FINANZAS

UNIVERSIDAD
TCNICA FEDERICO SANTA MARA
2011

AXIOMAS QUE CONSITUYEN LOS FUNDAMENTOS

DE LA DIRECCIN FINANCIERA
1.

Cul es el motivo de aplazar consumo?

2.

Los inversionistas exigen para aplazar el

consumo una rentabilidad mnima que sea mayor
a la inflacin.

3.

Fjese que se habla de rentabilidad esperada y no

de rentabilidad real.

AXIOMAS QUE CONSITUYEN LOS FUNDAMENTOS

DE LA DIRECCIN FINANCIERA

El valor del dinero en el tiempo: un peso

recibido hoy tiene ms valor que un peso
recibido en el futuro.

2.

Axioma asociado al llamado coste de oportunidad.

Como se ver ms adelante este costo de
oportunidad se asociar o se le dar el nombre de la
tasa de descuento con la cual se descontarn los
flujos de efectivo del flujo de caja, tanto ingresos
como egresos de un determinado periodo, para
llevarlos a valor presente .

AXIOMAS QUE CONSITUYEN LOS FUNDAMENTOS

DE LA DIRECCIN FINANCIERA

El flujo de caja y no los beneficios contables es lo

que manda al momento de evaluar una inversin.

3.

Esto debido a que los flujos de caja los puede

reinvertir, en cambio los flujos contables se
consideran cuando se perciben y no cuando el dinero
est realmente disponible.

AXIOMAS QUE CONSITUYEN LOS FUNDAMENTOS

DE LA DIRECCIN FINANCIERA

En los flujos de caja incrementales: lo nico que

cuenta es lo que vara.

4.

Para hacer esto hay que considerar los flujos de caja

con y sin proyecto o con y sin producto o con y sin
mejora, para ver el impacto de lo que se desea hacer
sobre la empresa.

AXIOMAS QUE CONSITUYEN LOS FUNDAMENTOS

DE LA DIRECCIN FINANCIERA

El problema de agencia: los directivos trabajarn

para los propietarios a menos que lo hagan en su
propio inters.

7.

El problema de agencia tiene su origen en la

separacin de la direccin y la propiedad de la
empresa.
Los costos de este tipo de problemas son difciles de
medir pero se pueden ver reflejados en el mercado.
La solucin es alinear los incentivos de los directivos
para que acten como los accionistas o al menos se
alineen.

AXIOMAS QUE CONSITUYEN LOS FUNDAMENTOS

DE LA DIRECCIN FINANCIERA

Los impuestos estn relacionados con las

decisiones empresariales.

8.

Recuerde que en los flujos de caja ya sea

incrementales o no se debe considerar los impuestos
a pagar.
Estos impuestos pueden ser instrumentos para dar
impulso a algn sector o rentabilizar inversiones o
proyectos.
Zonas francas.

AXIOMAS QUE CONSITUYEN LOS FUNDAMENTOS

DE LA DIRECCIN FINANCIERA

Todo el riesgo no es idntico: parte del riesgo

puede diversificarse y parte no.

9.

La diversificacin permite que los episodios u

observaciones positivas y negativas se compensen
entre s, reduciendo la variabilidad total sin afectar a la
rentabilidad esperada.

El proceso de diversificacin puede reducir el riesgo,

y en consecuencia, la medicin del riesgo de un
proyecto o de un activo es muy difcil.

AXIOMAS QUE CONSITUYEN LOS FUNDAMENTOS

DE LA DIRECCIN FINANCIERA

Todo el riesgo no es idntico: parte del riesgo

puede diversificarse y parte no.

9.

El riesgo de un proyecto vara segn que mida: 1) el

riesgo del proyecto considerndolo autnomo, 2) el
grado de riesgo con el que contribuye un proyecto a
una empresa o 3) el grado de riesgo con el que
contribuye este proyecto a la cartera del accionista.

Conceptos Bsicos

Definicin y medicin del riesgo:

Riesgo: probabilidad de que ocurra un resultado distinto al

esperado. El rendimiento esperado de una inversin est
positivamente relacionado con el riesgo de la misma, es decir, un
rendimiento esperado ms alto representa la compensacin que
recibe un inversionista por el hecho de asumir un riesgo mayor.

Riesgo individual: riesgo asociado con una inversin cuando sta

se mantiene por s misma, o
en forma
aislada, sin
combinaciones con otros activos.

Riesgo de cartera: riesgo asociado con una inversin cuando se

mantiene en forma combinada con otros activos, no por s
misma.

Conceptos Bsicos

Definicin y medicin del riesgo:

Aversin hacia el riesgo: al invertir en valores sujetos a riesgos

ms altos, los inversionistas que tienen aversin hacia el riesgo
requieren mayores tasas de rendimiento

Prima por riesgo: porcin del rendimiento esperado que puede

atribuirse al riesgo adicional de una inversin; diferencia entre la
tasa de rendimiento esperada de un activo riesgoso determinado
y la de un activo menos riesgoso

Conceptos Bsicos

Distribucin de probabilidad:

Lista de todos los resultados o eventos posibles, en donde una

asigna una probabilidad u oportunidad de ocurrencia a cada
resultado.

Tasa de rendimiento esperada o valor esperado:

Es la tasa de rendimiento que se espera de una inversin, valor

medio de la distribucin de probabilidad de los resultados
posibles.
Tasa de rendimiento esperada = ke = Pr1*k1+Pr2*k2+.+Prn*kn
= ni=1 Pri*ki

Conceptos Bsicos

Por ejemplo:
Tasa de rendimiento de
las acciones si ocurre
este estado

Estado de la Probabilidad de
economa (1) ocurrencia (2)

Empresa 1
(3)

Empresa 2
(4)

Producto:
(2) x(3)

Producto:
(2)x(4)

Auge

0,3

60%

20%

18%

6%

Normal

0,5

10%

14%

5%

7%

Recesin

0,2

-40%

10%

-8%

2%

ke= 15%

ke= 15%

1,0

Conceptos Bsicos

Anlisis:

Mientras ms estrecha sea una distribucin de probabilidad,

hablaremos variabilidad y ms probable ser que el resultado
real se encuentre cerca del valor esperado, en consecuencia,
menos probable ser que el rendimiento real difiera mucho del
rendimiento esperado. Por lo tanto, mientras mas estrecha sea
la distribucin de probabilidad, menor ser el riesgo asignado a
una accin.

Conceptos Bsicos

Medicin del riesgo individual:

Desviacin estndar, , medida de la estrechez o de la

variabilidad de un conjunto de resultados. Mientras ms pequeo
sea la desviacin estndar ms estrecha ser la distribucin la
distribucin de probabilidad y, por ende, ms pequeo ser el
riesgo de la inversin

Varianza, 2 , desviacin estndar al cuadrado

Varianza = 2 = ni=1 (ki-ke)2 *Pri

Conceptos Bsicos

Coeficiente de variacin

Coeficiente de variacin = CV = riesgo/rendimiento. Este

coeficiente muestra el riesgo por unidad de rendimiento,
proporciona una base de comparacin ms significativa cuando
los rendimientos esperados de 2 alternativas no son los mismos.

El CV es ms til cuando consideramos inversiones que tiene

diferente tasa de rendimiento esperado y distintos niveles de
riesgo

Conceptos Bsicos
Riesgo de cartera

Coeficiente de correlacin, , medida del grado de relacin que

existe entre dos variables. Correlacin perfecta positiva =1,
correlacin perfecta negativa = -1.

Para = 1, dos acciones se desplazan hacia arriba y hacia abajo en

forma conjunta. Si este es el caso, la diversificacin no sirve para
reducir el riesgo

Si = -1, todo el riesgo puede quedar diversificado

En realidad la mayora de las acciones estn correlacionadas

positivamente, esto implica que la combinacin de acciones dentro
de carteras reduce el riesgo, pero no las elimina por completo

Conceptos Bsicos

Correlacin positiva, 0<<1, =1

40%
35%
30%
25%
X
Y

20%
15%
10%
5%
0%
0

Conceptos Bsicos

Correlacin negativa, 0<<1, =-1

40%
35%
30%
25%
Z
Y

20%
15%
10%
5%
0%
0

Conceptos Bsicos

Riesgo de cartera

Como regla, el grado de riesgo de una cartera se reduce a

medida que el nmero de acciones que la integran aumenta

Mientras ms pequeo sea el coeficiente de correlacin positiva,

mayor ser el efecto de diversificacin resultante de aadir una
accin a una cartera

Conceptos Bsicos
Riesgo de cartera

Ejercicio: se tienen 3 activos X, Y y Z. Se dispone de

rendimientos histricos para los ltimos 7 periodos. Y por
ltimo, las carteras XY y XZ posee un 50% de cada activo que lo
conforma, es decir, 50% de X y 50% de Y en la cartera XY y 50%
de X y 50% de Z para la cartera XZ.

Calcule:






El rendimiento esperado para cada activo.

El rendimiento esperado para cada cartera.
La desviacin estndar de cada activo.
La desviacin estndar de cada cartera.
Grafique cada par de carteras y explique el comportamiento de la
desviacin estndar de ambas carteras.

Conceptos Bsicos

Perodo
0
1
2
3
4
5
6
7
Rent. Esperada
Des. Estndar

X
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
13%
4,9%

Activos
Y
20%
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
13%
4,9%

Z
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
13%
4,9%

Cartera
XY
13%
13%
13%
13%
13%
13%
13%
13%
13%
0,0%

XZ
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
13%
4,9%

Conceptos Bsicos

Riesgo de cartera %

Riesgo especfico de la compaa

o riesgo diversificable

Riesgo mnimo alcanzable

en una cartera de acciones

Riesgo no diversificable
Nmero de acciones en la cartera

COSTO DE CAPITAL
Tasa que se utiliza para determinar el valor
actual que genera un proyecto.
2. Representa la rentabilidad que se le debe
exigir a una inversin por renunciar a otro
proyecto.
3. Si los proyectos estuviesen libres de riesgo
bastara usar el retorno de activos libre de
riesgo, ej pagars del gobierno.
4. LA REALIDAD..
la gran mayora de los proyectos no estn
libres de riego
1.

Teora de portafolio
la tasa depender de que tan riesgoso es el
proyecto.
Teora de portafolio se basa en cuantificar el
riesgo con cada proyecto en particular.
Principales modelos
CAMP (capital assets pricing model)
APT (arbitrage pricing theory).

Riesgo y rentabilidad
El equilibrio entre riesgo y rentabilidad: no
asumiremos un riesgo adicional a menos que
seamos recompensados con una rentabilidad
adicional.
Rentabilidad esperada

1.

Rentabilidad esperada
por asumir riesgo

Rentabilidad esperada
por aplazar consumo
Riesgo

Conceptos Bsicos

Riesgo de cartera

Riesgo especfico de la empresa o riesgo diversificable: parte del

riesgo de un valor, asociado con resultados aleatorios generados
por eventos, o funcionamiento, especfico de una empresa, el cual
puede eliminarse mediante la diversificacin

Riesgo de mercado o no diversificable: parte del riesgo de un

valor que no puede eliminarse por medio de diversificacin
porque est asociado con factores econmicos o de mercado,
que afecta en forma sistemtica a la mayora de las empresas

Conceptos Bsicos

Riesgo de cartera

Riesgo relevante: riesgo de un valor que no puede diversificarse,

o riesgo de mercado, que refleja la contribucin de un valor al
riesgo de una cartera

Modelo CAPM: modelo utilizado para determinar el rendimiento

requerido sobre un activo, basado en la proposicin de que el
rendimiento de cualquier activo debera ser igual a la tasa de
rendimiento libre de riesgo ms una prima que refleje el riesgo
no diversificable del activo

Conceptos Bsicos

Riesgo de cartera

El riesgo que permanece despus de la diversificacin que es un

riesgo de o inherente al mercado, puede medirse evaluando la
medida en que una accin determinada tiende a desplazarse
hacia arriba o hacia abajo junto con el mercado.

Concepto de beta, , : medida del grado en que los rendimientos

de una accin determinada se desplazan junto con el mercado
de acciones

Una accin sujeta a un riesgo promedio se define como aquella

que tiende a desplazarse hacia arriba o hacia abajo en forma
acorde con el mercado general => = 1

Conceptos Bsicos

Riesgo de cartera

Qu sucede si una accin posee un > 1, < 1 o =0?

Coeficientes beta de una cartera,

2++wn*n

p = w1*1 + w2 *

Conceptos Bsicos
Beta

Comentario

2,0
1,0
0,5

Interpretacin
Dos veces ms sensible que el mercado

Se desplaza en
la misma
direccin que
el mercado

Mismo riesgo que el mercado

La mitad del riesgo del mercado

El movimiento del mercado no lo afecta

-0,5

La mitad del riesgo del mercado

-1,0
-2,0

Se desplaza en
direccin
opuesta al
mercado

Mismo riesgo que el mercado

Dos veces ms sensible que el mercado

COSTO DE CAPITAL PROPIO

Costo de capital propio= tasa libre de riesgo (Rf)
ms una prima (premio) por riesgo (Rp).
Ke = Rf +Rp
Rp = la media observada entre rentabilidad del
mercado (Rm) y la tasa libre de riesgo (Rf).
Rp = Rm -Rf

Modelo de precios activos de capital

Existencia positiva entre el riesgo y retorno.
Se debe analizar:
El riesgo de una cartera de inversin determinada
por la desviacin estndar de la cartera y el
retorno esperado de esa cartera riesgosa E(Rp)

Modelo de precios activos de capital

La relacin existente entre el riesgo del
proyecto respecto del mercado se conoce como
Beta (B).
2. El Beta mide la sensibilidad de un cambio de
rentabilidad de la inversin individual al cambio
de la rentabilidad del mercado general.
1.

3.

Ej; Beta de los bancos como participa en la

mayora de las economa es cercano a UNO.

Modelo de precios activos de capital

1.

Para determinar el costo de capital propio o

patrimonial por este mtodo se utiliza:

1.

Ke = Rf + ( E(Rm) Rf ) B

Rf: tasa libre de riesgo

Rm:Tasa de rentabilidad del mercado
B: beta del sector

Modelo de precios activos de capital

Ejemplo;
Si la tasa libre de riesgo fuese 5%, la tasa de
rentabilidad observada en el mercado fuese
de 12% y el beta del sector fuese 1,2.
La tasa de costo de capital es
Ke= 5 + (12 5)* 1,2
=13,4%

Conceptos Bsicos

Relacin entre el riesgo y las tasas de rendimiento

Rendimiento requerido =
riesgo

Rendimiento libre de riesgo + Prima de

Ke = tasa requerida de rendimiento

Rf = tasa de rendimiento libre de riesgo

= coeficiente beta

Rm Rf = prima de riesgo de mercado

Conceptos Bsicos
Relacin entre el riesgo y las tasas de rendimiento

Rendimiento requerido =
riesgo

Rendimiento libre de riesgo + Prima de

La tasa libre de riesgo que se sugiere usar para nuestro caso los
Pagars o Bonos del Banco Central

Para la rentabilidad del mercado, se recomienda utilizar el IGPA

(ndice General de Precio de Acciones)

Ke = Rf + ( E(Rm) Rf ) B

Conceptos Bsicos

Algunos betas de sectores industriales

Industry Name

Advertising
Aerospace/Defense
Air Transport
Apparel
Auto & Truck
Auto Parts
Bank
Bank (Canadian)
Bank (Midwest)
Beverage
Biotechnology
Building Materials
Cable TV
Canadian Energy
Chemical (Basic)
Chemical (Diversified)
Chemical (Specialty)
Coal
Computer Software/Svcs
Computers/Peripherals

Number of Firms

Average Beta

30
66
44
53
20
54
477
8
39
41
108
52
25
12
19
33
88
18
322
125

1,43
1,27
1,15
1,14
1,49
1,56
0,71
0,86
0,91
0,95
1,25
1,39
1,56
1,22
1,26
1,21
1,18
1,98
1,22
1,29

Conceptos Bsicos
Obtencin del coeficiente beta

El modelo CAPM es de tipo ex ante, lo que significa que todas

las variables representan valores esperados anteriores a los
hechos

El coeficiente beta debera reflejar la volatilidad esperada del

rendimiento de una accin determinada versus el rendimiento
de mercado durante algn perodo futuro

Sin embargo estos coeficientes, generalmente, se calculan en

base a datos de perodos pasados o histricos, suponiendo que
la volatilidad relativa de la accin ser la misma tanto en el
futuro como en el pasado

Conceptos Bsicos

Beta de una determinada inversin

Beta = Cov ( Ri, Rm)
Var (Rm)

Ri representa la rentabilidad del Sector

Rm rentabilidad del mercado

Conceptos Bsicos

Ao
2000
2001
2002
2003
2004

Rent del
Sector (Ri)
-0,05
2
4
2
5,2

Rent del
Mercado
(Rm)
0,9
3
5
1,8
6

Conceptos Bsicos

Obtencin del coeficiente beta

Ao
2000
2001
2002
2003
2004
SUMA
PROM
Ri esperada
Rm esperada
Cov Ri,Rm
Var (Rm)

Rent del
Rent del
Mercado
Sector (Ri)
(Rm)
Ri-RiEs (X) Rm-Rmes (y)
-0,05
0,9
-2,68
-2,44
2
3
-0,63
-0,34
4
5
1,37
1,66
2
1,8
-0,63
-1,54
5,2
6
2,57
2,66
13,15
16,7
2,63
3,34
2,63
3,34
3,3668
4,568

XY
(Rm-Rmes)2
6,5392
5,9536
0,2142
0,1156
2,2742
2,7556
0,9702
2,3716
6,8362
7,0756
16,834
18,272

Conceptos Bsicos

Beta de una determinada inversin

Beta = Cov ( Ri, Rm)
Var (Rm)

Ri representa la rentabilidad del Sector

Rm rentabilidad del mercado

Beta= 3,3668/ 4,568

= 0,737