Rec v3n1 pp57 84

VOLUMEN 3, N1 / Abril 2000
ESQUEMAS MONETARIOS ALTERNATIVOS:

UNA EVALUACIN FAVORABLE AL PESO CHILENO
Felipe Morand L.
Klaus Schmidt-Hebbel D.*
INTRODUCCIN
El comienzo del tercer milenio marca un nuevo hito
en la poltica monetaria y cambiaria de Chile. Un
cuarto de siglo despus de iniciar, en 1974, el
programa antiinflacionario ms gradualista del
mundo, la endmica inflacin chilena ha sido
finalmente derrotada. La estabilidad de precios ha
sido lograda, en cuanto a alcanzar niveles de inflacin
apenas por encima de aquellos observados en pases
industrializados y consistentes con una meta de
inflacin de mediano plazo fijada por el Banco
Central de Chile de 2 a 4% anual. Este logro corona
una dcada de exitosa aplicacin de un esquema
basado en metas inflacionarias, adoptado por un
Banco Central que alcanz su independencia legal y
efectiva a fines de 1989.
Ms recientemente, en septiembre de 1999, el Banco
Central adopt un rgimen de tipo de cambio flexible,
abandonando el sistema de banda cambiaria reptante
que haba seguido desde 1985. La eliminacin de la
banda cambiaria impide que se incurra en polticas
inconsistentes, las que surgen como resultado de
conflictos que se presentan entre la meta de inflacin
y el objetivo cambiario implcito en la banda. Un
rgimen de tipo de cambio flexible, acompaado de
un esquema monetario basado en metas de inflacin
explcitas, provee la consistencia requerida. Chile no
ha sido el nico pas en notarlo, ni en actuar en
consecuencia. Una cantidad creciente de pases
industrializados, en transicin y en vas de desarrollo
han adoptado de manera reciente, o estn en proceso
de hacerlo, esquemas de flotacin cambiaria con
metas de inflacin.1
Aun as, es relevante y oportuno cuestionar la
seleccin de este rgimen cambiario/monetario para
Chile, que, como todos los pases, enfrenta dos
57
opciones bsicas de regmenes. Una alternativa es

la mantencin y fortalecimiento del esquema
cambiario/monetario actual, basado en tipo de
cambio libre y metas de inflacin, conservando como
moneda el peso chileno. La otra opcin consiste en
renunciar a la moneda domstica, adoptando de
forma unilateral la moneda de otro pas (lo que se
denominar dolarizacin en este trabajo) o bien
llegando a un acuerdo multilateral para utilizar una
moneda comn con otros pases (unin monetaria).
Una eventual tercera alternativa es la mantencin del
peso junto a algn grado de inflexibilidad cambiaria,
desde una caja de convertibilidad a una banda de
flotacin amplia, la que ha dejado de ser popular en
el mundo contemporneo. La historia econmica
reciente no ha sido benvola con los pases que han
optado por la inflexibilidad cambiaria, y ciertamente
Chile no ha sido la excepcin a la regla.
Una revisin de la experiencia internacional
muestra la evolucin que esta eleccin ha tenido a
lo largo del tiempo. El Grfico 1 muestra la
distribucin mundial de pases por su grado de
flexibilidad cambiaria para cuatro aos: 1976,
1986, 1998, y 1999. Las curvas en forma de U sealan
que los regmenes intermedios de flexibilidad
limitada no han sido populares en el ltimo cuarto
de siglo. Se puede observar, hasta 1998, una
evolucin clara a favor de los regmenes flexibles.
Los regmenes donde la moneda domstica no existe
o bien est atada a una moneda externa (incluyendo
uniones monetarias, cajas de convertibilidad, y tipos
de cambio fijos) cayeron fuertemente, desde 86%
de los pases en 1976 (an bastante despus del
colapso del sistema monetario de Bretton-Woods
*
Banco Central de Chile
Los autores agradecen la discusin y excelentes comentarios
entregados por Jorge Marshall, Patricio Meller, Raimundo Soto y
Daniel Tapia.. Tambin agradecen a Matas Tapia su sobresaliente
asistencia de investigacin. Las visiones y posiciones presentadas
en este trabajo corresponden estrictamente a la opinin de sus
autores y no reflejan las del Banco Central de Chile o de su Consejo.
1
Una revisin comparativa de la experiencia de metas de inflacin
en los aos noventa, con nfasis en el caso chileno, se encuentra en
Landerretche, Morand y Schmidt-Hebbel (2000).
ECONOMA CHILENA
GRFICO 1
Distribucin de Pases por Regmenes Cambiarios

(1979, 1986, 1998, 1999)
basado en el dlar) a 35% en 1998.

Los pases con flotacin libre en el
mismo perodo aumentaron desde
1% a 25%. Sin embargo, tras el
nacimiento de la UME hace un ao,
el nmero de pases con paridad fija
(incluyendo aquellos involucrados en
una unin monetaria) volvi a
aumentar hasta alcanzar 48%, a
expensas de los pases con regmenes
intermedios.
En abril de 1999 (Tabla 1), 37
pases (20% del total) compartan
una moneda comn a travs de una
unin monetaria o haban adoptado
una moneda fornea. Las cajas de
convertibilidad se mantenan slo
en ocho pases (como Argentina y
Hong Kong) mientras que el tipo
Fuente: FMI.
de cambio fijo permaneca vigente
en 44 pases. 25 pases tenan
flexibilidad manejada, sin un objetivo cambiario
previamente anunciado. Casi el doble de pases tena
un rgimen de flotacin independiente (los cuales
muchas veces permiten intervenciones espordicas sin
intentar afectar el tipo de cambio en el mediano plazo).
La eleccin entre mantener o abandonar la moneda
nacional se determina al poner en la balanza los
beneficios macroeconmicos que se derivan de la
flexibilidad asociada a un esquema cambiario flotante
con poltica monetaria independiente contra los
beneficios microeconmicos derivados de menores
costos de transaccin y mayor integracin econmica,
asociados a una unin monetaria. Sin embargo, una
evaluacin cuantitativa precisa de los beneficios
asociados a cada opcin no es tarea sencilla. En
primer lugar, es complejo construir un escenario
alternativo preciso, que sea capaz de aislar el rgimen
elegido (la unin monetaria, por ejemplo) de otras
elecciones de poltica (como la reforma fiscal,
comercial o financiera). En segundo lugar, existe
desacuerdo sobre la magnitud e importancia emprica
de los elementos involucrados. Adems de ello,
los factores polticos y otras consideraciones de
Hay otros esquemas intermedios, como la adopcin negociada de

una moneda extranjera, las cuales no se considerarn en este
anlisis por simplicidad.
costo/beneficio son tan importantes como los

factores econmicos en la eleccin del rgimen
cambiario y monetario. La unin monetaria, en
particular, no es un proceso aislado, sino parte de un
acuerdo internacional de mucho mayor alcance, que
involucra integracin econmica y niveles avanzados
de integracin o unin poltica, como lo demuestra
la Unin Monetaria Europea (UME).
Conscientes de estas limitaciones metodolgicas, este
trabajo evala las dos opciones bsicas de rgimen
para Chile. La evidencia disponible permite concluir
que Chile se encuentra en mejor pie con el peso que
como lo estara adoptando el dlar o una moneda
comn compartida con socios potenciales. En el
presente y en el futuro cercano, la dolarizacin o la
unin monetaria traeran ms costos que beneficios.
El rgimen actual se funda en la mantencin de la
moneda local, con un esquema monetario basado en
metas de inflacin combinadas con un tipo de cambio
flexible. La alternativa considerada en este trabajo
involucra renunciar al peso, lo cual se puede hacer
de dos formas. Una es la dolarizacin o adopcin
unilateral de una moneda fornea. La otra es la unin
monetaria o adopcin multilateral y negociada de una
moneda comn supranacional entre varios pases
miembros de la unin2 . La mayor parte del tiempo,
la distincin entre las dos formas de renunciar al peso
58
TABLA 1
Distribucin de Pases por Regmenes Cambiarios

(Abril 1999)
Moneda Comn
Caja de Convertibilidad
Tipo de Cambio Fijo
Banda Horizontal
Paridad Mvil
Banda Mvil
Flotacin Manejada sin
Objetivo Previamente Anunciado
Flotacin Libre
Nmero de Pases
Porcentaje
37
8
44
8
6
9
20
4.3
23.8
4.3
3.2
4.9
25
48
13.5
25.9
Fuente: FMI.
no es relevante para este anlisis. Sin embargo, ser

considerada siempre que sea importante.
Tambin es importante sealar a qu elementos no se
refiere este trabajo. Primero, no evala como alternativa
a la renuncia del peso aquellos regmenes monetarios y
cambiarios que no constituyan la actual combinacin
de tipo de cambio libre y metas de inflacin. Tampoco
se considera la eleccin de la moneda ptima a adoptar
(el dlar, euro o una nueva moneda supranacional) en
caso que se decidiese renunciar al peso.
La seccin 2 estudia los costos de renunciar al peso,
en comparacin a mantener la moneda domstica bajo
el actual esquema. Estos costos son menores mientras
mejor satisfaga Chile los criterios de un rea monetaria
ptima (AMO) indicados por la literatura. Se evalan
tanto los criterios convencionales (seccin 3) como
los no convencionales (seccin 4), entregando, en la
medida de lo posible, una descripcin cuantitativa de
su importancia para Chile. La seccin 5 expone los
potenciales beneficios microeconmicos de renunciar
al peso. La seccin 6, por su parte, realiza una
comparacin de la estructura econmica y el
desempeo macroeconmico para cuatro pases del
Hemisferio Sur con distintos sistemas monetarios,
de manera de analizar el caso de Chile en una
perspectiva ms amplia. La seccin 7 entrega las
principales conclusiones y discute las implicancias
de poltica econmica.
Todo el anlisis de costo-beneficio y de los criterios
del AMO para Chile se realiza en comparacin con
un nmero de socios potenciales alternativos tanto en
la adopcin de una unin monetaria multilateral
como en una dolarizacin unilateral. Se consideran
59
cinco pases individuales: los dos principales

miembros del Mercosur (Argentina y Brasil),
dos miembros de NAFTA (Mxico y Estados
Unidos; el primero tambin con su importancia
obvia ante una posible adopcin del dlar) y
Alemania y/o la Unin Monetaria Europea
(como posible unin monetaria o como la
adopcin del euro).3
COSTOS DE
RENUNCIAR AL PESO
La renuncia a la moneda nacional implica
sacrificar los beneficios derivados de contar con
una moneda propia. Estos se derivan de tres
instituciones o mecanismos que desaparecen o bien
cambian drsticamente al renunciar al peso: una poltica
monetaria y cambiaria independiente, los instrumentos
fiscales de compensacin de shocks idiosincrsicos a
cada pas y la funcin de prestamista de ltima instancia.
Poltica Monetaria y Cambiaria
Independiente
Renunciar a la moneda nacional implica sacrificar

la poltica monetaria nacional (al transferir la
autoridad monetaria a un banco central extranjero o
a una autoridad monetaria supranacional) y el tipo
de cambio nominal nacional. Esto involucra cuatro
costos potenciales.
Importacin de la Inflacin
La renuncia a la moneda domstica tpicamente tiene

como motivacin el beneficio potencial de alcanzar
una menor inflacin. Este fue un argumento importante
para que pases con monedas ms dbiles (es decir,
con mayor inflacin), como Italia, Portugal y Grecia,
se uniesen a la UME. La importacin de la baja
inflacin estadounidense es tambin una motivacin
para Ecuador y sus intentos de dolarizacin. En Chile,
sin embargo, los fundamentos institucionales, reflejados
en polticas monetarias y fiscales ortodoxas y un sistema
financiero sano y bien regulado, permiten alcanzar y
mantener permanentemente una inflacin baja,
3
La falta de series de datos suficientemente extensas para algunos
bloques comerciales o uniones monetarias, como Mercosur, NAFTA,
y la Unin Europea, nos obliga a usar series de datos de los
miembros predominantes.
ECONOMA CHILENA
en la lnea de la meta del Banco Central de 2 a 4%

anual. Pocas ganancias en este sentido, de existir,
se podran obtener de la adopcin de una moneda
fuerte como el dlar o el euro 4 . Ms an, una
inflacin domstica ligeramente superior a la de los
pases de la OECD (1.5 a 2%) puede ser beneficiosa
bajo condiciones de alto crecimiento domstico y
rigideces transitorias de precios5 . Por otra parte,
unirse a una moneda supranacional regional (con
Mercosur, por ejemplo) conlleva el riesgo de
importar niveles ms altos de inflacin de largo
plazo, si las instituciones financieras y fiscales de
los socios, o de la autoridad supranacional, son ms
dbiles que las chilenas.
Prdida de Flexibilidad Cambiaria
Perder el tipo de cambio nominal como un instrumento

de ajuste de la paridad real es un costo derivado de
la renuncia del peso, cuya magnitud se incrementa
con la frecuencia e intensidad de shocks idiosincrsicos
al pas y con la extensin de las rigideces de precios
4
Una revisin de estudios empricos recientes sobre los costos de la

inflacin (Sarel, 1996, Andrs y Hernando, 1997, Groshen y
Schweitzer 1997) muestra que se pueden obtener ganacias
significativas en crecimiento neto y bienestar de disminuir la inflacin
a niveles cercanos a 5%, pero no hay evidencia clara de ganancias
adicionales de continuar reduciendo la inflacin. Una opinin distinta
es la de Feldstein (1996), para quien an una inflacin de 2% se
asocia a una prdida de bienestar significativa en Estados Unidos.
5
Bajo alto crecimiento interno, el diferencial entre el crecimiento
de la productiividad del sector no transable interno y externo es
positivo, lo cual aprecia el tipo de cambio real. Esta apreciacin de
tendencia a la Balassa-Harrod-Samuelson se ha estimado en 0.7%
anual en Chile durante los aos noventa (Dlano y Valds 1998).
Con una inflacin de 1.5% en los pases de la OECD, la apreciacin
real requiere, en Chile, una menor inflacin promedio absoluta en
los bienes transables (y un mayor porcentaje de bienes transables
con deflacin) que en los pases de la OECD. Esto puede resultar
costoso bajo precios temporalmente rgidos como en Chile.
6
Clarida, Gal y Gertler (1999) revisan recientes desarrollos tericos
y descubrimientos empricos sobre la conduccin y resultado de la
poltica monetaria bajo rigideces nominales de precios y
expectativas racionales. Esta visin se contrapone a otras que niegan
la nocin de rigideces en los precios nominales (la teora de los
ciclos econmicos reales) o cuyo enfoque descansa en otras rigideces
(como fricciones en la demanda de dinero).
7
Cabrera y Lagos (1999) encuentran para Chile que el gasto y el
producto no tienen respuesta clara frente a los movimientos de la
tasa de inters, aunque s frente a la cantidad de dinero. Cechetti y
Ehrmann (1999) encuentran que los pases con metas de inflacin
tienen mayor variabilidad en el producto que los que no lo hacen,
aunque una menor variabilidad de inflacin. Ello, por el cambio en
la funcin de prdida de la autoridad, que pasa a preocuparse ms
de los movimientos en la inflacin. Medina y Valds (2000) analizan
para Chile el efecto sobre la poltica monetaria de la adopcin de
una meta rango de inflacin, en vez de un objetivo puntual, y la
forma en que esto afecta la brecha de producto.
y salarios domsticos, las cuales impedirn un ajuste

rpido del tipo de cambio real a travs de un cambio
en los precios domsticos. En Chile ambos factores
shocks idiosincrsicos y rigideces de precios
estn muy presentes. Por ende, el sacrificio de la
flexibilidad cambiaria tiene costos significativos en
empleo, producto y bienestar.
Prdida de la Funcin Estabilizadora
de la Poltica Monetaria
En un mundo donde las rigideces temporales de

precios son importantes, stas constituyen la
principal friccin de la cual surgen efectos no
neutrales de la poltica monetaria.6 Aun cuando
se acepte esto como un hecho estilizado en todas
las economas modernas, est an abierto al debate
si la poltica monetaria en cualquier pas se
conduce de forma que contribuya al bienestar de
la sociedad y al objetivo de estabilizacin de
producto e inflacin del Banco Central. La
evaluacin de la contribucin histrica de la
poltica monetaria a la estabilizacin en Chile
escapa al mbito de este trabajo y la literatura
emprica sobre el tema es escasa7 . Ms an, puede
argumentarse que el desempeo histrico de la
poltica monetaria en cuanto a su funcin
estabilizadora ofrece escasa gua sobre su potencial
actual y futuro. La razn de ello es el significativo
cambio estructural que se est desarrollando
actualmente, con relacin al esquema de poltica
y al desempeo inflacionario. Estos cambios la
adopcin de un tipo de cambio flotante, las mejoras
en el esquema de metas de inflacin, y la
convergencia a una inflacin estacionaria baja
contribuyen a una mejor conduccin de la poltica
monetaria, que se debera reflejar en una ms
eficiente funcin estabilizadora del ciclo econmico.
Renunciar a esta funcin para entregar la poltica
monetaria a una autoridad fornea supranacional
sera costoso en un pas con rigideces temporales
de precios y shocks asimtricos, como se discute
ms adelante.
Prdida de Seoreaje
Con la reduccin de la inflacin en el mundo, el

seoreaje monetario se ha reducido desde un
promedio internacional tradicional de 1% del PIB
en pases industrializados y de 2.1% en pases en
60
desarrollo a apenas una fraccin de 1% del PIB8 .

Esta beneficiosa disminucin de la recaudacin de
seoreaje debida en gran medida proveniente a una
menor recaudacin del impuesto inflacin ha sido
el resultado de exitosas estabilizaciones en todo el
mundo durante los aos noventa. Una prdida
adicional de seoreaje puede anticiparse en el futuro,
con la creciente sustitucin del circulante por dinero
electrnico. 9 En los seis pases analizados, las
estimaciones del seoreaje para aos recientes
(calculando ste como el crecimiento del circulante
sobre PIB, en orden a hacer la comparacin
internacional ms sencilla) son muy bajas. El valor
oscila entre 0.15% del PIB anual en Alemania a 0.55%
en Mxico. (tabla 2). El seoreaje alcanza en Chile un
promedio de 0.25% del PIB entre 1995 y 1998.
del PIB (con un crecimiento del PIB domstico de

5% y una inflacin en Estados Unidos de 2.5%; ver
tabla 2). A una tasa de descuento de 7.5%, este flujo
anual es equivalente a una transferencia nica de 2.5%
del PIB a Estados Unidos. Entre los otros pases
latinoamericanos, Brasil incurrira en el menor sacrificio
de seoreaje, al tener el menor porcentaje de circulante
sobre PIB y menores perspectivas de crecimiento que
Chile. Esta transferencia de seoreaje, en la cual se
incurre bajo la dolarizacin unilateral, pero no con una
unin monetaria negociada, puede ser econmica y
polticamente inaceptable para muchos pases.
Coordinacin Fiscal y Transferencias
Fiscales Intrarregionales
La coordinacin regional de las polticas fiscales

entre los miembros de una unin monetaria es
altamente deseable para tomar en cuenta las
externalidades macroeconmicas asociadas a la
disciplina presupuestaria y la credibilidad monetaria.
Un tema aparte, sin embargo, es como lidiar, dentro
de una unin monetaria, con shocks especficos al pas
o a la regin. En ausencia de altos grados de movilidad
laboral, flexibilidad salarial y de precios, simetra en
los shocks externos y en los ciclos econmicos
domsticos, y diversificacin de la produccin y del
ingreso, la adopcin de un instrumento fiscal
Una unin monetaria requiere de un acuerdo para

compartir el seoreaje entre los miembros participantes,
como el alcanzado en la UME. La adopcin unilateral
de una moneda resulta costosa de no adoptarse tal
acuerdo. Panam, por ejemplo, ha entregado su
recaudacin de seoreaje a Estados Unidos y es posible
que Ecuador siga un camino similar. El costo de la
dolarizacin unilateral puede estimarse como la suma
de dos componentes: un costo inicial para el sector
pblico, determinado por la necesidad de comprar todo
el circulante en moneda domstica y el costo de
seoreaje propiamente tal, el cual depende de la cantidad
de circulante, el crecimiento del PIB en el pas
dolarizado y de la inflacin estadounidense.
8
Corresponden a promedios de largo plazo (1965-1989) para 15
pases industriales y 35 pases en desarrollo, como lo estimaron
Easterly y Schmidt-Hebbel (1994).
9
Budnevich y Lehmann (1999) analizan para Chile los posibles
efectos sobre la sustitucin de circulante y el seoreaje de la
introduccin del dinero electrnico.
Para Chile el costo inicial se estima en 2.6% del PIB

y la prdida anual de seoreaje se calcula en 0.19%
TABLA 2
Seoreaje
Chile
Argentina
Brasil
Mxico
EE.UU.
Alemania
Seoreaje/PIB (1)
(%, promedio, 1995-1998)
0.25
0.20
0.41
0.55
0.34
0.15
Prdida inicial por dolarizacin (2)

(% del PIB, promedio, 1994-1998)
2.6
4.4
2.2
3.2
Prdida de seoreaje por dolarizacin (3)

(% PIB)
0.19
0.25
0.12
0.21
(1)
Proporcin de crecimiento anual (diciembre a diciembre) en circulante sobre PIB nominal anual.
Proporcin de la cantidad de circulante en diciembre sobre PIB nominal anual.
(3)
Suponiendo circulante/PIB como en (2), inflacin en Estados Unidos de 2.5% y crecimiento del PIB de 5% para Chile, 3.5% para Brasil y
Argentina y 4.5% para Mxico.
Fuente: Clculos de los autores basados en datos del FMI y Banco Central de Chile.
(2)
61
ECONOMA CHILENA
es especialmente importante para proteger una regin

o un pas de shocks idiosincrsicos y asimtricos.
La mayor parte de los pases han desarrollado un
sistema de transferencias regionales dentro del pas,
basado en impuestos, administrado por una autoridad
fiscal central y consagrado en la legislacin. En
Canad y Estados Unidos, por ejemplo, los impuestos
federales y las transferencias interestatales y
provinciales sirven para absorber los shocks que
afectan en forma especfica a las provincias y estados
(Bayoumi y Masson, 1991, Sachs y Sala-i-Martin,
1992). En el caso de la UME y la UE, el presupuesto
de la comunidad central es an muy pequeo en
comparacin al de los presupuestos nacionales. Por
ejemplo, se estima que slo 1% de la prdida de
ingreso de un shock adverso sufrido por cualquier
pas miembro se compens por los impuestos
comunitarios de la UE antes de la adopcin del euro
en 1999. Sin embargo, esto ha cambiado en parte
con el aumento en los fondos estructurales aprobado
por el presupuesto central de la UE (Masson y Taylor,
1993).
Integrarse a una unin monetaria requiere desarrollar
un sistema de transferencias intrarregionales,
particularmente en ausencia de movilidad laboral,
significativa inflexibilidad de precios y salarios, shocks
asimtricos y alta concentracin de produccin e
ingreso, como es el caso de Chile. La adopcin
unilateral de una moneda domstica sin un sistema
internacional de transferencias fiscales sera costosa
a este respecto.
Prestamista de ltima Instancia
Histricamente, y an hoy en muchos pases, la

existencia de una autoridad emisora de dinero se ha
asociado a su rol como prestamista de ltima
instancia para el sistema financiero domstico.
Aunque este doble rol del banco central tiene una
racionalidad histrica, no es necesario que se
mantenga de esta forma. En la actualidad, el Banco
Central de Chile provee un seguro explcito gratuito
(aunque limitado) sobre los depsitos de bancos
domsticos. En el caso de la UME no hay prestamista
de ltima instancia, un hecho que podra ser una
eventual fuente de riesgo.
Ms recientemente, han comenzado a observarse
internacionalmente arreglos basados en el mercado
que estn reemplazando al banco central o al gobierno

en su rol de prestamista de ltima instancia. La
experiencia pionera de Argentina con lneas de crdito
contingentes, las cuales los bancos domsticos deben
contratar con bancos extranjeros, es muy promisoria
(Gavin y Powell, 1998). Nuevos instrumentos de este
tipo, que transfieran desde el banco central a los
mercados seguros implcitos o explcitos costosos y que
pueden llevar a conductas de riesgo moral, debiesen
extenderse por el mundo. Adems, abrir los mercados
financieros domsticos a la participacin de subsidiarias
de instituciones financieras y bancos extranjeros
grandes, contribuye a transferir la funcin de prestamista
de ltima instancia desde los bancos centrales
domsticos a las casas matrices externas.
Independiente de estos recientes desarrollos, la
adopcin de una moneda extranjera requerira de una
clara redefinicin de las funciones y de las
instituciones de prestamista de ltima instancia. Ms
an, debiera incluir la adopcin de un esquema de
regulacin y supervisin bancaria similar a la
adoptada por otros socios monetarios, en orden a
minimizar la exposicin asimtrica a comportamientos
de riesgo moral y a crisis financieras entre los
miembros del rea monetaria comn.
Criterios de AMO Convencionales
Como seal el ganador del Premio Nobel en

Economa 1999, Robert Mundell, en su clsico
artculo (Mundell, 1961), hay factores asociados a
shocks macroeconmicos que limitan el tamao de
un AMO, y, por ende, cun ptimo resulta para
cualquier pas el asociarse a socios potenciales en
una unin monetaria. En ausencia de flexibilidad total
e instantnea de precios y salarios, una depreciacin
real rpida del tipo de cambio slo puede alcanzarse
mediante una devaluacin nominal. En ausencia de
flexibilidad plena de salarios/precios y movilidad
absoluta de factores entre los miembros de la unin,
los shocks asimtricos conducirn a desempleo. Ello
abre espacio para un rol estabilizador en la poltica
monetaria. Por ello, los criterios tradicionales para
evaluar cuan ptima es una unin monetaria
involucran el grado de movilidad laboral y
flexibilidad de mercado, la apertura comercial y la
interdependencia regional, la simetra de los shocks
externos y de los ciclos econmicos y la diversificacin
de producto y cartera.
62
En cuanto a la inflacin, el desempeo histrico en los

cuatro pases de Latinoamrica ha fluctuado entre la
mediocridad y el desastre, si se le compara con el de los
pases industrializados. Sin embargo, en los aos noventa
Argentina y Brasil fueron exitosos en el combate y
eliminacin de sus hiperinflaciones. Argentina, que
estableci una caja de convertibilidad en 1991, atando
su peso al dlar estadounidense, ha sido especialmente
exitosa en la eliminacin de la inflacin. El pas exhibi
deflacin entre 1997 y 1999, y se proyecta que
mantendr una estabilidad casi absoluta de precios en
el futuro cercano. Brasil, tras un pequeo rebrote
inflacionario despus de su crisis cambiaria a principios
de 1999, ha mantenido una inflacin de un dgito y se
ha comprometido a una reduccin gradual de sta, en
un esquema de flotacin cambiaria y metas de inflacin.
Mxico, con un rgimen flotante adoptado tras el
Tequilazo y con el perfeccionamiento gradual de un
esquema de metas de inflacin, tambin est
convergiendo a niveles de inflacin de un dgito. Chile
tuvo en 1999 una inflacin de 2.3%, bastante por debajo
del objetivo puntual del ao, pero consistente con su
meta rango de 2 a 4%, anunciada para el mediano plazo.
Niveles de Ingreso e Inflacin
La comparacin de los niveles de ingreso, del desempeo

en crecimiento y la historia de la inflacin provee un til
punto de partida (tabla 3). El nivel actual de desarrollo
en Chile reflejado en dos mediciones alternativas de
ingreso per cpita es similar al de Argentina, Brasil y
Mxico. Una gran distancia separa las cuatro economas
latinoamericanas de Estados Unidos y Alemania, que
exhiben niveles de ingreso per cpita de 2 a 7 veces
mayores que los exhibidos en los primeros. El ingreso
per cpita en Estados Unidos es 6.5 veces el de Chile.
Estas son grandes diferencias en comparacin con los
diferenciales de ingreso intraeuropeos. Por ejemplo,
Alemania tiene un PIB per cpita que alcanza a 2.6 veces
el de Portugal, el miembro ms pobre de la UME (LevyYevati y Sturzenegger, 1999).
En relacin con el cierre de la brecha de ingreso,
Chile ha sido el ms exitoso entre los cuatro pases
latinoamericanos, creciendo a una tasa de 7.5% entre
1986 y 1998, ms del doble que la experimentada
por los otros tres pases. Despus de la recesin de
1999 la primera en 15 aos se anticipa que el
crecimiento de Chile se recupere en 2000-2001.
TABLA 3
Crecimiento e Inflacin
Chile
Argentina
Brasil
Mxico
EE.UU.
Alemania
8256
4794
4134
32048
28280
10100
6350
8110
29080
21170
Ingreso
PIB per cpita
4922
(1998,en US$ al tipo de cambio de mercado)
PNB per cpita con PPC
12240
(1997,en US$ al tipo de cambio de PPC)
PIB Crecimiento (%)
1999 (estimado)
2000-2001 Promedio (proyeccin)
Promedio (1986-1998)
Desv. Est. (1986-1998)
-1.1
5.0
7.5
2.5
-3.3
3.5
3.5
4.5
0.9
3.5
2.3
2.7
4.0
4.6
3.1
3.6
4.0
3.1
2.7
1.3
1.3
3.6
2.9
3.5
Inflacin (%)
1999
2000-2001 Promedio (proyeccin)
Desv. Est. (1986-1998)
2.3
3.5
14.5
7.7
-1.7
0.5
1104.7
3724.6
8.9
5.6
804.5
1055.7
12.3
10
42.03
47.55
2.9
2.5
3.2
1.2
1.1
1.4
1.95
1.73
Crecimiento Consumo Privado Real (%)

Desv. Est. (1980-1998)
4.7
7.1
1.7
1.7
-0.4
47.9
1.9
11.9
3.1
1.6
2.8
4.8
Fuente: FMI, Banco Mundial, JP Morgan, Proyecciones de Autores.
63
ECONOMA CHILENA
Movilidad de Factores
y Correlaciones Internacionales
La movilidad de factores entre pases es baja, no

slo entre las economas en desarrollo y las
industrializadas, sino tambin entre las mismas
naciones en desarrollo. Las restricciones legales
y barreras culturales son elementos que inhiben la
movilidad laboral entre Chile y Argentina y an
entre Brasil y Argentina, socios del Mercosur
pese a la existencia de diferencias internacionales
sustanciales, tanto en salarios en dlares como en
las oportunidades de empleo. En efecto, los niveles
de desempleo difieren entre Argentina, Brasil,
Chile y Mxico, tanto histricamente como en el
presente, y lo mismo ocurre entre estos pases y
Estados Unidos y Alemania (tabla 4). Las tasas
promedio de desempleo de Mxico (3.8%) y Brasil
(5.5%) entre 1986 y 1998 se encontraron por
debajo de lo observado en Chile (7.2%) y Argentina
(11,7%), y fueron tambin menores que las de Estados
Unidos (7%) y Alemania (11.2%). Los datos actuales
(1999) reflejan una dispersin similar. Ms an, la
correlacin histrica (1986-1998) entre el desempleo
chileno y el desempleo en Argentina, Brasil, Mxico
y Alemania ha sido negativa y significativamente
distinta de cero.10 La nica correlacin positiva y
significativa para Chile es con Estados Unidos, con
un coeficiente de correlacin de 0.47. Sin embargo,
con datos trimestrales a partir de 1993, la correlacin
entre el desempleo de Chile y el de Estados Unidos
se hace negativa, aunque no significativamente
distinta de cero.
En oposicin a la escasa movilidad internacional
del trabajo, la movilidad del capital financiero
10
En todas las tablas, los coeficientes de correlacin estadsticamente
significativos se presentan en letra negrita , los no significativos en
letra normal.
11
Gallego, Hernndez y Schmidt-Hebbel (1999) documentan
para Chile el relajamiento de varias categoras de restricciones
sobre los flujos de capitales durante los aos noventa y los
efectos macroeconmicos y financieros de ello.
12
Un ndice de liberalizacin de la cuenta de capitales para
1995 (Morley et al. 1998) muestra a Chile con una cuenta de
capitales relativamente restringida, si se le compara con
Argentina (lder regional) y Mxico. Brasil aparece con el peor
ndice de Amrica Latina. Sin embargo, este ndice no refleja
la actual integracin financiera, ya que muchos de estos pases
(Chile en particular) han avanzado mucho en el proceso de
liberalizacin desde 1995.
ya es elevada, y contina creciendo. Los flujos

brutos de capital financiero estn aumentando en
todo el mundo, y en particular para los pases aqu
considerados, como resultado del creciente
atractivo de los mercados emergentes a ojos de
los inversionistas extranjeros, el progreso
tecnolgico en las comunicaciones y la movilidad
de capitales y el desmantelamiento de los
controles a los flujos de capital en la mayora de
los pases emergentes. Chile ha eliminado todas
las restricciones a las salidas de capitales y la
mayor parte de las restricciones a las entradas
durante los aos noventa.11 / 12
An as, diferencias importantes en tasas de
inters y retornos burstiles se mantienen entre
pases. La tasa real promedio de depsitos de
corto plazo en Chile 6.3% anual en los ltimos
14 aos es ms del doble de la observada en
Alemania y Estados Unidos. Dentro de Amrica
Latina, la tasa de inters presenta grandes
diferencias durante la dcada de los noventa.
Obviando perodos de hiperinflacin y ajuste,
Brasil ha tenido, desde 1995 a 1999, una tasa
promedio de 17.7% mientras que Argentina, entre
1993 y 1999, tiene una tasa promedio de 6.2% y
Mxico apenas un 0.14% (desde 1992).
Otra forma de analizar la integracin financiera
entre Chile y sus potenciales socios es a travs
de la correlacin contempornea entre la tasa real
de inters de Chile y la de los dems pases. De
los cinco coeficientes de correlacin, slo son
significativos los que relacionan a Chile con
Brasil y Mxico. La correlacin con Brasil es
consistentemente positiva, significativa y
moderadamente elevada, aunque durante los aos
noventa exhibe una declinacin con respecto a
los observado a los aos ochenta. La correlacin
con Mxico es positiva y moderadamente grande
durante todo el perodo muestral (1986-1999),
pero se ha tornado significativamente negativa
en los aos noventa. Las correlaciones con los
otros tres pases son cercanas a cero y no
significativas.
Las tasas promedio de retorno en los mercados
burstiles tambin exhiben diferencias importantes
entre los pases en la dcada de los aos noventa.
64
La correlacin entre el retorno burstil real de Chile

y el de los restantes pases es algo mayor que la que
se observa con las tasas de inters. Hay una
correlacin consistentemente positiva y significativa
con Argentina y correlaciones positivas an
mayores se observan con Brasil y Mxico en los
ltimos cinco aos. No se observa una correlacin
consistentemente significativa con los pases
industrializados, aunque una correlacin
excepcionalmente alta y positiva se observ con
Estados Unidos a principios de los aos noventa.
La mayor integracin financiera y el elevado grado
de contagio financiero en economas emergentes
explican probablemente el alto nivel de correlacin
burstil de Chile con Argentina, Brasil y Mxico.
Sin embargo, la nula correlacin de Chile con el
retorno de los mercados burstiles de Estados
Unidos y Alemania resulta sorprendente.
La movilidad del capital fsico es mucho ms
limitada que la del capital financiero. Esto ya fue
sealado por Feldstein y Horioka (1980), quienes
establecieron que la alta correlacin observada
entre ahorro e inversin observada para la
mayora de los pases del mundo se puede
interpretar como una sorprendente falta de
movilidad internacional del capital fsico. Las
altas correlaciones entre el ahorro nacional y las
tasas de inversin domstica bruta para Chile y
los restantes pases en general confirman el
puzzle de Feldstein y Horioka, confirmndose la
elevada relacin entre ambas variables, el cual,
para el caso de Chile y Alemania, es cercana a 1
para la muestra completa 1970-1994. En perodos
ms cortos, Chile exhibe una correlacin ahorroinversin negativa en los aos setenta y muy
positiva a partir de 1980. La mayor parte de los pases
tienden a confirmar el puzzle aludido en perodos
ms breves, con las sorprendentes excepciones de
Argentina y Mxico a partir de 1980.
En suma, la movilidad laboral entre Chile y sus
potenciales socios monetarios es cercana a cero,
tanto ahora como en el futuro imaginable. El nivel
de desempleo laboral difiere de forma importante
entre los pases. La correlacin de desempleo de
Chile parece ser negativa con todos los pases, ya
que aunque con Estados Unidos se tiene una
correlacin positiva al usar datos anuales, sta se
65
hace negativa al utilizar observaciones trimestrales

a partir de 1993. La integracin financiera
internacional ha aumentado a lo largo del mundo
durante los aos noventa, y as lo ha hecho en Chile.
Pero importantes diferencias en los niveles de tasas
de inters reales y de retornos burstiles permanecen
entre los pases hasta hoy. Ms an, las correlaciones
de las tasas de inters de Chile con el resto son cero
para tres pases y, con los otros dos pases, fueron
significativas y positivas en los aos ochenta para
declinar de forma importante en los aos noventa.
Las correlaciones del mercado burstil son positivas
y significativas con los tres pases latinoamericanos,
pero cero con Alemania y Estados Unidos en los
ltimos cinco aos. El bajo grado de integracin
internacional del capital fsico en Chile se refleja
por el altsimo coeficiente de correlacin (0.94)
entre el ahorro y la inversin observado a partir de
comienzos de los aos ochenta.
Flexibilidad de Precios y Salarios
La flexibilidad salarial se determina en gran parte

por la regulacin y las rigideces del mercado laboral.
Una estimacin del grado de liberalizacin del
mercado laboral coloca a Chile adelante de
Argentina, Brasil y Mxico y detrs de pases como
Jamaica y Per (tabla 5).
Una medida de la flexibilidad salarial es la correlacin
entre los salarios reales y el ciclo econmico. Si los
salarios son muy flexibles, uno debiese esperar un
comportamiento procclico en su nivel, es decir, una
correlacin positiva entre el salario real y el ciclo
econmico. Este es el caso para cuatro de los seis pases
durante los aos noventa, toda vez que slo Chile y
Argentina exhiben una correlacin no significativa entre
la desviacin de tendencia de los salarios reales y la
desviacin de tendencia del PIB. En el caso de Chile,
los salarios han exhibido un comportamiento
significativamente procclico entre 1986 y 1991, pero
esto desapareci entre 1992 y 1998. Lo ltimo puede
reflejar el alto grado de indizacin establecido en los
contratos en Chile, as como la fuerte influencia en los
salarios agregados de las remuneraciones del sector
pblico y salarios mnimos legales, ambos muy poco
sensibles al ciclo econmico.
No slo los salarios, sino tambin los precios de
servicios y bienes no transables se encuentran muy
ECONOMA CHILENA
indizados a la inflacin pasada en Chile. De hecho,

es posible que Chile sea la economa ms indizada
del mundo.13 Nuestro ranking subjetivo del grado
de indizacin de precios pone claramente a Chile en
el extremo superior entre los seis pases (tabla 5).
Argentina y Brasil eliminaron la indizacin al inicio
de sus planes de estabilizacin a principios de los
aos noventa, pero la indizacin informal an
subsiste en Brasil. En Mxico, la indizacin es
13
Consideremos, por ejemplo, la Unidad de Fomento (UF), que, de
acuerdo a Shiller (1997) fue la primera unidad de cuenta indizada
en el mundo. Para una descripcin histrica de la indizacin en
Chile y su relacin con la inflacin y el tipo de cambio real en
diferentes pases ver Landerretche y Valds (1998).
reducida, al igual que en Estados Unidos. En

Alemania se encuentra ms extendida.
Apertura Comercial
e Interdependencia Internacional
Chile y Mxico son las economas ms abiertas entre

los seis pases considerados, midiendo la apertura
como la proporcin del comercio (exportaciones e
importaciones) sobre el PIB (tabla 6). Si se mide
mediante el nivel de arancel promedio, Chile estuvo
apenas ms abierto que Argentina, Brasil y Mxico
en 1998, con una tarifa prcticamente uniforme de
11%. Este arancel es casi el doble del observado en
Estados Unidos y Alemania. Desde entonces, los
TABLA 4
Flexibilidad de Precios y Salarios
Tasa de Desempleo
1999
Correlacin con Chile
(anual, 1990-1998)
(trimestral, 1993:1-1999:2)
Chile
Argentina
Brasil
Mxico
EE.UU.
Alemania
7.2
9.8
11.7
13.8
5.5
7.5
3.8
2.6
5.9
4.2
11.2 (1993-1998)
10.5
-0.47
-0.71
-0.28
0.47
-0.07
-0.62 (1993-1998)
-0.40
2.7
2.6
Tasa de Inters Real (anual) (1)

Promedio
(trimestral, 1986:1-1999:3)
6.3
Correlacin con Chile (trimestral)
1986:1-1999:3
1986:1-1991:4
1992:1-1999:3 (2)
Retorno Burstil Real (tasa anual)
Promedio
(trimestral, 1990:1-1999:3)
35.2
Correlacin con Chile
1990:1-1999:3
1990:1-1993:4
1994:1-1999:3
6.2 (93:3-99:3) 17.7 (95:3-99:3) 0.14 (92:3-98:3)

-0.04
-0.01
0.09
0.27
0.45
0.39
0.41
0.54
-0.21
0.03
-0.15
0.09
-0.09
0.16
-0.07
18.9
118.9
24.6
14.1
15.1
0.37
0.32
0.54
0.17
-0.03
0.8
0.4
0.24
0.58
0.15
0.43
0.21
0.07
0.19
0.03
0.38
0.39
-0.01
0.66
0.98
0.61
0.57
0.98
-0.22
0.61
0.97
0.51
0.88
0.65
0.92
Correlacin entre Ahorro Nacional

e Inversin Domstica Bruta (anual)
1970-1994
1970-1980
1980-1994
0.89
-0.58
0.94
Fuente: FMI, CEPAL, Banco Mundial.

(1)
En orden valores comparables de las tasas de inters reales, se ajustan las muestras de Argentina, Brasil y Mxico, no considerando perodos de
hiperinflacin o ajuste, donde las tasas reales son negativas o muy altas.
(2)
Correlaciones para este perodo, en el caso de los pases de Sud Amrica, corresponden a la muestra para la cual se presenta la tasa de inters
real promedio para cada pas.
66
aranceles han seguido cayendo en Chile, como

resultado de la liberalizacin comercial unilateral que
terminar con tarifas en un nivel de 6% en enero del
2003.14 Por lo tanto, la integracin comercial de Chile
ya es significativa y sigue en aumento.
Los principales socios comerciales de Chile son
Asia Oriental, la Unin Europea, Nafta y Amrica
Latina y el Caribe. La participacin del comercio
de Chile con la Unin Europea es 25% del comercio
total, mientras que Estados Unidos y Nafta tienen
20% y 24%, respectivamente. Las participaciones
de Argentina, Brasil y Mercosur son 8%, 6% y 15%,

respectivamente. Es decir, la integracin comercial
de Chile con sus potenciales socios va desde
reducida a moderadamente alta.
14
La tarifa promedio es menor que la legal por la existencia de regmenes
especiales basados en el pas de origen y la categora de producto. Chile
ha ingresado a un nmero creciente de acuerdos comerciales bilaterales
y multilaterales con pases y bloques comerciales, lo que involucra la
reduccin gradual de los aranceles, hasta llegar a cero con la mayora
de los pases y productos involucrados. Por otro lado, las bandas de
precios y las salvaguardias comerciales con altos aranceles implcitos
se aplican a un nmero creciente de productos agrcolas y otras
importaciones que compiten con la produccin domstica.
TABLA 5
Mercados de Factores
ndice de Reforma Laboral

(1995) (1)
Correlacin entre Desviacin
Salarios Reales y Desviacin
del PIB en relacin a sus
respectivas tendencias (trimestral)
Chile
Argentina
Brasil
Mxico
EE.UU.
Alemania
-1.1
-2.3
-3.3
n.d.
n.d.
0.27
-0.05
0.58
0.58
0.33
0.41
(1986:1-1998:4) (1990:1-1994:4) (1991:1-1998:2) (1990:1-1998:2) (1990:1-1998:4) (1990:1-1994:4)
0.40
(1986:1-1991:1)
0.07
(1992:1-1998:4)
Indizacin de precios
Alta
Media
Baja
Baja
Baja
Media
Fuente: FMI, Organizacin Internacional del Trabajo, Bureau of Labor Statistics, Banco Central de Chile.
(1)
Fuente: Burki, S. y G. Perry (1997). El ndice de reformas laborales, centrado en cero, se construye agregando sobre una serie de indicadores de
restricciones de mercado. El ndice crece con el grado de desregulacin o reforma del mercado laboral. El mximo valor del ndice para Amrica
Latina y el Caribe es 4 (para Bahamas y Jamaica) y el menor es 3.3 (Nicaragua y Panam).
TABLA 6
Apertura Comercial e Interdependencia Regional
Apertura
Comercio (exportaciones
ms importaciones)/PIB
(1997) (%)
Arancel Promedio (%) (1998)
Chile
Argentina
56
20
18
n.d.
11
13.5
14.6
8.1
Comercio con Chile (1998)

Comercio (% del total de exportaciones
e importaciones chilenas)
Exportaciones
(% del total de exportaciones chilenas)
Importaciones
(% del total de importaciones chilenas)
Brasil MERCOSUR Mxico
EE.UU.
NAFTA
Alemania
UE
60
25
n.d.
47
n.d.
n.d.
13.3
5.2
n.d.
n.d.
5.8
14.6
20.4
24.4
4.1
24.9
5.3
11.1
3.3
17.7
21.9
3.1
28.1
10.7
6.1
17.6
0.8
22.6
26.2
4.6
21.6
Fuente: FMI, Banco Central de Chile, Banco Mundial.
67
ECONOMA CHILENA
Simetra de Shocks Externos

y Ciclos Econmicos
Chile, as como otros pases de Amrica Latina, est

sujeto a una alta volatilidad en sus trminos de
intercambio (TI), tpicamente muy superior a la variacin
observada en pases industriales (tabla 7).Efectivamente,
Chile y Mxico exhiben la fluctuacin mayor en el nivel
de sus trminos de intercambio en el conjunto de los
seis pases considerados.15
Cun simtricos son los shocks de trminos de
intercambio que afectan a Chile con relacin a aquellos
sufridos por sus socios potenciales? La respuesta
depende del perodo que se analice. Para la muestra
amplia de 1960-1995, la correlacin de TI entre Chile
y Argentina, Brasil y Estados Unidos va de moderada
a muy alta. Sin embargo, estos resultados se ven
influidos por correlaciones muy positivas observadas
entre 1960 y 1979. El patrn de correlacin cambia
de forma significativa a partir de las dos ltimas
dcadas (1980-1995 en la muestra disponible), yendo
desde correlaciones moderadamente positivas a
significativamente negativas. El resultado es
15
Con la serie de trminos de intercambio del Banco Mundial (TI2),

Chile muestra la menor volatilidad entre los pases de Amrica Latina.
16
Slo las correlaciones con rezago que resultan significativas se
presentan en las tablas 8-10.
17
El arbitraje instantneo en los mercados financieros y de
commodities mundiales sugiere que para las tasas de inters, los
retornos burstiles y los trminos de intercambio slo es relevante
considerar las correlaciones contemporneas, como se hizo aqu.
relativamente robusto a dos mediciones alternativas

de TI utilizadas para Chile. La correlacin de TI de
Chile con Argentina, Brasil, Mxico y Alemania, para
el perodo 1980-1995, exhibe coeficientes que
fluctan entre cero y 0.33. Con Estados Unidos, sin
embargo, la correlacin de TI de Chile es negativa,
moderadamente alta y significativa a partir de 1980
(-0.49 y -0.44, dependiendo de la serie utilizada). Por
consiguiente, Chile est expuesto a shocks de precios
internacionales de signo opuesto a los experimentados
por Estados Unidos.
Cun simtrico es el ciclo econmico de Chile con
relacin a sus socios potenciales? Esta pregunta puede
analizarse bajo diversos ngulos. Primero, se pueden
utilizar medidas alternativas de producto. Aqu se
emplearn tanto correlaciones entre tasas de
crecimiento del PIB (tabla 8) como en correlaciones
entre desviaciones del PIB respecto a su nivel de
tendencia (tabla 9). En segundo lugar, se utilizan
diferentes frecuencias de datos, incluyendo datos
trimestrales (paneles superiores de las tablas 8 y 9) y
anuales (paneles inferiores de las tablas 8 y 9). Tercero,
adems de las correlaciones contemporneas, se
calculan correlaciones rezagadas16 . Efectivamente, las
correlaciones rezagadas pueden ser mayores que las
contemporneas para variables de cantidades como
el consumo o el producto, debido a la transmisin
internacional y a reacciones lentas.17 Por tanto, se
reportan correlaciones con uno y dos rezagos para las
variables de Chile con relacin a los restantes pases.
TABLA 7
Trminos de Intercambio
Trminos de Intercambio (TI) (1)

Coeficiente de Variacin de TI (anual, 1980-1995)
(TI1 (TI2) para Chile)
Correlacin TI con el Ciclo Econmico (anual, 1980-1995)
TI1 (TI2) para Chile
Chile
Argentina
Brasil
Mxico
EE.UU.
Alemania
17.7 (7.9)
11.8
8.9
21.3
4.7
6.8
0.55 (0.28)
0.33
0.55
0.34
-0.41
-0.001
0.41
0.27
-0.00
0.61
0.14
0.20
0.06
0.25
0.01
0.80
-0.49
-0.44
0.09
0.20
0.33
Correlaciones TI con Chile

Anual, 1960-1995. TI1 para Chile
Anual 1980-1995. TI1 para Chile
Anual 1980-1995. TI2 para Chile
Fuente: FMI, Banco Mundial, Banco Central de Chile.

(1)
Dos mediciones alternativas de trminos de intercambio para Chile se usaron. TI1 es una serie de TI del Banco Central de Chile. TI2 es una
serie de TI del Banco Mundial.
68
La variedad de los resultados observados en las

correlaciones del ciclo econmico en ambas tablas
sugiere falta de robustez en algunas dimensiones.
El resultado ms robusto es para correlaciones
anuales para la muestra completa 1980-1998, para
ambas medidas del PIB (paneles inferiores de las
tablas 8 y 9). Son principalmente significativas y
positivas para cada uno de los cinco pases,
pasando de 0.20 (Argentina, crecimiento PIB,
contemporneo) a 0.61 (Brasil, crecimiento PIB,
dos rezagos).18 Al tomar observaciones trimestrales
o bien perodos ms breves (los aos ochenta
separados de los aos noventa), el patrn comn
de correlaciones positivas se desvanece.
La correlacin del ciclo econmico de Chile con
Argentina no es robusta para distintas mediciones
del PIB, perodos muestrales y frecuencias.
Concentrndose slo en correlaciones con datos
trimestrales las cuales tienden a ser ms confiables
en muestras pequeas que las basadas en datos
anuales se puede observar cmo las correlaciones
con Argentina cambian de signo, de positivo durante
1986-1991 a negativo entre 1992 y 1998. Esto resulta
sorprendente, toda vez que el cambio se produce en
los aos noventa, perodo de significativa apertura
comercial y financiera (unilateral y bilateral), tanto
de Chile como de Argentina, reflejada en un
aumento importante de sus flujos bilaterales de
comercio y capitales.
En el caso de Chile y Brasil, no se observa un patrn
claro. La excepcin se da para las seis observaciones
trimestrales con dos rezagos, que tienden a ser
moderadamente positivas y significativas, ubicndose
entre 0.21 y 0.34.
Las correlaciones de Chile con Mxico tambin
tienden a ser inestables. Sin embargo, la mayor
parte de las correlaciones para los aos noventa
(incluyendo todas las correlaciones trimestrales
para 1992-1998) son negativas y significativas,
entre -0.18 y -0.48.
Las correlaciones de ciclo econmico entre Chile
y Estados Unidos tambin exhiben un fuerte
cambio durante los aos noventa. Con datos
anuales, las correlaciones caen desde un rango de
0,43/0,68 en los aos ochenta a un rango de -0.60/
-0.90 en los aos noventa. La serie (ms confiable)
69
de correlaciones trimestrales tiende a confirmar

este cambio. En efecto, las correlaciones del PIB
trimestral de Chile con el de Estados Unidos van
desde -0.22 a -0.48 durante 1992-1998.
Con relacin a Alemania, las correlaciones del PIB
chileno tienden a ser positivas y significativas, pero
hay demasiadas excepciones como para trazar un
patrn comn entre los diferentes perodos y medidas.
En suma, el ciclo econmico de Chile es asincrnico
con el ciclo de sus potenciales socios. Slo al usar
observaciones anuales en la muestra histrica
completa 1980-1998 se obtienen correlaciones
positivas con los cinco pases. Este resultado est
muy determinado por comovimientos positivos en
la dcada de los aos ochenta, probablemente
causados por la segunda crisis del petrleo, el ajuste
monetario en Estados Unidos, la crisis de la
deuda en Amrica Latina, y la recesin mundial
con su consecuente recuperacin. En contraste, al
comparar las correlaciones de ciclo econmico de
los aos ochenta con las de los aos noventa,
muchas pasan de positivas a negativas. La mayora
de las correlaciones trimestrales de PIB de Chile
con Argentina, Mxico y Estados Unidos son
negativas y significativas en los aos noventa. Por
consiguiente, Chile no cumple con este clsico
criterio de AMO.
Correlaciones similares para la tasa de crecimiento
del consumo real privado y su desviacin de la
tendencia, basadas en datos anuales, se calculan para
Chile y los cinco pases (tabla 10).19 Debido a la falta
de robustez entre las diferentes submuestras y
medidas de consumo, slo los resultados de la
muestra completa 1980-1998 se discuten brevemente
a continuacin.
Las correlaciones de consumo de Chile con
Argentina son positivas y van desde 0.18 a 0.52,
siendo mayores que las correlaciones equivalentes
de producto. Las correlaciones de consumo con
Brasil son nulas. Las correlaciones con Mxico son
positivas y significativas, y estn entre 0.26 y 0.42.
18
La nica excepcin es Mxico, con correlacin significativa
negativa para el crecimiento del PIB con un rezago.
19
No existe disponibilidad de datos trimestrales de consumo para
los cuatro pases de Amrica Latina.
ECONOMA CHILENA
Las correlaciones de consumo con Estados Unidos

son moderadamente negativas (entre -0,21 y -0,22),
pero no significativas. La correlaciones ms fuertes
son con Alemania, y se mueven entre 0.31 y 0.69.
Unin Europea o los Estados Unidos. Los bajos

niveles de comovimiento al interior de Amrica
Latina difieren de la fuerte relacin observada al
interior de Europa o Asia.
Es til poner estos resultados en una perspectiva

ms amplia, dada por recientes estudios empricos
sobre comovimientos entre pases. Loayza, Lpez
y Ubide (1999) usan un modelo de componentes
de error para estudiar los comovimientos en el
crecimiento del PIB entre diferentes pases de
Europa, Asia y Amrica Latina. Encuentran
comovimientos significativos entre Chile y Brasil,
pero no entre Chile y Mxico. Sin embargo, los
resultados sugieren que los ciclos econmicos no
dependen fundamentalmente de fuerzas regionales,
sino que principalmente de factores especficos a
cada pas y shocks que se originan en reas como la
Licandro Ferrando (1998) compara las similitudes

de los shocks de oferta que afectan al Mercosur con
aquellos que impactan al Nafta o a la UME. Parece
haber ms asimetra en el Mercosur que en los otros
dos bloques. Levy-Yevati y Sturzenegger (1999)
citan a Bayoumi y Eichengreen (1994), quienes
encuentran que los shocks que afectan a Mercosur
son ms grandes que los que impactan al NAFTA o
a la UME. Licandro Ferrrando tambin encuentra
que la simetra dentro del Mercosur ha aumentado
en los ltimos aos, al incrementarse la integracin
comercial entre sus socios. Aunque Chile no es
miembro del Mercosur y por ende no se incluy en
TABLA 8
Simetra de los Ciclos Econmicos: Crecimiento del Producto
Correlaciones con Chile

PIB Crecimiento (trimestral)
1986:2-1998:4
Contempornea
1 Rezago
2 Rezagos
1986:2-1991:4
Contempornea
1 Rezago
2 Rezago
1992:1-1998:4
Contempornea
1 Rezago
2 Rezagos
PIB Crecimiento (anual)
1980-1998
Contempornea
1 Rezago
2 Rezagos
1980-1989
Contempornea
1 Rezago
1990-1998
Contempornea
1 Rezago
Argentina
Brasil
Mxico
EE.UU.
Alemania
-0.08
0.20
-
-0.10
0.32
-0.08
-0.25
0.17
-0.1
-0.20
-
0.39
-
-0.09
0.31
-
-0.08
0.33
0.04
-0.32
0.34
0.09
-0.23
-
0.38
-
-0.05
-
-0.12
0.34
-0.18
-0.21
-
-0.29
-
0.42
-
0.20
0.36
-
0.21
0.44
0.61
0.26
-0.32
-
0.44
-
0.29
0.47
-
-0.07
-
0.27
0.55
0.49
0.55
0.68
-
0.72
0.59
0.27
0.03
-0.48
-0.09
-0.05
-0.60
0.72
Nota: Las correlaciones rezagadas slo aparecen cuando son significativas

Fuente: Clculos de los autores basadas en datos del FMI, Banco Mundial, y Banco Central de Chile.
70
superior al 10% de Argentina y el doble que Mxico y

Brasil (tabla 11). El mismo resultado se mantiene para
las exportaciones totales, donde los productos primarios
representan 85% en Chile, mucho mayor que lo
observado en Argentina, Brasil y Mxico.
la muestra previa, se debe notar que este resultado se

contradice con lo encontrado en este trabajo, en
trminos de la mayor asimetra del ciclo de Chile con
el de Argentina durante los aos noventa.
Diversificacin del Producto
y la Cartera de Activos
La diversificacin internacional de la cartera de activos

mantenidos por residentes chilenos es an pequea pero
creciente. Los flujos de inversin directa desde Chile
al extranjero (particularmente a pases vecinos) van en
aumento y tambin lo hace la proporcin de los activos
previsionales privados que se mantienen en el exterior.
Estos ltimos han alcanzado 14% del total de activos
previsionales, equivalentes a 7% del PIB a fines de 1999,
una cantidad muy superior a lo invertido por fondos
Una alta especializacin del pas en produccin,

exportaciones y cartera de activos hace menos atractiva
la idea de una unin monetaria. En el caso de Chile, hay
una alta concentracin, tanto del producto como de las
exportaciones, en recursos naturales y produccin de
commodities. La participacin de la agricultura y la
minera en el PIB del pas es 16%, significativamente
TABLA 9
Simetra de los Ciclos Econmicos: Desviacin del Producto respecto a su Tendencia

Argentina
Brasil
Mxico
EE.UU.
Alemania
Desviacin del PIB de su Tendencia (trimestral)

1986:1-1998:4
Contempornea
1 Rezago
2 Rezagos
-0.02
0.17
0.09
0.21
-0.21
-0.21
-
0.03
-0.16
-0.02
0.17
1986:1-1991:4
Contempornea
1 Rezago
2 Rezagos
0.05
0.22
0.27
0.28
0.20
0.22
-0.20
-
0.26
-
-0.14
-
1992:1-1998:4
Contempornea
1 Rezago
2 Rezagos
-0.17
-0.29
-0.32
-0.13
0.21
-0.27
-0.32
-
-0.48
-0.33
-0.22
0.25
0.22
0.34
1980-1998
Contempornea
1 Rezago
2 Rezagos
0.22
0.36
-
0.38
0.54
-
0.38
-
0.36
0.36
-
0.47
0.54
-
1980-1989
Contempornea
1 Rezago
0.16
0.49
0.40
0.62
0.66
-
0.43
0.56
0.81
0.70
1990-1998
Contempornea
1 Rezago
0.61
0.49
0.31
0.39
0.04
-
0.14
-
-0.32
-
Desviacin del PIB de su Tendencia (anual)

Fuente: Clculos de los autores basadas en datos del FMI, Banco Mundial, y Banco Central de Chile.
71
ECONOMA CHILENA
previsionales privados de otros pases de Amrica

Latina. Sin embargo, Chile an tiene un largo camino
que recorrer antes de alcanzar una cartera de activos
bien diversificada, requiriendo grandes flujos brutos
de capital en ambas direcciones.
aunque ah, como en cualquier otra unin econmica

global, es difcil separar la contribucin de la unin
monetaria de los efectos de todas las otras dimensiones
de la unin poltica y econmica de Europa.
Pero existe una dimensin que podra evolucionar en
la direccin opuesta como resultado de renunciar al
peso. Como efecto de los beneficios microeconmicos
sobre el comercio y la integracin causados por la
adopcin de una moneda extranjera, es posible que
aumente la especializacin del producto. Chile ya se
encuentra bastante especializado y abierto, pero una
profundizacin de ambas caractersticas debiera darse
si las ganancias microeconmicas de adoptar una
moneda extranjera o comn son aprovechadas, Sin
embargo, una mayor especializacin productiva
aumenta las consecuencias de los shocks idiosincrsicos
externos e internos, lo que reduce los comovimientos
(aumento la falta de sincrona) del ciclo econmico entre
Chile y sus potenciales socios.
Una Acotacin Final
Queda por mencionar un punto final, pero importante,

relativo a los criterios del AMO. Los condiciones de
evaluacin del AMO no son estticos. No slo cambian
a lo largo del tiempo (como lo demuestra el cambio en
las correlaciones del PIB observado arriba), sino que
tambin es factible que sean afectados por el rgimen
monetario escogido. En efecto, frecuentemente se
argumenta que la flexibilidad de precios y salarios, la
apertura comercial, la integracin internacional y la
diversificacin de portafolio pueden aumentar despus
de adoptar una moneda extranjera (Masson y Taylor
1993). Esto es lo que se espera que ocurra con la UME,
TABLA 10
Simetra del Consumo Privado

Argentina
Brasil

Crecimiento del Consumo Privado Real (anual)
1980-1998
Contempornea
0.20
-0.02
1 Rezago
0.52
2 Rezagos
1980-1989
Contempornea
0.01
-0.09
1 Rezago
1990-1998
Contempornea
0.17
-0.29
1 Rezago
0.84
Desviacin del Consumo Privado Real de su Tendencia (anual)
1980-1998
Contempornea
0.18
-0.07
1 Rezago
0.48
2 Rezagos
1980-1989
Contempornea
0.14
-0.31
1 Rezago
-0.46
1990-1998
Contempornea
0.26
0.90
1 Rezago
-0.49
0.82
Fuente: Clculos de los autores basadas en datos del FMI.
72
Mxico
EE.UU.
Alemania
0.42
-
-0.22
-
0.33
0.64
0.31
0.54
-
-0.11
0.53
0.08
0.88
0.16
0.46
0.25
-0.98
0.47
0.73
0.33
0.26
0.35
-0.21
-
0.43
0.69
0.51
0.69
0.46
-0.23
-0.77
0.63
0.47
-0.30
-0.47
-0.14
0.53
0.26
-0.49
CRITERIOS NO CONVENCIONALES
desregulados y una economa abierta al comercio y

a los flujos de capitales, al tiempo que los costos
macroeconmicos pueden disminuir. La experiencia
de la UME es, en ese sentido, muy clara, ya que antes
de adoptar el euro, se llev a cabo un profundo
proceso de reformas estructurales, concretamente,
buscando una integracin plena de los mercados de
factores. Como paso previo a la adopcin de una
moneda comn, es aconsejable contar con una
coordinacin estrecha en la regulacin y supervisin
de los mercados financieros y laborales (contando,
idealmente con leyes y regulaciones comunes para
los mercados de factores).
Adems de los criterios convencionales sobre el AMO

que se derivan de los argumentos clsicos de Mundell,
existen caractersticas econmicas e institucionales no
convencionales que son relevantes a la hora de escoger
un determinado rgimen monetario. La experiencia
de la UME demuestra con claridad la necesidad de
realizar avances importantes en estas reas antes de
establecer una unin monetaria.
Progreso General
en las Reformas Estructurales
Antes de adoptar una moneda extranjera, es deseable

alcanzar una un grado avanzado de liberalizacin de
mercados y reformas estructurales. Los beneficios
microeconmicos de la integracin monetaria
aumentan al contar con mercados financieros
Un indicador general de reformas estructurales, para

1995, sita a Chile en un nivel similar de avance
reformista al de sus socios potenciales Argentina,
Brasil y Mxico (tabla 12). Este nivel de progreso
TABLA 11
Diversificacin de Producto y Cartera

Chile
Argentina
Brasil
Mxico
15.7
10.2
8.1
Participacin de los Productos Primarios en las Exportaciones

(%, 1997)
84.8
65.8
46.9
19.3
<1
<1
<1
Estructura Productiva
(% del PIB en minera y agricultura, 1997)
Activos Previsionales como Proporcin del PIB

(%, 1999)
Fuente: CEPAL, Banco Mundial.
TABLA 12
Criterios No Convencionales del rea Monetaria ptima
Grado de Reforma Estructural

Indicador Global de Reformas (1) (1995)
ndice de Liberalizacin de la Cuenta
de Capital (2) (1995)
Finanzas Pblicas
Deuda Gobierno/PIB
(%) (1998)
Balance Fiscal/PIB
(%) (1999)
Chile
Argentina
Brasil
Mxico
EE.UU.
Alemania
0.843
0.745
0.888
0.986
0.805
0.639
0.807
0.875
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
38
38
42
27
62
64
-1.5
-2.3
-10
-1.3
3.5
-1.9
(1)
y (2) la fuente es : Morley, Machado y Petinato (1999). El mayor valor del ndice global es 0.891 (para Uruguay) y el menor es 0.667 (para Venezuela).
Para el ndice de liberalizacin de la cuenta de capital el mayor valor es para Argentina y el menor es para Brasil.
Fuente: FMI, JP Morgan.
73
ECONOMA CHILENA
en las reformas deja a los cuatro pases en una buena

posicin como para adoptar una moneda extranjera.
Posicin Fiscal
Una situacin fiscal y monetaria slida es otro requisito

previo a la adopcin exitosa de una moneda extranjera.
En particular, el equilibrio fiscal domstico debe
fortalecerse antes de ser parte de una unin monetaria,
de forma de maximizar la credibilidad de la poltica
monetaria y evitar que los miembros dbiles sean
financiados por sus socios ms fuertes o, peor an,
por el banco central regional. As, lograr que sus
potenciales miembros alcanzaran una posicin fiscal
y monetaria slida antes de integrarse a la UME fue
el propsito de los prerrequisitos de Maastricht
relativos a posicin fiscal, inflacin y tasas de inters.
Estos consistan en el establecimiento de cuatro lmites
superiores: un dficit fiscal de 3% del PIB, una deuda
pblica total de 60% del PIB, una tasa de inflacin de
1.5% por sobre el promedio de los tres pases con
menor inflacin y una tasa de inters nominal de largo
plazo de 2% por sobre el promedio de tasas de los tres
pases con menor inflacin.
Cumplen Chile y sus socios potenciales con estos
requisitos? Chile satisface tres de ellos con bajos niveles
de inflacin, dficit fiscal y deuda pblica (tablas 2 y
12). Slo la tasa de inters en Chile es superior a lo
especificado por Maastricht, pero aun as es inferior a
la observada en los otros pases de Amrica Latina.
Argentina, Brasil y Mxico, obviamente, no cumplen
con el criterio de las tasas de inters. Brasil tampoco
cumple los criterios de inflacin y dficit fiscal, mientras
Mxico falla tambin en el de inflacin.
La Unin Monetaria : Parte de un
Proceso ms largo de
Unin Econmica y Poltica
Es difcil distinguir si el xito de la UME o bien,

qu proporcin de ste depende de la unin
monetaria en s o del proceso previo de integracin
poltica y econmica que se produjo en Europa,
involucrando a los mercados de bienes, factores y
activos. Adems del proceso de integracin, la
legislacin domstica y la regulacin de estos
mercados haban sido objeto de una reforma
coordinada por parte de los miembros de la UE desde
la dcada de los aos ochenta. Una reforma
estructural coordinada de los mercados domsticos

de bienes, factores y activos, y la integracin total
de stos dentro de la unin, reduce la posibilidad
de que se produzcan shocks asimtricos y, aun
de ocurrir, disminuye los costos asociados a ellos.
Es decir, la integracin econmica reduce los
costos macroeconmicos y potencia los beneficios
microeconmicos asociados a una unin monetaria.
Chile, con relacin a sus socios potenciales, se
encuentra muy lejos del modelo de la UME de una
amplia unin econmica y monetaria. Aparte de no
cumplir los criterios fiscales y monetarios de
Maastricht, la legislacin domstica y la regulacin
asociada a los mercados difieren de forma importante
entre Chile y todos los otros pases considerados.
Cualquiera que fuesen los potenciales socios que
Chile quisiera escoger, el pas tendra que seguir un
largo camino de unin econmica y poltica, en el
cual la unin monetaria sera un hito relativamente
tardo. La adopcin unilateral de una moneda
extranjera tendra como obvia desventaja el no
permitir este proceso coordinado de integracin.
BENEFICIOS DE
RENUNCIAR AL PESO
Los beneficios potenciales de renunciar al peso son
de naturaleza microeconmica. Revisaremos cuatro
de ellos para el caso de Chile.
Menores Costos de Transaccin en
Moneda Extranjera
Renunciar a la moneda domstica elimina la

necesidad de realizar operaciones cambiarias con
los socios monetarios, lo cual disminuye los costos
de transaccin asociados al comercio y a las
operaciones financieras en las cuales se utiliza la
moneda que se decida adoptar. Para el caso de la
UME, el ahorro en costos de transaccin asociado
a la adopcin del euro se ha estimado en 0.4% del
PIB por ao para el miembro promedio de la unin
(Emerson y Gros, 1992). Los mayores beneficios los
debieran obtener los pases europeos ms pequeos,
con sistemas financieros menos desarrollados,
mayores costos en las operaciones cambiarias y una
mayor proporcin de su comercio con otros
miembros de la UME. Para el caso de Nueva
Zelanda, una hipottica unin monetaria con
74
Australia tendra un ahorro anual en costos de

transaccin equivalente al 0.13% del PIB
(Hargreaves, 1999).
El sistema financiero chileno es relativamente
desarrollado y los costos de transaccin en
operaciones cambiarias son relativamente
pequeos en comparacin al resto del mundo y ,
en particular, a los de Europa al momento de
adoptar el euro. Sin embargo, la adopcin
unilateral del dlar tendra efectos sobre una
proporcin mucho mayor de las transacciones
externas 90% de las transacciones chilenas se
realizan en dlares, mientras apenas 14% del
comercio de la UE se realiza entre los miembros
de sta. La adopcin de una moneda comn con
Mercosur se asociara a un ahorro muchsimo
menor que el del dlar, toda vez que slo 15%
del comercio chileno se realiza con esta zona.
En ausencia de clculos detallados basados en los
flujos de operaciones cambiarias y los costos de
transaccin marginales en Chile, se puede
postular que el ahorro en costos de transaccin
de la UME (0.4% el PIB) es el mximo beneficio
que Chile podra alcanzar en caso de adoptar el
dlar estadounidense. Para una unin monetaria
con Mercosur, el mximo ahorro se estima en
0.07% del PIB.20
Menor Segmentacin de Mercados
y Mayor Integracin de los Mercados
de Bienes
La mantencin de diferentes monedas nacionales

puede dar espacio a que se produzca discriminacin
de precios entre pases que cuentan con moneda
propia. Ello debido a que el arbitraje mediante el
comercio internacional puede dificultarse al existir
monedas cuyas relaciones se mueven de forma
excesiva a travs del tiempo.
Existe un costo adicional generado por la existencia
de una moneda nacional, dado por el sesgo domstico
(home bias) en la demanda: una vez que se ha
controlado por otros determinantes de la demanda, las
personas y las firmas tienden a gastar relativamente
ms en bienes y servicios de produccin nacional. La
evidencia internacional sugiere que el ahorro nacional
tiene algn grado de sesgo domstico (McCallum,
1996, Wei, 1996, Helliwell, 1998).
75
Es muy complejo, por dos razones, cuantificar los

beneficios de renunciar a la moneda domstica que
surgen de una menor discriminacin de precios por
el lado de la oferta y un menor sesgo domstico por
el lado de la demanda. En primer lugar, es muy
posible que la competencia imperfecta entre los
oferentes y las barreras culturales en la demanda
sean elementos ms significativos que la existencia
de monedas nacionales a la hora de causar,
respectivamente, discriminacin de precios y sesgo
domstico. En segundo lugar, es difcil aislar las
ganancias de la adopcin de una moneda extranjera,
de las ganancias derivadas del proceso paralelo de
reformas e integracin comercial, financiera y
poltica. Estas dificultades no son menores en el
caso de Chile, para el cual no existe ningn estudio
sobre estos temas.
Mayor Comercio Internacional por
Menor Riesgo Cambiario
La eliminacin del riesgo cambiario al adoptar una

moneda extranjera es beneficiosa para exportadores
e importadores, as como para los productores y
consumidores de bienes transables. La evidencia
internacional demuestra que (i) la volatilidad
cambiaria es mayor con regmenes de tipo de
cambio ms flexibles y (ii) una parte importante de
la volatilidad del tipo de cambio real se explica por
fluctuaciones de la paridad nominal (Taylor, 1995).
Por otro lado, las fluctuaciones del tipo de cambio
que ocurren en respuesta a movimientos en los
trminos de intercambio permiten disminuir la
volatilidad de los precios domsticos (Hargreaves,
1999). Este es, precisamente, uno de los beneficios
macroeconmicos de mantener una moneda
domstica: obtener del tipo de cambio la respuesta
adecuada frente a un determinado shock externo.
Sumando ambos efectos, sin embargo, es posible
que el efecto de la volatilidad cambiaria sea ms
nocivo que beneficioso sobre los bienes transables.
Cun costosa es la volatilidad cambiaria para el
comercio? La evidencia internacional sobre el
impacto de la volatilidad cambiaria sobre las
20
Este resultado es producto del ahorro en costos de transaccin

por adoptar el dlar (0.4%) y la estimacin de los autores sobre la
proporcin de transacciones chilenas en monedas del Mercosur en
relacin a las transacciones en dlares (17.5%).
ECONOMA CHILENA
exportaciones va desde encontrar una relacin

poco clara (FMI, 1984) hasta un efecto adverso
pequeo, pero estadsticamente significativo
(DellAriccia, 1998). Caballero y Corbo (1988)
encuentran, para varios pases de bajo nivel de
desarrollo, un fuerte efecto negativo de la
volatilidad del tipo de cambio real sobre el
desempeo del sector exportador.
Los mercados financieros otorgan cobertura contra
el riesgo cambiario en la forma de contratos forward
y opciones. Pese al fuerte desarrollo de estos
mercados en Chile y en el extranjero, an falta mucho
para que exista un mercado con la profundidad
suficiente como para ofrecer instrumentos suficientes
para cubrir todos los horizontes y necesidades
posibles, eliminando as todo el riesgo asociado a la
inestabilidad cambiaria. Mientras este riesgo no se
pueda diversificar ntegramente, tendr un efecto
adverso sobre el comercio de Chile y las actividades
relacionadas con ste.
Eliminacin del Premio
por Riesgo Cambiario
Otro beneficio de adoptar una moneda extranjera,

derivada de la desaparicin del riesgo cambiario
es la eliminacin del premio asociado a ste. Para
el caso de Chile, este premio en madureces anuales
va desde 0.57% a 3.7% por ao (ver ms adelante).
Las tasas de inters domsticas aumentan por el
monto del premio, el cual es inherente a tener una
moneda propia. Un mayor costo de capital, dado
por estas tasas, disminuye la inversin y el
crecimiento. Tambin distorsiona las decisiones de
cartera (entre activos externos y domsticos) y de
consumo intertemporal, reduciendo el bienestar de
los consumidores. La estimacin de estos costos
de producto y bienestar no es simple, tanto por el
hecho de que su clculo tiende a ser muy especfico
al modelo utilizado, como por la alta volatilidad
que tiene el premio cambiario en Chile. Hay aqu
un terreno frtil para futuras investigaciones,
como tambin respecto de los otros beneficios
potenciales de renunciar al peso.
21
Entre los trabajos ms recientes sobre los temas relevantes para

una unin monetaria en Nueva Zelanda, estn Coleman (1999),
Hargreaves (1999), y Hargreaves y McDermott (1999).
ESTRUCTURA ECONMICA
Y DESEMPEO DEL
SISTEMA MONETARIO
EN EL HEMISFERIO SUR
Constituye un ejercicio interesante comparar la
estructura econmica y el desempeo del sistema
monetario en una pequea muestra de pases del
Hemisferio Sur. Este grupo lo componen Chile,
Argentina, Australia y Nueva Zelanda. Argentina, con
un sistema de caja de convertibilidad vigente desde
1991, considera actualmente la adopcin del dlar
estadounidense. Nueva Zelanda tiene tipo de cambio
flotante, con una meta de inflacin explcita desde
1990. La discusin de una posible unin monetaria
con Australia ya lleva cerca de una dcada. 21
Australia tambin tiene tipo de cambio flexible, con
meta inflacionaria explcita desde 1993. Chile, como
se mencion anteriormente, adopt recientemente un
rgimen cambiario flexible y ha perfeccionado el
esquema de metas de inflacin iniciado en 1990.
Criterios Convencionales del AMO
La comparacin comienza con la evaluacin de

algunos criterios convencionales del AMO entre los
cuatro pases (tabla 13). La mayor intensidad relativa
de comercio con los Estados Unidos la tiene Chile,
con un 20.4% de su comercio total. El comercio de
Nueva Zelanda con Australia es algo ms significativo,
siendo equivalente a un 22.5% del comercio
neozelands (dado que Nueva Zelanda ha considerado
la adopcin de la moneda australiana, el anlisis de
este pas se hace tanto con relacin a Estados Unidos
como a Australia).
Como se discuti anteriormente, las correlaciones
del ciclo econmico y el consumo de Chile
con Estados Unidos tienden a ser negativas,
particularmente durante los aos noventa. Lo opuesto
ha ocurrido con la correlacin entre el ciclo
econmico de Argentina y el de Estados Unidos, la
cual ha pasado a ser positiva en los aos noventa
tras ser negativa en los aos ochenta. Por su parte,
Australia tiene una correlacin consistentemente
elevada con Estados Unidos. En el caso de Nueva
Zelanda, sus correlaciones con Australia y Estados
Unidos son algo ms ambiguas, pasando de cero (para
el crecimiento del PIB) a moderadamente positivas
y significativas (para las desviaciones del PIB
76
respecto a su tendencia). El crecimiento del consumo

en Australia no se correlaciona con lo que ocurre en
Estados Unidos. Por su lado, Nueva Zelanda exhibe
una fuerte correlacin de consumo con Estados
Unidos, mas no con Australia.
La especializacin del PIB y de las exportaciones
es muy alta en Chile. Como se discuti previamente,
la participacin de la agricultura y la minera en el
PIB chileno es 16% y la participacin de los
commodities en las exportaciones es de 85%. Pese
a que Argentina, Australia y Nueva Zelanda son
exportadores de commodities en el grupo de
economas de ingreso medio y alto, su produccin
y exportaciones estn mucho ms diversificadas
que las de Chile.
En conclusin, los criterios del AMO para la posible
adopcin del dlar estadounidense (o el australiano,
en el caso de Nueva Zelanda) se satisfacen de mejor
forma en Argentina, Australia y Nueva Zelanda que
en Chile. Este ltimo es el nico de estos pases que
exhibe una correlacin de ciclos econmicos y

consumo significativamente negativa con los Estados
Unidos durante la ltima dcada. Adems de ello, su
produccin y exportaciones estn mucho ms
especializadas que las de los otros tres pases.
Desempeo del Sistema Monetario
Un elemento central del xito de un sistema

monetario es conseguir una baja inflacin. Con una
caja de convertibilidad, Argentina ha logrado un
resultado muy cercano a la estabilidad de precios;
en efecto, la inflacin anual promedio ha sido
negativa en 1998-99 (-0.5%, tabla 14). Australia
y Nueva Zelanda han tenido tasas anuales
promedio en el mismo perodo de 1.2% y 0.03%,
respectivamente. Estos son consistentes con sus
respectivos objetivos de inflacin de 1 a 3% y 0 a
3%. Chile, como ya se mencion, recientemente
ha alcanzado un resultado inflacionario consistente
con su meta de mediano plazo de 2.4%.
TABLA 13
Criterios Convencionales de AMO para Cuatro Pases del Hemisferio Sur

Chile
Argentina
Australia
Nueva Zelanda
20.4
14.4
16.2
15.8 (22.5)
Crecimiento PIB (trimestral)

1986:2-1998:4
1986:2-1991:4
1992:1-1998:4
-0.10
0.09
-0.29
-0.18
-0.39
0.08
0.49
0.69
0.02
-0.06 (-0.04)
-0.12 (-0.04)
0.01 (-0.14)
Desviacin del PIB de su Tendencia (trimestral)

1986:2-1998:4
1986:2-1991:4
1992:1-1998:4
0.03
0.26
-0.48
-0.37
-0.54
0.17
0.88
0.94
0.61
0.32 (0.34)
0.30 (0.28)
0.36 (0.50)
Desviacin del Consumo Real Privado de su Tendencia (anual)

1980-1998
-0.21
-0.1
-0.07
0.62 (-0.11)
15.7
10.2
9.1
11.5
Intensidad de Comercio con Estados Unidos

(con Australia)
Comercio Total con EE.UU. (% del comercio total del pas)
(1998)
Correlacin con Estados Unidos
(con Australia)
Estructura Productiva (% del PIB en minera y agricultura)

(1997 para Chile, y Argentina, 1993 para Australia
y Nueva Zelanda)
Fuente: CEPAL y clculos de los autores basadas en datos del FMI.
77
ECONOMA CHILENA
Es decir, tanto Argentina con su caja de convertibilidad

como Australia, Chile y Nueva Zelanda con sus
regmenes que combinan flexibilidad cambiaria con
objetivos explcitos de inflacin, han sido exitosos en
la consecucin de la estabilidad de precios. A diferencia
de otros pases, donde la dolarizacin es vista como la
solucin a la incapacidad de la autoridad monetaria local
de lograr una baja inflacin, la adopcin de una moneda
extranjera o de una unin monetaria por estos pases no
sera impulsada por ese objetivo.
Otra dimensin a considerar es el premio por riesgo
cambiario. Una presuncin clsica es el mayor
premio por riesgo cambiario que debieran sufrir los
pases con regmenes cambiarios ms flexibles. Esto
no se observa en los pases considerados aqu.22 Los
valores promedio del ltimo ao en los premios
cambiarios anualizados implcitos en los spreads de
bonos de largo plazo (10 aos) son 0.57% para Chile
y 0.04% para Nueva Zelanda. Pese a que no hay
informacin comparable sobre los premios cambiarios
de largo plazo en Argentina, el premio por riesgo a
un ao en mercados a futuro de pesos argentinos fue
cercano a 5% en enero de 2000. Una medida del
premio cambiario de corto plazo puede obtenerse al
observar la diferencia, en los bancos domsticos,
entre los depsitos a noventa das en moneda local y
dlares estadounidenses. Los promedios anuales de
1999 son de 3.7% en Chile y 2.8% en Argentina.
Estos spreads son muy voltiles en ambos pases.23
En enero del 2000, el spread en Nueva Zelanda
alcanz un valor de 0.36%. Esta evidencia sugiere
que la adopcin del tipo de cambio fijo an
respaldado por una caja de convertibilidad no
necesariamente reduce o estabiliza los premios por
riesgo cambiario. Argentina, nueve aos despus de
adoptar la caja de convertibilidad, mantiene altos
niveles de premio por riesgo. Ese es justamente uno
de los argumentos que se dan para que el pas
considere dolarizarse (Hausmann y Powell 1999).
Los premios por riesgo pas implcitos en la deuda
soberana de largo plazo emitida en dlares no
debiesen estar demasiado relacionados con el sistema
monetario escogido. Nuestra pequea muestra
22
Por falta de datos esenciales para hacer clculos comparables,

no se incluy a Australia.
23
Por ejemplo, los spreads en mayo (diciembre) de 1999 fueron
5.5% (0.89%) en Chile y 1.4% (4.4%) en Argentina.
presenta diferencias significativas entre los pases.

Los valores promedio en 1999 de los premios por
riesgo pas sobre deuda soberana en dlares
americanos fueron 1.93% para Chile, 8.56% para
Argentina y 0.83% para Nueva Zelanda.
En suma, la adopcin del tipo de cambio fijo no es
garanta de lograr un bajo premio por riesgo
cambiario, ni debiese ayudar en la reduccin del
premio por riesgo pas. La caja de convertibilidad
de Argentina se asocia a mayores premios por riesgo
cambiario y riesgo pas y por consiguiente, a tasas
de inters ms altas que lo observado en otros
pases que han optado por la flexibilidad cambiaria
y las metas de inflacin.
CONCLUSIONES
E IMPLICANCIAS DE POLTICA
Este trabajo ha analizado las ventajas y desventajas
de renunciar a la moneda nacional, ya sea por la
adopcin unilateral de una moneda externa o bien
por la adopcin negociada de una moneda comn
con varios socios. Los costos y beneficios de
abandonar el peso fueron analizados para Chile, con
relacin a sus potenciales socios y posteriormente
en comparacin con otros pases del Hemisferio Sur.
La evaluacin de la eleccin del rgimen monetario
y cambiario desarrollada aqu se bas en una revisin
de los costos y beneficios de renunciar al peso, en
contraste con la mantencin del actual rgimen de
flotacin cambiaria y objetivos de inflacin. Los
principales costos de abandonar la moneda propia
se derivan de la abolicin o la modificacin drstica
de tres instituciones o mecanismos de poltica.
El primero de ellos es el fin de la poltica monetaria
y cambiaria domstica, lo cual resulta potencialmente
costoso para Chile por cuatro canales distintos. De
asociarse en una unin monetaria con pases de
fundamentos fiscales y financieros dbiles, Chile
podra terminar importando una inflacin mayor. La
prdida de flexibilidad cambiaria nominal puede
imponer costos significativos en empleo, producto y
bienestar a un pas que, como Chile, enfrenta shocks
intensos y tiene un grado sustancial de rigidez de
precios y salarios. Perder la poltica monetaria
involucra la desaparicin de su rol estabilizador, una
funcin que recientemente se ha potenciado con la
consecucin de una inflacin baja y estable.
78
Finalmente, el entregar el seoreaje a un pas forneo

o una autoridad supranacional implica un costo anual
de 0.2% del PIB y requiere la recompra desde el
sector privado de todo el stock inicial de circulante
(2.6% del PIB).
En segundo lugar, es altamente deseable que exista
coordinacin en las polticas fiscales de los miembros
de la unin, para tomar en cuenta los efectos
macroeconmicos asociados a las polticas de
estabilizacin y las externalidades relacionadas con la
disciplina fiscal y la credibilidad monetaria. Integrar
una unin monetaria, en un pas con las caractersticas
de Chile en cuanto a flexibilidad, especializacin y
exposicin a shocks, requiere desarrollar un sistema de
transferencias intrarregionales, sin el cual la adopcin
de una moneda extranjera puede tener un alto costo.
Tercero, usualmente se argumenta que renunciar a la
moneda nacional involucra sacrificar la funcin de
prestamista de ltima instancia. Esto es cierto slo
parcialmente, toda vez que la creciente presencia de
grandes bancos extranjeros y de mecanismos de
mercado de provisin de liquidez ha reducido la

necesidad de que el banco central cumpla esta funcin.
Sin embargo, la adopcin de una moneda fornea
requerira una redefinicin clara de las funciones e
instituciones asociadas al prestamista de ltima
instancia. Ms an, debiera incluir la adopcin de un
esquema de regulacin y supervisin cambiaria comn
a todos los socios, en orden a minimizar la exposicin
asimtrica a comportamientos de riesgo moral y crisis
financieras entre los miembros de la unin.
Los criterios convencionales del AMO proveen un
til punto de partida para evaluar la conveniencia de
renunciar al peso a favor de la adopcin unilateral
de una moneda extranjera, o bien de la negociacin
de una unin monetaria con socios adecuados. La
actual movilidad laboral entre Chile y sus posibles
socios es extremadamente limitada. De forma poco
sorprendente, las diferencias en las tasas de
desempleo son mucho mayores entre Chile y sus
eventuales socios que entre regiones dentro de Chile.
Ms an, su tasa de desempleo est correlacionada
de forma negativa con casi todos los pases estudiados
TABLA 14
Inflacin y Tasas de Inters en Cuatro Pases del Hemisferio Sur

Chile
Argentina
Australia Nueva Zelanda
3.7
2-4
-0.5
ninguna
1.2
1-3
0.03
0-3
6.7
3.4
3.9
5.2
0.57
3.70
1.93
n.d.
2.80
8.56
n.d.
n.d.
n.d.
0.04
0.36 (4)
0.83
Inflacin (%, Anual)

Inflacin Actual (1998-1999)
Meta de Inflacin Vigente
Tasa de Inters Real (%, Anual)
Tasa de Inters Real sobre Depsitos
Bancarios Trimestrales (1986:1-1999:3)
Premios por Riesgo Cambiario y Riesgo Pas (%, Anual)
(Promedio 1999)
Margen por Riesgo Cambiario en Bonos Soberanos de Largo Plazo (1)
Margen por Riesgo Cambiario en Depsitos Bancarios de Corto Plazo (2)
Margen por Riesgo Pas en Bonos Soberanos de Largo Plazo, en Dlares (3)
Fuente: FMI, Bloomberg, JP Morgan.

(1)
El premio por riesgo cambiario en bonos soberanos de largo plazo (10 aos de madurez) se obtiene de bonos gubernamentales denominados en
moneda local contra un bono similar Tesoro de Estados unidos. Para el caso de Chile (Nueva Zelandia), la comparacin se hace entre bonos a 10
aos que pagan una tasa de inters real (nominal). Las diferencias en los retornos reflejan la suma de los premios por riesgo cambiario y pas.
Utilizando los premios por riesgo pas explicados en la nota (3) a continuacin, se obtiene el premio por riesgo cambiario.
(2)
El margen por riesgo cambiario de corto plazo se obtiene directamente comparando para cada pas las tasas de depsitos en moneda local y en
dlares de EE.UU.
(3)
El premio por riesgo pas se calcula como el margen porcentual sobre los bonos a 10 aos del Tesoro de EE.UU. implcito en las transacciones
del mercado secundario de deuda soberana a 10 aos denominada en dlares estadounidenses.
(4)
Basado en tasas de enero del 2000.
79
ECONOMA CHILENA
(la excepcin podra ser la correlacin positiva con

Estados Unidos en tasas anuales, pero sta desaparece
al utilizar observaciones trimestrales).
La integracin financiera ha aumentado en el mundo
durante los aos noventa, y as tambin lo ha hecho
en Chile. Pese a ello, la evidencia muestra la
mantencin de diferencias significativas en los niveles
de tasas de inters reales y de retornos burstiles para
los pases analizados. Las correlaciones de tasa de
inters de Chile con los restantes pases son nulas o
decrecientes en el tiempo, mientras que los retornos
burstiles no exhiben correlacin en aos recientes
con Estados Unidos y Alemania, aunque s con los
restantes pases de Amrica Latina. El bajo nivel de
integracin de Chile en trminos de capital fsico se
observa en la altsima correlacin entre ahorro e
inversin desde principios de los aos ochenta.
La evidencia sugiere tambin que Chile tiene una
escasa flexibilidad de precios y salarios. Con la
excepcin de Argentina, Chile muestra los salarios
reales menos procclicos entre los seis pases
estudiados. Ms an, aunque los salarios en Chile
fueron procclicos durante la segunda mitad de los
aos ochenta, no exhiben relacin con el ciclo a partir
de 1991, un posible indicio de una mayor rigidez
salarial en aos recientes. En cuanto al nivel agregado
de indizacin en bienes y servicios, la evidencia
casual parece sealar a Chile como uno de los pases
ms indizados del mundo.
En comparacin a sus potenciales socios en Amrica
Latina, Chile es un pas bastante abierto, si se
observa su bajo nivel relativo de proteccin
arancelaria y la gran magnitud de su comercio
exterior. A diferencia de lo que ocurre con su alta
especializacin productiva, Chile tiene un comercio
regionalmente diversificado, repartido entre varios
bloques relevantes.
Los trminos de intercambio de Chile, muy afectados
por el precio de sus principales exportaciones, son
muy voltiles y slo tienen una dbil correlacin con
los de sus vecinos en los ltimos veinte aos. La
correlacin de los trminos de intercambio de Chile
con los de Estados Unidos es significativamente
negativa desde comienzos de los aos ochenta, lo
cual implica que el pas est expuesto a shocks de
precios internacionales de signo opuesto a los
enfrentados por Estados Unidos.
Otro criterio significativo en el AMO es el grado de

correlacin del ciclo econmico, el cual se midi
alternativamente como la correlacin del crecimiento
del PIB o la correlacin de la desviacin del PIB de
su tendencia. La evidencia sugiere que el ciclo de
Chile no est sincronizado con el de sus potenciales
socios. Slo al usar observaciones anuales de
crecimiento en una muestra larga a partir de los aos
ochenta, se encuentran correlaciones positivas con
los cinco pases, las cuales estn muy influidas por
movimientos comunes observados durante la dcada
de los ochenta. Si se separa la muestra, se observa
que muchas correlaciones inicialmente positivas se
hacen negativas durante la dcada de los aos
noventa. La mayor parte de las correlaciones
trimestrales de PIB de Chile con Argentina, Estados
Unidos y Mxico son negativas y significativas
durante los aos noventa.
La especializacin de Chile en commodities y
manufacturas basadas en stos es muy alta, tanto en
produccin como en exportacin, siendo muy superior a
lo observado en Argentina, Brasil y Mxico. La
diversificacin internacional de cartera , aunque mayor
que en los tres pases latinoamericanos, sigue siendo baja.
En definitiva, los criterios convencionales del AMO
no presentan a Chile como un candidato natural para
entrar a una unin monetaria con Mercosur, NAFTA
o la UME, ni menos an para adoptar de forma
unilateral una moneda como el dlar o el euro.
Entre los criterios no convencionales, el alto grado
de avance en las reformas estructurales y su buena
posicin fiscal hacen ms factible para Chile la
adopcin de una moneda fornea. Ello requerira,
sin embargo, el establecimiento de acuerdos e
instituciones relativas a la reparticin del seoreaje,
la provisin de transferencias fiscales en respuesta
shocks externos y domsticos muy asimtricos, y la
provisin de las funciones de prestamista de ltima
instancia. Esto sera factible en la formacin
negociada de una unin monetaria, pero muy
complejo si se adopta de forma unilateral la moneda
de un pas de tamao muy superior al de Chile.
Como ya se estableci, hay cuatro potenciales
beneficios microeconmicos asociados a la renuncia
a la moneda propia. La eliminacin de la necesidad
de convertir la moneda domstica en fornea permite
un ahorro anual en costos de transaccin estimado
80
en 0.4% del PIB en los pases de la UME. Este sera

un lmite superior para el beneficio que podra tener
Chile de adoptar el dlar estadounidense. Si Chile se
uniera monetariamente a Mercosur, el mximo
beneficio a obtener sera del orden de 0.07% del PIB
anualmente. Un segundo beneficio, para el cual existe
poca evidencia internacional, se derivara de la menor
segmentacin de mercado y un mayor grado de
integracin en los mercados de bienes. Por ltimo, la
eliminacin del riesgo cambiario reducira las tasas
de inters e impulsara as la inversin y el crecimiento.
Chile ha seguido un largo camino que le condujo
finalmente a la adopcin del esquema actual de
flexibilidad cambiaria y metas de inflacin.
Establecido en forma plena recin en septiembre de
1999, este rgimen cambiario y monetario parece ser
eficiente en alcanzar y mantener baja inflacin, como
lo demuestra la experiencia de Nueva Zelanda y
Australia. Bajo un sistema muy distinto, basado en
una caja de convertibilidad, Argentina tambin ha
alcanzado la estabilidad de precios. No es por tanto
el control de la inflacin un beneficio a buscar al
considerar la dolarizacin o la unin monetaria.
La comparacin de criterios convencionales del
AMO y del desempeo del sistema monetario entre
cuatro pases del Hemisferio Sur, que difieren en
regmenes cambiario/monetario escogidos,
entrega conclusiones interesantes. Los criterios
convencionales del AMO para la posible adopcin
del dlar estadounidense se cumplen de mejor
forma para Argentina, Australia y Nueva Zelanda
que para Chile. Chile es el nico pas de estos
cuatro cuyo ciclo econmico y consumo se
relaciona negativamente con los de Estados Unidos
en la ltima dcada. Adems, su grado de
especializacin en produccin y exportaciones es
muy superior a lo que ocurre en las otras tres
naciones. En lo nico que Chile se encuentra mejor
dispuesto a una dolarizacin es en su mayor grado
de comercio relativo con los Estados Unidos.
La comparacin de los premios por riesgo cambiario
entre tres pases (Argentina, Chile y Nueva Zelanda)
muestra que los dos pases con flotacin cambiaria
no exhiben premios por riesgo superiores a los de
Argentina, con caja de convertibilidad desde 1991.
As, Argentina exhibe premios por riesgo cambiario
significativamente superiores a los observados en
Nueva Zelanda y similares a los de Chile. Esto
81
sugiere que la fijacin del tipo de cambio, aun con el

respaldo de una caja de convertibilidad, no
necesariamente reduce el premio por riesgo
cambiario. En efecto, la disminucin del alto premio
cambiario es una de las motivaciones para la
adopcin del dlar como moneda en Argentina.
El esquema monetario elegido por Chile, basado en
flexibilidad cambiaria y metas de inflacin, ha
progresado mucho desde 1990, pero tiene an camino
por delante. Para su perfeccionamiento, se plantean
dos importantes desafos.
(a) Persistir en el perfeccionamiento del esquema de
metas de inflacin actualmente vigente. Esto
implica: (i) avanzar en la transparencia sobre las
polticas que se realizan en el Banco Central, para
lo cual la publicacin formal de un Informe de
Inflacin (proyectado para mayo del 2000) y de las
minutas del Consejo con un rezago mnimo (a
instaurarse prontamente) son elementos claves; y
(ii) tomar decisiones de poltica monetaria que
esencialmente se concentren en la inflacin, con un
objetivo especfico que sirva de ancla a la economa
y que limite la discrecionalidad, pero en un contexto
que contenga una orientacin de mediano plazo que
entregue algn espacio a la flexibilidad; esto implica
una orientacin hacia delante (forward-looking), lo
cual requiere un esfuerzo importante en el desarrollo
de modelos de proyeccin y simulacin por parte
del Banco Central.
(b) Completar la desregulacin financiera para facilitar
el desarrollo de mercados financieros ms
sofisticados, incluyendo la difusin de instrumentos
(derivados, opciones, forwards) que permitan la
cobertura de los riesgos inherentes a una economa
global con tipo de cambio flexible. Esto tiene dos
dimensiones: (i) en el plano domstico, permitir que
los bancos comerciales se conviertan en actores
relevantes en la transferencia de riesgo (lo que ya
est en proceso); y (ii) en el plano externo,
implementar medidas que permitan el desarrollo de
una demanda fornea por pesos chilenos (levantando
algunas regulaciones de la cuenta de capitales y
restricciones tributarias an vigentes).
La demanda por pesos en el exterior es esencialmente
de naturaleza indirecta. Esto significa que debe
proveerse la opcin de que empresas e instituciones
financieras chilenas sean capaces de colocar deuda
ECONOMA CHILENA
y otros instrumentos denominados en pesos en los

mercados internacionales. Hasta hoy, toda la deuda
externa chilena est denominada en monedas
distintas al peso, y ello podra reflejar la falta de
inters de los inversionistas extranjeros en contar con
activos en pesos. Ello limita el desarrollo de un
mercado financiero con la profundidad y eficiencia
necesaria para realizar cobertura del riesgo cambiario.
Esta no es una limitacin insuperable, toda vez que
las reservas internacionales del Banco Central son
importantes (cerca de 40% de la deuda externa bruta
del pas), al menos la mitad de la deuda la han
acumulado empresas exportadoras (las cuales tienen
una cobertura inherente a su giro), y el sector privado
tiene en el exterior inversiones equivalentes a un
tercio de la deuda externa chilena.
Aun as, profundizar el mercado del peso, tanto en
efectivo como en derivados, es altamente deseable,
dadas las fuertes reversiones en las paridades
monetarias asociadas comnmente al tipo de cambio
flexible. La interrogante a dilucidar es si existe inters
de los inversionistas extranjeros en deuda denominada
en pesos, una vez que se levanten las regulaciones
legales. Voces pesimistas se han alzado para expresar
que los gobiernos latinoamericanos estn condenados
por su conducta pasada.24 De acuerdo con ellos, una
vez que los residentes (en general, los propios
gobiernos) emiten deuda en moneda domstica y la
colocan principalmente en manos de inversionistas
extranjeros, enfrentan el incentivo temporalmente
consistente de repudiarla (o licuarla) generando una
alta inflacin, lo cual resulta en una accin
dinmicamente subptima. Los inversionistas
extranjeros anticipan este comportamiento y no estn
dispuestos a aceptar la deuda a un precio razonable,
24
Ver Hausmann et al. (1999).

Aunque en 1999 se produjo un pequeo dficit, principalmente a
causa de la recesin.
26
Estos ttulos los ha emitido el Banco Central, el cual actu como
un agente fiscal en el rescate financiero del sistema financiero entre
1983-1985, transfiriendo recursos a los bancos y deudores. El
esfuerzo de esterilizacin llevado a cabo por el Banco Central en
los aos noventa para absorber el fuerte aumento en las reservas
internacionales ante las grandes entradas de capitales tambin jug
un rol en la emisin de estos ttulos, la mayor parte de largo plazo.
27
Indizada a la inflacin pasada. Ver a continuacin.
28
Podra argumentarse que el mecanismo de clculo de la UF podra
cambiarse, permitiendo de esa forma acomodar el eventual inters del
gobierno por reducir el valor de su deuda. Sin embargo, estos cambios
tendran que producirse por un proyecto de ley aprobado por el
Congreso, un camino ms difcil que recurrir a la impresin de dinero.
25
exigiendo un fuerte descuento en comparacin a la

deuda denominada en monedas fuertes.
Sin embargo, este escenario no es relevante para Chile.
En efecto, cualquier repudiacin o liquidacin de la
deuda en moneda local implicara enormes costos. As,
para que el gobierno chileno decidiese tomar ventaja
de su posicin, no slo debiese enfrentar el incentivo
estratgico antes mencionado, sino tambin la
existencia de algn fuerte desequilibrio en otra parte
(como un dficit fiscal fuera de control), reflejo a su
vez de una institucionalidad dbil. Sin embargo, Chile
ha tenido un progreso sustancial en el ltimo cuarto
de siglo en fortalecer sus instituciones sociales y
econmicas, como lo reconocen ampliamente los
mercados. Una dcada de supervit fiscales25 , de bajo
nivel de deuda pblica, y una tasa de inflacin cercana
a la de los pases industriales es la base de la slida
reputacin que ha adquirido Chile. Esto ha alzado de
manera significativa el costo de cualquier accin
estratgica como la repudiacin de la deuda (o, en
general, de volver a usar la inflacin como instrumento
impositivo). Adems, la existencia de un banco central
independiente es un serio obstculo prctico para
alguna intencin de este tipo.
Una de las instituciones ms exitosas creadas en las
dos ltimas dcadas ha sido el sistema de pensiones,
que hasta 1999 ha acumulado ahorros previsionales
equivalentes a 45% del PIB. Casi la mitad de estos
fondos corresponde a deuda pblica26 en moneda
local.27 Un intento del gobierno de repudiar su deuda
en pesos arriesgara la bancarrota del sistema
previsional, lo que provocara eventualmente una
revolucin poltica y un colapso significativo para la
economa. Vale la pena? Definitivamente no.
Adems, es muy importante establecer que la deuda
pblica se encuentra principalmente en Unidades de
Fomento (UF), una unidad de cuenta indizada a la
inflacin pasada. Por ende, la opcin de licuar la deuda
mediante inflacin es en gran parte inexistente.28
En conclusin, Chile tiene una buena oportunidad
para colocar deuda en moneda local. Tal vez lo que
queda por dilucidar es el premio que exigirn los
mercados por tener deuda en pesos en vez de tenerla
en pesos indizados a la UF.
Hay otros dos requisitos previos para el xito de un
esquema de flotacin cambiaria. En primer lugar, est
la mantencin de polticas y fundamentos slidos.
82
Esto es clave para el futuro del peso (y del pas) toda

vez que la estabilidad cambiaria asociada reduce los
costos micro de la volatilidad. Segundo, mantener la
flotacin lo ms limpia posible. Si los fundamentos
son los correctos, cualquier variabilidad residual del tipo
de cambio (ms all de los efectos de la poltica
monetaria estabilizadora) debe atribuirse a fluctuaciones
en trminos de intercambio forneos y a efectos de
contagio financiero internacional. Estos ltimos son
menos importantes mientras ms slidos sean los
fundamentos y mejor la combinacin de poltica
(incluyendo el rgimen cambiario flexible). As, uno
podra establecer que, en el tiempo, los efectos
contagio debiesen declinar al mantener la solidez de
los fundamentos y las polticas. Esta es la receta de
Australia y Nueva Zelanda, dos economas pequeas
y abiertas que han recorrido con xito el camino por
el que Chile est avanzando ahora.
Cabe realizar dos comentarios finales. El descartar
la unin monetaria o la dolarizacin en base a
consideraciones de costo y beneficio de la situacin
actual es una conclusin que tambin descansa en las
condiciones iniciales de la economa. En otras
palabras, Chile ha adquirido una buena reputacin
basada en un sistema financiero sano, estabilidad de
precios bajo el control de un banco central autnomo,
un sistema de seguridad social diversificado y maduro
y un alto grado de cumplimiento de la legalidad y los
contratos. As, cualquier ganancia de la dolarizacin
o la unin monetaria sera a lo ms marginal, mientras
que la prdida de la autonoma en la conduccin de la
poltica monetaria podra significar un alto costo. Dado
esto, la obtencin de un consenso poltico para una
decisin de este tipo sera de difcil consecucin, ms
an con el mal antecedente de las experiencias previas
con tipo de cambio fijo (1959-1962, 1979-1982), las
cuales terminaron con recesiones severas, colapso
financiero y alta inflacin. Por tanto, las condiciones
iniciales de Chile son muy distintas a las de otros pases
que han considerado dolarizarse.
El segundo comentario es que estas beneficiosas
condiciones iniciales, junto con las medidas
orientadas a fortalecer el peso, son buenas polticas
y recomendaciones, independientemente del rgimen
monetario y cambiario escogido. Si, en el futuro, las
condiciones condujeran, en lnea de Maastricht y con
los socios adecuados, a negociaciones para coordinar
las polticas macroeconmicas o al cumplimiento de
83
criterios de convergencia, las recomendaciones

anteriores colocaran a Chile en una excelente
posicin negociadora.
REFERENCIAS
Andrs, J. y I. Hernando (1997). Does Inflation Harm
Economic Growth? Evidence from the OECD. NBER
Working Papers N 6062, junio.
Bayoumi, T. y B. Eichengreen (1994). One Money or
Many: Analyzing the Prospects for Monetary Union in
Various Parts of the World. Princeton Studies in
International Finance N76.
Bayoumi, T. y P.Masson (1995). Fiscal Flows in The US
and Canada: Lessons from Monetary Union in Europe.
European Economic Review 39, 253-74.
Budnevich, C. y S. Lehmann (1999). Dinero Electrnico:
Algunas Reflexiones en Torno a su Regulacin y Efectos
Monetarios. Economa Chilena 2 (3): 41-58.
Burki, S.J. y G.E. Perry (1997). The Long March: A Reform
Agends for Latin America and the Caribbean in the Next
Decade, Washington D.C, Estados Unidos: World Bank
Latin American and Caribbean Studies.
Caballero, R. y V. Corbo (1988). Real Exchange Rate
Uncertainty and Exports: Multi-Country Empirical
Evidence. Columbia Department of Economics
Working Paper N 414, diciembre.
Cabrera, A. y L.F. Lagos (1999). Monetary Policy in Chile:
A Black Box. Mimeo, Conferencia Banco Central de
Chile, septiembre.
Cechetti,S. y M. Ehrmann (1999). Does Inflation Targeting
Increase Output Volatility? An International Comparison
of Policymakers Preferences and Outcomes. Mimeo,
Conferencia Banco Central de Chile, septiembre.
Clarida, R., J. Gal y M. Gertler (1999). The Science of
Monetary Policy: A New Keynesian Perspective.
Journal of Economic Literature XXXVII (Diciembre):
1661-1707.
Coleman, A. (1999). Economic Integration and
Monetary Union. Treasury Working Paper 99/6,
Nueva Zelanda, junio.
Dlano, V. y R. Valds (1998). Productividad y Tipo de
Cambio Real en Chile. Documento de Trabajo del
Banco Central de Chile N 38, diciembre.
DellAriccia, G. (1998). Exchange Rate Fluctuations and
Trade Flows: Evidence from the European Union. IMF
Working Paper 98/107, agosto.
ECONOMA CHILENA
Emerson, M. y D. Gros (1992). One Market, One Money:

An Evaluation of the Potential Benefits and Costs of
Forming an Economic and Monetary Union. Oxford,
Inglaterra: Oxford University Press.
Easterly, W. y K. Schmidt-Hebbel (1994). Fiscal Adjustment
and Macroeconomic Performance: A Synthesis. En Public
Sector Deficits and Macroeconomic Performance, editado
por W. Easterly, C. Rodrguez, y K. Schmidt-Hebbel.
Oxford, Inglaterra: Oxford University Press.
Feldstein, M. (1996). The Costs and Benefits from Going
from Low Inflation to Price Stability. NBER Working
Papesr N 5469, agosto.
Feldstein, M. y Horioka (1980). Domestic Saving and
International Capital Flows. Economic Journal 90 (358):
314-329.
Landerretche, O. y R. Valds (1998). Indizacin: Rasgos

Histricos en Chile y Experiencia Internacional.
Economa Chilena 1 (2): 41-68.
Levy-Yevati, E. y F. Sturzenegger (1999). The Euro and
Latin America III: Is EMU a Blueprint for Mercosur?
Mimeo, Business School, Universidad Torcuato Di
Tella, abril.
Licandro Ferrando, G. (1998). Is MERCOSUR an Optimal
Currency Area? Mimeo.Banco Central del Uruguay.
Loayza, N., H. Lpez y A. Ubide (1999). Comovement
and Macroeconomic Interdependence: Evidence for
Latin America, East Asia, and Europe. Documento de
Trabajo del Banco Central de Chile N 60, diciembre.
Fondo Monetario Internacional (1984). Exchange Rate

Volatility and World Trade. Occasional Paper N 28, marzo.
Masson, P. y M. Taylor (1993). Currency Unions: A Survey

of the Issues. En Policy Issues in the Operation of
Currency Unions, editado por P. Masson y M. Taylor.
Cambridge, Inglaterra: Cambridge University Press.
Gallego, F., L. Hernndez, y K. Schmidt-Hebbel (1999). Capital

Controls in Chile: Effective? Efficient? Documento de
Trabajo del Banco Central de Chile N 59, diciembre.
McCallum, B. (1999). Theoretical Issues Pertaining

Monetary Unions. NBER Working Papers N 7393,
octubre.
Gavin, M. y A. Powell (1998). Should International Lender

of Last Resort Lending be Privatized?. Mimeo,
Conferencia Banco Central de Chile, octubre.
Medina, J.P. y R. Valds (2000): Optimal Monetary Policy

Rules Under Inflation Range Targeting. Documento de
Trabajo del Banco Central de Chile N 61, enero.
Groshen, E. y M. Schweitzer (1997). Identifying Inflations

Grease and Sand Effects in the Labor Markets. NBER
Working Papers N 6061, junio.
Hargreaves, D. (1999). Issues relating to Optimal Currency
Areas: Theory and Implications for New Zealand.
Mimeo, Reserve Bank of New Zealand, Wellington, junio.
Hargreaves, D. y J. McDermott (1999). Issues Relating to
Optimal Currency Areas: Theory and Implications for New
Zealand. Bulletin Vol 62 (3), Reserve Bank of New Zealand.
Hausmann, R. y A. Powell (1999). Dollarization: Issues of
Implementation. Mimeo, Inter American Development
Bank, agosto.
Hausmann, R., M.Gavin, C. Pages-Sierra, y E.Stein (1999).
Financial Turmoil and the Choice of Exchange Rate
Regime, Inter American Development Bank Working
Paper N 400.
Helliwell (1998). Do National Borders Matter for Quebecs
Trade? Canadian Journal of Economics 29 (3): 507-32.
Landerretche, O., F. Morand, y K. Schmidt-Hebbel (2000).
Inflation Targets and Stabilization in Chile. En
Monetary Policy Frameworks in a Global Context,
editado por L. Mahadeva y G. Sterne. Londres, Inglaterra:
Routledge (por aparecer).
Morley, S., R. Machado y S. Pettinato (1998). Indexes of

Structural Reform in Latin America. Mimeo, CEPAL,
octubre.
Mundell, R. (1961). A Theory of Optimum Currency
Areas. American Economic Review 51: 657-65.
Sachs, J. y Sala-i-Martin, X. (1992). Fiscal Federalism and
Optimum Currency Areas: Evidence for Europe from
the United States. En Establishing a Central Bank:
Issues in Europe and Lessons from the US, editado por
M. Canzezeri, V. Grilli y P. Masson. Cambridge,
Inglaterra: Cambridge University Press.
Sarel, M. (1996). Nonlinear Effects of Inflation on
Economic Growth. IMF Staff Papers 43(1): 216-53.
Shiller, R. (1997). Indexed Units of Account: Theory and
Assesment of Historical Evidence Mimeo, Conferencia
Banco Central de Chile, septiembre.
Taylor, M.P. (1995). The Economics of Exchange
Rates, Journal of Economic Literature XXXIII
(Marzo): 13-47.
Wei, S. (1996). Intra-National versus International Trade:
How Stubborn are Nations in Global Integration, NBER
Working Papers N 5531, abril.
84

Rec v3n1 pp57 84

Cargado por

Información del documento

Título original

Derechos de autor

Formatos disponibles

Compartir este documento

Compartir o incrustar documentos

Opciones para compartir

¿Le pareció útil este documento?

¿Este contenido es inapropiado?

Copyright:

Formatos disponibles

Rec v3n1 pp57 84

Cargado por

Copyright:

Formatos disponibles

VOLUMEN 3, N1 / Abril 2000

ESQUEMAS MONETARIOS ALTERNATIVOS:

opciones bsicas de regmenes. Una alternativa es

Distribucin de Pases por Regmenes Cambiarios

basado en el dlar) a 35% en 1998.

Hay otros esquemas intermedios, como la adopcin negociada de

costo/beneficio son tan importantes como los

VOLUMEN 3, N1 / Abril 2000

Distribucin de Pases por Regmenes Cambiarios

no es relevante para este anlisis. Sin embargo, ser

cinco pases individuales: los dos principales

Renunciar a la moneda nacional implica sacrificar

La renuncia a la moneda domstica tpicamente tiene

en la lnea de la meta del Banco Central de 2 a 4%

Perder el tipo de cambio nominal como un instrumento

Una revisin de estudios empricos recientes sobre los costos de la

y salarios domsticos, las cuales impedirn un ajuste

En un mundo donde las rigideces temporales de

Con la reduccin de la inflacin en el mundo, el

VOLUMEN 3, N1 / Abril 2000

desarrollo a apenas una fraccin de 1% del PIB8 .

del PIB (con un crecimiento del PIB domstico de

La coordinacin regional de las polticas fiscales

Una unin monetaria requiere de un acuerdo para

Para Chile el costo inicial se estima en 2.6% del PIB

Prdida inicial por dolarizacin (2)

Prdida de seoreaje por dolarizacin (3)

es especialmente importante para proteger una regin

Histricamente, y an hoy en muchos pases, la

que estn reemplazando al banco central o al gobierno

Como seal el ganador del Premio Nobel en

VOLUMEN 3, N1 / Abril 2000

En cuanto a la inflacin, el desempeo histrico en los

Niveles de Ingreso e Inflacin

La comparacin de los niveles de ingreso, del desempeo

Crecimiento Consumo Privado Real (%)

Fuente: FMI, Banco Mundial, JP Morgan, Proyecciones de Autores.

La movilidad de factores entre pases es baja, no

ya es elevada, y contina creciendo. Los flujos

VOLUMEN 3, N1 / Abril 2000

La correlacin entre el retorno burstil real de Chile

hace negativa al utilizar observaciones trimestrales

La flexibilidad salarial se determina en gran parte

indizados a la inflacin pasada en Chile. De hecho,

reducida, al igual que en Estados Unidos. En

Chile y Mxico son las economas ms abiertas entre

Flexibilidad de Precios y Salarios

Tasa de Inters Real (anual) (1)

6.2 (93:3-99:3) 17.7 (95:3-99:3) 0.14 (92:3-98:3)

Correlacin entre Ahorro Nacional

Fuente: FMI, CEPAL, Banco Mundial.

VOLUMEN 3, N1 / Abril 2000

aranceles han seguido cayendo en Chile, como

de Argentina, Brasil y Mercosur son 8%, 6% y 15%,

ndice de Reforma Laboral

Apertura Comercial e Interdependencia Regional

Comercio con Chile (1998)

Brasil MERCOSUR Mxico

Fuente: FMI, Banco Central de Chile, Banco Mundial.

Simetra de Shocks Externos

Chile, as como otros pases de Amrica Latina, est

Con la serie de trminos de intercambio del Banco Mundial (TI2),

relativamente robusto a dos mediciones alternativas