Europa en el ojo del inversionista

Estmulo monetario en Europa: El bajo crecimiento y la deflacin lo sustentan

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POR JUAN MANUEL HURTADO

09 Enero 2015
El 2015 empez con nuevas medidas por parte del Banco Central Europeo (BCE)
para impulsar la economa de la regin, en medio de seales de que la deflacin
persiste y que los esfuerzos del BCE an no son suficientes. Mario Draghi, presidente
de la entidad, acaba de volver a mencionar la posibilidad de un quantitative
easing, similar al que se aplic en Estados Unidos hasta el ao pasado, para estimular
el crecimiento.
Para ampliar sobre el tema, SE convers con Sergio Tricio, jefe del departamento de
estudios de Forex Chile.
En qu consistira este quantitative easing (QE) europeo? Sera diferente del
estadounidense?
Toda la discusin interna que se ha dado en el seno del Banco Central
Europeo (BCE) ha sido precisamente para diferenciarse del actuar de la Reserva
Federal, que ha sido ampliamente criticada por la excesiva inyeccin de liquidez y las
posibles consecuencias negativas para la inflacin, gran preocupacin de la economa
alemana. Hasta ahora se han filtrado tres alternativas de estmulo que
estara barajando el BCE:

La primera opcin sera inyectar dinero en el sistema financiero haciendo

que el mismo BCE compre bonos gubernamentales en una cantidad
proporcional a las tenencias de determinado Estado en el banco central.

Una segunda alternativa es que el BCE compre bonos gubernamentales

exclusivamente con calificacin triple A, haciendo bajar sus rendimientos
hacia 0% o incluso a territorio negativo. La esperanza es que esto lleve a los
inversores a comprar deuda soberana y corporativa ms riesgosa.

La tercera opcin es similar a la primera pero en este caso los bancos

centrales de cada pas haran las compras, lo que significa que el riesgo en

principio quedara en el pas en cuestin.

Anteriormente, qu medidas se estaban aplicando?. Ya hay un programa muy parecido a
un QE en Europa o an no?
Hasta ahora no se ha implementado un plan estmulos al estilo del QE de
Estados Unidos, lo que se ha hecho es el denominado LTRO, que es entregar
facilidades de liquidez a los bancos, con bajas tasas de inters y devolucin
a largo plazo. Sin embargo, estas facilidades de liquidez pueden ser solicitadas o no
por los bancos y hasta ahora no han surgido tal efecto, ya que no hay grandes
necesidades de financiamiento.
En cambio, el QE compra bonos y genera una amplia cada en las tasas de
los bonos y especialmente en los mercados secundarios, lo que provoca una
cada generalizada en las tasas de gobiernos y empresas, reduciendo de
manera real y efectiva los costos de financiamiento, pero ms all del sector
financiero.
En qu contexto se da esta necesidad del QE? Los pases ya se estaban recuperando
Lo que ha ocurrido en los ltimos aos es una estabilizacin de la economa
europea, pero lejos an de recuperar el crecimiento econmico. El gran
problema de Europa en estos momentos es caer en deflacin de precios (De hecho ya
estara en esa situacin, con la inflacin anualizada del -0,2% de diciembre). Este
escenario es conocido, ya que Japn ha tenido que convivir ms de 2 dcadas con
este problema.
Lo complejo de la deflacin es que al existir expectativas de cadas en los
precios, las personas postergan el consumo, esperando que los precios caigan
ms en el futuro. De esta manera se genera un circulo vicioso difcil de contrarrestar.
Cules sern los efectos en el dlar, euro, y en el crecimiento de Europa? Todava hay
espacio para que el euro se deprecie ms?
En el escenario actual el euro se encuentra en mnimos del ao 2006 y
nuestras expectativas es que siga cayendo en busca de los 1,1500
aproximadamente. Con esta cada del euro, el dlar a nivel global debera seguir
ganando terreno, lo que perjudicara an ms a loscommodities, por lo tanto, las
divisas relacionadas a las materias primas seguiran deprecindose.

A mediano plazo, la cada del petrleo y las medidas de estmulo que

implementar el BCE deberan surtir su efecto y comenzar una paulatina y
moderada recuperacin del crecimiento en la Eurozona.

Europa nunca ser como Amrica. Europa es producto de la historia. Amrica es producto de la
filosofa (Margaret Thatcher)
En los ltimos meses el Banco Central Europeo (BCE) ha implementando una serie de
medidas que buscan mejorar de manera sostenida la economa de la regin. Si bien
los recientes anuncios realizados guan la poltica monetaria hacia una versin
europea del QE (quantitative easing), particularmente pienso que su efecto no ser muy
diferente respecto a las medidas adoptadas desde el 2012 por el ente emisor.
Veamos un poco qu significan estas nuevas medidas monetarias del BCE y cmo
debemos perfilar nuestros portafolios globales para enfrentar tcticamente el
escenario europeo.
Las medidas iniciales
El programa LTRO (Long Term Refinancing Operation) fue un mecanismo lanzado entre finales
de 2011 e inicios de 2012 para sacarle la vuelta al impedimento que tena el BCE de imprimir
dinero para destinarlo a una actividad diferente del prstamo bancario. Bajo el LTRO, el BCE puso
a disposicin de la banca europea 1,018 mil millones de euros a tres aos con una tasa anual de 1%.
Esto permiti a los bancos practicar uno de los deportes favoritos del capital de corto plazo, el
carry trade. Te prestabas al 1% y lo invertas en bonos soberanos arriba del 3%, que encima te
servan de colateral en el BCE. Paralelamente, en vez de canalizar los excedentes hacia prstamos a
terceros, los bancos aumentaron sus depsitos en el BCE llegando a niveles mximos de 820 mil
millones de euros (abril de 2012). Ello dio origen a que desde julio de 2012 el BCE dejara de
remunerar estos depsitos.
Esta inyeccin de liquidez gatill el mercado europeo de acciones, contagiado en gran parte por
la bonanza del mercado americano (16% promedio anual 2012-13), pero sirvi de poco para
apuntalar la economa (cada de 0.7% y 0.4% anual para el mismo perodo).
Hacia el tan ansiado QE europeo

Actualmente la consigna del BCE es clara, los bancos deben prestar el dinero o hacer algo con l.
Para ello, entre junio y setiembre de este ao, el BCE ha establecido cuatro medidas claves que
personalmente no creo que vayan a tener el impacto que muchos en el mercado piensan. Veamos
el por qu.
1.

La tasa de referencia se redujo a 0.15% en junio y a 0.05% la semana pasada.

En realidad a mi parecer resulta anecdtico tener una tasa de 0.15%, 0.10%,
0.05% o 0%. Finalmente, a todos nos queda claro que la tasas est muy baja y a
esos niveles la elasticidad de la demanda deja de funcionar.

2.

Tasa de depsitos de los bancos en el BCE negativa en 0.1% (junio) y 0.2%

(setiembre). Esto debera desincentivar que los bancos tengan sus depsitos en el
BCE. No obstante, desde que el BCE no paga nada por este concepto (2012), estos
fondos han disminuido drsticamente. Es ms, estos depsitos han llegado a
situarse por debajo de los 20 mil millones de euros antes que el BCE ponga
negativa la tasa de remuneracin. Actualmente se encuentra en apenas 26 mil
millones de euros.

3.

El relanzamiento del TLTRO mejorado, pero no aumentado. Este programa es

por 400 mil millones de euros a cuatro aos. Los dos primeros aos pueden ser
usados libremente y los dos ltimos estarn supeditados al crdito neto que los
bancos brinden a las personas. La tasa de los TLTRO es la referencia ms 10 pbs,
es decir, 0.15%. Si me preguntan su efecto sobre la economa, yo dira que ser
neutro por las siguientes dos razones: (i) es ms que seguro que durante los dos
primeros aos los bancos mantendrn su estrategiacarry trade (especialmente por
el costo tan bajo), por cuanto pueden disponer del efectivo sin presiones; y (ii) el
TLTRO inyectar 400 mil millones de euros, mientras que la finalizacin del LTRO
en febrero prximo significarn 450 mil millones de euros que regresan al BCE.
Con ello el efecto es neutro o incluso negativo.

4.

Finalmente, la novedad de setiembre: el QE privado. Esto significa la compra

de los ABS (Assets Backed Securities) a los bancos e inversionistas institucionales (los
bancos son los principales tenedores de estos activos). Segn Mario Draghi, la
idea es llevar el balance del BCE a los niveles del ao 2012 en el largo plazo (3
trillones de euros, frente a los 2 trillones actuales). Si bien para muchos esto
podra tener un efecto similar a los QEs en US, existen varias diferencias que vale
la pena notar: (i) El crdito corporativo en Europa, a diferencia de US, viene
principalmente por el lado bancario. Esto limita el impacto de un aplanamiento de
la curva soberana sobre este financiamiento (adems que el BCE no est
actuando directamente en esta curva). Es ms, actualmente las empresa
europeas ya gozan de financiamiento barato; y (ii) por el lado de los
consumidores, menos del 10% de la riqueza de las personas est en acciones, a

diferencia de US, en donde ms del 25% de la riqueza est asignada a este tipo de
activos.
Integrando estos cuatro aspectos, no veo un impacto muy significativo sobre la economa europea.
Quizs la aplicacin directa de un QE sobre la curva del tesoro podra ser un detonante ms
efectivo, por cuanto limitar la posibilidad del carry trade de manera efectiva (debido al
aplanamiento de la curva soberana).
Y todo esto qu significa para el inversionista?
Lo que todos debemos tener bastante claro en estos momentos es que el Euro mostrar una
tendencia devaluatoria, con lo cual se lograra un doble objetivo, una presin sobre el nivel de
inflacin y un mayor incentivo sobre las exportaciones. No obstante, esta tendencia tambin la
seguir el Yen japons, ambos presionados a su vez por la fortaleza del USD.
En cuanto al mercado de acciones, el mecanismo de transmisin en Europa, como ya
vimos, no ser como el visto en US. En mi opinin Europa no est barata actualmente.
Podramos engaarnos haciendo comparaciones absolutas: Desde su mnimo en
febrero de 2009, el Eurostoxx500 se ha situado por debajo del rendimiento del SPX, el
cual creci 1.4 veces ms. No obstante, al relativizar este crecimiento empleando
el Price-Earnings Ratio (PER), Europa est sobre-valorada, cotizando por encima de sus
promedios histricos (3, 5 y 10 aos), tanto en PER corriente como en PER FWD 12
meses (esperado).
A diferencia de US, el mercado de acciones en Europa ha seguido creciendo en los
tres ltimos aos a pesar que las utilidades esperadas (EPS FWD 12m) disminuan.
Entre el 2009 y 2014, el EPS estimado en US se duplic hasta USD 125, mientras que
en Europa creci slo 30% hasta 8 euros (luego de alcanzar un mximo de 9 euros en
el 2011). Es ms Europa an no logra superar su EPS previo a la crisis (10.5 euros),
mientras que US lo super en el ao 2012. Esto es un indicativo de la falta de
momentum que se observa en las empresas europeas actualmente.
Como estrategia a nivel de pases desarrollados, yo sera ms agresivo en US
(mercado lquido y de bajo riesgo relativo) y Japn (actualmente sobre-vendido) que
en Europa. En Europa estoy ms neutral, lo cual no significa que no debamos tener un
porcentaje de nuestro portafolio en dicha regin. En la medida que nos acerquemos
hacia un QE general, habr mayor potencial para los activos riesgosos, no obstante,
no pensemos que se repetir lo visto en US. Esto ya ha sido internalizado en gran
parte en las valoraciones actuales.
Ahora bien, estoy seguro que muchos de ustedes buscan tambin renta con un adecuado riesgo
crediticio. En ese mbito Europa tiene un atractivo frente a US. Los bonos grado de inversin en
US continan sobre-valorados, con spreads cada vez ms comprimidos, lo cual le deja poco
margen de maniobra en la medida que la curva del tesoro se empiece a empinar. Esto lleva a los
flujos que buscan renta de bajo riesgo hacia Europa, en donde los spreads se mantienen holgados y

los flujos internos prefieren los corporativos a los soberanos (cuyo rendimiento es casi nulo). Para
este tipo de activos s estoy ms positivo en Europa frente a US y Japn. Adicionalmente, la
posibilidad de un QE directo sobre la curva soberana europea puede hacer an ms atractivo este
segmento, especialmente para duraciones medias y largas.
Finalmente, estoy neutral en el mercado europeo de alto rendimiento (high yield). Si bien
relativamente lo prefiero a US, considero que en los prximos meses la mayor volatilidad del
mercado en US contagiar en gran parte a Europa (menos sensibilidad a tasas y mayor correlacin
con el riesgo). En este caso, prefiero la volatilidad del mercado emergente de deuda en USD
(BBB) para alcanzar mejores retornos con un nivel de riesgo medido.
En conclusin
El trecho que an le resta recorrer a Europa es largo y complejo. No podemos pensar que lo mismo
que tuvimos en US lo vamos a tener en Europa. Esto pasa no slo por un tema de incentivos
monetarios, sino de mayor coherencia fiscal y regulatoria. Como dice la frase con que inici esta
columna, Europa nunca ser como Amrica.
Para resumir mi tctica en lo que resta del ao, en acciones europeas estoy neutral (positivo en US
y Japn), mientras que en bonos grado de inversin europeos me mantengo bullish frente a US. En
cuanto a los bonos de alto rendimiento, relativamente ms positivo en Europa, pero prefiero tomar
riesgo y renta de los mercados emergentes.

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Aunque an no hay cifras oficiales sobre el crecimiento del PBI de setiembre todo
apunta a que habra sido ms del doble que los meses previos (en julio y agosto se
creci a la misma tasa de 1.2%). Esto de acuerdo con el MEF, el BCR y estimaciones
de bancos privados como el BCP que se han dado a conocer semanas a atrs. Sin
embargo, en conversaciones con ejecutivos y empresarios parece haber consenso en
que octubre tambin ha sido un mes donde la economa ha mantenido su aceleracin.
Para reforzar lo anterior analizo un indicador muy particular: la publicidad. Como
saben los que estn en esta industria, casi de forma inmediata la publicidad cae en
desaceleracin y aumenta en reactivacin. Y todo apuntara que la venta de
publicidad en medios de comunicacin habra mejorado en octubre. Otro indicador
similar es el alquiler de computadoras para empresas. En los ltimos aos he podido
confirmar que esta variable reacciona tambin de inmediato con la inversin privada y
la actividad econmica. Y en octubre el desempeo fue mayor que meses previos.
Hay un consenso cada vez ms robusto en que la economa en el 2015 podra
acelerarse hasta llegar a un 5.5% (este ao cerrara en alrededor de 3%). Las
proyecciones de Apoyo Consultora indican que gran parte del impulso viene por
demanda interna, que crecer el prximo ao en 5.3%. Parece que las cosas vendrn
bien para los negocios vinculados al consumo e inversin privada: comercio,
construccin y servicios crecern en 6.5%, 6% y 6.3%, respectivamente.
Hace algunas semanas Pedro Pablo Kuczynski coment su perspectiva de la economa
para el 2015 en un desayuno de trabajo organizado por el Grupo Editorial Cosas. l
est convencido que un 5.5% es factible. Lo interesante de PPK es que es optimista o
cido cuando debe serlo. Este ao, hacia abril, fue uno de los primero en comentar
que la economa peruana de ninguna manera crecera ms de 4% (las proyecciones
de crecimiento del PBI comenzaron el 2014 encima de 5%), anlisis que por supuesto
no fue muy bien recibido.
La buena gestin de un negocio va de la mano con un buen anlisis del desempeo
de la economa para poder anticiparse y tomar mejores decisiones. Ms an cuando
es un emprendimiento.

MACROECONOMA

Ley Pulpn: Cul ser el destino del rgimen laboral juvenil?

07 ENERO 2015

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El futuro del nuevo rgimen laboral es incierto, aunque las alternativas son claras: o la
ley que lo cre es derogada, o a travs de su reglamentacin se incorporan algunos
beneficios para los jvenes trabajadores.
Desde la creacin del rgimen laboral juvenil se han producido al menos tres manifestaciones
en su contra en Lima y diversas ciudades del resto del Per, y ahora se ha convocado una cuarta
marcha para el 15 de enero. Los jvenes manifestantes exigen la derogacin de este rgimen, pero
en el ejecutivo no parece haber intencin poltica para hacerlo. Distinta es la situacin en
el legislativo, donde varios congresistas han expresado su respaldo a la
derogacin, como Manuel Dammert, Natalie Condori, Roberto Angulo,
Vernika Mendoza, entre otros.
De hecho, la junta de portavoces del Congreso acord revisar la Ley Pulpin en la comisin
permanente del Congreso. Sin embargo, la presidenta del Congreso, Ana Mara Solrzano, an
no definido una fecha para ello.
Los partidarios de la derogacin vienen recolectando firmas para convocar una sesin
extraordinaria del pleno del Congreso, para debatir la derogacin del rgimen sin que el proyecto
de ley pase por la Comisin de Trabajo.
Si se considera que el humalismo slo tiene ahora 36 congresistas de un total de 130, que en teora
apoyaran la no derogacin de la ley; y que para los para los congresistas de la oposicin no apoyar
la derogacin implica un costo poltico elevado, es probable que si sta ley llega a ser
discutida por el pleno, sea derogada.
REGLAMENTO CON BENEFICIOS?
En la otra mano, queda claro que el gobierno no pretende dar marcha atrs con
la ley. As lo evidencian las recientes declaraciones del presidente, los
ministros de economa y trabajo, e incluso de la primera dama. Adems, para el
gobierno, retroceder ahora, en contra de las expectativas que ha generado en el sector privado, slo
debilitara an ms su imagen.
No obstante, el gobierno no puede ignorar el gran descontento social entre los
jvenes que ha generado este nuevo rgimen laboral. Por ello, es muy

probable que trate de dar mayores beneficios para los trabajadores jvenes
a travs del reglamento de la ley que crea ese rgimen. Pero hasta qu punto es
ello posible?
El reglamento no puede crear beneficios, porque la ley no lo permite, sera un reglamento ilegal
explica Jorge Toyama, socio del estudio Miranda & Amado. Sin embargo, el especialista
indica que el reglamento s podra explicitar que al rgimen laboral juvenil le
corresponde el derecho a las utilidades. Ello se debe que ese derecho est reconocido
por la constitucin, y por tanto, no requiere que una ley lo conceda. Pero, aadir slo ese
beneficio a ese rgimen [pues es jurdicamente imposible aadir otros] , sera suficiente para
calmar a los jvenes?
Toyama explica que el reglamento podra tambin reforzar los candados que la ley establece para
que este rgimen no sea utilizado por las empresas de manera fraudulenta. As, el reglamento
debera tener una regulacin exhaustiva sobre en qu casos se puede emplear este rgimen y en
qu casos no. Adicionalmente, el reglamento podra desarrollar con ms profundidad los
mecanismos de capacitacin para los jvenes, como adelant Fredy Otrola, titular de la cartera
de Trabajo recientemente. SEMANAeconmica se contact con funcionarios del Ministerio de
Trabajo para conocer los detalles del proyecto del reglamento, pero al cierre de este artculo no
recibi respuesta a su solicitud.
Pero, tales precisiones va reglamento seran suficientes para detener las manifestaciones de los
jvenes?. No esperamos que salga nada [en el reglamento], sino esperamos
que se derogue la ley indic firmemente a SE ngela Ccanto, una de las
dirigentes de las manifestaciones contra el nuevo rgimen laboral en Lima.
Una vez que en el Ministerio de Trabajo tenga listo el reglamento, ste ser publicado para recoger
diversas opiniones. Ccanto indic que el grupo que representa no formar parte de la discusin de
esa norma, aunque no se descarta que otros lderes juveniles lo hagan. Por ello cabe preguntarse si
el gobierno podr fomentar el dialogo con los jvenes antes de que se discuta en el Congreso la ley.