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MARTES 6 DE ABRIL DE 2010

En las clases anteriores


hemos analizado la primera de
las preguntas relevantes que
abordamos en este curso:
cmo aumentar el valor de
una empresa? La respuesta
que hemos entregado hasta el
momento es: invirtiendo en
proyectos que tengan VAN
positivo.
Ahora es tiempo de
acometer algunos temas que
tienen que ver con el lado
derecho del balance: cmo
financiar los proyectos que se
decide emprender? con qu
proporcin de deuda y de
capital? influye esto en el
valor del proyecto o la
empresa? En otras palabras,
cul debe ser la estructura de
capital de la empresa?
El recurso bsico de una
compaa es el flujo de caja
generado por sus activos.
Cuando la compaa est
enteramente financiada por
capital, el flujo completo va a
manos de sus accionistas.
Cuando hay capital y deuda, el
flujo se divide en dos: uno
relativamente seguro, que va a
los tenedores de deuda, y otro
ms riesgoso, que pertenece a
los accionistas.
La deuda tiene prioridad en
todos los pagos de la
empresa: el pago de intereses
y principal se realiza antes de
cualquier pago de dividendos
o toma de utilidades, y, en
caso de quiebra, los
acreedores tienen prioridad
sobre la liquidacin de los
activos.
CMO FINANCIAR PROYECTOS?
La estructura de capital es una decisin vital para una empresa.
D
EUDA
O CAPITAL
MARTES / CLASE 4 DE 10
Le eleccin de una estructura
de capital adecuada es una
decisin a la cual los gerentes
de finanzas dedican mucho
tiempo. MM (Modigliani y
Miller), sin embargo, opinan
que, si los mercados
financieros son perfectos, esta
decisin no tiene relevancia.
El valor de la firma est
determinado por el lado
izquierdo del balance, no por
el derecho.
MERCADOS PERFECTOS
Imagine dos empresas que
generan el mismo nivel de
resultados operacionales y que
difieren solamente en su
estructura de capital.
La firma A no tiene deuda.
Por lo tanto, el valor (de
mercado) de su patrimonio o
capital es igual al valor de sus
activos. La firma B, por su
parte, est endeudada en un
monto D. En este caso, el valor
de su patrimonio es igual al
valor de sus activos menos el
valor de la deuda.
Suponga que compra 1% de
las acciones de la firma B.
Entonces su pago ser 1% de
las utilidades despus del pago
de intereses. Pero este pago es
exactamente el mismo que
obtendra comprando 1% de
las acciones de la firma A y
endeudndose, a nivel
personal, en una proporcin
equivalente al monto D.
En mercados perfectos, dos
activos que generan el mismo
pago total deben valer lo
mismo. Por lo tanto, el valor de
los activos de la firma B es
exactamente igual al de los de
la firma A. El hecho de tener
deuda no genera ni destruye
valor en mercados perfectos.
Entonces, para qu
endeudar a las firmas, si los
accionistas lo pueden hacer
por su cuenta?
Esta es la base de la famosa
proposicin I de MM: en
mercados perfectos, el valor de
mercado de una compaa es
independiente de su estructura
de capital.
Pero el endeudamiento
aumenta el retorno del capital.
Supongamos que el valor de
mercado de los activos de A es
$1.000 (igual a su patrimonio),
y para B tanto su deuda como
su patrimonio valen $500, con
la deuda al 10%. Ver el retorno
del capital para distintos
niveles de resultado
operacional en la Figura 2.
Cmo pueden los
accionistas estar indiferentes
ante el endeudamiento, si este
incrementa el retorno
esperado sobre su inversin?
La respuesta es que todo
incremento en el retorno
esperado est compensado
exactamente por un aumento
en el nivel de riesgo, y por lo
tanto, en el retorno que los
accionistas exigen a su
inversin. Nuevamente, el
endeudamiento no genera
valor.
Tiene sentido entonces
tomar deuda? Tiene sabores y
sinsabores, como veremos.
El beneficio tributario de la
deuda. El financiamiento por
deuda tiene una ventaja
importante: los pagos de
inters son deducibles de
impuestos.
Considere la Figura 3 que
muestra los flujos asociados a
las firmas A y B del ejemplo
anterior, si es que existen
impuestos del 20%. Como se
ve, la suma de los flujos que
van a los accionistas y a los
tenedores de deuda de la
empresa (esto es, a todos
quienes tienen derechos sobre
los flujos de activos de la
empresa) son mayores en el
caso con deuda (firma B).
La diferencia, dada por un
ahorro en el pago de
impuestos, es lo que se conoce
como el tax-shield o beneficio
tributario de la deuda. Este se
calcula, para un perodo
determinado, por el monto de
intereses multiplicado por la
tasa de impuestos a las
empresas ($50 x 20% = $10, en
el ejemplo).
Con esto, la proposicin I de
MM ya no aplica: el
endeudamiento ha aumentado
el valor de los activos de la
compaa. La proposicin
ajustada es la siguiente: Valor
de los activos de la empresa=
Valor con financiamiento
completo de capital + Valor
presente del beneficio
tributario.
En caso de deuda
permanente, se puede
demostrar que: Valor de los
activos de la empresa= Valor
con financiamiento completo
de capital + t x D. Donde t es la
tasa de impuestos y D, la
deuda total.
Es importante tener claro,
eso s, que estos beneficios
existen a nivel de compaa.
Una vez que los flujos se
reparten (sea en forma de
dividendos o intereses), estn
sujetos a impuestos a las
personas naturales que pueden
disminuir, o incluso eliminar,
los beneficios.
Disciplinar a la
administracin. La deuda
implica pagos con los que la
compaa debe cumplir
regularmente. Para poder
responder a estos
compromisos, se debe
procurar ser eficientes, recortar
gastos e invertir slo en
proyectos rentables.
Una deuda elevada acta
como incentivo para que la
administracin ponga especial
nfasis en estos aspectos. Es
ms, endeudar a las compaas
puede permitir crear valor, al
otorgar los incentivos
adecuados a la administracin.
Este es el concepto que
justifica las llamadas compras
apalancadas de empresas,
donde la adquisicin se
financia utilizando un alto nivel
de deuda.
EL MERCADO INTERPRETA
Las seales al mercado.
Otra forma de explicar la
estructura de capital de las
empresas est relacionada con
las seales que se envan al
mercado al emitir los distintos
instrumentos.
Estas seales se generan
porque existe informacin
asimtrica entre la
administracin de una empresa
y los inversionistas. Esto es, la
administracin conoce mejor
que nadie el futuro de la
empresa. As, cualquier
emisin de instrumentos
financieros ser interpretada
por el mercado.
Si se emite capital (o
acciones), el mercado leer
que la administracin est
pesimista con respecto al
futuro de la compaa, ya que
piensa que sta no ser capaz
de pagar ms deuda.
Adicionalmente, la
administracin tendr
incentivos a emitir capital
solamente si considera que la
accin est sobrevalorada en el
mercado. De esta forma, una
emisin de acciones es tomada
como una seal de que su valor
est alto. El valor de las
acciones tiende a caer cuando
se anuncia una emisin de
capital.
La emisin de deuda en
lugar de capital soluciona estos
problemas. As, las compaas
optarn para su financiamiento
en primer lugar por los fondos
generados internamente. Si
deben recurrir al mercado,
preferirn una emisin de
deuda. Solamente en casos
puntuales elegirn aumentos
de capital.
Pero, si de verdad se genera
valor con el endeudamiento,
por qu no se endeudan ms
las empresas?
ESTRS FINANCIERO
Los costos del estrs
financiero. La respuesta a la
pregunta anterior est dada
por la existencia de costos
asociados a la situacin de
estrs financiero de una
compaa (cuando tiene
dificultades para cumplir sus
compromisos de pago a los
acreedores).
Esta situacin destruye valor
para la firma. Por lo tanto, los
inversionistas ajustan el valor
de la compaa por el valor
presente de los costos de
estrs. Estos son mayores
cuanto ms probable es que la
firma caiga en esta situacin, y
cuanto ms altos sean los
costos enfrentados en este
escenario.
Para incorporar lo anterior,
ajustamos una vez ms la
expresin que da cuenta del
valor de una firma: Valor de los
activos de la empresa= Valor
con financiamiento completo
de capital + Valor presente del
beneficio tributario - Valor
presente de los costos de
estrs financiero.
La probabilidad de que la
empresa entre en dificultades
(y por lo tanto el valor presente
de los costos de estrs)
aumenta a medida que la
empresa se endeuda ms, ya
que su compromiso de pagos
de intereses (que son
independientes del
rendimiento del negocio) se
hace mayor.
De esta forma, un aumento
en la deuda genera, por un
lado, un mayor beneficio
tributario, pero por otro, un
incremento en el valor
presente de los costos de
estrs financiero. Dados estos
efectos contrarios, debe haber
una cantidad de deuda que
maximice el valor de la firma.
Esto se logra cuando los
efectos positivos y negativos
de un incremento marginal en
el nivel de deuda se
compensan exactamente.
Segn la teora del trade-off
o arbitraje, las compaas
elegirn precisamente este
nivel de deuda (ver Figura 4).
Los costos de la quiebra.
Estos se refieren a costos
directos, relacionados con
procesos legales e indirectos
asociados a que los accionistas
y los tenedores de deuda
tienen intereses contrapuestos.
E
STRUCTURA DE
FINANCIAMIENTO
Endeudarse tiene
sabores y
sinsabores.