LAS FINANZAS EN COLOMBIA

n Colombia y en el mundo capitalista, el gerente financiero

enfrenta dos problemas bsicos. El primero es decidir cunto y
en qu debe la empresa invertir, y el segundo es cmo
conseguir el efectivo que precisa para llevar a cabo sus
inversiones. La primera cuestin es la decisin de inversin, o
de presupuestacin de capital (capital budgeting decisin), y la
segunda es una decisin de financiamiento. Es la tpica divisin de
la gerencia financiera en su componente ms cientfico, la
tradicional evaluacin de proyectos, y en su funcin ms conocida, la
consecucin de fondos.

Para llevar a cabo su actividad una firma requiere una gran variedad de
activos, algunos tangibles como mquinas, terrenos y equipos, y otros
intangibles como tecnologa, marcas, patentes y otros. Todos estos
activos tienen un costo y para adquirirlos la empresa acude al mercado de
capitales donde coloca acciones, emite abonos, consigue crditos, contrata
leasings y, en fin, coloca todo tipo de activos financieros.

La labor del gerente financiero tiene xito solo cuando los accionistas ven
incrementado el valor de su inversin por obra de la gerencia. Y esto slo
se logra cuando se toman buenas decisiones de inversin, que son
aquellas que resultan en la adquisicin de un activo que vale ms de lo que
cuesta, es decir, de un activo que hace una contribucin neta al valor de la
inversin del accionista (shareholder value). El secreto del xito de la
gerencia financiera es, pues, crear valor.

Ntese que en toda la definicin anterior sobre la funcin de la gerencia
financiera nada toca con el pasado. Se habla siempre de decisiones que
afectan el futuro. Hacer inversiones, conseguir los fondos. Esta definicin
ha sido tomada del libro Principles of Corpotate Finance de Brealy and
Myers (Tercera Edicin, McGraw - Hill, New York.). Este libro me fue
recomendado por un distinguido profesor de finanzas de una conocida
universidad norteamericana y es, segn l, el texto ms comnmente
utilizado, hoy, en las escuelas de especializacin en negocios de ese pas -
su segunda edicin se consigue traducida al espaol en Colombia.
Tras su lectura no he podido sustraerme del deseo de hacer algunos
comentarios sobre lo que se est enseando y practicando en materia de
finanzas en los pases desarrollados, en comparacin a lo que en
Colombia ocurre, anticipando que de la comparacin salimos mal librados.
Lo hago con el nimo de arrojar luces y de crear inquietudes, ahora que el
pas se ha involucrado irreversiblemente en un proceso de apertura que
E
nos obliga a ser competitivos y eficientes, y a adoptar las ltimas
tecnologas disponibles.

La primera impresin es que las casi mil pginas del texto revisado tan solo
se hace una mencin tangencial al uso de los balances. Es como si la
contabilidad no existiera para fines financieros. Todo el nfasis se coloca
en aprender a calcular valor presente, y para ello lo que se requiere es
destreza en la construccin de flujos de fondos y una gran profundidad
conceptual para estimar la tasa con la cual se deben descontar, este ltimo
tpico directamente relacionado con el anlisis de riesgo.

Para nosotros, en Colombia, finanzas es sinnimo de balances. Le damos
una gran importancia a la contabilidad, no slo en lo acadmico sino en lo
prctico. Y la contabilidad es el anlisis del pasado cuando las finanzas
debe ser el estudio del futuro. La contabilidad es una fotografa de ayer
y las finanzas una pelcula del maana. Y el xito de las empresas est
hacia adelante y no hacia atrs. En las empresas tenemos muchas
personas dedicadas a armar mensual y tardamente los balances y los
estados de prdidas y ganancias, usualmente equipados de un costoso
computador. Por el contrario, slo hay un puado de gente, que cuenta
con un par de computadores personales, encargado de mirar al futuro y de
analizar realmente los resultados anteriores. Ellos producen los
presupuestos y proyectan las nuevas inversiones.

Este es en mi concepto uno de los mayores errores en la conduccin de
las empresa en Colombia, y seguramente en casi todos los pases,
incluyendo los desarrollados, que an dan mucho nfasis a la contabilidad.
Meditando sobre la existencia de los tradicionalmente grandes equipos
humanos y fsicos en la contabilidad, hallamos razones de arraigo
corporativo, as como justificaciones legales e institucionales. Sin embargo
tenemos que concluir que, en la prctica, todo el esfuerzo se hace para
presentarle unas cifras aceptables a la Administracin de Hacienda, a la
Comisin de Valores y a todas las entidades del Estado que nos distraen
de la funcin primordial de generar riqueza.

Los departamentos financieros son pequeos comparados con los de
contabilidad y es en los primeros donde se debe analizar el futuro de la
empresa, no solo a nivel del estudio de proyectos particulares de inversin,
sino tambin al de las unidades productivas y del conjunto mismo de la
empresa, evaluando los resultados previsibles de aplicacin de nuevas
estrategias. La labor de estos departamentos es plasmar en flujos de
fondos el asunto analizado, bien sea un presupuesto, el resultado de
acometer una inversin o el de adquirir una nueva empresa. Y para ello,
con certeza, no hace falta contar con la contabilidad. Un flujo de fondos se
puede construir autnomamente, bien sea para la empresa completa, para
una unidad o lnea de la empresa o para algn proyecto de inversin en
particular. Los flujos de fondos resuelven casi todas las crticas que hoy
enfrenta la contabilidad tradicional. Ellos solo registran desembolsos o
ingresos de dinero, considerando siempre dinero del mismo perodo,
mientras que la contabilidad no distingue su ubicacin en el tiempo,
mezclando pesos corrientes constantes.
Adicionalmente, como el flujo de fondos solo considera transacciones en
efectivo y abarca perodos ms o menos largos de anlisis, en l no hay
lugar a trucos o a interpretaciones amaadas sobre cmo depreciar, cmo
amortizar o qu sistema de inventarios considerar. La contabilidad solo
considera un perodo, pudindolo presentar satisfactorio a costa de los
resultados futuros.

El seguir apegados a la contabilidad a nivel empresarial, acadmico y
gubernamental, se debe en mi concepto a un atraso en materia de
conocimientos sobre la evolucin que ha habido en las finanzas en los
ltimos veinte aos. Administracin financiera, de Robert Jhonson
(CECSA, Mxico, 1963) fue el texto de finanzas que todos utilizamos en las
escuelas de negocios, aqu y en los Estados Unidos, en las dcadas de los
sesenta y setenta. Era un texto con mucho nfasis en el anlisis de
balances, de razones financieras. En l se presentaban los temas
financieros de manera inconexa. Por una parte iba el anlisis del punto de
equilibrio y por otra la presupuestacin y el apalancamiento. El summum
era construir estados de prdidas y ganancias y balances a partir de los
datos que se insinuaban en el enunciado de un problema. Los balances
parecan el fin y no el medio. Poca atencin se daba a los flujos de fondos
como herramienta para el clculo del valor presente. Por aparte se
enseaba, y se ensea, evaluacin de proyectos y, desgraciadamente, con
un nfasis en la parte mecnica de deduccin y aplicacin de frmulas,
como bien lo recordarn quienes utilizaron el texto de Grant e Ireson
(Engineering Economy, Ronald, New York. ). Salvo contadas
excepciones, las escuelas de administracin siguen los esquemas
tradicionales de enseanza en materia de finanzas, en los cuales el nfasis
se pone en los estados contables ms conocidos y la evaluacin de
proyectos se considera casi que materia aparte, ms del inters de los
ingenieros.

El gobierno tambin sufre de la misma influencia y es en la realidad el que
regula los departamentos de contabilidad de las empresas, a travs de
reglas bien rgidas que ltimamente se han elevado a la categora de
decretos. Tenemos, pues, grandes grupos humanos dentro de las
compaas que producen ms para el Estado que para quien les paga. Y
en el fondo, todo ello ocurre porque el gobierno descubri hace tiempo que
es ms fcil controlar la evasin en las unidades productivas que en las
personas naturales. Los bancos son otros que caen en el mismo pecado.
En lugar de preocuparse por saber si el deudor potencial generar caja
para cubire la obligacin solicitada, y por entender su negocio, proceden a
analizar los estados financieros histricos y a proyectar balances y estados
de prdidas ganancias mezclando trminos corrientes con constantes, en
un esfuerzo que a la postre les resulte inocuo.

Afortunadamente, es el mismo gobierno quien lleva la delantera en
actualizar los estados financieros con la inflacin, para resolver uno de sus
defectos, y se orienta hacia la eliminacin del impuesto sobre patrimonio, lo
que aminorar la presin sobre la necesidad de calcular balances y tendr
repercusiones bien favorables en los resultados de las bolsas de valores.
Qu constructivo sera que el gobierno volviera a considerar la
implantacin de la contabilidad de caja. Una contabilidad donde los
ingresos fueran todos los recaudos de efectivo, y los egresos las
erogaciones, incluyendo las adquisiciones de bienes de capital. Un equipo
comprado ira inmediatamente al gasto, fomentando la inversin y
simplificando los asientos contables, al poder olvidarse por completo de la
depreciacin y de los ajustes por inflacin.

Uno de los pocos usos que en los pases desarrollados se da a los
balances es en el clculo de razones financieras. Existen organizaciones
especializadas dedicadas a acopiar estadsticas sobre razones para cada
industria, proporcionndole a las empresas indicadores contra los cuales
comparar sus resultados (benchmarks). No obstante, la tendencia es a ser
muy cautelosos en el uso de estos indicadores, ya que en los balances se
mezclan sumas de diferentes aos y en los estados de prdidas y
ganancias se pueden presentar cifras que distorsionan la realidad. En
nuestro medio es poco lo que se hace en esta direccin, destacndose el
esfuerzo de la Superintendencia Bancaria en proporcionar indicadores al
sistema bancario.

Estrictamente hablando, los estados contables aportan bien poco en valor
agregado a una empresa. Las empresas podran controlarse y proyectarse
con base en flujos de fondos, llevando algunos registros bsicos. Los
departamentos de contabilidad cuestan y poco producen, y as deban
entenderlo el gobierno, los bancos, las agremiaciones y las empresas,
mecanizando al mximo la contabilidad y fortaleciendo las reas de anlisis
financiero. Esto est muy a tono con lo que pregona la calidad total como
filosofa de gerencia, cuando pide centrarse en lo que aade valor a la
organizacin. Sobre esto se esta actuando en los Estados Unidos, donde
hay grupos interdisciplinarios dedicados a aproponer reformas de fondo a
la contabilidad. Alfred Rappaport, (Creating Shareholder Value, Free
Press, New York ) sintetiza lo que est ocurriendo en ese pas diciendo
que la contabilidad fue durante quinientos aos, y hasta 1930, una medida
de liquidez y de solvencia, para desviarse despus hacia mediciones de
utilidades, volviendo hoy a orientarse por sus rumbos correctos. Su otra
conclusin es que la industria ha estado usando tcnicas de evaluacin de
proyectos solo apara analizar proyectos puntuales de inversin, como
compra y remplazo de equipos, cuando su uso se debe extender al
anlisis macro de la empresa y de sus unidades productivas, con el fin de
evaluar tambin las diferentes estrategias empresariales.

Las instituciones financieras son quizs las nicas entidades que en
Colombia pueden utilizar los balances casi sin temor, pues sus
movimientos son esencialmente de dinero, no dan lugar a interpretaciones
contables. Adems, la Superintendencia del ramo les regula estrictamente
las contabilizaciones. Para los bancos los balances sirven, adems, para
calcular permanentemente sus apalancamientos, ya que ellos deben cubrir
ciertas relaciones de activos a patrimonio.

La segunda gran impresin que queda de la lectura del primer libro referido
es la pobreza del mercado de capitales en Colombia. Es en este mercado
donde las empresas colocan sus activos financieros (acciones, bonos,
crditos, leasings, otros), para levantar fondos con los cuales acometen
sus inversiones. Tericamente debe ser un mercado perfecto, que por
accin de la oferta y la demanda fija los precios a los activos financieros.
Fijar el precio es su mxima funcin, a ms de permitir el intercambio de
dinero por papeles, o viceversa, de acuerdo con la perferencia que dada
quien tiene, entre gastar hoy o hacerlo maana (siempre y cuando hacerlo
maana en lugar de hoy le signifique una ganancia : el inters). El
mercado norteamericano de capitales se aproxima, segn estudios serios a
un mercado perfecto. Hay completa informacin, nadie domina ms del
2% del mercado, hay libertad de ingreso y de salida y ha funcionado
bastante lgica y vendedores perciben lo que ocurre en las empresas y
traducen esa percepcin en cifras que dan valor a los papeles que se
transan. Nuestro mercado de capitales, especialmente nuestras bolsas de
valores, son por el contrario un mercado imperfecto, controlado por unos
pocos, con limitaciones de acceso, incluso gubernamentales, donde uno de
los mayores propsitos es rebajar el valor de las acciones para aminorar el
impuesto sobre patrimonio que se paga en cabeza de los socios. Habr
que revisar las medidas que impiden el acceso de las empresas pequeas
y medianas a las bolsas.- Estas empresas son el semillero de las
empresas del futuro y deberan tener acceso al mercado de capitales para
crecer por medio de la emisin de acciones. En lo que si estamos
progresando es en la diversidad de fuentes de financiacin a las que las
empresas estn en capacidad de acceder. Hemos visto emerger el
leasing, el factoring, las aceptaciones, y vendrn muchas ms,
relacionadas seguramente con fuentes externas de financiacin , como
consecuencia de la apertura del sector financiero. Los swaps y los
mecanismos de cobertura se impondrn rpidamente. Tambin han hecho
su aparicin los bonos, los bonos convertibles en acciones y las acciones
preferentes. Sin embargo, el mercado de acciones es verdaderamente
limitado., y este debe ser el primer origen de fondos par financiar las
inversiones.

La casi total ignorancia que tenemos sobre el anlisis de riesgo es la
tercera gran inquietud que deja la lectura de este libro y de los dems
textos estadounidenses sobre la materia. Esta debilidad es consecuencia
directa de la ausencia de un mercado de capitales. Los norteamericanos
distinguen entre el riesgo inherente al negocio, el que surge de estructura
de capital - grado de apalancamiento- o del que es comn a todas las
empresa, que dependen de coyunturas econmicas que afecta a todo el
sistema. Cuentan con estadsticas desde comienzos de siglo y es as
como tienen establecidas perfectamente las relaciones entre rentabilidad y
riesgo. As por ejemplo, las notas del gobierno (treasury vills), que son
papeles a corto plazo sin riesgo alguno, han rentado histricamente el
0.4% anual en trminos reales, los bonos del gobierno el 1.4%, los bonos
corporativos de largo plazo un 2.1% y las acciones consideradas las
quinientas empresas grandes que aparecen en el Standard and Poors
Composite Index) un 8.8%. Como se aprecia, a mayor riesgo mayor
retorno. A la par con estas estadsticas han desarrollado otras que miden
el riesgo de cada accin, relacionando la reaccin de cada papel contra el
promedio. Los beta, que as se llaman los indicadores de riesgo miden la
volatilidad de una accin contra la del portafolio del mercado. Las acciones
ms voltiles que el mercado -beta mayor que uno - son de ms riesgo y
se espera que renten ms por concepto de dividendos y de apreciacin de
su valor. Estos valores les permiten calcular el costo de las acciones
cuando se trata de definir la mejor estructura de capital, o de buscar una
tasa de descuentos para un flujo de fondos futuro. Tambin se usan para
estimar el rendimiento esperado de una inversin, comparndolo con otra
de similar riesgo - igual beta -. En nuestro pas nada de esto existe.

Las consecuencias de estas tres grandes deficiencias - demasiado
nfasis en balances, deficiencias del mercado de capitales y falta de
conciencia sobre los efectos del riesgo - se traducen en Colombia en
una gran incapacidad para saber cunto valen las cosas. Lo primero que
se nos ocurre cuando se trata de evaluar el precio de una empresa o de
una accin es restar los pasivos de los activos en busca del valor
intrnseco. Gran falla que ha conducido a grandes descalabros. Activos
costosos pueden valer poco por haberse vuelto obsoletos. Nosotros, en
sntesis, no sabemos cunto valen las cosas y por tanto estamos en
condiciones de inferioridad en un proceso de apertura. Nuestras empresas
podran adquirirse a bajo precio, nuestros productos, hasta ahora
protegidos. Habr que venderlos a precios acordes con los forneos.

Los mensajes de este artculo son varios. El primero va para las
universidades, pidindoles que cambien el nfasis en la enseanza de la
finanzas, del contable al del uso del valor presente para evaluar las
decisiones. Esto implica reforzar tcnicas y conceptos de flujo de fondos e
integrar la enseanza de la evaluacin de proyectos a la finanzas. El
segundo va para el gobierno, solicitndole que reflexione sobre la prdida
de tiempo que para la empresas representa todo el actual que implica la
legislacin tributaria, y lo poco que a las empresas les produce. Se
necesita, adems fortalecer el mercado de capitales, democratizando el
acceso a la bolsa para hacerla un mercado que tienda a la perfeccin. Los
accionistas son la esencia del sistema capitalista. Ellos invierten sus
ahorros sin la seguridad en un retorno. Toman riesgos y fuerzan a las
empresas a ser eficientes. Los acreedores, en cambio, tienen casi
asegurados sus intereses. El tercero va para los bancos. Da grima or, a
un muchacho recin graduado, enganchado como analista de crdito,
hacer preguntas sin sentido sobre los estados financieros antiguos de una
empresa, en lugar de concentrarse en entender el negocio y auscultar su
porvenir ya . El cuarto va para los contadores, recomendndoles,
como muchos lo estn haciendo, buscar sus clientes internos dentro
de la empresa. Con ellos est su principal compromiso y para ellos
es que en realidad trabajan. Finalmente, a las empresas se les est
recomendando utilizar tcnicas de la evaluacin de proyectos (capital
budgeting decisin), muy especialmente la del valor presente neto, para
todos sus fines, en lugar de hacerlo para juzgar tan solo la bondad de
algunas inversiones.

Para ello deben decrecer el nfasis en el estudio de los balances y
fortalecer el anlisis financiero. Un primer ejercicio, que todos deberamos
hacer, es calcular el valor intrnseco y con el de las acciones.
Adicionalmente, deberamos revisar lo que cada unidad independiente de
produccin (strategic business unit) est aportando al valor de la
compaa, para reestructurar, vender o cerrar aquellas unidades
ineficientes.

Para terminar, es bueno aclarar que existen todava muchas preguntas sin
respuestas en el rea financiera, an en los pases ms desarrollados. Una
que no est clara es la correcta estructura de capital, es decir, la mezcla
entre acciones y deuda. Las respuestas van desde los que afirman que el
valor de la empresa es independiente de su estructura de capital -
Modigliani y Miller - hasta quienes concluyen que el grado de
endeudamiento s tiene importancia. Personalmente creo que en Colombia
tiene gran importancia. Otra pregunta sin respuesta es que tanto efectivo
debe mantenerse. La eterna disyuntiva entre liquidez y rentabilidad.
Todos estn de acuerdo en asignarle una utilidad marginal a la posesin
de efectivo, que decrece. La otra pregunta sin respuesta es el grado de
riesgo de un proyecto. Estimarlo tiene mucho de adivinanza.

Queda, pues, mucho pro hacer en materia de finanzas en Colombia, y
debemos intentarlo para poder competir eficientemente en los nuevos
mercados de apertura.
Los das del gerente financiero solamente dedicados a la mecnica
bancaria de levantar fondos y hacer relaciones pblicas han terminado.


LUIS FERNANDO GUTIERREZ MARULANDA.