Introduccin

Cmo elige una firma su relacin deuda

capital?
Cul es el ratio que maximiza los
intereses de los accionistas?
Valor de una empresa:
V = B + S
V = Valor de la empresa.
B = Valor de mercado de la deuda.
S = Valor de mercado del patrimonio.
Ejemplo:
Valor de mercado de una empresa: $1.000
100 acciones con valor de $10 cada una.
No existe deuda (unleveraged firm).
La empresa desea pedir $500 para el pago de
dividendos a sus accionistas.
Lo anterior puede implicar que el valor de
la empresa sufra un incremento, una cada
o que no cambie en lo absoluto.
De acuerdo a estimaciones de la empresa, el
valor de sta no cambiar en ms de $250
en ambas direcciones.
I II III
Deuda 500 500 500
Capital 750 500 250
Valor 1250 1000 750
El cuadro muestra el valor de la empresa
despus del pago de dividendos, con lo
cual se reduce el valor del capital
perteneciente a los accionistas.
Existen infinitas posibilidades de valores
finales de la empresa.
Ganancia de los accionistas:
I II III
Ganancias de Capital -250 -500 -750
Dividendos 500 500 500
Neta 250 0 -250
La decisin de reestructurar o no depende
del resultado esperado.
Caso I: El valor de la firma aumenta y la
ganancia del accionista tambin.
Caso II: No existe cambio en la riqueza del
accionista o en el valor de la firma.
Caso III: El valor de la firma disminuye y la
ganancia del accionista tambin.
Cambios en la estructura de capital
perjudican al accionista si y slo si el valor
de la firma disminuye.
Determinacin De La Estructura De
Capital ptima
Modigliani y Miller: Proposicin
I (No Impuestos)
Los autores proponen que el valor de la
firma no cambia bajo diferentes
estructuras de capital.
Estrategia 1: Supongamos una firma sin
deuda y donde todo lo generado se paga en
dividendos.
Vu = Valor de la firma.
Si compramos un 15% de la firma:
Pagamos: 0,15 * Vu
Recibimos: 0,15 * Ganancias
anuales de la firma
Estrategia 2: Invertir en otra firma con las
mismas caractersticas que la anterior, pero
con deuda.
Si compramos un 15% de la firma:
Recibimos: 0,15 * (ganancias - intereses)
cada ao.
La estrategia 2 es ms riesgosa que la
estrategia 1, debido a la deuda.
Los intereses se pagan primero que los
dividendos.
Consideremos un tercer comprador, un
arbitrador, que plantea la siguiente
estrategia:
Dado B1 = Valor de la deuda de la empresa.
Endeudarse con un banco en 0,15 * B1.
Usar lo recaudado ms su propio capital para
comprar 15% de la empresa no endeudada.
La estrategia de pagos es:
Inversin Inicial: 0,15 * Vu - 0,15 * B1
Flujos Esperados: 0,15 * ganancias -
0,15 * intereses
Comparando las estrategias 2 y 3, la
inversin inicial de ambas estrategias es:
Estrategia 2: 0,15 * S1
Estrategia 3: 0,15 * Vu - 0,15 * B1
Debido a que ambas estrategias pagan lo
mismo en dividendos, las inversiones
iniciales debern ser las mismas.
Al analizar la inversin inicial de ambas
estrategias:
Vu = S1 + B1
Por definicin: -S1 + B1 = V1
Entonces: Vu = V1
Leverage Financiero y
el Valor de la Firma
Ejemplo:
Trans Am Co. actualmente no tiene deuda
en su estructura de capital.
La empresa piensa emitir deuda para
comprar sus propias acciones.
Item Presente Propuesta
Activos 8.000.000 8.000.000
Deuda 0 4.000.000
Tasa 10% 10%
Valor Acc. 20 20
N Acc. 400.000 200.000
El administrador propone que la empresa
estar mejor con deuda.
Propone tres escenarios posibles, con igual
probabilidad de ocurrencia cada uno.
Alternativas de Estructura de Capital para
Trans Am Co.:
Situacin Actual
Recesin Normal Expansin
Retorno en Activos (ROA)
5% 15% 25%
Ganancias antes de intereses (EBI) en miles
$400 $1.200 $2.000
Ganancias despus de intereses en miles
$400 $1.200 $2.000
Retorno sobre el patrimonio (ROE)
5% 15% 25%
Ganancias por accin
$1.0 $3.0 $5.0
Situacin con Deuda
Recesin Normal Expansin
Retorno en Activos (ROA)
5% 15% 25%
Ganancias antes de intereses (EBI) en miles
$400 $1.200 $2.000
Ganancias despus de intereses en miles
$0 $800 $1.600
Retorno sobre el patrimonio (ROE)
0% 20% 40%
Ganancias por accin
$0 $4.0 $8.0

El administrador concluye que:
1.-El efecto leverage financiero depende de
las ganancias de la firma antes de intereses.
2.-Debido a que las ganancias esperadas antes
de intereses son $1.200.000, los accionistas
estarn mejor bajo la propuesta de nuevo
endeudamiento.
De acuerdo con un consultor de la empresa,
el punto indicado en (1) es correcto, no as
en (2).
El consultor propone que los accionistas
pueden endeudarse por su propia cuenta si
lo desean, replicando la estrategia
propuesta.
Los supuestos del modelo se basan en que
los accionistas se pueden endeudar a la
misma tasa que la empresa.
Modigliani y Miller: Proposicin II
(No Impuestos)
El nivel de riesgo del proyecto cambia con
el nivel de endeudamiento.
El costo de capital del accionista aumenta
con el nivel de deuda de la empresa.
M&Margumentan que el retorno esperado
en el capital est positivamente
correlacionado con el leverage:
deuda riesgo
Para demostrarlo, sabemos que:
r wacc = B rb + S rs
S+B B+S
La proposicin II establece que el retorno del
capital, rs, debe aumentar en relacin a la
deuda.
MM proponen que Rwacc = Ro, y que se
reordene la ecuacin anterior en trminos de
Rs:
Rs = Ro + B (Ro - Rb)
S
S
B
%
K
b
K
S
K
WACC
M&M sugieren que la estructura de capital
es una casualidad de la historia de la
empresa.
Otros argumentos omitidos en este anlisis
son los impuestos y los costos de quiebra.
Lo anterior supone que la tasa de
endeudamiento es igual a Rf.
Para que se de lo anterior, no debe existir
costos de quiebra, costos de agencia, ni
asimetra de informacin
De no ser as, se tiene el siguiente grfico.
S
B
T
a
s
a

d
e

R
e
n
t
a
b
i
l
i
d
a
d

(
%
)
K
b
K
S
K
WACC
Deuda libre
de Riesgo
Deuda
Riesgosa
Las acciones ordinarias y la deuda de Aguas
Residuales del Norte estn valoradas en $50
millones y $30 millones, respectivamente. Los
inversores requieren actualmente un 16% de
rentabilidad sobre las acciones ordinarias y
un 8%de rentabilidad sobre la deuda.
La empresa C se financia totalmente con
acciones ordinarias y tiene una = 1,0. la accin
esta valorada sobre la base de un 10% de
rentabilidad esperada. La empresa decide
recomprar la mitad de las acciones ordinarias y
sustituirlas por un valor igual de deuda. Si r D=
0,05. hallar:
La beta de las acciones ordinarias despus de la
refinanciacin
La rentabilidad requerida sobre las acciones
antes de la refinanciacin.
El valor de todas las acciones de una empresa es
6 millones de dlares y el valor de su deuda es 4
millones. Se estima que el de las acciones es
1,5 y la prima histrica del riesgo de mercado es
10%. El inters de los Pagars del Banco Central
es 4%. Suponga que la tasa de impuesto a la
renta de las empresas es del 40% y que la deuda
se estima como libre de riesgo. Cul es la
rentabilidad esperada de las acciones? Cul es
el coeficiente de los activos de las empresa?
Cul es el costo de capital de la empresa?
acciones
1.5
prima 0.1
R f 0.04
r deuda 0.04
T 0.4
r
acciones
= r
f
+
acciones
(prima de mercado)
r
acciones
= 0.04 +( 1.5 * 0.1 0)= 0.19 19.00 %
WACC= (0.40* 0.04 * 0.60)+( 0.60 *0.19)= 0.1236 =
12.36 %
WACC = r
f
+
activos
(prima de mercado)

activos
=(WACC - r
f
) / prima

activos
= ( 0.1236- 0.04)/ 0.1 =0.836
Estructura r
Deuda 4 0.40 0.04
Patrimonio 6 0.60 ?
Valor empresa 10 1.00