Financiera1 PDF

INTRODUCCIN
DEFINICIONES BSICAS
En este trabajo se presentarn, someramente, algunos mtodos tericos que sustentan
las aplicaciones adecuadas para llevar a cabo adecuadamente la Administracin Financiera de
una organizacin.
A los efectos de entender correctamente el desarrollo de los temas que siguen, es muy
importante tener claramente definidos todos lo vocablos tcnicos que se utilizarn. En este
primer captulo se introducen las definiciones de los trminos necesarios para la comprensin
de los temas iniciales de la disciplina, dejando para el resto de los captulos las definiciones
pertinentes a cada uno de los temas que se aborden en ellos.
En esta publicacin se da por sentado que el lector tiene suficientes conocimientos de
Matemtica, Economa, Contabilidad, Clculo Financiero y Estadstica de modo tal que sern
obviadas aquellas definiciones que ya fueron estudiadas en aquellas disciplinas, salvo que se
considere apropiado recordar aqu alguna de ellas.
Cuando en Economa se habla de CAPITAL, generalmente se distingue entre CAPI-
TAL REAL, o sea el conjunto de todos y cada uno de los bienes econmicos que poseen las
personas fsicas o ideales (las organizaciones) y que utilizan para cumplir con sus objetivos,
mientras que el CAPITAL MONETARIO es la medida del CAPITAL REAL expresada en
una determinada moneda.
En otras palabras, el CAPITAL MONETARIO es la cantidad de dinero que representa el
CAPITAL REAL. Cundo no haya lugar a confusiones, el CAPITAL MONETARIO se denomi-
nar simplemente CAPITAL.
Una VALUACIN es el clculo del valor monetario de un activo, presente o futuro,
en una fecha determinada.
Valor de un activo en el perodo t: Va(t)
El perodo t puede ser una fecha anterior o una fecha posterior al momento en que se
realiza la VALUACIN.
Se llama FINANZAS a la disciplina que estudia los mtodos de va-
luacin monetaria del CAPITAL REAL, la captacin de recursos mo-
netarios y la adecuada administracin de ellos.
Captulo 1
C. CAPRIGLIONI - ADMINISTRACIN FINANCIERA - INTRODUCCIN
PGINA 12 - CAPTULO 1
Un ANLISIS FINANCIERO consiste en el estudio de los distintos elementos que
deben intervenir cuando se realiza la VALUACIN del CAPITAL. Esta valuacin se basa en dos
aspectos fundamentales.
Por un lado est el aspecto matemtico, donde se estudian las funciones matemticas
con las que se calcula el valor del CAPITAL, en distintos momentos cronolgicos. De este
aspecto se ocupa el Clculo Financiero.
El otro aspecto es el administrativo, donde se analizan las distintas acciones que deben
llevarse a cabo para aumentar el valor monetario del CAPITAL, de ello se ocupa la Adminis-
tracin Financiera y es el objeto de este trabajo.
La ADMINISTRACIN FINANCIERA es la parte de la Administracin
que crea, desarrolla y aplica las operaciones adecuadas que sean capaces
de crear valor en las Organizaciones.

Por razones de simplicidad, el nico tipo de Organizacin que analizar en este trabajo
ser la Sociedad Annima (S.A.)
Para crear valor, las empresas realizan distintos actos econmicos que se irn estu-
diando en el transcurso del trabajo. Uno de estos actos es la adquisicin o creacin de activos
cuyo valor, presente o futuro, sea superior a su costo.
El RENDIMIENTO ABSOLUTO de un activo es la diferencia entre su valor mone-
tario en una fecha de valuacin determinada, fecha inicial, y el valor de ese mismo activo en
una fecha posterior a la valuacin.
Sea
Va(0): Valor monetario de un activo en una fecha de valuacin determinada. Fecha
inicial o momento 0

Va(t): Valor monetario de un activo en una fecha posterior a la inicial. Momento t
Entonces
RENDIMIENTO ABSOLUTO: Rea = Va(t) Va(0)
La TASA DE RENDIMIENTO de un activo es el cociente entre su RENDIMIENTO
ABSOLUTO y su valor en el momento inicial.
TASA DE RENDIMIENTO: r
) (
) ( ) (
0
0
Va
Va Va
=
t

El RENDIMIENTO RELATIVO es TASA DE RENDIMIENTO expresada en porcentaje.
RENDIMIENTO RELATIVO: R = r 100

CAPTULO 1- PGINA 13
Cuando no haya lugar a confusin el RENDIMIENTO RELATIVO se denominar sim-
plemente RENDIMIENTO.
Una INVERSIN FINANCIERA es la creacin de bienes, adquisicin de activos y/o
aportes de capital, con el objeto de obtener un RENDIMIENTO positivo, o superior a un deter-
minado valor.
INVERSOR es la unidad econmica que realiza INVERSIONES FINANCIERAS.
El RIESGO de una INVERSIN FINANCIERA es la posibilidad de que el rendimiento
sea negativo, o inferior al valor deseado por el INVERSOR.
Si el RENDIMIENTO de una INVERSIN es cierto, o sea si se tiene la certeza de cual
ser el valor del RENDIMIENTO, entonces la INVERSIN es LIBRE DE RIESGO.
Los activos que son objeto de INVERSIN FINANCIERA pueden ser:
ACTIVOS REALES, tales como los bienes de uso, bienes de cambio, marcas
comerciales, patentes, y todo aquello que sea necesario para que la empresa
cumpla con sus objetivos.
ACTIVOS FINANCIEROS, tales como acciones, bonos o debentures, obli-
gaciones negociables o cualquier otro instrumento, contrato o documento que
representa un valor.
Los activos financieros tambin son llamados INSTRUMENTOS FINANCIEROS o
PRODUCTOS FINANCIEROS.
Los tenedores de los PRODUCTOS FINANCIEROS les asignan a stos, de manera subje-
tiva, un determinado valor, de acuerdo a la informacin que poseen acerca de la situacin de
las organizaciones emisoras. Este valor se llama VALOR INTRNSECO del PRODUCTO
FINANCIERO.
Un MERCADO FINANCIERO es una institucin a la cual concurren los inversores
para realizar las transacciones de PRODUCTOS FINANCIEROS. Generalmente se integra por
varios mercados subsidiarios: un mercado de capitales (para inversin a largo plazo); un mer-
cado de dinero (para inversiones a corto plazo); un mercado primario (para la nueva emisin
de valores); y un mercado secundario (para la compra-venta de valores ya emitidos).
En el marco de las negociaciones de compra-venta que se realizan en un MERCADO
FINANCIERO, entre los INVERSORES, se acuerda un determinado precio para un determinado
PRODUCTO FINANCIERO. Este precio es el PRECIO DE MERCADO.
El precio acordado entre los INVERSORES para la comercializacin de un producto
financiero, puede no ser igual al valor intrnseco asignado por el tenedor, en este caso se pro-
duce un RENDIMIENTO ABSOLUTO NO PREVISTO. Este se calcula haciendo la dife-
rencia entre el PRECIO DEL MERCADO y su VALOR INTRNSECO.
Sea
P: Precio de mercado de un PRODUCTO FINANCIERO.
VI: VALOR INTRNSECO asignado por el tenedor del PRODUCTO FINANCIERO
Entonces,
el RENDIMIENTO ABSOLUTO NO PREVISTO es
RANP = P - VI
la TASA DE RENDIMIENTO NO PREVISTA es
VI
VI P
TRNP
-
=
y el RENDIMIENTO NO PREVISTO es
100
-
=
VI
VI P
RNP
Un INVERSOR, potencialmente, es un consumidor de ciertos bienes especiales, los
PRODUCTOS FINANCIEROS, por lo tanto concurre a los MERCADOS FINANCIEROS a los efec-
tos de poder comprar aquellos PRODUCTOS que le proporcionarn mayor satisfaccin
(1)
.
Un MERCADO FINANCIERO es EFICIENTE cuando los inversores
pueden acceder a toda la informacin disponible, sobre la situacin
econmica y fiscal de las organizaciones y/o de los pases involucra-
dos, de modo tal que los precios de los PRODUCTOS FINANCIEROS
surgen de los acuerdos consensuados en el mercado.

En todo MERCADO EFICIENTE, el precio de un PRODUCTO FINANCIERO fluctuar
aleatoriamente alrededor de su VALOR INTRNSECO, de acuerdo a la cantidad y tipo de in-
formacin que disponen los inversores, esto quiere decir que el RENDIMIENTO NO PREVISTO
es aleatorio.
Hay determinadas informaciones sobre la situacin de las organizaciones, algunas de
ellas son pblicas, o sea estn al alcance de todos, como por ejemplo los balances de las S.A.
pero otras informaciones son totalmente privadas y de difcil acceso para las personas comu-
nes, como por ejemplo el tipo de inversin que una empresa llevar a cabo.

1
La funcin de utilidad del inversor se presentar en pargrafos posteriores.

CAPTULO 1- PGINA 15
Se pueden distinguir tres tipos de eficiencia de un MERCADO FINANCIERO:
EFICIENCIA FUERTE: Un MERCADO FINANCIERO tiene EFICIENCIA
FUERTE cuando los precios de los activos comercializados, y consecuentemente
el RENDIMIENTO NO PREVISTO de los PRODUCTOS FINANCIEROS, son indepen-
dientes de todo tipo de informacin, tanto pblica como privada, como as tambin
de los precios de mercado histricos. En un mercado con eficiencia fuerte ninguna
persona o grupo econmico debera poder tener rendimientos por encima de los
rendimientos obtenidos por otras, aunque stas posean informacin privilegiada
sobre la situacin econmica de las organizaciones correspondientes.
EFICIENCIA SEMI-FUERTE: Un MERCADO FINANCIERO tiene EFICIEN-
CIA SEMI-FUERTE cuando los precios de los activos comercializados, y conse-
cuentemente el RENDIMIENTO NO PREVISTO de los PRODUCTOS FINANCIEROS,
son independientes solamente de la informacin pblica y de los precios de mer-
cado histricos. La informacin que las organizaciones hacen pblica sobre su si-
tuacin no influye en los precios.
EFICIENCIA DBIL: Un MERCADO FINANCIERO tiene EFICIENCIA DBIL
cuando los precios de los activos comercializados, y consecuentemente el RENDI-
MIENTO NO PREVISTO de los PRODUCTOS FINANCIEROS, son independientes so-
lamente de los precios de mercado histricos.
En la jerga financiera, se llama ESPECIE FINANCIERA, a cada uno de los INS-
TRUMENTOS FINANCIEROS que se comercializan en los mercados financieros, identificados
con la organizacin que los emite.

MEDICIN DEL RIESGO
Como ya se ha definido, el RIESGO es la posibilidad de que el INVERSOR no alcance
el rendimiento que cree que debera tener, de acuerdo a la informacin que posee. La razn de
esto es que, como se ha explicado en el punto anterior, el RENDIMIENTO de un PRODUCTO
FINANCIERO, es una variable aleatoria, por lo tanto no se puede predecir con exactitud si ser
mayor, igual o menor al deseado por el inversor. El RENDIMIENTO presenta cierto grado de
variabilidad. Se acepta generalmente en los mbitos financieros que cuanto mayor sea la va-
riabilidad histrica y/o prevista, mayor ser el riesgo que presenta el producto en cuestin.
Entonces, para medir el riesgo hay que utilizar las medidas estadsticas de variabilidad tales
como el DESVO ESTNDAR, medida de variabilidad absoluta, y el COEFICIENTE DE
VARIACIN, medida de variabilidad relativa.
De acuerdo a lo que se estudia en Estadstica, el DESVO ESTNDAR no es suficiente
para evaluar la variabilidad de una variable. No tiene el mismo grado de variabilidad una va-
riable con un DESVO ESTNDAR igual a 10 y un PROMEDIO ESPERADO igual a 20 que otra
variable que tambin tenga un DESVO ESTNDAR igual a 10 pero con un PROMEDIO ESPE-
RADO igual a 90. Por ese motivo es importante el uso del COEFICIENTE DE VARIACIN.
En la evaluacin de los RIESGOS, se puede establecer que si una inversin tiene ren-
dimientos con una alta variabilidad relativa, es una INVERSIN RIESGOSA.
La cota inferior del coeficiente de variacin para calificar el grado de riesgo es privati-
va de la persona que realiza el anlisis correspondiente.
Dadas dos ESPECIES con rendimientos promedios esperados distintos, resulta ms
RIESGOSA aquella que tenga mayor COEFICIENTE DE VARIACIN.
Otra forma de evaluar el RIESGO es probabilsticamente. El RENDIMIENTO como toda
variable aleatoria, continua o discreta, tiene asociada una determinada distribucin de proba-
bilidad. Si esta distribucin es conocida, se puede calcular la probabilidad de tener un REN-
DIMIENTO negativo o inferior al valor deseado por el inversor. Si esta probabilidad, a juicio
del analista, es alta, entonces es una INVERSIN RIESGOSA.
Para calcular el PROMEDIO ESPERADO, el DESVO ESTNDAR y el COEFICIENTE DE
VARIACIN del RENDIMIENTO, es necesario conocer la distribucin de probabilidad de esta
variable.
Sea R
h
el h-simo rendimiento posible de un PRODUCTO FINANCIERO y p (R
h
) la
probabilidad de que ocurra ese rendimiento
(2)
, entonces,
el RENDIMIENTO ESPERADO PROMEDIO para el PRODUCTO FINANCIERO es
) (
=
h h
R R
R
p
el DESVO ESTNDAR es
( )
= ) ( -
2
h h
R R
R R
p o
y el COEFICIENTE DE VARIACIN es
R
R
R
o
v =

2
Por cuestiones de practicidad se supondr que el RENDIMIENTO es una variable aleatoria discreta.

CAPTULO 1- PGINA 17
Por otro lado, si se puede considerar que el RENDIMIENTO es una variable aleatoria
continua, la distribucin de probabilidad generalmente es la distribucin NORMAL. De acuer-
do a lo estudiado en Estadstica, para poder calcular probabilidad, es necesario conocer el
PROMEDIO ESPERADO y el DESVO ESTNDAR del RENDIMIENTO, a los efectos de poder
estandarizar la variable y con ella obtener el valor de probabilidad de la tabla correspondiente.
Se recuerda que la variable estandarizada es
R
R
R
Z
o
-
=
Hay otras distribuciones que se pueden utilizar para el clculo de probabilidad, tal co-
mo la distribucin LOG-NORMAL o la distribucin GAMMA, pero en el presente trabajo no
sern empleadas
Ejemplo 1
El siguiente cuadro presenta la distribucin de probabilidad del rendimiento que pueden tener
las acciones de FINANZAS S.A. en un perodo de un ao.
R
h
% p

(R
h
)
-5 0,05
0 0,10
10 0,25
25 0,40
35 0,20
1,00

Calcule el rendimiento promedio esperado, el desvo estndar de los rendimientos y el coefi-
ciente de variacin
Solucin
Para facilitar los clculos del rendimiento promedio esperado, se construye el siguiente cua-
dro:

R
h
p

(R
h
) R
h
p

(R
h
)
-5 0,05 -0,25
0 0,10 0
10 0,25 2,5
25 0,40 10
35 0,20 7
1,00 19,25

) (
=
h h
R R
R
p = 19,25
Se espera un rendimiento promedio de 19,25%
Para facilitar los clculos del desvo estndar, se construye el siguiente cuadro:

R
h
p

(R
h
)
(R
h
R)
2
p

(R
h
)
-5 0,05 (-5 19,25)
2
. 0,05 = 29,403
0 0,10 (0 19,25)
2
. 0,10 = 37,056
10 0,25 (10-19,25)
2
. 0,25 = 21,391
25 0,40 (25 19,25)
2
. 0,40 = 13,225
35 0,20 (35 19,25)
2
. 0,20 = 49,613
1,00 150,688

( )
= ) ( -
2
h h
R R
R R
p o = 688 150, = 12,275
El desvo estndar de los rendimientos es 12,275 %

R
R
R
o
v = = =
25 , 19
275 , 12
0,64
El coeficiente de variacin es 0,64.

Ejemplo 2
De acuerdo a determinadas informaciones se espera que las acciones de Autos S.A. tengan un
rendimiento medio de 36% y un desvo estndar de 47,37%. Admitiendo que el rendimiento
dichas acciones tiene distribucin normal, calcule la probabilidad de que sea negativo.
Solucin
R: Rendimiento de las acciones de Autos S.A.
R = 36 : Rendimiento promedio esperado ; oR = 47,37 : Desvo estndar del rendimiento
Hay que calcular la probabilidad, P(R < 0).
Primero se calcula el valor de Z

R
R
R
Z
o
-
= =
37 , 47
36 - 0
= - 0,76
luego se recurre a la tabla, =
37 47 =
36 =
0 < ) (
,
/
R
R
R
o
No
P P(Z < - 0,76) = 0,22363

La probabilidad que tiene esta especie de tener un rendimiento negativo es 0,22363.

CAPTULO 1- PGINA 19
Puede ocurrir que un inversor decida invertir su capital en dos tipos de ESPECIES FI-
NANCIERAS. En este caso debe tener en cuenta que los rendimientos de ambas especies pue-
den estar asociados entre s. Esto quiere decir que las variaciones de los rendimientos de la
inversin en una de ellas, pueden explicar las variaciones de los rendimientos de la otra inver-
sin. Estas variaciones se pueden producir en el mismo sentido o en sentido contrario.
La medida Estadstica que estudia la variacin conjunta entre dos variables se llama
COVARIANZA.
Si las dos variables aleatorias son discretas, esta medida se calcula haciendo
Cov (x
1
;x
2
) = ( )( ) ( )

2 1 2 2 1 1 21 12
; - - = = x x x x p o o
donde
( )
2 1
; x x p
es la funcin de probabilidad conjunta de que la inversin 1 tenga un rendimiento x
1
y la in-
versin 2 tenga un rendimiento x
2
.
Si las dos variables aleatorias son continuas, la COVARIANZA es
Cov (x
1
;x
2
) = ( )( ) ( )
} }

2 1 2 2 1 1 21 12
; - - = = x x x x f o o
donde
( )
2 1
; x x f
es la funcin de densidad de probabilidad conjunta para los rendimientos de la inversin 1, x
1

y la inversin 2, x
2
.
Puede ocurrir que las dos variables no presentan variabilidades relacionadas entre s,
en este caso, la COVARIANZA es cero.
Si la covarianza es negativa, entonces las variabilidades son de sentido contrario;
cuando una variable crece, la otra decrece.
Si la covarianza es positiva, entonces las variabilidades son del mismo sentido; cuando
una variable crece, la otra tambin crece.
La relacin entre los rendimientos de las dos especies puede tener distintos grados.
Puede haber mucha, media o poca relacin entre la variabilidad de los rendimientos.
El grado de intensidad entre las relacin de las dos variables se mide con el COEFI-
CIENTE DE CORRELACIN LINEAL, .
Este coeficiente se calcula haciendo el cociente entre la covarianza y el producto de
los desvos estndar.

12
=
21
=
2 1
12
o o
o

Se puede demostrar que, necesariamente
1 s s 1
Si = 0 no hay relacin lineal entre las variables
Si = 1 hay una perfecta relacin lineal inversa entre las variables.
Si = 1 hay una perfecta relacin lineal directa entre las variables.
Ntese que, si se conoce el COEFICIENTE DE CORRELACIN LINEAL y el DESVO
ESTNDAR de cada una de las variables, la COVARIANZA se calcula haciendo:
o
12
=
12
- o
1
- o
2

Ejemplo 3
En el siguiente cuadro se presenta la distribucin de probabilidad conjunta de los rendimien-
tos de las acciones de PETROLEO S.A. (Variable X
1
) y PLSTICOS S.A. (Variable X
2
)

X1
X
2

25 31 37 42 p (x
2i
)
10 0,03 0,02 0,20 0,13 0,38
13 0,06 0,22 0,03 0,03 0,34
16 0,21 0,04 0,02 0,01 0,28
p (x
1i
) 0,30 0,28 0,25 0,17 1,00

a) Calcule el rendimiento esperado y el desvo estndar para cada uno de los rendimientos.
b) Calcule la covarianza y el coeficiente de correlacin lineal.
Solucin
Utilizando los mtodos estudiado en el Ejemplo 1, se calcula el promedio y el desvo estndar
de los rendimientos de las acciones de PETROLEO S.A.
x
1
p (x
1
) x
1
p (x
1
) (x
1
-
1i
)
2
p (x
1
)
25 0,30 7,5 17,19147
31 0,28 8,68 0,690172
37 0,25 9,25 4,906225
42 0,17 7,14 15,117233
1,00 32,57 37,9051

1
= 32,57 ; =
2
1
o 37,9051 ; o
1
= 6,1567


CAPTULO 1- PGINA 21
y para PLTICOS S.A. el promedio y el desvo estndar de los rendimientos de las acciones
se calculan haciendo

x
2
p (x
2
) x
2
p (x
2
) (x
2
-
2
)
2
p (x
2
)
10 0,38 3,8 2,7702
13 0,34 4,42 0,0306
16 0,28 4,48 3,0492
1,00 12,7 5,85

2
= 12,7 ; =
2
2
o 5,85 ; o
2
= 2,4187

Para calcular la covarianza se construye el siguiente cuadro
x
1
x
2
p(x
1
; x
2
) (x
1
-
1
) (x
2
-
2
) p (x
1
; x
1
)
25 10 0,03 0,61317
25 13 0,06 -0,13626
25 16 0,21 -5,24601
31 10 0,02 0,08478
31 13 0,22 -0,10362
31 16 0,04 -0,20724
37 10 0,20 -2,39220
37 13 0,03 0,03987
37 16 0,02 0,29238
42 10 0,13 -3,30993
42 13 0,03 0,08487
42 16 0,01 0,31119
1,00 -9,96900

La covarianza es
( )( ) ( )
o
2 1 2 2 1 1 21
; - - = x x x x p = - 9,969
y el coeficiente de correlacin es

12
=
2 1
12
o o
o
= =
4187 , 2 1567 , 6
969 , 9 -
0,67
RENDIMIENTO Y RIESGO
En los negocios financieros, es fundamental poder manejar la relacin entre el REN-
DIMIENTO MEDIO que produce una INVERSIN FINANCIERA y el RISGO que tiene dicha
INVERSIN.
Como ya se ha visto, hay INVERSIONES FINANCIERAS cuyos RENDIMIENTOS son
CIERTOS y su cumplimiento en tiempo y forma, estn garantizados. Estas INVERSIONES son
LIBRES DE RIESGO. Caso contrario, cuando el cumplimiento no est garantizado, y/o los
rendimientos no son ciertos sino que son aleatorios o contingentes, las INVERSIONES son
CON RIESGO.
Se llama TASA DE RENDIMIENTO LIBRE DE RIESGO a la ta-
sa que paga una INVERSIN LIBRE DE RIESGO.

r
: TASA DE RENDIMIENTO LIBRE DE RIESGO

R
: RENDIMIENTO LIBRE DE RIESGO

Se llama PRIMA POR RIESGO a la compensacin adicional a la
TASA LIBRE DE RIESGO, que requiere un INVERSOR por realizar IN-
VERSIONES CON RIESGO.

pr: PRIMA POR RIESGO PARA LA TASA
PR: PRIMA POR RIESGO PARA EL RENDIMIENTO
Se llama TASA DE RENDIMIENTO REQUERIDA por el INVER-
SOR a la suma de la TASA LIBRE DE RIESGO ms la PRIMA POR
RIESGO.

r
k
: TASA DE RENDIMIENTO REQUERIDA PARA LA INVERSIN K
r
k
= r
+ pr
R
k
: RENDIMIENTO REQUERIDO PARA LA INVERSIN K
R
k
= R
+ PR
El RIESGO TOTAL de una inversin financiera se puede particionar en otros dos ries-
gos, a saber: El RIESGO SISTEMTICO y el RIESGO NO SISTEMTICO.
El RIESGO SISTEMTICO se refiere a la variabilidad del rendimiento que es cau-
sada por aquellos factores que afectan al mercado financiero en su totalidad, como por ejem-
plo, cambios en la poltica econmica, variaciones en el tipo de cambio, etctera. El inversor

CAPTULO 1- PGINA 23
no puede disminuir este tipo de riesgo dado que l no puede controlar el mercado.
El RIESGO NO SISTEMTICO se refiere a la variacin de los rendimientos de una
especie en particular causadas por factores especficos de la empresa que emiti la especie.
Este tipo de riesgo s se puede disminuir mediante la diversificacin, o sea, con la masa de
dinero que se est dispuesto a invertir, se adquieren valores de varias especies.

PORTAFOLIO o CARTERA DE INVERSIN

Se llama PORTAFOLIO o CARTERA DE INVERSIN a un con-
junto de h especies que se adquieren con una determinada cantidad
de dinero, con el objeto de disminuir el RIESGO NO SISTEMTICO de
una inversin.

Si se toman para invertir h especies financieras con rendimientos aleatorios, cada una
de ellas representan INVERSIONES FINANCIERAS CON RIESGO.
Como ya se ha estudiado, cuando los rendimientos son variables aleatorias, tienen un
determinada distribucin de probabilidad con la que puede calcular el RENDIMIENTO ESPE-
RADO, o RENDIMENTO MEDIO, y el DESVO ESTNDAR.
Sean
{
1
;
2
; ... ;
h
}
{o
1
; o
2
; ... ; o
h
}
los rendimientos esperados y los desvos estndar de cada una de las h especies.
Para que un PORTAFOLIO tenga sentido financiero, el promedio esperado de los ren-
dimientos y el desvo estndar de cada una de las especies deben presentar una relacin dire-
cta; a mayor rendimiento promedio esperado, mayor debe ser el riesgo, o sea, el desvo estn-
dar.
En el siguiente cuadro se presentan los promedios y desvos de cuatro especies
{e
1
; e
2
; e
3
; e
4
}
que podran formar un PORTAFOLIO.
e
j

j
o
j

e
1
30 22
e
2
39 18
e
3
41 10
e
4
50 5

Ntese que la especie e
4
es la de mayor promedio y menor riesgo por lo tanto, no tiene
sentido integrarla en un PORTAFOLIO con la especie e
1
que es demasiado riesgosa para el
rendimiento promedio que tiene.
S tiene sentido formar un PORTAFOLIO con las siguientes cuatro especies, dado que
las que presentan mayores riesgos se ven compensado con mayores rendimientos esperados.
e
j

j
o
j

e
1
25 20
e
2
33 29
e
3
43 38
e
4
51 44

Sean
{w
1
; w
2
; ... ; w
h
}
las proporciones del total de dinero disponible para el PORTAFOLIO, que se asigna a cada una
de las especies, de modo tal que
1
1
=
=
h
t
t
w
De acuerdo a lo estudiado en Estadstica, el rendimiento esperado de un PORTAFOLIO
formado por slo por dos especies es,

P
= w
1

1
+ w
2

2

y el desvo estndar es
o
P
=
12 2 1 2 1
2
2
2
2
2
1
2
1
2 + + o o o o w w w w

Si el PORTAFOLIO est formado por slo tres especies el rendimiento esperado es
p
= w
1

1
+ w
2

2
+ w
3

3

y el desvo estndar es
o
P
=
23 3 2 3 2 13 3 1 3 1 12 2 1 2 1
2
3
2
3
2
2
2
2
2
1
2
1
2 + 2 + 2 + + + o o o o o o o o o w w w w w w w w w
Genricamente, para un PORTAFOLIO formada por h especies, el rendimiento espera-
do es

P
= w
1

1
+ w
2

2
+ ... + w
h

h
=
=

h
t t
1 t
w
y el desvo estndar de la PORTAFOLIO es

CAPTULO 1- PGINA 25
o
P
=

= =
o o
h h
1 1
12
s t
t s t
w w
s

Ntese que,
si s = t, entonces ws wt = w
2
; os ot = o
2
y

st = 1
Las distintas combinaciones de las proporciones del total de dinero que se asignan a
cada una de las especies, proporcionan diferentes PORTAFOLIOS.
Dado que hay infinitas combinaciones entre las proporciones, de modo tal que la suma
sea uno, con las mismas especies, se pueden formar infinitas PORTAFOLIOS.
Ejemplo 4
Un inversor puede invertir todo su capital en dos especies, acciones de la empresa A y bonos
de la empresa B. El rendimiento medio y el desvo estndar de cada una son, respectivamente

A
= 46% y o
A
= 38%

B
= 26% y o
B
= 24%
y el coeficiente de correlacin lineal entre los rendimientos de ambas especies es

AB
= 0,95
Puede formar el PORTAFOLIO P1 con ambas especies asignando el 20% del total del dinero
disponible a la especie A y el 80% a la especie B, o el PORTAFOLIO P2 asignando, del dinero
disponible, el 35% a la especie A y el 65% a la especie B.
Se pide:
1) Calcule el rendimiento medio y el desvo estndar de ambos portafolios.
2) Marque, en un sistema de coordenadas cartesianas ortogonales, los puntos de rendimiento y
riesgo correspondientes a ambos portafolios.
SOLUCIN
1) Aplicando las frmulas ya estudiadas para el rendimiento esperado y el desvo estndar de
un portafolio de dos especies

P
= w
1

1
+ w
2

2

o
P
=
12 2 1 2 1
2
2
2
2
2
1
2
1
2 + + o o o o w w w w
se tiene, para el PORTAFOLIO P1:

P1
= 0,20 46 + 0,80 26 = 30
o
P1
= 0,95 24 38 80 , 0 20 , 0 2 + 24 80 , 0 + 38 20 , 0
2 2 2 2
= 25,65
y para el PORTAFOLIO P2:

P2
= 0,35 46 + 0,65 26 = 33
o
P2
= 95 0 24 38 65 , 0 35 , 0 2 + 24 65 , 0 + 38 35 , 0
2 2 2 2
, =28,54

2) Estos dos valores pueden representarse como puntos en un grfico de coordenadas carte-
sianas ortogonales. En el eje de abscisas se representa o
P
y en el eje de ordenadas
P
.

Dado que hay infinitas combinaciones entre las proporciones del capital total destina-
do a cada una de las especies, hay infinitos PORTAFOLIOS que se pueden formar con dos o
ms especies.
Si se pudiese calcular el RENDIMENTO MEDIO ESPERADO y el DESVOS ESTNDAR
de cada uno de estos infinitos PORTAFOLIOS, se podran tener los infinitos pares ordenados
(o
Pj
;
Pj
). Estos pares ordenados, representados en un mismo grfico de coordenadas carte-
sianas ortogonales, originan una curva en el plano, llamada CURVA DE POSIBILIDADES.

La forma que asume la CURVA DE POSIBILIDADES, depende de los valores del coefi-
ciente de correlacin lineal entre las especies que forman el portafolio. En el siguiente ejem-

CAPTULO 1- PGINA 27
plo se presenta distintas CURVAS DE POSIBILIDADES, para los mismos portafolios, donde
cambian los coeficientes de correlacin lineal entre las dos especies.
Ejemplo 5
En el siguiente cuadro se presentan PORTAFOLIOS formados con distintas combinaciones de
las proporciones w
1
y w
2
correspondiente a las especies A y B del ejemplo anterior, (Inclu-
yendo los extremos, invertir todo en B e invertir todo en A).

PORTAFOLIO N w
1
w
2

1 0,00 1,00
2 0,05 0,95
3 0,10 0,90
4 0,15 0,85
5 0,20 0,80
6 0,25 0,75
7 0,30 0,70
8 0,35 0,65
9 0,40 0,60
10 0,45 0,55
11 0,50 0,50
12 0,55 0,45
13 0,60 0,40
14 0,65 0,35
15 0,70 0,30
16 0,75 0,25
17 0,80 0,20
18 0,85 0,15
19 0,90 0,10
20 0,95 0,05
21 1,00 0,00

El rendimiento medio y el desvo estndar de cada una de las especies son, respectivamente:

A
= 46% y o
A
= 38% ;
B
= 26% y o
B
= 24%
Se pide:
1) Calcule el rendimiento medio y el desvo estndar de cada uno de los portafolios utilizando
los siguientes valores para el coeficiente de correlacin lineal: 0,10 ; 0,20 ; 0,60 ; 0,95 y 1,00
2) Marque los puntos en un sistema de coordenadas cartesianas ortogonales, y nalos con un
trazo continuo, o sea, trace la curva de posibilidades para cada valor de .
SOLUCIN
A
= 46% ;
B
= 26% ; o
A
= 38% ; o
B
= 24% y = 0,10

PORTAFOLIO N w
1
w
2

o
p

p

1 0,00 1,00 24,0 26,0
2 0,05 0,95 23,1 27,0
3 0,10 0,90 22,3 28,0
4 0,15 0,85 21,7 29,0
5 0,20 0,80 21,3 30,0
6 0,25 0,75 21,2 31,0
7 0,30 0,70 21,2 32,0
8 0,35 0,65 21,5 33,0
9 0,40 0,60 22,0 34,0
10 0,45 0,55 22,6 35,0
11 0,50 0,50 23,5 36,0
12 0,55 0,45 24,5 37,0
13 0,60 0,40 25,6 38,0
14 0,65 0,35 26,9 39,0
15 0,70 0,30 28,2 40,0
16 0,75 0,25 29,7 41,0
17 0,80 0,20 31,2 42,0
18 0,85 0,15 32,9 43,0
19 0,90 0,10 34,5 44,0
20 0,95 0,05 36,2 45,0
21 1,00 0,00 38,0 46,0

La curva de posibilidades es:
= 0,1
20
25
30
35
40
45
50
20 22 24 26 28 30 32 34 36 38 40
o
p
p

CAPTULO 1- PGINA 29
Manteniendo los mismos valores de y o, pero suponiendo otro valor para el coefi-
ciente de correlacin, se tiene otro grupo de PORTAFOLIOS.

A
= 46% ;
B
= 26% ; o
A
= 38% ; o
B
= 24% y = 0,20

PORTAFOLIO N w
1
w
2

o
p

p

1 0,00 1,00 24,0 26,0
2 0,05 0,95 23,3 27,0
3 0,10 0,90 22,7 28,0
4 0,15 0,85 22,3 29,0
5 0,20 0,80 22,0 30,0
6 0,25 0,75 22,0 31,0
7 0,30 0,70 22,1 32,0
8 0,35 0,65 22,4 33,0
9 0,40 0,60 22,9 34,0
10 0,45 0,55 23,6 35,0
11 0,50 0,50 24,4 36,0
12 0,55 0,45 25,4 37,0
13 0,60 0,40 26,4 38,0
14 0,65 0,35 27,6 39,0
15 0,70 0,30 28,9 40,0
16 0,75 0,25 30,3 41,0
17 0,80 0,20 31,7 42,0
18 0,85 0,15 33,2 43,0
19 0,90 0,10 34,8 44,0
20 0,95 0,05 36,4 45,0
21 1,00 0,00 38,0 46,0

= 0,20
20
25
30
35
40
45
50
20 22 24 26 28 30 32 34 36 38 40
o
p
p

Si ahora el coeficiente de correlacin es = 0,60 los portafolios son
A
= 46% ;
B
= 26% ; o
A
= 38% ; o
B
= 24% y = 0,60

PORTAFOLIO N w
1
w
2

o
p

p

1 0,00 1,00 24,0 26,0
2 0,05 0,95 24,0 27,0
3 0,10 0,90 24,1 28,0
4 0,15 0,85 24,3 29,0
5 0,20 0,80 24,5 30,0
6 0,25 0,75 24,9 31,0
7 0,30 0,70 25,3 32,0
8 0,35 0,65 25,9 33,0
9 0,40 0,60 26,5 34,0
10 0,45 0,55 27,2 35,0
11 0,50 0,50 27,9 36,0
12 0,55 0,45 28,7 37,0
13 0,60 0,40 29,6 38,0
14 0,65 0,35 30,5 39,0
15 0,70 0,30 31,5 40,0
16 0,75 0,25 32,5 41,0
17 0,80 0,20 33,5 42,0
18 0,85 0,15 34,6 43,0
19 0,90 0,10 35,7 44,0
20 0,95 0,05 36,8 45,0
21 1,00 0,00 38,0 46,0

= 0,60
20
25
30
35
40
45
50
20 22 24 26 28 30 32 34 36 38 40
o
p
p

Si = 0,95, los valores son:

CAPTULO 1- PGINA 31
A
= 46% ;
B
= 26% ; o
A
= 38% ; o
B
= 24% y = 0,95

PORTAFOLIO N w
1
w
2

o
p

p

1 0,00 1,00 24,0 26,0
2 0,05 0,95 24,6 27,0
3 0,10 0,90 25,2 28,0
4 0,15 0,85 25,9 29,0
5 0,20 0,80 26,5 30,0
6 0,25 0,75 27,2 31,0
7 0,30 0,70 27,9 32,0
8 0,35 0,65 28,5 33,0
9 0,40 0,60 29,2 34,0
10 0,45 0,55 29,9 35,0
11 0,50 0,50 30,6 36,0
12 0,55 0,45 31,3 37,0
13 0,60 0,40 32,1 38,0
14 0,65 0,35 32,8 39,0
15 0,70 0,30 33,5 40,0
16 0,75 0,25 34,3 41,0
17 0,80 0,20 35,0 42,0
18 0,85 0,15 35,7 43,0
19 0,90 0,10 36,5 44,0
20 0,95 0,05 37,2 45,0
21 1,00 0,00 38,0 46,0


Y finalmente, para = 1 setiene
A
= 46% ;
B
= 26% ; o
A
= 38% ; o
B
= 24% y = 1,00

PORTAFOLIO N w
1
w
2

o
p

p

1 0,00 1,00 24,0 26,0
2 0,05 0,95 24,7 27,0
3 0,10 0,90 25,4 28,0
4 0,15 0,85 26,1 29,0
5 0,20 0,80 26,8 30,0
6 0,25 0,75 27,5 31,0
7 0,30 0,70 28,2 32,0
8 0,35 0,65 28,9 33,0
9 0,40 0,60 29,6 34,0
10 0,45 0,55 30,3 35,0
11 0,50 0,50 31,0 36,0
12 0,55 0,45 31,7 37,0
13 0,60 0,40 32,4 38,0
14 0,65 0,35 33,1 39,0
15 0,70 0,30 33,8 40,0
16 0,75 0,25 34,5 41,0
17 0,80 0,20 35,2 42,0
18 0,85 0,15 35,9 43,0
19 0,90 0,10 36,6 44,0
20 0,95 0,05 37,3 45,0
21 1,00 0,00 38,0 46,0


Ntese que a medida que aumenta el valor del coeficiente de correlacin lineal, la curva de
posibilidades cambia de forma. Cuando el coeficiente de correlacin lineal es igual a uno, la
curva de posibilidades es una recta.

CAPTULO 1- PGINA 33
CONJUNTO FACTIBLE
Si en un mercado hay una cantidad H de especies para invertir la cantidad de portafo-
lios de tamao h que se pueden generar es infinita ( portafolio de dos especies, de tres espe-
cies, de cuatro especies, etctera, todos con distintas proporciones del capital asignado a cada
especie). Los infinitos puntos que representan las infinitas combinaciones de riesgo y rendi-
miento esperado forman la siguiente representacin grfica, cuya superficie (incluyendo el
contorno) se llama CONJUNTO FACTIBLE. Entonces, cada punto de este conjunto repre-
senta un PORTAFOLIO FACTIBLE.

Un PORTAFOLIO es EFICIENTE, cuando tiene el mnimo RIESGO (mnimo desvo
estndar) para un RENDIMIENTO ESPERADO dado, o tiene el mximo RENDIMIENTO ESPE-
RADO para un RIESGO dado.
Los PORTAFOLIOS EFICIENTES constituyen la FRONTERA EFICIENTE, o sea la
frontera superior del CONJUNTO FACTIBLE desde el PORTAFOLIO de RIESGO MNIMO hacia
el PORTAFOLIO de RENDIMIENTO ESPERADO MXIMO.


Sean:

E1
: El menor rendimiento esperado de un portafolio de la FRONTERA EFICIENTE

E2
: El menor rendimiento esperado de un portafolio de la FRONTERA EFICIENTE
o
E1
: El menor riesgo de un portafolio de la FRONTERA EFICIENTE
o
E1
: El menor riesgo de un portafolio de la FRONTERA EFICIENTE
entonces, los lmites de la frontera eficiente se muestran en el siguiente grfico:


CAPTULO 1- PGINA 35
FUNCIN DE UTILIDAD DEL INVERSOR
Se supone que el INVERSOR es racional y realiza sus transacciones en un MER-
CADO EFICIENTE, por lo tanto su conducta, desde el punto de vista lgico, est caracterizada
por los siguientes axiomas:
1 Axioma de Comparacin
Dado los valores de RIESGO y RENDIMIENTO ESPERADO de dos PORTAFOLIOS, P1 y
P2, el INVERSOR siempre es capaz de dar un juicio definido acerca de sus preferencias y co-
locarlos en algunas de las siguientes categoras mutuamente excluyentes:
1) Si la combinacin RIESGO y RENDIMIENTO ESPERADO del PORTAFOLIO P1,
brinda al INVERSOR una mayor satisfaccin que la combinacin RIESGO y RENDIMIENTO
ESPERADO del PORTAFOLIO P2, entonces P1 es el PORTAFOLIO preferido, y se escribe
P1 P2
brinda al INVERSOR una mayor satisfaccin que la combinacin RIESGO y RENDIMIENTO
ESPERADO del PORTAFOLIO P1, entonces P2 es el PORTAFOLIO preferido, y se escribe
P2 P1
brinda al INVERSOR una satisfaccin igual a la combinacin RIESGO y RENDIMIENTO ESPE-
RADO del PORTAFOLIO P2, entonces P1 y P2 son PORTAFOLIOS indiferentes, y se escribe
P1 ~ P2
2 Axioma de Transitividad
Dado los valores de RIESGO y RENDIMIENTO ESPERADO de tres PORTAFOLIOS, P1,
P2 y P3, existe una compatibilidad lgica en el siguiente sentido:
1) Si P1 se prefiere a P2, P2 se prefiere a P3, entonces P1 se prefiere a P3.
Simblicamente, si
P1 P2 . P2 P3
entonces
P1 P3

2) Si P1 es indiferente a P2, P2 es indiferente a P3, entonces P1 es indiferente a P3.
Simblicamente, si
P1 ~ P2 . P2 ~ P3
entonces
P1 ~ P3
3 Axioma de Eleccin
El INVERSOR elige el PORTAFOLIO que le resulte preferido a todos los dems.
4 Axioma de Valor y Preferencia
El INVERSOR siempre prefiere el PORTAFOLIO que tenga menor RIESGO y mayor
RENDIMIENTO ESPERADO. Dado los valores de RIESGO y RENDIMIENTO ESPERADO de dos
PORTAFOLIOS, P1 y P2, si se cumple que
o
P1
< o
P2
.
P1
>
P2

entonces, necesariamente
P1 P2
La FUNCIN DE UTILIDAD de un INVERSOR es una relacin que asigna a cada
combinacin RIESGO y RENDIMIENTO ESPERADO de un PORTAFOLIO P, un determinado
nivel de Utilidad., U (P) = U (o
P
;
P
) , y representa la estructura de las preferencias del IN-
VERSOR.
La asignacin de los niveles de utilidad para cada PORTAFOLIO se realiza teniendo en
cuenta los axiomas citados.
Dado dos PORTAFOLIOS P1 y P2, si el PORTAFOLIO P1 es preferido al PORTAFOLIO
P2 entonces el nivel de utilidad del PORTAFOLIO P1 debe ser mayor al nivel de utilidad asig-
nado al PORTAFOLIO P2, y si el PORTAFOLIO P1 es indiferente al PORTAFOLIO P2 entonces
el nivel de utilidad del PORTAFOLIO P1 debe ser igual al nivel de utilidad asignado al POR-
TAFOLIO P2.
Simblicamente
P1 P2 U ( P1) > U ( P2)
P1 ~ P2 U ( P1) = U ( P2)

CAPTULO 1- PGINA 37
Los niveles de utilidad para cada PORTAFOLIO pueden asignarse en forma subjetiva,
segn el buen saber y entender del INVERSOR, o utilizando una ley matemtica, obtenida me-
diante la aplicacin de los correspondientes mtodos estadsticos.
Las curvas de nivel de la FUNCIN DE UTILIDAD se llaman CURVAS DE INDIFE-
RENCIA y representa el conjunto de combinaciones de RIESGO y RENDIMIENTO ESPERA-
DO de aquellos PORTAFOLIOS que son indiferentes al consumidor, o sea que alcanzan el
mismo nivel de utilidad.
Las CURVAS DE INDIFERENCIA tienen pendiente positiva y son estrictamente con-
vexas al eje de abscisas. Las CURVAS DE INFIFERENCIA que estn ms alejadas del eje de
abscisas se corresponden con un MAYOR NIVEL DE UTILIDAD

De acuerdo a la actitud que tenga un INVERSOR frente al riesgo, puede pertenecer a
alguna de las siguientes categoras:
INVERSOR NEUTRO AL RIESGO (INR): Este INVERSOR acepta el riesgo nor-
mal que tienen los PORTAFOLIOS.
INVERSOR AVERSO AL RIESGO (IAR): Este INVERSOR prefiere tener mnimo
riesgo aunque el rendimiento esperado sea menor, por tal motivo, incluir en su porta-
folio activos libres de riesgo.
INVERSOR PROPENSO AL RIESGO (IPR): Este INVERSOR prefiere un PORTA-
FOLIO con mximo rendimiento esperado, aunque tenga un gran riesgo. Por tal moti-
vo, tomar dinero prestado, a una tasa libre de riesgo, o inferior al mximo rendimien-
to esperado, para invertir en un portafolio de riesgo.
PORTAFOLIO PTIMO Y COMPORTAMIENTO DEL INVERSOR
El PORTAFOLIO PTIMO para el INVERSOR es aquel PORTAFOLIO que le permi-
te alcanzar el mximo nivel de utilidad, con una determinada cantidad de dinero para invertir.
INVERSOR NEUTRO AL RIESGO
Si el INVERSOR es INR su funcin de utilidad es tal que siempre hay una curva de in-
diferencia que tiene un punto de tangencia con la FRONTERA EFICIENTE. Ese punto propor-
ciona la combinacin (RIESGO ; RENDIMIENTO ESPERADO) correspondiente al PORTAFOLIO
PTIMO. Esto quiere decir que para todo INVERSOR NEUTRO AL RIESGO, siempre existe un
punto de tangencia entre alguna de sus CURVAS DE INDIFERENCIA y la FRONTERA EFI-
CIENTE.

INVERSOR AVERSO AL RIESGO
El mapa de indiferencia de un INVERSOR IAR est situado cerca del origen, donde
estn los puntos que proporcionan las combinaciones (RIESGO ; RENDIMIENTO ESPERADO)
correspondiente a PORTAFOLIOS con menor RIESGO (menor desvo estndar) y, consecuen-
temente, menor rendimiento esperado. Las CURVAS DE INDIFERENCIA de un INVERSOR IAR
estn situadas tan cerca del origen que hace que no exista punto de tangencia entre alguna de
sus curvas y la FRONTERA EFICIENTE.

CAPTULO 1- PGINA 39

En todo inversor IAR se verifica que el riesgo mnimo de la frontera eficiente es supe-
rior al riesgo mximo que est dispuesto a correr, de acuerdo a su curva de indiferencia, por lo
tanto, el riesgo del portafolio que podra resultarle atractivo a un inversor IAR es siempre su-
perior al riesgo de la curva de indiferencia.
Sean:
o
E1
: Riesgo mnimo de la frontera eficiente.
o
E2
: Riesgo mximo de la frontera eficiente.
o
M
: Riesgo del portafolio eficiente, que podra resulta atractivo para al inversor.
o
U
: Riesgo del portafolio preferido de la funcin de utilidad del inversor.
o
U
< o
E1
o
U
< o
M

Un inversor IAR incluir en su portafolio ptimo inversiones libres de riesgo.
Destinar una parte de su dinero a realizar una inversin libre de riesgo y el resto, lo destina a
un portafolio de riesgo. La proporcin del capital total que este inversor est dispuesto a des-
tinar al activo libre de riesgo es
w =
M
U M
o
o o

Ntese que si el inversor IAR, es totalmente averso al riesgo, entonces o
U
= 0 y w = 1,
por lo tanto todo el capital disponible ser invertido en un activo libre de riesgo.
Para determinar el portafolio ptimo de un inversor IAR, se traza una recta desde el
valor del rendimiento libre de riesgo hasta el valor de mnimo riesgo que est dispuesto a
aceptar, de acuerdo a su nivel de utilidad, reflejado en la curva de indiferencia. Si la prolonga-
cin de esta recta hace tangencia con la frontera eficiente, entonces este punto representa el
portafolio de riesgo donde el inversor IAR invertir la proporcin (1-w) de su capital. Si no
existe punto de tangencia entre la recta y la FRONTERA EFICIENTE, este inversor no invertir
en portafolio de riesgo.

El rendimiento esperado y el riesgo de la inversin, para un INVERSOR AVERSO AL
RIESGO es:
IAR
= w R
+ (1 - w)
M

o
IAR
= (1 - w) o
M

Donde: R
: Rendimiento libre de riesgo.

INVERSOR PROPENSO AL RIESGO
El mapa de indiferencia de un INVERSOR IPR est situado lejos del origen, donde
estn los puntos que proporcionan las combinaciones (RIESGO ; RENDIMIENTO ESPERADO)
correspondiente a PORTAFOLIOS con mayor RENDIMIENTO ESPERADO (mayor promedio)
y, consecuentemente, mayor riesgo. Las CURVAS DE INDIFERENCIA de un INVERSOR IPR
estn situadas tan lejos del origen que hace que no exista punto de tangencia entre alguna de
sus curvas y la FRONTERA EFICIENTE.
En todo inversor IPR se verifica que el rendimiento mximo de la frontera eficiente es
inferior al rendimiento esperado que requiere, de acuerdo a su curva de indiferencia y el ries-
go que est dispuesto a correr, de acuerdo a su curva de indiferencia, es siempre es superior al
riesgo mximo de la frontera eficiente.

CAPTULO 1- PGINA 41

Sean
E2
: Mximo rendimiento esperado de la frontera eficiente.
M
: portafolio de riesgo eficiente, que resulta atractivo para el inversor.
M
=
E2

o
M
: Riesgo del portafolio eficiente, que resulta atractivo para el inversor.
o
M
= o
E2

U
: Rendimiento esperado del portafolio preferido de la funcin de utilidad del inver-
sor.
o
U
: Riesgo del portafolio preferido de la funcin de utilidad del inversor.
o
E1
: Riesgo mnimo de la frontera eficiente.
o
E2
: Riesgo mximo de la frontera eficiente.
U
>
M
. o
U
> o
M

El inversor IPR invertir en portafolio de mximo rendimiento de la frontera
eficiente, todo su capital ms una cantidad de dinero que tomar prestado.
La proporcin del capital total que el inversor IPR est dispuesto a tomar prestado es
w =
M
U M
o
o o

Dado que el desvo estndar de la curva de indiferencia del inversor IPR es siempre
mayor que el mximo valor del desvo estndar de la frontera eficiente, w es negativo.
Para determinar el portafolio ptimo de un inversor IPR hay que tener en cuenta si la
tasa de inters que pagar por el dinero que toma prestado es conocida o desconocida.
Sean:
i : Tasa de inters que paga el inversor IPR cuando pide prestado.

E2
: Mximo rendimiento esperado de la frontera eficiente.
i <
E2

NO SE CONOCE LA TASA DE INTERS
Si no se conoce la tasa de inters que pagar el inversor IPR por el dinero que pide
prestado, se supone que el rendimiento que espera obtener es el mximo de la curva de indife-
rencia que le proporciona mayor utilidad. Hay que trazar una recta desde el mximo rendi-
miento esperado de la frontera eficiente hasta el punto mximo de la curva de indiferencia que
le proporciona mayor utilidad. La interseccin entre la prolongacin de esta recta y el eje de
ordenadas proporciona el valor de la tasa de inters que deber pagar el inversor IPR por el
dinero que pide prestado


CAPTULO 1- PGINA 43
Se supone que el coeficiente de variacin correspondiente al portafolio de mximo
rendimiento esperado de la frontera eficiente es siempre menor al coeficiente de variacin del
portafolio de mximo rendimiento esperado de la curva de indiferencia del inversor IPR. Bajo
este supuesto, analticamente la tasa de inters se calcula con la siguiente frmula:
i =
M U
M U U M
o o
o o

para
U
U
M
M
o
<
SE CONOCE LA TASA DE INTERS
Si se conoce la tasa de inters que pagar el inversor IPR por el dinero que pide presta-
do, entonces hay que trazar una recta desde el valor de i hasta mximo rendimiento esperado
de la frontera eficiente. El punto de tangencia entre la prolongacin de esta recta y una de las
curvas de indiferencia proporciona el valor del rendimiento esperado y el riesgo del portafolio
preferido el inversor IPR, segn su funcin de utilidad.

Para determinar analticamente el punto (o
U
;
U
) hay que igualar la pendiente de la
recta con la pendiente de la curva de indiferencia en dicho punto.
El rendimiento esperado y el riesgo de la inversin, para un inversor IPR es:
IPR
= w i + (1 - w)
M

o
IPR
= (1 - w) o
M

La proporcin del capital total que el inversor destinar a invertir en un activo libre de
riesgo, en el inversor IAR, o a pedir prestado para invertir ms en una inversin de riesgo, en
el inversor IPR, proporciona una medida del comportamiento del inversor.
w =
M
U M
o
o o

w = 0 Inversor neutro al riesgo
0 < w s 1 Inversor averso al riesgo
w s 0 Inversor propenso al riesgo
Ejemplo 6
El seor PPQ es un inversor IPR y desea invertir en un portafolio de riesgo cuyo rendimiento
esperado es 35% y tiene un riesgo de 27%. De acuerdo a su funcin de utilidad el mximo
rendimiento deseado es de 45% y un riesgo de 38%.
Se pide:
1) Verifique que se trata de un inversor IPR
2) Calcule la tasa de inters que pagar el inversor IPR
3) Calcule el rendimiento esperado y el riesgo de la inversin
Solucin
Datos
M
= 35 ; o
M
= 27 y
U
= 45 ; o
U
= 38
1) El riesgo que est dispuesto a correr el inversor, de acuerdo a su curva de indiferencia es
mayor que el mximo riesgo de la frontera eficiente, por lo tanto se trata de un inversor IPR.
2) La tasa de inters que pagar el inversor es
i =
M U
M U U M
o o
o o

=
27 38
27 45 38 35

= 11,5
3) Para calcular el rendimiento esperado y el riesgo de la inversin primero hay que calcular
la proporcin del capital disponible que el inversor tomar prestado.
w =
M
U M
o
o o
=
27
38 27
= - 0,41
El inversor tomar prestado una proporcin igual al 41% del capital que dispone para invertir,
entonces
IPR
= w i + (1 - w)
M
= - 0,41 11,5 + 1,59 35 = 50,935
o
IPR
= (1 - w) o
M
= 1,59 27 = 42,93

CAPTULO 1- PGINA 45
Ejemplo 7
El seor RZR desea invertir $200.000,00 en un portafolio de riesgo, pero, segn su funcin de
utilidad, no est dispuesto a correr un riesgo mayor a 18%. El mercado donde piensa invertir
tiene una tasa libre de riesgo de 7% y una frontera eficiente cuyo desvo estndar mnimo es
34% y el mximo es 48%. El portafolio de riesgo ptimo, que resulta de establecer el punto de
tangencia con la frontera eficiente tiene un rendimiento esperado igual al 42% y un riesgo de
37%.
Se pide
1) Establecer que tipo de inversor es el seor RZR.
2) Qu cantidad de dinero invertir en el portafolio de riesgo?
3) Calcule el rendimiento medio y el riesgo del portafolio que tendr el seor RZR.
Solucin
Datos
Capital total: $200.000,00 ; R = 7 ; o
U
= 18 ; o
E1
= 34 ; o
E2
= 48 ;
M
= 42 ; o
M
= 37
1) El riesgo mximo aceptado por el seor RZR es inferior al mnimo riesgo de la frontera
eficiente, por lo tanto, el seor RZR es un inversor IAR.
o
U
= 18 < o
E1
= 34
2)
w =
M
U M
o
o o
=
37
18 37
= 0,51
El 51% del capital total lo invertir en activos libres de riesgo, por o tanto, el 49%, o sea
$98.000 lo invertir en el portafolio de riesgo.
3) El rendimiento medio y el riesgo del portafolio del seor RZR es
IAR
= w R + (1 - w)
M
= 0,51 7 + 0,49 42 = 24,5
o
IAR
= (1 - w) o
M
= 0,49 37 = 18

PROBLEMAS VARIOS
1) En el siguiente cuadro se presentan los posibles rendimientos de la accin de TV S.A. y sus
correspondientes valores de probabilidad, para el prximo mes.

R
j
p (R
j
)
2 0,09
5 0,22
10 0,50
15 0,19
1
Calcule:
a) El rendimiento esperado de la accin.
b) El desvo estndar.
c) El coeficiente de variacin.

2) Se ha podido determinar que el rendimiento de la accin de BEBIDAS S.A., para el prxi-
mo bimestre, se distribuye normalmente con un rendimiento esperado de 17% y un desvo
estndar de 10%. Calcule:
a) La probabilidad de que en el prximo bimestre el rendimiento de BEBIDAS S.A. est entre
20% y 25%.
b) La probabilidad de tener un rendimiento negativo.

3) En los siguientes cuadros se presentan los posibles valores de rentabilidad tanto para la
accin de la empresa 1 como de la empresa 2.

R
1
p (R
1
)

R
1
p (R
1
)
-5 0,08 0 0,1
10 0,23 18 0,15
20 0,52 28 0,5
25 0,17 40 0,25
1 1

Cul de las dos acciones es ms riesgosa y por qu?

CAPTULO 1- PGINA 47

4) El rendimiento de una determinada especie financiera tiene distribucin normal. El rendi-
miento esperado es de 23% y el desvo estndar de 14%. Una persona har una inversin en
esta especie si la probabilidad de tener rendimiento negativo es inferior a 0,10. Qu decisin
tomar?

5) Calcule el riesgo y el rendimiento esperado de un portafolio formado por acciones de JJ
S.A., cuyo riesgo es 23% y su rendimiento esperado es de 36%, y acciones de MM S.A. cuyo
riesgo es 15% y su rendimiento esperado es 28%, sabiendo que el coeficiente de correlacin
lineal entre ambas especies es 0,40 y el inversor destinar la quinta parte de su dinero en JJ
S.A.

6) El mercado de PAMPA MEDIA, es un mercado eficiente, y el rendimiento de los portafo-
lios formados con las especies que cotizan en l se distribuyen normalmente. Un inversor neu-
tro al riesgo ha formado un portafolio utilizando el 15% de su capital en acciones de la empre-
sa VIA S.A., el 30% de su capital en acciones de CAF S.A., y el resto de su capital en ac-
ciones de BOLSA S.A. La consultora FINANCIERA DEL CENTRO ha calculado que:
VIA S.A. tiene un rendimiento esperado de 12% y un desvo estndar de 10%.
CAF S.A. tiene un rendimiento esperado de 21% y un desvo estndar de 15%.
BOLSA S.A. tiene un rendimiento esperado de 17% y un desvo estndar del 13%
El coeficiente de correlacin lineal entre los rendimientos de VIA S.A. y CAF S.A. es 0,56
El coeficiente de correlacin lineal entre los rendimientos de VIA S.A. y BOLSA S.A. es 0,78
El coeficiente de correlacin lineal entre los rendimientos de BOLSA S.A. y CAF S.A. es
0,91
Calcule la probabilidad de que el portafolio del inversor tenga rendimiento positivo.

7) De acuerdo a la funcin de utilidad de un inversor, ste puede aceptar un riesgo mximo de
15% y un rendimiento de 30%. Este inversor tiene oportunidad de invertir en un portafolio de
riesgo cuyo rendimiento esperado es 40%, pero el riesgo es de 25% y tambin puede invertir
en un bono libre de riesgo con un rendimiento de 8%. Qu actitud tiene el inversor frente al
riesgo? Qu proporcin del capital total destinar a la inversin de riesgo? Cul ser el ries-
go y el rendimiento esperado de la inversin?

8) De acuerdo a la funcin de utilidad de un inversor, ste puede aceptar un rendimiento espe-
rado de 60% aunque su riesgo sea 40%. Este inversor tiene oportunidad de invertir en un por-
tafolio de riesgo cuyo mximo rendimiento esperado es 50% pero el riesgo es de 25%, o en un
activo libre de riesgo con un rendimiento del 7%. Qu actitud tiene el inversor frente al ries-
go? Qu proporcin del capital total destinar a la inversin con riesgo? Cul ser el riesgo
y el rendimiento esperado de la inversin?

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: TASA DE RENDIMIENTO LIBRE DE RIESGO

: RENDIMIENTO LIBRE DE RIESGO

: Rendimiento libre de riesgo.

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