trimestre. Ello se explica en parte
por las menores perspectivas para la economa global, reflejado en el recorte de
proyecciones de crecimiento mundial para 2015. Con excepcin de Estados Unidos,
las perspectivas de crecimiento de las economas desarrolladas se han deteriorado, al
igual que en el caso de varias economas emergentes.
Otro factor fue la fuerte cada en el precio del petrleo. Esta correccin brusca fue
interpretada como una seal de debilidad de la economa global, seal que se reforz
tras el recorte de la demanda proyectada por la OPEP y la Agencia Internacional de
25
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
Energa (AIE) para 2015. La cada de precio gener adems incertidumbre sobre
la situacin de varias economas emergentes exportadoras de dicho producto, en
particular de Rusia.
El tercer factor que afect a los mercados hacia fines de ao fue la situacin poltica
de Grecia tras la convocatoria a elecciones para enero 2015. Existe la probabilidad
que las elecciones sean ganadas por un partido opuesto a las actuales reformas y
a los acuerdos firmados por dicho pas con los organismos internacionales. Ello,
como sucedi en 2010, ha colocado a Grecia en un panorama incierto e incluso ha
generado dudas sobre su permanencia dentro de la unin monetaria de la Eurozona.
En este contexto, el nivel de aversin al riesgo, medido por el ndice VIX, registr
alzas significativas con periodos de alta volatilidad en octubre y diciembre, luego
de haber alcanzado en el mes de julio su nivel ms bajo desde la crisis financiera
internacional.
Grco 17
COEFICIENTE DE AVERSIN AL RIESGO: VIX (S&P 500)
(Julio 2014 - Diciembre 2014)
28
26
24
22
20
18
16
14
12
10
01 Jul.
27 Jul.
22 Ago.
17 Set.
13 Oct.
08 Nov.
04 Dic.
30 Dic.
Fuente: Bloomberg.
26
36,8%
14,4%
7,9%
5,7%
4,0%
3,5%
2,7%
2,2%
1,7%
-0,9%
-2,0%
-3,2%
-4,1%
-4,6%
-5,2%
-5,5%
-7,6%
-9,2%
-14,6%
Fuente: Bloomberg.
27
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
Grco 19
ECONOMAS DESARROLLADAS: RENDIMIENTOS A 10 AOS
(Porcentaje)
12
10
8
6
4
2
0
Grecia
Portugal
Espaa
Italia
Irlanda
EUA
Dic.13
Dic.14
Alemania
Japn
Fuente: Bloomberg.
29. Los mercados de deuda de los pases de Amrica Latina mostraron una evolucin
desfavorable, en lnea con las dems economas emergentes, afectadas por
el problema en la economa rusa, las seales de desaceleracin en China y las
expectativas de elevacin de tasas por parte de la Fed. Tambin influyeron las bajas
cifras de crecimiento mostradas en la mayora de las economas de la regin y la
cada en el precio de los commodities. En estas circunstancias los spreads crediticios
(CDS) mostraron un alza en el cuarto trimestre.
Grco 20
ECONOMAS EMERGENTES: SPREADS SOBERANOS DE CDS - 5 AOS
500
Dic.13
Dic.14
400
300
200
100
0
Rusia
Turqua Sudfrica
Brasil
Hungra
Per
Colombia
Israel
Mxico
Chile
China
Polonia
Fuente: Bloomberg.
28
dlar del trimestre anterior, cuando se registr una apreciacin de 3,9 por ciento. Esta
tendencia hacia la apreciacin del dlar ha proseguido en el mes de enero. Ello se da
en un contexto en que el mercado espera un alza en la tasa de la Fed durante 2015
y, simultneamente, un incremento en los estmulos monetarios en otras economas,
como la Eurozona y Japn donde las perspectivas macroeconmicas se han deteriorado.
As, el dlar mostr una apreciacin de 9,3 por ciento frente al yen y de 4,5 por ciento
frente al euro. Cabe sealar que, en forma contraria a esta tendencia, en el mes de
enero el franco suizo se fortaleci frente al dlar ante la medida del banco central suizo
de eliminar el piso cambiario que mantena frente al euro.
Respecto a las monedas emergentes, destaca la depreciacin de 48 por ciento
del rublo en el cuarto trimestre de 2014. La moneda se ha visto afectada por la
drstica cada en el precio del petrleo y las sanciones por parte de Estados Unidos
y la Eurozona. Lo anterior, junto con las seales negativas de China, afect a las
monedas emergentes. En la regin las monedas que ms se depreciaron fueron el
peso colombiano y mexicano en 17,9 y 9,9 por ciento respectivamente.
Grco 21
NDICE CANASTA DEL DLAR*
(Enero 2008 - Diciembre 2014)
120
115
110
105
100
95
90
Ene.08 Jul.08 Ene.09 Jul.09 Ene.10 Jul.10 Ene.11 Jul.11 Ene.12 Jul.12 Ene.13 Jul.13 Ene.14 Jul.14
Dic.14
Grco 22
TIPOS DE CAMBIO (u.m./US$)
(Variacin porcentual)
80
Dic.14/Dic.13
Dic.14/Set.14
70
60
50
40
30
20
India
China
Per
Turqua
Canad
Sudafrica
Suiza
Israel
Brasil
Mxico
Eurozona
Japn
Chile
Polonia
Reino Unido
Fuente: Bloomberg.
Hungra
Colombia
Argentina
Rusia
10
29
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
Islandia
Serbia
Polonia
Chile
Corea del Sur
Suecia
Noruega
Pakistn
China
Turqua
India
Colombia
Filipinas
Nueva Zelanda
Per
Mxico
Australia
Hungra
Tailandia
Taiwn
Canad
Reino Unido
Estados Unidos
Rumania
Eurozona
Suiza
Israel
Sudfrica
Malasia
Indonesia
Brasil
Rusia
30
Dic.12
Dic.13
Set.14
Dic.14
6,00
11,25
4,25
5,00
2,75
1,00
1,50
9,50
6,00
9,00
8,00
4,25
3,50
2,50
4,25
4,50
3,00
5,75
2,75
1,88
1,00
0,50
0,25
5,25
0,75
0,00
2,00
5,00
3,00
5,75
7,25
n.d.
6,00
9,50
2,50
4,50
2,50
0,75
1,50
10,00
6,00
7,75
7,75
3,25
3,50
2,50
4,00
3,50
2,50
3,00
2,25
1,88
1,00
0,50
0,25
4,00
0,25
0,00
1,00
5,00
3,00
7,50
10,00
5,5
6,00
8,50
2,50
3,25
2,25
0,25
1,50
10,00
6,00
11,25
8,00
4,50
4,00
3,50
3,50
3,00
2,50
2,10
2,00
1,88
1,00
0,50
0,25
3,00
0,05
0,00
0,25
5,75
3,25
7,50
11,00
8,00
5,25
8,00
2,00
3,00
2,00
0,00
1,25
10,00
6,00
11,25
8,00
4,50
4,00
3,50
3,50
3,00
2,50
2,10
2,00
1,88
1,00
0,50
0,25
3,00
0,05
0,00
0,25
5,75
3,25
7,75
11,75
17,00
Dic.13
-75
-150
-50
-150
-50
-75
-25
0
0
350
25
125
50
100
-50
-50
0
-90
-25
0
0
0
0
-100
-20
0
-75
75
25
25
175
1 150
Dic.12
-75
-325
-225
-200
-75
-100
-25
0
-40
225
0
25
50
100
-75
-150
-50
-365
-75
0
0
0
0
-225
-70
0
-175
75
25
200
450
n.a.
Recuadro 1
LA CADA EN EL PRECIO DEL PETRLEO: LOS CANALES DE TRANSMISIN
En los reportes de inflacin previos se seal que el mercado de petrleo se encontraba relativamente holgado
debido, entre otros factores, al crecimiento de la oferta en Estados Unidos y, en menor medida a una desaceleracin
de la demanda, particularmente de China. Ello se haba reflejado en un incremento en los inventarios de petrleo
de 69 millones de barriles en el cuarto trimestre de 2014, respecto a similar periodo del ao previo. Sin embargo,
los problemas geopolticos en particular los relacionados a los disturbios y huelgas en Libia, al conflicto interno en
Nigeria, al Estado Islmico y al conflicto entre Rusia y Ucrania limitaban las expectativas a la baja en el precio de este
producto.
Por ello, la magnitud y la velocidad del ajuste en los precios observado desde julio han excedido cualquier pronstico.
Ello se apoya en el cambio en las perspectivas del mercado: entre octubre y diciembre, tanto la Agencia Internacional
de Energa (IEA) como el Departamento de Energa de los Estados Unidos (EIA) revisaron significativamente a la baja
la demanda por petrleo y, simultneamente, aumentaron la proyeccin de oferta. Los precios del petrleo han
registrado una cada de 43,8 por ciento entre julio y diciembre. Si exceptuamos el ajuste ocurrido en la crisis financiera
internacional y la reduccin del precio de petrleo de Arabia Saudita a fines de 1985, se trata del mayor ajuste
observado en un perodo de cinco meses.
140
120
100
80
60
40
20
0
Ene.70
Feb.74
Mar.78
Abr.82
May.86
Jun.90
Jul.94
Ago.98
Set.02
Oct.06
Nov.10
Nov.14
La forma en que este ajuste brusco viene afectando a la economa global se da a travs de varios canales.
a.
Una transferencia de recursos hacia pases que consumen ms: Una cada en el precio del petrleo supone
una transferencia de recursos desde los pases exportadores hacia los pases importadores. Considerando una
produccin de 90 millones de barriles por da, la cada de US$ 40 en el precio del petrleo implicara una
transferencia de recursos de aproximadamente US$ 1,6 billones anuales. Dado que los pases beneficiados
tienen una propensin marginal a consumir mayor, el consumo global se incrementara a raz de esta
transferencia de recursos. De acuerdo con estimaciones del FMI, una cada permanente del precio del petrleo
impactara en 0,9 puntos porcentuales al crecimiento global; siendo China y varias economas desarrolladas las
ms beneficiadas.
b.
Menores recursos de los fondos soberanos: Cuatro de los cincos principales fondos soberanos corresponden
a pases exportadores de petrleo (Emiratos rabes Unidos, Noruega, Arabia Saudita y Kuwait). Estos fondos
31
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
soberanos inyectan recursos a la economa global a travs de sus inversiones lo cual mejora las condiciones
de financiamiento global y reduce las tasas de inters internacionales. Por ejemplo, los pases exportadores
de petrleo constituyen el cuarto mayor tenedor extranjero de bonos del Tesoro americano. Por lo tanto, los
menores excedentes de los pases petroleros implicaran que sus fondos soberanos tengan menos recursos para
inyectar en los mercados internacionales, e incluso podran retirar fondos liquidando algunas posiciones.
c.
Deterioro de los fundamentos de las economas exportadoras: En muchas de las economas exportadoras
como Rusia, Venezuela y Nigeria y varios pases rabes la posicin fiscal y externa depende significativamente
de la exportacin de petrleo. En el caso de Rusia, por ejemplo, el rublo ha perdido alrededor de 80 por ciento
de su valor con respecto al dlar en 2014. Esta depreciacin afecta la demanda interna debido al alto nivel de
endeudamiento externo de su sector corporativo.
En el caso de los pases rabes, diversas estimaciones sealan que el precio del petrleo que permite financiar
su gasto pblico se ubica significativamente por encima de los precios actuales. Ello supone que tendra que
reducir significativamente su gasto o, en su defecto, recurrir al endeudamiento para mantenerlo en los niveles
actuales.
d.
Riesgo de contagios sobre otras economas emergentes: Las dudas sobre la sostenibilidad de estas
economas podra llevar a un incremento en la aversin al riesgo, lo que supondra una menor demanda
por activos de las economas emergentes, que suelen ser considerados de mayor riesgo relativo. Ello supone
que, incluso algunas economas emergentes que se podran beneficiar de los menores precios de petrleo, se
puedan ver afectadas por el deterioro en sus condiciones de financiamiento. Este es el caso de Turqua, pas que
es importador neto de petrleo pero que tiene un elevado dficit en cuenta corriente.
e.
Estos canales se concretaran en mayor medida en tanto este choque sea de carcter permanente. Si bien existe un
mercado holgado que justifica una correccin a la baja en los precios, existen dudas sobre si el ajuste reciente est en
lnea con los fundamentos. Por ejemplo, a los precios actuales muchos proyectos no seran rentables, lo que supone
una restriccin no prevista en la oferta (en particular en el mediano plazo). Asimismo, los conflictos recientes en el
Medio Oriente podran afectar la produccin en el corto plazo y afectar tambin la inversin, con el impacto sobre la
oferta en un horizonte ms largo. A estos factores se contraponen los riesgos de una desaceleracin de la economa
mundial por encima de lo previsto.
32
-2,1
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
33
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
Cuadro 7
PROYECCIN DEL PRODUCTO BRUTO INTERNO PARA 2014
(Variaciones porcentuales)
Proyeccin del ao 2014 con informacin a
2013
I. Choques asociados a factores de oferta
Arroz
Anchoveta
Harina y aceite de pescado
Oro
Cobre
Zinc
Diciembre 2013
Enero 2015
0,1
27,2
44,9
-3,3
7,4
5,4
2,7
21,2
37,5
1,4
17,3
4,8
-6,3
-52,0
-62,6
-10,2
0,6
-2,8
8,9
0,9
7,3
-0,1
2,1
-0,2
III. PBI
PBI primario
PBI no primario
5,8
5,7
5,8
6,0
5,2
6,1
2,4
-2,1
3,6
2014*
Ao
RI Oct.14
1,6
18,1
4,9
4,3
7,2
5,1
14,9
2,3
5,5
8,9
5,9
6,2
1,5
-6,8
-1,6
-2,8
3,2
-0,7
-2,4
0,2
5,4
2,9
4,9
5,2
5,8
Nota:
PBI primario
PBI no primario
5,7
5,8
Agropecuario
Pesca
Minera e hidrocarburos
Minera metlica
Hidrocarburos
Manufactura
Recursos primarios
Manufactura no primaria
Electricidad y agua
Construccin
Comercio
Servicios
* Proyeccin.
RI: Reporte de Inflacin.
34
2015*
RI Ene.15
2016*
RI Oct.14
RI Ene.15
RI Oct.14
RI Ene.15
1,4
-25,3
-0,9
-2,2
3,9
-2,9
-8,9
-0,9
4,9
2,1
4,4
4,8
2,3
23,1
6,5
6,5
6,6
4,5
6,2
4,0
5,5
7,0
5,5
5,6
2,6
17,2
5,6
6,3
3,2
3,7
5,4
3,2
5,3
5,7
4,9
4,9
3,5
16,9
10,8
12,3
5,6
4,8
5,4
4,7
6,1
7,5
5,8
5,8
3,5
18,1
10,5
12,1
5,0
4,7
5,5
4,5
6,1
7,0
5,5
5,5
3,1
2,4
5,5
4,8
6,3
6,0
-1,1
4,1
-2,1
3,6
5,8
5,5
5,0
4,7
8,3
5,8
8,2
5,5
2,4
2,0
1,0
0,3
0,0
E12 F M A M J
A S O N D E13 F M A M J
A S O N D E14 F M A M J
A S O N
5,2 5,2
5,0
4,84,7
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
E12 F M A M J
J A S O N D E13 F M A M J
J A S O N D E14 F M A M J
J A S O N D
Fuente: COES.
35
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
6,1
5,0
0,0
-0,6
-5,0
-10,0
E12 F M A M J
J A S O N D E13 F M A M J
J A S O N D E14 F M A M J
4,5
5,8
-0,9
J A S O N D*
* Preliminar.
Fuente: ASOCEM y empresas cementeras.
37. La proyeccin de crecimiento del PBI para 2014 ha sido revisada a la baja de 3,1 por
ciento en el Reporte de Inflacin de octubre a 2,4 por ciento en el presente reporte.
Esta revisin se da por factores transitorios que habran afectado los resultados del
ltimo trimestre del ao en mayor medida a lo esperado en el reporte de inflacin
anterior. En particular, la revisin estara impulsada por un menor crecimiento en el
sector manufactura, dado que el procesamiento de recursos primarios se habra visto
fuertemente afectado durante el ltimo trimestre del ao por la suspensin de la
segunda temporada de pesca de anchoveta.
38. Para 2015 se espera una recuperacin del PBI, el cual pasara de 2,4 a 4,8 por ciento.
En primer lugar, se espera una reversin parcial de los choques de oferta observados
durante 2014, con lo cual el PBI primario pasara de una cada de 2,1 por ciento a
un crecimiento de 5,0 por ciento. Adems, se espera una recuperacin por el lado
de la demanda basada en un mayor gasto pblico, el cual luego de desacelerarse
durante 2014 (de un crecimiento de 8,4 por ciento en 2013 a 3,0 por ciento en
2014) pasara a crecer 8,3 por ciento en 2015. Otros factores que impulsaran la
demanda son la recuperacin de la confianza empresarial y la continuacin de una
posicin monetaria flexible.
36
Grco 27
CRECIMIENTO DEL PBI: 2013 - 2015
(Variacin porcentual y contribuciones porcentuales)
7
6
5,8
-1,7
-0,4
-1,3
+1,5
+0,1
PBI
Primario
Construccin
+0,8
4,8
Resto
Var. % PBI
2015
2,4
2
1
0
Var. % PBI
2013
PBI
Primario
Construccin
Resto
Var. % PBI
2014
39. Por el lado sectorial, el mayor crecimiento del producto para 2015 (4,8 por ciento)
estara asociado a la recuperacin de los sectores de manufactura (3,7 por ciento)
y minera e hidrocarburos (5,6 por ciento). El crecimiento de la manufactura estara
sustentado tanto por el lado primario, gracias a que los eventos climatolgicos que
afectaron la pesca durante 2014 se disiparan parcialmente para el presente ao; as
como por el sector no primario, cuyo mayor crecimiento se debera a la recuperacin
de la confianza empresarial desde finales de 2014. En el caso del sector minera
e hidrocarburos el crecimiento de la produccin de cobre y zinc sera lo que ms
contribuira a la recuperacin.
a.
37
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
b.
La produccin del sector pesca habra disminuido en 25,3 por ciento durante
el ao 2014, frente a la cada de 6,8 por ciento proyectada en el Reporte de
Inflacin de octubre. A los bajos resultados observados durante la primera
temporada de pesca de anchoveta de la regin norte-centro se le sum en el
mes de noviembre, la decisin de suspender la segunda temporada de extraccin
de este recurso. Ello se debi a que el arribo de sucesivas ondas Kelvin de
aguas clidas durante el ao 2014 habran afectado el ciclo reproductivo de
la anchoveta. De este modo, las expediciones de Instituto del Mar del Per
(IMARPE) encontraron una baja cantidad de biomasa, con alta presencia de
juveniles, lo cual impidi la extraccin del recurso.
Luego de disiparse las anomalas climticas observadas durante 2014 y alcanzar
una normalizacin gradual de la temperatura del mar se recuperaran las
condiciones ambientales adecuadas para la alimentacin y reproduccin de la
anchoveta. Con ello, para el presente ao se espera un crecimiento del sector de
17,2 por ciento, explicado completamente por la mayor captura de anchoveta.
Para 2016, se espera que se complete la recuperacin con lo que se alcanzara
un crecimiento del sector de 18,1 por ciento.
c.
38
Cuadro 9
PRODUCCIN MINERA
(Variaciones porcentuales)
Oro
Cobre
Zinc
2013
2014*
2015*
2016*
-3,3
7,4
5,4
-10,2
0,6
-2,8
-5,4
10,7
7,3
-8,6
23,8
3,0
* Proyeccin.
d.
e.
PBI gasto
40. Dada la dinmica de un ciclo econmico dbil y la menor previsin de inversin, se
ha revisado a la baja el estimado de crecimiento para 2014, de 3,1 a 2,4 por ciento,
39
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
mientras que para 2015 se estima que la economa crezca 4,8 por ciento, tasa ms
cercana a la del PBI potencial. En este contexto, se revisa a la baja el crecimiento de
la demanda interna para 2014 de 3,3 a 2,5 por ciento, en lnea con la dinmica de la
inversin privada, cuya tasa de crecimiento se ha revisado de -0,4 a -1,5 por ciento.
Adems el gasto pblico creci 3,0 por ciento, tasa menor a la prevista en el reporte
anterior.
Cuadro 10
DEMANDA INTERNA Y PBI
(Variaciones porcentuales reales)
2013
I. Demanda interna
1. Gasto privado
Consumo
Inversin privada fija
2. Gasto pblico
Consumo
Inversin
II. Demanda Externa Neta
1. Exportaciones
2. Importaciones
III. PBI
2015*
2014*
2016*
RI Oct.14
RI Ene.15
RI Oct.14
RI Ene.15
7,0
6,7
5,3
6,4
2,5
2,4
4,3
-1,5
5,0
4,6
4,7
5,2
4,7
3,9
4,5
3,0
5,5
5,0
5,2
6,3
5,2
4,7
4,8
5,2
8,4
6,7
12,1
3,0
6,4
-3,6
6,9
6,0
8,8
8,3
6,6
12,0
7,9
6,0
11,6
7,9
6,0
11,6
-0,9
-2,2
6,5
3,4
9,4
9,4
3,6
-1,3
4,2
2,9
5,9
5,9
5,8
2,4
5,5
4,8
6,3
6,0
* Proyeccin.
RI: Reporte de Inflacin.
Cuadro 11
DEMANDA INTERNA Y PBI
(Contribuciones a la variacin porcentual real)
I. Demanda interna
1. Gasto privado
Consumo
Inversin privada fija
Variacin de existencias
2. Gasto pblico
Consumo
Inversin
II. Demanda Externa Neta
1. Exportaciones
2. Importaciones
III. PBI
* Proyeccin.
RI: Reporte de Inflacin.
40
2013
2014*
7,1
5,7
3,3
1,4
1,0
2015*
2016*
RI Oct.14
RI Ene.15
RI Oct.14
RI Ene.15
2,6
2,1
2,6
-0,4
-0,2
5,1
3,9
2,9
1,1
-0,1
4,8
3,4
2,8
0,6
0,0
5,6
4,2
3,2
1,4
-0,4
5,3
3,9
3,0
1,1
-0,1
1,4
0,7
0,7
0,5
0,7
-0,2
1,2
0,7
0,5
1,4
0,8
0,6
1,4
0,7
0,7
1,4
0,7
0,7
-0,2
-0,6
1,5
0,8
2,3
2,2
1,0
-0,4
1,1
0,8
1,5
1,5
5,8
2,4
5,5
4,8
6,3
6,0
41. La recuperacin prevista del PBI para 2015 se sustenta en un mayor impulso de las
exportaciones, principalmente de los envos mineros en un contexto de recuperacin
de la produccin minera. Asimismo, los montos de proyectos anunciados y otorgados
en concesin significaran una tasa de crecimiento positiva de la inversin privada,
revirtiendo la cada observada en 2014.
Grco 28
CRECIMIENTO DEL PBI: 2013 - 2015
(Variacin porcentual y contribuciones porcentuales)
7,0
6,0
5,8
-1,8
5,0
+0,9
-1,1
4,0
4,8
Resto
Var. % PBI
2015
+1,0
-0,9
3,0
+0,3
+0,4
+0,2
2,4
2,0,
1,0
0,0
Resto
Inversin
pblica
Promedio
2007 - 2013:
6,5%
8,5
6,5
6,0
6,0
5,8
4,8
2,4
1,0
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014*
2015*
2016*
* Proyeccin.
41
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
Grco 30
DEMANDA INTERNA: 2007 - 2016
(Variacin porcentual real)
12,1
14,9
13,6
Promedio
2007 - 2013:
8,4%
7,7
8,0
7,0
4,7
5,2
2,5
-3,3
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014*
2015*
2016*
* Proyeccin.
43. Las tasas de crecimiento del consumo privado continan con un ritmo moderado de
desaceleracin hasta el cuarto trimestre de 2014. El gasto de consumo privado habra
crecido 4,3 por ciento en 2014, tasa inferior a la del ao anterior (5,3 por ciento).
La informacin reciente de diversos indicadores refleja la evolucin del consumo
privado.
Grco 31
CONSUMO PRIVADO: 2007 - 2016
(Variacin porcentual real)
8,6
8,9
Promedio
2007 - 2013:
6,6%
8,7
6,0
6,1
5,3
4,3
4,5
2014*
2015*
4,8
2,8
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2016*
* Proyeccin.
42
Grco 32
CMO EST SU SITUACIN ECONMICA FAMILIAR RESPECTO A HACE 12 MESES
Y CMO CREE QUE ESTAR DENTRO DE 12 MESES: MUCHO PEOR, UN POCO PEOR,
IGUAL, UN POCO MEJOR O MUCHO MEJOR?
100
90
80
67
70
68
66
64
66
59
60
56
50
40
30
20
10
0
E12 F M A M J
J A S O N D E13 F M A M J
Peor
Igual
J A S O N D E14 F M A M J
Mejor
J A O N D
ndice
b.
12,0
10,0
11,0
9,8
8,0
8,0
9,0
8,6
6,3 6,4
6,0
4,0
2,0
0,0
c.
E12 F M A M J
J A S O N D E13 F M A M J
J A S O N D E14 F M A M J
J A S O N D
Otro factor detrs del desempeo del gasto de consumo es el crecimiento del
circulante que registr una tasa de variacin de 7,2 por ciento en diciembre de
2014. Este incremento refleja una mayor disponibilidad de liquidez, asociada a
una dinmica moderada del consumo a nivel agregado.
43
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
Grco 34
CIRCULANTE REAL
(Variacin porcentual respecto a similar mes del ao anterior)
16,0
14,0
12,0
10,0
7,5
8,0
5,5
6,0
6,5
7,2
4,1
4,0
2,0
0,0
d.
E12 F M A M J
J A S O N D E13 F M A M J
J A S O N D E14 F M A M J
J A S O N D
Los datos del Instituto Nacional de Estadstica e Informtica (INEI) muestran que
el crecimiento de la poblacin ocupada asalariada durante el ao 2014 (2,3
por ciento) fue mayor al registrado en el ao anterior (1,6 por ciento). Adems,
el ingreso laboral real registr en diciembre de 2014 una tasa de crecimiento
superior a la tasa promedio del periodo 2007-2013 (4,1 por ciento).
Grco 35
PEA OCUPADA ASALARIADA-INEI TRIMESTRE MVIL: LIMA METROPOLITANA
(Variacin porcentual doce meses)
3,3
E12 F M A M J
J A S O N D E13 F M A M J
J A S O N D E14 F M A M J
3,9
3,5
J A S O N D
Fuente: INEI.
Grco 36
INGRESO PROMEDIO PRINCIPAL: ENE. 2012 - DIC. 2014
(Variacin porcentual nominal doce meses del trimestre mvil)
10,0
9,0
8,0
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
Promedio
2007 - 2013:
4,1%
E12 F M A M J
Fuente: INEI.
44
J A S O N D E13 F M A M J
4,8
4,1
J A S O N D E14 F M A M J
J A S O N D
e.
8,0
7,5
7,0
6,5
5,9
6,0
6,0
5,8
5,5
5,0
E12 F M A M J
f.
J A S O N D E13 F M A M J
J A S O N D E14 F M A M J
J A S O N D
Promedio
2010 - 2013:
19,3%
20,0
15,0
11,3
10,0
5,0
0,0
E12 F M A M J
J A S O N D E13 F M A M J
J A S O N D E14 F M A M J
J A S O N D
Fuente: BCRP.
g.
45
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
Grco 39
VOLUMEN DE IMPORTACIONES DE CONSUMO DURADERO: ENE. 2012 - DIC. 2014
(Variacin porcentual doce meses)
70,0
60,0
50,0
40,0
30,0
20,0
9,5
4,2
10,0
0,0
-6,2 -4,5
-9,9 -10,9 -11,8
-10,0
-20,0
E12 F M A M J
J A S O N D E13 F M A M J
J A S O N D E14 F M A M J
J A S O N D
Fuente: SUNAT.
h.
18,6
20,0
10,0
1,5
0,0
-2,8
-9,5
-10,0
-20,0
5,6
E12 F M A M J
J A S O N D E13 F M A M J
J A S O N D E14 F M A M J
J A S O N D
Fuente: Araper.
i.
46
Cuadro 12
INGRESO NACIONAL DISPONIBLE
(Variaciones porcentuales reales)
2013
2014*
Ao
Ao
RI Oct.14
2015*
RI Ene.15
RI Oct.14
2016*
5,8
7,2
6,0
5,9
2,4
3,3
1,7
2,3
5,5
5,8
6,0
5,4
4,8
5,3
5,2
4,6
6,3
6,7
6,6
6,5
RI Ene.15
6,0
6,3
6,1
6,0
* Proyeccin.
RI: Reporte de Inflacin.
1/ Incluye la renta de factores, ganancias netas producidas por trminos de intercambio y transferencias netas recibidas de no residentes.
22,2
25,9
23,9
Promedio
2007 - 2013:
13,1%
11,0
15,6
6,4
3,0
5,2
-1,5
-9,1
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014*
2015*
2016*
* Proyeccin.
47
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
Grco 42
INVERSIN BRUTA FIJA: SECTORES PRIVADO Y PBLICO 2007 - 2016
(Porcentaje del PBI real)
25,7
23,2
20,3
22,6
4,2
19,0
2007
28,5
5,4
5,7
5,7
4,8
19,9
20,8
22,6
2010
2011
27,3
27,3
27,4
5,4
5,7
6,0
22,8
21,9
21,5
21,4
2013
2014*
2015*
2016*
5,5
3,5
16,8
28,0
25,5
17,1
2008
2009
2012
Inversin pblica
Inversin privada
* Proyeccin.
60 58
60
50
55
40
30
20
10
0
E12
S
Menor
b.
48
E13
M
Igual
N
Mayor
E14
N D
ndice
registrado en setiembre, aunque menor al nivel que tena en los primeros meses
del ao.
Grco 44
RESPECTO DE PROYECTOS DE INVERSIN, QU MEDIDAS REALIZAR
SU EMPRESA EN LOS PRXIMOS SEIS MESES?
100
90
80
70
60
54
56 58
56
50
58
52
40
30
20
10
0
J12
M13
Reducir
c.
A
Mantener
M14
Acelerar
ndice
54 55
51
50
53
48
40
30
20
10
0
E12 F M A M J
J A S O N D E13 F M A M J
Menor
d.
Igual
J A S O N D E14 F M A M J
Mayor
J A S O N D
ndice
49
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
Grco 46
VOLUMEN DE IMPORTACIONES DE BIENES DE CAPITAL
(Variacin porcentual doce meses)
35,0
30,0
25,0
20,0
15,0
10,0
2,2
5,0
0,0
-1,9
-5,9
-6,9
-5,0
-10,0
-15,0
-20,0
E12 F M A M J
e.
J A S O N D E13 F M A M J
J A S O N D E14 F M A M J
J A S O N D
RI Oct.14
RI Ene.15
Sistema Financiero
2015
2016
5,4
5,2
5,0
5,5
4,5
5,0
Analistas Econmicos
2015
2016
5,7
6,0
5,3
5,5
4,5
5,2
Empresas No Financieras
2015
2016
5,0
5,5
5,0
5,2
4,5
5,0
50
Cuadro 14
ANUNCIOS DE PROYECTOS DE INVERSIN PRIVADA: 2015 - 2016
(Millones de US$)
Total Inversin
RI Oct.14
Minera
Hidrocarburos
Electricidad
Industrial
Infraestructura
Otros Sectores
Total
12 768
5 368
3 612
1 577
2 767
4 545
30 637
RI Ene.15
12 549
5 856
4 080
1 715
2 767
4 767
31 734
Nmero de
Proyectos
Diferencia
-219
488
468
138
0
222
1 097
33
21
31
13
20
89
207
Los sectores minera e hidrocarburos participan con el 58 por ciento del total de
anuncios para el perodo 2015-2016. Segn el Ministerio de Energa y Minas las
inversiones en el sector minero a noviembre de 2014 fueron US$ 7 714 millones. Cabe
sealar que en diciembre el gobierno aprob el plan ambiental para la ampliacin de la
mina de cobre Toquepala, de Southern. La construccin de este proyecto demandar
una inversin de US$ 1 200 millones y tomar dos aos ampliando su capacidad de
procesamiento mediante la instalacin de una nueva planta concentradora la cual
permitir duplicar su capacidad de produccin a 120 mil toneladas mtricas por da.
Los anuncios de inversin del sector minero se han reducido respecto al Reporte
previo debido, entre otros factores, a una disminucin en la escala del proyecto San
Gabriel (antes Chucapaca), de Buenaventura. La inversin requerida para desarrollar
este proyecto sera alrededor de US$ 450 millones, menor en US$ 550 millones
respecto a la previsin anterior, contemplando explotacin subterrnea en lugar de
un tajo abierto. Se estima que la produccin anual bordeara las 200 mil onzas de oro
e inicie operaciones a partir de 2018.
Grco 47
PROYECTOS DE INVERSIN PREVISTOS 2015 - 2016
(En porcentaje de participacin)
Otros Sectores
15,0
Minera
39,5
Infraestructura
8,7
Industrial
5,4
Electricidad
12,9
Hidrocarburos
18,5
51
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
9 979
5 075
3 643
537
499
129
39
35
18
4
B. Por Adjudicar
Nuevas Centrales Hidroelctricas para proveer de energa a nivel nacional en el perodo 2020-2021
Obras de Cabecera y Conduccin para el Abastecimiento de Agua Potable para Lima
Longitudinal de la sierra tramo 4
Masificacin de Uso de Gas Natural
Sistema de Abastecimiento de LNG para el Mercado Nacional
Central Trmica de Quillabamba
Obras de Regulacin del Ro Chilln
Hidrova Amaznica
Lnea de Transmisin 220 kV Azngaro Juliaca Puno
Instalacin de Banda Ancha para la Conectividad Integral y Desarrollo Social de la Regin Ayacucho
Instalacin de Banda Ancha para la Conectividad Integral y Desarrollo Social de la Regin Huancavelica
Telefrico de Choquequirao
Instalacin de Banda Ancha para la Conectividad Integral y Desarrollo Social de la Regin Apurmac
Primera Etapa de la Subestacin Carapongo y enlaces de Conexin a Lneas Asociadas
Conectividad Integral en Banda Ancha para el Desarrollo Social de la Zona Norte del Pas - Regin Lambayeque
Prospecto Huayday Ambara
4 632
2 700
400
340
300
250
180
70
69
69
55
47
43
42
40
19
8
4 632
Fuente: Proinversin.
52
9 979
Cuadro 16
PRINCIPALES ANUNCIOS DE PROYECTOS DE INVERSIN
SECTOR
Minera
Hidrocarburos
Electricidad
Industrial
INVERSIONISTAS
PROYECTO
Mejoras a la Seguridad Energtica del Pas y Desarrollo del Gasoducto Sur Peruano
Lote 39: Exploracin 21 pozos
Exploracin Lote Z-38 (20 pozos)
Exploracin Lote 88 y 56
Lote 57 - Kinteroni
Masificacin de Gas
Repotenciar Lotes III - IV
Grupo Telefnica
Inversiones Centenario S.A.A.; Parque Arauco
Grupo Telefnica
Grupo Salinas
Grupo Falabella
Grupo Interbank
Otros Sectores Graa y Montero Vivienda
Besalco S.A.
Grupo Suma
Yota del Per SAC.
Holding del Grupo Wong
Inmobiliaria S.A
Grupo Gloria
Ingenieros Civiles Asociados
En diciembre de 2014 se iniciaron las obras en la Lnea 2 del Metro de Lima y los
trabajos previos a la construccin del Gasoducto Sur Peruano. Este ltimo contempla
la ampliacin y mejoramiento de los caminos de acceso y la implementacin de
53
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
14,0
2014*
2015*
6,8
4,9
4,5
1,9
-0,9
-2,3
Inversin privada
-7,2
-7,3
Minera
* Proyeccin.
Fuente: Ministerio de Energa y Minas y anuncios de empresas.
54
Resto
46. La inversin pblica registr una variacin anual negativa de 3,6 por ciento en 2014
(12,1 por ciento en 2013). Este resultado se explica por menor ejecucin en el gasto de
inversin de los gobiernos subnacionales. Para el ao 2015 se contempla un escenario
en donde el ritmo de gasto de las unidades ejecutoras es mayor a lo observado en el ao
2014. De esta manera se espera una tasa de crecimiento de la inversin pblica de 12,0
por ciento. En 2016 se mantendra una tasa de crecimiento similar.
Grco 49
INVERSIN PBLICA
(Variacin porcentual real)
32,9
27,9
17,1
14,2
Promedio
2007-2013:
15,2%
19,1
12,1
12,0
11,6
2015*
2016*
-3,6
2007
2008
2009
2010
-11,2
2011
2012
2013
2014*
* Proyeccin.
47. Las exportaciones reales de bienes y servicios registraran una cada de 2,2 por
ciento en 2014, por la reduccin de envos de productos tradicionales principalmente
oro, cobre y caf. Por su parte, las exportaciones de productos no tradicionales
como agropecuarios y pesqueros habran crecido a tasas positivas, compensando
parcialmente la reduccin del volumen de exportacin de productos tradicionales.
Para el ao 2015 se proyecta una recuperacin en el crecimiento de las exportaciones,
considerando mayores exportaciones mineras por mayor produccin de Toromocho,
inicio de operacin del proyecto Constancia y recuperacin de leyes de algunas
unidades mineras. Para el ao 2016 se mantiene la tasa estimada en el Reporte
previo de 9,4 por ciento, que se sustentara por la entrada en operacin del proyecto
minero Las Bambas y la ampliacin de Cerro Verde.
Grco 50
EXPORTACIONES DE BIENES Y SERVICIOS
(Variacin porcentual real)
9,4
7,1
6,9
Promedio
2007-2013:
3,4%
6,8
3,7
3,4
1,3
-0,7
-0,9
-2,2
2007
* Proyeccin.
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014*
2015*
2016*
55
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
Grco 51
PRODUCCIN DE COBRE
(Millones de toneladas mtricas finas)
Constancia
(Cusco)
Las Bambas
(Apurmac)
Ampliacin de Cerro
Verde (Arequipa)
1,8
1,2
2012
* Proyeccin.
1,3
1,3
2013
2014*
1,4
2015*
2016*
48. Las importaciones de bienes y servicios habran disminuido 1,3 por ciento en el
2014, principalmente por un menor dinamismo de las importaciones de bienes de
capital y en menor medida de insumos industriales. Para el ao 2015 se espera una
recuperacin de las importaciones de 2,9 por ciento, consistente con la proyeccin
de crecimiento del PBI. Para 2016 se mantiene la tasa de crecimiento en 5,9 por
ciento en lnea con la evolucin de la demanda interna.
Grco 52
IMPORTACIONES DE BIENES Y SERVICIOS
(Variacin porcentual real)
21,3
24,1
26,1
Promedio
2007 - 2013:
10,7%
11,6
11,3
3,6
2,9
5,9
2015*
2016*
-1,3
2007
* Proyeccin.
56
2008
-16,7
2009
2010
2011
2012
2013
2014*
Recuadro 2
CLCULO DE LA PRODUCTIVIDAD TOTAL DE LOS FACTORES (PTF)
El concepto de productividad total de factores (o PTF) est relacionado a la eficiencia con la que se emplean los
factores de produccin en una economa. Tpicamente hay 3 razones detrs del crecimiento de la PTF: i) progreso
tcnico o avance tecnolgico, ii) mejora en un tercer factor (diferente al capital y/o trabajo) que no est siendo
directamente considerado en la funcin de produccin, pero que incide directamente en sta; y iii) mejora en la
calidad de los factores que no es capturada a travs de la medicin de cantidades empleadas que se hace de estos
para el clculo de la produccin.
La literatura del crecimiento econmico indica que el incremento de la PTF explica el aumento de los ingresos de
los pases en el largo plazo.1 Empricamente, la variacin de la PTF se calcula a partir de la llamada contabilidad
del crecimiento, que permite descomponer las contribuciones del capital, el trabajo y la PTF en el crecimiento del
producto.
Para entender cmo se deriva esta contabilidad, se considera una funcin de produccin con tecnologa CobbDouglas, esto es, una funcin de la forma:
Esta funcin supone rendimientos constantes a escala, donde incrementos en el capital (K) y el trabajo (L) generan
un incremento en el producto (Y) en igual proporcin. El parmetro A refleja en este caso la PTF, que recoge el efecto
de todo aquello que puede afectar el producto adicional al aporte del capital y el trabajo, en tanto los exponentes
y 1- representan las participaciones de los factores de produccin en el producto.
Esta expresin puede transformarse a tasas de crecimiento para cada una de las variables consideradas
tomando logaritmos en primer lugar y luego diferenciado respecto al tiempo, lo cual nos conduce a la siguiente
expresin:
Esta expresin tiene la ventaja de que las mediciones de producto, capital y trabajo son directamente medibles a
partir de las cuentas nacionales. El crecimiento de la PTF se estima como la diferencia del crecimiento del producto y
el crecimiento de los factores de produccin (el llamado residuo de Solow).
De acuerdo con la contabilidad del crecimiento estimada por The Conference Board, el Per lider el crecimiento de la
PTF en la regin entre 2001 y 2012, cuando la PTF se expandi en 1,7 por ciento anual. En el mismo periodo, pases
como Colombia no mostraron mejora alguna de la PTF y otros pases como Argentina y Mxico tuvieron contracciones
mayores al 1 por ciento de la PTF.
Para una ms ampla revisin del tema, ver Barro, R. y X. Sala-i-Martin (2009). Crecimiento Econmico, Barcelona:
Revert.
57
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
Per
0,55
Ecuadro
0,02
Colombia
-0,06
Uruguay
-0,40
Venezuela
-0,41
Brasil
-0,41
Chile
Argentina
-1,00
Mxico -1,16
Fuente: The Conference Board.
En el caso de Per, con la informacin disponible entre 1991 y 2012, se aprecia un crecimiento importante de la PTF en
la primera mitad de la dcada de 1990, luego de iniciadas las reformas de primera generacin, que fue interrumpido
en el periodo 1996-2000, donde ocurri un severo Fenmeno del Nio adems de crisis financieras internacionales.
Posteriormente, la PTF recuper su dinamismo y en el periodo 2006-2010 la PTF creci 2,26 por ciento en trminos
anuales. Sin embargo, en los ltimos 2 aos disponibles se observa que el dinamismo de la PTF se ha desacelerado.
2,52
2,26
2,0
1,60
1,5
0,66
1,0
0,5
0,0
-0,5
-1,0
-1,5
1991-1995
-1,23
1996-2000
2001-2005
2006-2010
2011-2012
Como se seal al inicio de este recuadro, los resultados de la PTF recogen el efecto de las variables que afectan
el producto pero que no son directamente medidas en la contabilidad del crecimiento. La literatura emprica del
crecimiento ha convenido en llamar a estas variables determinantes del crecimiento. Por lo tanto, las perspectivas de
un pas para crecer en el largo plazo estn en funcin del fortalecimiento de estos determinantes.
Al respecto, las medidas de productividad que diferentes organizaciones emplean, como el World Economic Forum, se
relacionan con la teora del crecimiento econmico y sealan cmo evolucionan los determinantes de la productividad
(y del crecimiento a largo plazo) en el tiempo. Estos organismos, a diferencia del mtodo de la contabilidad del
crecimiento, no miden la productividad de manera residual, sino que la aproximan a travs de las variables
determinantes del crecimiento en el largo plazo, que son agrupadas en diversas categoras como institucionalidad,
educacin, ambiente macroeconmico, tamao de los mercados, desarrollo de los mercados financieros, innovacin,
etc.
58
Recientemente, el reporte sobre el ndice de competitividad global del World Economic Forum de 2014 ha advertido
la prdida de 4 posiciones de nuestro pas en el ranking, del puesto 61 al 65. De esta manera, para retomar un
crecimiento sostenido de largo plazo se requieren reformas que corrijan la baja institucionalidad de la economa
y la baja eficiencia en el mercado de bienes y el mercado laboral. En el mercado de bienes se necesita simplificar
los requisitos y permisos para realizar nuevas inversiones. Asimismo, se requiere disminuir la carga de la regulacin
gubernamental que genera sobrecostos al inversionista. Por otro lado, en el mercado laboral se requieren reformas
que reduzcan la rigidez en la contratacin y despidos (puesto 130 de 144 pases), que incentiva la informalidad, y
procurar reformas que mejoren la productividad de los trabajadores.
En particular, sobre este ltimo punto, de acuerdo con la ms reciente publicacin del Doing Business, la remuneracin
mnima vital (RMV) en el Per equivale a un tercio del valor agregado por trabajador, por encima de otros pases de la
regin como Uruguay, Brasil o Chile y pases desarrollados como EEUU y Canad. Este resultado indica que se requiere
un aumento significativo en la productividad de la economa para competir en mejores condiciones con otros pases
dado el nivel actual de la RMV.
0,27
0,21
0,29
0,30
0,31
0,31
0,34
0,35
0,23
0,14
Mxico
Estados
Chile
Reino
Japn
Canad
Brasil
Uruguay
Per
Colombia
Unidos
Unido
1/ Cuanto menor sea el indicador mayor ser la productividad del trabajador en comparacin al pago de la RMV
Fuente: Doing Business 2014.
59
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
III.Balanza de pagos
Balanza comercial
49. En 2014 la balanza comercial tendra un dficit de US$ 2,8 mil millones, como
resultado de la cada continua de los trminos de intercambio. Se estima que la
disminucin de los trminos de intercambio desde 2011 tuvo un impacto negativo
de 2,6 puntos porcentuales del PBI en la balanza comercial. Se ha revisado a la
baja el dficit por efecto de mayores exportaciones (en 0,2 por ciento respecto a
la proyeccin de octubre) y menores importaciones (en 0,3 por ciento respecto a
la proyeccin de octubre). La revisin toma en cuenta una mayor disminucin en
las importaciones de bienes de capital, en lnea con una tasa de crecimiento ms
negativa estimada para la inversin en dicho ao.
50. Para el ao 2015 se proyecta un dficit de la balanza comercial similar al del
ao previo. Las menores importaciones de insumos y petrleo y derivados,
asociadas a la menor cotizacin internacional del crudo, compensaran los
menores envos al exterior, particularmente de productos tradicionales, en un
contexto de mayor cada esperada de los precios de exportacin. Para 2016 se
espera una reduccin gradual del dficit comercial impulsado por la mejora en
los volmenes exportados de productos mineros (cobre) y pesqueros (harina de
pescado).
Cuadro 17
BALANZA COMERCIAL
(Millones de US$)
2013
EXPORTACIONES
De las cuales:
Productos tradicionales
Productos no tradicionales
IMPORTACIONES
De las cuales:
Bienes de consumo
Insumos
Bienes de capital
BALANZA COMERCIAL
* Proyeccin.
RI: Reporte de Inflacin.
60
2014*
2015*
2016*
RI Oct.14
RI Ene.15
RI Oct.14
RI Ene.15
42 177
37 994
40 182
36 090
44 286
39 871
30 954
10 985
26 230
11 524
27 742
12 219
23 779
12 030
30 676
13 372
26 671
12 962
42 217
40 809
41 804
38 903
44 588
41 918
8 837
19 512
13 654
8 882
18 812
12 922
9 048
18 186
13 435
9 510
15 045
12 513
9 635
19 263
14 541
10 095
16 251
13 692
-40
-2 815
-1 622
-2 813
-302
-2 047
Cuadro 18
BALANZA COMERCIAL
(Variaciones porcentuales)
2013
2014*
2015*
RI Oct.14
2016*
RI Ene.15
RI Oct.14
RI Ene.15
1. Valor:
Exportaciones
Productos tradicionales
Productos no tradicionales
Importaciones
-9,0
-11,1
-1,9
2,6
-9,9
-15,3
4,9
-3,3
6,0
6,1
5,7
2,2
-5,0
-9,3
4,4
-4,7
10,2
10,6
9,4
6,7
10,5
12,2
7,8
7,8
2. Volumen:
Exportaciones
Productos tradicionales
Productos no tradicionales
Importaciones
-3,8
-4,4
-1,5
3,5
-2,9
-6,3
5,8
-1,8
6,7
7,5
5,4
4,0
2,9
1,1
5,4
2,6
9,9
11,1
7,0
5,9
9,5
10,8
6,5
5,8
3. Precio:
Exportaciones
Productos tradicionales
Productos no tradicionales
Importaciones
-5,5
-7,0
-0,4
-0,8
-7,3
-9,5
-0,9
-1,5
-0,6
-1,3
0,3
-1,8
-7,7
-10,3
-1,0
-7,1
0,2
-0,5
2,3
0,7
0,9
1,3
1,2
1,9
* Proyeccin.
RI: Reporte de Inflacin.
51. Las exportaciones previstas para el ao 2014 son similares a las estimadas en el
Reporte previo y seran 9,9 por ciento menores a las de 2013, principalmente por
menores productos tradicionales. De la reduccin de US$ 4 724 millones observada
en las exportaciones tradicionales en el ao respecto a 2013, las exportaciones de
oro por parte de empresas comercializadoras representaron alrededor de US$ 1 980
millones, como resultado de las acciones de interdiccin contra la minera ilegal.
52. Para 2015 y 2016 las exportaciones alcanzaran US$ 36,1 mil y US$ 39,9 mil millones,
respectivamente. La proyeccin de 2015 considera menores ventas al exterior de
productos petroleros reflejando la reduccin del precio internacional del petrleo
observada desde mediados de 2014. Asimismo, este ao se observaran mayores
exportaciones mineras, principalmente de cobre.
Para 2016 se espera una recuperacin de las exportaciones mineras, asociada a la entrada
en operacin de proyectos de cobre como Las Bambas, la ampliacin de Cerro Verde y una
recuperacin de la produccin de Antamina; as como a mayores embarques de productos
pesqueros, asumiendo este ao como uno de condiciones climticas normales.
La tasa de crecimiento de las exportaciones no tradicionales para 2015 sera menor
a la observada en el ao previo reflejando tanto menores volmenes y precios. Los
volmenes exportados en los sectores agropecuario y pesquero seguiran mostrando
un comportamiento positivo pero ms moderado al experimentado en 2014. Para
2016 se espera que las exportaciones no tradicionales totalicen US$ 13,0 mil millones
reflejando la recuperacin de los precios y volmenes respecto a los observados
en los dos aos previos como respuesta a las mejores perspectivas de crecimiento
mundial respecto a las que se habran observado en 2014.
61
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
Grco 53
EXPORTACIONES DE BIENES: 2007 - 2016
(Miles de millones de US$)
Tradicionales
No tradicionales
35,8
31,0
28,1
7,6
6,3
23,3
21,7
2007
2008
27,1
46,4
46,4
10,2
11,2
42,2
11,0
7,7
38,0
11,5
36,1
12,0
39,9
13,0
6,2
20,7
2009
27,9
35,9
2010
2011
34,8
31,0
26,2
2012
2013
2014*
23,8
2015*
26,7
2016*
Grco 54
VOLUMEN DE EXPORTACIONES DE COBRE: 2007-2016
(ndice 2007 = 100)
163
100
2007
110
111
112
112
2008
2009
2010
2011
125
124
125
2012
2013
2014*
136
2015*
2016*
* Proyeccin.
Grco 55
VOLUMEN DE EXPORTACIONES NO TRADICIONALES: 2007-2016
(ndice 2007 = 100)
163
153
139
131
114
111
100
2007
* Proyeccin.
62
137
145
99
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014*
2015*
2016*
53. Para 2014 se prev US$ 40,8 mil millones de importaciones, monto inferior a
lo previsto en el Reporte de Inflacin de octubre. La revisin a la baja refleja
principalmente menores volmenes de bienes de capital, en lnea con la evolucin
de la inversin, y una reduccin de los precios ms pronunciada, reflejando en parte
el mayor descenso observado en el precio internacional del petrleo. En 2015 se
prev una recuperacin del volumen de importaciones. En particular se proyectan
recuperaciones en las compras de insumos y bienes de capital, en lnea con el
crecimiento de la actividad manufacturera e inversin para este ao, as como de
bienes de consumo asociado a la recuperacin del consumo privado. Asimismo, se
observara una mayor contraccin del precio en lnea con la evolucin prevista en la
cotizacin internacional del petrleo, el cual impactara sobre el precio de algunos
insumos importados.
Para 2016 se observara un crecimiento de las importaciones de 7,8 por ciento, lo
que contempla tasas de crecimiento del volumen consistentes con la evolucin y
recuperacin de la actividad econmica.
Grco 56
IMPORTACIONES DE BIENES: 2007 - 2016
(Miles de millones de US$)
41,1
42,2
37,2
28,8
28,4
19,6
9,2
21,0
14,6
10,4
3,2
4,5
2007
2008
13,7
12,9
41,9
38,9
12,5
13,7
9,1
6,8
5,9
13,3
11,7
40,8
14,0
18,3
19,3
19,5
18,8
8,3
8,8
2012
2013
15,0
16,3
8,9
9,5
10,1
2014*
2015*
2016*
10,1
4,0
5,5
6,7
2009
2010
2011
Bienes de capital
Insumos
Bienes de consumo
54. Se estima que la reduccin en el precio del petrleo tendra un impacto positivo sobre
la balanza comercial considerando que el Per es un importador neto de crudo. De
esta manera, la balanza petrolera reducira su dficit de US$ 1 736 millones de 2014
a uno de US$ 1 155 millones para 2015, y cerrara el ao 2016 con un dficit de
US$ 1 319 millones.
63
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
Cuadro 19
BALANZA NETA PETROLERA1/
(Millones de US$)
2013
Exportaciones
Importaciones
Balanza neta
3 834
6 200
-2 366
2014*
3 822
5 557
-1 736
2015*
2016*
RI Oct.14
RI Ene.15
RI Oct.14
RI Ene.15
4 117
5 823
-1 707
2 507
3 663
-1 155
4 232
5 854
-1 622
2 878
4 196
-1 319
Trminos de intercambio
55. En el cuarto trimestre de 2014, el ndice de trminos de intercambio registrara un
nivel promedio de 98,3, menor en 3,5 por ciento con respecto a similar periodo
de 2013. El ndice de precios de exportacin disminuira en 8,1 por ciento y el de
importaciones en 4,8 por ciento en el mismo periodo.
Con estos desarrollos, se estima que para el ao 2014 los trminos de intercambio
disminuiran 5,8 por ciento. La cada en los precios de exportacin (7,3 por ciento)
sera parcialmente compensada por la disminucin en el precio de las importaciones
(1,5 por ciento).
56. La cada de los precios internacionales fue prcticamente generalizada. Destac
la fuerte cada en el precio del petrleo en el ltimo trimestre de 2014, en un
contexto de crecimiento de la oferta de crudo (especialmente en Estados Unidos) y
de perspectivas de una menor demanda. Esta tendencia se acentu en los primeros
das de enero por mayores seales de un mercado superavitario en 2015. La cada
en el precio del petrleo afect a la baja la cotizacin de los alimentos, pero fue
contrarrestada por restricciones de Rusia a las exportaciones de trigo y maz. Los
menores precios de petrleo, sumado al impacto de la apreciacin del dlar sobre la
inflacin externa, explican la cada en el precio de las importaciones.
Por el lado de las exportaciones, la cada en los precios de los metales bsicos se
explic principalmente por las menores perspectivas de crecimiento a nivel global,
en especial de China y la Eurozona; adems, por un mercado superavitario en el caso
del cobre. La disminucin de la proyeccin de oro se explica por las expectativas de
fortalecimiento del dlar ante las expectativas de alza de tasas por parte de la Fed
y problemas de baja inflacin en diferentes economas desarrolladas. En contraste,
el precio de la harina de pescado registr una tendencia al alza debido a que no se
realiz la segunda temporada de pesca industrial para la zona centro-norte del Per.
57. Luego de la correccin de 2014, se estima que los trminos de intercambio disminuyan
0,7 por ciento en 2015 y 1,0 por ciento en 2016. Ello supone, para la mayora de
productos, niveles de precios inferiores a los previstos en el Reporte de Inflacin
64
2015*
2016*
2012
2013
Trminos de intercambio
-2,1
-4,7
-5,1
-5,8
1,2
-0,7
-0,5
-1,0
Precios de Exportaciones
Cobre (ctv US$ por libra)
Zinc (ctv US$ por libra)
Plomo (ctv US$ por libra)
Oro (US$ por onza)
-2,2
361
88
94
1 670
-5,5
332
87
97
1 411
-5,7
314
96
98
1 278
-7,3
311
98
95
1 266
-0,6
310
95
99
1 255
-7,7
269
98
87
1 210
0,2
308
96
99
1 255
0,9
270
99
90
1 210
Precios de Importaciones
Petrleo (US$ por barril)
Trigo (US$ por TM)
Maz (US$ por TM)
Aceite de Soya (US$ por TM)
-0,2
94
276
273
1 125
-0,8
98
266
235
992
-0,7
98
241
154
809
-1,5
93
243
155
812
-1,8
90
213
141
741
-7,1
51
241
163
717
0,7
87
220
149
744
1,9
58
243
169
718
* Proyeccin.
RI: Reporte de Inflacin.
Fuente: BCRP.
Grco 57
NDICES DE TRMINOS DE INTERCAMBIO: ENERO 2007 - DICIEMBRE 2014
(2007=100)
130
120
110
100
90
Prom.
2004-2013
Trminos de intercambio
97,0
ndice precios de exportaciones 103,6
ndice precios de importaciones 106,8
80
70
60
2013
2014*
2015*
2016*
105,3
132,8
126,1
99,2
123,2
124,1
98,5
113,7
115,4
97,6
114,7
117,5
50
Ene.07 Jul.07 Ene.08 Jul.08 Ene.09 Jul.09 Ene.10 Jul.10 Ene.11 Jul.11 Ene.12 Jul.12 Ene.13 Jul.13 Ene.14 Jul.14 Dic.14
* Proyeccin.
Fuente: BCRP.
Grco 58
TRMINOS DE INTERCAMBIO: 2001 - 2016
(Variaciones porcentuales)
28,1
21,0
13,9
6,7
1,6
6,1
7,2
4,3
-0,7
-2,1
-2,4
-4,7
-0,7
-1,0
-5,8
-10,9
2001
2010
2011
2012
* Proyeccin.
Fuente: BCRP.
65
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
Cobre
58. La cotizacin del cobre se redujo 6,6 por ciento en los ltimos tres meses, cerrando
con una cotizacin promedio mensual de US$/lb. 2,91 en diciembre. Con ello, la
cotizacin del cobre acumul una cada de 10,9 por ciento en 2014.
La reduccin de la cotizacin del cobre en el trimestre se sustent en el cambio
de las perspectivas econmicas de China y la Eurozona. Por el lado de la oferta, la
produccin de cobre refinado de China continu creciendo, alcanzando en noviembre
un nivel record histrico por cuarto mes consecutivo. El rpido crecimiento de la
produccin de cobre refinado en China se explica por la reapertura de refineras
que haban cerrado por mantenimiento o averas en el primer semestre del ao. La
cada en el precio fue limitada por algunos factores de oferta asociados a huelgas
en Indonesia y Per, restricciones en el suministro de energa y un menor grado del
mineral extrado.
En los primeros das de enero, la cotizacin continu la tendencia a la baja, alcanzando
el da 14 un nivel mnimo de US$/lb. 2,55. Para el horizonte de proyeccin se espera
una ligera recuperacin del precio alcanzando un promedio de US$/lb. 2,69 para
2015 y US$/lb. 2,70 para 2016. Esta estimacin por debajo de lo proyectado en
el Reporte de Inflacin pasado refleja un menor crecimiento de la demanda china
y un incremento de la produccin de concentrados que generaran un mercado
superavitario para estos aos. Sin embargo, recortes no previsto en la oferta y la
recuperacin econmica de Estados Unidos podran darle cierto soporte al precio.
Grco 59
COBRE: ENERO 2007 - DICIEMBRE 2016
(ctv. US$/lb.)
500
RI Ene.15
RI Oct.14
450
400
350
300
Proyecciones del RI
250
Oct.14
2013
2014
2015
2016
Ene.15
2013
2014
2015
2016
200
150
100
50
0
Ene.07
Ene.08
Ene.09
Ene.10
Ene.11
Prom.
332
314
310
308
Prom.
332
311
269
270
Ene.12
Var. % anual
-7,8
-5,5
-1,3
-0,5
Var. % anual
-7,8
-6,4
-13,5
0,5
Ene.13
Ene.14
Ene.15
Ene.16
Zinc
59. Durante los tres ltimos meses, la cotizacin del zinc se redujo 5,4 por ciento,
cerrando diciembre con un precio mensual promedio de US$ 0,98 por libra. Sin
embargo, el precio del zinc acumul un incremento de 9,9 por ciento en 2014,
debido a una reduccin de los inventarios globales y a la expectativa de un dficit de
oferta durante la mayor parte del ao.
66
Proyecciones del RI
Oct.14
2013
2014
2015
2016
Ene.15
2013
2014
2015
2016
250
200
150
Prom.
87
96
95
96
Prom.
87
98
98
99
Var. % anual
-1,9
11,3
-1,2
0,4
Var. % anual
-1,9
13,2
0,2
0,8
100
50
Ene.07
RI Ene.15
RI Oct.14
0
Ene.08
Ene.09
Ene.10
Ene.11
Ene.12
Ene.13
Ene.14
Ene.15
Ene.16
Fuente: Bloomberg.
Oro
60. Durante los ltimos tres meses, la cotizacin del oro se redujo 3,2 por ciento,
revirtiendo parcialmente su tendencia ascendente registrada en los primeros meses
del ao. Con ello, la cotizacin del oro acumul una disminucin de 2,0 por ciento en
2014, cerrando en una cotizacin promedio mensual de US$/oz. 1 199 en diciembre.
En los primeros das del ao, el precio del oro registr un incremento debido a una
mayor demanda como activo de refugio y una mayor demanda fsica de China e
India.
La cada del precio del oro de los ltimos meses estuvo vinculada al fortalecimiento
del dlar frente a la canasta de monedas. La apreciacin del dlar reflej un
fortalecimiento mayor al esperado de la economa de Estados Unidos y las crecientes
expectativas de que la Fed brinde seales de alza en su tasa de inters, luego de
haber finalizado el retiro de su estmulo cuantitativo. Otro factor que contribuy
con la cada de la cotizacin del oro fue el temor a una deflacin en la mayora de
economas avanzadas como consecuencia de la desaceleracin en la Eurozona y
Japn, as como por el desplome de los precios del petrleo.
67
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
Esta cada fue parcialmente contrarrestada por seales de una demanda fsica
creciente, luego que el gobierno indio relajara inesperadamente las restricciones a la
importacin de oro.
En este contexto, se espera que en el horizonte de proyeccin, la cotizacin del oro se
mantenga relativamente estable debido al inicio esperado del ciclo de alzas en la tasa
de inters de la Fed y la mejora de la actividad econmica de Estados Unidos. Ambos
factores contribuirn a una cotizacin del dlar ms fortalecida, desalentando la
demanda de oro como activo de inversin.
Grco 61
ORO: ENERO 2007 - DICIEMBRE 2016
(US$/oz.tr.)
2 000
1 800
1 600
1 400
1 200
Proyecciones del RI
1 000
800
600
400
200
Ene.07
RI Ene.15
RI Oct.14
0
Ene.08
Ene.09
Ene.10
Ene.11
Ene.12
Ene.13
Oct.14
2013
2014
2015
2016
Ene.15
2013
2014
2015
2016
Ene.14
Prom.
1 411
1 278
1 255
1 255
Prom.
1 411
1 266
1 210
1 210
Ene.15
Var. % anual
-15,5
-9,4
-1,8
0,0
Var. % anual
-15,5
-10,3
-4,4
0,0
Ene.16
Petrleo
61. Durante los ltimos tres meses, el precio promedio mensual del petrleo WTI
tuvo una disminucin de 36,6 por ciento, alcanzando una cotizacin promedio de
US$/bl. 59,1 en diciembre. Con ello, la cotizacin del petrleo acumul una cada de
39,6 por ciento en 2014. En los primeros das de enero, el precio del petrleo sigui
la tendencia a la baja y alcanz US$/bl. 45,9, nivel mnimo en cinco aos, debido a
mayores seales de un mercado superavitario en 2015.
Los precios del petrleo, que venan cayendo desde fines de junio, acentuaron su
reduccin debido a la materializacin de un exceso de oferta en el mercado global
de crudo. En particular surgieron seales que el crecimiento de la produccin en los
pases no miembros de la OPEP, superara el crecimiento de la demanda global. Gran
parte de la mayor oferta la explic el crecimiento de la produccin de crudo de Estados
Unidos, lo que ha ocasionado una reduccin en su demanda de importaciones de
crudo.
Diversos organismos continuaron revisando a la baja su estimado de demanda global
de petrleo crudo. En diciembre, la Agencia Internacional de Energa recort su
proyeccin de demanda para 2015, por cuarta vez en los ltimos 5 meses, y elev
68
RI Ene.15
RI Oct.14
Promedio 2004-2013: 76
120
100
80
Proyecciones del RI
60
40
20
0
Ene.07
Ene.08
Ene.09
Ene.10
Ene.11
Oct.14
2013
2014
2015
2016
Ene.15
2013
2014
2015
2016
Prom.
98
98
90
87
Prom.
98
93
51
58
Ene.12
Ene.13
Var. % anual
4,0
-0,4
-7,8
-3,6
Var. % anual
4,0
-4,9
-45,1
13,5
Ene.14
Ene.15
Ene.16
Maz
62. En diciembre, la cotizacin internacional promedio del maz fue de US$ 149,0 por
tonelada, mayor en 17,4 por ciento al cierre promedio de setiembre 2014. Con ello,
el promedio del precio del grano de 2014 fue de US$ 155,1 por tonelada, menor en
33,9 por ciento al promedio del ao 2013.
Esta variacin refleja, principalmente, el incremento de los precios de noviembre y
diciembre (9,5 por ciento y 8,2 por ciento, respectivamente). La tendencia al alza de
69
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
los precios estuvo impulsada por revisiones a la baja no esperadas de los inventarios
finales de la campaa 2014 - 2015 de EUA (de 50,84 millones de toneladas a 50,75
millones de toneladas en diciembre) y por la revisin a la baja en octubre de la
cosecha de EUA por menores rendimientos. Adems, agreg presin al alza las
condiciones climticas desfavorables que retrasaron las cosechas. Esta evolucin
alcista del precio del maz estuvo contrarrestada, parcialmente, por la cada de la
cotizacin del petrleo que limit una mayor demanda de etanol y por la apreciacin
del dlar frente al euro.
Considerando lo anterior, se estima que el precio del maz se cotice a niveles superiores
a los del Reporte de Inflacin previo.
Grco 63
MAZ: ENERO 2007 - DICIEMBRE 2016
(US$/TM)
350
RI Ene.15
RI Oct.14
300
250
200
Proyecciones del RI
Oct.14
2013
2014
2015
2016
Ene.15
2013
2014
2015
2016
150
100
50
0
Ene.07
Ene.08
Ene.09
Ene.10
Ene.11
Prom.
235
154
141
149
Prom.
235
155
163
169
Ene.12
Var. % anual
-14,1
-34,3
-8,4
5,7
Var. % anual
-14,1
-33,9
4,9
3,5
Ene.13
Ene.14
Ene.15
Ene.16
Trigo
63. Al mes de diciembre, el precio internacional del trigo registr un incremento de 11,4
por ciento respecto a setiembre y cerr con un nivel promedio de US$/TM 235. El
promedio de la cotizacin en 2014 fue de US$/TM 243 lo cual representa una cada
de 8,6 por ciento respecto al promedio de 2013.
Al igual que el caso del maz, el mayor precio refleja los incrementos de noviembre
(2,5 por ciento respecto a octubre) y sobre todo de diciembre (8,8 por ciento
respecto a noviembre). Esta evolucin se explic, principalmente, por la adopcin
de restricciones por parte de Rusia a sus exportaciones que se tradujeron en
limitaciones administrativas (emisiones de inspecciones sanitarias) y en impuestos a
las exportaciones de trigo.
Asimismo, el USDA revis a la baja los inventarios finales globales para la campaa
2014/2015 de 196,38 millones de TM en septiembre a 194,90 millones de TM en
diciembre debido a la revisin al alza del consumo global. Debido a estos factores,
se estima que el precio del trigo se cotice a niveles superiores a los del Reporte de
Inflacin previo.
70
Grco 64
TRIGO: ENERO 2007 - DICIEMBRE 2016
(US$/TM)
Promedio 2004 - 2013: 217
RI Ene.15
RI Oct.14
400
350
300
250
Proyecciones del RI
200
Oct.14
2013
2014
2015
2016
Jul.14
2013
2014
2015
2016
150
100
50
0
Ene.07
Ene.08
Ene.09
Fuente: Bloomberg y BCRP.
Ene.10
Ene.11
Ene.12
Prom.
266
241
213
220
Prom.
266
243
241
243
Ene.13
Var. % anual
-3,8
-9,4
-11,4
3,2
Var. % anual
-3,8
-8,6
-0,8
1,0
Ene.14
Ene.15
Ene.16
Aceite de Soya
64. La cotizacin promedio de diciembre del aceite de soya fue US$/TM 718, nivel
inferior en 4,2 por ciento al promedio del mes de setiembre. Esta evolucin es
explicada por los retrocesos en los meses de noviembre (1,9 por ciento respecto a
octubre) y diciembre (2,6 por ciento respecto a noviembre), principalmente.
A diferencia del maz y el trigo, el precio del aceite de soya estuvo afectado por la cada
de la cotizacin del petrleo y por las condiciones climticas favorables para los cultivos
de Amrica del Sur que generan expectativas de una cosecha rcord de la regin. Por
su parte, tanto la cosecha global como la de Estados Unidos han sido revisadas al alza
en los ltimos tres meses por parte del USDA lo que agreg una mayor presin a la baja
en el corto plazo. Sin embargo, el USDA recort los inventarios finales globales y de
Estados Unidos para la campaa 2014/2015 debido a la revisin al alza del consumo
global reflejado en una mayor demanda de China por soya estadounidense.
Considerando lo anterior, en el horizonte de proyeccin se espera que los precios se
estabilicen ligeramente por debajo de la estimacin del Reporte de Inflacin anterior.
Grco 65
ACEITE DE SOYA: ENERO 2007 - DICIEMBRE 2016
(US$/TM)
1 600
RI Ene.15
RI Oct.14
1 400
1 200
1 000
Proyecciones del RI
800
Oct.14
2013
2014
2015
2016
Ene.15
2013
2014
2015
2016
600
400
200
0
Ene.07
Ene.08
Ene.09
Ene.10
Ene.11
Prom.
992
809
741
744
Prom.
992
812
717
718
Var. % anual
-11,8
-18,5
-8,3
0,4
Var. % anual
-11,8
-18,1
-11,7
0,2
Ene.12
Ene.13
Ene.14
Ene.15
Ene.16
71
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
I.
2014*
2015*
2016*
RI Oct.14
RI Ene.15
RI Oct.14
RI Ene.15
-9 126
-4,5
-8 975
-4,4
-9 712
-4,3
-9 355
-4,4
-8 462
-3,5
-8 490
-3,7
-40
42 177
-42 217
-1 801
-10 631
3 346
2 707
-2 815
37 994
-40 809
-1 610
-9 151
4 601
2 727
-1 622
40 182
-41 804
-1 493
-10 224
3 627
2 900
-2 813
36 090
-38 903
-1 572
-8 604
3 634
2 860
-302
44 286
-44 588
-1 593
-10 352
3 786
3 024
-2 047
39 871
-41 918
-1 506
-8 702
3 765
2 968
12 032
6 277
10 712
9 355
10 462
9 290
13 378
14 881
-1 503
-1 345
6 784
7 032
-248
-507
9 313
9 610
-297
1 399
7 803
7 787
16
1 552
9 387
9 373
14
1 075
8 070
8 079
-9
1 220
2 907
-2 698
1 000
2 000
800
Nota:
Entrada de capitales externos de largo
plazo del sector privado (% del PBI) 3/
PBI (miles de millones de US$)
9,5
202,3
7,0
204,0
6,4
224,3
5,9
212,7
5,5
242,9
5,2
229,5
1. Balanza comercial
a. Exportaciones
b. Importaciones
2. Servicios
3. Renta de factores
4. Transferencias corrientes
Del cual: Remesas del exterior
II. CUENTA FINANCIERA
Del cual:
1. Sector privado
a. Largo plazo
b. Corto plazo1/
2. Sector pblico2/
66. La inversin cerrara el ao 2016 con una participacin de 25,6 por ciento del PBI,
cubierta principalmente, por el ahorro interno de los sectores pblico y privado
nacionales, los que en conjunto se proyecta alcancen niveles de 21,9 por ciento del
PBI en 2016. Dado el menor nivel de dficit en cuenta corriente como porcentaje
72
del PBI hacia el final del horizonte de proyeccin, se espera que el ahorro interno
aumente su participacin como fuente de financiamiento de la inversin, cubriendo
ms del 80 por ciento de la misma.
Cuadro 22
BRECHA AHORRO-INVERSIN
(Porcentaje del PBI)
2013
2014*
2015*
RI Oct.14
1/
3. AHORRO EXTERNO
2016*
RI Ene.15
RI Oct.14
RI Ene.15
26,6
25,6
25,7
25,4
26,1
25,6
22,1
15,4
6,7
21,2
15,9
5,4
21,4
15,9
5,5
21,0
17,1
3,9
22,6
16,9
5,7
21,9
17,7
4,2
4,5
4,4
4,3
4,4
3,5
3,7
10,4
9,5
9,3
8,3
7,2
7,0
7,0
5,9
5,2
1,5
-0,5
-2,4
-1,9
-3,3
-4,3
2007
2008
2009
Cuenta corriente
2010
2011
2012
-4,5
2013
-4,4
2014*
-4,4
2015*
-3,7
2016*
1/ Inversin directa extranjera neta, inversin extranjera de cartera en el pas y desembolsos de largo plazo del sector privado.
* Proyeccin.
73
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
2014*
2015*
2016*
RI Oct.14
RI Ene.15
RI Oct.14
RI Ene.15
A. LARGO PLAZO
Porcentaje del PBI
14 881
7,4
7 032
3,4
9 610
4,3
7 787
3,7
9 373
3,9
8 079
3,5
1. ACTIVOS
-1 291
-4 232
-2 917
-2 759
-2 479
-2 258
2. PASIVOS
Inversin directa extranjera en el pas
16 173
9 298
11 264
7 829
12 527
8 010
10 546
7 685
11 853
8 174
10 337
7 754
5 551
1 211
4 340
1 323
-212
1 536
3 163
718
2 445
271
-212
483
3 018
817
2 200
1 500
700
800
2 361
580
1 781
500
100
400
2 678
607
2 072
1 000
500
500
2 083
308
1 775
500
0
500
B. CORTO PLAZO1/
-1 503
-248
-297
16
14
-9
C. SECTOR PRIVADO (A + B)
13 378
6 784
9 313
7 803
9 387
8 070
Sector no financiero
Prstamos de largo plazo
Inversin de cartera
Sector financiero
Prstamos de largo plazo
Inversin de cartera
69. La cuenta nanciera del sector pblico tendra un flujo positivo de US$ 1 552
millones y US$ 1 220 millones para 2015 y 2016, respectivamente. En el horizonte
de proyeccin se esperan importantes desembolsos destinados a financiar diversos
proyectos de inversin como la ampliacin de la Refinera de Talara y el desarrollo de
la Lnea 2 del Metro de Lima.
74
70. A finales de 2013, el endeudamiento externo del sector privado represent 15 por ciento
del PBI, mientras que el del sector pblico fue equivalente a 11,9 por ciento del producto.
Se espera que esta tendencia se mantenga en el horizonte de proyeccin. Tomando
ello en cuenta, la deuda externa pblica, incluyendo los bonos internos en poder de no
residentes, pasara de 12 por ciento del PBI en 2014 a 11,4 por ciento del PBI en 2016.
Grco 67
SALDO DE DEUDA EXTERNA DE MEDIANO Y LARGO PLAZO: 2007 - 2016
(Porcentaje del PBI)
35
29,2
30
28,4
25
20
17,2
17,0
12,1
11,4
2015*
2016*
15
10
Total
Pblica
Privada
5
0
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014*
* Proyeccin.
2004
2009
2014*
PBI
Deuda externa de corto plazo
Deuda externa de corto plazo ms dficit en cuenta corriente
19,2
171,8
173,2
27,2
297,1
281,6
30,5
732,5
356,4
* Proyeccin.
Grco 68
RESERVAS INTERNACIONALES: 2007 - 2016
(Millones de US$)
63 991
44 105
27 689
2007
* Proyeccin.
31 196
2008
65 663
62 307
62 307
63 107
2014*
2015*
2016*
48 816
33 135
2009
2010
2011
2012
2013
75
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
Grco 69
RESULTADO ECONMICO DEL SECTOR PBLICO NO FINANCIERO
(Acumulado ltimos 4 trimestres - Porcentaje del PBI)
2,5
1,7
1,6
2,2 2,0
2,4
2,8 2,7
2,3
2,1
1,3
0,7
1,0 0,9
0,9 0,7
0,3
0,3
-0,1
-0,8
IT.09
IIIT.09
-1,5
IT.10
IIIT.10
IT.11
IIIT.11
IT.12
IIIT.12
IT.13
IIIT.13
IT.14
IIIT.14
Grco 70
INGRESOS CORRIENTES DEL GOBIERNO GENERAL
(Acumulado ltimos 4 trimestres - Porcentaje del PBI)
21,9
21,5 21,6
21,2
20,3
20,1
20,4
20,6
20,8
21,7
22,0
22,1
22,2 22,3
22,4
22,1
22,1 22,1
21,0
19,8
IT.09
76
IIIT.09
IT.10
IIIT.10
IT.11
IIIT.11
IT.12
IIIT.12
IT.13
IIIT.13
IT.14
IIIT.14
Grco 71
GASTOS NO FINANCIEROS DEL GOBIERNO GENERAL
(Acumulado ltimos 4 trimestres - Porcentaje del PBI)
20,1
20,4 20,5
20,5
20,2
19,8
19,8
18,9
18,8
18,4
IT.09
IIIT.09
IT.10
IIIT.10
21,1
21,3
20,1
19,3 19,4
19,1
18,2
20,6 20,6
IT.11
18,3
18,6 18,6
18,6
18,4
IIIT.11
IT.12
IIIT.12
IT.13
IIIT.13
IT.14
IIIT.14
5,4
5,1
4,8
4,3
IT.09
4,7
4,5
IIIT.09
IT.10
IIIT.10
IT.11
IIIT.11
4,9
5,0 5,0
IT.12
5,2
IIIT.12
5,4 5,4
IT.13
IIIT.13
IT.14
IIIT.14
73. Para los aos 2015 y 2016 se proyectan resultados econmicos negativos de 2,0 por
ciento, lo que significa un deterioro de la posicin fiscal respecto al resultado que
se obtendra en el ao 2014. Esta evolucin se explica bsicamente por la cada de
los ingresos corrientes como consecuencia del conjunto de medidas adoptadas en
el cuarto trimestre del 2014, principalmente la reduccin del impuesto a la renta
para empresas y personas naturales, as como por la disminucin del precio del
77
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
petrleo que afecta primordialmente los ingresos fiscales por regalas del sector
hidrocarburos.
Cuadro 25
SECTOR PBLICO NO FINANCIERO
(Porcentaje del PBI)
2013
2014
2015*
RI Oct.14
2016*
RI Ene.15
RI Oct.14
RI Ene.15
22,2
2,8
21,9
3,8
20,7
-2,7
21,9
6,2
20,8
6,4
20,5
11,2
21,3
6,9
21,3
6,1
21,7
6,2
21,3
6,3
21,8
6,2
14,3
10,6
15,4
10,4
15,2
6,4
15,6
5,4
14,9
4,4
15,4
4,4
5,6
10,0
5,4
-1,0
5,5
5,6
5,5
5,6
5,7
11,3
5,8
11,2
3. Otros
0,3
0,1
-0,1
-0,1
-0,2
-0,2
2,0
0,9
0,6
-1,1
0,4
-1,2
5. Intereses
1,1
1,1
0,9
0,9
0,9
0,9
6. Resultado econmico
0,9
-0,1
-0,3
-2,0
-0,5
-2,0
1/ El gobierno central incluye los ministerios, universidades nacionales, instituciones pblicas y gobiernos regionales. El gobierno general tiene una
cobertura ms amplia que incluye adems del gobierno central, a la seguridad social, organismos reguladores y supervisores, beneficencias pblicas y
gobiernos locales.
2/ Incluye el gasto devengado por las compensaciones netas al Fondo de Estabilizacin de Precios de los Combustibles (FEPC).
* Proyeccin.
RI: Reporte de Inflacin.
Grco 73
RESULTADO ECONMICO DEL SECTOR PBLICO NO FINANCIERO: 2007-2016
(Porcentaje del PBI)
3,1
2,5
2,0
2,3
0,9
0,1
-0,2
-1,4
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014*
-2,0
-2,0
2015*
2016*
* Proyeccin.
Impulso scal
74. El resultado econmico estructural es un indicador que muestra la evolucin de
las decisiones de poltica fiscal deduciendo del resultado econmico convencional
78
los efectos vinculados al ciclo econmico y los efectos de los precios de commodities
relevantes para nuestra economa. As por ejemplo, un aumento de los ingresos
efectivos no forma parte de los ingresos estructurales, si estos se obtienen como
producto de un alza temporal de los precios de los minerales. El resultado econmico
estructural fue deficitario en 0,4 por ciento en 2014. Para 2015 y 2016 se proyecta
un resultado negativo de 1,7 por ciento.
El impulso scal que permite identificar los cambios en la posicin fiscal descontando
los efectos del ciclo econmico, fue de 0,4 por ciento para el ao 2014, lo que indica
una posicin fiscal ligeramente expansiva que es consistente con el mayor gasto no
financiero del gobierno general, particularmente el corriente. Para el ao 2015 este
indicador sera de 1,4 por ciento del PBI, en lnea con una poltica fiscal expansiva, en
tanto que para 2016 tendera a una posicin neutral.
Grco 74
RESULTADO ECONMICO CONVENCIONAL Y ESTRUCTURAL
DEL SECTOR PBLICO NO FINANCIERO: 2007 - 2016
(Porcentaje del PBI)
3,1
2,5
2,0
2,3
0,9
0,5
-0,6
2007
-0,2
-1,0
2008
-1,4
-1,6
2009
-0,1
-0,5
-0,1
-0,4
-2,3
2010
2011
2012
Convencional
2013
-2,0 -1,7
-2,0 -1,7
2015*
2016*
2014*
Estructural
* Proyeccin.
Grco 75
IMPULSO FISCAL 1/: 2007 - 2016
(Porcentaje del PBI)
1,4
0,7
0,7
Expansivo
0,9
0,5
0,4
0,2
0,3
0,0 0,0
-0,4
RI Oct.14
RI Ene.15
Contractivo
0,9
-1,9
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014*
2015*
2016*
1/ El impulso fiscal resulta de la diferencia en el resultado estructural primario, lo que constituye un indicador de cmo la
posicin fiscal afecta al ciclo econmico.
* Proyeccin.
79
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
Ingresos scales
75. En 2014, los ingresos corrientes del gobierno general aumentaron 2,8 por ciento,
incremento que se explic principalmente por el crecimiento del Impuesto a la Renta
(6,5 por ciento). En este caso, fueron determinantes los mayores recursos captados por
pagos extraordinarios correspondientes al Impuesto a la Renta de Contribuyentes No
Domiciliados (aproximadamente S/. 3 400 millones equivalentes a 0,6 por ciento del
PBI que permitieron un crecimiento de este rubro en 104,7 por ciento) por ganancias
de capital generadas por la venta indirecta de acciones de empresas constituidas
localmente por parte de accionistas que no domicilian en el pas. En contraste, el
impuesto a la renta de tercera categora se redujo en 8,5 por ciento como reflejo
de los menores pagos de los sectores minero, comercio y manufactura. El Impuesto
General a las Ventas (IGV) termin creciendo en el ao a una tasa de 2 por ciento,
variacin que recoge las cadas registradas en el tercer y cuarto trimestre de 2014 de
1,4 y 0,6 por ciento, respectivamente.
Cuadro 26
INGRESOS CORRIENTES DEL GOBIERNO GENERAL
(Variaciones porcentuales reales)
INGRESOS TRIBUTARIOS
Impuesto a la Renta
Impuesto General a las Ventas
Impuesto Selectivo al Consumo
Impuesto a las Importaciones
Otros ingresos tributarios
Devoluciones de impuestos
INGRESOS NO TRIBUTARIOS
TOTAL
2012
2013
2014
7,5
6,9
5,1
0,5
6,7
26,2
5,3
6,4
3,6
-4,7
5,6
8,4
8,7
24,7
3,5
4,2
3,3
6,5
2,0
-9,2
1,6
-6,1
-7,9
1,2
7,2
3,7
2,8
Cuadro 27
IMPUESTO A LA RENTA POR CATEGORAS
Millones de nuevos soles
TOTAL
Primera Categora
Segunda Categora
Tercera Categora
Cuarta Categora
Quinta Categora
No domiciliados
Regularizacin
Otros
2012
2013
2014
37 278
243
1 136
20 744
637
7 054
2 244
4 779
441
36 512
310
1 275
19 633
744
7 820
2 848
3 450
432
40 157
373
1 214
18 536
834
8 473
6 027
4 232
468
Var.% real
2013
-4,7
23,9
9,3
-7,9
13,6
7,9
23,3
-29,7
-4,5
2014
6,5
16,5
-7,8
-8,5
8,5
4,9
104,7
18,7
4,8
76. En 2015 el ratio de ingresos descendera a 20,7 por ciento por efecto de las medidas
tributarias tomadas en el cuarto trimestre de 2014. Entre las ms importantes se
80
81
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
agotado como crdito fiscal en un periodo de tres meses. Esta medida tendr una
vigencia de tres aos.
El conjunto de medidas descritas restara aproximadamente 0,7 puntos porcentuales del
PBI de recaudacin en 2015, lo que sumado a los menores precios del petrleo que
inciden principalmente dentro de los ingresos no tributarios, hara que finalmente el ratio
de ingresos del gobierno general se ubique en 20,7 por ciento del producto en 2015.
77. Para el ao 2016 los ingresos registraran un crecimiento de 6,4 por ciento, consistente
con el crecimiento de la actividad econmica para ese ao que conllevara a que la
recaudacin se ubique en 20,8 por ciento.
Cuadro 28
INGRESOS CORRIENTES DEL GOBIERNO GENERAL
(Porcentaje del PBI)
2013
2014
2015*
RI Oct.14
2016*
RI Ene.15
RI Oct.14
RI Ene.15
INGRESOS TRIBUTARIOS
Impuesto a la Renta
Impuesto General a las Ventas
Impuesto Selectivo al Consumo
Impuesto a las Importaciones
Otros ingresos tributarios
Devoluciones de impuestos
16,8
6,7
8,7
1,0
0,3
2,1
-2,1
16,9
6,9
8,7
0,9
0,3
1,9
-1,8
16,6
6,5
8,7
0,9
0,3
1,9
-1,9
15,6
5,9
8,6
0,8
0,3
1,9
-1,8
16,6
6,6
8,7
0,9
0,3
1,9
-1,8
15,7
5,9
8,6
0,8
0,3
1,9
-1,8
INGRESOS NO TRIBUTARIOS
5,4
5,3
5,4
5,0
5,4
5,1
22,1
22,2
21,9
20,7
21,9
20,8
TOTAL
* Proyeccin.
RI: Reporte de Inflacin.
Grco 76
INGRESOS CORRIENTES DEL GOBIERNO GENERAL: 2007 - 2016
(Porcentaje del PBI)
21,8
22,3
22,1
22,1
22,2
21,7
20,8
20,7
20,8
2015*
2016*
19,8
2007
2008
* Proyeccin.
2009
2010
2011
2012
2013
2014
82
ciento, mientras que el gasto por formacin bruta de capital se contrajo en 1,0
por ciento. Por nivel de gobierno, el crecimiento estuvo impulsado por el gasto del
gobierno nacional (12,7 por ciento), tanto por gasto corriente (12,1 por ciento),
cuanto por formacin bruta de capital (18,1 por ciento). Los gobiernos regionales
registraron un aumento de 1,3 por ciento que se obtiene por el aumento de su
gasto corriente en 10,1 por ciento, variacin que contrasta con la cada que registr
la formacin bruta de capital (17,0 por ciento). Por su parte, los gobiernos locales
redujeron su gasto en 3,1 por ciento.
La lenta ejecucin del gasto de inversin pblica especialmente en los niveles
subnacionales, se explica, en parte, por los problemas de gestin que enfrentaron
algunos gobiernos regionales y locales, que llevaron en algunos casos a la suspensin
temporal de las cuentas de algunos de ellos.
Cuadro 29
GASTOS NO FINANCIEROS DEL GOBIERNO GENERAL
(Variaciones porcentuales reales)
2012
2013
2014
5,3
1,7
10,7
16,7
10,6
12,9
8,8
2,1
10,4
12,1
10,1
1,5
GASTO DE CAPITAL
Formacin Bruta de Capital
Gobierno Nacional
Gobiernos Regionales
Gobiernos Locales
Otros
15,0
15,6
-16,5
38,2
39,8
7,0
12,6
10,0
11,0
4,5
12,3
54,7
-1,1
-1,0
18,1
-17,0
-5,8
-2,4
TOTAL
Gobierno Nacional
Gobiernos Regionales
Gobiernos Locales
8,0
-1,2
18,3
27,8
11,2
13,8
7,5
7,9
6,9
12,7
1,3
-3,1
GASTO CORRIENTE
Gobierno Nacional
Gobiernos Regionales
Gobiernos Locales
Adems de las medidas tomadas entre el segundo y tercer trimestre del ao,
que impulsaron el gasto del sector pblico, principalmente el gasto corriente, en
el cuarto trimestre de 2014 se sumaron un conjunto de medidas que implicaron
un crdito suplementario por S/. 964 millones destinado principalmente a gasto
corriente, entre los que se cuenta el pago de un aguinaldo extraordinario de S/. 300
en diciembre a los servidores activos y pensionistas del sector pblico, el pago de
los montos devengados del beneficio autorizado en el Decreto de Urgencia 037-94,
as como una subvencin extraordinaria de S/. 100 a los beneficiarios del Programa
Nacional de Apoyo Directo a los ms Pobres -Juntos- y del Programa Nacional de
Asistencia Solidaria -Pensin 65-. La misma norma autoriz, adicionalmente, diversas
modificaciones presupuestarias por S/. 636 millones con el objetivo de dinamizar el
gasto pblico.
83
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
Cuadro 30
GASTOS NO FINANCIEROS DEL GOBIERNO GENERAL
(Porcentaje del PBI)
2013
2014
2015*
RI Oct.14
GASTO CORRIENTE
Gobierno Nacional
Gobiernos Regionales
Gobiernos Locales
GASTO DE CAPITAL
Formacin Bruta de Capital
Gobierno Nacional
Gobiernos Regionales
Gobiernos Locales
Otros
TOTAL
Gobierno Nacional
Gobiernos Regionales
Gobiernos Locales
2016*
RI Ene.15
RI Oct.14
RI Ene.15
14,3
9,7
2,8
1,8
15,4
10,6
3,0
1,8
15,2
10,3
3,0
1,8
15,6
10,6
3,1
1,9
14,9
10,1
3,0
1,8
15,4
10,5
3,1
1,9
6,1
5,6
1,7
1,3
2,6
0,5
5,9
5,4
2,0
1,1
2,4
0,5
6,1
5,5
2,0
1,1
2,4
0,6
6,1
5,5
2,0
1,1
2,4
0,6
6,4
5,7
2,0
1,2
2,5
0,6
6,4
5,8
2,1
1,2
2,5
0,6
20,5
11,9
4,1
4,5
21,3
13,1
4,1
4,2
21,3
12,9
4,2
4,3
21,7
13,2
4,1
4,3
21,3
12,7
4,2
4,3
21,8
13,1
4,2
4,4
* Proyeccin.
RI: Reporte de Inflacin.
79. Para el ao 2015 se prev que los gastos no financieros del gobierno general asciendan
a 21,7 por ciento del PBI, tanto por el incremento del gasto corriente, cuya participacin
pasara de 15,4 por ciento en 2014 a 15,6 por ciento del PBI en 2015, como por el
aumento de los gastos de capital que pasaran de 5,9 por ciento a 6,1 por ciento en los
mismos aos. Cabe sealar que el cambio de autoridades en los gobiernos regionales
y locales podra afectar el ritmo de ejecucin de la inversin pblica en el ao 2015.
La proyeccin del gasto de capital, adems de considerar los recursos que se destinan
propiamente a los proyectos pblicos, incorpora algunos que se ejecutaran bajo la
modalidad de Asociaciones Pblico Privadas con un cofinanciamiento estatal, entre
los que se consideran Chavimochic III etapa, la carretera Longitudinal de la Sierra
Tramo 2 y la Construccin de la Lnea 2 y ramal Av. Faucett-Gambeta de la Red
Bsica del Metro de Lima y Callao, proyecto al cual en el presupuesto 2015 se le ha
asignado S/. 1 136 millones.
En el cuarto trimestre de 2014 se publicaron un conjunto de medidas (Decreto de
Urgencia N 005-2014 del 21 de noviembre) que afectaran el gasto pblico del ao
2015. As, se aprob una emisin interna de bonos soberanos hasta por la suma
de S/. 3 000 millones, destinada a financiar proyectos de inversin pblica de todos
los niveles de gobierno, pero que sern priorizados por el gobierno nacional. Se ha
autorizado, asimismo, a los gobiernos regionales, locales y universidades pblicas a
utilizar hasta el 40 por ciento de los recursos provenientes del canon, sobrecanon y
regalas mineras (anteriormente 20 por ciento), as como de los saldos de balance
generados por dichos conceptos, para ser destinados a acciones de mantenimiento.
Se ha autorizado al Ministerio de Desarrollo e Inclusin Social (MIDIS) a efectuar las
modificaciones presupuestales necesarias para financiar la adquisicin de uniformes y
84
prendas complementarias para la Polica Nacional del Per por un monto aproximado
de S/. 243 millones.
Grco 77
GASTOS NO FINANCIEROS DEL GOBIERNO GENERAL: 2007 - 2016
(Variacin porcentual real)
11,1
9,9
11,0
11,5
11,2
8,0
6,9
6,2
6,2
2015*
2016*
1,6
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
* Proyeccin.
10,4
8,3
6,9
5,7
5,3
5,4
4,4
3,4
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015*
2016*
* Proyeccin.
Grco 79
FORMACIN BRUTA DE CAPITAL DEL GOBIERNO GENERAL: 2007 - 2016
(Variacin porcentual real)
35,5
29,1
20,1
18,0
15,6
11,2
10,0
5,6
-1,0
2007
2008
2009
2010
-8,3
2011
2012
2013
2014
2015*
2016*
* Proyeccin.
85
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
Deuda pblica
80. Al cierre del ao 2014 la deuda del sector pblico no financiero ascendera a 19,7
por ciento del producto, lo que representa un ratio ligeramente mayor respecto
al registrado a fines de 2013 (19,6 por ciento). Este saldo incluye el efecto de la
operacin de administracin de deuda pblica aprobada por Decreto Supremo N
298-2014-EF del 30 de octubre de 2014. La operacin implic una recompra y/o
intercambio de Bonos Globales 2015, 2016 y 2019 (US$ 485 millones en valor
nominal) y de Bonos Soberanos con vencimiento en los aos 2015 y 2020 (S/. 3 558
millones en valor nominal). Esta operacin se financi con la emisin de un nuevo
Bono Soberano 2024 por S/. 7 128 millones en valor nominal, monto que adems de
cubrir la recompra mencionada, permiti obtener S/. 1 441 millones que se destin al
prefinanciamiento de los requerimientos del ao 2015. Adicionalmente en la misma
fecha se coloc un Bono Global 2050 por US$ 500 millones, tambin con la finalidad
de prefinanciar el ao 2015. En suma, esta operacin contribuy a mejorar el perfil
de la deuda pblica dndole una mayor participacin a la moneda nacional, de 50,7
por ciento a 52,1 por ciento, dentro del total de pasivos.
81. El resultado econmico proyectado para 2015 (2,0 por ciento del PBI), genera una
necesidad de financiamiento de S/. 17,3 mil millones, monto superior al considerado
en el Reporte de Inflacin de octubre. Para atender este requerimiento financiero
del sector pblico se cuenta con desembolsos externos y colocaciones de bonos, los
cuales cubriran slo parcialmente la necesidad de financiamiento, lo que demandara
una utilizacin de los depsitos del tesoro pblico para ese ao.
Cuadro 31
REQUERIMIENTO FINANCIERO Y FINANCIAMIENTO DEL SECTOR PBLICO NO FINANCIERO
(Millones de Nuevos soles)
2013
I.
USOS
1. Amortizacin
a. Externa
b. Interna
Del cual: bonos de reconocimiento
2. Resultado econmico
(signo negativo indica supervit)
II. FUENTES
1. Externas
2. Bonos1/
3. Internas2/
Nota:
Porcentaje del PBI
Saldo de deuda pblica bruta
Saldo de deuda pblica neta 3/
2014
2015*
RI Ene.15
RI Oct.14
RI Ene.15
3 028
7 859
6 223
1 637
448
-4 832
9 799
9 044
4 167
4 877
692
755
8 304
6 183
2 464
3 720
768
2 120
17 310
4 943
2 481
2 461
801
12 367
9 342
6 148
3 636
2 512
763
3 194
18 455
4 814
3 140
1 675
797
13 641
3 028
954
4 025
-1 952
9 799
1 651
13 002
-4 854
8 304
5 278
2 883
143
17 310
6 451
3 427
7 431
9 342
4 719
4 951
-328
18 455
5 493
5 002
7 960
19,6
3,7
19,7
3,1
18,6
3,1
19,6
5,0
18,2
3,5
19,3
6,8
* Proyeccin.
1/ Incluye bonos internos y externos.
2/ Signo positivo indica retiro o sobregiro y signo negativo indica mayores depsitos.
3/ Definida como deuda pblica bruta menos depsitos del Sector Pblico no Financiero.
RI: Reporte de Inflacin.
86
2016*
RI Oct.14
82. Se proyecta que el saldo de la deuda bruta del sector pblico no financiero se reducir
en el horizonte de proyeccin, ubicndose en 19,6 por ciento del producto en 2015
y en 19,3 por ciento en 2016 lo que revela la fortaleza de la posicin financiera del
fisco en esos aos.
Grco 80
DEUDA DEL SECTOR PBLICO NO FINANCIERO: 2007 - 2016
(Porcentaje del PBI)
29,9
26,9
Deuda Bruta
Deuda Neta
27,2
24,3
22,1
18,0
14,1
14,3
20,4
19,6
19,7
19,6
12,2
8,6
5,0
2007
2008
2009
19,3
2010
2011
2012
3,7
2013
3,1
2014*
5,0
2015*
6,8
2016*
* Proyeccin.
87
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
Recuadro 3
MODIFICACIONES EN LAS TASAS DEL IMPUESTO A LA RENTA
Con el fin de mitigar la desaceleracin de la actividad econmica, el gobierno ha aprobado mediante la Ley 30296 una
serie de cambios en el Impuesto a la Renta que son aplicables a partir del ejercicio 2015.
Con estas medidas se aumentar el ingreso disponible de las personas naturales y la rentabilidad despus de impuestos
de las empresas con lo que se espera estimular sus decisiones de consumo e inversin.
Personas Naturales
La escala progresiva que grava las rentas del trabajo y de fuente extranjera3 de las personas naturales, ha pasado
de tener tres tramos (con tasas marginales de 15, 21 y 30 por ciento) a contar con cinco tramos (8, 14, 17, 20 y 30
por ciento) y se ha mantenido el mnimo no imponible de 7 UIT, equivalente a S/. 1 925 mensuales en el ejercicio
20154. As la nueva tasa marginal inicial es ms baja y se ha reducido el nivel de renta a partir del cual se aplica la tasa
marginal mxima de 30 por ciento (Grfico 1 (a)).
Grco 1
(a)
(b)
35
30%
30
30%
25
21%
20
15
1 500
17%
1 000
14%
10
2 500
2 000
20%
15%
3 003
3 000
500
Anterior
Actual
8%
0
750
0
-500
Remuneracin mensual
750
Remuneracin mensual
Como resultado de este cambio en la escala del impuesto, la tasa media del impuesto se reduce en los tramos de
ingreso bajo y aumenta levemente en los tramos ms altos. As, las personas con rentas inferiores a S/. 16 684
pagarn un menor impuesto, mientras que para rentas superiores el impuesto aumentar, hasta en un mximo de
S/. 115 anual. En trminos de ahorro absoluto de impuestos, la mayor reduccin es de alrededor de S/. 3 000 anuales
y corresponde a rentas de S/. 14 300 mensuales (Grfico 1 (b)).
Con la excepcin de las ganancias obtenidas al participar en bolsas comprendidas en el MILA (Mercado Integrado
Latinoamericano).
Asumiendo catorce remuneraciones al ao y el valor de la UIT para este ejercicio de S/. 3 850.
88
Grco 2
(c)
(d)
3,5
3,1%
3,0
25
2,5
20
2,0
15
1,5
1,0
10
0,5
5
0
Anterior
Actual
750
0,0
-0,5
750
-0,1%
Remuneracin mensual
Remuneracin mensual
Tanto la escala actual como la anterior son progresivas en el sentido que la tasa media del impuesto aumenta con el
nivel de remuneracin bruta (Grfico 2 (a)). El mayor incremento porcentual en la renta neta de impuestos alcanza
el 3,1 por ciento y ocurre para rentas de alrededor de S/. 3 000 al mes (Grfico 2 (b)). Este porcentaje es en general
decreciente con el nivel de renta bruta, por lo que esta modificacin del impuesto estara aumentando la progresividad
del impuesto.
Se estima que esta medida beneficie a alrededor de un milln de contribuyentes con un menor pago agregado de
impuestos de S/. 1 300 millones anuales, lo que representa 0,4 por ciento del consumo privado.
Personas Jurdicas
Se ha establecido una reduccin gradual de la tasa del impuesto a la renta de tercera categora la cual pasar de 30
por ciento en el ejercicio 2014, a 26 por ciento a partir del ejercicio 2019.
Esta menor tasa a nivel de las firmas vendr acompaada por un incremento de la tasa del impuesto a los dividendos
que reciben los inversionistas (actualmente en 4,1 por ciento) de modo que se mantenga estable la tasa final del
impuesto aplicada sobre las rentas empresariales.
Ley 30296
2015-2016
2017-2018
2019 en adelante
30,0%
28,0%
27,0%
26,0%
4,1%
6,8%
8,0%
9,3%
32,9%
32,9%
32,8%
32,9%
89
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
Esta recomposicin del impuesto busca incentivar que las empresas decidan mantener un mayor nivel de
utilidades no distribuidas, lo que debera proporcionar recursos internos a la firma que faciliten la ejecucin de
inversiones5.
Por ejemplo, si una empresa reparte el cien por ciento de sus utilidades netas, la carga fiscal sobre la renta empresarial
sera de 32,9 por ciento. Pero si su tasa de reparto de dividendos fuera menor, por ejemplo de 30 por ciento,
entonces su tasa de impuestos sobre los accionistas se reducira a 29,5 por ciento. Entonces, los accionistas de una
empresa podran reducir su carga fiscal a corto plazo si reducen la proporcin de utilidades netas que distribuyen
como dividendos. No obstante en el largo plazo el incentivo para nuevas empresas sera menor pues se mantiene la
carga tributaria total sobre la renta distribuida.
Cualquier crdito que las empresas otorguen en favor de sus socios se considerarn distribucin de utilidades y por lo
tanto gravados con el impuesto a los dividendos6. Asimismo se contempla la reduccin de los coeficientes de pago a
cuenta de las empresas y de las personas naturales con rentas de cuarta categora, para que la menor carga tributaria
se perciba en forma inmediata.
Estos cambios al impuesto a la renta rigen desde el 1 de enero de 2015. La norma precisa que las tasas sobre
dividendos aplican sobre las utilidades generadas a partir del ejercicio 2015. Ello implica que la distribucin de
utilidades generadas en 2014 (y que pagaron una tasa de 30 por ciento) a realizarse en 2015 estarn afectas a la tasa
de 4,1 por ciento.
Se estima que el impacto recaudatorio de la reduccin del impuesto a la renta de tercera categora es de alrededor de
S/. 1 800 millones en el ejercicio 2015.
5
6
Ello sera ms importante en aquellos segmentos que presenten restricciones de acceso al mercado de crdito.
Anteriormente slo se consideraba como distribucin de utilidades los crditos otorgados a favor de sus socios
siempre que exista la obligacin de devolver o en caso la hubiera, el plazo de devolucin exceda los 12 meses o
vencido el plazo no se hubiese realizado.
90
91
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
84. Los comunicados de poltica monetaria de los ltimos meses destacaron que las
expectativas de inflacin se encuentran ancladas dentro del rango meta, y que la
tasa de inflacin 12 meses converger dentro del rango en los prximos meses en
la medida que las condiciones temporales de oferta que la venan afectando sigan
moderndose y se mantengan ausentes las presiones de demanda. Asimismo, el
Directorio ha destacado que se encuentra atento a la proyeccin de inflacin y sus
determinantes para considerar, de ser necesario, medidas adicionales de flexibilizacin
de sus instrumentos de poltica monetaria.
Grco 81
TASA DE INTERS DE REFERENCIA NOMINAL Y REAL
(En porcentaje)
Tasa de referencia
4,5
Tasa real
4,00
4,0
3,5
3,0
3,25
2,5
2,0
1,50
1,5
1,0
0,5
0,55
0,0
Ene.12
Jul.12
Ene.13
Jul.13
Ene.14
Jul.14
Ene.15*
* Estimado.
10 000
REPO de Valores
8 000
6 000
4 000
2 000
0
92
Ene.14
Feb.14
Mar.14
Abr.14 May.14
Jun.14
Jul.14
Ago.14
Set.14
Oct.14
Nov.14
Dic.14
6,00
4,00
4,18
3,44
2,00
0,00
Abr.08
Ene.09
Oct.09
Jul.10
Abr.11
Ene.12
Oct.12
Jul.13
Abr.14
Ene.15
86. La evolucin de las tasas del mercado monetario no ha afectado las tasas de inters
de prstamos en moneda nacional, las cuales disminuyeron en la mayora de los
segmentos de crdito en el ltimo trimestre. Para los segmentos de medianas
empresas, pequeas empresas, hipotecario, grandes empresas y microempresas las
reducciones fueron de 135, 41, 24, 9 y 1 punto bsico, respectivamente. Por el
contrario, las tasas de inters para los segmentos corporativos y de consumo se
incrementaron, reflejando el incremento transitorio en la tasa preferencial corporativa
del mes de diciembre.
Cuadro 32
TASAS DE INTERS POR TIPO DE CRDITO EN MONEDA NACIONAL 1/
(En porcentajes)
Dic.12
Dic.13
Ene.14
Mar.14
Jun.14
Jul.14
Ago.14
Sep.14
Oct.14
Nov.14
Dic.14
Corporativos
Grandes
Empresas
Medianas
Empresas
5,8
5,4
6,0
5,8
5,9
5,8
5,6
5,3
5,5
5,8
5,6
7,4
7,1
7,1
7,0
7,5
7,0
7,0
6,9
7,1
7,1
6,8
11,0
10,1
10,8
10,8
10,8
10,8
11,2
10,8
10,6
10,5
9,5
Pequeas
Microempresas Consumo
Empresas
22,5
21,0
21,6
21,2
21,1
20,8
21,3
21,0
20,9
21,2
20,6
Hipotecario
33,2
33,1
32,8
32,5
32,1
32,1
32,2
33,0
32,8
32,8
33,0
41,2
42,3
42,9
42,9
42,7
43,5
44,1
43,0
42,7
42,4
43,3
8,8
9,0
9,2
9,2
9,4
9,3
9,3
9,2
9,1
9,0
9,0
-1
-14
-19
27
105
215
-24
-7
20
32
20
-17
-9
-25
-56
-135
-69
-151
-41
-46
-188
1/ Tasas activas anuales de las operaciones realizadas en los ltimos 30 das tiles.
Fuente: SBS y BCRP.
93
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
En los prximos meses se espera una reduccin adicional de las tasas activas debido
a las recientes medidas adoptadas por el BCR para apoyar el crecimiento del crdito
en moneda nacional. Por su parte, la tasa de inters pasiva en moneda nacional con
plazo entre 31 a 180 das se redujo en 13 puntos bsicos, mientras que las tasas de
depsitos menores a 30 das y para plazos entre 181 y 360 das se incrementaron en
24 y 8 puntos bsicos, respectivamente.
Cuadro 33
TASAS DE INTERS EN NUEVOS SOLES
(En porcentajes)
Depsitos
hasta 30 das
Depsitos a plazo
de 31 a 180 das
3,6
3,8
3,9
4,1
3,7
3,7
3,5
3,6
3,5
3,6
3,8
3,8
3,5
3,5
3,7
4,0
4,1
4,0
3,9
3,8
3,8
3,8
4,2
3,9
3,9
3,9
4,2
4,2
4,2
4,2
4,2
4,1
4,3
-13
25
-2
8
44
12
Dic.12
Dic.13
Ene.14
Mar.14
Jun.14
Jul.14
Ago.14
SeT.14
Oct.14
Nov.14
Dic.14
Depsitos a plazo
de 181 a 360 das
24
4
20
Fuente: BCRP.
87. De otro lado, la liquidez en moneda extranjera continu siendo holgada en el cuarto
trimestre de 2014. La mayora de tasas activas y pasivas disminuyeron a pesar del
uso por parte de los bancos de sus excedentes de liquidez en moneda extranjera
para realizar operaciones de reporte con monedas con el BCRP con el objetivo de
incrementar su disponibilidad de liquidez en moneda nacional. As, la tasa de inters
preferencial corporativa activa a 90 das disminuy 2 puntos bsicos respecto a
septiembre, alcanzando un nivel de 0,79 por ciento.
Grco 84
TASA PREFERENCIAL CORPORATIVA A 90 DAS VS. TASA INTERBANCARIA
OVERNIGHT EN MONEDA EXTRANJERA: MAR. 2008 - ENE. 2015
%
14,00
12,00
10,00
8,00
6,00
4,00
2,00
0,00
Mar.08
94
Dic.08
Set.09
Jun.10
Mar.11
Dic.11
Set.12
Jun.13
Mar.14
0,93
0,15
Dic.14
Dic.12
Dic.13
Ene.14
Mar.14
Jun.14
Jul.14
Ago.14
Set.14
Oct.14
Nov.14
Dic.14
Corporativos
Grandes
Empresas
Medianas
Empresas
4,1
2,4
2,9
2,3
2,3
2,9
2,6
2,2
2,1
2,6
2,5
6,4
5,5
5,5
5,2
4,8
4,6
4,8
4,4
4,6
4,7
5,1
9,0
8,3
8,5
8,6
8,5
8,4
8,4
8,1
7,6
7,8
8,3
Pequeas
Microempresas Consumo
Empresas
15,5
13,2
14,2
13,3
13,0
13,3
13,5
13,0
12,6
12,7
12,3
Hipotecario
19,3
19,2
19,6
19,0
18,3
18,6
19,3
18,8
20,0
18,0
16,9
22,4
26,1
26,7
26,7
27,1
27,6
27,5
27,3
27,5
28,2
27,3
8,0
8,5
8,5
8,5
7,7
7,8
7,7
7,6
7,6
7,5
7,6
-187
-228
-240
-4
121
486
-2
-90
-41
25
9
-158
66
-40
-129
15
1
-74
-69
-91
-321
1/ Tasas activas anuales de las operaciones realizadas en los ltimos 30 das tiles.
Fuente: SBS y BCRP.
Cuadro 35
TASAS DE INTERS EN DLARES
(En porcentajes)
Depsitos
hasta 30 das
Dic.12
Dic.13
Ene.14
Mar.14
Jun.14
Jul.14
Ago.14
Set.14
Oct.14
Nov.14
Dic.14
Depsitos a plazo
de 31 a 180 das
1,8
0,2
0,1
0,1
0,1
0,2
0,2
0,2
0,2
0,2
0,2
Depsitos a plazo
de 181 a 360 das
1,3
0,7
0,7
0,5
0,5
0,5
0,5
0,5
0,5
0,5
0,5
1,7
1,3
1,2
1,1
1,0
0,9
0,9
0,9
0,8
0,8
0,8
-4
-28
-83
-4
-48
-84
-1
2
-159
Fuente: BCRP.
95
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
88. Las operaciones del Banco Central se orientaron principalmente a mantener niveles
adecuados de liquidez en un contexto de fuerte demanda asociada a las expectativas
de depreciacin y a aminorar excesos de volatilidad del tipo de cambio. As, entre
octubre y diciembre de 2014, el BCRP inyect liquidez realizando operaciones de
compra de dlares con compromiso de recompra (repos con monedas) por un total
de S/. 5 992 millones y operaciones de reporte con plazo de 3 meses (Repos) por
S/. 315 millones. En el caso de los repos de moneda, la mayor parte de colocaciones
fueron hechas en diciembre (S/. 5 100 millones) al plazo de 12 y 18 meses. La tasa
promedio de colocaciones de estos instrumentos fue 4,3 por ciento.
Cuadro 36
OPERACIONES DE INYECCIN
(Millones de Nuevos soles)
Fecha
01-oct-14
01-oct-14
01-oct-14
02-oct-14
13-oct-14
20-oct-14
17-nov-14
18-nov-14
19-nov-14
28-nov-14
01-dic-14
05-dic-14
05-dic-14
15-dic-14
16-dic-14
17-dic-14
18-dic-14
18-dic-14
18-dic-14
19-dic-14
23-dic-14
24-dic-14
26-dic-14
31-dic-14
TOTAL
Operacin
Plazo
Monto
REPO
REPO
REPO - Moneda
REPO
REPO
REPO
REPO
REPO
REPO - Moneda
REPO - Moneda
REPO - Moneda
REPO - Moneda
REPO
REPO - Moneda
REPO - Moneda
REPO - Moneda
REPO
REPO - Moneda
REPO - Moneda
REPO - Moneda
REPO - Moneda
REPO - Moneda
REPO - Moneda
REPO - Moneda
1 semana
3 meses
3 meses
1 semana
1 semana
1 semana
1 semana
1 semana
3 meses
1 ao
1 ao
1 ao
3 meses
1 ao
1 ao
1 ao
1 semana
1 ao
1 ao
1 ao
1 ao
1 ao
1 ao
18 meses
1 000
15
92
1 000
1 000
500
1 000
1 000
300
500
500
300
300
400
400
400
1 000
500
500
400
500
400
300
500
Tasa promedio
3,81%
3,55%
3,65%
3,81%
3,60%
3,57%
4,69%
4,05%
3,85%
4,51%
4,31%
4,52%
4,62%
4,38%
4,36%
4,34%
3,81%
4,27%
4,05%
3,85%
4,44%
4,38%
4,41%
4,22%
12 807
96
4,0
3,9
3,8
3,6
3,5
Dic.13
3,69
3,7
Set.14
3,50
3,50
3,47
3,4
3,32
3,32
3,3
Ene.15
3,2
1 da
10
12
14
16
18
97
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
100%
(US$ 65 663 mills)
Dic.14
100,0%
(US$ 62 307 mills)
36,3%
19,9%
16,4%
38,8%
19,7%
19,1%
III.
31,0%
9,1%
21,9%
28,4%
8,1%
20,4%
IV.
13,2%
10,3%
1,7%
1,7%
0,0%
-0,5%
5,0%
8,4%
1,4%
0,5%
-4,6%
-0,7%
V.
Circulante
19,2%
20,9%
VI.
Otros
0,3%
6,9%
Encajes
89. Durante 2014, el BCRP continu adoptando medidas de flexibilizacin del rgimen
de encaje en moneda nacional a fin de proveer liquidez en soles a la banca para
facilitar que estas entidades puedan atender la mayor demanda por crditos en
soles, en un contexto en que los depsitos en soles han venido creciendo a tasas
bajas en comparacin al dinamismo del crdito en la misma moneda. As, el Banco
Central ha reducido gradualmente el encaje medio desde 20,0 por ciento en mayo
2013 hasta 9,0 por ciento para enero 2015.
Asimismo, el BCRP redujo el requerimiento mnimo en cuenta corriente para los
fondos de encaje, pasando de 3,0 por ciento a 2,0 por ciento en enero 2015, a fin
de hacer efectivos los recortes en la tasa de encaje medio y no presionar al alza las
tasas de inters en soles. Estas medias en conjunto han permitido liberar liquidez por
alrededor de S/. 11 608 millones.
98
90. En el caso del rgimen en moneda extranjera, el BCRP ha adoptado distintas medidas
con el fin de desincentivar el financiamiento en dlares y acelerar el proceso de
desdolarizacin del crdito. En particular se puede destacar la eliminacin del lmite
a la tasa de encaje medio en moneda extranjera y el incremento de la tasa de encaje
marginal de 50 por ciento a 60 por ciento en diciembre. Estas medidas buscan
incrementar los incentivos de las entidades financieras para captar depsitos en
moneda nacional.
Grco 86
TASA DE ENCAJE DE MONEDA NACIONAL Y EXTRANJERA
(Como porcentaje de las obligaciones sujetas al encaje)
%
70,0
Encaje Marginal en ME
Encaje Medio en ME
Encaje Marginal en MN
Encaje Medio en MN
60,0
60,0
50,0
50,0
40,0
44,4
30,0
25,0
20,0
10,0
0,0
Nov.08
9,0
Abr.09
Oct.09 Abr.10
Oct.10
Abr.11
Oct.11
Abr.12
Oct.12
Abr.13
Oct.13 Abr.14
Ene.15*
* Proyectado.
91. Respecto a las medidas para desdolarizar el crdito, el BCRP pas de un esquema de
encajes adicionales en funcin al crecimiento del crdito en moneda extranjera a uno
en funcin a la reduccin del saldo de crditos en dlares. Especficamente, a partir
de junio 2015 se aplicar un encaje adicional en dlares para aquellas entidades
financieras que no logren disminuir su saldo de crdito en dlares excluyendo
comercio exterior y prstamos mayores a 4 aos y de montos superiores a US$ 10
millones en por lo menos 5 por ciento respecto al saldo de este tipo de crditos al
30 de setiembre 2013. El encaje adicional ser el 30 por ciento del desvo porcentual
respecto a este umbral aplicado sobre los pasivos totales en moneda extranjera.
Un cambio similar se dio en los encajes adicionales asociados al saldo de crdito
vehicular e hipotecario en moneda extranjera, para el cual se estableci un encaje
adicional para las entidades financieras que no logren reducir a junio 2015 su saldo
de estos crditos en 10 por ciento respecto al saldo de febrero 2013. Las entidades
que no lo logren, enfrentarn un encaje adicional equivalente al 15 por ciento del
desvo porcentual respecto a dicho umbral aplicado sobre los pasivos totales en
moneda extranjera (para mayor detalles sobre estas medidas ver el Recuadro 5).
El umbral para ambos esquemas de encaje adicional se hace ms exigente a diciembre
2015. Para el caso de crditos totales se requiere reducir al menos hasta 10 por ciento
respecto al saldo de setiembre (equivalente a 90 por ciento del saldo de setiembre); para
los crditos vehiculares e hipotecarios, es necesario una reduccin del 15 por ciento del
saldo a febrero 2013 (equivalente a 85 por ciento del saldo de febrero 2013).
99
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
Grco 87
Crditos totales en moneda extranjera excluyendo
comercio exterior de las empresas bancarias
(Setiembre 2013=100)
104
100
100
101
102
103
102
101
Mar.13 Abr.13 May.13 Jun.13 Set.13 Dic.13 Mar.14 Jun.14 Set.14 Oct.14 Nov.14 Dic.14
Cuadro 38
MEDIDAS DE ENCAJE
Moneda extranjera
Moneda nacional
Rgimen general
May.12
Set.12
Oct.12
Nov.12
Ene.13
Feb.13
Mar.13
Abr.13
May.13
Jun.13
Ago.13
Set.13
Oct.13
Dic.13
Ene.14
Feb.14
Mar.14
Abr.14
Jul.14
Set.14
Oct.14
Nov.14
Dic.14
Ene.15
Tasa de
encaje
marginal
para
depsitos
Depsitos
en
Cuenta
Corriente
30%
30%
30%
30%
30%
30%
30%
30%
30%
30%
25%
20%
16%
15%
14%
13%
12,5%
12%
11,5%
11,0%
10,5%
10,0%
9,5%
9,0%
3,00%
3,00%
3,00%
3,00%
3,00%
3,00%
3,00%
3,00%
3,00%
3,00%
3,00%
3,00%
3,00%
3,00%
3,00%
3,00%
3,00%
3,00%
3,00%
3,00%
3,00%
3,00%
2,50%
2,0%
Tope
tasa
encaje de
encaje
medio
20%
19%
17%
16%
15%
14%
13%
12,5%
12%
11,5%
11,0%
10,5%
10,0%
9,5%
9,0%
Obligaciones Tasa de
con plazo
encaje
menor
marginal
a2
para
aos
depsitos
120%
120%
120%
120%
120%
120%
120%
120%
120%
120%
120%
120%
120%
120%
120%
120%
120%
120%
120%
120%
120%
120%
9,5%
9,0%
55%
55%
55%
55%
55%
55%
55%
55%
55%
55%
50%
50%
50%
50%
50%
50%
50%
50%
50%
50%
50%
50%
50%
60%
Tope
tasa
de
encaje
medio
45%
45%
45%
45%
45%
45%
45%
45%
45%
45%
45%
45%
45%
-.-
Adeudados externos
Corto
plazo
60%
60%
60%
60%
60%
60%
60%
60%
60%
60%
50%
50%
50%
50%
50%
50%
50%
50%
50%
50%
50%
50%
50%
50%
Tasa de encaje
exigido para
los adeudados
de comercio
exterior
60%
25%
25%
25%
25%
25%
25%
25%
25%
25%
20%
20%
20%
20%
14%
13%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
Obligaciones
con
plazo
menor a 2
aos
indexadas
120%
120%
120%
120%
120%
120%
120%
120%
120%
120%
120%
120%
120%
120%
120%
120%
120%
120%
120%
120%
120%
120%
9,5%
9,0%
100
2,98
2,94
2,90
2,86
2,82
2,78
2,74
2,70
2,66
2,62
2,58
2,54
2,50
30 Ene.12
Tipo de cambio
800
600
400
200
0
-200
-400
-600
Grco 88
TIPO DE CAMBIO E INTERVENCIN EN EL MERCADO CAMBIARIO
-800
30 Jun.12
30 Nov.12
30 Abr.13
30 Set.13
28 Feb.14
31 Jul.14
31 Dic.14
105,0
95,0
Peso mexicano
Nuevo sol
85,0
65,0
Ene.13
Peso colombiano
Peso chileno
75,0
May.13
Set.13
Ene.14
May.14
Set.14
Ene.15
101
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
DEMANDA
IIIT.14
4 842
3 185
916
240
550 180
226 439
-47
-516
-1 567
-2 227
-1 831
OFERTA
6 000
5 000
4 000
3 000
2 000
1 000
0
-1 000
-2 000
-3 000
-4 000
-5 000
-4 390
AFP
No residentes
Privados
Banca
Banco de la
Nacin
y financieras
Intervencin
BCRP
(Spot)
Intervencin
BCRP
(Forward)
93. El ndice de tipo de cambio real multilateral entre setiembre de 2014 y diciembre
de 2014 tuvo una ligera depreciacin de 0,9 por ciento. Comparado con diciembre
de 2014, el ndice de tipo de cambio real multilateral se depreci 0,7 por ciento,
explicada por una mayor depreciacin del Nuevo Sol.
Grco 91
TIPO DE CAMBIO REAL MULTILATERAL
(ndice 2009 = 100)
120
115
110
105
100
95
90
85
80
Dic.97 Dic.98 Dic.99 Dic.00 Dic.01 Dic.02 Dic.03 Dic.04 Dic.05 Dic.06 Dic.07 Dic.08 Dic.09 Dic.10 Dic.11 Dic.12 Dic.13 Dic.14
Liquidez y crdito
94. El crecimiento del circulante se mantuvo alrededor del nivel del cierre del tercer
trimestre, registrndose un crecimiento de 11,8 por ciento anual a diciembre 2014,
en lnea con la ligera recuperacin del nivel de actividad en la segunda mitad del ao.
Para 2015 se espera un crecimiento anual de alrededor de 12 por ciento en el ao,
reflejo del mayor dinamismo de la actividad econmica.
102
11,0
16,7
14,4
10,9
25,4
32,3
30,7
23,2
13,0
17,7
16,6
16,8
18,3
28,6
23,1
13,7
9,0
11,3
10,9
11,5
8,5
4,3
5,6
10,3
7,7
4,7
5,4
8,5
10,5
9,5
9,9
6,0
10,7
9,4
9,8
7,5
10,2
7,4
8,2
5,7
11,8
8,5
9,4
6,0
17,9
8,9
21,2
21,2
20,4
19,3
16,0
15,4
22,3
12,9
25,3
14,2
22,4
14,6
18,3
11,7
18,2
11,2
17,6
10,4
18,6
10,5
95. Se registr una desaceleracin del ritmo de crecimiento anual del crdito total al sector
privado, pasando de crecer 11,7 por ciento al cierre del tercer trimestre a 10,5 por
ciento a diciembre 2014. Esta desaceleracin en el ritmo de crecimiento del crdito
refleja principalmente el menor dinamismo de la actividad econmica observada en
el segundo trimestre. Por monedas, el crdito en moneda nacional sigui siendo
ms dinmico, con un crecimiento anual de 18,6 por ciento, mientras que crdito
en moneda extranjera se contrajo 0,6 por ciento en 2014. Para 2015 se espera una
recuperacin del ritmo de crecimiento del crdito al sector privado, en lnea con la
previsin de mayor dinamismo de la economa, se proyecta una tasa de crecimiento
del crdito total de 12,0 por ciento, asociado al mayor dinamismo del crdito en soles.
Grco 92
CRDITO AL SECTOR PRIVADO
(Variacin porcentual doce meses)
30,0
Nuevos soles
Dlares
Total
25,0
20,0
18,6
15,0
10,5
10,0
5,0
0,0
-5,0
Mar.11
-0,6
Ago.11
Ene.12
Jun.12
Nuevos
soles
Dlares
Total
Nov.12
Abr.13
Set.13
Feb.14
Jul.14
Dic.14
Dic.12 Mar.13 Jun.13 Set.13 Dic.13 Mar.14 Jun.14 Set.14 Oct.14 Nov.14 Dic.14
1 660 1 748 2 330 2 685 1 266 2 619 1 060 2 111 2 402 2 955 2 712
1,8
1,8
2,3
2,5
1,1
2,2
0,8
1,6
1,8
2,2
2,0
16,0
15,9
17,6
20,3
22,3
25,3
22,4
18,3
18,2
17,6
18,6
370
1,3
14,7
-13
0,0
11,8
298
1,1
7,1
-188
-0,6
3,8
-9
0,0
2,1
-62
-0,2
1,3
532
1,8
5,1
-328
-1,1
3,2
-243
-0,8
2,0
-166
-0,6
0,7
-388
-1,3
-0,6
2 763
1,5
15,4
1 708
0,9
14,0
3 218
1,7
12,6
2 124
1,1
12,5
1 237
0,6
12,9
2 434
1,2
14,2
2 647
1,2
14,6
1 133
0,5
11,7
1 679
0,8
11,2
2 461
1,1
10,4
1 557
0,7
10,5
103
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
96. Por tipo de crditos, dentro del crdito a empresas, los segmentos ms dinmicos
fueron el sector de mediana empresa, que se expandi 13,6 por ciento en diciembre,
y el segmento corporativo y gran empresa, que se expandi 12,7 por ciento en similar
periodo; en tanto que el segmento de pequea y micro empresa creci apenas 1,0
por ciento anual.
La marcada desaceleracin en la expansin del crdito a pequea y micro empresa
refleja en parte una menor oferta de crdito por parte de las empresas bancarias
para este segmento de crdito, lo que fue parcialmente compensado por un mayor
ritmo de expansin del crdito por parte de otras sociedades de depsitos (cajas
municipales, rurales o financieras). En ambos casos, el crdito en moneda extranjera
a este segmento de crdito se sigui contrayendo.
Cuadro 40
CRDITO AL SECTOR PRIVADO
(Variaciones porcentuales doce meses)
Dic.12
Dic.13
Mar.14
Jun.14
Set.14
Oct.14
Nov.14
Dic.14
Empresas
Corporativo y Gran Empresa
Mediana Empresa
Pequea y Micro Empresa
13,4
8,7
18,4
16,6
12,6
20,2
10,1
2,4
14,4
21,6
15,1
1,8
15,6
21,4
21,4
0,1
11,6
14,0
16,3
2,1
10,7
14,2
13,8
1,0
9,6
12,3
13,5
0,4
10,0
12,7
13,6
1,0
Personas
Consumo
Vehicular
Tarjeta
Hipotecario
19,4
15,4
25,8
13,4
25,4
13,4
11,8
14,3
8,3
15,7
13,8
12,7
10,2
10,2
15,3
12,9
12,4
8,3
12,1
13,6
12,1
11,7
6,2
12,7
12,6
12,0
11,6
5,0
14,0
12,6
11,9
11,6
5,2
14,9
12,4
11,3
10,7
6,3
14,8
12,2
Total
15,4
12,9
14,2
14,6
11,7
11,2
10,4
10,5
Cuadro 41
CRDITOS A PEQUEAS Y MICRO EMPRESAS
Flujos Anuales
Dic.13
Mar.14 Jun.14
Set.14
Set.14
PEQUEA y MICROEMPRESA
Bancos
MN
ME
Resto
MN
ME
-697
-1 167
-1 083
-1 248
-1 482
-1 702
-1 270
-7,4
-6,9
-8,0
-9,4
-10,7
-8,4
141
-255
-575
-820
-985
-1 217
-882
-2,1
-4,6
-6,5
-7,7
-9,3
-7,1
-14,4
-299
-326
-181
-153
-177
-173
-139
-26,8
-16,3
-14,1
-16,9
-16,8
1 536
1 808
1 168
1 956
1 861
1 860
1 620
11,3
6,9
11,8
11,0
10,8
9,2
1 700
1 877
1 260
2 031
1 944
1 948
1 758
12,9
8,1
13,3
12,4
12,2
10,9
-59
-25
-33
-27
-30
-31
-50
-5,0
-6,6
-5,8
-6,4
-6,8
-10,5
839
641
85
708
379
158
350
2,0
0,3
2,2
1,2
0,5
1,1
MN
1 841
1 622
685
1 211
959
731
876
6,0
2,4
4,3
3,4
2,5
3,1
ME
-358
-351
-214
-180
-207
-204
-188
-20,5
-13,3
-11,6
-13,7
-13,7
-13,1
Total
104
de tarjetas de crdito, que crecieron 14,8 por ciento, y los crditos hipotecarios, que
se expandieron 12,2 por ciento anual. Por el contrario, el crdito vehicular continu
desacelerndose.
En diciembre, el alza en las tasas de morosidad continu aunque a un menor ritmo. El
ratio de morosidad del crdito a empresas aument de 3,15 por ciento en setiembre
a un nivel de 3,21 por ciento en diciembre. Dentro de este segmento, el crdito a
empresas medianas y pequeas son los que registraron un mayor incremento en sus
tasas de morosidad. El primero se elev en 38 puntos bsicos, llegando a 4,82 por
ciento de la cartera de estos crditos; en el caso del segundo, el incremento fue de 7
puntos bsicos, registrndose un ratio de cartera morosa de 8,97 por ciento. Por el
contario, la morosidad de las microempresas disminuy 16 puntos bsicos, llegando
a 5,83 por ciento del total de estos crditos. Por su parte, el ratio de morosidad
del crdito a personas tambin se redujo en 5 puntos bsicos, ubicndose en 2,48
por ciento en diciembre, reflejo de la reduccin de la morosidad de crditos de
consumo (se redujo 19 puntos bsicos), por el contrario la morosidad de los crditos
hipotecarios subi ligeramente 10 puntos bsicos.
Grco 93
MOROSIDAD DE LOS CRDITOS
(Porcentaje de la cartera)
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
Dic.11
Medianas empresas
Microempresas
Pequea empresa
Consumo
8,97
5,83
4,82
3,37
Abr.12
Ago.12
Dic.12
Abr.13
Ago.13
Dic.13
Abr.14
Ago.14
Dic.14
Cuadro 42
NDICES DE MOROSIDAD DE LOS CRDITOS DE LAS SOCIEDADES DE DEPSITO
Dic.11
Dic.12
Dic.13
Mar.14
Jun.14
Set.14
Oct.14
Nov.14
Dic.14
Empresas
Corporativo
Gran empresa
Mediana empresa
Pequea empresa
Microempresa
1,88
0,04
0,21
2,18
5,05
4,01
2,21
0,00
0,40
2,60
5,74
4,36
2,70
0,00
0,38
3,72
7,56
5,08
2,97
0,02
0,54
3,88
8,54
5,57
3,04
0,13
0,43
4,06
8,86
5,83
3,15
0,00
0,73
4,44
8,90
5,99
3,20
0,00
0,74
4,66
8,96
5,93
3,22
0,00
0,77
4,69
9,01
5,80
3,21
0,00
0,68
4,82
8,97
5,83
Personas
Consumo
Vehiculares
Tarjeta
Hipotecario
1,89
2,64
2,84
3,40
0,86
2,08
3,05
2,79
4,10
0,83
2,32
3,39
3,37
4,71
1,04
2,52
3,66
3,76
5,07
1,16
2,55
3,65
3,99
4,90
1,26
2,53
3,56
4,21
4,69
1,34
2,55
3,56
4,34
4,64
1,38
2,48
3,44
4,26
4,46
1,37
2,48
3,37
4,27
4,26
1,44
Morosidad Promedio
1,84
2,17
2,57
2,82
2,88
2,94
2,98
2,97
2,96
105
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
97. Al cierre de 2014 el crdito creci 10,5 por ciento, impulsado principalmente por
el crdito en moneda nacional. Para 2015, se proyecta un crecimiento del crdito
de 12,0 por ciento, el crdito en soles crecera 22,4 por ciento, por el contrario el
crdito en moneda extranjera se contraera 5,8 por ciento, reflejando las medidas
para la desdolarizacin del crdito del BCRP. Esto es consistente con la recuperacin
de la actividad econmica, la preferencia por tomar crdito en soles por parte de
los agentes privados y el efecto de las medidas para impulsar la desdolarizacin
del crdito por parte del BCRP. Los depsitos en moneda nacional se proyecta que
crecern 7,1 por ciento en el ao, en tanto que la liquidez en moneda extranjera
1,5 por ciento. Con ello, se prev que el ratio de crdito sobre PBI continuar
incrementndose durante 2015.
El BCRP ha establecido medidas adicionales de inyeccin de liquidez a travs de
operaciones de reporte de moneda extranjera, adems de continuar reduciendo
la tasa de encaje en soles con el objetivo de proveer una fuente ms permanente
de expansin de liquidez, de tal manera que no se afecten las tasas de inters en
moneda nacional del sistema financiero.
Grco 94
RATIO CRDITO/PBI
(Porcentaje)
50
45
40
35
30
28
29
29
30
30
31
31
32
32
33
33
34
34
34
35
36
37
37
38
25
20
15
10
5
0
IT.10 IIT.10 IIIT.10 IVT.10 IT.11 IIT.11 IIIT.11 IVT.11 IT.12 IIT.12 IIIT.12 IVT.12 IT.13 IIT.13 IIIT.13 IVT.13 IT.14 IIT.14 IIIT.14
98. La dolarizacin del crdito pas de 40,2 por ciento en setiembre a 38,1 por ciento
en diciembre; en lnea con la tendencia en el ao. Por su parte, la dolarizacin de
la liquidez disminuy de 33,2 a 32,4 por ciento en similar periodo. Con esto se
mantiene la tendencia que se observ en el tercer trimestre, y permanece por debajo
del nivel observado en diciembre 2013 (34,4 por ciento).
106
Grco 95
COEFICIENTE DE DOLARIZACIN 2002 - 2014
(Porcentaje)
80
Liquidez
Crdito
70
60
50
40
38,1
32,4
30
20
Ago.02
May.04
Feb.06
Nov.07
Ago.09
May.11
Feb.13
Dic.14
Dic.12
Dic.13
Mar.14
Jun.14
Set.14
Oct.14
Nov.14
Dic.14
Empresas
Corporativo y Gran Empresa
Mediana Empresa
Pequea y Microempresa
57,5
72,6
70,1
18,0
57,7
75,4
69,3
16,6
52,9
67,4
63,7
13,0
51,2
64,2
62,4
12,4
52,1
65,6
61,7
12,6
50,8
63,6
60,7
12,3
50,1
62,2
60,7
11,7
49,2
60,7
60,4
11,5
48,2
59,1
59,3
11,2
Personas
Consumo
Vehiculares
Tarjeta
Hipotecario
27,0
10,7
71,7
6,9
51,6
26,8
11,1
79,2
7,4
48,7
23,1
10,5
75,9
7,2
40,0
22,1
10,2
74,1
7,2
37,9
21,3
10,0
72,9
7,3
36,4
20,8
9,7
71,9
7,1
35,3
20,5
9,6
71,2
7,1
34,8
20,2
9,5
70,2
7,0
34,4
19,9
9,3
68,9
6,6
33,9
TOTAL
47,1
46,8
42,4
41,0
41,3
40,2
39,5
38,9
38,1
107
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
anuales de crdito en moneda extranjera. En el caso de los crditos de consumo, los flujos
anuales de crditos se han mantenido bajos y su dolarizacin tambin (0,8 por ciento
en octubre y 0,6 por ciento en noviembre). En los segmentos hipotecario y vehicular, los
crditos en moneda extranjera se han contrado sostenidamente durante el ao.
Cuadro 44
DOLARIZACIN DE LOS FLUJOS ANUALES DE CRDITO AL SECTOR PRIVADO POR TIPO
Flujos Anuales (millones US$)
Dic.13
Mar.14
Jun.14
Set.14
Oct.14
1 027
18,5
2 034
32,0
1 349
28,7
1 004
22,1
612
14,6
222
5,3
-351
n.a.
-214
n.a.
-180
n.a.
-207
n.a.
-204
n.a.
-174
n.a.
31
1,9
13
0,8
21
1,4
13
0,8
10
0,6
-9
n.a.
-328
n.a.
-362
n.a.
-278
n.a.
-239
n.a.
-211
n.a.
-199
n.a.
-328
20,0
-362
n.a.
-278
n.a.
-239
n.a.
-211
n.a.
-199
n.a.
15
4,3
-4
15,8
-14
11,8
-19
7,6
-21
2,9
-21
n.a.
Nov.14
Dic.14
863
900
800
688
700
600
300
200
100
0
US$
5,0
111,0
1,0
62,5
0,0
0,0
20,0
50,0
21,0
0,0
S/.
110,0
90,0
0,0
85,0
220,0
434,0
0,0
160,0
0,0
116,0
Promedio 2010
Promedio 2011
Promedio 2012
Promedio 2013
Promedio 2014
526
500
400
Mes
Nov.13
Dic.13
Ene.14
Feb.14
Abr.14
Jun.14
Jul.14
Set.14
Nov.14
Dic.14
Total S/.
124,0
400,8
2,8
259,9
220,0
434,0
55,9
303,5
61,3
116,0
285
297
279
88
654
158,0
104,0
137,9
86,8
145,3
365
297
889
555
359
346
263
135
104
50
IT.10 IIT.10 IIIT.10 IVT.10 IT.11 IIT.11 IIIT.11 IVT.11 IT.12 IIT.12 IIIT.12 IVT.12 IT.13 IIT.13 IIIT.13 IVT.13 IT.14 IIT.14 IIIT.14 IVT.14
* Las emisiones en dlares se valorizan al tipo de cambio del ltimo mes. Incluye bonos de titulizacin.
108
177
Cuadro 45
EMISIONES DE BONOS EN EL MERCADO INTERNACIONAL
Empresa
Fecha de
Emisin
AO 2013
Sector No Financiero
Copeinca
Exalmar
Cementos Pacasmayo
Alicorp
Gas Natural de Lima y Callao - Clidda
Compaa Minera Milpo
Corporacion Lindley
Ferreyrcorp
Transportadora de Gas del Per
Consorcio Transmantaro
Inkia Energy
San Miguel Industrias
Andino Investment Holding
Planta de Reserva Fra de Generacin de Eten
11-ene
25-ene
01-feb
15-mar
21-mar
21-mar
09-abr
19-abr
23-abr
30-abr
09-set
30-oct
07-nov
28-nov
Tasa
4 153
75
200
300
450
320
350
260
300
850
450
150
200
115
133
5
7
10
10
10
10
10
7
15
10
8
7
7
20
9,00%
7,38%
4,63%
3,88%
4,38%
4,63%
4,63%
4,88%
4,25%
4,38%
8,38%
7,75%
11,00%
7,65%
1 736
300
716
500
170
50
4
10
5
14
10
2,31%
4,25%
3,25%
6,13%
7,50%
500
500
10
3,50%
7
10
29
3
22
25
7
7
7
20
7,75%
6,25%
6,88%
9,88%
8,38%
5,25%
6,50%
5,25%
5,88%
6,00%
2 236
22-ene
25-mar
03-abr
05-abr
24-ene
AO 2014
Sector no Financiero
Compaa Minera Ares
Minsur
Abengoa Transmisin Sur
Camposol
Rutas de Lima**
Rutas de Lima***
InRetail Shopping Mall
InRetail Consumer
Unin Andina de Cementos
Energa Elica
Plazo
(aos)
6 389
Sector Financiero
Sector Financiero Privado
BBVA Banco Continental
Banco de Crdito
BBVA Banco Continental
Banco de Crdito
Interbank
Monto
(Millones de US$)
5 510
15-ene
31-ene
08-abr
24-abr
27-jun
27-jun
01-jul
07-oct
28-oct
15-dic
Sector Financiero
3 306
350
450
432
75
370
150
350
300
625
204
2 204
15-ene
11-mar
01-jul
15-set
1 025
200
300
225
300
13
15
4
15
6,13%
6,63%
2,75%
5,25%
26-mar
15-may
08-jul
08-jul
1 179
300
279
300
300
5
4
5
15
3,38%
1,25%
3,25%
5,25%
*
Emisin en Francos suizos.
** Emisin en Nuevos Soles.
*** Emisin en Nuevos Soles VAC.
109
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
Mercado inmobiliario
100. En el cuarto trimestre del ao, los precios por metro cuadrado en diez distritos de
Lima Metropolitana (La Molina, Miraflores, San Borja, San Isidro, Surco, Jess Mara,
Lince, Magdalena, Pueblo Libre y San Miguel), en soles constantes, aumentaron en
2,2 por ciento respecto al trimestre anterior. El grfico muestra la evolucin de las
medianas de los precios de venta trimestrales en soles constantes de 2009 por metro
cuadrado de departamentos.
Grco 97
MEDIANAS PONDERADAS DE PRECIOS DE VENTAS TRIMESTRALES EN SOLES
CONSTANTES DE 2009 POR M2 DE DEPARTAMENTOS
(Base 2009 = 100)
S/. 4 234
4 500
4 000
3 500
3 000
2 500
S/. 1 957
2 000
1 500
IVT.07 IIT.08 IVT.08 IIT.09 IVT.09 IIT.10
IVT.10 IIT.11
IVT.11 IIT.12
IVT.12 IIT.13
* Preliminar.
El ratio precio de venta respecto al ingreso por alquiler anual (PER por sus siglas en
ingls), que muestra el nmero de aos que se tendra que alquilar un inmueble
para recuperar el valor de la adquisicin, ha mostrado una evolucin estable en
los ltimos aos, mantenindose en los rangos considerados como normales, de
acuerdo con los criterios considerados en el Global Property Guide7.
Cuadro 46
PER: PRECIO DE VENTA / ALQUILER ANUAL EN US$ POR M2 1/
Jess Mara
La Molina
Lince
Magdalena
Miraflores
Pueblo Libre
San Borja
San Isidro
San Miguel
Surco
Agregado
Promedio
2012-IVT
2013-IT
2013-IIT
2014-IT
2014-IIT
14,9
11,6
16,4
16,0
15,0
16,0
18,2
18,4
15,6
15,0
15,0
13,7
14,1
14,0
14,8
14,1
18,6
18,0
14,4
16,8
15,6
14,7
14,6
14,5
16,5
14,3
17,5
17,2
14,8
16,3
2013-IIIT 2013-IVT
15,7
15,5
15,4
15,1
16,3
15,3
17,1
17,3
14,7
16,5
16,2
16,4
15,5
15,0
15,9
16,1
16,7
17,7
15,0
16,6
16,9
17,2
16,2
15,0
16,8
16,3
17,2
17,8
15,5
17,0
16,0
16,9
15,2
15,0
17,4
16,5
17,9
18,2
14,7
17,6
2014-IIIT 2014-IVT*
15,5
16,2
15,2
15,3
15,8
15,9
18,8
17,5
15,0
18,5
15,0
16,4
14,9
15,1
15,5
16,3
19,1
17,8
15,4
17,1
15,7
15,3
15,6
15,9
16,1
16,6
16,5
16,4
16,2
* Preliminar.
1/ Los ratios han sido calculados en base a las medianas de los precios de venta de cada distrito y los alquileres de las zonas cercanas.
Fuente: BCRP.
110
El Global Property Guide califica el mercado inmobiliario de acuerdo al ndice PER en Precio Subvaluado (5,012,5), Precio Normal (12,5-25,0) y Precio Sobrevaluado (25,0-50,0).
Grco 98
RATIO PER: PRECIO DE VENTA / ALQUILER ANUAL
17,0
16,5
16,0
15,5
15,0
14,5
14,0
IT.11
* Preliminar.
111
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
Recuadro 4
NUEVAS MODALIDADES DE INYECCIN DE LIQUIDEZ EN SOLES DEL BCRP
Con la finalidad de acelerar el proceso de desdolarizacin del crdito en el Per, el Banco Central dict una serie de
medidas entre las que destaca la modificacin de los encajes adicionales en funcin a la evolucin del crdito a partir
de junio de este ao.
En un contexto de desaceleracin de los depsitos en moneda nacional, una mayor expansin del crdito en soles
asociada a la recuperacin de la economa y la sustitucin del crdito en moneda extranjera por crdito en moneda
nacional podran presionar indebidamente las condiciones monetarias en soles, elevando las tasas de inters.
Por lo tanto, es necesario proveer fuentes de financiamiento adecuadas para acompaar la poltica de desdolarizacin
impulsada por el BCRP. En consecuencia, el Banco Central acord crear los siguientes esquemas de Repo de monedas
para inyectar liquidez a plazos en soles que rigen a partir del 2015:
a.
Expansin: Este esquema tiene como objetivo apoyar el crecimiento del crdito en moneda nacional. Las
entidades financieras que requieran fuentes de liquidez en soles para expandir su crdito en moneda nacional
podrn hacer Repo de moneda con el Banco Central, utilizando para ello parte de su encaje en moneda
extranjera, el que quedara como depsito restringido en el Banco Central hasta el vencimiento de la operacin.
Las entidades financieras podrn reducir su requerimiento de encaje en moneda extranjera hasta por un monto
equivalente al 10 por ciento de sus obligaciones sujetas a encaje en moneda extranjera.
Recibe Soles
BCRP
BANCO
Otorga dlares
(Se libera fondos de
encaje en US$)
Para ilustrar como funciona este mecanismo, simulamos un escenario en el que las entidades financieras retiran
encaje por US$ 100 millones de dlares para financiar una expansin del crdito en soles. Este encaje pasa a
ser depsito restringido en el Banco Central y a cambio, las entidades financieras reciben liquidez en moneda
nacional bajo el compromiso de recompra. De esta manera, las entidades financieras no afectaran su posicin
de cambio, dado que no venden dlares, solo los mantienen como colateral en el BCR, a la vez que el Banco
Central tampoco vera afectada su posicin de cambio ni su nivel de Reservas Internacionales, ya que no tendra
que vender dlares en el mercado spot.
-100
+100
+300
+300
0
BANCO CENTRAL
112
+300
0
-100
+100
+300
Esta facilidad podra generar hasta S/. 9 000 millones como fuentes de financiamiento para la expansin de
crdito en soles.
En la medida que el crdito en soles genere un mayor crecimiento de los depsitos en soles, las entidades
financieras requerirn un menor uso de esta facilidad para calzar la expansin del crdito en soles.
b.
Sustitucin: Este esquema tiene como objetivo apoyar la conversin de crditos en moneda extranjera,
a moneda nacional. Las entidades financieras que conviertan a moneda nacional sus crditos en moneda
extranjera podrn acceder a liquidez del Banco Central mediante operaciones de reporte de monedas.
Ello se realizar de manera simultnea con la venta de dlares del Banco Central a la entidad financiera.
El resultado de esta operacin ser que el cliente tendr ahora un crdito en soles, el banco mantendr el
mismo monto de activos en dlares (esta vez como depsito restringido en el Banco Central que sustituye el
crdito en dlares originalmente pactado) y el Banco Central reducir su posicin de cambio, ms no Reservas
Internacionales.
Recibe Soles
BCRP
Recibe Soles
BANCO
CLIENTE
Vende dlares
Vende dlares
Repo Soles
Presta Soles
BCRP
BANCO
Depsito restringido en
el BCRP por operacin de
Repo
CLIENTE
Amortiza prstamos en
dlares
Para mostrar la implementacin de este mecanismo simulamos un escenario en el que el crdito en moneda
nacional aumenta en S/. 300 millones, reemplazando al crdito en moneda extranjera, que se contraera en
US$ 100 millones. Como vemos, la posicin de cambio contable de la banca no cambia ante la desdolarizacin
del crdito al sector privado, a la vez que la posicin de cambio del Banco Central se reduce.
Pasivo
+300
-100
+100
+300
0
BANCO CENTRAL
Activo
Repo de monedas (Mill. S/.)
Pasivo
+300
-100
+100
+100
Con estas nuevas facilidades de liquidez, el BCRP busca financiar adecuadamente el proceso de desdolarizacin del
crdito, acompaando las nuevas medidas de encaje aplicables a partir de junio de este ao.
113
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
Recuadro 5
MEDIDAS RECIENTES DEL BCRP PARA ACELERAR LA DESDOLARIZACIN DEL CRDITO
En los ltimos aos la dolarizacin del crdito ha registrado una reduccin significativa, pasando de 46 por ciento al
cierre de 2010 a 37,4 por ciento a fines de 2014. De esta disminucin (8,6 puntos porcentuales) la mayor parte se
dio en los ltimos dos aos. Sin embargo, la dolarizacin todava es elevada en algunos segmentos del mercado, lo
que constituye un riesgo y una potencial vulnerabilidad para la economa si se produjese una fuerte depreciacin del
Nuevo Sol en los siguientes meses.
37,4%
47,6%
57,1%
61,1%
58,9%
13,0%
5,2%
19,3%
9,0%
68,9%
33,0%
En ese sentido las medidas adoptadas por el BCRP buscan fomentar este proceso de desdolarizacin del crdito,
alineando los incentivos de las entidades financieras. Aun cuando las entidades financieras buscan reducir su
exposicin al riesgo cambiario crediticio, exigiendo garantas adicionales a sus clientes, estos no interiorizaran los
efectos de segunda vuelta de una depreciacin abrupta. As, incluso cuando una empresa est poco expuesta a riesgo
cambiario crediticio de manera individual, en la medida que esta exposicin debilite el balance de otras empresas
(clientes, proveedoras, competidoras, etc.), se amplifica el efecto negativo asociado a los descalces de monedas.
Es as que el Banco Central, con el objetivo de reducir la vulnerabilidad de la economa ante un contexto internacional
voltil y ayudar a la consolidacin del proceso de desdolarizacin del crdito, ha establecido encajes adicionales en
moneda extranjera con el fin de acelerar el proceso de desdolarizacin del crdito.
Una de las medidas de encaje adicional est en funcin a la reduccin del saldo de crdito total en moneda extranjera
(excluyendo operaciones de comercio exterior y de plazos mayores a 4 aos y mayores a US$ 10 millones). A partir de
junio 2015 las entidades financieras que no logren reducir este tipo de crditos en por lo menos 5 por ciento respecto
al saldo al 30 de setiembre 2013 se les aplica un encaje adicional. La base de aplicacin de este encaje adicional son
los pasivos totales en moneda extranjera (que incluyen adeudados, bonos y el TOSE).
As, el encaje adicional en dlares para este tipo de crditos tiene dos frmulas de aplicacin:
(i).
Primero, si el saldo de crdito a diciembre 2014 es mayor al patrimonio efectivo, se aplica la siguiente
frmula:
(a)
114
Donde: Ct es el promedio de crditos totales en moneda extranjera sin incluir comercio exterior del
periodo de encaje y Cse13 el saldo de este tipo de crdito al 30 de setiembre de 2013.
(ii).
Segundo, si el saldo de estos crditos a diciembre 2014 es menor al patrimonio efectivo de la misma
fecha, el encaje adicional se calcular de la siguiente manera:
(b)
Para entender mejor como se aplican estas reglas de encaje adicional veamos los siguientes casos. En el siguiente
grfico se tiene el caso de una entidad financiera cuyo saldo de este tipo de crditos a diciembre 2014 (Cdi14 ) es mayor
que su patrimonio efectivo de la misma fecha. En este caso el nivel al que debe de llegar el crdito total est dado por
el 95 por ciento del saldo de este al 30 setiembre de 2013.
Si el crdito no alcanzase este nivel a junio 2015, se aplicar un encaje adicional de acuerdo con la frmula de encaje
adicional (a). Entonces, este encaje sera equivalente al 30 por ciento de dicho desvo y se aplica sobre los pasivos
totales en moneda extranjera de la entidad en cuestin. Por ejemplo, si el desvo fuese 5 por ciento, el encaje adicional
sera 1,5 por ciento de los pasivos totales.
Cdi14
95% Cse13
PE
Dic.14
Jun.15
En el grfico que se presenta a continuacin puede observarse el caso en el que el crdito total a diciembre 2014 es
menor al patrimonio efectivo del mismo periodo de la entidad.
En este caso, si a junio 2015 dicho saldo excede el patrimonio efectivo (por ejemplo, fuese igual a 1,1 veces su
patrimonio efectivo), s tendra que afrontar un encaje adicional, determinado por la frmula (b). De esta manera,
la diferencia porcentual entre el saldo de crditos en moneda extranjera y el patrimonio efectivo es 10 por ciento.
El encaje adicional sera el 30 por ciento de este desvo (30% 10% = 3%) sobre los pasivos totales en moneda
extranjera de la entidad.
As, el esquema de encaje adicional establecido permite que entidades cuyas colocaciones en moneda extranjera son
de volumen pequeo o para aquellas que recin han entrado al mercado (y por tanto tienen un volumen bastante
menor de colocaciones en moneda extranjera), puedan expandir hasta el nivel de su patrimonio efectivo el crdito en
moneda extranjera, sin ser sujetos a encaje adicional.
115
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
Cju15 = 1,1 PE
No genera
encaje adicional
PE
Cdi14
95% Cse13
Dic.14
Jun.15
Cabe mencionar que en caso la entidad reduzca el crdito en moneda extranjera por debajo de lo requerido, la
entidad no libera encaje, simplemente el encaje adicional no aplica.
La otra medida de encaje adicional es en funcin a la reduccin de crdito vehicular e hipotecario. En este caso, el
lmite que define qu frmula emplear ya no es el total del patrimonio efectivo, sino el 20 por ciento del mismo y
el porcentaje requerido de reduccin de crdito a junio es de 10 por ciento del saldo de febrero 2013. As se tiene:
(i).
Si el saldo de estos crditos a diciembre 2014 es mayor al 20 por ciento del patrimonio efectivo a la
misma fecha, el encaje adicional est determinado de la siguiente manera:
(c)
Donde: CHVt es el promedio de crditos vehiculares e hipotecarios en moneda extranjera del periodo de
encaje y CHVfe13 el saldo de este tipo de crdito al 28 de febrero de 2013.
(ii).
Si por el contrario, el saldo de estos crditos a diciembre 2014 es menor o igual al patrimonio efectivo
del mismo periodo, el encaje adicional se calcular de la siguiente manera:
(d)
Estas dos medidas se hacen ms exigentes a partir de diciembre 2015. En el caso del crdito total en moneda
extranjera ya no se considera una reduccin del saldo de 5 por ciento respecto al saldo de setiembre 2013 sino del 10
por ciento. Para los crditos vehiculares e hipotecarios, se incrementa de 10 a 15 por ciento el porcentaje de reduccin
de crdito respecto al saldo de febrero 2013.
116
Recuadro 6
LMITES A LAS POSICIONES DE DERIVADOS: EVIDENCIA EMPRICA INTERNACIONAL
Los encajes a derivados financieros en moneda extranjera han sido utilizados recientemente como medida
macroprudencial, ayudando a atenuar los riesgos que puedan comprometer la estabilidad macroeconmica y
financiera. Dichos encajes han sido empleados alrededor del mundo luego de la Crisis Financiera Internacional de
2008. Estas medidas tienen como objetivo reducir la especulacin en contra del valor de la moneda domstica, lo
que magnifica la volatilidad del tipo de cambio sin que est ligado a un fundamento. A continuacin se presenta la
experiencia internacional respecto al uso de los requerimientos de encaje a los derivados en moneda extranjera como
medida macroprudencial.
En el caso del Per, recientemente el BCRP ha establecido un encaje a los derivados cambiarios para evitar que las
sobrerreacciones en este mercado afecten excesivamente al tipo de cambio. La grfica siguiente muestra como a partir
de mayo de 2014 el saldo de venta forward de moneda extranjera est creciendo muy por encima del saldo de compra
forward produciendo una presin en el mercado cambiario.
16
3,3
14
3,2
12
3,1
10
3,0
2,9
2,8
2,7
2,6
0
Ene.08
Ene.09
Ene.10
Compra
Ene.11
Ene.12
Venta
Ene.13
Ene.14
2,5
Ene.15
Tipo de Cambio
Experiencia Internacional
Corea del Sur fue uno de los pioneros en aplicar este tipo de polticas macroprudenciales. Durante el periodo previo
a la crisis de Lehman Brothers, el won se apreciaba de forma sostenida. Ante la llegada de la crisis, que deriv en
una fuerte depreciacin, las empresas con derivados que apostaban por la apreciacin del won se vieron obligadas
a recurrir al mercado spot, incrementando las presiones al alza en el tipo de cambio. En ese periodo, se estima que
alrededor de 520 pequeas y medianas empresas que compraron opciones perdieron US$ 2 mil millones, quedando
en insolvencia. Este suceso revel la vulnerabilidad del sistema bancario surcoreano debido a que se gener una
sobreexposicin a deuda de corto plazo y derivados financieros en moneda extranjera. La que se reproduce a
continuacin muestra las polticas regulatorias de prudencia financiera de Corea del Sur que se inici en noviembre
de 2009.
117
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
Jun.10
Ago.11
1 400
Nov.12
1 200
1 000
N OV.09
800
Jun.11
600
400
200
Ene.07
Nov.07
Set.08
Jul.09
May.10
Mar.11
Ene.12
Nov.12
Ao
Descripcin
-
Corea
del
Sur
2009-2012
Brasil
2009-2011
Israel
2011
118
Brasil, inici un programa de medidas macroprudenciales en octubre de 2009, con el fin de frenar la apreciacin
del tipo de cambio. Si bien la causa principal fue la mencionada crisis financiera de 2008, tambin hubo factores
domsticos relacionados con el crecimiento econmico y las altas tasas de inters. Esto gener una fuerte entrada de
capitales y con ello las presiones apreciatorias del real.
La regulacin inicial fue sobre los requisitos de margen para operaciones de derivados FX pero no se pudo frenar la
tendencia apreciatoria del real. Ello se debi a que los agentes privados eludieron estas medidas haciendo carry trade
en derivados8. Luego, se aplic un impuesto a las operaciones financieras (IOF) sobre inversiones de cartera que anim
ms la acumulacin de posiciones largas en reales/ cortas en dlares en el mercado de derivados local. Adicionalmente,
se impuso un nuevo requerimiento de encaje que no paga inters y se aplic un IOF sobre el endeudamiento externo
de corto plazo pues los bancos, empresas eludan la regulacin sobre el endeudamiento externo de corto plazo. En
seguida, se extendi el IOF a los prstamos a largo plazo que los agentes hacan en un contexto de exceso de liquidez
y bsqueda de rentabilidad en el mercado financiero internacional.
2,0
Abr.11
1,8
1,6
Oct.09
1,4
Oct.10
1,2
1,0
Ene.07
Nov.07
Set.08
Jul.09
May.10
Mar.11
Mar.11
Jul.11
Ene.12
Nov.12
La amplia regulacin de derivados FX y el impuesto financiero a la posicin larga excesiva del real brasileo en el
mercado de derivados FX permiti proteger al sistema financiero ante la reversin en la tendencia en el tipo de cambio
y la fuerte depreciacin ocurrida a finales del ao 2011(ver grfico previo).
Israel, la crisis financiera trajo consigo un diferencial de tasas de inters que incentiv a los capitales internacionales
a ingresar a los mercados emergentes. Un indicador de ello es la proporcin de bonos del Banco Central de Israel
(BCI) en manos de inversionistas extranjeros en relacin al total de bonos del BCI, que pas de 1 por ciento antes de
la crisis financiera global a 34 por ciento en enero de 2011. Por otro lado, las transacciones de derivados en moneda
extranjera hechas por no residentes se incrementaron significativamente, principalmente por mayores compras
de instrumentos de corto plazo. Con ello, la preocupacin del BCI radic en la posible prdida de capacidad para
mantener la estabilidad financiera, debido a las presiones cambiarias que podan ser generadas en un pas abierto a
flujos de capitales y con instituciones financieras expuestas a riesgos de moneda extranjera. El crecimiento significativo
Fritz, B. & D. Prates, (2013). Beyond capital controls: the regulation of foreign currency derivatives markets
in South Korea and Brazil after the global financial crisis, Competence Centre on Money, Trade, Finance and
Development 1307, Hochschule fuer Technik und Wirtschaft, Berlin.
119
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
de la entrada de capitales de corto plazo, con la consecuente apreciacin del tipo de cambio real motiv a que en
enero del 2011, como indica el siguiente grfico, el BCI establezca las siguientes medidas macroprudenciales: (i) Encaje
de 10 por ciento para las transacciones en moneda extranjera hechas por no residentes, (ii) requerimiento de reporte
de transacciones de derivados en moneda extranjera realizadas por residentes y no residentes, y (iii) requerimiento de
reporte para transacciones de bonos del BCI hechas por no residentes.
De esta manera, el BCI busc desincentivar la entrada de capitales de corto plazo. Despus de la implementacin de
estas medidas, la entrada de capitales se redujo considerablemente.
Ene.11
3,1
2,9
2,7
2,5
Ene.07
Nov.07
Set.08
Jul.09
May.10
Mar.11
Ene.12
Nov.12
En octubre 2014, el BCI decide suspender el encaje a las operaciones FX con no residentes. Ello se debi al bajo nivel
de la tasa de inters del BCI que implicaba un bajo costo efectivo del encaje. Asimismo, con las disposiciones de
liquidez de Basilea III, a principios del 2015, retirar el encaje a estas operaciones evitara la duplicacin del encaje y
generaran una mayor disponibilidad de activos lquidos para el sistema bancario.
Evidencia Emprica
En lo referido a medidas macroprudenciales adoptadas acerca de los encajes a derivados financieros en moneda
extranjera se han realizado mltiples estudios para evaluar los efectos de estas medidas sobre las distorsiones en el
tipo de cambio y su volatilidad.
Baumann y Gallagher (2013) encuentran efectos significativos de las medidas aplicadas en Corea del Sur9.
En particular, se observa como efecto principal una reduccin en la volatilidad del tipo de cambio. Por su
parte, Bruno y Shin (2013) estudian el impacto de los lmites a la posicin de derivados, aplicados en junio
de 2010 en Corea del Sur10. Los autores hallan que la sensibilidad de los flujos de capitales a Corea a las
condiciones de liquidez de la banca global se redujo drsticamente luego de la aplicacin de las mencionadas
medidas.
9
10
120
Baumann, B. & K. Gallagher, (2013). Post-Crisis Capital Account Regulation in South Korea and South Africa,
WP 320, Political Economy Research Institute, University of Massachusetts at Amherst.
Bruno, V., & Shin, H. S. (2013). Assessing Macro prudential Policies: Case of Korea (N.19084). NBER.
Chamon, M., y Garca, M. (2013), analizan el impacto de las medidas prudenciales que Brasil adopto a partir de 200911. Los
autores hallan que dichas medidas fueron efectivas. Si bien resulta difcil aislar los efectos, se observ una cada en la liquidez
en moneda extranjera (a travs del cupn cambial) y un incremento en el spread ADR, que mide la diferencia en el precio de
una accin que cotiza tanto en la bolsa local como en el mercado de valores americano. En este sentido, estas restricciones,
permitieron la segmentacin parcial del mercado financiero domstico con respecto al mercado internacional. Adicionalmente,
los autores afirman que estas medidas prudenciales tambin han ayudado a prevenir la formacin de burbujas financieras.
Del Giudice Rodriguez, M., & Wu, T. (2013) estudian la efectividad de las medidas prudenciales de divisas (FX) en la
estabilidad del tipo de cambio12. Los autores estiman un modelo de datos de panel para el perodo de 2009 a 2011.
Los autores encuentran que reforzar las medidas prudenciales sobre los no residentes suprime las fluctuaciones diarias
del tipo de cambio a un costo de aumentar la probabilidad de crisis monetaria. Por otra parte, aligerar las medidas
prudenciales sobre los residentes realmente mejora la estabilidad del tipo de cambio referente a la distribucin de los
tipos de cambio futuros esperados siendo menos voltil y ms simtrico con colas ms delgadas.
11
12
Chamon, Marcos, and Marcio Garcia. Capital controls in Brazil: effective? PUC Ro, Departamento de
Economa, (2013).
Del Giudice Rodriguez, M., & Wu, T. (2013).The Effect of Capital Controls and Prudential FX Measures on
Options -Implied Exchange Rate Stability (N. 2013-20). Federal Reserve Bank of San Francisco.
121
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
Recuadro 7
ESTIMACIN DEL TIPO DE CAMBIO REAL DE EQUILIBRIO
El Tipo de Cambio Real (TCR) multilateral es un precio relativo importante, que mide el costo de una canasta
representativa de bienes de nuestros socios comerciales respecto al costo de una canasta similar de bienes domsticos.
As, si se observa un incremento (cada) del TCR, la canasta de bienes extranjera se vuelve relativamente ms cara
(barata) respecto de la canasta de bienes nacionales, lo que reflejara un menor costo de produccin en la economa
domstica y por ende una mayor competitividad de nuestros productores locales respecto de sus competidores
externos.
Este precio relativo puede desviarse transitoriamente de su nivel de equilibrio de largo plazo (TCRE) por diversos
motivos. Uno de ellos, es la posicin cclica de la economa respecto a la de sus socios comerciales, o cambios
transitorios en la productividad domstica versus la externa. En el primer caso, si la economa est creciendo a una tasa
ms alta que sus socios comerciales, el TCR se reduce, y se ubica transitoriamente por debajo de su nivel de equilibrio.
Este nivel de equilibrio es un variable no observable que cambia en funcin de la evolucin de sus determinantes
fundamentales. En este recuadro se discuten los determinantes fundamentales del TCRE para Per y su evolucin
reciente.
Driver y Westaway (2005) revisan diferentes metodologas que buscan aproximar el nivel de equilibrio del TCR. En
este recuadro, realizaremos el anlisis en base a estimaciones de la metodologa Behavioural Effective Exchange Rate
(BEER, en adelante). La metodologa BEER busca relacionar el TCR y fundamentos tericos ampliamente estudiados
en la literatura a travs de un ejercicio de cointegracin, que es una metodologa estndar de la econometra desde el
trabajo seminal de Johansen y Juselius (1988).
Fundamentos del Tipo de Cambio Real
En la literatura existe cierto consenso en la eleccin de las variables fundamentales del TCRE sobre la base de distintos
modelos tericos (se puede ver Caputo y otros (2007) para diferentes referencias). En este artculo se consideran 5
fundamentos del TCRE para Per: Productividad Relativa, Pasivos Externos Netos, Trminos de Intercambio, Apertura
Comercial y Gasto Pblico.
Pasivos externos netos: el efecto de este fundamento es ambiguo. Primero, un aumento de pasivos externos
netos se debera a ingresos de capitales externos que implicaran mayores pagos hacia el extranjero en el futuro.
As, para no comprometer la sostenibilidad de la balanza de pagos, se precisa generar un supervit comercial
lo que requiere de una depreciacin real. Segundo, una entrada de capitales podra asociarse a un incremento
en la productividad futura y, por tanto, a una apreciacin real.
122
el precio de los productos domsticos y, dados los precios de los bienes externos, se produce una apreciacin
real.
Apertura comercial: el efecto de este fundamento es tambin ambiguo. Primero, un incremento de la apertura
comercial por una reduccin de aranceles genera un incremento en la demanda por bienes importables y
por ende, una presin al alza sobre su precio. Dado que los precios de estos bienes se determinan en los
mercados externos, se producira una depreciacin real. Segundo, puede ser que la elasticidad precio por
importaciones sea baja, entonces se producira un efecto ingreso positivo que incrementara la demanda por
bienes domsticos que induciran a una apreciacin real.
Gasto pblico: las compras del sector pblico tpicamente se encuentran orientadas a bienes producidos
dentro del pas. As, una expansin fiscal generara presiones de demanda por estos bienes, aumentara su
precio y tendera a apreciar la moneda.
Elasticidad 2/
-0,04
-0,09
-0,04
-0,08
-0,63
Los resultados de esta estimacin muestran que la Productividad Relativa es el fundamento que tiene mayor impacto
sobre el TCRE. Los trminos de intercambio son igualmente importantes aunque su impacto es relativamente
menor. Tal como se observa en el siguiente grfico, el Tipo de Cambio Real se encontraba por debajo de su nivel
de equilibrio durante el 2012. Sin embargo, desde el 2013, el TCR se ha incrementado convergiendo a su nivel
de equilibrio. La estimacin para el ao 2014 muestra que el TCR est dentro de las bandas de confianza de las
estimaciones realizadas.
123
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
VI. Inflacin
Ejecucin 2014
101. El ndice de Precios al Consumidor de Lima Metropolitana (IPC) registr una
variacin de 3,22 por ciento en 2014. La inflacin reflej principalmente alzas en
los precios de alimentos y tarifas elctricas. El componente de alimentos y energa
se increment en 4,08 por ciento. La inflacin sin alimentos y energa, es decir
descontando el impacto de estos rubros de alta volatilidad de precios, ascendi a
2,51 por ciento.
Grco 99
INFLACIN Y META DE INFLACIN
(Variacin porcentual ltimos doce meses)
7
6
5
4
Mximo
3
2
Rango
Meta de
Inacin
Mnimo
0
-1
-2
Dic.02
Inflacin
Dic.03
Dic.04
Dic.05
Dic.06
Dic.08
Dic.09
Dic.10
Dic.11
Dic.12
Dic.13
Dic.14
Cuadro 47
INFLACIN
(Variaciones porcentuales)
2014
Peso
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
100,0
3,93
6,65
0,25
2,08
4,74
2,65
2,86
0,23
3,22
56,4
21,7
34,8
1,49
1,79
1,33
4,25
3,21
4,97
1,71
2,31
1,24
1,38
1,07
1,58
2,42
2,37
2,45
1,91
1,60
2,10
2,97
2,62
3,18
0,49
0,23
0,66
2,51
2,43
2,55
2. Alimentos y energa
a. Alimentos y bebidas
b. Combustibles y electricidad
Combustibles
Electricidad
43,6
37,8
5,7
2,8
2,9
5,91
6,02
5,21
6,45
1,92
8,58
9,70
1,65
-0,04
6,31
-0,86
0,57
-10,40
-12,66
-4,56
2,98
2,41
6,80
12,21
1,36
7,70
7,97
6,01
7,54
4,30
3,55
4,06
0,22
-1,48
2,19
2,73
2,24
6,09
5,95
6,23
-0,08
0,32
-2,81
-5,46
-0,02
4,08
4,83
-0,85
-5,59
4,37
IPC
124
Diciembre Ao
Cuadro 48
INFLACIN
(Contribuciones ponderadas)
2014
Peso
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
100,0
3,93
6,65
0,25
2,08
4,74
2,65
2,86
0,23
3,22
56,4
21,7
34,8
0,67
0,35
0,34
1,88
0,62
1,24
0,74
0,43
0,30
0,78
0,23
0,55
1,36
0,51
0,85
1,05
0,34
0,71
1,62
0,54
1,08
0,27
0,05
0,22
1,37
0,50
0,87
2. Alimentos y energa
a. Alimentos y bebidas
b. Combustibles y electricidad
Combustibles
Electricidad
43,6
37,8
5,7
2,8
2,9
3,24
2,84
0,40
0,36
0,04
4,80
4,67
0,13
0,00
0,13
-0,49
0,28
-0,77
-0,68
-0,09
1,30
0,91
0,38
0,34
0,04
3,38
3,03
0,35
0,23
0,12
1,60
1,59
0,01
-0,05
0,06
1,24
0,89
0,35
0,18
0,17
-0,04
0,13
-0,17
-0,17
0,00
1,86
1,91
-0,05
-0,18
0,12
IPC
Diciembre Ao
102. En el ao los rubros que en mayor medida contribuyeron a la inflacin fueron comidas
fuera del hogar, matrculas y pensin de enseanza, carne de pollo, pasaje urbano y
electricidad.
Cuadro 49
RUBROS CON MAYOR CONTRIBUCIN PONDERADA A LA INFLACIN:
2014
Positiva
Comidas fuera del hogar
Matrcula y pensin de enseanza
Carne de pollo
Pasaje urbano
Electricidad
Compra de vehculos
Ctricos
Artculos del cuidado personal
Cebolla
Huevos
Total
Peso
11,7
8,8
3,0
8,5
2,9
1,6
0,5
4,9
0,4
0,6
Var.% Contribucin
Negativa
4,7
4,6
8,7
2,3
4,4
7,3
13,0
1,8
34,1
14,1
0,60
0,43
0,25
0,20
0,12
0,11
0,09
0,09
0,08
0,07
Gasolina y lubricantes
Papa
Tomate
Telfonos
Servicio de internet
Refrescos fluidos
Camote
Aceites
Otros cereales
Seguros diversos
2,04
Total
Peso
1,3
0,9
0,2
2,9
0,8
0,2
0,1
0,5
0,1
0,3
Var.% Contribucin
-12,5
-4,0
-15,0
-1,0
-2,2
-5,6
-10,1
-1,0
-6,3
-0,6
-0,20
-0,04
-0,03
-0,02
-0,02
-0,01
-0,01
-0,01
-0,01
0,00
-0,35
125
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
variacin en el ao fue similar al de los alimentos y bebidas dentro del hogar (4,9 por
ciento).
El precio de la carne de pollo aument 8,7 por ciento debido al encarecimiento del
precio del maz amarillo importado, principal componente del costo de produccin.
La variacin en moneda nacional de este insumo fue aproximadamente 25 por ciento
con respecto a diciembre de 2013. Otro factor que contribuy al alza del precio del
pollo fue el irregular abastecimiento de pescado, su principal sustituto, afectado
por condiciones climticas variables y oleajes anmalos. Este resultado se dio en un
contexto de mayor abastecimiento de carne de pollo. Las colocaciones de pollos
beb correspondientes a la oferta durante el ao 2014 aumentaron 4 por ciento con
respecto al ao anterior.
El precio de los ctricos aument en promedio 13,0 por ciento, con picos en los meses
de octubre (21,4 por ciento) y noviembre (13,1 por ciento). En octubre la mayor alza
se registr en el precio del limn (48,3 por ciento), reflejando el incremento del precio
en el canal mayorista (95,3 por ciento del limn en cajn). Ello por irregularidad del
abastecimiento procedente de Piura, regin afectada por una mayor temperatura. En
noviembre el mayor aumento de precios se registr en mandarina (18,6 por ciento)
debido al trmino de la cosecha de algunas variedades en los valles de Lima.
El precio de la cebolla se increment en 34,1 por ciento registrndose las mayores
alzas en los meses de marzo (39,2 por ciento) y abril (34,8 por ciento) asociadas a los
menores rendimientos, debido a las menores lluvias en las partes altas de la regin de
Arequipa. Asimismo, las siembras en esa regin cayeron 11 por ciento en la campaa
agostofebrero con respecto a la campaa anterior. A partir de junio, las cosechas de
Caman y la participacin de Piura contribuyeron a mejorar la oferta. En los meses
siguientes los precios presentaron variaciones negativas ante la mayor produccin de
los valles de Arequipa y Caylloma.
El precio de los huevos present un alza de 14,1 por ciento, observndose el mayor
incremento en el mes de marzo (12,7 por ciento), ante la mayor demanda del
producto al inicio del ao escolar. A este resultado tambin contribuy el menor
precio relativo del huevo en comparacin del resto de alimentos con alto contenido
proteico. Entre enero y noviembre la produccin nacional de huevos aument 2,2
por ciento con respecto al mismo perodo del ao anterior.
Entre los alimentos que registraron cadas en los precios destac la papa (-4,0
por ciento). En los meses de enero (-3,0 por ciento) y febrero (-2,3 por ciento) la
disminucin de los precios estuvo asociado a las mayores siembras en Hunuco
y Lima (incremento de 4,2 y 17,0 por ciento, en el perodo julio-noviembre con
respecto al mismo perodo del ao anterior, respectivamente). En los siguientes
meses el precio se increment debido a las menores siembras en la regin centro
(-6,7 por ciento en el perodo octubre-febrero con respecto al mismo perodo
126
de la campaa anterior) situacin que se revirti a partir de julio por mejora del
abastecimiento proveniente tanto de la costa como de Junn y Ayacucho. En estas
regiones se observaron condiciones climticas favorables (temperaturas de normales
a clidas al final del proceso de maduracin). No obstante, el ao cerr con un alza
de 4,6 por ciento en lo que influy las menores siembras en Lima (-35,3 por ciento
en el perodo junio-octubre con respecto al mismo perodo del ao anterior) ante el
temor de los agricultores de que las condiciones ms clidas afectaran el rendimiento
del producto.
En el caso del tomate (-15,0 por ciento) en los primeros meses del ao el impacto
de las menores siembras en Lima (-10 por ciento en el perodo diciembre-marzo
con respecto al mismo perodo de la campaa anterior) afect el abastecimiento
del producto, situacin que mejor a partir de agosto con el ingreso del producto
procedente de Ica, Arequipa, Lambayeque y La Libertad. En noviembre se observ
una recuperacin del abastecimiento procedente de los valles de Lima a lo que
contribuy la mejora del clima y la mayor rea sembrada (21 por ciento en el perodo
mayo setiembre con respecto a la campaa anterior).
Cuadro 50
CONTRIBUCIN PONDERADA A LA INFLACIN
2013
Rubro
Peso
Var.%
INFLACIN
100,0
2014
Contr. pond.
Var.%
Contr. pond.
2,9
2,86
3,2
3,22
26,1
0,4
0,23
5,2
1,30
3,0
0,5
0,4
0,4
0,2
0,1
0,1
-3,6
10,2
-24,4
-1,2
-15,3
-10,5
-11,6
-0,11
0,07
-0,08
-0,01
-0,03
-0,01
-0,01
8,7
13,0
34,1
14,8
35,5
36,8
25,0
0,25
0,09
0,08
0,06
0,06
0,04
0,02
11,7
5,2
0,66
4,7
0,60
14,3
2,8
8,5
2,9
4,6
6,0
3,5
6,2
0,65
0,18
0,30
0,17
1,0
-5,6
2,3
4,4
0,15
-0,18
0,20
0,12
4,5
1,6
2,4
0,4
0,0
6,5
8,7
3,5
15,4
7,1
0,25
0,12
0,07
0,05
0,00
4,3
7,3
2,6
2,2
8,8
0,18
0,11
0,06
0,01
0,00
Educacin
Matrcula y pensin de enseanza
Enseanza en reas diversas
Textos y tiles escolares
9,9
8,8
0,3
0,7
4,6
4,9
0,0
2,6
0,47
0,45
0,00
0,02
4,3
4,6
0,0
1,3
0,44
0,43
0,00
0,01
33,5
1,9
0,60
1,7
0,55
Resto
127
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
104. El rubro matrculas y pensin de enseanza aument 4,6 por ciento, principalmente
por el reajuste en marzo (3,8 por ciento), mes en el que comienzan las clases escolares.
En el resto del ao se registraron alzas en las pensiones de universidades e institutos
superiores.
El pasaje urbano se increment 2,3 por ciento, destacando el alza en el pasaje en
auto - colectivo (13,7 por ciento) y pasaje en taxi (4,7 por ciento) principalmente por
el alza estacional del mes de diciembre.
Las tarifas elctricas aumentaron 4,4 por ciento. Las alzas en febrero (5,1 por
ciento) y abril (2,2 por ciento) se explicaron por la incorporacin de nuevas lneas
de transmisin y la actualizacin de los costos de generacin en los contratos
licitados. El reajuste de octubre reflej principalmente la actualizacin de los precios
de generacin y distribucin. En el reajuste de octubre, Osinergmin consider la
variacin de los siguientes componentes con respecto a setiembre: tipo de cambio
(1,7 por ciento), IPM (0,3 por ciento) y precio del aluminio (0,9 por ciento).
El rubro compra de vehculos se increment 7,3 por ciento, reflejando el alza del
tipo de cambio (6,4 por ciento). En 2013 este rubro aument 8,7 por ciento, frente
a una depreciacin del sol de 8,5 por ciento.
El precio de la gasolina cay 12,5 por ciento, reflejando la cada de los precios
ex-planta (-18 por ciento) y del petrleo WTI, que tuvo una disminucin de 36,6 por
ciento en los ltimos tres meses y de 39,6 por ciento en 2014.
128
5
Oct.
3,09
Inflacin
ejecutada
5
Dic.
3,22
Nov.
3,16
0
-1
Ene.14
Abr.14
Jul.14
Oct.14
Ene.15
Abr.15
Jul.15
Oct.15
90
80
70
60
50
40
30
20
10
10
20
30
40
50
60
70
80
90
Grco 100
EJECUCIN DE INFLACIN Y PROYECCIN RI OCTUBRE 2014
(Variacin porcentual ltimos doce meses)
-1
107. Para fines de 2015 y 2016 se espera que la inflacin anual se ubique alrededor
de 2,0 por ciento. Esta reduccin en la inflacin estar influenciada por menores
129
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
-2
-2
-4
2010
-4
2011
2012
2013
2014
2015
90
80
70
60
50
40
30
20
10
10
20
30
40
50
60
70
80
90
Grco 101
BRECHA DEL PRODUCTO, 2010 - 2016
(Porcentaje del PBI potencial)
2016
Nota : Cada par de bandas del mismo tono concentra 10 por ciento de probabilidad y el total de bandas
abarca el 90 por ciento de probabilidad. Los escenarios de riesgo para la proyeccin de la brecha del
producto se describen en el captulo Balance de Riesgos y son los utilizados para la proyeccin de
inflacin.
130
Grco 102
EXPECTATIVAS DE INFLACIN PARA EL PRXIMO AO*
(Puntos porcentuales)
5,0
4,5
4,0
3,5
Mximo
3,0
2,5
Rango
Meta de
Inacin
2,0
1,5
1,0
Mnimo
0,5
0,0
Dic.02
Dic.03
Dic.04
Dic.05
Dic.06
Dic.07
Dic.08
Dic.09
Dic.10
Dic.11
Dic.12
Dic.13
Dic.14
SISTEMA FINANCIERO
ANALISTAS ECONMICOS
EMPRESAS NO FINANCIERAS
PROMEDIO
RI Dic.13
RI Jul.14
RI Oct.14
RI Ene.15*
2014
2015
2016
2,79
2,83
2,85
2,83
2,88
2,90
2,89
2,90
2,95
2,98
3,10
3,15
2014
2015
2016
2,79
2,87
2,90
2,84
2,88
2,90
2,90
2,95
2,95
2,98
3,10
3,15
2014
2015
2016
2,80
2,85
2,86
2,80
2,85
2,90
2,85
2,90
2,90
2,96
3,00
3,10
2014
2015
2016
2,79
2,85
2,82
2,87
2,90
2,88
2,92
2,93
2,97
3,07
3,13
131
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
12,4
10,7
10,2
8,6
6,3
5,0
2,0
1,6
0,0
-1,5
-1,6
-2,1
-2,4
-2,8
-4,9
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015*
* Proyectado.
132
Impulso scal: el impulso fiscal estimado para el presente ao sera de 1,4 por
ciento del PBI (en contraste con 0,3 por ciento del PBI en el Reporte de Inflacin
de Octubre) debido principalmente al impacto de las medidas de estmulo fiscal
aprobadas por el gobierno.
109. La proyeccin de crecimiento econmico para el horizonte 2015-2016 (4,8 y 6,0 por
ciento) es consistente con un crecimiento del PBI potencial de alrededor de 5,0 por
ciento y la reversin de la brecha producto.
10
10
0
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
90
80
70
60
50
40
30
20
10
10
20
30
40
50
60
70
80
90
Grco 104
CRECIMIENTO DEL PRODUCTO, 2010 - 2016
(Variacin porcentual ltimos doce meses)
110. Los riesgos al alza en la proyeccin de inflacin han disminuido desde el ltimo
Reporte de Inflacin. La brecha del producto contina mostrando ausencia
de presiones inflacionarias por el lado de la demanda y los factores de oferta
continuaron moderndose. Por otro lado, la cada reciente de los precios
internacionales del petrleo compensa el efecto traspaso del tipo de cambio a la
inflacin. Todos estos factores han acentuado el sesgo a la baja en la proyeccin
de inflacin.
133
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
-1
2010
2011
2012
2013
2014
2015
90
80
70
60
50
40
30
20
10
10
20
30
40
50
60
70
80
90
-1
2016
Grco 105
PROYECCIN DE LA INFLACIN, 2014-2016
(Variacin porcentual ltimos doce meses)
Nota: El grfico muestra la probabilidad de ocurrencia de valores de la inflacin en el futuro, de acuerdo con la
combinacin del anlisis estadstico y el balance de riesgos del BCRP. En cada periodo del horizonte de proyeccin,
cada par de bandas con el mismo tono de color concentra 10 por ciento de probabilidad. As por ejemplo, por
cada 100 posibles valores futuros del crecimiento del PBI, se espera que 10 se encuentren dentro de las bandas
ms oscuras (ubicadas hacia el centro), las cuales contienen la trayectoria del escenario base
111. En este contexto, el Directorio acord reducir la tasa de inters de referencia a 3,25
por ciento en enero y destac que se encuentra atento a la proyeccin de la inflacin
y sus determinantes para adoptar las medidas adicionales de flexibilizacin en su
posicin de poltica monetaria.
Grco 106
TASA DE REFERENCIA
(En porcentaje)
7,0
6,5
6,0
5,5
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
Oct.06
134
4,25
4,0
3,75
3,25
Jul.07
Abr.08
Ene.09
Oct.09
Jul.10
Abr.11
Ene.12
Oct.12
Jul.13
Abr.14
Ene.15
135
B AN C O C E N T R A L D E R E S E RVA D EL PER
b.
c.
d.
Choques de oferta.
Las bajas cotizaciones internacionales del petrleo podran tener un efecto
mayor en la inflacin a la baja de no observarse una recuperacin en los precios
internacionales de petrleo en la segunda mitad del ao.
Grco 106
BALANCE DE RIESGOS RESPECTO AL ESCENARIO BASE
RI Oct.14
0,08
RI Ene.15
0,08
0,06
0,06
0,04
0,03
0,02
0,02
0,04
0,02
0,02
0,00
-0,02
0,00
-0,02
-0,01
-0,04
-0,03
-0,02
-0,03
-0,06
-0,08
-0,02
-0,04
-0,06
Menor
crecimiento
mundial
Choques de
demanda
Volatilidad de los
mercados financieros
internacionales
Choques de
oferta
-0,08
Riesgos
hacia
arriba en la
proyeccin
de inflacin
Riesgos
hacia
abajo en la
proyeccin
de inflacin
Nota: El anlisis de riesgos describe cmo factores exgenos afectaran a la inflacin proyectada 2 aos en adelante, en caso
de materializarse.
Cada barra en el grfico muestra la magnitud y direccin del efecto de estos factores, es decir el impacto esperado de escenarios
alternativos de proyeccin. Este impacto se calcula como la diferencia entre la proyeccin de inflacin del escenario base y
proyecciones bajo supuestos alternativos, multiplicada por las probabilidades de ocurrencia que se le asignan a los supuestos
alternativos. La suma de las barras, el balance de riesgos, indica cmo estos factores de riesgo desviaran, en su conjunto, a la
inflacin en el mediano plazo respecto a la proyeccin del escenario base.
En este Reporte de Inflacin el balance de riesgos tiene un sesgo a la baja: la probabilidad de que la inflacin se ubique por debajo
de la proyeccin del escenario base es mayor a la probabilidad de que se ubique por encima. Por ello, la suma de las barras en
el grfico es menor a cero.
136
Conclusiones
116. Se mantiene la previsin que la inflacin continuara reducindose en los prximos
meses hasta alcanzar la tasa de 2 por ciento en el horizonte de proyeccin 20152016; lo que es consistente con menores expectativas de inflacin, menores choques
de oferta y una brecha de producto negativa que se va cerrando gradualmente en el
horizonte de proyeccin 2015-2016.
El Banco Central se mantendr atento a la evolucin de la economa mundial y
domstica, as como de las expectativas de inflacin para adecuar, de ser necesario,
su posicin de poltica monetaria con el propsito de garantizar la convergencia de
la inflacin en el rango meta.
137
REPORTE
DE INFLACIN
Enero 2015
Panorama actual
y proyecciones
macroeconmicas
2014-2016