EL FORO CONJUNTO

COMIT DE BASILEA EN SUPERVISIN BANCARIA

ORTANIZACION INTERNACIONAL DE COMISIONES DE TUTULARIZACIN
ASOCIACIN INTERNACIONAL DE SUPERVISORES DE SEGUROS
C/O BANCO INTARNACIONAL DE PAGOS
CH-4002 BASILEA, SUIZA
















Transferencia de Riesgo de Crdito











Marzo 2005
Tabla de Contenidos

Reporte sobre la Transferencia de Riesgo de Crdito: Resumen...........................................1
Ejecutan las transacciones una clara transferencia de riesgo.........................................
Comprenden los participantes los riesgos implcitos.....................................................
Reporte sobre Transferencia de Riesgo de Crdito: Resumen

El reporte adjunto responde a la pregunta realizada por el Foro de Estabilidad Financiera
(FSF, por sus siglas en ingls) respecto a que el Foro Conjunto emprendiera una revisin de la
actividad de transferencia de riesgo de crdito (CRT, por sus siglas en ingls). El reporte fue
preparado por el Grupo de Trabajo sobre Evaluacin de Riesgo y Capital, del Foro Conjunto,
sobre la base de un nmero de entrevistas y discusiones con los participantes del mercado. El
reporte fue emitido sobre bases consultivas en Octubre de 2004. Esta versin final refleja los
comentarios y sugerencias recibidas durante el proceso de consulta, pero no busca proveer una
actualizacin comprensiva de la informacin del mercado contenida en el reporte. Los puntos
clave reunidos durante el proceso de consulta son descritos al final de este Resumen.

Las discusiones del FSF de septiembre del 2003 remarcan la importancia de considerar los
temas de estabilidad financiera que pueden estar asociados con la actividad de CRT y remarca
tres temas en particular: (1) si los instrumentos / transacciones cumplen con una clara
transferencia de riesgo, (2) el grado en el cual los participantes del mercado de CRT
comprenden los riesgos implcitos, y (3) si las actividades de CRT estn llevando hacia
concentraciones indebidas de riesgo de crdito dentro o fuera del sector financiero regulado.
Adicionalmente, el FSF pregunt si exista una necesidad de fortalecer la informacin a los
supervisores y mejorar las divulgaciones pblicas por parte de las instituciones reguladas, as
como si exista la necesidad de mayor informacin sobre riesgos de crdito que son
transferidos a instituciones no-reguladas. Estas preguntas son dirigidas ms adelante.

El Grupo de Trabajo ha llevado a cabo esfuerzos para coordinar con proyectos similares que
han sido iniciados dentro de la Unin Europea. En particular, el Grupo de Trabajo se ha
beneficiado de la participacin directa de individuos estrechamente involucrados en los
esfuerzos del Comit de Supervisin Bancaria del Banco Central de Europa (BSC) y el
Comit de Supervisores Europeos de Seguro y Pensin Ocupacional (CEIOPS). El Grupo de
Trabajo adems ha estado en contacto con un representante del Comit de Reguladores
Europeos de Ttulos (CESR, por sus siglas en ingls) para asegurar el mutuo entendimiento de
los proyectos respectivos. Sobre las bases de estas actividades de relacin, el Grupo de
Trabajo cree que los productos de estos esfuerzos varios pueden ser complementarios.

A manera de trasfondo, es claro que la transferencia de riesgo de crdito, incluyendo las
transacciones como prstamos garantizados, tiene una larga trayectoria. En dcadas recientes,
sindicacin de prstamo y las actividades de titularizacin han experimentado un crecimiento
significativo. El presente reporte, sin embargo, se enfoca ms estrechamente en las nuevas
formas de CRT, en particular en aquellas actividades asociadas con los derivados de crdito.
Las primeras transacciones de derivados de crdito tomaron lugar entre un puado de bancos
pioneros a principios de los aos 90s, con un crecimiento significativo ocurrido a partir de la
ltima parte de esa dcada.

El reporte concluye en que la actividad de CRT (definida como se indica en el contexto de las
transacciones relacionadas-con derivados de crdito) ha estado desarrollando un rpido
porcentaje caracterizado por una significante innovacin del producto, una cantidad en
aumento de participantes del mercado, crecimiento en los volmenes totales de las
transacciones, y las oportunidades continuas de ganancias percibidas para intermediarios
financieros. El reporte, adicionalmente, concluye que el desarrollo continuo del mercado CRT
ofrece beneficios potenciales en forma de mercados ms lquidos y eficientes para la
transferencia de riesgo de crdito. En este contexto, el Grupo de Trabajo cree que los temas
ms importantes a alto-nivel asociados con estos desarrollos, se relacionan con la necesidad de
los participantes del mercado, de continuar mejorando sus capacidades de administracin del
riesgo y para los supervisores y reguladores, de continuar mejorando su entendimiento de
temas asociados y entendimiento de sus capacidades. Consecuentemente, el reporte contiene
una serie de recomendaciones para participantes del mercado y supervisores en las reas de
administracin de riesgo, divulgacin, y enfoques de supervisin. Las recomendaciones
dirigen especficamente las consultas adicionales que surgieron del FSF en relacin con la
informacin y la divulgacin.

El resto de este resumen se enfoca primero en los tres temas especficos remarcados
anteriormente. Este, entonces, discute brevemente algunos de los aspectos de estabilidad
financiera considerados en el reporte y concluye con un resumen de las recomendaciones
incluidas en el reporte.

Ejecutan las transacciones una clara transferencia de riesgo?

En relacin con la pregunta sobre si las transacciones de derivados de crdito ejecutan una
clara transferencia de riesgo, el Grupo de Trabajo cree que los derivados de crdito, a la fecha,
han alcanzado un record relativamente bueno. Existen varios temas a consideras. Primero,
existe la duda del riesgo de la contraparte una contraparte de una transaccin de derivado de
crdito podr desempear sus obligaciones? Los participantes del mercado dirigen este
riesgo en diferentes formas. Una cantidad de transacciones son efectivamente financiadas
directamente, a travs de la emisin de ttulos, siendo as eliminado el riesgo de la contraparte.
An en el caso de transacciones no financiadas, la frecuente marca-al-mercado con
transferencia de colateral es comn, particularmente en relacin con transacciones entre-
negociantes y aquellas que involucran contrapartes de menor calidad. Los participantes del
mercado adems acentan la importancia del adecuado crdito de la debida diligencia con
respecto a contrapartes de derivados de crdito.

Un segundo tema con respecto a alcanzar una clara transferencia de riesgo es si hay
incertidumbres legales asociadas con la transaccin. Los participantes del mercado expresan
el aumento en la confianza en el estatus legal de los swaps de incumplimiento de crdito
utilizando documentacin estndar de la industria, desarrollada por la Asociacin
Internacional de Swaps y Derivados (ISDA, por sus siglas en ingls). En parte, esto es basado
en el desempeo de tales contratos en el contexto de varios incumplimientos de alto-perfil
corporativo. Uno de los temas de mayor reto, asociado con el desarrollo de la documentacin
de la ISDA, ha sido el asunto de si los contratos debiesen cubrir los eventos de
reestructuracin as como las bancarrotas u otros eventos de incumplimiento mejor definidos.

Otro tema en relacin con la documentacin de transacciones es si los documentos
comerciales son igualados y confirmados en una forma oportuna. Mientras que muchos
participantes an informan ms que los niveles deseados de confirmaciones no igualadas,
tienen la esperanza que las recientes iniciativas de igualar la automatizacin de los swaps de
incumplimiento de crdito y los procesos de confirmacin, ayuden a aliviar esta preocupacin.

Con respecto al riesgo legal, de manera ms general, los participantes del mercado han
reconocido que los temas legales ha surgido previamente en el amplio mercado de derivados
financieros en varias reas. Esto incluye el riesgo de que las contrapartes no tengan la
autoridad legal apropiada para ingresar en las transacciones y el riesgo que una contraparte o
cliente pueda buscar evitar el pago, basndose, en instancia, en las fallas de los participantes
del mercado al no realizar divulgaciones adecuadas, o de evaluar la propiedad de la
transaccin y sus riesgos para la contraparte o cliente. Los participantes del mercado
entienden la necesidad de reducir tales riesgos tanto como sea posible, y de este modo
mientras ms lejos parezcan los mercados de derivados de crdito de ser sumamente exitosos
en absorber las lecciones de la experiencia pasada a este respecto. No obstante, la naturaleza
de estos riesgos requerir una vigilancia continua por parte de los participantes y los
reguladores.

Un tema final en relacin con la clara transferencia de riesgo es que algunas transacciones
realmente no tratan de transferir una larga porcin de riesgo de crdito en el primer plano. Por
ejemplo, algunas transacciones estructuradas pueden transferir solamente el riesgo
catastrfico asociado con el grupo ms extremo de resultados del portafolio; estos riesgos
pueden ser ms macroeconmicos que los eventos de crdito.
1
Es, por lo tanto, importante
que todos los participantes tengan un buen entendimiento de las transacciones relevantes y las
circunstancias en las cuales ellos transfieren y no transfieren riesgo de crdito.

Comprenden los participantes los riesgos implcitos?

Los participantes del mercado parecen estar bastante alertas de los riesgos asociados con la
actividad de derivados de crdito, aunque el grado en el cual todos los participantes
comprenden totalmente an los productos nuevos ms complejos puede, obviamente, no ser
determinado con exactitud sobre las bases de un grupo limitado de entrevistas. Casi con
seguridad, el riesgo ms importante, asociado con los derivados de crdito es el riesgo de
crdito que es inherente en y la motivacin para las transacciones en s mismas. Adems,
existen riesgo de crdito legal y de la contraparte definidos exactamente, as como riesgos
operacionales y lquidos, cada uno de los cuales tiene el potencial de crear problemas si no se
manejan apropiadamente. Es importante hacer una distincin entre las dos categoras mayores
de productos del mercado de derivados de crdito: (1) swaps de incumplimiento de crdito,
conllevan el riesgo de crdito que es similar, aunque no necesariamente idntico al asociado
con un bono, y (2) obligaciones de deuda colateralizada (CDOs), donde el riesgo de crdito de
un portafolio de exposiciones subyacentes es dividido en diferentes segmentos, cada uno
con riesgos nicos y caractersticas de reembolso. Por ejemplo las llamadas divisiones de
capital son las primeras en absorber las prdidas y as conllevan el mayor riesgo de crdito.
Por otro lado, los segmentos senior y super-senior conllevan menor riesgo de crdito ya que
ellas absorben prdidas slo si todos los segmentos subordinados a ellos ya han sido agotados.
En contraste con los swaps de incumplimiento de crdito, los cuales se ven cada vez ms
como instrumentos financieros de un formato estndar de swap de tasa de inters (plain-

1
Ver comentario en la seccin 5.1, y la discusin en el Anexo 1.
vanilla) el entendimiento del perfil del riesgo de crdito de un segmento de CDO y otros
productos de crdito estructurado son vistos como ms que un reto.

Probablemente el asunto ms importante de la administracin de riesgo de crdito asociado
con la actividad de CRT es la evaluacin de la correlacin de incumplimiento entre diferentes
entidades de referencia. La correlacin es crtica para la evaluacin del riesgo de un
portafolio de swaps de incumplimiento de crdito o el riesgo asociado con segmentos de
CDO. Cada vez ms, las transacciones CRT son motivadas por el deseo de tomar una visin
especfica sobre la correlacin entre diferentes entidades. Esto es reflejado en el crecimiento
que tuvieron durante el ao pasado las plazas que analizan la correlacin comercial de los
intermediarios mayores.

Para las empresas de comercio que estn comprometidas en transacciones ms complejas y de
modelo dirigido y estrategias de negocios, el reto es asegurar que efectivamente estn bien-
protegidas como pretenden estar. Esto requiere una atencin cuidadosa hacia los modelos
subyacentes y las suposiciones que estn utilizando, especialmente en relacin con la
correlacin. El tema de modelo de riesgo fue promovido por una cantidad de participantes del
mercado, indicando un alto nivel de conocimiento de este tema por parte de la comunidad
comercial.

Con respecto a las inversiones en segmentos de CDO, las cuales son formas comunes de
participacin en los mercados CRT, existen varios temas importantes sobre administracin de
riesgo. Primero, an si el portafolio subyacente es bien diversificado y la inversin en s
misma no est apalancada, las caractersticas del riesgo de segmentos de CDO pueden, en
algunos casos, semejarse a aquellas de inversiones ms apalancadas. Segundo, calificaciones
de crdito idnticas no implican caractersticas de riesgo idnticas (por ej. Severidad). En
particular, debido a que las calificaciones externas tienden a enfocarse en resultados esperados
tales como probabilidad de incumplimiento o prdida esperada, pueden no proveer una
medida comprensible del riesgo asociado con un segmento CDO. Esta es una razn por la
cual el precio del mercado de las inversiones con calificaciones externas similares puede
involucrar diferencias sustanciales en el inters asociado. Ms ampliamente, el Grupo de
Trabajo cree que es importante para los inversionistas en CDOs para buscar desarrollar un
sano entendimiento de los riesgos de crdito implcitos y no confiar solamente en las
evaluaciones de las agencias calificadoras. En muchos respectos, las prdidas y descensos
experimentados en algunas de las primeras generaciones de los CDOs probablemente ha sido
beneficioso al remarcar los riesgos potenciales implcitos.

Se estn desarrollando las concentraciones de riesgo indebidas?

El Grupo de Trabajo ocup tiempo considerable tratando de evaluar el grado de transferencia
de riesgo que ha ocurrido. Esto es extremadamente difcil de evaluar con alguna precisin ya
que las cantidades nocionales no proveen una media del grado de riesgo transferido. Sin
embargo, basado en las entrevistas y el anlisis del Grupo de Trabajo, incluyendo
evaluaciones de dos investigaciones recientes sobre este tema por parte de las agencias de
calificacin, se puede desarrollar un cuadro razonablemente amplio. Este cuadro sugiere que
mientras que las empresas individuales pueden estar involucradas en un grado mayor o menor,
la cantidad agregada del riesgo de crdito que ha sido transferido va derivado de crdito y
transacciones relacionadas, particularmente fuera del sistema bancario, an es un poco
modesto en proporcin al total del riesgo de crdito que existe en el sistema financiero.

El Grupo de Trabajo no ha encontrado evidencia de concentraciones ocultas de riesgo de
crdito. Existen algunas empresas no-bancarias cuyo modelo primordial de negocios se
enfoca en la toma de riesgo de crdito. Ms importantes entre estas firmas son los garantes de
una sola lnea financiera (guarrant). Otros participantes del mercado parecen estar totalmente
conscientes de la naturaleza de estas empresas. En el caso de lneas financieras, el riesgo de
crdito siempre ha sido la actividad financiera principal y han invertido fuertemente en la
obtencin de experiencia relevante. Ya que obviamente esto no regula el potencial para una
de estas empresas de experimentar problemas no anticipados o juzgar equivocadamente los
riesgos, sus riesgos son principalmente al nivel catastrfico o macroeconmico. Adems, est
claro que tales empresas son sujetas a regulacin, agencia de calificacin y escrutinio del
mercado.

Otros aseguradores tambin estn activos en mercados CRT a un grado variable, aunque la
evidencia sugiere que tal actividad tiende a ser un poco modesta en relacin con su escala
completa de actividades y perfiles de riesgo. Algunos bancos estn altamente activos en la
toma de riesgo de crdito va transacciones CRT, particularmente donde stas proveen
beneficios de diversificacin geogrfica, pero nuevamente, esta actividad podra parecer
modesta en comparacin con el riesgo de crdito completo en el sector bancario.

Existe claramente un grado de concentracin en las actividades de creacin de mercado,
asociadas con transacciones de derivados de crdito. Muchos participantes del mercado
expresan la visin de que la quiebra o salida de uno de los mayores comerciales podra ser
destructivo para la liquidez de los mercados CRT, y hace notar que esto mismo tambin es
real en otros mercados de derivados OTC. De manera importante, las empresas de comercio
buscan claramente operar sus actividades de creacin de mercado de una manera que les
permita protegerse al mayor grado posible.

En relacin con los participantes del mercado no regulados, los fondos para la proteccin
tienen un rol creciente en el mercado. Inicialmente, su actividad se enfoca fuertemente en
comercio de dos-vas en CDS, por ejemplo para explotar las oportunidades relativas a los
bonos y otros instrumentos de ingreso-fijo. Ya que estos activos permanecen prominentes, los
fondos de cobertura tambin han sido mencionados ya que juegan un papel mayor en las
segmentos de las posiciones (holdings) de capital de los CDOs y en la participacin en la
correlacin relacionada con el comercio de manera ms general.

Los administradores privados de los activos fueron mencionados como participantes
significativos en el mercado de CDO, ya que ellos estn supuestamente dispuestos a retener
algunos de los segmentos ms riesgosos. Esto provee al administrador del activo con una
inversin de alto riesgo y de alto reembolso an si ellos mismos no han apalancado su capital
de inversin.

Implicaciones de Estabilidad Financiera

Los participantes generalmente mantienen puntos de vista altamente favorables con respecto
al total de beneficios de un mercado CRT slido. Ellos notan los beneficios de poder
transferir los riesgos y particularmente de poder reducir las concentraciones de riesgo.
Adems cintan los beneficios de la actividad CRT en la fomentacin de mercados ms
lquidos y transparentes para el riesgo de crdito, generalmente.

Parece que la actividad CRT est ayudando a fomentar algunos cambios significativos a largo
plazo en el enfoque que toman los participantes del mercado para los mercados de crdito.
Por ejemplo, varios participantes del mercado notar que colocar precio al crdito para
prestatarios de un grado grande de inversin se basa, cada vez ms, en las evaluaciones de la
contribucin del riesgo marginal a una cartera de exposiciones de crdito, opuesto a las
evaluaciones nicas, puramente. En vista que han sido comunes los enfoques similares en
mercados de capital, por muchos aos, el movimiento de los mercados de crdito en esta
direccin, indudablemente, tendr una variedad de impactos. Esto implica, por ejemplo, que
los tesoreros corporativos necesitarn comprender cmo la actividad CRT puede estar
afectando los costos de financiamiento de su empresa.

Adems de los temas ya destacados en este resumen, otro aspecto de la actividad CRT que se
refiere a la estabilidad financiera se relaciona con los vnculos entre los mercados de
derivados de crdito y otros mercados. El crecimiento de la actividad CRT asegura que tales
vnculos, incluyendo vnculos con mercado de bonos y mercado de capital , se estn
expandiendo igualmente. Esto implica, por ejemplo, que un evento en un mercado tendr un
efecto desbordante dentro del mercado CRT.

Con respecto al papel de los participantes del mercado no regulados, el Grupo de Trabajo cree
que la disciplina de mercado como se evidencia a travs de una efectiva administracin de
riesgo de la contraparte, es un elemento esencial de un mercado con buen funcionamiento.
Los participantes del mercado deben buscar asegurarse que estn tomando las medidas
suficientes para dirigir estos riesgos con respecto a todas las contrapartes, ya sea que estn
reguladas o no. Adems, las autoridades de supervisin tienen bases legtimas para buscar
comprender la cantidad agregada del riesgo de crdito que est siendo transferido fuera del
sector regulado. Mientras se comparta mayor informacin entre los supervisores, la inclusin
del desarrollo de un entendimiento comn de conceptos y trminos clave, as como el anlisis
mejorado de los reportes existentes y planificados provistos por las empresas reguladas, debe
proveer una capacidad creciente de evaluar tales desarrollos, sera importante monitorear el
progreso en est rea ms de cerca.


Recomendaciones

El Grupo de Trabajo ha desarrollado recomendaciones en relacin con las prcticas de
administracin del riego, la divulgacin y los enfoques de supervisin. Las recomendaciones
individuales son incluidas en el texto principal del reporte al final de la sub-seccin relevante
y por lo tanto su ordenamiento refleja ampliamente el orden en el cual los tpicos relevantes
son discutidos en el texto principal del reporte. Algunas de las recomendaciones tienen varias
partes, consistentes con la naturaleza de los temas que son discutidos. Existen algunos temas
que dividen varias de las recomendaciones. En particular, el papel de las calificaciones
externas como se aplican en las transacciones CDO es relevante con las recomendaciones
relacionadas con las prcticas de administracin de riesgo as como las prcticas de
divulgacin.

Recomendacin 1: El Papel de la Administracin de Alto Nivel

Los participantes del mercado deben utilizar instrumentos CRT de una forma
consistente con el marco de administracin de riesgo general aprobado por su junta
directiva o su cuerpo administrativo de alto nivel equivalente, e implementado por su
administracin de alto nivel. Previo a ingresar al mercado de CRT, las polticas y
responsabilidades que gobiernan el uso de los instrumentos CRT deben estar claramente
definidos, incluyendo los propsitos para los cuales estas transacciones sern emprendidas.
Estas polticas debern ser revisadas conforme cambien las circunstancias de negocios y de
mercado, por ejemplo conforme las empresas ingresan en transacciones cada vez ms
complejas. La administracin de alto nivel debe aprobar los procedimientos y los controles
para implementar estas polticas y la administracin debe fortalecerles a todo nivel. La
administracin de alto nivel debe tener acceso a sistemas de administracin de informacin
apropiados que cubren el grado en el que las transacciones CRT son emprendidas por la
empresa.

Recomendacin 2: Riesgo de Crdito

Los participantes del mercado que realizan transacciones con instrumentos CRT deben
tener la capacidad de comprender y evaluar los riesgos de crdito inherentes,
relacionados con estos instrumentos. Esto debe incluir la capacidad de comprender las
principales variables sobre las cuales depende la valuacin de los instrumentos y cmo la
valuacin de los instrumentes sera afectada por los cambios en estas variables. Las empresas
que emprenden transacciones CRT tanto del lado del activo como del pasivo del balance
general deben tener la capacidad de evaluar sobre bases comparativas el riesgo de crdito
relevante con respecto a cmo aparece la transaccin en el balance general.

Riesgo de crdito agregado: Los participantes del mercado deben buscar garantizar que
sus medidas de exposiciones de crdito hacia deudores individuales sean tan entendibles
como sea posible, por ejemplo al incluir exposiciones directas (por ej. Prstamos y
exposiciones de derivados OTC) as como exposiciones indirectas de transacciones de CRT.

Recomendacin 3: Modelo de Riesgo de Crdito

Las empresas que confan en modelos para evaluar la valuacin y los riesgos de los
instrumentos de CRT, deben tener suficiente personal y experiencia para comprender
adecuadamente las suposiciones y las limitaciones de esos modelos, y para administrar
su utilizacin de una forma apropiada. Es esencial que el uso de tales modelos est sujeto a
una validacin peridica independiente del rea de comercializacin o negociacin,
incluyendo auditorias independientes dirigidas por auditores capaces internos o externos. Las
empresas deben emprender esfuerzos para comparar regularmente las valuaciones basadas en
el modelo con aproximaciones de mercado disponibles y/o valuaciones de instrumentos
similares producidas por otras empresas. El personal de administracin y monitoreo del
riesgo debe tomar en cuenta las suposiciones y las limitaciones de esos modelos en la toma de
decisiones en relacin con los instrumentos de CRT.

Correlaciones: Las empresas debe comprender a fondo las fuentes y los papeles para
suposiciones de las correlaciones en los modelos utilizados para la valuacin y la
administracin del riesgo de los instrumentos CRT. Las empresas deben evaluar
regularmente el impacto de los cambios en las suposiciones de correlacin sobre los
resultados, por ejemplo a travs de pruebas de tensin.

Magnitud de la captura de riesgo: Las empresas deben evaluar la magnitud en la cual
los enfoques de comecializacin/cobertura en instrumentos CRT pueden exponer a la
empresa a riesgos que no son capturados rutinariamente en los clculos de
administracin de riesgo de la empresa (por ej. salto al incumplimiento u otros riesgos
especficos del emisor y riesgo base). En particular, las empresas deben tener la capacidad
de monitorear la magnitud del aumento potencial en tales riesgos y ser capaz de incorporar los
resultados de tal monitoreo dentro de su enfoque de administracin de riesgo. Las empresas
deben evaluar regularmente la necesidad de incorporar tales riesgos dentro de su rutina de
clculos de medicin de riesgo.

Recomendacin 4: Calificaciones Externas

Los participantes del mercado deben comprender la naturaleza y alcance de las
calificaciones externas asignadas a los instrumentos de CRT, particularmente CDOs,
cmo difieren stos de las calificaciones externas asignadas a otros tipos de instrumentos,
as como de qu forma las metodologas de calificacin difieren entre agencias de
calificacin. En particular, los participantes del mercado deben buscar entender la magnitud
en la cual las calificadoras externas estn transmitiendo informacin sobre las probabilidad de
incumplimiento o la prdida esperada como opuesto a la informacin sobre el potencial para
prdida en circunstancias inesperadas.

Medidas complementarias: Los participantes del mercado deben motivar a las agencias
calificadoras a continuar sus esfuerzos por proveer informacin que complemente a las
calificaciones en s mismas. Los esfuerzos para proveer informacin sobre los eventos y los
escenarios que podran llevar a descensos en las calificaciones de CDO o informacin sobre la
volatilidad de las calificaciones son ejemplos de informacin adicional que puede ayudar a los
participantes del mercado a comprender mejor los riesgos de los instrumentos de CDO.

Recomendacin 5: Administracin Dinmica de Transacciones Estructuradas

Los participantes del mercado que invierten en estructuras dinmicas debern evaluar
cuidadosamente el record del administrador, la naturaleza de la discrecin del
administrador, y el potencial para conflictos de inters. Los temas clave a este respecto
incluyen acciones que requieren o prevn ciertas acciones, provisiones que gobiernan los
desvos de flujos de efectivo hacia varios segmentos, y la capacidad / derecho de sustituir los
crditos de referencia.

Recomendacin 6: Riesgo de Crdito de la Contraparte

El riesgo de crdito de la contraparte que surge de transacciones CRT sin
financiamiento, deber ser administrado activamente, por lo menos conforme los
mismos estndares aplicados a otros derivados OTC. En particular, para propsitos de
administracin de riesgo, las exposiciones del crdito de la contraparte sobre los derivados, y
todas las otras exposiciones de crdito a la misma contraparte, deben ser agregados tomando
en consideracin arreglos de calificacin vigentes legalmente. Las exposiciones de crdito de
la contraparte deben ser calculadas frecuentemente (en la mayora de los casos, diariamente) y
comparadas con lmites de crdito. Todas las contrapartes, independientemente del estatus del
colateral, deberan estar sujetas a procesos slidos de la debida diligencia. Los compradores
de proteccin de crdito deben evaluar la correlacin potencial de entidades de referencia y la
protecciones de los vendedores y tomar en cuenta tales evaluaciones dentro de sus procesos de
administracin de riesgo.

Recomendacin 7: Riesgo de la Documentacin Legal

Todos los participantes del mercado necesitan dar una atencin cuidadosa a la
documentacin legal relacionada con los instrumentos CRT, as como el rango de los
eventos de crdito cubiertos por los instrumentos, y a la identificacin clara y precisa de
entidades de referencia subyacentes. En particular, las empresas de cobertura de crdito
deben evaluar especficamente si la entidad de referencia en el contrato subyacente es con la
que ellos tienen exposicin al crdito. Es de particular importancia un claro entendimiento de
la documentacin para los complejos productos CRT estructurados.

Estandarizacin: Para reducir el riesgo legal que surge de las transacciones CRT, los
participantes del mercado deben continuar agresivamente sus esfuerzos hacia la
estandarizacin de la documentacin, inclusive para las CDOs y otros productos ms
complejos.

Recomendacin 8: El Riesgo Legal y la adecuacin de Transacciones

Antes de iniciar una transaccin CRT, los participantes del mercado deben emprender
la debida diligencia necesaria para identificar claramente sus responsabilidades legales
con la contraparte o cliente, basados en su rol en la transaccin particular, y para
determinar que su contraparte o cliente tiene la autoridad legal para entrar en la
transaccin.

Adems, los creadores, comerciantes y usuarios finales deben tener procesos establecidos para
evaluar y controlar los riesgos reputacionales involucrados en la transaccin.

Mercadeo: Cuando se comercializan productos CRT estructurados, los creadores y los
vendedores deben buscar fomentar un completo entendimiento de los trminos
materiales y naturales, condiciones, y riesgos involucrados y no deben motivar la
confianza exclusiva en calificaciones externas como una medida de riesgo asociado con la
transaccin. Los creadores y vendedores deben tener colocados los proceso para revisin de
los materiales de mercadeo para asegurar que tales materiales presentan toda la informacin
confiable y exacta.

Informacin del inversionista: Antes de ingresar en transacciones CRT, los
inversionistas deben asegurar su capacidad de obtener, sobre bases externas y sobre
bases en marcha, la informacin necesaria para evaluar adecuadamente y administrar
los riesgos asociados con su inversin. En particular, ellos deben tomar en cuenta su
habilidad para acceder a informacin sobre la valuacin y el perfil de riesgo de la inversin.

Recomendacin 9: Uso de Informacin material confidencial

Los participantes del mercado, especialmente los bancos que prestan a la empresas
referidas por instrumentos CRT, deben cuidarse de garantizar el cumplimiento con
todas las leyes y las regulaciones relevantes, as como las recomendaciones de la
industria, concernientes al uso de informacin material confidencial (MNPI, por sus
siglas en ingls) ya que se relaciona con su participacin en transacciones CRT. Los
esfuerzos por parte de los bancos de asegurar un enfoque comprensivo para cumplir con tales
restricciones puede tomar varias formas. En cada caso, sin embargo, los bancos y otros
participantes del mercado con acceso a MNPI deben adoptar, y debe ser capaces demostrar
claramente que ha adoptado, las polticas y los procedimientos suficientes para dirigir el
asunto. Los supervisores, especialmente los bancarios, deben revisar la suficiencia de y el
cumplimiento con tales polticas y procedimientos, tomando accin correctiva cuando sea
necesario.

Recomendacin 10: Documentacin y Establecimiento del Riesgo

Los participantes del mercado deben ejecutar confirmaciones y cualquier otra
documentacin asociada con transacciones CRT prontamente despus que se ha
acordado la transaccin. Los participantes del mercado deben establecer estndares claros o
guas para los periodos de tiempo que deben ser permitidos para el intercambio de
documentos y confirmaciones. Los supervisores deben reforzar que los retrasos significativos
de la documentacin no firmada no son sanos, requiriendo que los participantes del mercado
que no son capaces o que no pueden administrar efectivamente su volumen de transacciones,
adopten medidas correctivas.

Atribuciones: Mientras que la atribucin de las transacciones de CDS tienen el potencial de
reducir los riesgos operacionales en marcha asociados con el mantenimiento de grandes libros
de dos-vas, los participantes del mercado deben asegurar que tales atribuciones ocurran de
una forma consistente con la documentacin subyacente y con prcticas sanas de
administracin de riesgo.

Recomendacin 11: Riesgo Operacional

Los participantes del mercado deben asegurar que sus actividades de CRT son
realizadas por una cantidad suficiente de profesionales y con la experiencia apropiada,
los niveles de habilidad, y los grados de especializacin. Los reportes a la administracin
de alto nivel sobre el desempeo de las reas que conducen tales actividades deben buscar
abarcar estos temas as como medidas de desempeo financiero. Adems, antes de
comprometerse con este mercado, los participantes del mercado deben asegurarse que su
informacin y sistemas tecnolgicos son equivalentes con la naturaleza y nivel de la actividad
de mercado.

Recomendacin 12: Riesgo de Liquidez del Mercado

Los participantes del mercado deben comprender las caractersticas de la liquidez
asociada con las posiciones CRT que han tomado, incluyendo aquellas posiciones
utilizadas para propsitos de cobertura. En particular, los inversionistas en CDOs y otros
productos estructurados, deben tener conocimiento de las limitaciones en la actividad de
mercado secundario asociadas con tales instrumentos. Las empresas deben considerar
peridicamente cmo sus posiciones en instrumentos CRT se comportaran bajo condiciones
de tensin de liquidez e incorporar los resultados de tales evaluaciones en su enfoque de
administracin de riesgo.

Recomendacin 13: Divulgacin

Los participantes del mercado deben continuar trabajando para mejorar la calidad de
las divulgaciones pblicas materiales, relacionadas con las transacciones CRT y la
distribucin resultante de los riesgos de crdito. Ya que las divulgaciones de los riesgos
CRT relacionados necesitan respetar los marcos dentro de los cuales las empresas individuales
presentan sus perfiles de riesgo, existe opcin para mejora en una cantidad de reas.
Claramente, la necesidad de mejoras vara entre empresas y la relevancia de estas
recomendaciones tambin variar con el nivel de la actividad CRT emprendida por las firmas.
En ciertos casos (por ej. Administradores de activo), las recomendaciones pueden ser
dirigidas apropiadamente en reportes internos para las juntas directivas o fideicomisarios.

Los participantes del mercado deben proveer descripciones cualitativas claras de la
naturaleza de sus actividades, incluyendo una discusin del propsito y la naturaleza de las
transacciones CRT empleadas.
Los participantes del mercado, tales como los bancos, que normalmente proveen
informacin resumida y desgloses (por ej. Por calidad de crdito, industria o geogrfica)
de las exposiciones de crdito para carteras de prstamos, deben considerar presentar
informacin que describa cmo las transacciones CRT afectan estas medidas de resumen y
desgloses de exposicin de riesgo de crdito.
Los participantes del mercado que se involucran en transacciones CRT como parte de sus
actividades comerciales deben considerar proveer desgloses de la exposicin de riesgo de
comercio e ingresos que detallan separadamente los riesgos de crdito relacionados de
otras categoras de riesgos tales como riesgos de la tasa de inters (por ej. Divulgar las
VaR de crdito relacionadas, separadamente).
Los participantes del mercado que reportan activos holding a travs de categoras de
calificacin no deben simplemente agregar holdings de CDOs con holdings de otros tipos
de instrumentos que son calificados similarmente. Debido a las diferencias en las
caractersticas del riesgo, sera ms apropiado considerar la distincin de los holdings
materiales por tipo de instrumento (por ej. bonos vrs. CDO) y/o considerar estructurar
categoras de reporte por cantidades spread.
Los participantes del mercado, tales como aseguradores, que enfrentan exposiciones como
aseguradores, deberan considerar la provisin de la informacin sobre la cantidad de tales
exposiciones y provisiones asociadas.

Recomendacin 14: Informacin Agregada

Los esfuerzos del Comit sobre el Sistema Financiero Global para desarrollar
mecanismos que identifiquen mejor la informacin agregada en riesgo de crdito
deberan ser fuertemente apoyados por las autoridades de supervisin y los participantes
del mercado.

Recomendacin 15: Esfuerzos de Supervisin

Las autoridades de supervisin deben emprender los pasos necesarios para aumentar su
entendimiento de los desarrollos de los acontecimientos del mercado en relacin con las
transacciones CRT. Esto incluye la necesidad de atraer y retener personal calificado y de
implementar procedimientos, tales como programas de entrenamiento, para mejorar los
conocimientos del personal y su comprensin sobre bases en marcha. Los supervisores se
beneficiaran de discusiones peridicas con los participantes del mercado en relacin con los
desarrollos en esta rea.

Recomendacin 16: Revisin de Supervisin y Regulacin

Las autoridades de supervisin deben revisar peridicamente las regulaciones, las guas
de supervisin y mecanismos de reporte que son pertinentes a las transacciones CRT.
En muchos casos, las guas de supervisin y regulaciones aplicables a derivados OTC no son
ajustadas especficamente a las transacciones de derivados de crdito. Aunque en muchos
casos esto es apropiado, pueden haber circunstancias donde las regulaciones, gua de
supervisin o mecanismos de reporte necesitan ser adaptados a algn grado para cumplir
mejor con los objetivos especficos. Los supervisores deben emprender esfuerzos para
comprender a fondo el tratamiento contable de las transacciones CRT y sus implicaciones,
mientras busca tambin proveer ingresos conocidos en el desarrollo de los estndares de
contabilidad para transacciones CRT.

Recomendacin 17: Intercambio de Informacin de Supervisin

Las autoridades de supervisin deben continuar sus esfuerzos para intercambiar
informacin sobre actividades de CRT con los objetivos de fortalecer su entendimiento
mutuo de los desarrollos, promoviendo mayores mejoras en las prcticas de
administracin de riesgo por parte de los participantes del mercado, y aumentar los
enfoques de supervisin y regulacin. En particular, las autoridades de supervisin deben
compartir informacin sobre enfoques de regulacin adoptados en tales reas como capital
mnimo y titularizacin para comprender mejor las interacciones potenciales entre los
diferentes enfoques y los incentivos que estas interacciones pueden crear para los participantes
del mercado.

Temas que Surgen Durante la Consulta

El Foro Conjunto y sus miembros buscaron los puntos de vista de los participantes del
mercado y otras partes interesadas sobre este reporte durante el periodo de octubre del 2004 a
febrero del 2005. El ingreso en las recomendaciones contenidas en el reporte fue
especialmente valuado dado el objetivo del Foro Conjunto de asegurar que tales
recomendaciones son slidas, alcanzables y apropiadas. Adicionalmente a los comentarios
por escrito revisados sobre el reporte, el Foro Conjunto organiz una mesa redonda con una
cantidad de participantes del mercado en diciembre del 2004. Algunos miembros del Foro
Conjunto discutieron adems el reporte individualmente con participantes del mercado. Esta
seccin es diseada para complementar los comentarios principales recibidos y bosquejar
cmo el Foro Conjunto fue capaz de responder.

Implementando un programa de administracin de riesgo para derivados de crdito.

Las recomendaciones en el reporte de acentuar la necesidad de un programa slido de
administracin de riesgo fueron apoyadas fuertemente. Sin embargo, los comentarios
indicaron que el reporte necesitaba ser ms explcito, que no estaba solicitando un proceso de
administracin para derivados de crdito. En cambio la administracin de riesgo de derivados
de crdito debera ser incorporada dentro de un proceso de administracin de riesgo
comprensible para toda la empresa, cubriendo otros derivados y transacciones de mercado de
capital. Este punto de vista fue consistente con las intenciones del reporte y se adicion texto
para asegurar que este punto fuera claro.

Documentacin y Establecimiento

Hubo un gran apoyo para la recomendacin sobre la documentacin y el establecimiento,
reflejando en gran manera el riesgo de que las actividades de comerci excedieran la
capacidad de los procedimientos de back-office para mantener el ritmo con el volumen
creciente de los negocios. Los comentarios son enfocados principalmente en los riesgos
planteados por confirmaciones excepcionales comerciales y la necesidad asociada de la
notificacin oportuna, cuando las transacciones son asignadas. An cuando los participantes
del mercado acentan la importancia de las iniciativas del sector privado que estn en proceso
en cuanto a esto, sus comentarios tambin sugieren que esta recomendacin debera ser
concedida a un alto estado prioritario tanto por parte de los supervisores como por parte de los
participantes del mercado. Los miembros del Foro Conjunto han acordado que a este tema se
le debera dar una alta prioridad en la revisin del progreso con la implementacin de las
recomendaciones.

Contabilidad
El impacto de nuevas reglas de contabilidad para derivados fue acentuado como un tema
importante por muchos participantes del mercado. Los comentarios generalmente enfocados
en instancias donde las reglas fueron percibidas para causar conflictos con los enfoques de
administracin de riesgo, por ejemplo, con respecto a los incentivos para la cobertura de
riesgos de crdito. El Foro Conjunto acord que este es un tema importante que debe recibir
mayor consideracin por parte de las autoridades relevantes y los participantes del mercado,
pero no se siente calificado para ofrecer recomendaciones especficas.

Informacin Material Confidencial (MNPI)
Los comentaristas concuerdan con la necesidad de tener procesos establecidos para prevenir el
mal uso de la MNPI. Sin embargo, algunos piensan que podra haber necesidad de una gua
adicional de la comunidad reguladora sobre los lmites y la aplicabilidad de las leyes y
regulaciones de MNPI conforme se aplican a la informacin de crdito. Este mensaje ser
trasladado a las autoridades nacionales para su consideracin.

Consideraciones de Estabilidad Financiera y Riesgo de Liquidez
Los participantes del mercado tienden a apoyar el balance expresado en las discusiones del
reporte de implicaciones de la estabilidad financiera. En este contexto, algunos comentarios
enfatizan que la liquidez para los instrumentos derivativos de crdito ms complejos podran
volverse muy tirante durante perodos de tensin. El Foro Conjunto cree que este tema fue
dirigido por recomendaciones en el reporte, pero adems refiere estos comentario a un
proyecto separado del Foro Conjunto sobre administracin del riesgo de liquidez.

Divulgacin
Algunos comentarios requieren mayor detalle sobre los tipos de divulgaciones voluntarias que
las empresas pueden hacer y varios participantes del mercado indicaron su deseo de mejor
divulgacin por parte de sus iguales. Debido a su trabajo prioritario en el rea de divulgacin,
el Foro Conjunto cree que detallar los requerimientos de divulgacin relacionados con
derivados de crdito no sera til en esta etapa. Sugerencias ms generales para mejorar la
divulgacin son delineadas en el reporte del Foro Conjunto sobre mejora de la divulgacin,
lanzado en el 2004 (http://www.bis.org/publ/joint08.htm).
Administracin del riesgo de crdito de la contraparte de derivados relacionados
Algunos comentaristas solicitaron mayor informacin detallada sobre la administracin de
riesgo de crdito de la contraparte de derivados relacionados, debido a la creciente
importancia de este tipo de exposicin de la contraparte en muchas empresas financieras. El
Foro Conjunto piensa que este tema es demasiado extenso para incorporarlo en el presente
reporte. Los miembros del Foro Conjunto continuarn evaluando la necesidad de una gua
adicional en esta rea a la luz de otras iniciativas relacionadas, tales como las propuestas del
Comit de Basilea/IOSCO sobre la medicin de las exposiciones de crdito de la contraparte.

Enfoques de regulacin
Muchos comentaristas han comentado sobre la necesidad de que los supervisores comprendan
adecuadamente el mercado y tomen un enfoque holstico para evaluar la solidez de las
prcticas de administracin de riesgo de las empresas. Para asistir a los reguladores, el Foro
Conjunto produjo un grupo de preguntas potenciales de supervisin que pueden ser utilizadas
para facilitar las discusiones relevantes. El Foro Conjunto no pretende que las preguntas sean
una lista de chequeo, sino simplemente un recurso til.

tl: ddea


Reporte sobre Transferencia de Riesgo de Crdito


1. Antecedentes

En junio de 2003, el Foro de Estabilidad Financiera (FEF) solicit que el Foro Conjunto
emprendiera una revisin de actividad de transferencia de riesgo crediticio (CRT), con el
objetivo de contribuir al aumento del conocimiento de las actividades de CRT y los problemas
que estas actividades traen para instituciones reguladas y sus supervisores. Siguiendo las
discusiones de septiembre de 2003, el FEF insta al Foro Conjunto a darle nfasis a los asuntos
que son importantes desde una perspectiva de estabilidad financiera y resalta tres asuntos en
particular: (1) Si los instrumentos/transacciones cumplen una transferencia de riesgo limpia,
(2) el grado al cual los participantes del mercado de CRT entienden el riesgo involucrado, y
(3) Si las actividades de la CRT estn conduciendo a concentraciones excesivas de riesgo
crediticio dentro o fuera el sector financiero regulado. El FEF adicionalmente solicit si,
desde un punto de vista regulatorio, existe una necesidad de mejores reportes para los
supervisores y divulgaciones pblicas mejoradas por parte de instituciones reguladas, y si
existe la necesidad de informacin cuando los riesgos crediticios son transferidos a
instituciones no reguladas.

El Foro Conjunto comision su Grupo de Trabajo sobre la Valoracin de Riesgo y Capital
para emprender este trabajo. Este reporte por el Grupo de Trabajo proporciona una valoracin
de asuntos relevantes y est basado en seis reuniones del Grupo de Trabajo, presentaciones
para el Grupo de Trabajo de once participantes del mercado, y aproximadamente 60
entrevistas con participantes de mercado por miembros individuales del Grupo de Trabajo.
En algunas jurisdicciones, fueron utilizados reportes de supervisin para valorar la
participacin de firmas reguladas en los productos de CRT. El Grupo de Trabajo tambin se
ha beneficiado de los esfuerzos de coordinar con proyectos similares que han sido iniciados
dentro de la Unin Europea. Sobre la base de estas actividades de enlace, el Grupo de Trabajo
considera que los productos de estos varios esfuerzos sern complementarios.

Basados en la valoracin de los Grupos de Trabajo, y consecuentemente con las prioridades
identificadas por el FEF, el reporte incluye una serie de recomendaciones en relacin a la
administracin del riesgo, prcticas de supervisin, y divulgacin.

Dado que el mpetus de este trabajo ha sido el crecimiento continuo y desarrollo de las
actividades de las CRT relacionadas a derivativos crediticios, el Grupo de Trabajo ha
enfocado su atencin principalmente en estas transacciones. En particular, El Grupo de
Trabajo se ha concentrado en los mercados que se desarrollan para cambios de falta de crdito
y productos relacionados, as como los mercados para obligaciones sintticas de deuda
garantizadas (CDO)
2
y productos relacionados. Es importante reconocer que CRT

2
La diferencia entre CDOs en efectivo y sintticos es que el CDO en efectivo es un ttulo de mercado en efectivo
subsidiado por prstamos y/o exposicin de depsitos y segmentados para crear perfiles de riesgo/recompensa
personalizados, mientras que un CDO sinttico es un instrumento de crdito que est subsidiado por cambios por
incumplimiento. Puede ser tambin un ttulo de efectivo de mercado (por ejemplo, (financiado) o un contrato
swap (no financiado). Las fuentes de riesgo en el mercado al vender cobertura va CDS. Debido a que el
ampliamente definido abarca una amplia gama de transacciones incluyendo ventas de
prstamo y distribuciones, as como muchas variedades de titularizacin tradicional. Mientras
este contexto es claramente relevante para una comprensin global de cmo nuevas formas de
CRT encajan dentro del mercado, el Grupo de Trabajo consider que sera mucho ms
productivo enfocarse principalmente en estas nuevas transacciones.

2. Tendencias y Evolucin del Mercado

Definidas para incluir tales transacciones como garantas, las actividades de la CRT
claramente tienen una larga historia.
3
Por otro lado, como ya se haba mencionado,
distribuciones de prstamo y otros tipos de titularizacin han sido comunes por muchos aos.
Las primeras transacciones de derivativos de crditos se report que fueron realizadas entre un
puado de bancos en 1993, con algunos ms siguiendo la conveniencia el siguiente ao.
4
Las
Swaps Internacionales y Asociacin de Derivativos (ISDA) publicaron su primera
documentacin relacionada con derivados de crdito en 1998 y siguieron con un grupo de
Definiciones de Derivativos de Crdito en 1999. Esto los llev hacia un contrato
estandarizado, junto con un nfasis creciente en enfoques cuantitativos para la administracin
de riesgo de crdito por muchos participantes del mercado, ayud a estimular el crecimiento
continuo en el mercado, el cual se ha duplicado en tamao desde el 2001.

Probablemente el instrumento derivado ms importante es el swap de incumplimiento de
crdito (CDS), en el cual una contraparte (el vendedor de cobertura) adquiere el riesgo
crediticio asociado con una entidad de referencia especfica sobre un trmino fijo a cambio de
los honorarios de otra contraparte (el comprador de la cobertura). Los CDS son utilizados
para proteger el riesgo de crdito y como blocks de construccin para crear ms productos
complejos estructurados. Un segundo importante instrumento de derivado de crdito es el
CDO sinttico, en el cual el riesgo de crdito de una cartera de exposiciones es transferido
con swaps de incumplimiento de crdito y segmentado. Esto significa que las prdidas
crediticias asociadas con la cartera de exposiciones estn ubicadas separadamente para
segmentos individuales dependiendo de las reglas de prioridad establecidas en el inicio de las
CDO. El segmento ms riesgoso, el cual es el primero en absorber cualquier prdida, es el
segmento de capital o primera prdida . En el otro extremo estn los segmentos
superiores y los ms superiores5 , los cuales slo absorbern prdidas despus de que
todos los segmentos que estn subordinados a ellos hayan absorbido su mxima prdida. En
medio estn los segmentos de entresuelo (mezanine). La habilidad de construir un CDO
sintticamente permite a esta tecnologa ser aplicada a cualquier grupo de exposiciones que su
riesgo de crdito pueda ser transferido a travs del mercado CDS.


riesgo es originado por medio incumplimiento de swaps, las exposiciones crediticias son sintticas. El iniciador
protege ese riesgo al comprar cobertura a travs del CDO sinttico. Los trminos financiado y no financiado
son utilizados en todo el documento.
3
El siguiente verso de la Biblia toma un punto de vista bastante conservador en este aspecto. Aquel que diera
garanta a un extrao padecer por ello, pero aquel que odie la garanta est seguro. (Proverbios 6:15).
4
Ver Robert Reoch, Derivativos Crediticios: el pasado, el presente, y el futuro en Derivativos Crediticios: La
Gua Definitiva (Publicaciones RISK 2003).
5 Tambin llamados mientras son mayores a un segmento considerado Aaa/AAA.
Utilizando un ejemplo simplificado, un Anexo Tcnico a este Reporte ms adelante trata con
la mecnica, la economa, riesgos y la evolucin reciente de transacciones sintticas CDO.
Desde una perspectiva econmica, la segmentacin de riesgos asociados con CDO sintticos
es atractivo porque esto permite al riesgo de crdito asociado con un grupo de exposiciones a
ser divididas y ubicadas en partes basadas en sus preferencias de riesgo subyacentes. Desde
una perspectiva de divulgacin, CDO sintticas y otros productos de riesgo crediticio
segmentados, son desafiantes, debido a que los montos ideales no son una medida adecuada
para el riesgo.

Por casi cualquier medida, sigue habiendo un crecimiento significativo en el mercado de
derivados de crdito, incluso si cantidades nocionales excepcionales todava estn limitadas
comparadas con cantidades excepcionales de otros derivados OTC (los 2.3 y 169.7 mil
millones de USD, respectivamente
6
). Las firmas vendedoras ms grandes reportan un
aumento en la escala de sus operaciones de comercio de derivados de crdito, personal
adicional y otros recursos. Esto refleja que es reportado como un nivel alto de rentabilidad
asociado con tales operaciones comerciales. Dada esta situacin, no es sorprendente que
firmas distribuidoras adicionales ms all de aquellas que estn en el nivel ms alto, tambin
buscan adicionar a sus capacidades. Tomando una perspectiva a largo plazo, el crecimiento
en la CRT parece continuar probablemente como las tcnicas de administracin de la cartera
de crdito activo que fueron posibles por los derivados de crdito difundidos a un rango ms
amplio de participantes del mercado. A corto plazo, el crecimiento en el volumen de
transaccin del CRT es ms difcil de predecir y puede incluso disminuir dependiendo de las
condiciones del mercado.

A pesar de este crecimiento, el mercado CDS permanece predominantemente enfocado en el
grado de la inversin de entidades de referencia corporativa, incluyendo tanto corporaciones
financieras como no financieras. Globalmente el comercio ocurre con alguna regularidad en
aproximadamente 1,200 entidades de referencia (nombres), a pesar de que existen varios
escalones de liquidez entre este grupo de nombres. Los cincuenta nombres ms activos son
mucho ms lquidos que los siguientes cien, mientras estos a turno comercian con ms
liquidez que los prximos cien, y as. El mercado de CDS es ms lquido para contratos de
CDS con vencimiento de cinco aos, aunque existe un creciente esfuerzo por los
distribuidores para construir la liquidez, y por lo tanto una "curva de crdito " ms
continua, en vencimiento hasta de diez aos. Tambin existen esfuerzos para expandir el
mercado de CDS ms all del grado de inversin de los nombres corporativos, por ejemplo
para los sectores de alta produccin y mercado medio, con poca actividad en el pasado y
relativamente poca despus, por lo menos a la fecha. Por otro lado, existe un mercado en
crecimiento en CDS con autoridades como la entidad de referencia.

Desde una perspectiva de producto, el Grupo de Trabajo encontr que ha habido una
innovacin significativa en el ltimo ao o algo as. Dos innovaciones fueron bastante
enfatizadas: (1) el crecimiento de los ndices de CDS y productos relacionados con el ndice y
(2) el crecimiento de un solo segmento CDOS sinttico. En relacin con el desarrollo de los
ndices de CDS, dos grupos de participantes del mercado introdujeron familias rivales de

6 Fuentes: Revista de Riesgo Encuesta de Derivado Crediticio (Febrero 2003) y OTC Actividad del Mercado de
Derivados en el Primer Semestre del 2003, Bank of International Settlements (Noviembre 2003)
ndices de CDS-El TRAC-X y el iBoxx. Los ndices son calculados al promediar la extensin
del CDS asociado con el grupo de entidades de referencia, y de esta manera proporcionan una
medida del precio promedio de la compra de cobertura de crdito en ese grupo de entidades de
referencia. Por ejemplo, el ndice TRAC-X NA IG est basado en la extensin promedio del
CDS para un grupo de 100 entidades Norte Americanas corporativas de referencia con grado
de inversin. Ahora existen ndices de CDS cotizados para Europa, Japn, Asia ex Japn,
mercados emergentes, y la alta produccin de Norte Amrica. Los esfuerzos estn pasando a
catalogar uno o varios de estos ndices sobre cambios de futuro. El ms recientemente, las dos
familias de ndices de CDS se han combinado, dando a entender que el continuando habr un
slo juego de ndices dominantes de CDS extensamente cotizado.

Los participantes del mercado indicaron que el desarrollo de ndices universales es de mucha
ayuda para el crecimiento y liquidez de los mercados de derivados de crdito. Los ndices
proporcionan un patrn estndar contra el cual otros grupos ms personalizados de
exposiciones pueden ser evaluados. Tambin proporcionan un mecanismo con el cual el
riesgo de crdito universal puede ser comercializado y protegido. Adicionalmente, los ndices
pueden ser utilizados como los blocks para construir otros productos. En particular, existe
ahora un mercado en crecimiento en segmentos estandarizados de ndices de grado de
inversin en Norte Amrica.

Tal desarrollo est tambin relacionado con la segunda principal innovacin de producto del
ltimo ao- el crecimiento de estructuras CDO de un solo segmento. La primera generacin
de CDO sintticos implic la emisin de segmentos representando la estructura de capital
completa de la titulizacin. Es decir, habr un segmento de capital (por ejemplo, absorbiendo
el primer 3% de las prdidas), un segmento de entresuelo (por ejemplo, absorbiendo prdidas
entre el 5% y el 7% del to ideal de la cartera), y segmentos mayores y mucho mayores (por
ejemplo, absorber prdidas de entre el 7% y el 100% del monto ideal de la cartera). Sin
embargo, los emisores del CDO sinttico a menudo tenan dificultado colocando ciertas partes
de la estructura de capital, por ejemplo el segmento de capital de algo riesgo o un amplio
segmento mucho mayor (especialmente en forma financiada). En muchos casos, los emisores
simplemente retienen esas porciones de la estructura de capital del CDO que les fue difcil
ubicar.

Durante el transcurso del 2003, sin embargo, se hizo cada vez ms comn estructurar el CDO
as que slo un segmento es publicado. Este segmento individual de CDO permite que un
acuerdo sea personalizado para el inversionista de CDO. El inversionista puede seleccionar
todos los aspectos de la cartera de referencia as como la porcin especfica de la distribucin
de la prdida, el cual ellos desean sea expuesta. Al grado que el emisor mismo de CDO ha
adquirido el riesgo de crdito asociado con el grupo entero de exposiciones, esto implica que
el emisor conserva aquellas partes de la estructura de capital que no son publicadas. Un
enfoque alternativo es que un distribuidor administre la baja posicin en el segmento CDO
emitida sin adquirir realmente el riesgo de crdito asociado con el grupo completo. Este
enfoque es conocido como cobertura delta debido a su similitud con proteger una posicin
de opciones.

Tal actividad refleja una clara tendencia en el mercado de derivados de crdito en el ltimo
ao, es decir el crecimiento de estrategias de comercio ms complejas conducidas por un
modelo y estructuras de transacciones. Esta tendencia abarcan el crecimiento de un CDO de
un solo segmento, as como tambin otros productos menos comunes (pero en crecimiento)
tales como cesto de CDS primero en incumplir y nth en incumplir, opciones sobre segmentos
de CDO, CDO utilizando segmentos de CDO como subsidio (tambin conocidas como CDO-
cuadrados), y CDO con swaps de incumplimiento de capital.
7
La valuacin y administracin
de riesgo de estos productos y estrategias ms complejas requieren confianza en los modelos
de riesgo de crdito y en particular sobre suposiciones sobre la extensin de la correlacin de
incumplimiento entre entidades de referencia diferentes. Esto es reflejado en la aparicin de lo
que se refiere como "escritorio de negociacin de correlacin" en quizs una docena y tanto
de los participantes ms activos. Los escritorios de correlacin hacen a los mercados en estos
complejos productos y estrategias, mientras administran la exposicin de riesgo global
asociada con la posicin de los distribuidores.

Tanto los ndices de rpido crecimiento de volmenes de transaccin, como el aumento de la
complejidad de producto son evocadores del desarrollo del ms amplio mercado de derivados
OTC hace una dcada, un punto que fue realizado por numerosos participantes del mercado.
Muchos de estos participantes tambin sealaron que las ltimas experiencias han ayudado al
mercado de derivados de crdito a dirigir retos potenciales ms rpido y ms efectivamente.
En particular, durante el ao pasado varias iniciativas fueron tomadas en conjunto por
participantes de mercado para dirigir vulnerabilidades percibidas en varias reas. Esto incluye
(1) un proyecto para asegurar una base de datos estable de nombres de entidades de referencia
para limitar el riesgo de confusin y disputas legales relacionadas con la entidad legal
especfica sobre el cual un CDS es inscrito, (2) el desarrollo d servicio para apoyar la
concordancia, afirmacin y /o confirmacin de transacciones CDS, (3) el desarrollo de
documentacin estandarizada de CDO y plantillas de informes del fideicomisario del CDO, y
(4) el desarrollo de normas voluntarias propuestas para asegurar que la informacin material
confidencial no sea usada de manera inapropiada por firmas que comercian en el mercado de
derivados de crdito. En varios casos, estos esfuerzos pueden ser caracterizados ms
apropiadamente como un reactivos en vez de un proactivos. Sin embargo, ellos sealan la
buena voluntad de los participantes del mercado en dirigir tales cuestiones antes que las
presiones especficas reguladoras para hacerlo as, as como la existencia de mecanismos
eficaces para emprender tales esfuerzos colectivos.

Otro desarrollo que fue citado repetidamente en discusiones con los participantes del mercado
es el significativo movimiento en las expansiones del crdito que ha ocurrido durante los dos
aos. Varios participantes de mercado indicaron que la demanda de la cobertura de crdito
creci considerablemente tras el aumento de porcentaje del incumplimiento de grado de
inversin presenciado en los aos 2000, 2001, y 2002. Como una presentacin al Grupo de
Trabajo seal, esto " creado un ambiente donde el riesgo de incumplimiento era un
acontecimiento tangible y el costo de cobertura era un costo racional en relacin con las
prdidas potenciales. " A finales del ao 2002, el ndice TRAC-X NA IG negociando con
aproximadamente 160 puntos de base, quiere decir que el costo promedio de la cobertura de
crdito en los nombres en ese ndice era 160 puntos de base per annum. En el transcurso del
ao 2003, sin embargo, las percepciones de las condiciones de crdito han mejorado
considerablemente, por lo menos como se midi en los datos del mercado. A finales del ao

7
Ver FitchRatings, Swaps de Incumplimiento de Capital en CDOs, 17 de noviembre de 2004.
2003, el mismo ndice haba cado aproximadamente a 55 puntos de base, suponiendo que la
cuota para proporcionar cobertura de crdito ha cado casi dos tercios. Los participantes del
mercado sealan que ambos, los factores proveedores y de demanda eran convenientes; los
bancos se hicieron ms renuentes a la cobertura mientras las condiciones de crdito fueran
percibidas para mejorar, mientras al mismo tiempo las extensiones ms grandes en aos
anteriores haban inducido a vendedores adicionales de cobertura de crdito a entrar en el
mercado. Extensiones estrechas hicieron ms difcil estructurar CDO tradicional con
crditos de grado de inversin como subsidio. En respuesta, los aseguradores cambiaron a
nuevos tipos de garanta (ABS, CDO-cuadrado) y a distribuciones de segmentos
individuales.

3. Extensin y Fuentes de Transferencia de Riesgo

3.1 Valoraciones y Normas Fitch y Estudios de Poor

A finales del 2003, Valoraciones y Normas Fitch y de Poor (S&P) hicieron dos interesantes
estudios en actividades de CRT.
8
El estudio de Fitch concluy que los derivados de crdito
han sido un desarrollo positivo para el sistema financiero global y enfatizan los siguientes
puntos:

o Los garantes financieros (las monolneas de los EU son las ms activas en este
segmento) tienen la exposicin ideal ms grande tomada en mercados de CRT. Sin
embargo, la mayor parte de su actividad en mercados de CRT implica la aceptacin de
las exposiciones menos riesgosas (por ejemplo, "envoltura" los segmentos mayores de
efectivo y CDO sintticos). Fitch encontr que ms del 95 % de sus exposiciones
fueron calificadas nicamente A o mejor.
o Las compaas aseguradoras, principalmente los aseguradores norteamericanos, son
grandes vendedores de cobertura. Los bancos europeos tambin han tomado una
cantidad considerable de exposicin de riesgo de crdito va CRT.
o Los aseguradores europeos y bancos norteamericanos tienen una parte pequea del
mercado para vender cobertura de crdito.
o Entre los compradores de cobertura, los bancos europeos reportan grandes cantidades
de cobertura de crdito comprada que los bancos de Norte Amrica.

Fitch tambin proporciona algunos datos sobre el nmero de firmas de cada tipo activas en los
mercados de CRT y tambin dio una idea del tamao relativo de su participacin en los
mercados de CRT. De estos datos, es claro que unas firmas representan la mayor parte de la
exposicin, y la mayor parte de las firmas tienen pequeas exposiciones. Fitch informa que
los bancos que vendieron cobertura tendan a ser ms pequeas, bancos orientados
regionalmente con exposiciones pequeas; los bancos que compraron grandes cantidades de
cobertura fueron los bancos globales ms grandes. En los bancos que se vendi la cobertura

8
Valoraciones Fitch Derivados Crediticios Gobales: Un xito Calificado, 24 de septiembre de 2003 (un
reporte de seguimiento para su documento del 10 de marzo de 2003, Derivados de Crdito Globales:
Administracin de Riesgo o Riesgo?) y Normas y Poor, Desembrollar el Empleo de los Bancos de Derivados
de Crdito, 8 de diciembre de 2003.
de crdito, las exposiciones tomadas va CRT eran pequeas en relacin con el prstamo
tradicional (2 al 8% de prstamos totales).

Poco despus de que el presente reporte fue finalizado, Fitch public un avance sobre los
resultados de su investigacin.
10
Esta actualizacin alcanza ampliamente conclusiones
similares, mientras enfatiza varios puntos. Primero es el importante crecimiento de la
actividad del TCR, guiado por su estado de duplicidad en cantidad de transacciones CDS entre
participantes de la investigacin. La actualizacin indica algunos cambios en las posiciones
de intermediarios globales de bancos, donde la correlacin de la actividad de comercio se ha
vuelto ms prominente, aunque como grupo los bancos globales permanezcan con
compradores netos de cobertura. La actualizacin tambin concluye que el sector global de
seguro- con algunas excepciones- continan retirndose de alguna forma de la actividad de
CRT, mientras la participacin del capital de cobertura est creciendo.

El informe de S&P toma una perspectiva ms escptica de los beneficios del CRT que de
Fitch. Sin embargo, una lectura profunda muestra que a pesar del diferente giro de los dos
informes, ellos concuerdan en los datos bsicos y carcter del mercado. El S&P concluy que
la cobertura neta comprada por todos los bancos (cobertura comprada menos cobertura
vendida) es ms o menos $150 billones. Tres caractersticas del mercado de CRT, las cuales
todas son tambin conocidas por Fitch y confirmadas por las entrevistas del Grupo de Trabajo
con participantes del mercado, condujeron a S&P a ser escptico sobre la cantidad de riesgo
que los bancos en realidad han cubierto. Todos los tres son las variantes del punto que las
cantidades ideales no son una medida suficiente de riesgo.

La transferencia del riesgo est limitada cuando una parte de la primera prdida es
retenida por el banco. El S&P indica que en muchos casos, los bancos compran
cobertura a travs de los CDOs donde los bancos retuvieron una posicin de primera
prdida. El S&P estima que los bancos hicieron 50 mil millones de dlares de
cobertura neta comprada por bancos para llegar a su estimacin de 100 mil millones de
dlares de riesgo de crdito real transferido.

S&P indica que los nombres ms activamente negociados en el mercado de derivados
de crdito son los de grado de inversin. Los bancos que usan derivados de crdito
para cobertura tendrn que, por necesidad, en gran parte proteger las exposiciones de
inversiones de grado de crditos. Los crditos de grado de inversin tienen menos
riesgo por unidad de exposicin ideal que los grados de crditos especulativos.

Los bancos que poseen las cantidades ideales ms grandes de derivados de crdito
tambin son los ms grandes vendedores en el mercado de CRT. Estos bancos
informan que sus libros de distribuidor constituyen del 90 al 95 % de sus derivados de
crdito, mientras los derivados de crdito usados para proteger las exposiciones de
libro bancario constituyen slo del 5 al 10 %. (Firmas entrevistadas reportan cifras
similares para los miembros del Grupo de Trabajo). Los bancos generalmente ejecutan
libros iguales en sus negocios de distribucin. Mucho del valor ideal de los derivados

10
Valuaciones de Fitch, Investigacin Global de Derivados de Crdito: nico Nombre CDS Crecimiento del
Combustible, 7 de septiembre de 2004.
de crdito vigentes ($3 trillones de acuerdo con S&P) refleja el comercio entre
distribuidores, no la transferencia de crdito actual.

A pesar del diferente giro que ellos pusieron en la informacin, Fitch y S&P cocnuerdan en
dos factores fundamentales sobre el mercado del CRT. Primero, el valor agregado de
transferencia de riesgo que ha ocurrido es pequeo, comparado con los bancos y exposiciones
globales de los aseguradores y comparado con el tamao ideal del mercado. Segundo, el CRT
es una parte clave de la transformacin actual de mercados de crdito. Los mercados de
crdito se estn volviendo ms lquidos. El mercado de prstamos, fianzas y CDS se estn
volviendo integradas. Los bancos grandes ahora confan en estos mercados para administrar
activamente su perfil de riesgo de crdito y un gran nmero de bancos y otros inversionistas
estn utilizando los mercados CDS para ambos valuar y descubrimiento de precios. Es muy
probable que esta transformacin contine y hasta se acelere, y en el futuro los efectos del
CRT probablemente sern mayores que los que han sido hasta la fecha.

3.2 Entrevistas al Grupo de Trabajo

El Grupo de Trabajo invierte tiempo considerable discutiendo con participantes del mercado
las preguntas relacionadas de cuanto el riesgo en realidad est siendo transferido va
transacciones de derivados de crdito as como las ltimas fuentes de cobertura de riesgo.
Estas preguntas tambin han sido punto de mucha discusin entre los mismos participantes del
mercado, en particular las agencias de valuacin mencionadas arriba. En general, el Grupo de
Trabajo considera que no sera prctico dar una respuesta precisa a estas preguntas, porque
esto requerira un amplio estudio de un gran nmero de participantes del mercado, incluyendo
muchos administradores de capital, y anlisis detallados de muchos diferentes productos
estructurados. Sin embargo, el Grupo de Trabajo considera que sus discusiones con los
participantes del mercado han arrojado bastante luz sobre estos asuntos.

Es importante resaltar desde el principio que, como se discuti arriba en el contexto del
estudio de S&P, la cantidad ideal de transacciones de derivados de crdito sobrepasa
significativamente el monto total de la transferencia de riesgo de crdito que est ocurriendo a
travs de tales transacciones. Para transacciones segmentadas, en particular, una evaluacin
cuantitativa precisa de transferencia de crdito actual alcanzada requerir el uso de una base
de modelo mtrico, tal como capital econmico, que estime la cantidad de riesgo de crdito
incluida efectivamente en cada segmento de transacciones vigentes.

3.2.1 Bancos y empresas aseguradoras

A pesar de la probable exageracin de transferencia de riesgo que se sugiere por el total de
cantidades nocionales, los participantes del mercado tienden a estar de acuerdo en que la
cantidad material de transferencia de riesgo de crdito ha sido facilitada por el desarrollo de
los mercados de derivados de crdito. En gran medida, no todo esta transferencia de riesgo
implica el abandono del riesgo del sector bancario. En varios casos, los participantes del
mercado reportan que los bancos en Europa y Asia han sido vendedores netos de cobertura de
crdito, particularmente en relacin a productos altamente valorados incluyendo entidades de
referencia Norteamericanas. Este tipo de actividad es vista como reforzadora de la
diversificacin geogrfica de la cartera de riesgo de crdito de tales bancos; algunos tambin
han sugerido que pueda ser percibida para ofrecer un perfil de retorno de riesgo superior en
relacin con oportunidades de mercado nacional.

Los bancos ms grandes indicaron que ellos consideran que los derivados de crdito ofrecen
un mecanismo altamente atractivo para administrar concentraciones de exposicin. Estas
actividades de cobertura son administradas cada vez ms por unidades de administracin de
cartera de crdito especializadas dentro de los bancos que son distintos de los ms amplios
derivados de crdito que estos bancos a menudo mantienen como parte de la funcin de su
mercado. Como el sector global bancario ha crecido ms consolidado - y tras las fallas de
grado de inversin prominentes - los bancos ms grandes se han vuelto cada vez ms
preocupados por concentraciones de exposiciones a nombres individuales. Sus unidades de
administracin de cartera han, por lo tanto, utilizado derivados de crdito como una forma de
conectar el vaco entre las extensiones de crdito necesarias por sus clientes corporativos y los
deseos del banco con respecto a las concentraciones de exposicin.

Los bancos generalmente reportan que han disminuido considerablemente los esfuerzos para
despedir las partes significativas de la cartera de riesgo. Los bancos citan una reduccin en
los requerimientos de regulacin de capital de los bancos y en la cartera de riesgo como
motivadores para algunos de los CDOs iniciales sintticos. Sin embargo, debido a que no toda
la estructura de capital puede ser colocada, la extensin de la reduccin del riesgo
frecuentemente no era completa o requera de poner un precio a los segmentos que ya no eran
atrayentes. Los bancos tambin citan el impacto de los requerimientos contables (discutidos
ms adelante), que han tendido a forzar a los bancos a reconocer prdidas sobre cobertura de
crdito durante el ao pasado, mientras el incremento en el valor econmico subyacente de los
prstamos que estn siendo protegidos no es reconocido. Esto ha causado un nmero de
bancos evalen nuevamente, y en varios casos reducir, sus estrategias de cobertura de crdito.

Como se indica, el mercado de CDO sinttico est evolucionando fuera de las transacciones
que eran impulsadas principalmente por los deseos de los bancos para reducir los
requerimientos de regulacin de capital hacia una estructura de un solo segmento
principalmente impulsado por los deseos de los inversionistas para un producto altamente
confeccionado. En gran medida, sin embargo, esto no significa que los CDO sintticos se
conviertan en un canal menos importante para la transferencia de riesgo de crdito. En
cambio, esto implica un mayor rol de intermediacin para aquellas firmas distribuidoras que
estn construyendo CDO sintticos de acuerdo al gusto del inversionista (en lugar del gusto
del banco) mientras que al mismo tiempo haciendo un mercado en CDS que los bancos estn
comprando para proteger las concentraciones de exposicin. Las habilidades requeridas para
administrar riesgos asociados con esta actividad de intermediacin son probablemente la fuete
de retorno econmico actualmente generado por las actividades de estos distribuidores.

Para resumir la situacin relacionada al sector bancario, la tendencia dominante pareciera ser
de usar derivados de crdito principalmente para administrar concentraciones de exposicin
para clientes corporativos de grado de inversin. Ms adelante, como se indica, existe una
cantidad en crecimiento de transferencia de riesgo geogrficamente impulsado dentro del
mismo sector bancario. En trminos del monto total de riesgo de crdito transferido, uno de
los bancos ms grandes report que ha protegido alrededor del 15% de sus exposiciones de
crdito corporativas de grado de inversin, que implica la posicin neta de CDS en unas
decenas de unos mil millones de dlares estadounidenses. Otros bancos reportan porcentajes
ms pequeos de cobertura de exposiciones con CRT (en dgitos individuales).

En cuanto a las compaas de ttulos estadounidenses, ellos estn en el escaln ms alto de las
contrapartes en el mercado de derivados de crdito global (segn Fitch, cuatro principales
corredores-distribuidores estadounidenses estn en la lista de los diez primeros de tales
contrapartes). Estas empresas entran en las actividades del CRT principalmente como
intermediarios y como suscriptores, a pesar de que ellos tambin utilizan estos productos para
proteger sus propios riesgos crediticios. Las empresas estn involucradas con la mayora de
tipos de instrumentos de CRT, con mayor nfasis nombres individuales o CDS estructurado, y
el siguiente nfasis en el CDO sinttico. Esperan su participacin en el mercado de CRT para
permanecer arriba o incluso crecer en los prximos aos.

En cuanto a proteger sus propios crditos, una firma declar que utiliza estructuras
segmentadas para reducir el riesgo crediticio asociado con el balance de activos. Otros
declaran que los instrumentos de CRT eran utilizados para proteger el riesgo de crdito sobre
una base de salto al cumplimiento, y para construir exposiciones sintticas para crditos
particulares por medio del uso de instrumentos mejor valuados.

3.2.2 Empresas aseguradoras

Muchos participantes del mercado, as como el estudio Fitch, dicen que el sector de seguros
(incluyendo empresas re aseguradoras) fue una fuente significativa de cobertura de crdito.
An dada la relativa desigualdad de los clculos del S&P, ellos no obstante dan a entender que
tal vez $150 mil millones nocionales en instrumentos de derivado de crdito han sido
comprados sobre una base neta por instituciones no bancarias (de las cuales probablemente
una parte significativa incluye al sector de seguros). Muchos participantes del mercado
indican que mucha de la actividad de la vida tradicional y aseguradores P&C tomaron la
forma de adquisicin de segmentos CDO altamente valorados o por otra parte proporcionando
cobertura de nivel superior. Los participantes del mercado indican que algunos CDOs
(incluyendo efectivo as como CDOs sintticos) no se han desempeado tan bien como se
esper durante los ltimos aos, guiando a los aseguradores a evaluar nuevamente la
extensin de su participacin, o por lo menos para ser ms selectivos en su estrategia de
inversin.

Algunos supervisores de aseguradoras que estn participando en el Grupo de Trabajo
revisaron informes de supervisn para medir la extensin de las inversiones de los
aseguradores en CRT. En general la CRT hacen nicamente alrededor del 1% de las
inversiones totales, llevndonos a la conclusin que, a niveles actuales, la fuerza financiera
agregada de los aseguradores no est amenazada por su participacin en la CRT. Este clculo
excluye actividades de no afiliados a seguros, quienes sus participantes del mercado pueden
percibir como compaas aseguradoras, pero que no estn sujetas a la regulacin de solvencia.
Varias de stas estn entre los participantes ms grandes de CRT.

Desde el punto de vista de cobertura de seguro/re aseguro, un nmero de participantes del
mercado indicaron que ellos crean que muchos aseguradores, y algunos re aseguradores, han
ido reduciendo sus actividades de derivados de crdito. Esto fue percibido para ser debido a
una combinacin de las descensos ya mencionados a algunas sucursales de CDO, la reduccin
en la extensin de crdito, y un mejoramiento en el ciclo de valoracin de P&C regular
(llevando a los aseguradores P&C a re desplegar el capital nuevamente al ncleo de las lneas
de negocios). A lo largo del camino, sin embargo, algunos participantes de mercado sintieron
que la tendencia sera de un creciente grado de transferencia de riesgo de crdito de la banca
en el sector de seguros, sobre todo por la va del segmento CDO individual ms adaptado.

Un sector especfico de la industria de seguros que ha recibido mucha atencin en el contexto
de derivados de crdito es la monolnea
11
sector del seguro de garanta financiera (SGF).
Estas compaas estn fundadas principalmente en los Estados Unidos y tienen un negocio
tradicional en asegurar o cubrir varias formas de obligaciones de deuda al proporcionar una
garanta de la obligacin del emisor para hacer los pagos principales y de inters a tiempo.
Esta capa de cobertura adicional es a menudo til al asegurar ambos, una valuacin alta de las
agencias pblicas de valuacin y facilitando un mercado ms lquido para los ttulos,
especialmente si el propio registro de los emisores sobre su camino no es considerable o el
reconocimiento de su nombre no es muy conocido. Las monolneas han extendido su
especializacin en titularizacin ABS y MBS para proporcionar mayor o mucho mayor
cobertura en transacciones CDO. En algunos casos, estas compaas han sido participantes
activos en el mercado de CDS, a pesar de que su nivel de inters en esta actividad parezca
haber disminuido debido al total de extensiones de crdito ms ajustadas, volatilidad de las
ganancias debido a contabilidad marca para el mercado, y los lmites de riesgo del sector.

En relacin a su rol en las transacciones CDO, como se indic arriba, las monolneas
generalmente slo proporcionan cobertura al crdito contra posiciones que ellos consideren
extremadamente seguras posiciones de calidad con grado de inversin, predominantemente
mucho mayores o calificadas triple-A. En mayor grado, su papel parece ser el de proporcionar
una capa adicional de due diligence garantizado (ms all de esa proporcionada por las
agencias de valuacin) eso faculta a los compradores de segmentos de CDO para sentirse ms
cmodos al comprar instrumentos que ellos mismos no estn seguros de cmo evaluar
completamente. A lo largo de estas lneas, el asegurador de monolnea entrevistado por el
Grupo de Trabajo indic que tiene poco inters en participar en mercados verdaderamente
eficientes.

El estudio de Fitch cita a las compaas aseguradoras de Norte Amrica, incluyendo las
monolneas, como los vendedores mayoritarios de cobertura de crdito. Basado en
declaraciones financieras pblicas, los aseguradores de monolnea tienen ms de 200 mil
millones de dlares en exposicin de derivativo de crdito
12
. En gran medida, es difcil
relacionar esta cifra a las cifras de S&P citadas anteriormente porque las monolneas pueden
bien estar asegurando segmentos CDO comprados subsecuentemente por otras entidades. Sin
embargo, parece claro que las monolneas estn entre las entidades con ms participacin de
todas las entidades no bancarias en el mercado de derivados de crdito. Desde una
perspectiva de riesgo, debido a que ellos estn proporcionando cobertura en exposiciones de
alta calidad, las monolneas estn escribiendo esencialmente opciones profundas out-of-the-
money sobre eventos de crdito catastrficos (por ejemplo, grandes cifras nunca vistas de

11
Tambin llamada como ellos escribe slo una lnea de negocios, garanta financiera.
12
Desde septiembre de 2002.
crditos con grado de inversin incumpliendo simultneamente). La compaa de monolena
entrevistada por el Grupo de Trabajo no est en desacuerdo con tal caracterizacin, pero
enfatizan la sofisticacin y profundidad de sus anlisis de crdito subyacentes, as como
tambin su excelente rcord de recorrido. A pesar de que algunos participantes del mercado
cuestionan si las monolneas estn siendo adecuadamente compensadas para las garantas que
estn proporcionando, las agencias de valuacin tienen una posicin firme en cuanto a sus
valuaciones triple-A de estas firmas, e indican que las monolneas en el ltimo ao han
empezado a aumentar sus cuotas y requieren subordinacin adicional para sus posiciones.

Trabajando con la Oficina de Valuacin de Ttulos de la Asociacin Nacional de Comisarios
de Seguros, el Departamento de Seguros del estado de Nueva York, uno de los miembros del
Grupo de Trabajo, ha agregado y resumido datos financieros establecidos por la ley sobre el
CDO y actividades de inversin en derivados de crdito de la vida estadounidense y
aseguradores de bienes inmuebles/prdida (P/C), acompaado con los datos del estudio Fitch
sobre las actividades de CRT de las compaas de garanta financiera.

Los aseguradores estadounidenses deben detallar cada inversin y transaccin derivada-pero
no garantas financieras individuales o polticas de seguridad- en declaraciones financieras
legales, trimestralmente o anualmente archivados con reguladores de seguros del estado.
Estas declaraciones estn pblicamente disponibles. Adems de la disciplina del mercado
proporcionada por la declaracin completa, las leyes de seguros norteamericanas establecen
varias restricciones en las exposiciones de riesgo de crdito. Por ejemplo, Nueva York
establece un lmite del 20 % sobre las inversiones de ingreso fijo de las compaas de seguros
de vida " debajo del grado de la inversin " y las empresas de bienes inmuebles / prdida
deben cumplir una serie de umbrales de capital antes de incrementar el riesgo de la inversin.

Estos datos estn expuestos en la Tabla 1 abajo. Parece que la actividad de la CRT entre los
aseguradores norteamericanos es principalmente del sector FGI, seguida por vida y despus
compaas P/C. Mientras quizs significativo para empresas individuales o grupos, debajo del
grado de la inversin CDO y los derivados de crdito no son significativos comparado con la
participacin de ingreso fijo de la industria o activos invertidos El sector FGI tiene la calidad
de crdito global ms alta, especialmente considerando que las exposiciones valuadas A o
ms alto incluyen un monto significativo de segmentos mucho mayores.

Tabla 1: Calidad de crdito de las actividades de CRT de los aseguradores
norteamericanos

Actividad de CRT Memo: Inversiones de
Mercado en efectivo

Valuacin
del Crdito
Garanta
Financiera
Vida
(CDO)
P/C
(CDO)
Derivados
de Crdito
Vida
(bonos)
P/C
(bonos)
AAA-A 95* 55 48 65 63 88
Baa3/BBB- 3 26 24 30 29 9
Debajo del
grado de
inversin
2 19 28 5 8** 3
Memo
Cantidad
($mil
millones)
222 26.4 1.8 2.5 1,765 632
Cantidad
debajo del
grado de
inversin
($mil
millones)**
*
4 5 0.5 0.2 141 19


Notas: Sobre informes reguladores, los derivados de crdito se mencionan como "RTAS"
(rplica o transacciones de activo sinttico). Todos los datos desde el 12/31/02
excepto RTAS/rplicas, desde el 9/30/03.

* Bajo la Ley de Seguros de Nueva York (NYIL), las carteras de monolneas aseguradas
deben ser del 95% de grado de inversin por ejemplo, 95% Baa3/BBB-o ms alto.

** Sobre NYIL, la vida de una compaa

*** Estimado

La Tabla refleja datos de diciembre de 2002, excepto la cantidad del memo (dlar)
para la garanta financiera el cual es septiembre de 2002, como fue compilado por las
valuaciones Fitch. A partir de 2002 hasta el 2003 la participacin de los aseguradores
estadounidenses de inversiones de CRT fue cambiada un poco, aumentando de $30.1
mil millones a $31.1 mil millones. La composicin cambi no obstante con una
disminucin de $3.8 mil millones en CDO y un incremento de $4.3 mil millones en
derivados de crdito (rplicas). Las distribuciones a travs de categoras de valuacin
crediticia son tambin en gran parte inalteradas en 2003. Mientras Fitch no ha
comunicado datos de diciembre de 2003 en cuanto a las actividades de los garantes
financieros, datos comparativos de varias de las compaas ms grandes sugieren un
modesto crecimiento (+7 %) en 2003-muy modesto comparado al rpido crecimiento
en 2002 y aos anteriores.

3.2.3 Otros participantes

Aparte de los no afiliados a seguros antes mencionados de ciertos grupos de seguros
principales, los otros participantes significativos en el mercado de derivados de crdito son
fondos de cobertura y administradores de activos privados. Por lo que dicen todos, el nivel de
participacin de fondos de cobertura en el mercado de CRT ha estado creciendo
considerablemente durante el pasado ao. Inicialmente, los fondos de cobertura participaron
como compradores de cobertura en el mercado CDS, tomando ventaja de una alternativa de
bajo costo para disminuir bonos corporativos. Ms recientemente, sin embargo, la naturaleza
de su participacin se ha ensanchado para abarcar una variedad ms amplia de estrategias de
comercio y enfoques que involucren la venta as como la compra de cobertura. Sin embargo,
pocos de los fondos de los fondos de cobertura fueron reportados que estn operando como un
vendedor de cobertura neta pura. Ms bien, la venta de cobertura tpicamente forma una parte
de una estrategia comercial ms complicada diseada para beneficiarse de los diferenciales en
movimientos de precios a travs de diferentes mercados o instrumentos. Por ejemplo, los
fondos de cobertura fueron reportados para ser compradores Por ejemplo, se report que los
fondos de cobertura estaban aumentado los compradores de los segmentos de equidad ms
riesgosos de CDO sinttico, los cuales ellos podran procurar proteger dinmicamente a
travs de posiciones de equidad cortas. Segn informes recibidos la cantidad de dinero
siendo reunida para formar fondos de cobertura de crdito relacionados con riesgo en el
ltimo ao han sido cada vez ms significativo, los fondos de cobertura son vistos por los
distribuidores principales como un colaborador significativo para la liquidez del mercado de
CDS, donde los fondos de cobertura frecuentemente comercian en ambas direcciones basados
en las perspectivas especficas de la compaa.

Los administradores de activos privados son otra fuente significativa de toma de riesgo.
Algunos de estos administradores de fondos tienen un gran deseo por el riesgo y puede ser la
nica clase ms grande de inversionistas en segmentos de capital de CDO sintticos. Esto
proporciona la administracin de activo con una inversin de riesgo alta, retorno alto, an
cuando ellos mismos no han apalancado su inversin de capital. Los administradores de
fondos tambin actan como activo CDO o como administradores de garanta y, en algunos
casos, puede ser compensado al poseer segmentos pequeos o se pueda requerir tomar
propiedad de uno para alinear sus intereses con los otros inversionistas.

Es importante reconocer que los fondos de cobertura y administradores de activos tienen que
reunir su capital de varias fuentes, con el anterior en particular confiando significativamente
en el alto valor neto de particulares. Sin embargo, hay un mercado cada vez ms grande en "
inversiones alternativas"
12
proveniente de la ms grande comunidad de administracin de
fondos institucionales, incluyendo fondos de pensin. Tradicionalmente, estas inversiones
alternativas han hecho aproximadamente del 5 al 10% las inversiones totales del fondo de
pensin. Un administrador de fondos entrevistado por el Grupo de Trabajo seal que durante

12
Mientras las definiciones varan, las inversiones alternativas incluyen capital privado, capital de empresa, y
fondos de cobertura, as como inversiones inmobiliarias, parcelas forestales, y propiedades del aceite y de gas.
el ao pasado, sin embargo, pareca haber un una creciente tendencia a elevar el porcentaje
cerca del 15% y en algunos casos significativamente superior.

Adicionalmente a estas clases de participantes del mercado, los miembros del Grupo de
Trabajo tambin entrevistaron una sola entidad que ha sido formada exclusivamente para
tomar el riesgo de crdito a travs del mercado CDS. Esta compaa, cuyas posiciones
nocionales actuales exceden los $6 mil millones, ha buscado adquirir una cartera diversificada
de riesgo de crdito con grado de inversin a travs de transacciones CDS. El capital de estas
firmas ha sido reunido por un nmero pequeo de entidades, incluyendo varios re
aseguradores. Al contrario de un fondo de cobertura, esta compaa ha buscado y alcanzado
una calificacin AAA de las agencias pblicas de calificacin basadas en sus niveles de
capital y sus modelos internos de clculo de riesgo de crdito, los cuales son compartidos con
las agencias de calificacin. Una caracterstica clave de su habilidad para alcanzar tal
calificacin es una estipulacin que tenga el menor riesgo de liquidez posible. Por lo tanto, no
proporciona garanta para las contrapartes y sus contratos no pueden ser concluidos antes.
Basados en discusiones con la compaa, parece que sus niveles de capital estn por debajo de
los requerimientos regulatorios de los bancos para tales exposiciones, aunque en lnea con los
requerimientos sobre Basilea II. La firma tambin ha anunciado recientemente su deseo de
iniciar participacin en el mercado de CDO sinttico de segmento individual.

Finalmente, el Grupo de Trabajo discuti con varios participantes del mercado la participacin
de inversionistas minoristas en los mercados de CRT. A la fecha, parece que ha habido
alguna participacin de clientes de la banca privada en varias estructuras, pero poca en
participacin ms amplia en venta directa al por menor. Sin embargo, existen informes que
las firmas distribuidoras estn ensayando para desarrollar estructuras del producto que sera
atractivo para un mercado amplio de minoristas. Adicionalmente, es importante reconocer que
los inversionistas minoristas pueden estar participando indirectamente a travs de varios
administradores de inversiones que ellos mismos invierten una porcin de sus fondos en
productos relacionados con CRT. Esto puede incluir fondos mutuos y otros productos de
administracin de fondos que se especializan en productos relacionados con el ingreso fijo, y
para individuales de alto valor neto, fondos de cobertura.

4. Publicaciones de Administracin de Riesgo Asociadas con la Actividad de CRT

Existe un nmero de diferentes riesgos asociados con la actividad de CRT. El ms obvio, por
supuesto, es el riesgo de crdito mismo, a pesar de que existe una variedad de aspectos para
este riesgo. Existen tambin riesgos legales y operaciones que pueden resultar en un fracaso
para alcanzar una transferencia de riesgo de crdito limpia. En relacin a los riesgos de
crdito asociados con las transacciones de CRT, es til distinguir el riesgo de crdito
subyacente que est siendo transferido de la contraparte del riesgo de crdito que surge de la
posibilidad de que la contraparte para la transaccin no podr desempearse como se pact en
la vida de la transaccin Cada uno de estos riesgos es importante y en algunos casos tambin
es importante considerar las uniones o correlaciones entre los dos.

Antes de discutir los elementos individuales de riesgo asociados con transacciones de CRT,
sin embargo, es importante resaltar la necesidad de las compaas comprometidas en tal
actividad de hacerlo dentro de un marco global de administracin de riesgo. Como ha sido
enfatizado en un nmero de informes anteriores, en particular el Grupo de Treinta Prcticas y
Principios en Derivados, administracin superior y la junta directiva tiene la mxima
responsabilidad para las actividades y los riesgos asumidos por la organizacin. En ese
sentido, la administracin de riesgos asociada con actividades de CRT debe estar
completamente integrada en el marco global de administracin de riesgo para actividades de
derivados, y este marco debe cumplir con el Grupo de Treinta principios. El Grupo de
Trabajo no desea sugerir a esas firmas desarrollar herramientas de administracin para
actividades de CRT separadas de ese utilizado para otros derivados. Discusiones con
participantes del mercado sugieren que ha sido importante para las compaas que han estado
desarrollando sus actividades de CRT para revisar la naturaleza de aquellas actividades con
administracin mayor (y en algunos casos con las juntas directivas) para asegurarse que todas
las partes estn de acuerdo que las polticas de administracin y procedimientos de riesgo de
la compaa son adecuadas para dirigir la naturaleza de las actividades. Esto particularmente
importante como aquellas actividades que se desarrollan de la participacin en productos
relativamente sencillos a transacciones ms complejas y estructuradas.



Recomendacin 1: Papel de la Administracin de Alto Nivel

Los participantes del mercado deben utilizar los instrumentos de CRT de forma congruente
con el marco global de la administracin de riesgo aprobado por su junta directiva al cuerpo
administrativo equivalente, e implementado por la administracin de Alto Nivel. Antes de
entrar en el mercado de CRT, las polticas y responsabilidades que rigen el uso de los
instrumentos de la CRT deben ser claramente definidos, incluyendo los propsitos para los
cuales estas transacciones se llevarn a cabo. Estas polticas deben ser revisadas conforme el
negocio y las circunstancias del mercado cambien, por ejemplo mientras la compaa entra en
transacciones cada vez ms complejas. La administracin superior debe aprobar
procedimientos y controles para implementar estas polticas y la administracin debe hacer que
se cumplan en todos los niveles. La administracin superior debe tener acceso a sistemas de
administracin de informacin apropiados cubriendo la extensin de transacciones de CRT
llevadas acabo por la compaa.


tl:ccabrera

4.1 Riesgo crediticio

El riesgo de crdito fundamental asociado con las transacciones CDS es muy similar a los
asociados con las divulgaciones directas a prstamos o bonos. Los trminos especficos del
contrato CDS son importantes, as como la discusin de abajo respecto a lo que resaltar la
clusula de reestructuracin. No obstante, los retos de la administracin de riesgos asociados
con poseer o negociar una cartera de CDS, estn relacionados estrechamente a los asociados
con poseer o negociar una cartera de prstamos o bonos. Los enfoques particulares de la
administracin de riesgos utilizados a menudo, dependen del tiempo lmite del participante de
mercado. Una empresa que negocia activamente contratos de CDS vera tradicionalmente sus
posiciones desde una perspectiva de riesgo de mercado, enfocndose en el cambio diario del
valor en el mercado y utilizando un valor-al-riesgo y/o pruebas de tensin para evaluar el
riesgo de la posicin. Tal enfoque sera probablemente bastante similar al enfoque utilizado
para evaluar el riesgo de una cartera de bonos negociada activamente.

Alternativamente, las empresas que tienen la intencin de mantener posiciones CDS por
tiempos ms largos, generalmente le dan bastante nfasis a la evaluacin de la calidad de
crdito duradera de las entidades subyacentes de referencia. En la prctica, la mayor parte de
participantes CDS de mercado emprenden una combinacin tanto de anlisis de crdito
tradicional como de tcnicas de riesgo de mercado aplicadas para acreditar extensiones de
CDS y/o precios. Por ejemplo, an una empresa orientada al comercio a menudo comerciara
sobre la base de noticias de las perspectivas fundamentales de comercio de la entidad de
referencia, aun cuando el sistema de administracin de riesgos de la empresa pudiera ser
principalmente orientado alrededor de una evaluacin de valor-al-riesgo. Mientras la actividad
CRT parece haber resultado en una adquisicin cuya motivacin es ms "tcnica" que
"fundamental" por naturaleza, parece ser un caso de captura de mercados de crdito, incluso
una caracterstica de muchos aos de los mercados de equidad.

Muchos participantes de mercado notaron la posibilidad de que las compaas de seguros
pueden tomar un riesgo de crdito sobre ambos lados de la hoja de balance y que esto
incrementa la importancia de tomar una perspectiva de la administracin de riesgos integral de
ambos riesgos relacionados con activos y pasivos. Este punto tambin lo ha hecho la IAIS, en
su reporte de Transferencia de Riesgo de Crdito de 2003.
2
Desde el punto de vista de los
aseguradores de bienes/prdidas como los garantes de una sola lnea financiera (guarantor), el
riesgo de crdito asociado con los contratos de seguro es traducido como riesgo de tcnico o
de seguro. Se aplica el marco supervisor de supervisin razonable de aseguradores. Esto
significa que el asegurador est obligado a estructurar provisiones tcnicas adecuadas.

Tambin es importante para participantes de mercado buscar asegurar que su medicin de
exposiciones de crdito para deudores individuales sea tan amplio como sea posible. Por
ejemplo, los bancos activos en los mercados CRT tendran que agregar exposiciones de
obligaciones directas; como prstamos y otros derivados OTC, con exposiciones
contingentes/indirectas resultantes de las transacciones CRT, como la venta de proteccin que

2
Transferencia de Riesgo de Crdito entre Seguros, Banca y Otros Sectores Financieros con fecha de marzo
2000. El documento puede encontrarse en http://www.iaisweb.org/03fsfcrt.pdf
se refiere al mismo deudor; para alcanzar medidas eficaces de concentracin de riesgos de
crdito. Adicionalmente, es razonable incluir exposiciones de actividades de comercio, para
la medicin global de riesgo de crdito para un deudor. Incluso para los inversionistas que
invierten dinero principalmente en las divisiones CDO, es importante tener un acuerdo firme
con el nombre de los riesgos de crdito, para asegurar una capacidad de evaluar los beneficios
y riesgos asociados con las diferentes composiciones de la cartera de referencia.
Probablemente la cuestin ms importante de la administracin de riesgos de crdito asociada
con la actividad CRT, es la tasacin de la correlacin en los productos de cartera. Es decisivo
para la evaluacin de riesgos de una cartera de posiciones CDS, as como para las posiciones
CDO. Aunque existen varias maneras de estimar cuantitativamente la correlacin, el
concepto principal se relaciona con la tendencia a exposiciones de crdito diferentes para
inutilizar o incumplir simultneamente. Aun cuando siempre ha sido difcil de comprender
este concepto del riesgo subyacente de una gran cartera de prstamos o bonos, el crecimiento
de la actividad CRT ha sucedido simultneamente con un aumento significativo en esfuerzos
para medir ms precisamente y cuantificar los efectos de la correlacin.

La importancia de los efectos de la correlacin se ve ms claramente en el mercado CDO. La
tasacin del riesgo relativo de divisiones especficas en un CDO sinttico, requiere la
habilidad de evaluar la correlacin subyacente de las diferentes entidades de referencia.
Considera un CDO sinttico hipottico construido alrededor del ndice TRAC-X NA IG, que
consiste en 100 entidades de referencia de grados de inversin. Una de las divisiones
estandartizadas que actualmente se cambian en este ndice, absorbera las prdidas entre el 3
% y el 7 % de la cartera de referencia. A este segmento a menudo se le llama un segmento
de "un nivel menor " , y tendra una cantidad de frente del 4 % (7% - 3%) del valor terico de
la cartera de referencia. Es decir el inversionista en este segmento de nivel menor invertira
una cantidad igual al 4% del valor terico de la cartera de referencia y recibira un pago de
inters anual o semestral sobre la cantidad excepcional principal. Si la cartera de referencia
sufre prdidas de crdito de menos del 3% sobre la vida del CDO, el inversionista no pierde
ninguno de sus directores. Sin embargo, si las prdidas de crdito en la cartera de referencia
exceden el 7%, se perderan todos los directores. Este ejemplo demuestra claramente que la
clave del problema de administracin de riesgos para el inversionista CDO se relaciona con la
posibilidad de mltiples incumplimientos en las entidades de referencia. Por otra parte, aun
en casos en los que el inversionista no debiera sufrir una prdida principal, el valor de la
posicin del inversionista podra oscilar considerablemente sobre la vida de la transaccin,
dependiendo del tiempo y magnitud de las prdidas globales.

Los participantes de mercado indicaron que tal posicin de menor nivel en el TRAC-X
probablemente sera calificada como BBB o BBB-. Tal evaluacin implicara relativamente
un nivel menor de las prdidas esperadas y basarse en una evaluacin de probabilidad de
mltiples incumplimientos durante la vida de la transaccin. Sin embargo en este contexto, es
oportuno notar que todas las inversiones calificadas de igual manera no tienen las mismas
caractersticas de riesgo, aun si se han aproximado al mismo nivel de prdidas esperadas, as
como evaluadas por las agencias de calificacin. Considerar la tenencia de $1 milln de un
bono calificado como BBB. Si el emisor de este bono incumple y la recuperacin es de 50%,
el inversionista perder la mitad de su inversin. Ahora tomar en cuenta invertir $1 milln en
100 diferentes bonos BBB (es decir $10,000 cada uno). Asumiendo que la tasa promedio de
recuperacin es de 50%, los 100 emisores necesitaran incumplir para que el inversionista
pierda la mitad de su inversin. Finalmente, considerar colocar una inversin de $1 milln en
el segmento de menor nivel calificada como BBB del TRAC-X basada en un CDO sinttico.
Asumir nuevamente una tasa de promedio de recuperacin de 50%, el inversionista perdera
ahora la mitad de su inversin si diez de las entidades de referencia incumplieron (genera
prdidas iguales al 5% de la cantidad nocional). Por otra parte, si catorce de las entidades de
referencia incumplen (genera prdidas iguales al 7% de la cantidad nocional), el inversionista
perdera completamente a su director, algo que no podra suceder en ninguno de los otros dos
casos (asumiendo una tasa de recuperacin del 50%).

Este ejemplo es para demostrar varios puntos. Primero las inversiones en las divisiones CDO
- aun cuando la cartera de referencia es bien diversa y la inversin no es influenciada por s
misma puede exhibir las caractersticas de riesgo de ms inversiones influenciadas.
Segundo, calificaciones idnticas no garantizan caractersticas de riesgo idnticas: pueden
tener una probabilidad igual pero diferente gravedad. Este ltimo punto casi no es
sorprendente ya que las distribuciones de las prdidas de inversin pueden diferir de muchas
formas, mientras las calificaciones varan solamente en una simple dimensin. As lo que
parece ser una calificacin idntica llega a ser menos cuando nos movemos a travs del
espectro de complejidad (es decir de mercados de efectivo a travs de MBS residenciales y
comerciales, para productos de crdito estructurado y ahora, CDO-saldados). Es precisamente
por la naturaleza unidimensional de las calificaciones de crdito publicadas que los ttulos con
la misma calificacin de crdito pueden cambiarse a una extensin de rendimiento
significativamente diferente. De hecho, es posible para un ttulo calificado como ms bajo,
cambiar a una extensin de rendimiento ms bajo que a un segmento CDO calificado
altamente.
3
Los participantes de mercado enfatizaron que con ttulos complejos como los
segmentos CDO, los inversionistas necesitan comprender la estructura del ttulo y su
distribucin de prdida. Algunos participantes de mercado alentaron al Grupo de Trabajo para
resaltar este punto en su trabajo. Estos participantes de mercado tambin notaron que las
agencias de calificacin tasan las posiciones CDO de forma diferente que los bonos de
compaa individual.

De hecho, cada agencia de calificacin publica su metodologa de calificacin de CDO y
cmo se toman en cuenta los efectos de concentracin/diversificacin (es decir correlacin).
Las clasificaciones de industria juegan un gran papel en estas metodologas, que han
evolucionado rpidamente con el crecimiento del mercado CDO. Sin embargo, tales
clasificaciones pueden ser imperfectas. Por ejemplo, Conseco, Inc., fue clasificada por tres
de las principales agencias de calificacin como una industria de seguros incumplida.
Aunque ninguna filial de seguros de Conseco incumpli, ninguna fue puesta bajo
administracin regulatoria, y ninguna de las tres agencias de calificacin la tenan en alguna
de sus dos respectivas categoras de calificacin de crdito ms bajo durante la quiebra de
Conseco.

Los participantes de mercado sostienen una gama de puntos de vista sobre las calificaciones
CDO de las agencias de calificacin. Todos mencionan el hecho de que las metodologas son

3
Una publicacin de industria reciente provee una grfica que muestra un segmento CDO calificada AAA
cambiando a extensin de 145 puntos de base sobre LIBOR, con varios ttulos de activos respaldados con
calificaciones circuncidando entre BBB a AAA.
pblicas y los profesionales calificados dentro de las agencias de calificacin les dan
suficiente atencin. No obstante, como se ha notado, el hecho de que los mtodos de
calificacin de CDO son diferentes de los mtodos de calificacin de bonos, lleva a algunos a
argumentar que las calificaciones CDO deberan verse con mayor precaucin que las
calificaciones de bonos (por lo cual las agencias de calificacin tienen un rcord de
experiencia mucho mayor). Estos mismos participantes de mercado expresaron su
preocupacin de que algunos inversionistas cuentan demasiado en las calificaciones de las
agencias de calificacin y no lo suficiente en sus propios anlisis o en las debida aplicacin.
4

Estos intereses tambin fueron resaltados en el contexto de estructuras que involucran una
calificacin nica-principal, en la cual a menudo la principal es garantizada por la compra
de un cupn nulo de seguridad del gobierno, pero cuando el cupn es sujeto de riesgo
sustancial. Claramente, una calificacin muy alta nica-principal en tal seguridad no provee
informacin sobre la estructura de riesgo global, incluyendo la parte del cupn.

Sobre el curso de los esfuerzos del Grupo de Trabajo, los llamados CDOs de CDOs, o los
productos CDO-saldados han experimentado un crecimiento importante. Estos productos
tienen el potencial de agregar otra estrato de influencia, implcito para el inversionista. El
problema clave otra vez es asegurar una comprensin adecuada de todas las caractersticas de
riesgo de los instrumentos, las cuales no han sido captados totalmente en las calificaciones
publicadas. Por otra parte, esta herramienta puede ser bastante complicada para estos
instrumentos, sobre todo porque puede implicar la necesidad de evaluar el potencial para la
correlacin no solo entre activos individuales, sino entre segmentos CDO.

La evaluacin de los efectos de correlacin es igualmente importante, si no es que ms, que la
administracin de riesgos de las posiciones comerciantes y para la administracin de riesgos
de los productos CRT ms complejos que han desarrollado en los ltimos aos. De hecho,
como el nombre correlacin comercial de oficina implica, muchos productos y estrategias
comerciales se basan en puntos de vista especficos relacionados con la correlacin entre
diferentes riesgos de crdito. Los distribuidores ms grandes han desarrollado modelos
complejos en aumento, que ayudan a valuar y administrar por riesgo estas posiciones. En gran
medida, muchos participantes de mercado mencionan el fuerte uso de suposiciones en el
desarrollo de estos modelos y el modelo servidor de riesgo que resulta. Muchos participantes
de mercado indicaron que creen que tambin hay mucha comunalidad en estas suposiciones en
los participantes de mercado.

Los participantes de mercado resaltaron la complejidad de los retos para los distribuidores de
administracin de riesgos de los segmentos residuales que pueden resultar de la estructura y
emisin de los CDOs de segmentos simples. Adems de las emisiones relacionadas con la
correlacin que han sido discutidas, el Anexo Tcnico describe por qu es particularmente
difcil cubrir el riesgo salto al incumplimiento o valor sobre incumplimiento asociado
con estas posiciones. El Anexo tambin discute cmo estos riesgos pueden dar lugar a
susceptibilidades no lineales de costos (es decir, circunstancias cuando un % x cambia en el

4
Se debiera notar que como un esfuerzo complementario a este reporte del Foro Conjunto sobre transferencia de
riesgo de crdito, el Comit en el Sistema Financiero Global ha establecido recientemente un Grupo Conjunto
para explorar el papel de las calificaciones en los mercados para instrumentos financieros estructurados,
incluyendo CDOs. El trabajo en este proyecto est pronto a terminarse.
valor de parmetros subyacentes que puede llevar a cambios en el valor de la posicin del
distribuidor de ms de un % x) que son similares en naturaleza a los tipos de emisiones que
surgen en las opciones de cartera de la administracin de riesgos de las opciones de cartera.

Adicionalmente, la cobertura de estrategias puede incluir los riesgos base entre la posicin que
es cubierta y la posicin que pretende proveer la cobertura. Los riesgos base pueden surgir
por varias razones incluyendo las diferencias en las entidades legales referidas por los
contratos, o una desigualdad en el vencimiento restante de las posiciones, entre otras
posibilidades. Los participantes de mercado resaltaron la necesidad de que la administracin
de riesgos se aproxime a revisar cuidadosamente el potencial de riesgos base, especialmente
en casos en los que debiera ser suficientemente delicada, de modo que no se capten
habitualmente dentro de los clculos de medicin de riesgos de las empresas. En lneas
similares, la susceptibilidad de la tasacin y los modelos de administracin de riesgo para
suposiciones acerca de las tasas de recuperacin, es otra rea que debiera comprenderse bien y
someterse a una prueba de tensin.

Una cuestin final de la administracin de riesgos de crditos que se elev por varios
participantes de mercado, se relaciona con la diferencia entre estructuras CDO estticas y
dinmicas. La mayora de CDOs sintticos (es decir, los construidos utilizando CDS),
especialmente los convenios de segmentos simples, son estticos en el sentido de que la
composicin de la cartera de referencia subyacente no cambia durante la vida de la
transaccin. Sin embargo, para muchos flujos de efectivos CDOs, y cada vez ms para
algunos CDOs sintticos, la composicin de la cartera subyacente de referencia es dinmica y
cambia cada cierto tiempo cuando el administrador de CDO compra y vende activos de
referencia. Los participantes de mercado notaron los beneficios potenciales de las estructuras
dinmicas por la posibilidad de que las ganancias sobre activos que funcionan mejor de lo
esperado, pueden compensar prdidas sobre las que funcionan ms escasamente de lo
esperado. Esta compensacin puede darse en una estructura dinmica porque ambos tipos de
activos pueden venderse y reubicarse con activos en lnea que funcionan con el riesgo de
crdito original sealado de la cartera.

Desde luego, la administracin dinmica de estructuras CDO crea ciertos problemas que no
existen, por lo menos no al mismo grado, con estructuras estticas CDO. Por ejemplo, debido
a la reserva mayor concedida al gerente CDO sobre la vida de la transaccin, se hace ms
importante evaluar el registro de pistas del gerente CDO. Los participantes de mercado
tambin enfatizaron la importancia de convenios que gobiernen las acciones del gerente CDO,
ambos en relacin a los derechos de sustituir un activo por otro dentro de la cartera; y en
relacin al uso de pruebas de calidad de activos, la distribucin del gobierno de flujos de
efectivo entre segmentos. Cuando los mismos gerentes conservan ciertos segmentos del
CDO, se hace particularmente importante evaluar el potencial para que el gerente desve los
flujos de efectivo a aquellos segmentos.







Recomendacin 2: Riesgo de Crdito

Los participantes de mercado que pactan con los instrumentos CRT deberan tener la facultad
de comprender y evaluar los riesgos de crdito inherentes relacionados con esos
instrumentos. Esto debera incluir la facultad de comprender la mayora de variables sobre
las que depende la tasacin de los instrumentos y cmo esta tasacin se afectar por los
cambios en estas variables. Las empresas que se comprometen con las transacciones CRT,
tanto de la parte del activo como del pasivo de la hoja de balance, debera tener la habilidad
de evaluar el riesgo de crdito pertinente sobre una base comparable, indiferentemente de
cmo aparezca la transaccin en la hoja de balance.

Agregado del riesgo de crdito: Los participantes de mercado deben buscar garantizar que
sus medidas de exposicin de crdito para deudores individuales sea tan comprensivo como
sea posible, por ejemplo incluyendo tanto exposiciones directas (como prstamos y
exposiciones derivadas OTC) as como exposiciones indirectas de transacciones CRT.

Recomendacin 3: Modelo de Riesgo de Crdito

Las empresas que cuentan con modelos para evaluar la tasacin y riesgos de instrumentos
CRT deben tener suficiente personal y expertos para comprender apropiadamente las
suposiciones y limitaciones de tales modelos, y administrar su uso adecuadamente. Es
esencial que el uso de tales modelos sea sujeto de aprobacin peridica independientemente
del rea de comercio o negocios, incluyendo las auditoras internas dirigidas por auditores
internos o externos competentes. Las empresas deben emprender esfuerzos para comparar
regularmente los modelos basados en tasaciones con apoderados de mercado disponibles y/o
tasaciones de instrumentos similares producidos por otras empresas. El personal de
administracin y supervisin de riesgos debe tomar en cuenta las suposiciones y los lmites de
esos modelos al tomar decisiones en relacin a los instrumentos CRT.

Correlaciones: Las empresas deben comprender directamente las fuentes y los papeles para
las suposiciones de correlacin en los modelos utilizados para tasacin y administracin de
riesgo de instrumentos CRT. Las empresas deben evaluar regularmente el impacto de los
cambios en las suposiciones de correlacin en los modelos de resultados, por ejemplo por
medio de pruebas de tensin.

Magnitud de la captacin del riesgo: Las empresas deberan evaluar el grado al cual los
enfoques negociacin/cobertura en los instrumentos CRT pueden dejar la empresa
expuesta a riesgos que no se captan habitualmente en los clculos de la administracin de
riesgos (por ejemplo salto al incumplimiento u otros riesgos especficos del emisor y
riesgos base). Particularmente, las empresas deberan tener la capacidad de supervisar el
grado de desarrollo potencial en tales riesgos y ser capaces de incorporar los resultados de
tal supervisin en su mtodo de administracin de riesgos. Las empresas deberan evaluar
regularmente la necesidad de incorporar tales riesgos en su medicin rutinaria de clculos de
riesgos.


Recomendacin 4: Calificaciones Externas

Los participantes de mercado deberan comprender la naturaleza y alcance de las
calificaciones externas asignadas a los instrumentos CRT, particularmente los CDOs,
cmo estos difieren de las calificaciones externas asignadas a otros tipos de instrumentos,
al igual que cmo difieren las metodologas de calificaciones de las agencias de
calificacin. Particularmente, los participantes de mercado deberan intentar comprender el
grado al que las calificaciones externas transmiten la informacin de la probabilidad de
incumplimiento o prdida esperada a diferencia de la informacin sobre el potencial para
prdida en circunstancias imprevistas.

Medidas Suplementarias: Los participantes de mercado deberan alentar a las agencias de
calificacin a continuar sus esfuerzos para proveer informacin que complemente las
calificaciones mismas. Los esfuerzos para proveer informacin sobre los eventos y
escenarios que llevaran a descender las calificaciones CDO o informacin sobre la
volatilidad de calificaciones son ejemplo de informacin adicional que podra ayudar a los
participantes de mercado a comprender mejor los riesgos de los instrumentos CDO.

Recomendacin 5: Administracin Dinmica de Transacciones Estructuradas

Los participantes de mercado que invierten en las estructuras dinmicas deberan evaluar
cuidadosamente el rcord del administrador, la naturaleza de su discrecin y el potencial
para conflictos de inters. Los problemas clave al respecto incluyen detonadores que exigen
o impiden ciertas acciones, provisiones que gobiernan la distraccin de flujos de efectivos a
varios segmentos y la facultad/derecho de sustituir los crditos de referencia.



4.2 Contraparte del riesgo de crdito

Con respecto a la contraparte del riesgo de crdito relacionado con la actividad CRT, el riesgo
ms grande surge generalmente en relacin a las transacciones CDS. Para los CDOs
sintticos, los inversionistas tienen que financiar su posiciones frecuentemente, sobre todo en
relacin con los segmentos ms arriesgados, aunque las tendencias recientes sugieren algn
movimiento hacia estructuras no financiadas. Asimismo el emisor del CDO sinttico
generalmente invierte estos fondos (as como ingresos CDS) en garanta de alta calidad para
sostener la capacidad del CDO de reembolsar al principal. En comparacin, las transacciones
CDS generalmente no implican un intercambio de fondos en principio, de forma similar a un
cambio de tasa de inters. Sin embargo con el tiempo, cuando el CDS extiende el cambio,
sera comn para una parte de la transaccin estar con dinero y para la otra parte estar sin
dinero.

Los participantes de mercado indicaron que administran esta contraparte del riesgo de crdito
de varias formas. Una de las ms comunes es por medio del uso de un convenio de apoyo
colateral (CSA) que acompaa la otra documentacin para la transaccin. El CSAs
generalmente requiere una seal peridica al-mercado y establecer una exposicin inicial (es
decir, cantidad no garantizada) as como los requerimientos para colateralizar la exposicin
sobre el comienzo. En la prctica, los distribuidores generalmente tienen umbrales bajos para
cubrir los fondos, mientras que los distribuidores estn ms cmodos con las cantidades del
umbral ms alto entre ellos. Algunas veces los distribuidores compran CDS cuando la entidad
de referencia es de otro distribuidor para reducir su exposicin global a aquel distribuidor.

Los distribuidores entrevistados por miembros del Equipo de Trabajo confirmaron la
importancia de la estricta diligencia prevista de todas las contrapartes, incluso las que tienen
altas calificaciones pblicas. Varios participantes de mercado enfatizaron la necesidad del
proceso de diligencia prevista para incorporar evaluaciones de capacidades operacionales dada
la naturaleza rpidamente creciente del mercado CRT y las demandas consiguientes sobre
recursos e infraestructura en participacin de empresas.

Una cuestin adicional que puede surgir con respecto a la evaluacin de la contraparte del
riesgo de crdito y el valor de proteccin de crdito proporcionado por instrumentos CRT
concierne a la correlacin potencial que puede existir entre una entidad de referencia
subyacente y el vendedor de la proteccin. Por ejemplo, si el riesgo de crdito asociado con
un vendedor de proteccin CDS tiene alta correlacin con el riesgo de crdito referido en el
CDS en s mismo, el grado de reduccin del riesgo de crdito para el comprador de proteccin
es mucho menos que si el vendedor no fuera correlacionado ampliamente con la entidad de
referencia. Muchas firmas han estado desarrollando mtodos para medir y administrar este
sentido incorrecto de riesgo. Un ejemplo extremo de correlacin perfecta entre la entidad
de referencia y el vendedor se da cuando los derivados de crdito se venden por las entidades
de referencia en s mismas.



Recomendacin 6: Contraparte del Riesgo de Crdito

La contraparte del riesgo de crdito que proviene de transacciones CRT no financiadas
debera administrarse activamente, al menos con las mismas normas aplicadas a otros
derivados OTC.
En particular, para propsitos de administracin de riesgo, la contraparte de las
exposiciones de crdito sobre derivados y todas las dems exposiciones de crdito de la
misma contraparte, deberan agregarse considerando la red de rdenes legalmente
ejecutables. La contraparte de las exposiciones de crdito debera calcularse con frecuencia
(en la mayor parte de casos, a diario) y comparado con lmites de crdito. Todas las
contrapartes, independientemente del estado colateral, deberan sujetarse a un proceso de
diligencia de obligacin legtima. Los compradores y vendedores de proteccin de crdito
deberan evaluar la correlacin potencial de las entidades de referencia y tomar en cuenta
tales evaluaciones dentro de sus procesos de administracin de riesgos.



4.3 Riesgo Legal

El Equipo de Trabajo enfoc las cuestiones de riesgo legal al igual que las inquietudes del
FSF considerando la transferencia de riesgo limpio. Los participantes de mercado
estuvieron de acuerdo en la gran importancia de la certeza legal en este tipo de transacciones,
pero recalcaron que esto requiere trabajo significativo para asegurar que se logre. Para las
transacciones CDS (o su equivalente), la gran mayora se documenta utilizando las
definiciones y acuerdos principales desarrollados por la Asociacin de Cambios
Internacionales y Derivados (ISDA segn sus siglas en ingls). Las definiciones de derivado
de crdito de ISDA se han desarrollado considerablemente durante los aos anteriores, puesto
que han surgido varias cuestiones que necesitaban ser dirigidas. Los participantes de
mercado generalmente expresaban mucho bienestar con la documentacin ISDA y notaron
tales acontecimientos de incumplimiento cuando Enron y WorldCom no lo llevaron a lo
litigioso en relacin con el CDS escrito sobre estas entidades que usan la documentacin
ISDA. Los primeros informes en cuanto a Parmalat CDS tambin son alentadores en este
frente.

Uno de los aspectos ms importantes en cuanto a la documentacin ISDA CDS es la cuestin
de reestructuracin. Como el contrato tradicional CDS exige el establecimiento fsico (es
decir, una obligacin de la entidad de referencia que rene ciertas caractersticas), contiene
una opcin implcita ms-barata-a-la-entrega. Al principio, la documentacin ISDA se
incorpor por reestructuracin como un suceso de incumplimiento sin especificar exactamente
qu obligaciones eran elegibles para el establecimiento fsico. En el 2000, Conseco se
aproxim a la quiebra y negoci una reestructuracin de su deuda con un grupo de bancos.
Las condiciones de la reestructuracin causaron un notable clculo diferencial en el precio de
los valores de deuda pendientes de Conseco. Debido a que el suceso de reestructuracin se
cont como un suceso de incumplimiento conforme a las definiciones ISDA de 1999, las
empresas que haban comprado la proteccin entregaron valores extremadamente rebajados
(es decir, aquellos afectados negativamente por la reestructuracin) en el intercambio para la
equivalencia del vendedor de proteccin. Esto ocurri an en los casos en los que las
empresas que haban comprado CDS lo hicieron para cubrir los prstamos bancarios que no
cambiaban el descuento excesivamente.

Este y otro suceso de reestructuracin incluyendo a Xerox hicieron que ISDA examinara de
nuevo sus definiciones de reestructuracin y para restringir rigurosamente los valores
elegibles para el establecimiento fsico en el suceso de una reestructuracin. Este lenguaje
de reestructuracin modificado (MOD R) se ha revisado ampliamente en respuesta a las
preocupaciones de que era demasiado restrictivo. De este modo, ahora hay tres diferentes
tipos de reestructurar el lenguaje utilizado en el mercado: reestructuracin (R ANTIGUO),
MOD R y reestructuracin modificada (MOD MOD R). El lenguaje R MOD es ms comn
en los Estados Unidos, mientras que el MOD MOD R es ms comn en Europa. Adems, en
algunos casos los participantes emprenden la reestructuracin como un acontecimiento de
incumplimiento elegible (NINGN R). El desarrollo ms reciente ha ocurrido porque algunas
contrapartes no quieren que los compradores de proteccin tengan acceso a la opcin "la-ms-
barata-entrega". Los participantes de mercado estn muy conscientes de las diferencias en las
definiciones del contrato y all existe literatura creciente sobre cmo valuar de manera
apropiada la opcin relacionada con la reestructuracin. Sin embargo, la existencia de
diversos tipos de contratos realmente dividen el mercado, aunque tambin se le est dando
lugar a las bases de riesgos en algunos casos.

Otra cuestin de riesgo de documentacin legal para CDS ha surgido en una serie de casos
que han establecido los participantes de mercado en los contratos sobre la persona jurdica
incorrecta. En un caso conocido, dos distribuidores principales en CDS establecieron contratos
CDS que especifican la compaa de Industrias Mundiales Armstrong como la entidad de
referencia. Sin embargo, esta persona jurdica no tena ninguna deuda pendiente y as no
podra cometer un incumplimiento, aunque una de sus filiales entrara en bancarrota. En otros
casos, ha habido confusin entre el comprador y el vendedor de CDS en cuanto a la persona
jurdica especfica sobre la que se escribi el CDS. En respuesta a estas preocupaciones, las
principales empresas que hacen mercado comisionaron un esfuerzo que desarrolle una base de
datos comn de las entidades de referencia as como un proceso para eliminar los nombres de
estas entidades para garantizar que renan las pautas apropiadas (particularmente que tienen
deuda pendiente). El esfuerzo para crear esta Base de Datos de las Entidades de Referencia
(RED segn sus siglas en ingls) lo ha emprendido una tercera empresa que tambin
suministra el poner precios de mercado y otros servicios de informacin para los participantes
de mercado. Esta empresa ha sido asistida por una firma britnica principal de abogados y
por ISDA, y ahora provee el servicio a los participantes de mercado.

En contraste con transacciones independientes CDS, el CDS sinttico fundamental
relacionado con las transacciones CDO se establece generalmente en efectivo. La variedad
de estructuras de CDO se iguala por la variedad de documentacin legal que se incluye. Sin
embargo, la Asociacin de Bonos de Mercado (BMA segn sus siglas en ingls) ha
desarrollado la Transaccin de Biblioteca CDO, una compilacin de documentos de convenio
sobre transacciones especficas. Esto y los esfuerzos adicionales del BMA se han dirigido a
reducir el mbito para discusiones relacionadas con la documentacin. Adems, las agencias
de calificacin examinan estrictamente las condiciones de la documentacin sobre las
estructuras CDO antes de conceder una calificacin sobre los segmentos CDO pertinentes,
particularmente para determinar cmo los detalles afectan los riesgos que enfrentan los
inversionistas. Sin embargo, con el creciente nmero de transacciones personalizadas CDO
(incluyendo las estructuras no calificadas), la carencia de documentacin estandartizada para
CDOs presenta un desafo creciente para la administracin de riesgos, para los distribuidores
CDO, los autores y los inversionistas.

Una clase especfica de transacciones comentadas por algunos participantes de mercado eran
las transacciones CRT estructuradas como contratos de seguros. La mayora de los
participantes de mercado expresan una evidente preferencia por las transacciones CDS que
utilizan la documentacin ISDA. Algunos de ellos indicaron que no emprendern
transacciones estructuradas como contratos de seguros, a no ser que estn con una monolnea
de fiador financiero. Han habido problemas con aseguradores de garanta tradicional que
obligan a los compradores de proteccin a demandar el pago en caso de incuplimiento. Las
monolneas se consideran como riesgo propuesto menos legal porque todo su negocio se
establece sobre el suministro de fianzas crebles. De hecho, una de las agencias de calificacin
publica una calificacin especializada en cuanto a que se proponen las empresas de seguros
para transmitir el sentido de la agencia de calificacin de la probabilidad de que la empresa
pague puntualmente. Al respecto, entre las empresas de seguros, las monolneas reciben la
calificacin ms alta. Las empresas preocupadas acerca de la compra de proteccin de crdito
estructurada como seguro notaron que tienen las mismas preocupaciones acerca de encargarse
del CDS documentado-ISDA con las filiales bancarias de empresas de seguros cuya fuente
primaria de reembolso es una garanta o el acuerdo de seguros con su oficina principal.
Aunque estas disposiciones transformadoras eran comunes en las primeras etapas del mercado
de derivados de crdito, ahora parece que existe mayor escepticismo respecto a ellos.

En general, los participantes de mercado indicaron que son conscientes de los riesgos legales
potenciales y les dedican suficiente cantidad de tiempo y atencin. Por ejemplo, un
distribuidor mayor not que un elemento clave de una aplicacin de deuda de contraparte
determina si tal contraparte tiene la autoridad legal para firmar la transaccin. Al respecto, el
mercado se ha beneficiado del conocimiento de discusiones previas asociadas con el mercado
de derivados OTC. Sin embargo, repasar la historia del desarrollo de mercado de derivados de
tasas de inters, sugiere que los participantes de mercado tambin deberan estar alertas a otro
riesgo legal potencial. Como las estructuras de producto se hacen ms complejas, crece la
posibilidad de que las contrapartes o los clientes discutan, sobre la base del fracaso, para
divulgar o avisar adecuadamente, respecto a la transaccin y sus riesgos. Una serie clave de
cuestiones al respecto se refiere a si la firma del distribuidor tiene algn compromiso para
proporcionar informacin sobre la transaccin o evaluar el ajuste de la transaccin para la
contraparte o cliente, dado el papel que toma la institucin en la transaccin y la naturaleza de
su contraparte. Por ejemplo, un rea poco clara que las empresas de distribucin estn
explorando actualmente son sus prcticas respecto al suministro de las tasaciones en curso de
las transacciones (por ejemplo, segmentos CDO).

Otra cuestin que se relaciona con el riesgo de cumplimiento legal asociado con la actividad
CRT es la pregunta de cmo los bancos que participan en los mercados CRT tanto como
cobertores y control de acceso de los creadores de mercado a la informacin confidencial
(tambin llamada informacin material no pblica, o MNPI) obtenida de clientes con los
cuales tienen prstamos y otras relaciones de negocio. Los bancos administran cada vez ms
su actividad de cobertura por una funcin enfocada en controlar los riesgos de crdito
asociados con una cartera de prstamo en conjunto. Dependiendo de la organizacin de esta
funcin dentro del banco, puede recibir informacin confidencial acerca de prestatarios
especficos. En algunas jurisdicciones, los participantes de mercado tienden a estar de
acuerdo en que sera inapropiado, poco tico y probablemente ilegal hacer uso de esta
informacin para negociar delante de otros participantes de mercado, ya sea en una capacidad
de cobertura de crdito o en el rea comercial de una institucin. Sin embargo, en otras
jurisdicciones este asunto no se considera crtico. De hecho en otros pases, la legislacin
nacional solamente aplica para intercambiar instrumentos comerciales y no cubre los
derivados OTC. El asunto de cmo resolver los conflictos de inters potencial y cmo
reconciliar el negocio del riesgo de crdito con el inters legtimo de los bancos en la
mitigacin de riesgo de crdito necesita un extenso anlisis cuidadoso.

Algunos participantes de mercado resaltaron este asunto por los movimientos de precio CDS
que anticiparon las notificaciones pblicas respecto a las renovaciones de lnea de crdito del
banco o sindicalizaciones de prstamo. Algunos de estos sucesos impulsaron el inters
pblico de prominentes participantes de mercado no-bancarios de ingresos-estables. En
cierto modo, en respuesta las asociaciones principales de comercio patrocinaron una iniciativa
conocida como el Foro de Prcticas Conjuntas de Mercado para identificar las prcticas
necesarias para garantizar que la informacin confidencial no se utilice inapropiadamente.
5

Los participantes de mercado que fueron entrevistados por el Grupo de Trabajo notaron que,
siguiendo estos pasos, han habido pocos casos, pero todava se estn desarrollando las
prcticas y hay una sensacin de que persisten los problemas.


Recomendacin 7: Riesgo de Documentacin Legal

Todos los participantes de mercado necesitan dar especial atencin a la documentacin
legal relacionada con los instrumentos CRT, como la gama de eventos de crdito cubiertos
por los instrumentos y para la clara y precisa identificacin de las entidades de referencia
subyacentes. Particularmente, las empresas de cobertura de crdito deberan evaluar
especficamente si la entidad de referencia en el contrato subyacente es la que ellos tienen
expuesta al crdito. Es importante tener una clara comprensin de la documentacin para
los productos complejos y estructurados CRT.

Estandarizacin: Los participantes de mercado deberan continuar acometidamente sus
esfuerzos para lograr la estandarizacin de la documentacin, incluyendo los CDOs y otros
productos ms complejos, para reducir el riesgo legal que surge de las transacciones CRT.


Recomendacin 8: Riesgo Legal y Adecuacin de Transacciones

Antes de adentrarse en una transaccin CRT, los participantes de mercado deberan
encargarse de la aplicacin necesaria para identificar claramente sus responsabilidades
legales para la contraparte o cliente, basndose en su papel en la transaccin particular y
para determinar que su contraparte o cliente tiene la autoridad legal para entrar a la
transaccin. Adems, los autores, distribuidores y usuarios-finales deberan tener procesos
para evaluar y controlar los riesgos potenciales involucrados en la transaccin.

Mercadeo: Cuando se comercializan productos estructurados CRT, los creadores y
distribuidores deberan buscar afirmar una comprensin completa de los trminos
naturales y materiales, las condiciones y riesgos involucrados y no deberan alentar la
confianza en las calificaciones externas, como una medida de riesgo asociada con la
transaccin. Los creadores y distribuidores deberan tener procesos para revisar los
materiales de comercializacin para garantizar que tales materiales presenten toda la
informacin relevante de forma precisa e imparcial.





5
Ver el Foro de Prcticas Conjuntas de Mercado, Informe de Principios y Recomendaciones Respecto al Manejo
de Informacin Material No-pblica por los Participantes de mercado de Crdito; IACPM, ISDA, LSTA, TBMA;
Octubre 2003.

Informacin del Inversionista: Antes de entrar en una transaccin CRT, los inversionistas
deberan asegurar su habilidad para obtener al principio, sobre una base prolongada, la
informacin necesaria para evaluar adecuadamente y administrar los riesgos asociados con
su inversin. Particularmente, deberan tomar en cuenta su habilidad para tener acceso a la
informacin sobre la tasacin y el perfil de riesgo de la inversin.

Recomendacin 9: Uso de Informacin Material No-Pblica

Los participantes de mercado, especialmente los bancos que prestan a firmas referidas por
instrumentos CRT, deberan tener cuidado de garantizar cumplimiento con todas las leyes y
regulaciones importantes, as como las recomendaciones de industria concernientes al uso
de informacin material no-pblica (MNPI) puesto que se relaciona con su participacin
en las transacciones CRT. Los esfuerzos hechos por los bancos para garantizar un amplio
enfoque para cumplir con tales restricciones pueden tomar varias formas. Sin embargo, en
cada caso los bancos y otros participantes de mercado con acceso a MNPI deberan adoptar
las polticas y procedimientos suficientes para dirigir esta inquietud, y ser capaces de
demostrar claramente que los han adoptado. Los supervisores, especialmente los
supervisores bancarios, deberan revisar la suficiencia y el cumplimiento de tales polticas y
procedimientos, y de ser necesario tomar las acciones correctivas.


4.4 Riesgo operacional

Adicionalmente a los riesgos de crdito y legales, la actividad CRT tambin realza los riesgos
operacionales. Ms significativamente, los derivados de mercado OTC generalmente han
luchado para desarrollar transacciones de procesos y establecimiento de mecanismos que
reduzcan los riesgos operacionales y de pago. Los problemas relevantes incluyen retrasos de
convenios master sin firmar y confirmaciones sin firmar, as como el predominio de sistemas
manuales y el riesgo de que fracasen con el volumen aumentado. Los participantes de
mercado, especialmente en el mercado CDS, reconocieron que el problema de las
confirmaciones no firmadas ha alcanzado grandes proporciones, con algunas transacciones
que no han sido confirmadas por meses. Esto llev al desarrollo de varias iniciativas de
competencia para fomentar servicios para una combinacin comercial, afirmacin comercial
y/o servicios de confirmacin de comercio. Una de estas iniciativas es parte de un esfuerzo
extenso dirigido generalmente a los swaps de mercado OTC, mientras que los otros se han
enfatizado ms limitadamente en el mercado CDS. El ltimo esfuerzo lleg a ser operacional
en el cuarto trimestre de 2003 y parece estar reuniendo bastantes contrapartes significativas,
incluyendo no solo a los distribuidores principales, sino tambin los fondos de cobertura y
otros participantes de mercado. Al principio, a mediados de 2004, esto se extendi a los
comercios que incluyen ndices CDS, as como a las sociedades y soberanos del Asia del
Pacfico, proporcionando igualdad autmata y la confirmacin solamente para una nica
entidad de referencia CDSs, emitida sobre crditos norteamericanos y europeos.

Un sistema electrnico de emparejamiento y confirmacin de transacciones CDS debera
ayudar a eliminar significativamente los asuntos actuales asociados con retrasos de
confirmaciones no firmadas. Adicionalmente, tal servicio puede ayudar a reducir los riesgos
asociados con la prctica de asignacin de contratos CDS. Como se ha notado previamente,
adaptar las posiciones entrando en nuevas transacciones, en lugar de concluir o asignar las
transacciones existentes, ha sido una prctica estndar de los distribuidores en los derivados
de mercado OTC. Sin embargo, este mtodo tiene la desventaja de que lleva a fortalecer las
posiciones complicadas entre los principales participantes de mercado. Los fondos de
cobertura en particular han estado preocupados acerca de tal resultado, porque generalmente
requieren la administracin de dos-formas colaterales de flujos y clculos asociados. Dado
su frecuente comercio dentro-y-fuera, muchos fondos de cobertura preferiran asignar los
contratos CDS existentes con un intermediario a una nueva contraparte. En teora, este
mtodo debera ayudar a reducir los riesgos operacionales y de contraparte, a la cobertura de
fondos y a sus contrapartes, mientras que en la prctica su potencial de reduccin de riesgo se
ha debilitado por el hecho de que las asignaciones no siempre han sido documentadas
adecuadamente; en algunos casos realzando las circunstancias en las que estaban
desprevenidos los participantes de mercado de que su contraparte tena asignada la transaccin
a una nueva contraparte. De acuerdo a varios participantes de mercado, una causa principal
de los retrasos operacionales, es la falta de notificacin puntual de las asignaciones. Las
innovaciones, como los trminos comerciales estandarizados y otras iniciativas de mercado
como las mencionadas anteriormente, tienen el potencial de reducir profundamente el riesgo y
el tamao de los libros complicados de transacciones entre los principales participantes de
mercado. Sin embargo, a la fecha estos problemas dejan un inters material y los supervisores
probablemente enfaticen la creciente atencin en: la necesidad de reducir las confirmaciones
pendientes, la importancia de una notificacin puntual de las asignaciones y la necesidad de
reconciliaciones puntuales de las posiciones y movimientos colaterales asociados.

Ms ampliamente, el rpido crecimiento del mercado en las transacciones CRT ha creado
tensiones en varios recursos e infraestructuras de las empresas. Casi por definicin, hay un
abastecimiento limitado de profesionales calificados con experiencia especfica en
transacciones CRT en relacin al creciente mercado global. De la misma forma, muchas
empresas han buscado tratar las transacciones CRT dentro de los sistemas y procedimientos
operacionales existentes, que fallan en algunos casos al considerar los aspectos nicos de las
transacciones CRT. Estos puntos sugieren una necesidad de que todos los participantes de
mercado CRT, incluyendo a las organizaciones ms pequeas, garanticen que los recursos
idneos y la atencin se dedican al lado operacional de estas transacciones.


Recomendacin 10: Documentacin y Establecimiento de Riesgo
Los participantes de mercado deberan ejecutar puntualmente las confirmaciones y
cualquier otra documentacin asociada con una transaccin CRT, luego de que se haya
autorizado. Los participantes de mercado deberan establecer normas o lineamientos claros
para los perodos de tiempo que se permiten para realizar el intercambio de documentos y
confirmaciones. Los supervisores deberan evitar que los retrasos significativos de
documentacin no firmada sean defectuosos requiriendo a los participantes de mercado, que
son reacios o no son capaces, que administren eficazmente su volumen de transacciones
para adoptar las medidas de enmienda necesarias.

Asignaciones: Los participantes de mercado deberan asegurar que tal asignacin ocurra de
forma consistente con la documentacin fundamental y con prcticas estables de
administracin de riesgos, an cuando la asignacin de las transacciones CDS tenga el
potencial de reducir los riesgos operacionales actuales asociados con almacenar los dos tipos
de libros.

Recomendacin 11: Riesgo Operacional

Los participantes de mercado deberan garantizar que sus actividades CRT se les encarguen
a suficientes profesionales con experiencia adecuada, niveles de capacidad y grados de
especializacin. Los reportes a la administracin mayor sobre la funcin de las reas que
dirigen tales actividades deberan buscar abarcar estos asuntos as como las medidas de
ejecucin financiera. Adicionalmente, antes de comprometer este mercado, los participantes
de mercado deberan asegurarse de que su informacin y sistemas de tecnologa
correspondan al nivel y naturaleza de su actividad de mercado.



4.5 Riesgo de liquidez del mercado

Un riesgo final que el Grupo Conjunto discuti con los participantes de mercado es el riesgo
de liquidez del mercado. Como se ha notado, dentro del mercado CDS hay hileras de liquidez
en los primeros cincuenta a doscientos nombres, esencialmente ms lquidos que otras
entidades de referencia. Presuntuosamente, los participantes de mercado indicaron que ha
habido liquidez en los mercados CDS, incluso para las entidades de referencia que estn
prximos al incumplimiento. Los participantes de mercado notaron rpidamente que la
globalizacin del mercado CDS ha ayudado a agregar liquidez y hallazgo de precios a los
mercados (como los mercados de bonos corporativos) que generalmente han estado ilquidos
en comparacin con las divisas, tasas de inters y equidad de mercados; aunque indicaron que
un duro golpe al mercado, como el incumplimiento de uno de los ms grandes nombres o de
un autor-de-mercado principal, seguramente afectara desfavorablemente la liquidez del
mercado CDS.

Los participantes de mercado reconocieron rpidamente que es escasa la liquidez secundaria
de mercado para segmentos CDO. Algunos de los esfuerzos que se han emprendido por la
BMA, como el desarrollo de plantillas de reportes fiduciarios estandarizados, se han sido
emprendido con el objeto de desarrollar ms un mercado secundario. Sin embargo, en
muchos casos, no hay probabilidad de que un mercado secundario confe en estos
instrumentos, especialmente cuando las estructuras de segmento-simple se vuelven ms
habituales. Ciertamente esto es parte de la razn de que tales posiciones generalmente
vuelvan a un rendimiento ms alto que los bonos corporativos tasados de igual forma. Sin
embargo, esto tambin destaca la importancia de la tasacin de modelos para posiciones que
no pueden sealarse directamente al mercado. Al respecto, algunos participantes de mercado
expresaron su preocupacin de que la liquidez limitada no est siempre factorizada
adecuadamente en los modelos, especialmente en los VaR internos utilizados frecuentemente
para la medicin de riesgos relacionados-con-el-comercio. Si tales modelos se miden para
perodos cortos de participacin que no reflejan con exactitud la cantidad de tiempo que
tomara aclarar o cubrir las posiciones, en tal caso estos modelos podran subestimar
considerablemente los riesgos asociados.



Recomendacin 12: Riesgo de Liquidez de Mercado

Los participantes de mercado deberan comprender las caractersticas de liquidez asociadas
las posiciones CRT que ellos han tomado, incluyendo aquellas posiciones utilizadas con
propsitos de cobertura. Particularmente, los inversionistas en CDOs y otros productos
estructurados deberan estar conscientes de las limitaciones sobre la actividad secundaria de
mercado asociada con tales instrumentos. Las empresas deberan considerar de vez en
cuando cmo se comportaran sus posiciones en instrumentos CRT, bajo condiciones de
liquidez acentuadas e incorporar los resultados de tales evaluaciones en su mtodo de
administracin de riesgos.



5. Cuestiones excepcionales
.1 Implicaciones de Estabilidad Financiera en la Actividad CRT
l Grupo Conjunto pas bastante tiempo tratando este asunto, considerando el inters del FSF

in embargo, como se not antes, no es posible evaluar con precisin cunto riesgo de crdito

5

E
en las implicaciones potenciales de estabilidad financiera en la actividad CRT. Los
participantes de mercado generalmente tienen opiniones sumamente favorables en cuanto a las
ventajas generales de un mercado CRT firme. Ellos notaron las ventajas de las transacciones
que permiten transferir los riesgos y generalmente parecen creer que la vasta direccin de
transferencia de riesgo represent una reduccin en la concentracin del riesgo de crdito (es
decir, lejos de bancos con existencia de grandes concentraciones de riesgo de crdito).
Muchos participantes de mercado citaron el papel de actividad CRT en la extensin de los
gastos de prdidas de crdito durante el ciclo de crdito ms reciente en Norteamrica y
Europa. La mayora de supervisores del Grupo de Trabajo tambin encontr un desarrollo
positivo en la actividad CRT en los mercados globales, pero con varias advertencias, como se
expres en este artculo.

S
ha sido transferido en realidad y cun importante ha sido un factor en la actividad CRT en
reducir las prdidas al sector bancario. Los participantes de mercado tambin citan las
ventajas de la actividad CRT ya que ayudan a mejorar la transparencia y liquidez de otros
mercados en los cuales el riesgo de crdito es el factor principal. Los participantes de
mercado expresan la esperanza de que la actividad CRT ayudar, a largo plazo, a sostener a
ms mercados de crdito lquidos, que deberan traer ventajas sustanciales tanto en la
capacidad de los bancos para administrar riesgos como para reducir la financiacin de costos
para prestatarios que buscan aumentar capital.

Algunos observadores han destacado su preocupacin en cuanto a la participacin de las
empresas con registros de pistas insuficientes o con poco entendimiento del riesgo de crdito,
en la actividad CRT. Particularmente, esta preocupacin ha surgido en relacin a la
participacin del sector de seguros. Al respecto, es importante enfatizar que en algunos pases
las compaas de seguros han estado por muchos aos entre los participantes ms
significativos en el enlace y otros mercados de ingreso-fijo, as, generalmente son inexpertos
en lo que concierne al riesgo de crdito. Sin embargo, el Grupo de Trabajo est claramente
consciente de los casos en que las compaas de seguros han estado descontentas con los
resultados de su participacin en los derivados de crdito y en consecuencia, ha reducido su
participacin. Tales experiencias son sanas para el desarrollo continuo del mercado porque
ayudan a proporcionar una faceta equilibrada para los posibles participantes y alertan a los
participantes existentes sobre los problemas de la administracin de riesgos y sus desafos.
La participacin continuada de compaas de seguros en la actividad CRT podra ser vista
positivamente a largo plazo (tan largo si se administre adecuadamente) porque esto contribuye
a la diversificacin de los riesgos afrontados por tales empresas.

Una preocupacin especfica destacada por el FSF es si la actividad CRT conduce al
desarrollo las concentraciones tpicas de riesgo, ya sea dentro o fuera de los sectores
regulados. En esta etapa, el Grupo de Trabajo no ha encontrado pruebas de las
concentraciones ocultas de riesgo de crdito. Sin embargo, hay algunas empresas no-bancarias
cuyo modelo primario de comercio enfatiza la aceptacin del riesgo de crdito. Estos
incluyen la monolnea de fiadores financieros y la entidad CDS especializada, descrita
anteriormente. Otros participantes de mercado estn totalmente conscientes de la naturaleza
de estas empresas. En el caso de las monolneas, el riesgo de crdito siempre ha sido su
actividad econmica primaria y as han invertido bastante para obtener especializacin en el
anlisis de riesgo de crdito. Las agencias de calificacin tambin obtienen datos
significativos sobre transacciones individuales establecidas por las monolneas. Tales
problemas posiblemente no son el resultado de haber establecido ligeramente el negocio de
actividad CRT; aunque es claramente posible que una de estas empresas pudiera experimentar
problemas inesperados o de otra manera, juzgar mal los riesgos involucrados. Considerando
su orientacin hacia el riesgo sper mayor, las monolneas exponen ms concentracin de
exposicin que concentracin de riesgo.

La concentracin de la actividad de creacin-de-mercado es otra rea que ha atrado extensos
comentarios. De ms est decir que todos los mercados donde se concentra la creacin-de-
mercado, son propensos a una interrupcin en la liquidez y debiera surgir un problema con
uno de los autores-de-mercado importantes. Adems, no hay duda que, como en otros
mercados de derivados OTC, la funcin de la creacin-de-mercado, en relacin con los
derivados de crdito, est sumamente concentrada en quizs media docena de bancos y
empresas de valores. Otro aspecto de la concentracin en la actividad de la creacin-de-
mercado, es el grado al cual intervienen las firmas del distribuidor principal en varios riesgos,
de manera que los exponen al riesgo base o al riesgo modelo. Sin duda, los distribuidores
principales generalmente procuran controlar las posiciones de cobertura por s mismos,
especialmente cuando las ganancias razonables estn disponibles en la extensin de la
solicitud-de-oferta. Sin embargo, como los productos y transacciones se han hecho ms
complejos, se hace ms difcil evaluar con certeza si una serie de posiciones son realmente
bien cubiertas. Los bancos comerciales a menudo tienen un libro diversificado de posiciones
CRT extensas y breves, con la perspectiva implcita de que los movimientos de extensin
adversos en una posicin pueden compensarse por movimientos de extensin en otras
posiciones a nivel de cartera. Sin embargo, es importante notar que en caso de
incumplimiento no se cubrira al banco, donde podra perder el valor nocional del
incumplimiento al CDS, porque es poco probable que se compense la prdida por los
movimientos de extensin en otras posiciones CRT. El nico modo de cobertura
completamente es que la misma entidad de referencia sea extensa y breve a la vez (tomando
en consideracin la base restante y la contraparte del riesgo). Es posible que algunos bancos
fallen al tasar que los saltos al incumplimiento de riesgo sea tanto un inters como el riesgo de
correlacin puro.

Un aspecto final de concentracin de riesgo que consider el Grupo de Trabajo es si hay una
concentracin de seguridad sobre un pequea serie de marcos o enfoques de administracin de
riesgos. Este asunto surge respecto a la semejanza reportada de los modelos de riesgo de
crdito y las suposiciones utilizadas por los principales participantes de mercado. Desde
luego que no hay nada relativamente malo con la convergencia en los enfoques de
administracin de riesgos. Pero en este caso, quiz valga la pena notar las semejanzas,
considerando la opinin extensiva de que tales modelos todava estn en su relativa infancia.
Esta cuestin tambin surge en relacin con la seguridad en las calificaciones de la agencia de
calificacin y las metodologas en cuanto a los segmentos CDO y las estructuras relacionadas.
Lo ideal sera que todos los participantes de mercado que invierten dinero en cantidades
sustanciales en los CDOS, tuvieran la capacidad de emprender su propio anlisis de riesgos,
de modo que las calificaciones de la agencia de calificacin funcionaran como un
complemento a estos anlisis. Sin embargo, en la prctica es probable que la seguridad
sustancial se fije sobre la calificacin en s misma, de este modo se pueden concentrar
eficazmente los juicios de riesgo de muchos participantes de mercado en un pequeo nmero
de agencias pblicas de calificacin. Adems, como se not anteriormente, las metodologas
de calificaciones son ms recientes y menos comprobadas que aquellas que las agencias de
calificacin han desarrollado para bonos y otros valores especficos de emisor.

Las empresas que se entrevistaron estuvieron de acuerdo en que en los primeros das del
mercado CRT, algunos inversionistas CDO prestaron muy poca atencin a los detalles de las
estructuras CDO en las que estaban invirtiendo. Estos inversionistas no vieron las pasadas
calificaciones de crdito de los segmentos CDO para comprender totalmente los rasgos
estructurales del CDO. Posteriormente, estos inversionistas se sorprendieron por el pobre
funcionamiento de algunas de sus inversiones CDO. Las empresas entrevistadas informaron
que los participantes de mercado han aprendido sus errores. Los inversionistas CDO estn
ms conscientes ahora de los detalles de las estructuras CDO y estn ms dispuestos a
negociar por los rasgos estructurales, que son para su beneficio. Sin embargo, algunos
inversionistas CDO, principalmente los ejecutores de segunda lnea, segn se informa, todava
enfocan la calificacin crediticia de los segmentos CDO tomando sus decisiones de inversin.
Los supervisores de segunda lnea que estn invirtiendo en los CDOs deberan apuntar para
averiguar si sus empresas incurren en esta ltima categora y, si es as, asegurar que estas
empresas mejoren su diligencia prevista de las inversiones CDO o limiten sus inversiones
CDO a una cantidad que puedan permitirse a perder.

Al considerar las implicaciones de la actividad CRT, es provechoso considerar los vnculos
entre la actividad de derivados de crdito y otros mercados financieros. Los participantes de
mercado indicaron que los mercados CRT y otros mercados financieros estn integrados cada
vez ms fuertemente, en parte debido a la aparicin de capital especulativo, ya listo para
aprovechar el arbitraje provechoso de oportunidades entre los diferentes mercados. Un
ejemplo citado por un participante de mercado principal, que ampla esto particularmente;
concerniente a un caso en el que una entidad de referencia particular era sumamente buscada
como un elemento de CDOs sintticos, debido a su alto valor de diversificacin. Esto caus
sus extensiones de crdito que negocian ms condensado que otras empresas cuyo
independiente el riesgo de crdito era probablemente inferior. En otro caso CFO corporativo
estaba inconsciente que su empresa tena considerablemente ms riesgo de crdito sinttico
excepcional que su deuda real, con una diferente combinacin de inversionistas. Tales
ejemplos destacan la creciente necesidad de tesoreros corporativos para la comprensin de las
implicaciones de los mercados CRT y como pueden afectar la financiacin de gastos de sus
empresas.

Desde la perspectiva de los mercados de equidad, el ejemplo ulterior tambin es ilustrativo.
En los mercados de equidad, el concepto de diferenciar entre los riesgos sistemticos y
asistemticos (o ideosincrticos) ha sido comn durante treinta aos. Conceptualmente, al
menos parte de lo que parece estar impulsando el crecimiento de intercambio de correlaciones
y CDOs parece ser una disponibilidad (y habilidad) incrementada para cuantificar y medir el
efecto de la diversificacin en las carteras crediticias, as como ha sido comn cuantificar y
medir el impacto de la diversificacin en las carteras de equidad por muchos aos.

El Grupo de Trabajo pidi a un nmero de participantes del mercado que perfilaran escenarios
en los mercados CRT que ellos crean que podran causar preocupaciones en cuanto a la
estabilidad financiera. En muchos casos, las respuestas fueron tautolgicas: una gran ola
quasi-depresiva de falta de cumplimiento simultneo. De hecho uno de los participantes
describi el riesgo de sus exposiciones super senior como macro-econmico en lugar de
riesgo de crdito. Sin embargo, otros notaron cierta incertidumbre en referencia al impacto
de la falta de cumplimiento de un solo gran comerciante, una gran entidad de referencia, o
ambos. No obstante, ya hecho el balance, en tanto que la mayora de los participantes de
mercado estaban de acuerdo en que tales eventos tendran repercusiones significantes para la
liquidez y el desarrollo del mercado CRT, muchos tambin tenan dificultades para definir
cmo las consecuencias de tal evento podran empeorar significativamente a travs de la
actividad CRT, de lo que hubiesen sido si sucediera lo contrario.

Dado al nfasis que el Grupo de Trabajo ha dado a las discusiones, sobre el papel de la
correlacin en muchas transacciones CRT, as como el importante papel de las suposiciones al
asesorar los niveles de correlacin subyacentes; una de las preocupaciones que surge es la
posibilidad de que una serie de eventos de mercado podran causar un cambio repentino a lo
largo y ancho de todo el mercado, de los puntos de vista sobre el grado de correlacin entre
distintas exposiciones de crdito. Por definicin, tal cambio vendra como una sorpresa a la
mayora de los participantes de mercado y por consiguiente es probable que desestabilice los
mercados por al menos un perodo de tiempo. En este caso, lo que resulta diferente como
resultado de la actividad CRT, es el nmero de posturas especficas que han sido abordadas
por varios participantes de mercado, cuya lgica econmica depende fuertemente de ciertas
suposiciones acerca del nivel de correlacin entre las exposiciones de crdito que se
mantienen en el lugar.

5.2 Temas de Contabilidad y Divulgacin Asociados con la Actividad CRT

Una de las cuestiones ms comunes que surgieron en las discusiones con los participantes de
mercado era el tratamiento contable de las transacciones CRT. En este aspecto, los
participantes de mercado de EEUU que emiten valores a los mercados pblicos estn sujetos
al FAS 133 y los estndares subsecuentes.
6
De modo similar, los participantes en la mayora
de los otros pases esperan que se les requiera adoptar una versin de la NIC 39 cuando haya
sido aprobada y adoptada en su jurisdiccin. Los dos enfoques son similares en trminos de
su tratamiento de las transacciones de derivados de crdito. Ambos establecen una serie de
requerimientos relativamente rigurosos para que las firmas hagan uso de las reglas de
contabilidad segura (protegida). Por ejemplo, bajo el tratamiento de la contabilidad
protegida, un CDS que es saldado en efectivo estara ligado a un prstamo subyacente sobre
los libros de un banco y el banco no mostrara cambio alguno en el valor combinado de estas
dos posturas ligadas, mientras que la calidad de crdito del prestatario/entidad de referencia se
desplaza a travs del tiempo. Sin embargo, los bancos y aseguradores que estn sujetos a la
FAS 133 indicaron que, en la prctica, los criterios para obtener tratamiento contable
asegurado (protegido) son suficientemente estrictos, al punto que muchas transacciones
aseguradas (protegidas) no cumplen con los criterios. En particular, el tipo ms comn de
CDS, aquellos que son saldados por medio de la entrega de un instrumento de crdito, no
pueden ser protegidos de ninguna manera al hacerse un reporte pblico.

Como resultado, bajo ambas normas, la FAS 133 y la NIC 39, los CDS son marcados
tpicamente para la venta, y las ganancias y prdidas se reflejan en las declaraciones de
ingresos de la firma. Los participantes de mercado se quejan de que la volatilidad de las
ganancias es incongruente con su verdadera postura econmica (ya que cualquier prstamo
subyacente para el cual el CDS est sirviendo como proteccin no est marcado para la venta).
Los bancos interesados en adquirir proteccin de crdito han estado especialmente
preocupados con esta volatilidad de las ganancias, mientras que las condiciones crediticias han
mejorado, llevando a prdidas de marcas para la venta en sus posiciones CDS.

Algunos bancos han adoptado un enfoque de proteger concentraciones uninominales en su
cartera mientras enfrentan la exposicin crediticia de base amplia a travs de un producto
ndice para limitar la cantidad total resultante de la volatilidad de las ganancias. Otros han
tratado de divulgar y explicar su estrategia de proteccin de ganancias relacionadas ms
plenamente en un esfuerzo para convencer a los analistas de mercados de equidad de que no
penalicen a la empresa por el incremento en la volatilidad de las ganancias. Algunos tambin
han limitado la cantidad total de la actividad de proteccin de CDS que estn llevando a cabo.
Las empresas aseguradoras que utilizan CRT en su cartera de inversiones encaran el mismo
tema contable y el mismo incentivo contra proteger as como los bancos. Mientras que el
grupo de trabajo cree que es importante notar claramente las fuertes preocupaciones de los
participantes de mercado en esta rea, no est en posicin para dar recomendaciones en
relacin a las normas contables. El Grupo de Trabajo reconoce el valor de los esfuerzos

6
FAS 138, FAS 149, EITF 99-20, etc.
hechos por los participantes de mercado y los establecedores de normas contables para
trabajar juntos en la reduccin de conflictos entre las reglas contables y las prcticas de
administracin de riesgos.

Otros participantes de mercado son menos afectados por estas normas contables, por ejemplo
las firmas de valores de bolsa quienes marcan todas sus posturas a un valor razonable. De
modo similar para las entidades que no estn pblicamente comerciadas, generalmente hay
mucho menos preocupacin acerca de cualquier volatilidad de ganancias que podra resultar
aplicando las normas de contadura pblica.

El Grupo de Trabajo tambin discuti el estado de las divulgaciones CRT relacionadas con un
nmero de los participantes de mercado. Muchas de las grandes empresas mostraron su
apoyo para prcticas de divulgacin ms fuertes. Sin embargo pocos participantes de
mercado mostraron su apoyo para el incremento agregado de reportes reglamentarios de
posturas de CRT. El Grupo de Trabajo contempl la divulgacin hecha por las instituciones
financieras acerca de sus actividades CRT. El resultado se resume en el Anexo 2. En lo que
respecta a los bancos, la mayora de ellos transmite informacin cualitativa en sus reportes
anuales, sobre el uso de derivados crediticios para cubrir el riesgo de crdito. En sus
discusiones con el Grupo de Trabajo, los bancos se mostraron preocupados por desarrollar un
enfoque a divulgaciones relacionadas a CRT que fuera consistente con las divulgaciones
crediticias mas amplias que desearan hacer, as como con las iniciativas de divulgacin
contable reglamentarias y emergentes. No obstante, la mayora senta que divulgaciones
separadas detallando cmo el uso de transacciones CRT haba modificado el perfil de riesgo
crediticio del banco (potencialmente incluyendo sus efectos sobre el decaimiento geogrfico,
industrial y de calidad crediticia) son deseables y algunos bancos ya se estn moviendo en esa
direccin.

En cuanto a las empresas aseguradoras revisadas, el propsito para involucrarse en actividades
crediticias derivativas es divulgado. Empresas aseguradoras en varias jurisdicciones hacen
disponible informacin sustancial referente a su tenencia de CDOs as como otros
instrumentos CRT. En general estas divulgaciones tienden a ser simples y altamente
agregadas. Esto es consistente con el nivel de uso generalmente bajo de instrumentos CRT
por las empresas aseguradoras que no son garantes financieros. Las divulgaciones
cuantitativas hechas por garantes financieros son ms extensas que aquellas de otras empresas
aseguradoras. Los garantes financieros, como proveedores de mejoramiento (realce)
crediticio, reportan cantidades supuestas, mas no el valor de mercado de su exposicin a
riesgo CRT. Esto se debe a que el valor de mercado de los contratos de seguros es difcil de
determinar. Sin embargo, los participantes de mercado (y agencias calificadoras) resaltaron la
percepcin de que las divulgaciones publicas de CRT de los garantes financieros puede ser
mejorada.

Las firmas de valores de bolsa tienden a ver el riesgo crediticio comerciado como una de
muchos riesgos que afectan el valor de sus carteras. Por ende, ellos generalmente discuten en
trminos amplios, en sus reportes anuales, su uso de los derivados crediticios. En el lado
cualitativo, la mayora de firmas da al agregado un valor supuesto y justo de derivados y otros
instrumentos contractuales, incluyendo productos CRT. Cuando fueron cuestionados por el
grupo de trabajo acerca de cmo mejorar (realzar) la divulgacin de actividades CRT, estas
firmas preferiran enfocarse en la incorporacin de de productos relacionados al riesgo
crediticio dentro de sus divulgaciones de riesgo de mercado ms amplias, por ejemplo notando
las contribuciones relacionadas al riesgo crediticio al VaR u otras medidas similares. De
manera mas amplia esta la pregunta acerca de las divulgaciones CRT por otros tipos de
participantes de mercado, de los cuales algunos no estn directamente regulados. Los
participantes de mercado reconocieron el valor de apoyar una concientizacin mas amplia en
donde se estaban tomando riesgos crediticios, pero tambin notaron que tales divulgaciones
talvez no sean necesarias para asegurar asesora de riesgo crediticio por la contraparte, aun
suponiendo que la contraparte esta dispuesta a hacer disponibles los datos necesarios. Como
siempre, tambin preocupa que demasiada divulgacin respecto a la naturaleza de posturas
especulativas pueda atrofiar la liquidez cambiaria en mercado CRT.

Tl:amajus

Incluso para los participantes de mercado que no realizan divulgaciones pblicas, existe
frecuentemente una necesidad de proveer reportes a consejos de fideicomisarios o comits de
directores. Un tema que bastantes participantes de mercado plantearon en este contexto se
relaciona con la clasificacin de los segmentos de CDO dentro de tales reportes. Consistente
con la discusin previa sobre la naturaleza de las valuaciones publicadas, se sugiri que las
divulgaciones o reportes internos se podran mejorar al clasificar por separado los segmentos
de CDO de otros tipos de instrumentos valuados y/o al clasificar tales instrumentos sobre la
base del spread de rendimiento. Tales mejoras tambin podran ser tilmente aplicadas en
casos donde los participantes de mercado divulguen pblicamente tal tenencia de activos.

En una perspectiva ms amplia, los pases del G10 estn actualmente en el proceso de
recoleccin de informacin sobre las cantidades de CDSs vencidos y no pagados. Este
proyecto, iniciado por el CGFS, consiste en expandir la entrevista sobre derivados OTC (over-
the-counter) semianuales del BIS con informacin adicional sobre cantidades ideales de CDS
vencidos y no pagados y el valor de mercado, el carcter de los riesgos que se transfieren, y la
identidad institucional de los tomadores de riesgo y los emisores de riesgo. Esta informacin
regular, hecha pblica a los participantes de mercado, ayudar a obtener una visin ms clara
del tamao y las tendencias del mercado de CDS.
.
Recomendacin 13: Divulgacin

Los participantes de mercado deberan continuar trabajando en mejorar la calidad de las
divulgaciones pblicas materiales relacionadas con transacciones de CRT y la resultante
distribucin de los riesgos de crdito

Mientras que las divulgaciones de los riesgos relacionados con las CRT necesitan respetar
los marcos dentro de los cuales las firmas individuales presentan sus perfiles de riesgo, hay
lugar para mejoras en varias reas. Claramente, la necesidad de mejoras vara entre las
firmas y la relevancia de estas recomendaciones tambin variar con el nivel de actividad de
CRT comprometido por las firmas. En ciertos casos (es decir, administradores de activos),
las recomendaciones pueden estar dirigidas apropiadamente en los reportes internos para los
consejos de directores o fideicomisarios.

Los participantes de mercado deberan proveer claras descripciones cualitativas de la
naturaleza de sus actividades, incluyendo una discusin del propsito y naturaleza de las
transacciones de CRT empleadas.

Los participantes de mercado, tales como bancos, que tpicamente proveen informacin
sumaria y por componentes (es decir, por calidad de crdito, industria o geografa) de las
exposiciones de crdito para sus carteras de prstamos, deberan considerar presentar la
informacin que describe cmo las transacciones de CRT afectan estas medidas sumarias
y especificaciones en detalle de la exposicin de crdito.

Los participantes de mercado que se comprometen en transacciones de CRT como parte
de sus actividades de comercializacin deberan considerar el proveer especificaciones
detalladas de su exposicin al riesgo de comercializacin e ingresos que detallen por
separado los riesgos relacionados al crdito de otras categoras de riesgo como el riesgo
de la tasa de inters (es decir, divulgar por separado VAR relacionados-al-crdito).

Los participantes de mercado que reportan posiciones (holdings) de activos por
categoras de valuacin, no deberan agregar simplemente las posiciones de CDOs con
posiciones de otros tipos de instrumentos que estn relacionados-similarmente. Debido a
las diferencias en las caractersticas de riesgo, sera ms apropiado considerar el
distinguir posiciones materiales por tipo de instrumento (es decir, bonos vs. CDO) y/o
considerar el estructurar categoras de reportes por cantidades diferenciales (spread
amounts).

Los participantes de mercado, como los aseguradores, que toman exposiciones de crdito
como un aval, deberan considerar proveer informacin sobre la cantidad de tales
exposiciones y las provisiones asociadas.

Recomendacin 14: Informacin agregada

Los esfuerzos del Comit en el Sistema Financiero Global para desarrollar mecanismos que
identifiquen mejor la informacin agregada en riesgo de crdito deberan ser fuertemente
apoyados por las autoridades supervisoras y los participantes de mercado

.

5.3 Enfoques de supervisin de las actividades de CRT

El Grupo de Trabajo realiz una encuesta sobre los marcos regulatorios y enfoques de
supervisin actualmente utilizados por sus miembros para abordar actividades de CRT. Esta
encuesta, cuyos resultados se detallan en el Anexo 3, incluy algunas preguntas sobre la
aplicacin de los requerimientos de capital, la existencia de restricciones regulatorias y/o
lmites en el uso de productos de CRT y la extensin de los reportes de supervisin
requeridos. Los enfoques varan de forma significativa entre los sectores y las jurisdicciones.

Para las firmas bancarias y de inversin, la regulacin ms vinculante para el uso de
instrumentos de CRT parecen ser los requerimientos de capital, mientras que, para las
compaas de seguros, las restricciones regulatorias son un factor ms significativo para
controlar el uso de productos de CRT. Sin embargo, existen diferencias entre los pases. En
Estados Unidos, las compaas de seguros estn sujetas a ambos, los requerimientos de
capital, vinculados al tipo de negocio asumido, y a las restricciones sobre los tipos de
instrumentos que las instituciones pueden comercializar. En la UE, donde las reglas de capital
basadas en riesgo para compaas de seguros estn siendo discutidas, los supervisores confan
s en las restricciones regulatorias sobre los tipos de instrumentos en los que las
erimientos de capital se basan en el valor de la marca-al-mercado de los
strumentos y el tratamiento aplicado es generalmente similar al retenido para todos los otros
er mejorar la
resentacin de informacin hecha por los participantes de mercado a sus autoridades de
m
instituciones pueden invertir y en los tipos de contratos que ellos pueden suscribir.

Existen tambin diferencias en las formas en que se calculan los requerimientos de capital.
Para bancos, los productos de CRT que cubren riesgos de crdito en el libro bancario son
generalmente tratados similarmente como garantas. Pueden surgir diferencias entre los pases
sobre el criterio utilizado para determinar instrumentos de cobertura elegibles. Los segmentos
de los productos de CRT estructurados reciben un tratamiento que es ms o menos sensitivo al
riesgo, de acuerdo a sus jurisdicciones. El nuevo marco de solvencia de Basilea II pretende
proporcionar consistencia mejorada entre los pases, para el tratamiento de transacciones de
CRT para bancos. Como se estima en las firmas de valores y los libros comerciales de los
bancos, los requ
in
derivados OTC.

En lo que se refiere a los requerimientos para presentar informacin, la encuesta tambin
evidenci que la calidad de la informacin reportada a los supervisores difiere entre las
jurisdicciones: muy pocos supervisores imponen reportes separados para actividades de CRT
e, incluso cuando es el caso, la informacin se provee en base agregada y no permite a los
supervisores separar posiciones por tipos de instrumento. En la mayora de casos, en los tres
sectores, las transacciones de CRT se reportan dentro de un reporte de supervisin peridico
pero son difciles de identificar de otros tipos de exposiciones. Por consiguiente, existe un
consenso entre supervisores dentro del Grupo de Trabajo sobre que se deb
p
supervisin, particularmente cuando las transacciones de CRT son materiales.

El Grupo de Trabajo reconoci que muchas iniciativas estn actualmente en el camino para
mejorar los alcances de supervisin de las transacciones de CRT. A nivel internacional, el
marco de Basilea II para bancos activos internacionalmente y el proyecto Solvencia 2 para las
compaas de seguros de la UE son seales significativas en este proceso. Sin embargo, antes
de que estos nuevos juegos de reglas sean implementados, puede ser necesario para cada
autoridad de supervisin revisar su alcance a las actividades de CRT, a manera de asegurar
que ellos mantienen el paso con los nuevos desarrollos que ocurren en el mercado. De hecho,
en varias jurisdicciones, en los tres sectores, las actividades de CRT han sido abordadas
expandiendo un alcance de supervisin existente, definido para otros tipos de instrumentos,
como garantas, valores garantizados con activos o derivados OTC, para los instrumentos de
CRT. Sin embargo, como se resalt en el reporte, el mercado de CRT ha evolucionado
continuamente desde que emergi, hace 30 aos; as que ahora los riesgos pueden diferir
significativamente de los riesgos involucrados en los instrumentos de CRT tradicionales. De
forma que los supervisores adapten eficientemente su alcance a las especificidades de las
transacciones de CRT, tambin deberan mantener un conocimiento actualizado de todos los
desarrollos observados en el mercado de CRT. Los supervisores involucrados directamente en
controlar las actividades de CRT tambin deberan ser suficientemente experimentados y
regularmente capacitados. Finalmente, todos los supervisores en el Grupo de Trabajo eran de
la idea de que la existencia de foros, como el Foro de Unin, eran de mxima importancia para
ompartir la informacin sobre los desarrollos del mercado de CRT y la coordinacin
ejorada de los alcances regulatorios de las actividades de CRT.
c
m


Recomendacin 15: Esfuerzos de supervisin

Las autoridades de supervisin deberan realizar los pasos necesarios para mejorar su
entendimiento sobre los desarrollos del mercado en evolucin, en relacin a las
transacciones de CRT. Esto incluye la necesidad de atraer y retener personal calificado e
implementar procedimientos, tales como programas de capacitacin, para mejorar el
conocimiento del personal y el entendimiento en marcha. Los supervisores se beneficiaran
de las discusiones peridicas con los participantes de mercado, relacionadas a los
desarrollos en el rea.

Recomendacin 16: Revisin de supervisin y regulacin

Las autoridades de supervisin deberan revisar peridicamente las regulaciones, la gua de
supervisin y los mecanismos para presentar informacin que son pertinentes a las
transacciones de CRT. En muchos casos, la gua de supervisin y las regulaciones
aplicables a los derivados OTC no son confeccionados especficamente para transacciones de
derivados de crdito. Mientras en muchos casos esto es apropiado, pueden existir
circunstancias donde las regulaciones, la gua de supervisin o los mecanismos para
presentar informacin necesitan ser adaptados en cierta parte para cumplir mejor con los
objetivos especficos. Los supervisores deberan encargarse de esfuerzos para entender a
fondo el tratamiento contable de las transacciones de CRT y sus implicaciones, y al mismo
tiempo buscar proveer ingreso inteligente dentro del desarrollo de normas contables
apropiadas para transacciones de CRT.

Recomendacin 17: Intercambio de informacin de supervisin

Las autoridades de supervisin deberan continuar con los esfuerzos para intercambiar
informacin sobre actividades de CRT con los objetivos de fortalecer su entendimiento
mutuo de los desarrollos, promocin de futuras mejoras en las prcticas de administracin
de riesgos por los participantes de mercado y refuerzo de los enfoques regulatorios y de
supervisin. En particular, las autoridades de supervisin deberan compartir informacin
sobre los enfoques regulatorios adoptados en tales reas, como el capital mnimo y la
titularizacin, para un mejor entendimiento de las interacciones potenciales entre los
diferentes enfoques y los incentivos que estas interacciones podran crear para los
participantes de mercado.
Anexo 1

Los riesgos de los productos de la cartera de crdito

Este anexo tcnico describe las mecnicas, economa, riesgos y reciente evolucin de los
productos de la cartera de crdito.

El anexo discute los productos tradicionales y nuevos de la cartera de crdito. En los
productos tradicionales de la cartera de crdito, como las obligaciones de deuda colateralizada
(CDOs), se agrupa una cartera de exposiciones de riesgo de crdito, dividida en segmentos y
transferida a los inversionistas. Una cartera de referencia de CDO puede agruparse con
exposiciones de riesgo de crdito en efectivo (bonos o prstamos) o con exposiciones de
riesgo de crdito sinttico (CDS credit default swaps). Los productos de cartera tradicionales
aplican una tecnologa de titularizacin que es familiar con otros productos financieros
estructurados, como los valores con garanta hipotecaria tales como los valores respaldados
con activos.

Ha surgido una nueva generacin de productos de cartera en el ltimo ao o ltimos dos aos,
para ofrecer a los inversionistas exposiciones ms personalizadas al riesgo de crdito. Estos
productos incluyen CDOs de un solo segmento (single-tranche) y una canasta de swaps con n
fallas o incumplimientos.
19
La nueva generacin de productos de cartera son construidos por
comerciantes quienes confan en las tcnicas de ingeniera financiera, como la cobertura
dinmica, similar a las tcnicas utilizadas por otros productos derivados, como las opciones de
tasa de inters o los derivados de capital. Slo los comerciantes ms grandes y los
inversionistas ms sofisticados parecen estar activos en estos productos de la nueva
generacin.

Los conceptos cubiertos en este anexo son importantes para entender por qu las exposiciones
ideales no son a menudo una medida significativa de riesgo. Adems, los productos de la
cartera de crdito son una parte importante del mercado de derivados de crdito. Mucha de la
actividad en el mercado de derivados de crdito, incluyendo la comercializacin de CDS de un
solo nombre (single-name), es parte del proceso de creacin de productos de cartera como las
CDOs sintticas y las CDOs de un solo segmento (single-tranche).

1. Mecnicas, economa y riesgos de las CDOs

1.1 Mecnicas de CDO

Esta seccin se basa en un ejemplo simplificado de una CDO sinttica de $1 billn con tres
segmentos (ver Tabla 1). El segmento de capital no calificado abarca los primeros $30
millones de prdidas, el segmento mezzanine calificado A (singular) abarca los siguientes $70
millones, y el segmento mayor (senior) calificado AAA abarca cualquier prdida por encima
de los $100 millones. En este ejemplo, la cartera de referencia consiste en 100 CDS de un
solo nombre (single-name), de $10 millones cada uno, con un spread promedio de 60 puntos

19
Un derivado de crdito en el cual el vendedor de proteccin provee proteccin en el 1o. 2o. 3o. o n
incumplimiento en una canasta de nombres.
base y un promedio de calificacin de crdito A. Tal CDO sinttica podra ser emitida por un
banco comercial que escoge los crditos para la cartera de referencia, basado en su deseo de
cubrir los prstamos en su hoja de balance.
20
O bien, la CDO sinttica podra ser suscrita por
un banco de inversin en nombre de un administrador de activos, quien escoge la cartera de
referencia basado en un anlisis fundamental de crdito y que tiene derechos limitados para
administrar activamente la cartera de referencia.

Tabla 1: Una CDO hipottica simplificada
(cantidades en millones de dlares)

Segmento
Attachment
Points
Cantidad
nocional
Calificacin
de crdito
Spread
(puntos base)
Capital 0-3% 30 No calificado 1200
Mezzanine 3-10% 70 A 200
Mayor 10-100% 900 AAA 10

MEMO:
Cartera completa 0-100% 1,000 A 60

Los tres segmentos son generalmente vendidos a diferentes inversionistas. De hecho, parte
del valor econmico de una CDO proviene de su habilidad de crear activos de crdito
sensibles al riesgo, cuyas caractersticas de retorno de riesgo son confeccionadas para cierta
clase de inversionistas. El segmento de capital, el cual en nuestro ejemplo paga un mximo de
LIBOR + 12%, puede ser vendido a un administrador de activos profesional que administra el
dinero en nombre de clientes institucionales o para un fondo de cobertura. El segmento
mezzanine que paga LIBOR + 2% puede ser vendido a un banco regional que busca
diversificar sus exposiciones al crdito. El segmento mayor, que paga LIBOR + 10 puntos
base, puede ser vendido a reaseguradores u otros inversionistas que buscan un bajo retorno
sobre activos para enfrentar un bajo riesgo.
21


En nuestro ejemplo, los tres segmentos estn consolidados, eso es que, cuando se crea la
CDO, los inversionistas pagan a la cantidad del principal de sus segmentos y cualquier
incumplimiento provoca una reduccin contable del valor del principal. El principal del
inversionista se pone dentro de la cuenta de colateral y se invierte en valores del gobierno o en
deuda AAA.
22
Las CDOs con segmentos no consolidados tambin son comunes. Los

20
Algunos bancos comerciales entrevistados por el Grupo de Trabajo han hecho estas transacciones en el pasado
para cubrir el riesgo de la hoja de balance. Sin embargo, actualmente prefieren CDS de un solo nombre sobre los
productos de cartera tales como las CDOs, debido a la mayor flexibilidad y el precio ms favorable.
21
El spread promedio ponderado sobre los tres segmentos es de 59 puntos base, comparado con 60 puntos base
sobre la cartera de referencia. Si esta diferencia no es suficiente para pagar el convenio de estructuracin y las
tarifas de administracin de activos, las cuales generalmente tienen la primera prioridad en los flujos de efectivo
de la cartera de referencia, el segmento ms subordinado (el segmento de capital) recibira menos que su spread
mximo de 1200 puntos base. Adems, ntese que el spread promedio ponderado de los tres segmentos se espera
que decline en el tiempo, dado que los incumplimientos reducen el principal del segmento de capital que es
altamente productivo.
22
Los segmentos de una CDO son emitidos por un vehculo de propsito especial (SPV), el cual da origen al
riesgo de crdito al vender proteccin a travs de los CDS. Los valores del gobierno apoyan la obligacin del
SPV a desempearse en los CDS.
segmentos no consolidados estn estructurados como swaps con pagos anticipados. Los
inversionistas reciben pagos peridicos por el spread y se les requiere hacer un pago cuando
un incumplimiento afecta su segmento. Debido a que los segmentos no consolidados cuentan
con la futura habilidad y voluntad de los inversionistas de pagar la CDO, ellos crean un riesgo
de crdito de la contraparte que debe ser administrado.

Se supone que en los primeros tres meses de la existencia de nuestra CDO sinttica
simplificada, no ocurren incumplimientos en la cartera de referencia. En la primera fecha
trimestral de pago de intereses, la CDO recibe pagos trimestrales sobre los 100 CDS de un
solo nombre de la cartera de referencia, as como el inters sobre la cuenta del colateral.
Distribuye el inters recibido de acuerdo a una catarata de pagos. Primero el segmento
mayor recibe (LIBOR + 10 puntos base)/4 en su balance principal de $900 millones. (Las
cantidades se dividen entre 4 porque los pagos son trimestrales.) Despus, el segmento
mezzanine recibe (LIBOR + 2%)/4 en su balance principal de $70 millones. Luego, el
segmento de capital recibe hasta un mximo de (LIBOR + 12%)/4 en su balance principal de
$30 millones. Parte del spread del segmento de capital podra ser diferido a posteriores fechas
de pago a travs de medios estructurales, como la subordinacin a una cuenta de reserva. Si
queda un exceso de spread, los detalles de la estructura de la CDO determinan qu suceder
con el mismo. Podra ser pagado a los inversionistas de capital, o al administrador del activo
como honorario incentivo, mantenido en una cuenta de reserva como una mejora al crdito
extra, o alguna combinacin de stos.
23


Suponga que en el cuarto mes, XYZ, Inc., un nombre en la cartera de referencia, incumple. Si
la tasa de recuperacin sobre la deuda de XYZ es de 40%, la CDO tomar una prdida de $6
millones sobre los $10 millones del CDS individual especulativo con referencia a XYZ. Esta
prdida causar una reduccin contable de la cantidad del principal del segmento de capital
(equity tranche) por $6 millones. Los otros segmentos no sufrirn reducciones del principal,
pero su valor de marca-al-mercado caer porque el segmento de capital, ahora ms pequeo,
proveer una menor mejora en el crdito que antes del incumplimiento.

El evento de incumplimiento demuestra cmo las CDOs transfieren el riesgo de crdito.
Suponga que la contraparte de la CDO sobre el CDS de un solo nombre, con referencia a
XYZ, Inc. era un banco con un prstamo vencido para XYZ, Inc. Este banco recibe un pago
de $6 millones en el CDS que puede compensar parte de la prdida sobre su prstamo a XYZ.
Los inversionistas en la CDO, especialmente los inversionistas del segmento de capital,
enfrentan la prdida. La exposicin del banco al incumplimiento de XYZ ha sido transferida a
los inversionistas de la CDO.

1.2 Economa de la CDO
Cmo hacen sentido econmico las CDOs cuando ellas slo reorganizan la prioridad del
pago de bonos y prstamos que ya existen y que son sensibles al riesgo de crdito? En un
documento reciente, Duffie y Garleanu dieron dos respuestas.
24
Primero las CDOs ayudan a

23
Esta descripcin simplifica en gran manera la catarata ver el apndice para un ejemplo detallado de una
catarata de efectivo de la CDO.
24
Darrell Duffie y Noicolae Garleanu, Risk and Valuation of Collateralized Debt Obligations, Financial
Analysts Journal, enero/febrero de 2001, pp. 41-59.
los inversionistas a superar las imperfecciones del mercado asociadas con la iliquidez de los
bonos y prstamos. Pocos bonos corporativos se comercializan ms de dos veces al da.
25

Los prstamos se comercializan con menor frecuencia. La iliquidez los hace ms costosos
para los inversionistas en crdito para agrupar una cartera que cumpla su diversificacin y
objetivos de retorno sobre riesgo. Los bancos entrevistados reportan que administrar su
cartera de riesgo de crdito eficientemente es el motivo dominante para su participacin en
mercados de CRT.

El valor econmico de una CDO es aparente, por el hecho que el ingreso por spread de la
CDO de la cartera en referencia puede compensar a los inversionistas en los segmentos de la
CDO y tambin pagar las tarifas por estructuracin de distribucin y administracin del
activo. La rpida adopcin de la tecnologa de CDO por los inversionistas de crdito sugiere
que el costo de crear una CDO es menor que el costo en que incurrira un inversionista en
concentrar una cartera de bonos y/o prstamos para cumplir con los objetivos de
diversificacin y retorno sobre riesgo del inversionista. El alto costo de invertir directamente
en una cartera de bonos o prstamos, probablemente es conducido por los altos diferenciales
entre el precio de venta y el precio de compra (bid-ask spreads) que un inversionista pagara y
que refleja la iliquidez de los mercados de bonos y prstamos.

El segundo motivo para la actividad de CDO es que los requerimientos de capital regulatorio
sobre el riesgo de crdito generalmente estn por encima del capital econmico que el
mercado requiere para enfrentar el riesgo (ver la seccin 3.3). Los bancos mencionaron la
reduccin del capital regulatorio como un motivo para su participacin en los mercados de
CRT, y ms an cuando el mercado de CRT inici, que en la actualidad.

1.3 El riesgo de los segmentos de la CDO

Claramente los segmentos de capital, mezzanine y mayor de las CDOs tienen caractersticas
de riesgo bastante diferentes. Los participantes de mercado miden el riesgo de sus segmentos
de la CDO de varias formas. Es esta seccin, se discuten tres medidas de riesgo.

La sensibilidad del valor del segmento a los spreads de crdito sobre los nombres en la
cartera de referencia.

La prdida esperada del segmento (EL expected loss-) por incumplimientos en la
cartera de referencia que ocurren cuando vence la CDO.

Un nivel de prdida debido al incumplimiento, que es una desviacin estndar sobre la
prdida esperada del segmento. Esta es una medida de la prdida no esperada (UL
unexpected loss-).
26


25
Entre los aproximadamente 5,000 bonos corporativos para los cuales los datos de transacciones del mercado
secundario son diseminados en el sistema de reportes de negociacin de NASD (TRACE), slo cerca de 250, o el
5%, se negocian 15 veces o ms en los 7 das para finalizar el 29 de enero de 2004.
26
Otras medida de UL tambin son comnmente utilizadas entre los profesionales del mercado. Por ejemplo, un
alto percentil de la distribucin de la prdida, en lugar de una desviacin estndar basada en la medida de UL, es
frecuentemente utilizada para propsitos de capital econmico. Mientras que medidas diferentes de UL
Estas medidas de riesgo son computadas utilizando un modelo de estimacin de precios que
refleja los spreads de crdito en circulacin sobre la cartera de referencia, supuestos sobre las
correlaciones de incumplimientos, y otros supuestos de modelacin.
27


Antes de discutir las tres medidas de riesgo, vale la pena resaltar que las medidas de riesgo
generalmente no son aditivas. Es decir, el riesgo de una cartera generalmente no es igual a la
suma del riesgo de los elementos subyacentes de la cartera. Esta es una propiedad bien
conocida del Valor-al-Riesgo, la medida ms comn de riesgo utilizada en el mercado y es
vlida para las dos o tres medidas de riesgo discutidas aqu, sensibilidad y prdida inesperada
(UL). Sin embargo, la prdida esperada (EL) s es aditiva.
28


La Tabla 2 muestra estas tres medidas de riesgo para los segmentos de la CDO hipottica
descrita anteriormente.
29
Las tres medidas de riesgo dicen lo mismo: el segmento de capital,
con slo 3% de la exposicin especulativa, tiene el mayor riesgo. El segmento mayor, con
90% de la exposicin especulativa, tiene muy bajo riesgo. El mensaje de la Tabla 2 es que,
para los segmentos de la CDO, la exposicin especulativa no es una forma significativa de
medir el riesgo.
30


Una implicacin de la interrupcin entre la exposicin nocional y el riesgo es que las
tradicionales divulgaciones de riesgo de crdito, que se enfocan en las cantidades de
exposicin de la hoja de balance, son inadecuadas para las firmas activas en el mercado de
CRT. La divulgacin se discute despus en el texto principal del reporte.





producirn diferentes nmeros, ellos generalmente producirn la misma clasificacin de riesgo entre los
segmentos.
27
El modelo estndar para la industria es conocido como el normal copula model. Est descrito en varios
documentos, incluyendo el siguiente: David Li, On default correlation: a copula function approach, Journal of
Fixed Income, marzo de 2000, pp. 115-118; Hans Boscher and Ian Ward, Long or short in CDOs, Risk, junio
de 2002, pp. 125-129; Leif Andersen, Jacob Sidenius y Susanta Basu, All your hedges in one basket, Risk,
noviembre de 2003, pp. 67-72.
28
EL suma entre los segmentos, porque se computa como una expectativa matemtica. Una expectativa es
aditiva: la expectativa de una suma es igual a la suma de las expectativas.
29
Los supuestos principales detrs de estos clculos, para aquellos que deseen repetirlos son: tasas de
incumplimiento individual de 1% anual (hazard rates), tasa fija de recuperacin al 40%, correlacin constante de
activo de 30%, y las correlaciones son manejadas por un factor de riesgo comn individual que se asume que est
distribuido normalmente.
30
Algunos lectores se han preguntado por qu los segmentos mezzanine y mayor tienen alguna prdida esperada,
dado que la EL de la cartera total ($29.2 millones) es menor al tamao del segmento de capital ($30 millones).
Es cierto que la mayora de veces, slo el segmento de capital sufrir prdidas debido al incumplimiento. Esto
implica que la prdida mediana en los segmentos mezzanine y mayor es cero. Sin embargo, la EL se computa
como la prdida media (no mediana). La prdida media en el segmento mezzanine no es cero porque hay cierta
probabilidad positiva de que el segmento de capital tome el 100% de las prdidas y los futuros incumplimientos
afecten el segmento mezzanine. En el ejemplo numrico utilizado para computar las medidas de riesgo en la
Tabla 2, esta probabilidad es de 29%. Un argumento similar aplica al segmento mayor. En el ejemplo numrico
la probabilidad de que el segmento mezzanine tome el 100% de las prdidas y que futuros incumplimientos
afecten el segmento mayor es de 7% . Las ELs positivas de los segmentos mezzanine y mayor reflejan las
prdidas que hubieran ocurrido en estos casos de baja probabilidad.

Tabla 2: medidas de riesgo de los segmentos de la CDO hipottica (cantidades en millones de dlares)

Segmento
Sensibilidad a un shock de
10 puntos base a los
spreads de crdito
Prdida esperada (EL)
Prdida no esperada
(UL)

Attachment
points
Cantidad
especulativa
Cantidad
en dlares
Porcentaje
de nocional
Cantidad
en dlares
Porcentaje
de nocional
Cantidad
en dlares
Porcentaje
de nocional
Capital 0-3% 30 1.9 6 15.3 51 27.6 92
Mezzanine 3-10% 70 2.0 3 10.5 15 31.5 45
Mayor 10-100% 900 1.0 0.1 3.4 0.4 22.1 2.5

MEMO:
Cartera total 0-100% 1,000 4.2 0.4 29.2 2.9 71.3 7.1

Las medidas de riesgo en la Tabla 2 pueden ser utilizadas para valuar el apalancamiento de los
segmentos de la CDO. La Tabla 3 utiliza las tres medidas de riesgo para comparar el
apalancamiento de los segmentos de capital, mezzanine y mayor. El apalancamiento se
computa al dividir el riesgo de cada segmento, expresado como un porcentaje de la cantidad
nocional, por el riesgo de la cartera total. Cuando se computa de esta forma, una inversin en
efectivo en bonos o prstamos tiene un apalancamiento igual a uno, por construccin.

Tabla 3: apalancamiento de los segmentos de la CDO
(relativo a la inversin en efectivo en la cartera total)

Segmento Utilizacin de apalancamiento computado

Attachment
points
Cantidad
nocional
Sensibilidad
Prdida
esperada (EL)
Prdida no
esperada (UL)
Capital 0-3% 30 15x 17x 13x
Mezzanine 3-10% 70 7x 5x 6x
Mayor 10-100% 900 0.3x 0.1x 0.3x

MEMO:
Cartera total 0-100% 1,000 1x 1x 1x

Los nmeros de apalancamiento en la Tabla 3 sugieren que el segmento de capital hipottico
tiene entre 13 y 17 veces el riesgo de una inversin en efectivo en bonos o prstamos. (El
mayor retorno esperado sobre el segmento de capital compensa a los inversionistas por tolerar
ese riesgo.) El segmento mezzanine, aunque pueda tener una calificacin de crdito de grado
de inversin, tiene entre 5 y 7 veces el riesgo de una inversin en efectivo. El segmento
mayor tiene mucho menos riesgo que una inversin en efectivo.

Los segmentos de la CDO tambin estn expuestos al riesgo de correlacin. La estimacin de
precios de los segmentos de la CDO reflejan que las expectativas de los inversionistas sobre
cmo estarn correlacionados los incumplimientos a travs de la vida de la CDO. Una mayor
correlacin de los incumplimientos implica una mayor probabilidad que las prdidas
amorticen los segmentos de capital y mezzanine y que se ocasionen prdidas en el segmento
mayor. Por ello, el valor del segmento mayor cae mientras la correlacin aumenta.
Recprocamente, una mayor correlacin no slo hace ms probable el caso extremo de
muchos incumplimientos, sino tambin hace ms probable el caso extremo de muy pocos
incumplimientos. Por consiguiente, el valor del segmento de capital aumenta mientras la
correlacin aumenta. Los inversionistas del segmento de capital ganan ms en un escenario
con muy pocos incumplimientos que lo que pierden en un escenario con muchos
incumplimientos (slo estn expuestos a los primeros y pocos incumplimientos). El efecto de
la correlacin sobre los inversionistas mezzanine puede funcionar igual, dependiendo de los
tamaos relativos de los segmentos de capital, mezzanine y mayor. El riesgo de correlacin se
discute posteriormente en la seccin 2.2.

1.4 Los segmentos de la CDO son sensibles al ciclo de negocios

Debido a que las CDOs son sensibles a la correlacin, y la correlacin de los incumplimientos
se conduce generalmente por el ciclo de negocios, el riesgo de correlacin de los segmentos
de la CDO tambin puede ser caracterizado y medido como riesgo del ciclo de negocios.
Los participantes del mercado han desarrollado modelos de riesgo de crdito donde cada
riesgo de incumplimiento de crdito depende de un factor de riesgo macroeconmico comn y
un factor de riesgo idiosincrtico. (Estos modelos son similares al modelo de riesgo de
crdito subyacente de la propuesta de Basilea II.) Utilizando tal modelo, podemos computar
la exposicin de cada segmento de nuestra CDO hipottica a las condiciones del ciclo de
negocios. Especficamente, podemos computar la prdida espera (EL) en el segmento de la
CDO condicional a un cierto valor del factor comn.

La Tabla 4 muestra el clculo. Se consideran tres diferentes condiciones del ciclo de
negocios: boom econmico, crecimiento tendencial y recesin. Estos corresponden al
establecimiento del factor comn que dirige los incumplimientos a sus 10o. 50o. y 90o.
percentil, respectivamente. La Tabla muestra la cantidad en dlares de la EL de cada
segmento en los escenarios del boom econmico, crecimiento tendencial y recesin, y la EL
como un porcentaje de la cantidad nocional del segmento.

Tabla 4: la prdida esperada sobre los segmentos de la CDO hipottica varan con el
factor comn de riesgo macroeconmico (cantidades en millones de dlares)

Segmento Entorno macroeconmico
Boom Crecimiento tendencial Recesin

Attachme
nt points
Cantidad
especulativa
Prdida
esperada
Porcentaje
de nocional
Prdida
esperada
Porcentaje
de nocional
Prdida
esperada
Porcentaje
de nocional
Capital 0-3% 30 1.4 5 14 47 30.0 100
Mezzanine 3-10% 70 0 0 0.3 0.4 44.8 64
Mayor 10-100% 900 0 0 0 0 1.3 0.1

MEMO:
Cartera total 0-100% 1,000 1.4 0.14 14.3 1.4 76.1 7.6
Nota: Boom corresponde a establecer el factor comn de riesgo macroeconmico a su 10o. Percentil, crecimiento
tendencial corresponde al 50o. percentil y recesin corresponde al 90o. percentil.

El segmento de capital, en la primera posicin de prdida, espera afrontar incumplimientos de
alrededor de la mitad de su cantidad nocional, incluso en un escenario de crecimiento
tendencial macroeconmico. La EL ms alta del segmento de capital va de la mano con el
mayor spread que este mismo gana.

El segmento mezzanine, en la segunda posicin de prdida, no sufre prdidas en un escenario
de boom econmico y casi ninguna en un escenario de crecimiento tendencial, pero sufre la
mayora de EL de la cartera en una recesin. En ese sentido, los segmentos mezzanine son
apuestas apalancadas en el riesgo de ciclo de negocios. Compare el segmento mezzanine con
la cartera total. Un inversionista generalmente ganara varios cientos de puntos base
adicionales en el spread de un segmento mezzanine, que en la cartera de referencia. A
cambio, el inversionista mezzanine est expuesto a una prdida del 64% del principal en un
escenario de recesin, comparado con 7.6% de la cartera de referencia.

El segmento mayor sufre muy bajas prdidas incluso en un escenario de recesin. La Grfica
1 muestra la prdida esperada de los tres segmentos a lo largo de un rango completo de shocks
macroeconmicos (percentiles del 1o. al 99o.). Alrededor del 96o. percentil del shock del
factor comn, el segmento mayor empieza a ver su principal significativamente desgastado
por las prdidas adicionales. Por supuesto, antes de su vencimiento, el segmento mayor
podra sufrir prdidas de marca-al-mercado bajo cualquier escenario, pero particularmente en
una recesin.

Grfica 1: correlacin entre la prdida esperada sobre los segmentos
de la CDO hipottica y las condiciones macroeconmicas


P

r
d
i
d
a

e
s
p
e
r
a
d
a

c
o
n
d
i
c
i
o
n
a
l

a
l

f
a
c
t
o
r

c
o
m

n


Percentiles del factor comn de riesgo macroeconmico


1.5 La transferencia de riesgo es limitada cuando se retiene el segmento de capital

En las CDOs que transfieren exposiciones fuera de la hoja de balance de una empresa, el
creador de la CDO a menudo retiene el segmento de capital, el cual tiene la primera posicin
de prdida. Hay dos razones vlidas para esta prctica. Primero, para limitar la asimetra de
informacin: debido a que el administrador de la CDO escoge los crditos que se colocan en
la cartera de referencia y frecuentemente retiene las responsabilidades de monitoreo y servicio
para los crditos que ellos originaron, ellos pueden influenciar el desempeo de la cartera de
referencia. Los inversionistas de la CDO prefieren que el creador de la misma tenga su propio
dinero en juego, en la primera posicin de prdida. Esto coloca la rentabilidad del creador de
la CDO, as como su reputacin, en juego. Segundo, el creador de la CDO puede encontrar
que el segmento de capital sea un buen partido para su retorno de riesgo deseado y sus
objetivos de diversificacin.

Anteriormente describimos cmo el segmento de capital enfrenta una gran parte del riesgo de
la CDO, pero slo una pequea parte de la cantidad de exposicin nocional. Cuando un banco
transfiere crditos de su hoja de balance a una CDO pero retiene el segmento de capital; ste
ha transferido casi todas las exposiciones nocionales, pero mucho menos del riesgo de crdito.
A menudo los bancos realizaron CDOs de la hoja de balance donde el riesgo del segmento de
capital era retenido, especialmente en los inicios del mercado de CRT (a finales de los 1990s),
pero algunos participantes del mercado pueden no haber entendido que la cantidad de
transferencia de riesgo que ocurra en estas transacciones era pequea.

1.6 Estructuracin de una CDO

Hasta ahora nuestra discusin de las CDOs ha sido estilizada. En realidad, la estructura de la
transaccin de una CDO puede ser nica y puede afectar dramticamente los retornos que los
inversionistas de la CDO obtienen. Tres elementos importantes de la estructura de una CDO
son:

la catarata de pago: los trminos contractuales que determinan la prioridad de flujos de
efectivo fuera de la CDO;
provisiones activadoras (trigger provisions) que dan un perfeccionamiento de crdito
adicional a los segmentos mayores al desviar los flujos de efectivo lejos de los segmentos
menores hacia los segmentos mayores, si la cartera de referencia del valor a la par o los
beneficios de intereses caen por debajo de un cierto nivel;
convenios que restringen la opcin de crditos del administrador de activos de la CDO;
por ejemplo, un lmite ms bajo sobre la calificacin de crdito promedio o el spread
promedio de la cartera de referencia, o un lmite ms alto sobre el porcentaje de la cartera
de referencia invertida en activos calificados Caa o menos.

Un apndice a este Anexo discute con ms detalle una catarata de una CDO hipottica para
una CDO en efectivo.

Las empresas entrevistadas estuvieron de acuerdo que, en los inicios del mercado de CRT,
algunos inversionistas de CDO pusieron muy poca atencin a los detalles de las estructuras de
las CDOs en las que ellos estaban invirtiendo. Estos inversionistas no vieron el pasado de la
calificacin de crdito de los segmentos de la CDO para entender por completo las
caractersticas estructurales de la CDO. Como consecuencia, estos inversionistas estaban
sorprendidos por el bajo desempeo de algunas de sus inversiones en sus CDOs.

Las empresas entrevistadas reportaron que los participantes de mercado han aprendido de sus
propios errores. Los inversionistas de CDO estn ms conscientes de los detalles de las
estructuras de las CDOs y se encuentran con mayor disposicin para negociar las
caractersticas estructurales que son para su beneficio. Sin embargo, algunos inversionistas de
CDO, principalmente los participantes de segunda posicin (second-tier), segn reportes
recibidos todava se enfocan en la calificacin de crdito de los segmentos de la CDO al tomar
sus decisiones de inversin. Los supervisores de las empresas de segunda posicin que
invierten en las CDOs deberan dirigirse a descubrir si sus empresas caen en esta ltima
categora y, si es as, asegurarse que estas empresas actualicen su solicitud vencida (due
diligence) de inversiones en CDO o que limiten sus inversiones en CDO a una cantidad que se
puedan permitir perder.

2. La reciente evolucin de los productos de la cartera de crdito

2.1 CDOs de un solo segmento (single-tranche)

En una CDO tradicional, el suscriptor compra y almacena una cartera de bonos, prstamos o
CDS y, tan cerca como sea posible, coloca los segmentos de capital, mezzanine y mayor de la
estructura de capital de la CDO con los inversionistas. Excepto cuando el suscriptor retiene
un segmento en sus libros o gana un tarifa continua como administrador de activos de la CDO,
su exposicin al riesgo se limita desde el momento cuando el riesgo de crdito es almacenado
hasta que se venden los segmentos de la CDO. Despus de ser vendidos todos los segmentos
de una CDO tradicional, el suscriptor ya no tiene exposicin a los crditos en la cartera de la
CDO.

Una dificultad para los suscriptores en una CDO tradicional es que todos los segmentos, sobre
la estructura de capital entera, deben ser vendidos para realizar el negocio. Si no se encuentra
ningn inversionista mayor, el negocio no puede ser realizado sin importar qu tan ansiosos
estn los inversionistas de capital y mezzanine. Debido a que se ha vuelto difcil para los
negociantes encontrar inversionistas para la estructura de capital entera al mismo tiempo, los
negociadores recientemente han iniciado a ofrecer CDOs de un solo segmento a los
inversionistas. Gracias a la flexibilidad agregada de las CDOs de un solo segmento, ahora
ellos superan en nmero las CDOs de estructura de capital total entre los nuevos negociadores,
de acuerdo con los observadores del mercado.

En una CDO de un solo segmento, un negociador vende slo un segmento de la estructura de
capital a un inversionista, efectivamente comprando proteccin de crdito sobre el segmento
de ese inversionista. Como una cobertura, en lugar de vender proteccin sobre la cartera de
referencia entera como en una CDO tradicional, el negociador cubre su exposicin slo sobre
el segmento individual vendido, al vender la proteccin de crdito sobre los nombres en la
cartera de referencia en una cantidad que compensa la exposicin del negociador a los
movimientos de spread o incumplimientos en esos nombres. Estas cantidades cambian en el
tiempo mientras que el nivel de spreads de crdito vara; por lo que, las CDOs de un solo
segmento requieren cobertura dinmica.

Los tres segmentos de la CDO hipottica presentada anteriormente en esta seccin pueden ser
utilizados para ilustrar el clculo de las cantidades de cobertura de las CDOs de un solo
segmento. La Tabla 5 muestra las posiciones de cobertura que seran necesarias si un
negociador vendiera uno de estos segmentos individualmente. Los instrumentos de cobertura
son CDS de 5 aos de un solo nombre (single-name) sobre los 100 crditos subyacentes de la
cartera de referencia.
31
Debido a que la CDO hipottica asume que todos los crditos en la

31
Al calcular el tamao de la posicin de cobertura de cada segmento relativa al segmento nocional, se
producira otra medida de apalancamiento y dara nmeros comparables a aquellos que se muestran en la Tabla 3.
cartera de referencia tienen el mismo spread de los CDS de un solo nombre, la posicin de
cobertura es la misma para cada uno de los 100 crditos de referencia.
32
Por ejemplo, la
segunda fila de la tabla muestra que un negociador que ha vendido el segmento mezzanine a
un inversionista vendera $4.71 millones de proteccin sobre cada uno de los 100 nombres en
la cartera de referencia, o $471 millones en total, para cubrir el riesgo de spread del segmento
mezzanine. Por el contrario, un negociador que vendi los tres segmentos de una CDO
sinttica tradicional concentrara la cartera total de referencia vendiendo $10 millones de
proteccin sobre cada nombre, o $1 billn en total.

Tabla 5: posiciones de cobertura requeridas para
la cobertura dinmica de las CDOs de segmento individual
(cantidades en millones de dlares)

Segmento Posicin de cobertura

Attachment
points
Cantidad
nocional
Proteccin vendida
sobre cada crdito
de referencia
Total de 100
crditos de
referencia
Capital 0-3% 30 4.83 483
Mezzanine 3-10% 70 4.71 471
Mayor 10-100% 900 2.17 217

La cobertura dinmica de los segmentos individuales de la CDO presentan negociadores con
cuatro nuevos desafos de administracin de riesgo que no estn presenten en las CDOs
tradicionales. Primero, el negociador debe calcular las posiciones de cobertura (o deltas) de
cada CDS en la cartera de referencia. Estos deltas son dependientes del modelo, por lo que las
CDOs de un solo segmento dejan a los negociadores con el riesgo modelo que no existira con
una CDO tradicional. Segundo, mientras los deltas cambian en el tiempo y el negociador
dinmicamente ajusta sus coberturas, est expuesto al riesgo de liquidez. El mercado de CDS
pueden no tener suficiente liquidez para que el negociador ajuste su cobertura como lo desee,
sin que incurra en altos costos de comercializacin. Tercero, como se discute con mayor
detalle en los siguientes prrafos, un negociador prefiere estar cubierto contra ambos,
pequeos movimientos en los spreads de crdito (riesgo de spread) e incumplimientos
inesperados (riesgo de caer-en-incumplimiento). Cubrirse contra ambos riesgos aade
complejidad, que el ejemplo simple en la Tabla 5 ignora. Cuarto, el valor de una CDO de un
solo segmento depende de la suposicin de correlacin que se utiliza para establecer su precio
y cubrirlo. Desde que la correlacin de incumplimiento no es observable, un negociador est
expuesto al riesgo que su suposicin de correlacin sea errnea (riesgo de correlacin).

Aunque al cubrir con delta una CDO de un solo segmento vendida, puede principalmente
eliminar la exposicin de un negociador a una pequea movida en los spreads de crdito,
puede exponer al negociador al riesgo de que el segmento y la posicin de cobertura
respondan de diferente forma ante un gran movimiento en los spreads de crdito o ante un
incumplimiento de uno de los crditos subyacentes. Los participantes de mercado se refieren

32
En una cartera realista, donde los spreads y las correlaciones pueden diferir entre los crditos de referencia, las
posiciones de crdito tambin varan entre los crditos. Para tal cartera, cada fila de la Tabla 5 tendra 100
posiciones de cobertura, una para cada crdito en la cartera de referencia.
a esto como riesgo de convexidad o gamma en el caso de la extensin del spread, o riesgo
de caer-en-incumplimiento en el caso de incumplimiento.

La Tabla 6 muestra una medida del riesgo gamma para los tres segmentos de la CDO
hipottica. La parte superior de la tabla considera un gran incremento en el spread del crdito
individual de referencia, incluyendo un incumplimiento instantneo (riesgo-de-caer-en-
incumplimiento). La parte inferior considera un gran incremento en los spreads de crdito de
todos los crditos subyacentes de referencia. El riesgo gamma se mide como la ganancia o
prdida de la marca-al-mercado del negociador sobre una CDO de un solo segmento vendida,
que ha sido delta-cubierta al vender la proteccin de CDS de un solo nombre, de 5 aos, de la
cartera de referencia.

Tabla 6: riesgo gamma de las CDOs de un solo segmento vendidas
cubiertas con CDS de un solo nombre
(cantidades en miles de dlares)

Segmento
Impacto al spread de crdito
individual de referencia


Attachment
points


Cantidad
nocional
+100pb +5000pb

Incumplimiento
instantneo
Capital 0-3% 30 33 451 4,572
Mezzanine 3-10% 70 -6 -132 -1,430
Mayor 10-100% 900 -18 -193 -1,025
Impacto a todos los spreads
de crdito de referencia

+10pb

+20pb +50pb
Capital 0-3% 30 -134 -455 -2,259
Mezzanine 3-10% 70 12 28 -25
Mayor 10-100% 900 88 310 1,690

Es importante resaltar tres aspectos del riesgo gamma y del riesgo de caer-en-incumplimiento.
Primero, el riesgo gamma (y el de caer-en-incumplimiento) afecta(n) de forma diferente los
diversos segmentos. El segmento de capital y el mayor tienen exposiciones opuestas al riesgo
gamma, con el segmento mezzanine que cae en medio de los otros dos. Una implicacin es
que un negociador puede reducir su exposicin al riesgo gamma al balancear su actividad
entre todos los segmentos de la estructura de capital. Segundo, el riesgo gamma para los
spreads de crdito individual y para los spreads de todo el crdito generalmente tiene signos
opuestos. Tercero, la tabla asume que los CDS de 5 aos se utilizan como cobertura. A lo
largo del tiempo, la madurez de la CDO se acercar a cero, pero debido a la iliquidez del
mercado de CDS, aparte del vencimiento a 5 aos, las coberturas probablemente
permanecern en el punto de vencimiento de 5 aos, creando una desigualdad de vencimiento.
Si los CDS a otro vencimiento diferente a los 5 aos fueran lquidos, ellos podran ser
utilizados para cubrir parte del riesgo gamma y del riesgo de caer-en-incumplimiento.

Dada la liquidez menos-que-perfecta del mercado de CDS y los muchos nuevos riesgos que
un vendedor de CDOs de segmento individual tiene que administrar, los participantes de
mercado reportan que la administracin de riesgo de estos productos es actualmente ms un
arte que una ciencia.

2.2 Canastas de primero-en-incumplimiento (first-to-default) y comercializacin de
correlacin

El crecimiento de los nuevos productos de cartera, como los CDOs de un solo segmento y
canastas de n incumplimientos, han dado lugar a lo que se conoce como comercializacin de
correlacin. A travs de la cobertura delta de una CDO de un solo segmento, un negociador
puede eliminar la mayor parte, sino toda, su sensibilidad a los spreads de crdito individual en
la cartera de referencia. Lo que no permanece cubierto es la exposicin a la correlacin.
Cuando los participantes de mercado estn en desacuerdo con la correlacin correcta a aplicar
a los segmentos de la CDO, pondrn diferentes valores sobre los segmentos. Aquellos que
pongan un menor valor sobre el segmento vendern a aquellos que le darn un mayor valor al
segmento. Las diferentes percepciones de los costos de cobertura, las diferentes estructuras de
modelos o los parmetros del modelo tambin pueden llevar a los participantes del mercado a
discrepar sobre el valor de los segmentos individuales de la CDO.

Las canastas de primero-en-incumplimiento (first-to-default) son otro ejemplo de un producto
de correlacin. En una canasta de primero-en-incumplimiento (first-to-default), un
inversionista recibe un pago peridico de spread y est de acuerdo con soportar una prdida
cuando cualquiera de los crditos de un grupo especificado incumpla. Como los segmentos de
capital y mezzanine de las CDOs, las canastas de primero-en-incumplimiento (first-to-default)
ofrecen exposiciones apalancadas al riesgo de crdito y su valor depende de la correlacin.
Como los segmentos de capital, las canastas de primero-en-incumplimiento (first-to-default)
tienen una exposicin a la primer prdida de la cartera de referencia. A diferencia de los
segmentos de la CDO, las canastas de primero-en-incumplimiento (first-to-default)

tpicamente involucran pequeas carteras de referencia.
33


La Tabla 6 muestra un ejemplo hipottico de una canasta de primero-en-incumplimiento (first-
to-default). Los cinco crditos en la canasta se muestran del lado izquierdo de la tabla, junto
con sus spreads de CDS de un solo nombre, para un vencimiento de 5 aos. El lado derecho
de la tabla muestra por qu las canastas de primero-en-incumplimiento (first-to-default)son
productos de correlacin. La tabla muestra el spread al cual la canasta de primero-en-
incumplimiento (first-to-default) sera valuado, para los diferentes niveles de correlacin entre
los crditos. Un inversionista que piensa que la correlacin correcta es 0.7 podra comprar la
canasta de primero-en-incumplimiento (first-to-default) de un negociador que piensa que la
correlacin correcta es 0.3 y recibe 301 puntos base de spread por un riesgo que el
inversionista cree que debera valer slo 217 puntos base. La tabla tambin muestra cmo el
valor de la marca-al-mercado de la canasta de primero-en-incumplimiento (first-to-default)
cambia con la correlacin, asumiendo una correlacin inicial de 0.3. Como lo muestra el
ejemplo, los inversionistas con diferentes puntos de vista sobre la correlacin, vern el valor
en la comercializacin de productos de correlacin.


33
De acuerdo con una encuesta de mercado, cinco es el nmero ms comn de crditos referenciados en canastas
de primero-en-incumplimiento.
La comercializacin de correlacin es el segmento ms sofisticado del mercado de CRT.
Segn informes recibidos, los grandes negociadores y los fondos de cobertura sofisticados son
los ms activos en este segmento del mercado.

Tabla 7: riesgo de correlacin en una canasta de primero-en-incumplimiento

Cartera de referencia ($10 millones
nocionales en cada crdito)
Nombre
Spread de CDS
de 5 aos
Correlacin
Spread de paridad
de la canasta de
primero-en-
incumplimiento
Cambio en el valor de la
marca-al-mercado de la
canasta de primero-en-
incumplimiento de una
correlacin inicial = 0.3
(dlares)
BAE Systems 80 0 352 -195,000
Deutsche Telekom 67 0.1 337 -136,000
General Motors 146 0.2 320 -71,000
Nokia 25 0.3 301 0
Norfolk Southern 34 0.4 282 76,000
0.5 261 158,000
0.6 240 245,000
0.7 217 338,000
0.8 193 438,000
0.9 168 548,000


Tl:jsalay

2.3 Nuevos activos subyacentes en CDOs

Los tipos de colateral dentro de una CDO se han expandido ms all de los grados-de-
inversin y crditos corporativos de alta productividad en los aos recientes. En particular,
ahora es comn ver CDOs de ttulos de respaldados con activos, tales como ttulos
hipotecarios residenciales o comerciales respaldados y ttulos de prstamos al consumidor
respaldados. Como los spreads de crdito se tensaron en el 2003, el descenso en la
productividad de la deuda corporativa motiv a los administradores de CDOs a utilizar clases
de activos diferentes a la deuda corporativa, como el colateral en las CDOs.

Adems de los ttulos respaldados con activos, se han utilizado otros nuevos tipos de colateral
en un grupo de CDOs. Estos incluyen inversiones en capital privado, cobertura del fondo-de-
fondos, y prstamos a la mediana empresa (SME, por sus siglas en ingls). Adems, las
CDOs han sido emitidas utilizando los segmentos de las CDOs como colateral (conocidas
como CDO-squared). En algunos casos, estos negocios de CDO-squared representan un
reempaquetamiento de segmentos de CDO que se han vuelto poco atractivos en el mercado
(quiz debido a que han sido degradados). Los participantes del mercado ms sofisticados,
incluyendo agencias calificadoras, han desarrollado modelos que van ms all de los crditos
subyacentes en los segmentos de las CDO con el fin de analizar los negocios de CDO-square.
El efecto de los movimientos dramticos recientes en spreads de crdito sobre los
mercados CRT.

Otro desarrollo reciente que ha sido citado repetidamente en discusiones con los participantes
del mercado, es la significativa alza y baja en los spreads de crdito y las tasas de
incumplimiento que ha ocurrido durante los recientes aos, como se muestra en la Figura 2.

Muchos participantes del mercado indicaron que la demanda de proteccin del crdito creci
sustancialmente siguiendo al incremento en el grado de inversin de las tasas de
incumplimiento atestiguadas en los aos previos al 2002. Como una presentacin, el Grupo
de Trabajo mencion: esto cre un ambiente en el que el riesgo del incumplimiento fue un
evento tangible y el costo de la cobertura fue un gasto racional en relacin con las prdidas
potenciales. Al mismo tiempo, los amplios spreads de crdito hicieron relativamente fcil el
estructurar CDOs utilizando crditos de grado de inversin como colateral y teniendo
suficiente ingreso speread para compensar a los inversionistas en CDO, estructuras, y
administradores de activos.

Figura 2: Los spreads y las tasas de incumplimiento en bonos corporativos de los EU,
2001-2003




Sin embargo, durante el curso del 2003, los spreads y las tasas de incumplimiento declinaron
conforme mejoraban considerablemente las condiciones de crdito. Los participantes del
mercado notaron que tanto los factores de oferta como los de demanda en el mercado CRT
ayudaron a reducir los spreads. La demanda de proteccin se redujo cuando los bancos se
volvieron ms renuentes a la cobertura ya que se perciba que las condiciones de crdito
mejoraran. Al mismo tiempo, los spreads ms grandes en aos previos haban inducido a los
vendedores adicionales de proteccin de crdito a ingresar en el mercado. Los spreads
reducidos hicieron ms difcil estructurar las tradicionales CDOs con crditos de grado de
inversin como colateral. En respuesta, los suscriptores se cambiaron a nuevos tipos de
colateral (ABS, CDO-squared) y a negocios de una sola divisin.
2.5 El crecimiento de los ndices de CDS

Las empresas entrevistadas reportan que el crecimiento de los productos de ndice de crdito
es un desarrollo significativo en el mercado de CRT. Dos de los mayores grupos de ndices,
TRAC-X e iBoxx, han empezado operaciones en aos recientes. Cada grupo de ndices es
promovido por cerca de una docena de comerciantes y consiste en amplios ndices de mercado
segmentados geogrficamente (por ejemplo, ndices separados para Estados Unidos, Europa,
Japn, mercados emergentes), por grado/ alto rendimiento de inversin, por sector (financiero,
industrial, etc.), y por vencimiento (cinco aos / diez aos). Aunque las reglas de
composicin de los ndices difiere un poco entre ndices, cada ndice apunta a incluir los
crditos lquidos grandes, en un segmento particular del mercado. Los ndices comercializan
OTC en forma de financiamiento (como notas de crdito vinculadas) o en forma no financiada
(como CDS). Las formas de intercambio-comercial de estos ndices son reportadas de
acuerdo al desarrollo. Los comercializadores estn promoviendo fuertemente estos productos
de ndice ante los inversionistas como una forma fcil de ganar una exposicin diversificada
hacia el sector de los mercados de crdito.
7


Como un ejemplo de la composicin de estos ndices de crdito, la Tabla 8 enumera los
nombres que fueron incluidos en lo ndices TRAC-X de Europa (grado de inversin) e iBoxx
CDX.NA.IG (Grado de Inversin de Norte Amrica) en enero del 2004.

Los inversionistas citan la liquidez como la razn clave de la popularidad de los ndices de
crdito. Gracias al apoyo de muchos comerciantes, los inversionistas describen la liquidez en
los ndices como excelente, an cuando el mercado de CDS individuales es menos lquido.
Toma solamente un minuto invertir 250 millones de dlares estadounidenses en una cartera de
crdito diversificada, utilizando slo una negociacin individual en un ndice. El agrupar tal
cartera utilizando bonos en efectivo podra tomar dos semanas. Para aquellos que estn
comercializando activamente el riesgo de crdito como una clase de activo, los ndices
proveen una herramienta til de comercio para asumir o cubrir exposiciones macro. Al utilizar
sub-ndices por nivel de sector, los ndices de productos pueden ser utilizados para tomar
posiciones de valor relativo sobre la mejor o menor rentabilidad de un sector dado, justo como
en los mercados de capital.

Los comerciantes estn tratando de crear sub-ndices que cumplan con las necesidades de los
inversionistas. Un ejemplo son los sub-ndices TAC-X High Beta, que consisten en las
empresas de mayor spread dentro de un sector dado. Esto provee con una alta exposicin al
reembolso del riesgo de crdito a los inversionistas que estn buscando un alto-riesgo. Otro
ejemplo citado por uno de los bancos entrevistados es el ndice de Mercado Agregado Selecto
o SAMI (por sus siglas en ingls), creado por Credit Suisse First Boston. La cartera de
referencia para este ndice es de 50 prstamos bancarios sindicados altamente lquidos. El
banco entrevistado ve el ndice SAMI como el lmite ms cercano a su propia cartera de
prstamos. Sin embargo, este es un nuevo ndice apoyado por un negociante, por lo que
continua siendo visto con la posibilidad de ser exitoso en el mercado.


7
Los ndices TRAC-X e iBoxx surgieron a mediados del ao 2004.
Las empresas de negociacin entrevistadas, estn creando activamente mercados con ndices
para cumplir con las demandas de los clientes. Un banco entrevistado est utilizando
actualmente ndices para aumentar (en cantidad pequea) su exposicin general al riesgo de
crdito, en vez de crear nuevos prstamos corporativos, ya que la demanda de prstamo es
dbil.

Otro banco vende proteccin en un ndice para compensar las variaciones de P&L que
podran, de otro modo, ocurrir cuando compra proteccin sobre empresas individuales para
reducir las concentraciones.

A mediados del ao 2003, se empezaron a comercializar ms frecuentemente los segmentos
en los ndices. En vista que los segmentos de los ndices son similares a los segmentos
individuales de CDOs, los segmentos del ndice le permiten a los comerciantes proteger una
parte de su correlacin del riesgo de los segmentos individuales de CDOs, pueden mejorar la
transparencia del precio en el mercado de segmento individual de CDO, y pueden ser
atractivos al mismo inversionista quien invierte en segmentos individuales de CDOs.







Tabla 8: Miembros de ndice de crdito (a enero del 2004)



Apndice: catarata de pago de una CDO

En la mayora de CDOs tradicionales, el riesgo de crdito de una cartera de referencia es
dividido dentro de segmentes con diferentes categora. Los segmentos mayores son ms
solventes que los segmentos menores ya que tienen una prioridad mayor en la recepcin de
flujos de efectivo de la cartera referida.

Las provisiones contractuales conocidas como triggers (activadores) dan una proteccin
adicional a los segmentos mayores. Si los incumplimientos causan el valor par de la cartera
de referencia o ganancias de inters que caen por debajo del nivel de activacin, los flujos de
efectivo de la cartera de referencia son desviados para pagar un menor precio por el balance
principal del segmento mayor antes que ms segmentos menores puedan recibir pagos por
intereses y principal.

El grupo de trminos contractuales que rigen la liquidacin de pagos de intereses y principal
sobre la cartera de referencia es conocido como una catarata.

Como un ejemplo, tome una CDO hipottica de arbitraje de efectivo en referencia a una
cartera de bonos altamente rentables y estructurada de la siguiente forma:


Cartera de Referencia Segmentos de CDO Tarifas
Clase Cantidad Calificacin Spread

Estructuracin de
negociacin
(Incluye
suscripcin,
legal,
fideicomisario,
agencia
calificadora)
150 bp de
notional,
amortizado a 8
aos al 4% de
inters
Cartera de 200 millones
de Euros de bonos
altamente rentables

(cupn de promedio
ponderado=9.85%)

A
150
MEUR
AAA 55BP
Administracin
de activo
50bp por ao
(mayor + 25 bp
por ao
(subordinado)
+ tarifa
contingente
despus que la
taza obstculo
del segmento
de capital es
enfrentada
B 13
MEUR
BBB 245 bp
C 9 MEUR BB 645 bp
D 28
MEUR
n.r. n.a.

En este ejemplo, para cada segmento, es posible calcular los niveles inicial y de activacin de
la evaluacin del valor par (tambin conocido como evaluacin de sobrecolateralizacin u
O/C (por sus siglas en ingls)) y la evaluacin de la cobertura de inters para los varios
segmentos hipotticos de CDO. El coeficiente del valor par, u O/C, para cada segmento es el
coeficiente del valor par de la cartera de referencia al principal en circulacin en ese
segmento y ms segmentos mayores. El coeficiente de la cobertura del inters, o I/C (por sus
siglas en ingls) de cada segmento es el coeficiente de las ganancias por inters sobre la
cartera de referencia hacia el inters adeudado sobre ese segmento ms los intereses mayores
y los gastos por pagos. Los resultados se muestran en la tabla 9 siguiente.
Tabla 9

Segmento O/C I/C
Activador Valor Inicial Activador Valor Inicial
A 115 133 125 199
B 110 123 115 181
C 105 116 105 165
D n.a. (el segmento de capital no tiene evaluacin de O/C o I/C)

La catarata de ganancias por intereses para esta CDO hipottica al inicio de la negociacin
(previo a cualquier incumplimiento en la cartera de referencia) se muestra en la tabla 10
siguiente, asumiendo que el Libor del Euro es de 5.10 por ciento. La cartera de referencia
produce intereses semi-anuales de 9.85 millones a ser cancelados. Los primeros pagos van
a las tarifas de estructuracin de comercio (amortizados sobre la vigencia de la transaccin) y
parte de la tarifa de administrador de activos. Seguidamente, cada uno de los segmentos A, B,
y C reciben sus pagos de inters. Ya que los activadores de la O/C e I/C no han sido violados,
no existen pagos anticipados por el principal. Despus que el administrador de activos recibe
el resto de su tarifa, el segmento D (capital) recibe el flujo de efectivo restante.
8


Tabla 10

Inters Semi-anual Catarata de ganancia de inters al inicio de la
negociacin
Montos
(MEUR)
Tarifas de estructuracin de negociacin (porcin
mayor)
0.22
Tarifa del administrador de activos (porcin mayor) 0.50
Inters sobre el segmento A 4.24
Si las evaluaciones de la O/C e I/C del segmento A
no son cumplidas, se debe reembolsar el principal
sobre los segmentos A, B, C, (por orden de
antigedad) hasta que las evaluaciones sean
cumplidas.

Inters sobre el segmento B 0.49
Si las evaluaciones de la O/C e I/C del segmento B
no son cumplidas, se debe rembolsar el principal
sobre los segmentos A, B, C, (por orden de
antigedad) hasta que las evaluaciones sean
cumplidas.

9.85 MEUR
Inters sobre el segmento C 0.52

8
La catarata para una CDO sinttica podra ser ms simple.
Si las evaluaciones de la O/C e I/C del segmento C
no son cumplidas, se debe rembolsar el principal
sobre los segmentos A, B, C, (por orden de
antigedad) hasta que las evaluaciones sean
cumplidas

Tarifa del administrador de activos (porcin
subordinada)
0.25
Residual: pago del segmento D, por encima de la
tasa lmite para negociar una inversin, luego hacia
una tarifa de contingencia del administrador de
activos.
3.63


La catarata hipottica de intereses mostrada en la Tabla 10, aunque complicada, es una versin
simplificada de una catarata de intereses del mundo real.
9
Ciertas caractersticas encontradas a
menudo en las CDO de efectivo actualmente, tales como pagos dentro de una cuenta de
reserva y pagos sobre una tasa de intereses y limites de moneda, han sido omitidas. Las
cataratas pueden diferir sustancialmente entre CDOs, y las caractersticas encontradas de las
cataratas en algunas CDOs pueden no aparecer en otras.

Si ocurren suficientes incumplimientos en la cartera de referencia, las evaluaciones de O/C e
I/C pueden producir cambios en la catarata. Por ejemplo, la Tabla 11 muestra cmo las
evaluaciones de O/C e I/C cambian despus de varios incumplimientos en la cartera de
referencia. La evaluacin de O/C para el segmento C ya no es cumplida.


Tabla 11

Segmento O/C I/C
Activador Valor Actual Activador Valor Actual
A 115 120.0 125 181
B 110 110.4 115 164
C 105 104.7 105 150
D n.a. (el segmento de capital no tiene evaluacin de O/C o I/C)

La tabla 12 muestra cmo cambia la catarata para reflejar esto. Despus que el inters es
pagado sobre el segmento C, las ganancias de inters son desviadas para cancelar el principal
del segmento A por 1.5 millones, en este punto la evaluacin de O/C es cumplida
nuevamente. El flujo de efectivo restante va para la porcin subordinada de la cuota del
administrador de activo y luego al segmento D (capital).

La catarata tiene asegurado que los incumplimientos en la cartera de referencia impactan
primero los flujos de efectivo del segmento D. Al utilizar las ganancias de los intereses para

9
Adicionalmente, habr una catarata separada para pagos de principal, la cual no se muestra aqu.
pagar una parte del principal del segmento A, la sobrecolateralizacin del aumento de crdito
de los segmentos A, B y C ha sido restaurada parcialmente.

Tabla 12

Inters Semi-anual Catarata de ganancia de inters al inicio de la
negociacin
Montos
(MEUR)
Tarifas de estructuracin de negociacin (porcin
mayor)
0.22
Tarifa del administrador de activos (porcin mayor) 0.45

Inters sobre el segmento A


4.24
Si las evaluaciones de la O/C e I/C del segmento A
no son cumplidas, se debe rembolsar el principal
sobre los segmentos A, B, C, (por orden de
antigedad) hasta que las evaluaciones sean
cumplidas.

Inters sobre el segmento B 0.49
Si las evaluaciones de la O/C e I/C del segmento B
no son cumplidas, se debe rembolsar el principal
sobre los segmentos A, B, C, (por orden de
antigedad) hasta que las evaluaciones sean
cumplidas.

Inters sobre el segmento C 0.52
Ya que la evaluacin de la O/C del segmento C
no es cumplida, se debe rembolsar el principal
sobre los segmentos A, B, C, (por orden de
antigedad) hasta que las evaluaciones sean
cumplidas.


0.50
Tarifa del administrador de activos (porcin
subordinada)
0.23
8.87 MEUR
Residual: pago del segmento D, por encima de la
tasa lmite para negociar una inversin, luego hacia
una tarifa de contingencia del administrador de
activos.

2.22


Anexo 2

Divulgaciones sobre transferencias de riesgo de crdito

El Grupo de Trabajo busca evaluar el grado de divulgacin realizado por las empresas hacia el
pblico, sobre las actividades de transferencia de riesgo de crdito en las cuales han estado
involucradas. El Grupo hizo esto analizando los reportes anuales presentados a los accionistas
y otros reportes ya disponibles para el pblico, de 42 bancos, empresas de inversin y
compaas de seguros en nueve pases. La encuesta incluye a todas aquellas empresas dentro
de una lista de las 25 contrapartes ms grandes de CD.
10


Debe mantenerse en mente que no todas las empresas participan en todos los aspectos de la
actividad de CRT. De esta manera, la ausencia de divulgacin slo puede significar que el
tema no es significativo para la empresa. Para hacer inferencias razonables a este respecto,
sera necesario analizar el reporte completo de la empresa, no slo la seccin sobre
instrumentos CRT.

1. Divulgacin realizada por los bancos

La poblacin revisada consisti en 22 bancos en nueve jurisdicciones.

1.1 Divulgaciones cualitativas

Todos los bancos encuestados, con una excepcin, indican que utilizan CDs para cubrir el
riesgo de crdito de sus carteras de prstamos.
11
Slo un banco declara explcitamente que
tambin cubre el riesgo de crdito en su cartera de derivados; algunos otros dan a entender
que lo hacen. Cerca de un tercio de los bancos indican que tambin utilizan CDs para
diversificar sus carteras de crdito al asumir el riesgo de crdito. (Las posiciones de
diversificacin tienden a ser pequeas, y por lo tanto esta actividad puede ser insignificante
para muchos bancos.) Dos tercios indican que ellos estn involucrados en negociar CDs con
clientes, esto es, en intermediacin. Un banco va mucho ms all al describir el riesgo en su
cartera de comercializacin (sus posiciones grandes y pequeas representan diferentes
segmentos de las mismas estructuras).

Ninguna de las divulgaciones cualitativas indican qu riesgos, aparte de la volatilidad
reportada en las ganancias, podran estar presentes en la actividad de CD, aunque, como se
muestra seguidamente, algunos bancos divulgan mediciones de riesgo.

1.2 Divulgaciones cuantitativas

Cerca de dos tercios de los bancos encuestados divulgan el tamao del nocional acumulado de
sus posiciones, mientras que levemente ms de la mitad divulgan los valores de mercado o la

10
Fitch Ratings, Global Credit Derivatives: Risk Management or Risk? (Marzo 10, 2003), p. 12.
11
La excepcin est en la lista de Fitch de las 25 contrapartes de CD ms grandes.
exposicin al crdito.
12
Como se menciona en otra parte en este reporte, las cantidades de
nocional son indicadores de la exposicin al riesgo menos significativos que los valores de
mercado. Adems, cuando los estndares nacionales de contabilidad requieren divulgacin de
garantas financieras, la cantidad garantizada a travs de derivados de crdito es divulgada,
an si el banco no realiza una divulgacin ms amplia de su posicin.

El tamao de las posiciones de comercializacin es generalmente bien divulgado. De los
bancos que discuten la comercializacin en CDs, el 60% coloca el tamao de las posiciones en
sus libros comerciales. Otro 33% divulga slo las posiciones acumuladas, aquellas utilizadas
para cobertura y las utilizadas para comercializacin combinada. La mayora de los bancos
que divulgan tanto las cantidades de comercializacin como de cobertura de CDs, indican que
los instrumentos utilizados para comercializacin comprenden ms del 90% del total. De esta
forma, si las posiciones acumuladas son visualizadas como una indicacin aproximada del
tamao de las posiciones de comercializacin, entonces, ms del 90 % de los bancos que
discuten las actividades de intermediacin pueden haber dicho estar dando una indicacin de
tales posiciones.
13


Una empresa bancaria rene todas las exposiciones de CRT en una tabla de cuatro
dimensiones, separando la cantidad nocional y el valor de mercado por tipo de derivados
(CDS, swap total de reembolso, CLN y otros), si la proteccin es comprada o vendida, si es
mantenido en el libro bancario o en el libro comercial, y si an tiene vencimiento restante.
14

De manera ms general, menos de una quinta parte de los bancos proporcion informacin
para ms de un tipo de derivados. Algunos de los otros pueden utilizar predominantemente
slo un tipo (CDS), por lo que una divisin ms detallada no sera relevante para ellos. Cerca
de la mitad de los bancos separan sus exposiciones por vencimiento (generalmente 2 o 4
reas), utilizando cantidades nocionales. Slo en raros casos estas separaciones hacen
distincin entre actividades de comercializacin y de cobertura. En el grado que la mayora
de posiciones sean para comercializacin, las distribuciones a un largo alcance reflejarn la
actividad de intermediacin.
15
Slo una pequea cantidad de bancos divulga la distribucin
sobre las calificaciones de crdito.

Unos cuantos bancos en por lo menos tres jurisdicciones divulgan el componente del
spread de crdito del VAR, debido a su promedio, los valores altos y bajos sobre el periodo
reportado. Este componente refleja dos fuentes: el spread entre la cartera de bono y una
titularizacin sin riesgos y el spread sobre los CDs. No existe indicacin de contribuciones
relativas de estas dos fuentes hacia el componente.

12
Estas proporciones no incluyen posiciones CRT que son combinadas con otros instrumentos (por ej. Derivados
de artculos comerciales) en la informacin publicada.
13
No todas las posiciones en el libro comercial son para propsitos de intermediacin. Los CDs utilizados para
cubrir el riesgo de crdito de otros derivados del libro comercial podran ser retenidos por s mismos en el libro
comercial. Adicionalmente, algunos bancos pueden retener CDs, utilizados para cubrir el riesgo de crdito en el
libro bancario, en el libro comercial ya que los requerimientos de regulacin de capital podran ser menores de
esa forma.
14
Slo los valores nominales son dados para la dimensin del vencimiento restante.
15
Solamente un banco da divisiones de vencimiento para sus posiciones de comercializacin.
2. Divulgacin realizada por las empresas de ttulos-valores

Siete empresas de inversin bancaria en tres jurisdicciones fueron revisadas. Aunque dos
empresas estn establecidas fuera de los Estados Unidos, los documentos de divulgacin
revisados (reportes anuales), son todos basados en los principios de contabilidad generalmente
aceptados en los USA (GAAP, por sus siglas en ingls).

2.1 Divulgaciones cualitativas

Todas las empresas de ttulos-valores revisadas discuten el propsito de emprender la
actividad de CRT (por Ej. Cobertura de posiciones de propiedad, creacin de mercado y
actividad de seguro). Todas las firmas, adems establecen que cumplen con los estndares de
GAAP, FIN No. 45, con respecto a la divulgacin de las garantas financieras que han dado a
travs de derivados de crdito. Sin embargo, FIN No. 45 no requiere divulgacin si el
contrato puede ser liquidado en efectivo y la empresa no tiene bases para concluir que es
probable que la contraparte tenga, en principio, los instrumentos subyacentes relacionados con
el contrato de derivados. Esto lleva a las empresas a determinar el propsito de la contraparte
al formar parte del contrato. Las empresas crean una gama de decisiones a este respecto.
Algunas empresas divulgan toda su proteccin vendida; una empresa establece que ciertas
contrapartes grandes estn excluidas, y que el resto no dirige el tema especficamente.

Todas las empresas encuestadas, adems discuten su involucramiento en transacciones de
titularizacin. Por ejemplo, una firma informa que acta como un agente de reestructuracin
y colocacin, proveedor del almacn, y creador de mercado con respecto a transacciones de
CDO.

2.2 Divulgaciones Cuantitativas

Las empresas de ttulos-valores encuestadas divulgaron la cantidad nocional de garantas e
incluyeron, sin desglose, los CDS. Todas las empresas excepto una, tambin publicaron el
valor del mercado del total. Slo menos de un tercio de las empresas revelaron, tambin, la
cantidad del colateral retenido contra sus garantas.

Aunque la mayora de empresas de ttulos-valores indicaron que compran proteccin a travs
de derivados de crdito, ninguna hace alguna divulgacin cuantitativa de la cantidad. En
algunos casos, la cantidad comprada puede ser pequea, por lo menos comparada con otras
formas de mitigacin de riesgo de crdito tal como el colateral o el neteo.

Aunque que muchas de las empresas estn involucradas en la actividad de CDO, ellas varan
en las divulgaciones cuantitativas que hacen. Algunas divulgan la cantidad explcitamente,
dando tanto los valores nocionales como los valores del mercado, mientras que otras
combinan los CDO con otros instrumentos tales como ttulos respaldados con hipotecas. Una
firma establece que sus posiciones de CDO de acuerdo a la fecha reportada no eran materiales.
Algunas de estas divulgaciones indican si las CDOs son sintticas o tradicionales.


3. Divulgacin realizada por compaas de seguros

Las divulgaciones pblicas de trece compaas de seguros en cinco jurisdicciones, incluyendo
cinco garantes financieros, fueron revisadas.

3.1 Divulgaciones Cualitativas

Todas las compaas de seguros revisadas divulgan, por lo menos implcitamente, su
propsito de entrar en actividades de derivados de crdito. Los garantes financieros estn
comprometidos en el negocio de provisin de proteccin para riesgo de crdito. Sus
divulgaciones cuantitativas clarifican que utilizan los derivados de crdito a este punto, pero
por otro lado no hacen ms extensivas las divulgaciones cualitativas. Otros aseguradores
establecen que utilizan los derivados de crdito para cobertura o para diversificacin de
carteras de inversin.

Un asegurador indica la solvencia de su cartera al establecer que generalmente compra slo
segmentos super-senior, mientras que otro grupo de seguros establece que slo suscriben
sobre bases de segunda prdida y luego describen los segmentos super-senior; aunque estas
dos transacciones no necesariamente son lo mismo. Ya que es sabido que algunas compaas
de seguros utilizan CDS para replicacin o creacin de estructuras sintticas, slo una
compaa encuestada menciona explcitamente esto en sus reportes de accionistas, aunque en
los Estados Unidos, son reportados en los estados reglamentarios (Planilla DB, Parte F), los
cuales se hacen disponibles para el pblico.

3.2 Divulgaciones Cuantitativas

Las divulgaciones cuantitativas por parte de los garantes financieros son ms extensas que
aquellas que son para otras compaas de seguros. Los garantes financieros divulgan las
cantidades nocionales, pero no los valores del mercado de sus exposiciones a riesgos de CRT.
Esto puede ser causado por el deseo de reportar exposiciones crediticias en una forma
consistente. Uno debera notar que los garantes financieros asumen la mayora de sus riesgos
de crdito como pasivos de seguros, lo cual no tiene valores disponibles del mercado. La
informacin sobre instrumentos de CRT usualmente es desglosada por tipo (por ejemplo,
CDOs vrs. Otros tipos de CRT o CDOs sintticas vrs. CDOs financiadas,) conforme sea
relevante para sus negocios. Los cinco garantes encuestados muestran la distribucin de riesgo
sobre cinco categoras de calificacin de crdito. Tres de los cinco dan distribuciones sobre el
tipo de activo de referencia (por ej. Alto rendimiento, prstamos, mercado emergente,
hipotecas, bonos, crdito estructurado). Dos de los cinco dan el ao excepcional de la
transaccin.

Las divulgaciones por parte de otras compaas de seguros tienden a ser simples y altamente
agregadas. Esto es consistente con el generalmente bajo nivel de utilizacin de instrumentos
CRT por parte de las compaas de seguros quienes no son garantes financieros. Como la
mayora de instrumentos CRT son asumidos del lado de los activos en el balance general,
tanto el nocional agregado como los valores de mercado generalmente sern divulgados. Las
divulgaciones generalmente pertenecen a CDS, aunque un asegurador da informacin
separada para las transacciones de replicacin y activos sintticos. Estos pueden ser
desglosados por vencimiento.
Anexo 3

Los enfoques de supervisin para transferencias de riesgo de crdito

Este anexo tcnico describe brevemente los enfoques utilizados por los supervisores en los tres
sectores para monitorear las transacciones de transferencia de riesgo de crdito en los cuales entran las
organizaciones de su jurisdiccin. Es basado en las respuestas provistas por los miembros del Grupo
de Trabajo, al cuestionario preparado por el grupo. Por lo tanto, este cuestionario cubre a nueve
supervisores bancarios, tres comisiones de seguros y nueve autoridades de supervisin de seguros.

Generalmente, parece que los supervisores bancarios, de empresas de inversin y de
compaas de seguros confan en una variedad de enfoques para dirigir la actividad de CRT.
Esto incluye requerimientos mnimos de capital, gua de supervisin, admisibles o
inadmisibles inversiones en CRT y / o lmites en viarios tipos de inversiones admisibles de
CRT, requerimientos de informacin, y revisiones de supervisin y anlisis de los sistemas de
administracin de riesgo. En algunos casos, los supervisores cuentan con regulaciones
desarrolladas y enfoques de supervisin especficamente enfocados en actividades de CRT,
aunque en muchos casos los supervisores estn confiando en sus enfoques de supervisin ya
existentes, para dirigir la actividad de CRT relacionada.

1. Requerimientos mnimos de capital

1.1 Requerimientos de capital para bancos

Los requerimientos mnimos de capital difieren para productos CRT individuales utilizados
para cubrir las exposiciones subyacentes y los productos estructurados, tales como las CDOs.
Existen tambin diferencias entre productos CRT asentados en el libro bancario y los
asentados en el libro comercial.

1.1.1 Exposiciones de cobertura de CRT en el libro bancario

Cuando los derivados de crdito son utilizados por los bancos para cubrir una exposicin
subyacente en el libro bancario, todos los supervisores inspeccionados tratan la transaccin de
la misma forma que una exposicin garantizada. Cuando un derivado de crdito comprado
para propsitos de cobertura cumple con ciertos requerimientos mnimos, el banco adquiriente
substituye la ponderacin de riesgo de la proteccin del vendedor para la entidad subyacente
de referencia (este es el llamado enfoque de sustitucin). En instancia, un prstamo a una
corporacin generalmente tiene un riesgo ponderado del 100% de acuerdo a los estndares
internacionales de solvencia. Si un banco cubre un prstamo corporativo a travs de una
compra de CDS referenciados al mismo nombre de la compaa de un banco OECD, entonces
el banco comprador sustituye su ponderacin de riesgo original para el prstamo corporativo
para uno nuevo en este banco OECD, generalmente con un riesgo ponderado al 20%, para
propsitos de regulacin de capital. Tal transaccin, por lo tanto permite al banco que cubre
el crdito, reducir sus requerimientos de capital por medio de un factor de cinco. En cambio,
los bancos que venden proteccin para derivados de crdito individuales incurrirn en un
cargo de capital como si el banco vendedor hubiera financiado directamente un prstamo a la
entidad de referencia.

El criterio de elegibilidad para tal tratamiento vara entre jurisdicciones. Todas las
autoridades de supervisin que participan en el estudio requieren que el derivado de crdito
sea irrevocable e incondicional, y que la exposicin cubierta y el instrumento de cobertura
sean perfectamente identificables, como otros tipos de garantas. El significado exacto dado a
estas condiciones puede divergir sin embargo, con respecto a algunos temas especficos:

Desajuste de activo: tres supervisores notaron que no reconocen la cobertura cuando
existe desajuste entre la exposicin subyacente y la entidad de referencia. Otros an
reconocen el beneficio de la cobertura en tales casos pero imponen un material
complementario al requerimiento de capital.

Desajuste de vencimiento: Dos supervisores requieren que el vencimiento de la cobertura
sea igual o mayor que el vencimiento de la exposicin subyacente para que la institucin
cubierta obtenga un beneficio de capital. Otros supervisores permiten desajustes en el
vencimiento pero disminuyen el beneficio en el capital regulador de la cobertura.

Reestructuracin: Los supervisores europeos generalmente requieren que el derivado de
crdito cubra la reestructuracin de la exposicin subyacente que ser reconocida para
propsitos de regulacin de capital, considerando que otros an no hacen o no tienen
completamente resuelto el tema.

Proveedores de proteccin elegible: algunos supervisores requieren que el derivado de
crdito sea vendido por otro banco o empresa de inversin, con el fin de ser reconocido
como un instrumento de cobertura, considerando que otros reconocen la proteccin
provista por otras clases de instituciones financieras (por ej. compaas de seguros).

Basilea II proveer un marco ms uniforme para el clculo de los requerimientos de capital
para exposiciones cubiertas por derivados de crdito. Primero, los desajustes de activos y de
vencimiento sern aceptados bajo algunas circunstancias pero el beneficio de la cobertura ser
reducida de acuerdo a la diferencia del vencimiento entre el derivado de crdito y la
exposicin subyacente. Segundo, las clusulas de reestructuracin no se requerirn, pero el
beneficio de la cobertura ser reducido cuando la reestructuracin no sea un caso de crdito
cubierto. Finalmente, cualquier proveedor de proteccin ser reconocido mientras sus
calificaciones externas sean simple-A, o mayor.

1.1.2 Requerimientos para cartera de productos CRT

Con respecto a los productos CRT estructurados, tales como las CDOs, los enfoques
principales pueden ser diseados de las respuestas dadas al cuestionario sobre regulacin:
algunos supervisores aplicar los requerimientos establecidos para bonos o prstamos
corporativos, mientras otros han desarrollado un grupo de reglas especficas para efectivo y
CDOs sintticos.

En la mayora de casos, el tratamiento del capital para los bancos que adquieren un segmento
de CDO sigue las reglas para bonos y prstamos: por lo tanto el banco aplica la ponderacin
de riesgo a los activos ms riesgosos incluidos en la cartera subyacente, sobre la cantidad total
de la CDO o del segmento comprado. Ya que la cartera generalmente comprende de nombres
corporativos, el banco incurre en un cargo de capital contra un 100% de activos de riesgo
ponderados sobre la cantidad total del segmento. Sin embargo, a diferencia de los bonos o
prstamos, cuando el segmento cubre las primeras prdidas (es decir, segmento de capital), el
banco debe deducir la cantidad del segmento del capital. Este tratamiento, equivalente a un
riesgo ponderado del 1250%, es diseado para reflejar el mayor riesgo de las unidades de
primera prdida y generalmente es sujetado a una regla de exposiciones de nivel inferior.
Conforme esta regla, la cantidad de capital requerido para CDOs o segmentos de CDO est
limitada a la que ser requerida, por lo que el banco debera retener directamente los activos
subyacentes.

Algunos supervisores tienen establecido un tratamiento especfico para segmentos de CDO y
otros ttulos respaldados con activos, tomando en cuenta la calificacin externa del segmento.
Tal enfoque basado en el riesgo ha sido desarrollado, notablemente en los Estados Unidos,
donde los segmentos de retencin bancaria de CDOs, calificados, aplican diferentes
ponderaciones de riesgo a la cantidad retenida, de acuerdo a la calificacin externa del
segmento.
16


Tabla 1: Ponderacin de Riesgo aplicada de acuerdo con la calificacin del segmento

Calificacin externa Riesgo Ponderado
AAA o AA 20%
A 50%
BBB 100%
BB 200%
B o no calificado No aplica el enfoque basado en el riesgo

Cuando este enfoque basado en la calificacin no aplica (es decir, para segmentos calificados
por debajo de B simple, o no calificado), aplica una norma de gross-up (muy simple),
requiriendo a los bancos comprar tales segmentos para mantener capital contra la cantidad de
la posicin ms todas las posiciones mayores. Por ejemplo, si un banco compra un segmento
mezanine no calificado de una CDO que asume prdidas sobre el 30% pero por debajo del
40% del grupo subyacente, su posicin del 10% ser simplificado para incluir el 60% de la
parte que es mayor que l. Por lo tanto, la posicin a ser de riesgo ponderado ser del 70% del
total de la cantidad del CDO.

Finalmente, los bancos que estn originando activos subyacentes a una CDO incurren en un
capital dlar-por-dlar contra la cantidad de las posiciones retenidas, pero no aplica la regla de
exposicin del nivel bajo. Esto significa que la cantidad del capital requerido para segmentos
retenidos puede ser mayor a la cantidad que ser requerida si el banco originador retiene los
activos subyacentes sobre su balance general. Esto refleja el hecho que los riesgos,
inicialmente propagados entre la cartera, han sido reacondicionados y concentrados dentro de

16
Este tratamiento es establecido en el documento Capital Treatment of Recourse, Direct Credit Substitutes and
Residual Interests in Asset Securitizations, publicado en noviembre del 2001, conjuntamente con la Oficina del
Controlador de moneda, el sistema de Reserva Federa, la Corporacin de Seguro de Depsito Federal y la
Oficina de Supervisin de Thritf.
estas posiciones retenidas. Adems, esto refleja la visin de los mercados de la cantidad de
capital requerida para estos activos (es decir, la proporcin de la cantidad del capital necesaria
para sostener los activos subyacentes).

En algunas otras jurisdicciones, aplican los principios del prstamo o del enfoque tipo bono,
pero algunos aspectos del enfoque basado en el riesgo han sido introducidos. En instancia, en
Suiza, los segmentos mayores de CDOs son de riesgo ponderado al 100%, los segmentos
mezanine reciben una ponderacin de riesgo del 250% y todas las piezas junior o de primera
prdida son deducibles del capital. Adems, la regla de exposicin de bajo nivel no aplica
para los bancos suizos que compran segmentos de CDO. Con estas mismas caractersticas, en
Blgica y Francia, todas las piezas de grado subordinado no calificadas o no-invertidas son
deducidas del capital, pero la regla de la exposicin de bajo nivel establece un lmite al total
de la cantidad del capital que ser requerido para una transaccin estructurada de CRT.

El marco de Basilea II trata de alcanzar un trato comn de efectivo y titularizaciones sintticas
entre las jurisdicciones y de eliminar las diferencias de enfoques que se encuentran en uso
actualmente. Bsicamente, los principios del enfoque basado en el riesgo aplicarn basados
ya sea en calificaciones externas o internas de los bancos. Todas las posiciones de primera
prdida no sern deducidas de la base del capital del banco. Para las piezas calificadas
altamente, los bancos que aplican las calificaciones internas aplicarn un riesgo ponderado
dependiendo de la presencia de una calificacin externa, la granularidad del grupo subyacente
y del grosor (es decir, el tamao nocional absoluto) del segmento.

1.1.3 Tratamiento en el libro comercial

Todos los supervisores bancarios entrevistados hacen una clara distincin entre los productos
de CRT asentados en el libro bancario, los cuales reciben los tratamientos mencionados
anteriormente, y aquellos asentados en el libro comercial. El ltimo sigue los estndares
internacionales establecidos en el marco del comit de Basilea para el tratamiento del riesgo
de mercado.
17
Para productos de CRT asentados en el libro bancario, los supervisores
bancarios requieren que los bancos mantengan una cantidad de capital contra el riesgo general
y especfico. Esta cantidad es calculada sobre bases netas, de acuerdo a las reglas establecidas
para los ttulos de referencia: los bancos pueden aplicar un enfoque estandarizado o su
modelo interno si este cumple satisfactoriamente con el criterio cualitativo y cuantitativo y ha
recibido aprobacin previa de parte del supervisor. Ya que los productos de CRT son tratados
sobre el mostrador, requieren capital contra este riesgo de crdito de la contraparte. Esta
cantidad es calculada aplicando un agregado especfico al valor de la marca al mercado del
instrumento.

Las diferencias entre las jurisdicciones involucran el criterio establecido para asentar en libros
los productor CRT en el libro bancario. El principio general es que slo los instrumentos
lquidos comprados con un intento de comercio pueden ser registrados dentro del libro
comercial del banco. Sin embargo, este principio puede ser interpretado en diferentes formas.
En algunas jurisdicciones, todas las posiciones dentro de los productos de la cartera de CRT

17
Ver el documento, Enmienda al Acuerdo de Capitales para Incorporar Riesgos de Mercado, Enero 1996, del
Comit de Basilea sobre Supervisin Bancaria.
son consideradas ilquidas y, por lo tanto, no pueden ser incluidas en los libros comerciales de
los bancos. Sin embargo, la mayora de los supervisores encuestados se han cambiado en los
pasados aos hacia un enfoque ms flexible, en el que tales posiciones puedan ser incluida en
el libro comercial con tal que sean marcados al mercado diariamente y, en algunas
jurisdicciones, calificados externamente. El marco de Basilea II armonizar estos criterios de
elegibilidad estableciendo reglas comunes para la valuacin prudente de los asuntos del libro
comercial.

1.2 Requerimientos de capital para empresas de titularizacin

En todas las jurisdicciones encuestadas, existen requerimientos de capital para empresas de
titularizacin que son enfocados en el producto del riesgo, en lugar de enfocarse en el riesgo
del crdito. Por lo tanto, el clculo del capital requerido vara dependiendo de si el
instrumento es un ttulo, tal como un bono, o un instrumento no comercial, tal como un
documento por cobrar, titularizado o sin tutilarizar.

Estas cargas capturan el riesgo tomado por los vendedores de proteccin, sobre instrumentos
de CRT, como para cualquier otro instrumento. Con respecto a las empresas de titularizacin
que compran proteccin, en dos jurisdicciones encuestadas, no tuvieron mucha ayuda al
utilizar derivados de crdito como cobertura para el riesgo de crdito, mientras que en una
tercera s.

Un ejemplo de los requerimientos de capital es dado por las reglas de la US Securities and
Exchange Comisin (SEC). Para las empresas de titularizacin de los Estados Unidos, de
hecho, todos los ttulos son marcados al mercado diariamente y su valor da un margen, para
propsitos de capital. En el caso de un bono, por ejemplo, la cantidad del margen es
determinada por su vencimiento y calificacin. El margen puede variar entre un octavo del
1% y 100%. La regla, sin embargo, provee ayuda de capital para ciertas coberturas. En
general, los documentos por cobrar no asegurados estn sujetos a un margen del 100%. Otros
documentos por cobrar, tales como acciones prestadas, acuerdos de recompra y prstamos de
margen, al grado en que estn asegurados por instrumentos lquidos, generalmente no estn
sujetos a un margen. Se debe hacer notar, sin embargo, que las reglas del margen algunas
veces requieren que el valor del colateral exceda el valor del documento por cobrar. Adems,
en todos los casos, el colateral es marcado al mercado sobre bases diarias. Otros documentos
por cobrar pueden tambin no estar sujetos a mrgenes, tales como los intereses adeudados
sobre un bono. Al instrumento subyacente, sin embargo, le ser dado un margen apropiado.

Tales cargas de capital, requeridas por la SEC, capturan el riesgo tomado sobre instrumentos
de CRT. Por ejemplo, para los vendedores de proteccin, un swap de incumplimiento de
crdito (CDS) ser visto esencialmente como un bono nocional y tratado de acuerdo con las
reglas descritas anteriormente. El documento por cobrar asociado con CDS, si no es
asegurado, estar sujeto a un margen del 100%. Generalmente para los corredores, el riesgo
de la contraparte que surge de instrumentos CRT es capturado en el sentido que existe un
100% de margen para cualquier documento por cobrar no asegurado.

Con respecto a los corredores de los EE. UU., en la imposicin de cargas de capital, no se
hace distincin entre las actividades comerciales y otro tipo de negocios. El clculo de las
cargas de capital es diferente para una empresa de valores que es parte de una Entidad
Supervisada Consolidada (CSE, por sus siglas en ingls).
18
Un corredor afiliado a una CSE
debe cargar su capital para cualquier documento por cobrar excepto los siguientes.

El CSE puede utilizar modelos matemticos para calcular los requerimientos netos de capital
para riesgo de mercado y riesgo de crdito relacionado con derivados. La empresa de valores
toma una deduccin para el riesgo de mercado (esto es, el margen) generalmente igual a la
suma de las cantidades computadas utilizando modelos, tales como valor-al-riesgo (VaR),
para aquellos valores y posiciones derivadas para los cuales el uso de los modelos ha sido
aprobado adems de los mrgenes estndar para aquellas posiciones para las cuales el uso de
los modelos an no ha sido aprobado.

Una empresa de valores que es parte de una CSE debe tomar una deduccin para el riesgo de
crdito relacionado con derivados, la cual sea igual a la suma de las siguientes tres categoras
de cargas: (i) Una carga de exposicin de la contraparte, (ii) cargas de concentracin por
contraparte, y (iii) una carga de concentracin de la cartera para todas las contrapartes. Una
empresa de valores debe computar la carga de exposicin de la contraparte para cada
contraparte igual al valor de reemplazo neto en la cuenta de cada contraparte que est
insolvente, en bancarrota, que tiene una deuda mayor a largo plazo no asegurada en
incumplimiento. Para contrapartes que no cumplen estos criterios, la carga igualar la
cantidad equivalente de crdito de las exposiciones a la contraparte de la empresa de
valores, multiplicada por la ponderacin del riesgo de crdito de la contraparte, luego
multiplicada por 8%. La cantidad equivalente de crdito es calculada con base en la
frmula especfica que depende del uso de un modelo VaR. Las ponderaciones del riesgo de
crdito y el multiplicador del 8% son basadas en los Estndares de Basilea.

Por lo tanto, la deduccin para el riesgo de crdito que un corredor afiliado a la CSE de los
EE.UU. debe considera especficamente el riesgo de la contraparte. Adems, con respecto a
estos tipos de empresas de valores, las deducciones para riesgo de crdito reconocern una
compensacin apropiada como resultado de las estrategias de cobertura para instrumentos de
CRT.

Finalmente, las reglas aplicables a ciertos tipos de negociadores, Negocios Derivados de
OTC,
19
son similares a las impuestas a un corredor afiliado a CSE.

18
La SEC adopt enmiendas a las reglas que establecan un mtodo voluntario alternativo de deducciones
computables al capital neto de ciertas empresas de valores. Este mtodo alternativo permite que las empresas de
valores utilicen modelos matemticos para calcular los requerimientos netos de capital y riesgo de crdito
relacionado con derivados. Una empresa de valores que utiliza este mtodo alternativo est sujeto al capital neto
aumentado, advertencia oportuna, almacenamiento, reportes y otros requerimientos, y debe implementar y
mantener un sistema interno de administracin de riesgo. Adems, como una condicin del uso de un mtodo
alternativo, la empresa controladora matriz y las afiliadas de la empresa de titulizacin debe acceder a una
supervisin de la Comisin de todo el grupo.
19
Regulacin de SEC 240.3b-12, promulgada bajo el Acuerdo de Intercambio de Valores de 1934, define el
trmino OTC Derivatives Deales como cualquier comerciante que est afiliado con un corredor o comerciante
registrado (diferente a un OTC derivative dealer), y cuyas actividades de valores : (a) estn limitadas a: (1)
comprometerse en actividades de comercio en instrumentos derivados de OTC elegibles, que estn titulizados;
(2) emisin y readquisicin de titulos que son utlizados por el comerciante, icluyendo garantas sobre titulos,
asuntos hbridos, y notas estructurales; (3) comprometido en actividades de titulizacin de administracin de

1.3 Requerimientos de capital para seguro

Los requerimientos de capital basados en el riesgo para actividades de CRT, en el sector de
seguros, varan considerablemente entre jurisdicciones. Los marcos de capital para
actividades de inversin de CRT, y ms generalmente para riesgo de crdito, varan de nada a
todo en algunas jurisdicciones para requerimientos de capital especficos para derivados en
otros. Y, mientras la mayora de jurisdicciones tienen requerimientos de capital basados en el
riesgo para actividades de seguro suscritas, muchos no tienen distintos requerimientos de
capital para crdito suscrito y ninguna tiene requerimientos especiales para tipos no
tradicionales de crdito / garanta (por ej. seguro de instrumento financiero). La mayora de
la regulacin de seguros es basada en la entidad legal y no en el grupo consolidado (siete de
nueve reguladores de seguros entrevistados).
En la Unin Europea muchas jurisdicciones no cuentan con requerimientos explcitos de
capital / solvencia para riesgo de crdito. Los Directivos relevantes de la Unin Europea para
seguro de no-vida prescriben que el requerimiento de capital es derivado, utilizando la mayor
de tres figuras (resultado basado en reclamo, resultado basado en prima, nivel de capital
mnimo). Para seguro de vida, la variable provisiones matemticas y capital al riesgo
(igual a la suma del riesgo menos las provisiones matemticas) es utilizada. Por lo tanto, los
requerimientos de capital no estn vinculados a la cantidad del riesgo en la cartera de
inversin. La idea es que los requerimientos de capital son diseados para cubrir los riesgos
que an no estn cubiertos por las reglas respecto a la adecuacin de provisiones tcnicas y
reglamentos relacionados con la mezcla, spread, liquidez, ganancia y seguridad de las
inversiones que son equivalentes a las provisiones tcnicas. En el caso de seguro de CRT,
como con otras sucursales P/C (seguro personal y comercial, por sus siglas en ingls),
mientras mayor sea el volumen de la prima, ceteris paribus mayor ser el requerimiento de
capital. El requerimiento de capital mnimo para los usuarios, que provee seguro de crdito es
de EUR 2.6 millones (para ser aumentado a EUR 3 millones), lo cual es el nivel mnimo
mayor en relacin con las lneas de negocios P/C.

El rgimen actual de supervisin de la Unin Europea no provee de ningn requerimiento
relacionado con los requerimientos de capital mnimos sobre el nivel de realizacin de un
reaseguro individual. Existe una propuesta para una nueva Directiva de la Unin Europea, lo
cual cerrar la brecha (ver la seccin 3.3.3 de este Anexo)

El Directivo del Grupo de Seguros de la Unin Europea, prescribe un rgimen de capital
mnimo para grupos de seguros. Las empresas de reaseguro son incluidas en el clculo de
solvencia. Los clculos son basados en las reglas que se aplican para los aseguradores. Como
es el caso para los aseguradores, los requerimientos de capital no son vinculados directamente
con el riesgo de inversin.


efectivo; (4) comprometido con actividades de titulizacin de administracin de cartera complementaria; y (5)
comprometido en otras actividades que la Comisin designe por rden; y (b) consisten primordialmente en las
actividades descritas en los prrafos (a) (1), (a) (2), y (a) (3); y (c) no consisten en ninguna otra actividad de
titulizacin, incluyendo comprometerse en cualquier titulizacin que no sea un instrumeto derivativo de OTC
elebible, excepto por los permitidos de acuerdo a los prrafos (a)(3), (a)(4), y (a) (5).
El proyecto-Solvencia II de la Unin Europea apunta a introducir una estructura de
supervisin ms orientada al riesgo, que incluir el uso de modelos de capital basados en el
riesgo. En el Reino Unido, los documentos de discusin fueron publicados para preparar la
introduccin de Requerimientos de Capital Reforzados.

En los Estados Unidos, la regulacin del seguro es aplicada sobre bases de entidad legal y
aplican tanto a aseguradores como a asegurados. De hecho, no existe distincin entre
compaas primarias y de reaseguro, sino slo entre lneas de negocios suscritas directa o
indirectamente, como los reaseguros. La mayora de las leyes de seguros estatales contienen
requerimientos de capital mnimos fijos que varan dependiendo del tipo de negocio suscrito.
Adems, los aseguradores estn sujetos al marco de capital basado en el riesgo de la
Asociacin Nacional de Comisionados de Seguros (NAIC). El marco RBC es aplicado a
aseguradores de vida y de no-vida, incluyendo reaseguradores.

El marco RBC determina las cargas de capital para riesgo de crdito asumido tanto va
inversin como va actividades de seguros. Las cargas de capital para inversiones varan
dependiendo del tipo de inversin (por ej. capitales, bonos, bienes races) y del emisor.
20
Los
CDOs son tratados como bonos y tienen cargas de capital que varan por categora de
calificacin. Los CDS tienen cargas de capital que reconocen tanto el riesgo de crdito de la
entidad de referencia como el de la contraparte pero no existe sustituto de RBC para la
proteccin adquirida. En el caso de los CDS utilizados para propsitos de replica de una
inversin permitida, las cargas del capital basado en el riesgo varan con la calificacin del
crdito de l activo replicado y la contraparte. De los otros ocho reguladores que respondieron,
slo dos capturan el riesgo de la contraparte en sus regmenes de solvencia.

Las cargas de RBC para suscripciones de seguros varan por lneas de negocios y los factores
separados son determinados por garanta y negocios de crdito. Estos factores son designados
para capturar el riesgo tanto en la reserva como en la valoracin para estos negocios.
Notablemente, sin embargo, el RBC no hace distincin entre la garanta tradicional y no-
tradicional.

El clculo RBC contiene un ajuste de correlacin indirecta para activos invertidos a travs de
una penalidad para concentraciones y un sustituto para la diversificacin, pero no ampla el
lado del pasivo (es decir, no es un activo-pasivo, ALM, ajuste de riesgo de crdito)

Los aseguradores de garanta financiera de una sola lnea no estn sujetos al RBC ya que un
grupo separado de reservas de solvencia / contingencia, RBC pre-fechado, es utilizado para
este propsito. Los requerimientos de capital varan por lnea de negocios (es decir munis v.
ABS), cantidad asegurada, garanta y/o tipo de obligacin y deudor.



20
El rgimen NAICs RBC es mucho ms semejante al BIS II que al BIS I en esto y otros aspectos.
2. Restricciones reguladoras y lmites
2.1 Marco aplicable a bancos
2.1.1 Restricciones de regulacin para el uso de productos con CRT

Como se mencion anteriormente, en algunas jurisdicciones, pueden haber restricciones de regulacin
contra la contraparte de la transaccin para que el banco cubra para beneficiarse de un requerimiento
de capital menor. En aquellos casos, el rango de contrapartes elegibles es limitado a los bancos y las
empresas de inversin. Fuera de este lmite, generalmente no hay restriccin en los tipos de
instrumentos que un banco pueda comprar, o en el tiempo de transacciones en las que pueda ingresar.
Generalmente es reportado por medio de participantes de estudios que los bancos no pueden ofrecer
productos de tipo de seguros. Sin embargo, una jurisdiccin, report que los bancos pueden algunas
veces, tomar riesgo de crdito a travs de productos que parecen garantas financieras, va empresas
independientes.

2.1.2 Lmites de grandes exposiciones

Muchos supervisores limitan las grandes exposiciones, basados en nombres individuales y
asociados, y calculados como un porcentaje de capital regulador. Para la vasta mayora de
ellos, estos lmites son considerados para capturar las exposiciones sobre activos que son la
base de transacciones CRT sobre las mismas bases que las exposiciones directas mantenidas
a travs de bonos y prstamos tradicionales. En una jurisdiccin, sin embargo, los
supervisores reportaron que los lmites generales sobre las grandes exposiciones no aplican a
exposiciones que son la base de CRT, o para este tema, ninguna transaccin derivada. De
manera similar, casi todos los supervisores bancarios encuestados aplican estos lmites de
grandes exposiciones al riesgo de crdito de la contraparte que surge de productos CRT,
asentados en el libro comercial.

2.2 Marco aplicable a las empresas de titularizacin

Dos de las tres comisiones de titularizacin encuestadas, tienen reglas que limitan las
concentraciones de riesgo de crdito para empresas de inversin con respecto a exposiciones
de nombre individual para instrumentos CRT (y tambin para activos tradicionales). En
estos dos pases, las empresas no estn sujetas a nombres relacionados con lmites, sectores
industriales, pases, clases de calificacin o tipos de activos.

El factor de referencia para el clculo del lmite vara en estos dos pases: en uno de ellos,
iguala a dos tercios del capital ajustado al riesgo de las empresas, mientras que en el otro, el
capital neto tentativo (es decir, el capital neto previo a los descuentos) es el factor de
referencia de limitacin. En el ltimo, el lmite es del 10% de capital neto tentativo.

En los Estados Unidos, una empresa de valores que es parte de una CSE debe tomar tanto una
carga de concentracin por parte de la contraparte como una carga de concentracin de cartera
como parte de su deduccin para riesgo de crdito. La carga de concentracin por la
contraparte considera para el riesgo adicional que resulta de una exposicin relativamente
grande hacia una parte individual y que aplica cuando la exposicin actual
21
de una empresa
de titularizacin hacia una parte individual excede del 5% del capital neto tentativo de la
empresa.
22
La carga de concentracin de cartera dirige el riesgo de retener una cantidad
relativamente grande de cuentas por cobrar no aseguradas. La carga es la cantidad, si hubiera,
de las exposiciones actuales agregadas de las empresas de titularizacin para todas las
contrapartes para exposiciones no aseguradas que exceden del 50% del capital neto tentativo
de la empresa.

2.3 Marco aplicable a seguros
2.3.1 Restricciones de regulacin sobre inversiones en instrumentos CRT

La mayora de jurisdicciones tiene lmites de crdito y amplias reglas de exposicin sobre
inversiones en compaas de seguros, con lmites relacionados con nombres individuales,
nombres relacionados, y pases. Los lmites relacionados con clases de calificacin son menos
comunes. La mayora de jurisdicciones tienen lmites sobre los usos de inversiones de CRT,
tanto en los propsitos como en el grado en el cual son utilizados. Las limitaciones comunes
incluyen la limitacin del uso de CDS para la compra de proteccin y la limitacin de CLN y
CDO a cierto porcentaje de activos invertidos. Las jurisdicciones que permiten el uso de CRT
como coberturas son divididas en base a si capturan la exposicin hacia las contrapartes.

Los aseguradores de la Unin Europea deben cumplir con reglas de inversin especficas que
se refieren a mezcla, margen, rentabilidad, liquidez y seguridad. Estas reglas se refieren a
clases de activo tradicional e incluyen amplias reglas de exposicin (lmites) con respecto a
nombres individuales (margen) y pases y clases especficas de inversiones (mezcla). El
factor de referencia limitante es un porcentaje referido a la cantidad de inversiones que son
equivalentes a las provisiones tcnicas. En Francia, el riesgo de la contraparte est limitado al
0.5% de activos que son equivalentes a provisiones tcnicas.

En el Reino Unido, las inversiones de CRT no tienen valor admisible como activos, a menos
que las inversiones puedan ser justificadas sobre las bases de una administracin eficiente de
cartera o una reduccin del riesgo de la inversin.

En Alemania, los aseguradores deben establecer guas internas relacionadas con sus
inversiones. Estas guas adems incluyen reglas y lmites definidos por la empresa.

En muchos pases, los reaseguradores son supervisados indirectamente o slo parcialmente,
comparados con los aseguradores primarios. Esto quiere decir que slo partes de las
herramientas de supervisin para aseguradores son aplicadas a los reaseguradores. Por
ejemplo, las prescripciones de la Unin Europea para activos (reglas cuantitativas para mezcla

21
Una exposicin actual de la empresa de titularizacin hacia una contraparte es el valor de reemplazo actual
de las posiciones de la contraparte con la empresa de titularizacin, despus de aplicar ciertos acuerdos de neteo
con la contraparte.
22
Para propsitos de una empresa de titularizacin que es parte de una CSE, el trmino capital neto tentativo
significa el capital neto de la [empresa de titularizacin] previo a las deducciones para el mercado y el riesgo de
crdito computado consiguiente con [las reglas de la CSE], si aplica, y aumentado por el valor del balance
general (incluyendo la exposicin neta de la contraparte), resultante de transacciones en instrumentos derivativos
que de otra forma sera deducidos por virtud de la regla de capital neto estndar. 17 CFR 240.15c3-1 (c )(15).
de activos y margen) no son validas para los reaseguradores. Se encuentra en proceso una
nueva Directiva que se encargar de la supervisin del reaseguro.

En los Estados Unidos, los requerimientos de regulacin de seguros dirigen tanto los tipos de
inversiones de CRT como el grado en el cual son utilizados. Las CDOs son inversiones
permitidas y generalmente son tratadas de la misma forma que los bonos de inversin. Los
CDS slo son permitidos para propsitos de cobertura, replicaciones, y generacin de ingreso
(opciones [calls] aseguradas cubiertas). En Nueva York, por ejemplo, los derivados de todos
los tipos son limitados al 7.5% de los activos admitidos (3% para opciones aseguradas) y las
rplicas son limitadas al 10% de los activos admitidos.

Los requerimientos de regulacin de seguros de los Estados Unidos tambin dirigen las
concentraciones de riesgo de crdito de los seguros y reaseguros. Estos requerimientos
pueden variar por tipo de organizacin (por ej. vida v. No-vida v. FGI). Los lmites de
regulacin aplican a inversiones con respecto a nombres individuales, nombres relacionados,
pases, y clases de calificacin. Mientras que las leyes estatales pueden varias, los lmites
tpicos de inversin pueden incluir limitaciones como un porcentaje de los activos admitidos.
Utilizando nuevamente a Nueva York como ejemplo, los nombres individuales / relacionados
estn limitados al 5% y 3% para P&C y aseguradores de vida respectivamente. Las
compaas de seguros estn limitadas a no ms del 20% por debajo del grado de inversin
donde las compaas P&C deben tener por lo menos el 50% de capital estatutario en activos
calificados A- o mayor. Para FGI, los lmites de inversiones para nombre individua son del
3% en entidades cuyas obligaciones han asegurado.

2.3.2 Restricciones de regulacin en pasivos CRT

Los asegurados de la Unin Europea deben tener una licencia, con el fin de proveer seguro a las CRT.
Las actividades desempeadas por instituciones no reguladas dentro del mercado de seguro de crdito
sera ilegal. La prudente regulacin de seguros en la Unin Europea requiere que los aseguradores
tengan las provisiones tcnicas suficientes. El seguro del crdito y el riesgo de seguridad o garanta, ya
sea tradicional o no tradicional, es cubierto por este marco.

Debe mencionarse que el seguro de crdito en el contexto europeo es muy diferente al seguro
de garanta financiera, ambos en su contexto original de Estados Unidos y en Europa. El
seguro de crdito es principalmente asegurador de crdito comercial (por ej. cuentas por
cobrar) bonos de impuestos, y crdito de importacin / exportacin. La garanta financiera es
predominantemente, si no exclusivamente, un producto del mercado de capital. Los riesgos
de crdito en el pasado son generalmente de empresas pequeas o medianas, mientras que en
el presente son obligaciones de corporaciones mayores y gobiernos.

El marco de supervisin para reaseguradores en Alemania es, en algn grado, similar al de
aseguradores principales. Por ejemplo, para cada sucursal P/C, las empresas de reaseguros
deben crear provisiones de ecualizacin para que las fluctuaciones del negocio estn cubiertas.
Adicionalmente, como los aseguradores principales, tienen que reportar informacin
especfica de la sucursal a la autoridad supervisora (por ej. volumen de prima y resultados por
cada sucursal de seguro de crdito).

Tl: ddea

3. Reporte de requerimientos, directrices y vigilancia de la supervisin

3.1 Reporte, directrices y vigilancia de la supervisin en los bancos

3.1.1 Requisitos del reporte

Los requisitos para presentar un informe en CRT parecen diferir ampliamente a travs de las
jurisdicciones inspeccionadas. Una gran mayora de supervisores de bancos tienen en su lugar
requerimientos generales para presentar un reporte sobre exposiciones de riesgo de crdito que
captura las principales transacciones de CRT. En una jurisdiccin, la CRT an no es
capturada en el marco general para presentar informes, pero se llevar a cabo a partir del
prximo ao; hasta ahora se ha requerido presentar informes ad hoc. En otros son reportados
nicamente montos garantizados de exposiciones de crdito, lo cual significa que otras
posiciones en los instrumentos de CRT permanecen fuera del enfoque del informe de
supervisin. En otras jurisdicciones, los requisitos de reporte para propsitos de solvencia
proporcionan informacin por amplias categoras de exposiciones de riesgo de crdito
(prstamos y ejecucin de la informacin de prstamo, ttulos respaldados con activos e
instrumentos derivados).

No obstante, unas cuantas jurisdicciones requieren informes especficos para transacciones de
CRT. En Francia, los bancos que introducen transacciones de CRT se les requiere informen
semi anualmente sobre los montos de riesgo de crdito aceptados o vendidos por tipos de
instrumentos, por contrapartes y de acuerdo con el registro (libro bancario o libro de
negocios). Esta informacin es agregada en toda la industria. En Italia, es requerido un
informe similar, mensualmente para derivados de un solo nombre, y trimestralmente para
ttulos respaldados con activos. En Japn, es requerido un informe por tipo de instrumentos
sobre montos establecidos, precio del mercado, ganancias netas y prdidas. En estas tres
jurisdicciones mencionadas, los supervisores parecen tener una clara imagen de las posiciones
en los instrumentos de CRT. En los Estados Unidos, los bancos reportan derivados de crdito
por montos nocionales pero la informacin no es suficientemente granulada para identificar
posiciones por tipo de instrumentos.

3.1.2 Directrices y vigilancia de la supervisin

En la mayor parte de las jurisdicciones inspeccionadas, el informe de supervisn de
transacciones de CRT parece ser la fuente principal de informacin para la vigilancia de estas
actividades. Unos cuantos supervisores (por lo menos tres entre aquellos inspeccionados)
solicitan a los bancos su previa aprobacin antes de introducir cualquier transaccin de CRT.
En tales casos, los supervisores pueden verificar si la transaccin deseada cumple con los
estndares internacionales, las normas nacionales de supervisin y/o prcticas seguras. Otra,
los Estados Unidos, desarroll y es actualmente una gua actualizada para bancos utilizando
instrumentos de CRT: la Office of the Comptroller of the Currency (OCC) est en proceso
de desarrollar un manual de derivados de crdito que revisar los riesgos de la actividad,
polticas seguras para la administracin de estos riesgos y las polticas de la OCC en esta rea.
De igual manera, la Reserva Federal ha publicado varias cartas de gua sobre administracin
de riesgo y tratamiento de capital de derivados de crdito.

Adicionalmente, para el informe de supervisin, una previa aprobacin en transacciones de
CRT y/o directrices especficas, algunos supervisores de bancos llevan a cabo inspecciones
regulares in-situ especficamente enfocadas en CRT. En los Estados Unidos, por ejemplo, los
inspectores de bancos mantienen una presencia permanente en las grandes organizaciones
bancarias que dirigen actividades de CRT y el personal de inspeccin del banco incluye
aquellos que se especializan en mercados de capital. En Francia, los inspectores especficos
in-situ estn dedicados anualmente a actividades de CRT. Estas actividades tambin pueden
ser supervisadas fuera del sitio, por medio de cuestionarios ad- hoc
51
.

Algunos supervisores, sin embargo, expresaron inquietudes en cuanto a su propio
entendimiento sobre la estructura de la CRT. Mientras la complejidad en productos de CRT
aumenta, las herramientas utilizadas para la valoracin y de la valoracin del riesgo se vuelve
ms tcnica, obligando a los supervisores a mejorar sus habilidades en una base en curso.
Otro asunto de inters se relaciona con un mejor entendimiento de riesgo de crdito de la
contraparte que surge de los consumidores finales de estos instrumentos. Con el desarrollo de
un mercado secundario de instrumentos de CRT, se vuelve ms difcil, si no es que imposible,
identificar consumidores finales y para valorar con precisin el riesgo de la contraparte
proveniente de las exposiciones para ellos.

3.2 Reporte, directrices y vigilancia de supervisin en empresas de titulizacin

Las tres comisiones de ttulos inspeccionadas imponen los requisitos para elaborar informes
sobre riesgo de crdito que capturan los instrumentos de CRT, como es cualquier cuenta o
documento por cobrar no asegurado. En Japn, las exposiciones para los instrumentos de
CRT estn incluidas en el monto de riesgo total reportado cada mes. En todos los pases, sin
embargo, las posiciones son agregadas y los informes no proporcionan suficiente informacin
para identificar todas las posiciones; en particular los instrumentos de CRT. No obstante, en
los Estados Unidos, el personal de SEC puede identificar en general aquellas posiciones no
directamente reportadas a ellos, por su inspeccin y procedimientos de examen. El SEC
obtiene informacin adicional peridicamente (usualmente cada mes) acerca de la actividad de
CRT por parte de los agentes distribuidores sobre una base informal.

Adems, en los Estados Unidos, una compaa de ttulos que es parte de un CSE est sujeta a
requerimientos adicionales para presentar informes sobre riesgo de crdito que seran
aplicables a CRT, a pesar de que las normas no se refieren especficamente a CRT.
Especficamente, una compaa de ttulos debe proporcionar informes sobre exposiciones
actuales en general, exposicin actual registrada por la contraparte para las 15 exposiciones
ms grandes, los 10 ms grandes compromisos registrados por la contraparte, su mximo
potencial de exposicin
52
registrado por la contraparte para las 15 ms grandes exposiciones ,

51
Ver, por ejemplo, los Resultados del estudio del mercado francs en instrumentos de transferencia de riesgo de crdito,
en Banque de France, Inspeccin a la Estabilidad Financiera, No. 4, junio 2004.
52
Mximo potencial de exposicin es el VaR de las posiciones de la contraparte con la compaa de ttulos, despus de
aplicar acuerdos netos, tomando en cuenta el valor de ciertas garantas recibidas por la contraparte, y tomando en cuenta el
actual valor de reemplazo de las posiciones de la contraparte con la compaa de ttulos.
su potencial de exposicin mximo agregado, un informe resumido reflejando su exposicin
actual por cada uno de los diez pases al cual es expuesto (por lugar de residencia del grupo
principal de operacin de la contraparte).

3.3 Reporte, directrices y vigilancia de la supervisin en el seguro

3.3.1 Reporte de requisitos para actividades de inversin de CRT

En algunas jurisdicciones, como Alemania y los Estados Unidos, cada inversin de CRT
permitida debe ser reportada. Los reportes proporcionan la base para un anlisis sobre la
inversin especfica y la participacin sectorial en inversiones de CRT sobre una base
agregada.

En los Estados Unidos, todas las compaas aseguradoras estadounidenses autorizadas deben
archivar declaraciones trimestrales y anuales, preparadas de acuerdo con los principios
contables legales, con el (los) regulador(es) de su estado. Estas declaraciones proporcionan
informacin financiera detallada y est disponible al pblico. En particular, inversiones y
derivados son reportados individualmente, transaccin por transaccin.

Los CDS son reportados en Programas DB de las declaraciones financieras legales. La Parte E
del Programa DB proporciona informacin resumida sobre la exposicin de la contraparte y la
Parte F proporciona informacin sobre activos duplicados o sintticos (ADS). Tales activos
son una combinacin de un derivado con un ttulo efectivo combinado para duplicar una
inversin permitida. Los CDO son expuestos junto con todos los dems bonos en las
declaraciones financieras legales. Sin embargo, mientras son sub-totalizadas con algunos
otros MBS, ABS, y CMBS ellos son un poco difciles de diferenciar.

3.3.2 Reporte de requisitos para actividades de CRT inscritas

Muchos pases de la Unin Europea (Alemania, Francia, Italia, los Pases Bajos, Blgica),
deben reportar requerimientos (primas, resultados) para seguro de crdito. Tpicamente, estos
reportes abarcan ambos el seguro de crdito tradicional y el no tradicional. En Alemania, las
sucursales orientadas a reportar impuestos tambin son aplicadas a los reaseguradores. Desde
que la autoridad supervisora est bien informada sobre cantidades y resultados en esta lnea de
negocio. En el Reino Unido algunos aseguradores han proporcionado estos anlisis; desde
2004, ha sido requerido de todos los aseguradores.

En Alemania, el marco de supervisin para reaseguradores es de la misma extensin que para
los aseguradores primarios. Por ejemplo, para cada sucursal de P/C, las empresas de
reaseguro deben construir provisiones de igualdad, de modo que las fluctuaciones del negocio
sean cubiertas. Adicionalmente, como los aseguradores primarios ellos deben reportar
informacin especfica de las sucursales para la autoridad supervisora (por ejemplo, volumen
de prima y resultados del seguro de crdito de la sucursal). Esto refleja la idea de que a pesar
de que los reaseguradores no son supervisados, como es el caso de los aseguradores, ellos
debe cumplir con normas de supervisin especfica que contribuye a la seguridad y salubridad
del sector del reaseguro. En otros pases (por ejemplo, Reino Unido) no existe tal obligacin
de reporte para los reaseguradores.

En los Estados Unidos, para aseguradores de multi lnea, las declaraciones financieras legales
proporcionan informacin sobre primas y prdidas de para crdito y seguramente lneas de
negocios. Sin embargo la informacin de prima y de prdida por seguridad sobre lo que es
principalmente, o en ltima instancia, riesgos financieros no pueden ser identificados
separadamente.

Las monolneas tambin proporcionan declaraciones financieras legales. Sin embargo,
algunas monolneas elaboran por separado declaraciones suplementales y pblicas que son
mucho ms detalladas que los reportes legales sobre garantas de CDO.

3.3.3 Directrices y vigilancia de la supervisin

Los supervisores utilizan preguntas ad-hoc como sean necesarias (por ejemplo, si reportar
impuestos sobre una base permanente no es obligatorio). En Francia y en los Pases Bajos,
preguntas ad-hoc son utilizadas como una herramienta para reunir datos para el sector
completo en cuanto a la participacin de actividades de CRT. En Francia, una pregunta ad-
hoc toma en cuenta la parte de los activos. En Alemania, las preguntas ad-hoc fueron
utilizadas para obtener datos sobre actividades de seguro en actividades de seguro no
tradicionales y actividades de reaseguro (inversiones y cobertura de reaseguro relacionada con
seguro de CRT no tradicional). En los Estados Unidos tales preguntas pueden ser cartas
circulares formales, un trabajo de revisin por producto, reuniones menos formales o
estudios.

Los supervisores esperan que los aseguradores y reaseguradores tengan sistemas adecuados de
administracin de riesgo en el lugar. Inspectores in-situ evalan y validan prcticas de
administracin de riesgo y parmetros, as como las habilidades de los responsables de la
administracin de riesgo.

La Directiva Financiera de Conglomerados de la Unin Europea introduce elementos de
supervisin suplementarios en todo el grupo que abarcan normas de adecuacin de capital,
transacciones dentro del grupo, concentraciones de riesgo, administracin de riesgo. Las
concentraciones de riesgo de crdito deben ser reportadas a la autoridad supervisora. Esto
incluye un anlisis transversal del sector.

El 21 de abril de 2004, la Comisin Europea present un nuevo borrador a la Directiva de la
Unin Europea que trata la supervisin de reaseguradores. Los elementos principales son:

Autorizacin para el negocio de reaseguro

Rgimen de adecuacin de capital para empresas de reaseguro

Reporte de impuestos.

Obligacin de crear provisiones de igualacin para el reaseguro de crdito.

El proyecto de Solvencia II de la Unin Europea aspira a introducir un rgimen de capital en
el cual los requisitos de capital sean ms sensibles al riesgo. Varios grupos de trabajo han
sido establecidos. Dentro de este proyecto, ser analizado el marco completo de supervisin.

En el 2004, el Reino Unido introdujo nuevas normas de capital para aseguradores de vida que
capturan el riesgo de crdito asumido en los instrumentos de CRT. El requisito de capital
disminuir mientras el crdito se expanda ms.

La Fuerza de Trabajo Re
53
de la IAIS ha elaborado un marco para recopilar, procesar y
publicar estadsticas globales del mercado cubriendo una proporcin significativa del mercado
global de reaseguro. El proyecto apunta a mejorar la transparencia y declaracin en el sector
del reaseguro. Esto llevar a un informe general del mercado de reaseguro. Este primer
informe fue publicado en el cuarto trimestre del 2004. El propsito es incrementar la
transparencia y comparabilidad en el sector. El informe proporcionar informacin, entre
otras cosas sobre la participacin en CDS y CDO, y sobre las exposiciones claves de la
contraparte por sector de contraparte (por ejemplo, activos seleccionados, obligaciones claves
relacionadas con bancos).



























53
Ms formalmente, la Fuerza de Trabajo en Mejoramiento de Transparencia y Declaracin en el Sector del Reaseguro. El
reporte completo est disponible en: http://www.iaisweb.org/143taskforcereport5april2004.pdf

Anexo 4

Preguntas a considerar para los supervisores
de participantes del mercado de CRT

Para ayudar a los supervisores a evaluar la adecuacin de las prcticas de administracin de
riesgo implementadas por los participantes del mercado de CRT, el Foro Conjunto ha
desarrollado la siguiente lista de preguntas que los supervisores pueden realizar cuando
supervisan las empresas que estn implicadas en la CRT. Es importante enfatizar que el Foro
Conjunto no cree que esta lista de preguntas deben ser consideradas como un checklist de
normas mnimas, pero en su lugar deben ser consideradas como una fuente potencial para
ayudar a alcanzar los objetivos de supervisin ms amplios para asegurar polticas apropiados
de administracin de riesgo y los procedimientos estn siendo utilizados por empresas activas
en los mercados de CRT.

Se espera que, como punto de referencia comn, el cuestionario pueda ayudar a facilitar
compartir la informacin entre los supervisores ambos dentro de cada sector financiero y a
travs de los sectores. El listado de preguntas abajo es un esfuerzo para desarrollar este marco
de referencia en comn. Se deriva de las secciones principales del informe de CRT y debe ser
ledo junto con el informe. Los contenidos de este documento no necesitan traduccin a
informe regular formal. Ms bien, est diseado para funcionar como una base para dilogo
constructivo y recoleccin de informacin potencial para las empresas involucradas en
actividades de CRT y sus supervisores.

Mientras la CRT implica una amplia variedad de instrumentos, este documento, especialmente
las preguntas cualitativas, se enrocan en dos tipos generales. Uno es swap de incumplimiento
de crdito de un solo nombre (CDS). Este es un instrumento de CRT comn y,
verdaderamente, es un ladrillo para los otros instrumentos de CRT. El segundo tipo consta de
productos de cartera sintticos, incluyendo CDO sintticos convencionales, CDO de un solo
segmento, CDO relacionado con ndices y cartera de CDS. Las preguntas sugeridas en este
documento pueden tambin ser tiles para otros tipos de instrumentos de CRT, tales como
productos de cartera totalmente patrocinados (por ejemplo, CDO de flujo de efectivo o dinero
en efectivo, notas relacionadas con crdito, y ttulos respaldados con hipotecas) y otras
garantas de crdito ( por ejemplo, bonos de seguridad). La parte cuantitativa de este
documento tambin cubre estos instrumentos de CRT ms tradicionales.

Prefacio

Los supervisores generalmente esperan que las instituciones que estn comprometidas en
actividades de CRT posean una infraestructura de administracin de riesgo apropiada para
asegurar un manejo seguro y sano en tales actividades, como para todas las actividades
derivadas.
54


La administracin superior de supervisin y vigilancia por la junta de directores ayuda a
asegurar que tales actividades son coherentes con la filosofa de administracin de riesgo
global de la junta directiva, inclinacin por el riesgo, y las estrategias de negocio de la
institucin. Se espera que la administracin superior y la junta directiva aseguren que la
experiencia profesional del personal designado, y la condicin financiera de la institucin,
incluyendo su fuerza de capital, sean adecuados para sostener las actividades de CRT de la
institucin.

Los supervisores generalmente esperaran tener sistemas de administracin de riesgo
congruentes commesurados con el alcance, tamao, complejidad de las actividades de CRT.
Tales sistemas deben asegurar que los factores del mercado que estn afectando las
exposiciones de riesgo son adecuadamente identificadas y medidas.

Se espera que las instituciones posean polticas y procedimientos por escrito que sean
congruentes para regular su uso de actividades de CRT. Se espera que la administracin
superior regularmente revise la adecuacin de estas polticas y procedimientos a la luz de las
actividades institucionales y las condiciones del mercado. Una regulacin adecuada por parte
de la junta directiva incluye la aprobacin de lmites de riesgo, con la consideracin prevista
dada a la extensin de las actividades de CRT de la institucin.

Se espera que la administracin superior de instituciones activas en los mercados para
instrumentos de CRT establezca una unidad independiente o individual responsable de medir
y reportar las exposiciones de riesgo. Esa responsabilidad abarcara el control del
cumplimiento con las polticas y lmites de exposicin de riesgo. Se espera que el personal el
personal de administracin de riesgo independiente posea la experiencia y habilidad
apropiada para entender y comunicar las implicaciones de las exposiciones de CRT de las
instituciones y agregar un perfil de riesgo a la administracin superior y a la junta directiva a
tiempo. Tambin se espera que esta funcin sea apoyada con los recursos tcnicos y
financieros y la visibilidad y autoridad corporativa necesaria para asegurar una vigilancia
efectiva.

Tambin se espera que las instituciones tengan una cobertura de auditora de sus actividades
de CRT adecuadas para asegurar a tiempo la identificacin de control interno de debilidades
y/o deficiencias del sistema.

54
Ver, por ejemplo, el Grupo de Recomendaciones de los Treinta para Derivados (julio 1993). Estas
recomendaciones tambin son completamente aplicables para actividades de derivados de crdito. Entre otras
cosas, el propsito de estas Preguntas para Supervisores de Participantes de Mercado de CRT a Considerar es
ayudar a los supervisores a evaluar cmo este Grupo de Recomendaciones de los Treinta son implementadas por
las empresas para actividades de CRT, especialmente para CDS y CDO.

Las preguntas propuestas abajo estn diseadas para permitir a los supervisores comprender la
infraestructura de la administracin de riesgo de la empresa y para evaluar qu tan efectiva es.
Estas preguntas no estn prescritas y no son recomendaciones para un nuevo marco de reporte
obligatorio. Ellos prefieren indicar algunos puntos clave y temas interesantes que pueden
servir como base para un dilogo constructivo entre los supervisores y las empresas.

La primera seccin de abajo lista algunas preguntas cualitativa que los supervisores pueden
hacer a las compaas en sus jurisdicciones para obtener una mejor comprensin de sus
actividades de CRT. Seguido de una seccin que ofrece sugerencias para recopilar datos
cuantitativos. Estos dos tipos de informacin (cualitativa y cuantitativa) requieren ser
evaluadas juntas.

1. Preguntas Cualitativas

1.1 Cul es el propsito de la participacin de la empresa en actividades de CRT?

La empresa puede jugar uno o ms de los siguientes papeles:

Compensadores de reisgo- Si busca principalmente disminuir el riesgo de crdito en su
cartera al comprar proteccin de crdito utilizando derivados de crdito.

Inversionista- Si generalmente vende cobertura de crdito a travs de derivados de
crdito principalmente para generar un ingreso adicional de sus actividades de
inversin.

Distribuidor- Si se enfoca principalmente en ser intermediario entre los compradores y
los vendedores de derivados de crdito, por consiguiente generando el ingreso de
cuotas. Los distribuidores usualmente apuntan al balance de los libros para
mantener sus exposiciones de riesgo en control. Los distribuidores pueden tambin ser
fabricantes de productos, si ellos disean y producen estructuras de derivados de
crdito. Muchos productos estn diseados para cumplir las necesidades especficas
de riesgo/retorno de sus clientes, como productos plain-vanilla (formato estndar de
swap de tasa de inters).

Arbitraje- Si apunta principalmente a obtener ganancias sin riesgo al comprar y
vender derivados de crdito con precios incorrectos (el fondo de cobertura
generalmente cae dentro de esta categora.)

Los supervisores pueden esperar un nivel de sofisticacin y comprensin mucho ms alto del
mercado cuando los volmenes comerciados por la empresa son substanciales, el cual es
generalmente el caso con las compaas en las ltimas tres categoras. Los supervisores
tambin pueden comparar las respuestas de los administradores con esta pregunta para los
datos cuantitativos que la empresa proporciona (ver abajo seccin II). Las respuestas deben
ser coherentes (por ejemplo, se espera que los compensadores de reisgo reporten
abrumadoramente ms compras de cobertura que ventas de cobertura y que los inversionistas
reporten abrumadoramente ms cobertura vendida).

1.2 Cules son los factores a tomar en cuenta en la decisin de comprar o vender
cobertura en un cierto nombre o un grupo de nombres?

Esta pregunta es dirigida principalmente a los compensadores de reisgo e inversionistas. Los
compensadores de reisgo tradicionalmente compran cobertura en un nombre o un grupo de
nombres por dos razones principales:

Ambos pueden buscar conservar el capital al obtener cobertura de una contraparte que
se perciba que tenga una baja correlacin de incumplimiento con la exposicin de
riesgo subyacente (que hace el incumplimiento simultneo de ambas entidades
extremadamente improbable, reduciendo as el riesgo y por lo tanto los requisitos de
capital); o

Pueden desear reducir sus grandes exposiciones de riesgo, posiblemente para liberar
sus lneas de crdito y tomar un nuevo negocio con las contrapartes existentes.

Los inversionistas tienen tres motivaciones generales:

Desean diversificar sus exposiciones de crdito, al adquirir exposiciones de crdito para
entidades que actualmente no estn relacionadas con exposiciones de riesgo en su
cartera.

Pueden estar interesadas en capturar beneficios ms altos, algunas veces disponible en
los derivados de crdito para instrumentos ms familiares, tales como bonos
corporativos; o

Pueden buscar exposiciones de crdito con trminos especficos que estn disponibles
nicamente en el mercado de derivados de crdito. En este caso, los inversionistas
pueden invertir en instrumentos de ms riesgo (es decir, instrumentos publicados en
nombres que no estn bien valuados, o entresuelo o segmentos de capital de CDO
publicados en una grupo de nombres).

Tales motivaciones en la opcin de compra o venta de proteccin, construyen informacin
importante para los supervisores. Verdaderamente, la informacin sobre el propsito del
negocio permite a los supervisores evaluar, en parte, qu tan seriamente se ha considerado
dentro de la empresa la decisin de entrar en las transacciones de CRT. En cualquiera de los
casos, se espera que las compaas demuestren que las decisiones de invertir en ciertos tipos
de riesgo de crdito o para cubrir ciertas exposiciones a travs del uso de tcnicas de CRT
hayan sido tomadas de acuerdo con la poltica general aprobada por la junta directiva e
implementada por la administracin.

Tl:ccabrera

1.3 Qu ve la empresa como principales riesgos y peligros inherentes en sus
actividades de CRT?

La empresa espera demostrar conocimiento de los factores de riesgo ms relevantes para su
rol en el mercado de CRT.

1.3.1 Compensadores de riesgo

(i) Riesgo de contraparte
El riesgo de contraparte puede surgir si el negocio no est consolidado. De hecho, los
instrumentos consolidados usualmente involucran a los vendedores de proteccin que realizan
un pago parcial inicial (o una transferencia de valor equivalente) comparable con la cantidad
nocional. Este acta como un seguro para los compradores de proteccin contra el
incumplimiento de los vendedores de proteccin. Por otro lado, los instrumentos no
consolidados involucran ninguno o mnimos pagos al contado. Por consiguiente, con el
ltimo, un compensador de riesgo enfrenta el riesgo de contraparte (vendedor de proteccin)
sin ser capaz de cumplir su obligacin contractual cuando sea necesario.
55


Se espera que las empresas tengan ciertas medidas, tales como garantas y acuerdos de margen
(margining arrangements), de tal forma que dirijan el riesgo de contraparte en transacciones
no consolidadas, particularmente con contrapartes de bajo mrito crediticio.

Las empresas deberan conocer la posibilidad de un doble incumplimiento, por parte de la
entidad de referencia y de la contraparte. En consecuencia, se espera que las empresas
evalen la correlacin potencial entre ambos. Si el riesgo de incumplimiento asociado con un
vendedor de proteccin de CDS est altamente correlacionado con aqul referenciado en el
mismo CDS, la extensin de la proteccin para el compensador de riesgo es mucho menor que
si el vendedor de proteccin no estuviera principalmente correlacionado con la entidad de
referencia.

(ii) Riesgo base
El riesgo base, que es el riesgo de prdida que surge de posiciones de riesgo combinadas
imperfectamente (i.e., la posicin que est siendo cubierta y la posicin asumida para proveer
la cobertura) y puede surgir por varias razones, incluyendo:

Diferencias entre la obligacin subyacente y la entidad de referencia,
Desajuste en el vencimiento restante de las posiciones,
Diferencias en las entidades legales precisas referenciadas por los contratos
(documentacin),
Diferencias en las definiciones contractuales relacionadas con eventos de
reestructuracin (OLD R, MOD R, MOD MOD R, No R)
56
, y

55
Los vendedores de proteccin tambin enfrentan el lejano y modesto riesgo de contraparte que el compensador
de riesgo no realizara sus pagos de prima (premium payments) de acuerdo con lo programado, pero ellos
generalmente retienen la opcin para cancelar la proteccin en este caso.
56
OLD R es la abreviatura utilizada para la definicin de la reestructuracin dada por ISDA en su versin de
1999 de Credit Derivatives Definitions; MOD R se establece para la definicin modificada de la reestructuracin
dada por ISDA en su Restructuring Supplement de mayo de 2001, ahora consolidado a la versin 2003 de Credit
Diferencias entre una cartera que est siendo macro-cubierta y el ndice (o subndice)
que sirve como referencia para la cobertura.

(iii) Riesgo legal
La documentacin para los derivados de crdito es generalmente compleja, en particular para
los productos altamente estructurados. Por consiguiente, hay un riesgo de que el vendedor de
proteccin y el comprador de proteccin interpretarn las clusulas contractuales (e.g.,
interpretacin de los eventos de crdito, clusulas de reestructuracin) de forma diferente o
utilizarn formas para evadir las disposiciones en la documentacin para declinar la
realizacin del pago, en el evento donde la proteccin es activada. (Ver pregunta 8 para
discusin adicional.)

Los supervisores generalmente esperaran que las empresas utilicen, en la medida posible, la
documentacin que es vista por los participantes de mercado y supervisores como que
transmite de forma fidedigna el efecto econmico previsto (e.g., ISDA Credit Derivative
Definitions 2003).

1.3.2 Inversionistas

(i) Riesgo de crdito / incumplimiento del riesgo de correlacin
Para un inversionista, el riesgo principal es la capacidad crediticia de las entidades de
referencia y las obligaciones subyacentes a la transaccin de CRT. Los inversionistas con
frecuencia retienen instrumentos para enfrentar el riesgo de crdito hasta el vencimiento
(mtodo de comprar-y-retener). Por consiguiente, el nfasis de la empresa estara sobre la
valoracin de la calidad del crdito de largo plazo de las entidades de referencia u
obligaciones subyacentes, lo cual sera similar a la valoracin del riesgo de crdito de
prstamos o bonos. Para el inversionista que compra-y-retiene, el riesgo de incumplimiento
ha sido tradicionalmente de importancia, ms que el riesgo de mercado; sin embargo, cuando
las normas de contabilidad requieren marcar-al-mercado de derivados, el riesgo de mercado se
convierte en un tema ms importante.

Cuando una firma administra un prstamo grande o una cartera de bonos, es crucial entender
la correlacin entre los crditos individuales, a manera de determinar el total del riesgo
subyacente de la cartera. Esto tambin es importante para los productos de la cartera de
crdito, como las carteras de posiciones de CDS y posiciones de CDO. Los supuestos
relacionados con medidas significativas y cuantificacin de los efectos de correlacin estn
cada vez ms en el corazn de estos productos.

Para los productos de la cartera de crdito, las empresas deberan conocer las implicaciones de
incumplimientos simultneos de varias entidades/obligaciones de referencia y las mecnicas
de las inversiones en segmentos. Debera saber que las inversiones en segmentos de CDO,
incluso cuando la cartera de referencia est bien diversificada, puede exhibir alta volatilidad,
particularmente para los segmentos que reciben las primeras prdidas. Los productos como

Derivatives Definitions; MOD MOD R es una variante del MOD R de ISDA que difiere del ltimo en las
condiciones de vencimiento de las obligaciones entregables; finalmente, NO R se utiliza para contratos de
derivados de crdito, donde la clusula de reestructuracin est ausente.
CDOs de CDOs poseen incluso mayor complejidad, debido a que uno puede necesitar valuar
el potencial de la correlacin no solo entre activos individuales, sino tambin entre los
segmentos de CDO.

(ii) Cmo deben interpretarse las calificaciones externas?
Ciertas calificaciones externas de crdito son diseadas para indicar la prdida esperada sobre el
instrumento calificado. Cuando la prdida esperada est basada nicamente en la capacidad crediticia
del ltimo deudor(es), la disponibilidad de la garanta para el respectivo asunto, la antigedad del
asunto... etc., la calificacin externa puede seguir un concepto cuantitativo justamente claro. Cuando
los productos estructurados de la cartera estn comprometidos, de cualquier forma, el tema es ms
complejo. Es importante que los inversionistas de CDO conozcan que las agencias calificadoras
califican las posiciones de CDO de forma diferente a los bonos individuales empresariales. Por
consiguiente, los inversionistas necesitan entender las diferentes caractersticas del riesgo e
implicaciones de la calificacin sobre las calificaciones externas establecidas para los productos
estructurados, relativos a bonos.

Cada empresa calificadora tiene su propia metodologa para determinar las calificaciones externas para
productos estructurados y para los diversos segmentos que pueden derivarse de ellos. Las
metodologas se han hecho pblicas y se espera que los inversionistas las estudien, de forma que
entiendan qu significan las calificaciones externas.

La calificacin externa puede transmitir informacin sobre el desempeo esperado del
instrumento, as como lo opuesto en un escenario adverso, el potencial para prdidas
Calificaciones externas similares pueden transmitir el mismo rango de probabilidades que los
vendedores de proteccin tienen para enfrentar prdidas, pero la distribucin de los tamaos de
tales prdidas por el incumplimiento dado, puede no ser el mismo. Adems, como las
calificaciones externas slo proveen una vista de muestra representativa, debe serse cuidadoso
sobre la volatilidad inducida por el apalancamiento dentro de las calificaciones. La
unidimensional naturaleza de las publicaciones de calificaciones externas de crdito (i.e., slo
prdida esperada) es la razn por qu los valores con la misma calificacin externa de crdito
se pueden comercializar a spreads de rendimiento significativamente diferentes (e.g., un valor
con menor calificacin se puede comercializar a un spread de menor rendimiento que un
segmento de CDO altamente calificado).
Algunas estructuras involucran una calificacin externa que se realiza slo sobre el principal
(principal-only external rating), donde el principal est garantizado a travs de la compra
de un ttulo valor gubernamental de cupn cero, pero el cupn est sujeto a un riesgo
sustancial. Una calificacin externa muy alta slo sobre el principal, sobre tal ttulo valor no
provee informacin del riesgo total de la estructura.

Por consiguiente, no es sano que las empresas confen nicamente en las valuaciones de las agencias
calificadoras. Ms bien, se espera que desarrollen un slido entendimiento de los riesgos de crdito
involucrados en las transacciones de CRT. Ellos necesitan entender la estructura del ttulo/valor y su
distribucin de prdida. Adems, debido a que las metodologas de calificacin de CDO tienen un
registro menor comparado con aquellos para calificacin de bonos, stos deberan ser vistos con mayor
precaucin.

(iii) Implicaciones de diferentes estructuras de producto
Para los productos de la cartera de crdito, los segmentos mayores de los productos estructurados son
ms merecedores de crdito que los segmentos menores, porque tienen una prioridad ms alta al recibir
flujo de efectivo de la cartera de referencia. Se espera que las empresas sean capaces de entender la
catarata de la estructura de la CDO (i.e., los trminos contractuales que determinan la prioridad de
los flujos de efectivo, aparte de la CDO y las asignaciones de prdida bajo la CDO, incluyendo las
tarifas de estructuracin y del administrador de activos). Ellos deberan entender que las estructuras de
catarata pueden diferir sustancialmente entre las CDOs, as que los convenios deberan ser revisados
para cada inversin individual. Tambin se espera que las empresas conozcan las posibles provisiones
activadoras (trigger). Tales provisiones pueden dar una mejora de crdito adicional a los
segmentos mayores al desviar los flujos de efectivo de los segmentos menores hacia ms segmentos
mayores, si el valor a la par o las ganancias de intereses de la cartera de referencia cae(n) por debajo de
un cierto nivel.

Finalmente, las empresas deberan saber que las estructuras de CDO pueden ser estticas o
dinmicas. Mientras que en las CDOs estticas, la composicin de la cartera de referencia
subyacente no cambia durante la vida de la transaccin, en las CDOs dinmicas la composicin de la
cartera de referencia subyacente cambia en el tiempo, mientras el administrador de la CDO compra y
vende activos de referencia. En este ltimo caso, se vuelve ms importante evaluar el registro del
administrador de la CDO y conocer los convenios que rigen las acciones del administrador de la CDO.
Los convenios pueden restringir las opciones de crdito del administrador de activos de la CDO; por
ejemplo, un lmite inferior sobre la calificacin promedio de crdito o sobre el spread promedio de la
cartera de referencia, o un lmite superior sobre el porcentaje de la cartera de referencia invertido en
activos calificados Caa o menos, o sujeto a una restriccin sobre la produccin de activos en la cartera
de referencia, en un perodo dado.

(iv) Apalancamiento involucrado en los productos estructurados
Los inversionistas de CDO deberan saber que la exposicin nocional no es una medida significativa
para la cantidad de riesgo implcito en un segmento. La cantidad nocional es slo una medida para la
prdida mxima de inversin en un segmento de CDO. Los segmentos de capital, mezzanine y mayor
de las CDOs tienen diferentes caractersticas de riesgo y el segmento de capital, el cual tiene con
mayor frecuencia la exposicin nocional ms pequea, enfrenta el mayor riesgo. Por el contrario, el
segmento mayor, el cual generalmente tiene por mucho la exposicin nocional ms grande, implica un
riesgo mucho menor.

Las empresas deberan saber que los segmentos mezzanine pueden tener una calificacin de crdito
externa sobre el grado de inversin y todava tener varias veces el riesgo como una inversin en
efectivo calificada de forma similar en la cartera.

(v) Riesgo de liquidez
El riesgo de liquidez se refiere a la liquidez del mercado y la potencial incapacidad de desenvolver
transacciones de CRT en la cantidad deseada a una escala de corto plazo y en el tamao deseado.

Mientras que los inversionistas frecuentemente toman un mtodo de comprar-y-retener, cuando las
normas contables requieren marcar-al-mercado de las posiciones de los derivados de crdito, la
importancia del riesgo de liquidez crece. Bajo cualquier circunstancia, se espera que las empresas sean
cuidadosas sobre las caractersticas de liquidez de los instrumentos involucrados, debido a los
requerimientos contables de la marca-al-mercado y porque pueden necesitar desenvolver sus
posiciones en algn punto. Por ejemplo, la liquidez es mejor para productos con caractersticas
estandarizadas que para los productos ms elaborados y complejos. La liquidez para los CDSs es
razonablemente fuerte en el estndar de mercado de 5 aos, pero se puede desgastar
significativamente, mientras transcurre el tiempo.



1.3.3 Negociadores y rbitros

(i) Riesgo base
El riesgo base est definido anteriormente en 3.1-(ii). Para los negociadores, el riesgo base surge
frecuentemente debido a la forma en que se cubre el libro de negociaciones. Por ejemplo, pueden
existir diferencias entre las provisiones contractuales de un contrato y aquellos de su correspondiente
contrato de compensacin (i.e., cobertura). En general, los negociadores buscarn ejecutar posiciones
cubiertas, especialmente cuando estn disponibles ganancias razonables simplemente en el spread de
compra-venta (bid-ask spread). Sin embargo, con la creciente complejidad de los instrumentos de
CRT, se vuelve ms difcil valuar con certeza si una cartera de posiciones de CRT est realmente bien
cubierta contra los movimientos de las diversas variables de mercado. Las empresas
comercializadoras con frecuencia tienen un libro diversificado de posiciones cortas y largas de CRT
con la expectativa implcita de que cualquier movimiento adverso de spread en una posicin ser
compensado por los movimientos de spread en las otras posiciones, al nivel de cartera (riesgo de
spread). De cualquier forma, es importante ver que la empresa no estara cubierta en el caso de un
incumplimiento donde podra perder el valor nocional total del CDS incumplido (riesgo de caer-en-
incumplimiento), porque es extremadamente improbable que la prdida sobre un instrumento
derivado de crdito especfico, debido a un incumplimiento sea compensado por los movimientos de
spread en otras posiciones de CRT que no hacen referencia al nombre de la entidad que incumpli. De
hecho, el nico camino para estar completamente cubierto is to be long and short the same reference
entitity.

En vista que, hasta ahora, no existe un modelo que combine el riesgo de caer-en-incumplimiento y el
riesgo de spread, se espera que las empresas muestren conocimiento de que ambos tipos de riesgos son
igualmente importantes y que esos modelos son limitados en el alcance de riesgos cubiertos. Por
consiguiente, las empresas (y supervisores) deberan estar claros que, incluso cuando los libros de
comercializacin muestran relativamente un alto grado de cobertura (e.g., cantidad nocional de
posiciones largas y cortas son aproximadamente iguales), tales posiciones compensatorias pueden no
siempre ser efectivas.

(ii) Riesgo de modelar
Para las empresas negociadoras, los riesgos de modelar son generalmente considerados como uno de
los ms crticos factores de riesgo. El riesgo de modelar aplica en particular a los productos
estructurados. Se refiere a los errores o insuficiencias en los supuestos realizados al modelar y
establecer precios (e.g. la correlacin entre las entidades de referencia y la modelacin de opciones
implcitas en productos estructurados). Se espera que las empresas demuestren un claro entendimiento
de las fuentes y roles de los supuestos de correlacin en los modelos utilizados para la valuacin de los
instrumentos de CRT. Ellos tambin deberan entender completamente las limitaciones de su modelo,
dados los supuestos hechos en relacin a la correlacin.

Tambin es esencial que el uso de tales modelos est sujeto a validacin peridica, independiente del
rea de comercializacin o de negocios, incluyendo las auditoras independientes conducidas por
auditores internos o externos capaces. Se espera que las empresas realicen esfuerzos para comparar
regularmente las valuaciones basadas en modelos con los disponibles controladores de mercado y/o
valuaciones de instrumentos similares producidas por otras empresas. Se espera que el personal
administrativo y de monitoreo de riesgo tome en cuenta los supuestos y las limitaciones de aquellos
modelos, al tomar decisiones en relacin con los instrumentos de CRT.

Las CDOs de un slo segmento incrementan la complejidad de modelar y comercializar, desde que
stas requieren cobertura dinmica. Esto significa que, primero, el valor de una CDO de un slo
segmento depende del supuesto de correlacin utilizado para establecer su precio y cobertura. Debido
a que la correlacin de incumplimiento es inobservable, un negociador est expuesto al riesgo que su
supuesto de correlacin sea errneo (riesgo de correlacin). Segundo, el negociador debe calcular
las posiciones fsicas equivalentes (o deltas) de cada CDS en la cartera de referencia. Estos deltas
son dependientes del modelo, por lo que las CDOs de un solo segmento presentan a los negociadores
el riesgo de modelar que no existira con una CDO tradicional.

A pesar de que los productos de la cartera de crdito cubiertos con delta pueden eliminar en gran parte
las exposiciones de un negociador hacia un pequeo movimiento en los spreads de crdito, tambin
pueden exponer al negociador al riesgo de que las posiciones combinadas respondan de forma
diferente a un movimiento grande en los spreads de crdito o a un incumplimiento de uno de los
crditos subyacentes. Los participantes de mercado se refieren a esto como riesgo de convexidad o
gamma en el caso de la expansin del spread, o del riesgo de caer-en-incumplimiento en el caso de
incumplimiento. Estos riesgos pueden incrementar las sensibilidades de precio no lineales (e.g.,
circunstancias donde un x% cambia en el valor de los parmetros subyacentes pueda llevar a cambios
en el valor de las posicin del negociador de ms de x%) que son similares en naturaleza a la clase de
asuntos que surgen en las opciones de administracin de riesgo de las carteras.

(iii) Riesgo de liquidez
El riesgo de liquidez est definido anteriormente en 3.2-(v).

Las empresas deberan saber que la liquidez del mercado secundario para algunos instrumentos es
pobre. Para los instrumentos ms tradicionales, tales como algunas estructuras de un slo segmento,
no existe probabilidad de estar en un mercado secundario confiable.

Mientras que los deltas cambien en el tiempo y el negociador dinmicamente ajuste sus coberturas,
ste est expuesto al riesgo de liquidez. Las empresas deberan saber que el mercado de CDS puede no
tener suficiente liquidez para que el negociador ajuste su cobertura como lo desee sin incurrir en altos
costos de comercializacin.

(iv) Temas relacionados con el establecimiento y asignacin
Ver pregunta 12.

(v) Uso de la informacin material no pblica
Ver pregunta 9.


1.3 Cules son los sistemas/procedimientos de administracin del riesgo de crdito de las
empresas?

Las empresas necesitan reconocer las actividades de CRT, a pesar de que stas pueden ser utilizadas
para cubrir el riesgo de crdito, no disminuyen la necesitad para mantener sanas las polticas y los
procedimientos de administracin del riesgo de crdito. En algunos casos, el compromiso de las
actividades de CRT incrementa esta necesidad.

Se espera que los compensadores de riesgo (hedgers) reconozcan que realizar una transaccin
de CRT no remueve todo el riesgo de crdito del activo cubierto. Por ejemplo, si el
instrumento de cobertura involucra un ndice o una definicin de un incumplimiento diferente
del utilizado para las exposiciones directas, el riesgo base resultante necesita ser medido y
administrado. Adems, la transaccin de CRT supone hacerse cargo del riesgo de crdito de la
contraparte, el cul necesita ser monitoreado y administrado junto con el riesgo de crdito de
otras contrapartes derivadas.

Las empresas que estn en el negocio de asumir el riesgo de crdito, con frecuencia
administrarn las exposiciones de CRT de la misma forma que con las exposiciones directas a
los deudores subyacentes. Los inversionistas que no tienen o aplican slidos procedimientos
de administracin del riesgo de crdito pueden encontrarse ellos mismos enfrentando prdidas
inesperadas de eventos adversos.

Los negociadores no necesariamente tratan las exposiciones de CRT de la misma forma que
los compensadores de riesgo y los inversionistas. En cambio, ellos pueden utilizar los
sistemas que utilizan para administrar el riesgo de mercado. Es importante que los
supervisores sepan que las metodologas del riesgo de mercado, como el valor-al-riesgo
(VaR), no son tan desarrolladas para el riesgo de crdito como lo son para los riesgos de tasa
de inters y cambiario. Los supervisores podran preguntar qu tan bien reconocen las
empresas los riesgos particulares que surgen de los eventos de crdito (e.g., curvas de
distribucin de prdida no normal) y qu procedimientos existen para dirigirlos.


1.4 Tiene la organizacin un comit a cargo de la aprobacin de cualquier nueva lnea de
negocios/producto propuesta o de la asignacin de activos? Quin dirige el comit?
Adems, tiene la empresa personal con niveles apropiados de habilidades que se ocupen de
las actividades de CRT?

Debido a que la administracin de alto nivel y la junta directiva enfrentan las principales
responsabilidades por las consecuencias, ellos necesitan mantenerse al da sobre las actividades de
CRT de la empresa, particularmente cuando la empresa entra en cualquier aspecto nuevo por primera
vez, o cuando los volmenes de tales actividades son sustanciales para la empresa. Un dedicado
proceso de aprobacin del producto nuevo es una forma efectiva para que la empresa se asegure que
todos los riesgos relevantes han sido considerados y valuados a un alto nivel, antes que la empresa
realice cualquier actividad y que se hayan introducido los procedimientos y polticas de administracin
de riesgo apropiados.

Se espera que dicho comit sea dirigido por un funcionario de alto nivel. Su efectividad
mejorara si incluyera representantes de varias reas de la empresa, como comercializacin,
prstamos, seguros, operaciones, contabilidad, administracin de riesgo y legal.
A pesar de que puede estar ampliamente basado, es necesario que la estructura del comit
minimice el potencial por conflictos de inters. Por ejemplo, si el comit de una empresa
negociadora fuera a ser dirigida por una persona con responsabilidades de comercializacin, el
potencial por conflictos existe. Los supervisores podran investigar cmo maneja la empresa
tales conflictos.
Generalmente, los supervisores podran asegurar que polticas y procedimientos claros son
necesarios para la aprobacin de nuevos productos.

La complejidad de las actividades de CRT resaltan la importancia de un programa de administracin
de riesgo riguroso y efectivo. La administracin de alto nivel y la junta directiva deben asegurarse que
las actividades de CRT de la institucin son administradas y controladas por suficiente personal, que
cuente con apropiados niveles de habilidades, grados de especializacin y experiencia.

1.5 Tiene la empresa una unidad dedicada a la administracin de la cartera de crdito? Est
separada del tradicional departamento de crdito? Tienen los administradores de riesgo
acceso a los sistemas principales y secundarios (front office systems or - middle/back office
systems)?

La idea primordial detrs de la CRT es que las empresas toman un enfoque de cartera para las
exposiciones de crdito. Eso es, las empresas ajustan las exposiciones individuales para alcanzar
alguna exposicin neta a riesgos deseada en varios grupos de acreedores, basadas en la percepcin de
la empresa de la conveniencia relativa de las exposiciones individuales puesto que ellas evolucionan
con el tiempo dentro del marco de la cartera. La empresa har esto va CRT de forma que no divida
las relaciones de prstamo establecidas con sus clientes o tenga que incrementar su alcance hacia los
prestatarios con quienes no tiene una relacin en el presente.

Tal perspectiva del mayor-al-menor puede diferir del punto de vista de abajo-hacia-arriba de
los individuos que desarrollan y arreglan las exposiciones de crdito individuales. Para que los
administradores de cartera realicen su juicio efectivamente, puede ser necesario separarlos del
departamento tradicional de crdito. Especficamente, los administradores de cartera pueden
necesitar cubrir las exposiciones o tomar el riesgo, para el beneficio total de la empresa,
aunque el departamento tradicional de crdito tenga puntos de vista diferentes.

Cuando la empresa acta como inversionista o negociador, su reputacin depende en parte de
su negocio en una manera que no toma ventaja injusta de la informacin proporcionada en
confianza, para su arma de prstamos. La separacin del departamento de administracin de
cartera y el departamento tradicional de prstamos es un mtodo para proteger la reputacin de
la empresa (ver Pregunta 9 para mayor discusin).

1.6 Cmo la empresa evala el riesgo de crdito en sus transacciones de derivados de crdito?

La metodologa que la empresa utiliza para evaluar el riesgo de crdito de los instrumentos de CRT
depende del rol que juega y el tipo de instrumentos con los cules se involucra.

Para las empresas cuya actividad de CRT est limitada a cubrir o diversificar una cartera de
crdito utilizando los instrumentos ms simples, un anlisis meditativo de las calificaciones de
crdito, complementadas por anlisis internos abreviados puede ser suficiente para las
entidades altamente calificadas de referencia. Las menores calificaciones de crdito para la
entidad subyacente de referencia requieren un anlisis interno de crdito ms profundo. Se
espera que las empresas entiendan qu significan las calificaciones externas, para que
monitoreen regularmente los cambios en estas calificaciones y ajusten sus tasas estimadas de
recuperacin, de acuerdo con ello. Se espera que dicha revisin se conduzca con la misma
frecuencia que los reportes regulatorios para los requerimientos de solvencia.

Se espera que las empresas que se involucran con instrumentos ms complicados realicen de
forma correspondiente un anlisis ms sofisticado, tal como las pruebas de sensibilidad o
estrs. Los supervisores pueden desear inspeccionar los resultados de dichas pruebas.

Para los negociadores y los fabricantes, particularmente de los instrumentos ms complejos,
puede ser apropiado requerir insumos a las metodologas de estimacin de precios, tal como
las tasas de recuperacin y las correlaciones, para evaluar su racionalidad y actualizacin, en
respuesta a los entornos cambiantes. Adicionalmente, cuando un negociador utiliza
internamente una metodologa de valor-al-riesgo (VaR), los resultados del modelo (e.g., los
valores alto, bajo y promedio del VaR a un nivel de confianza especificado) deberan estar
disponibles, con los riesgos de los instrumentos de CRT separados del riesgo de crdito en los
instrumentos de tasa de inters y tipo de cambio. Los supervisores podran buscar informacin
particularmente sobre qu tan frecuentemente se realizan las pruebas de estrs en los libros de
la empresa, por variaciones en los spreads de crdito y las calificaciones, en el incumplimiento
de correlaciones (o, ms probable, sus proxies), y para los spreads de compra/venta.


1.7 Qu tanta atencin le da la empresa a la revisin de la documentacin de los derivados de
crdito y los asuntos legales relacionados?

La identificacin y administracin de los riesgos legales en las transacciones de CRT es de gran
importancia para evitar litigios materiales y proteger la reputacin de la empresa. La mayora de
transacciones de CDS son ejecutadas bajo los acuerdos principales de ISDA. Esto ha incrementado la
estandarizacin de la documentacin de transacciones y, por consiguiente, la certeza legal relacionada
con las transacciones de CDS, pero los asuntos de documentacin legal todava se conservan (e.g., si
se incluye una clusula de reestructuracin). Para los CDOs, falta la documentacin estandarizada, lo
que deja un desafo para los negociadores, creadores e inversionistas.

En consecuencia, los supervisores buscaran determinar si las empresas tienen personal calificado para
identificar los riesgos legales potenciales que la empresa enfrenta. Los supervisores generalmente
esperan que las empresas identifiquen y minimicen estos riesgos. Se espera que la administracin de
alto nivel de la empresa entienda los riesgos.

En el caso de las empresas que venden productos a clientes, los supervisores podran tambin
investigar si la empresa tiene procedimientos adecuados para verificar la adecuacin del producto para
el cliente. Esto significa, en particular, que el cliente tiene un claro entendimiento de los riesgos en el
producto que est comprando y no tiene ningn motivo para demandar al vendedor, si se exige algn
pago bajo el contrato de CRT.


1.8 Existen lineamientos especficos para el uso de informacin material no pblica (MNPI)
para las empresas que realizan actividades de negociacin o arbitraje? Quin es
responsable de asegurarse que se siguen los procesos convenientes relacionados con la
MNPI?

Las empresas activas tanto como compensadores de riesgo y como creadores de mercado,
generalmente controlan el acceso a la informacin confidencial (tambin llamada informacin
material no pblica) obtenida de los clientes con quienes tienen una relacin de negocios. Cada vez
ms, los bancos administran su actividad de cobertura a travs de una funcin de negocios enfocada en
controlar los riesgos de crdito asociados con la cartera de prstamos, como un todo. Dependiendo de
la organizacin de esta funcin dentro del banco, puede recibir informacin confidencial sobre
prestatarios especficos. En algunas jurisdicciones, los participantes de mercado tienden a acordar que
podra ser inapropiado, no tico y talvez ilegal hacer uso de la informacin confidencial sobre
prestatarios especficos para comercializar tomando ventaja sobre otros participantes de mercado, tanto
en una capacidad de cobertura de crdito o en el rea de comercializacin de la institucin. En otras
jurisdicciones, este tema no se considera crucial porque en esas jurisdicciones la legislacin contra
insider trading (comercializacin ilegal por quienes estn adentro y tienen acceso a la informacin)
slo aplica para los instrumentos comercializados en divisa y no cubre los derivados OTC.

Los supervisores podran valuar las polticas y procedimientos de la firma para el manejo de la MNPI.
Existen recomendaciones de la industria para este aspecto (ver, por ejemplo, Declaracin de
Principios y Recomendaciones relacionadas al Manejo de la Informacin Material No Pblica por los
Participantes del Mercado de Crdito -Statement of Principles and Recommendations regarding the
Handling of Material Nonpublic Information by Credit Market Participants-, el cual se encuentra en
http://www.bondmarkets.com).


1.9 Cmo se hace la valuacin de las posiciones de derivados de crdito de la empresa? Tiene
la empresa una unidad de valuacin independiente, separada del personal front office,
encargada de determinar el valor razonable y la marca-al-mercado de las posiciones? Si es
as, a quin le entrega reportes la unidad?

Se espera que todas las empresas supervisen efectivamente el valor de sus posiciones de derivados de
crdito, de forma prolongada.

Esto es de particular importancia para los negociadores y rbitros. Se espera que estas empresas
tengan establecida una unidad de valuacin, separada e independiente del personal front office, para
evitar cualquier influencia potencial adversa por parte de negociadores individuales. Se espera que el
personal de la unidad de valuacin tenga las suficientes habilidades y el acceso a una variedad de
cotizaciones de corredores, para que la valuacin sea tan exacta e independiente como sea posible.
Para asegurar que la valuacin sea independiente, es preferible que el personal de la oficina de
valuacin no reporte a la administracin front office, pero s a la administracin de alto nivel.

Una funcin de valuacin independiente generalmente ha sido menos crucial para los compensadores
de riesgo y los inversionistas, quienes con frecuencia mantienen sus posiciones hasta el vencimiento.
Sin embargo, debido a que los derivados de crdito son marcados-al-mercado en varias jurisdicciones,
todava es apropiado, si las transacciones de CRT son materiales, tener una funcin de valuacin
independiente para asegurar que las ganancias reportadas por la empresa son exactas.


1.10 Qu lmites se sitan en las posiciones de CRT de la empresa?

Los lmites de las posiciones constituyen una de las formas en las cuales las empresas controlan la
cantidad de riesgo que ellos toman. Respecto a los derivados de crdito, estos lmites pueden ser
calculados de varias formas, de acuerdo al rol que juegan las empresas y el volumen de actividades de
CRT involucradas.

Para limitar el riesgo de contraparte, los compensadores de riesgo tendran lmites en las
posiciones mantenidas con la misma contraparte (i.e. proveedor de proteccin). Estos lmites
son generalmente los lmites superiores sobre las cantidades nocionales o el valor de mercado
vigente con otra contraparte. Los lmites de mayor nivel cubriran todas las exposiciones para
la misma contraparte, ya sea a travs de las exposiciones de los derivados de crdito, otros
tipos de derivados, o prstamos y bonos.

Los inversionistas tendran lmites en las diferentes categoras de derivados de crdito en las
que ellos pueden invertir o sobre los nombres que estn detrs de esos instrumentos. El ltimo
puede ser complementado por los lmites sobre exposiciones, a travs de zonas geogrficas y/o
sectores econmicos. Idealmente, se espera que todos los lmites abarquen todas las
exposiciones de crdito de la empresa, ya sea a travs de derivados, prstamos o bonos. No
obstante, los supervisores pueden reconocer que implementar y supervisar dichos lmites
agregados puede constituir un desafo significativo para varias empresas, y su habilidad para
agregar, desagregar y medir tal riesgo debera ser proporcional a su actividad.

Algunos inversionistas pueden utilizar lmites del tipo de riesgo de mercado, as como lo hacen
negociadores (ver el siguiente prrafo).

Por naturaleza, los negociadores y rbitros tienen un enfoque del tipo de riesgo de mercado
para los derivados de crdito, y por ello, probablemente adoptarn lmites sensibles al riesgo,
basados en la volatilidad del valor-al-riesgo del instrumento. Cuando se violan estos lmites,
la empresa tiene tres posibles opciones: incrementar el lmite (lo cual puede ser apropiado, por
ejemplo, cuando los lmites son establecidos a un nivel irrazonablemente bajo), obtener una
aprobacin temporal para el exceso o recortar sus posiciones.

1.11 En qu magnitud son hechas manual o electrnicamente las confirmaciones de
transacciones de CRT? Cul es el tiempo promedio en el que los negocios son
confirmados?

En el mercado de derivados de crdito, incluyendo el de los CDSs, algunas transacciones pueden irse
sin una confirmacin firmada, por un perodo considerable de tiempo, dando como resultado un riesgo
agregado para ambas contrapartes. En verdad, si el banco no tiene una confirmacin firmada de su
cliente, no hay evidencia legal de la transaccin. Por consiguiente, en un incumplimiento, el banco
podra perder la habilidad de obtener los valores de los contratos no confirmados con los que s estn
confirmados. Por ello, dichos contratos no confirmados tienen el potencial de crear el riesgo de
posicin abierta. Para captar el sentido de eficiencia del proceso de confirmacin en la empresa, los
supervisores podran preguntar sobre el tiempo promedio y el rango de perodos en el que se confirman
las negociaciones y el existente retraso de las confirmaciones no resueltas.

Confirmar electrnicamente las negociaciones es reconocido como una forma efectiva de reducir
demoras en las confirmaciones y disminuir el riesgo de errores. El proceso electrnico tambin
suaviza la transmisin de informacin dentro de la firma, particularmente entre front y back office.
Esto es importante, particularmente para los negociadores y rbitros, donde el personal y la unidad de
valuacin necesitan tener un panorama instantneo de las negociaciones ingresadas por la empresa.
Por consiguiente, los supervisores podran estar interesados en saber la proporcin de transacciones de
derivados de crdito transferidas electrnicamente al personal back office, comparado con las
transferidas manualmente. Una alta proporcin de las transacciones transferidas manualmente
incrementara la probabilidad de demoras en la valuacin de las posiciones y los retrasos en la
valoracin de riesgos por parte de back office.

El problema de confirmaciones no resueltas ha llevado a bastantes iniciativas de desarrollar servicios
automatizados para trade matching, trade affirmation y otros pasos en el proceso de confirmacin
del comercio. Una de estas iniciativas es parte de un esfuerzo mayor que tiene como objetivo el
mercado de swaps OTC en general, mientras que el otro se ha enfocado ms estrechamente en el
mercado de CDS. El ltimo esfuerzo se hizo operacional en el ltimo trimestre de 2003 y parece estar
recolectando un nmero significativo de participantes, incluyendo no slo a los negociadores mayores,
sino tambin fondos de cobertura y otros. Los supervisores podran animar a las empresas para que se
unan a estos esfuerzos.


2. Preguntas cuantitativas

Recopilar informacin cuantitativa de las empresas sobre sus actividades de CRT puede ayudar a los
supervisores a entender la materialidad y el perfil de riesgo de estas actividades. Tambin puede
ayudar a los supervisores el verificar si los demogrficos de la cartera y la actividad se igualan a lo que
la empresa dice estar haciendo.

Para minimizar la carga de reportes sobre las empresas supervisadas, los supervisores podran primero
comprobar si la informacin ya est disponible en el dominio pblico o en otras fuentes oficiales. (Sin
embargo, es importante notar que, en ausencia de un marco externo de reportes, las empresas
probablemente clasifican sus transacciones de forma diferente, haciendo una comparacin directa de
los niveles de actividad o agregacin entre los diferentes tipos que son menos significativos.)
Adicionalmente, se espera que el nivel de detalle en la recopilacin de informacin sea proporcional al
nivel de actividad de la empresa en los mercados de CRT y/o a la materialidad de la actividad de CRT
de la empresa, en su negocio completo.

Antes de recopilar la informacin, es importante que los supervisores entiendan los siguientes
conceptos:

Cantidades nocionales. Desde la perspectiva de un vendedor de proteccin, la cantidad nocional
representa su mxima prdida posible para una transaccin en particular. Sin embargo, no refleja
cualquier informacin sobre la probabilidad de que esta prdida ocurra. Por ejemplo, $1 milln
nocional de proteccin vendida puede no plantear mucho riesgo al vendedor de proteccin si ste tiene
que compensar al comprador de proteccin slo cuando la tasa de recuperacin de una obligacin
fallida de referencia caiga por debajo de un valor bajo, como el 10%. Con la misma seal, este $1
milln de cantidad nocional no necesariamente significa que el comprador de proteccin se ha librado
mucho de su riesgo de crdito.

Valores de mercado (o valor razonable o costos de reemplazo). El valor de mercado es la cantidad
involucrada cuando un instrumento es comercializado. Si el instrumento se comercializa en un
mercado activo, la confiabilidad de la valuacin depende de la liquidez del instrumento. Donde no
existe un mercado activo, el valor es determinado por la modelacin interna de la empresa. En este
caso, los supervisores podran revisar si el ajuste apropiado a la fijacin de precios se ha hecho para
negociar con la falta de liquidez.

Tl:jsalay

Este modelo no utiliza ninguno de estos parmetros, aisladamente, proporcionaran una visin
amplia sobre las actividades de CRT de una empresa. Sera de ayuda sealar las interacciones
entre ellos. Por ejemplo, los instrumentos financiados generalmente tienen proporciones
mucho ms altas de valor del mercado para cantidades nocionales, excepto donde el riesgo de
crdito de las obligaciones de referencia que son la base de los instrumentos es muy alto. Por
otro lado, los instrumentos no financiados generalmente tienen una baja proporcin en el valor
del mercado para la cantidad nocional, nuevamente excepto donde el riesgo de crdito de las
obligaciones de referencia que son la base del instrumento es muy alto.

Las empresas pueden argumentar que la utilidad de la valoracin depende de su objetivo en la
contratacin en las transacciones. Por ejemplo, los compensadores de riesgos, quienes
contrarrestan el riesgo de crdito en otra parte en sus carteras, pueden demandar qu
cantidades nocionales son las. ms importante dado que ellos procuran emparejar el riesgo
inherente. Sin embargo, como se discute arriba, es necesario considerar la cantidad nocional y
el valor del mercado junto con las valuaciones de crdito para conseguir un indicio justo de
cunto riesgo ha sido transferido actualmente. Por otro lado, los distribuidores, pueden
demandar que slo los valores del mercados son principalmente para ellos. An as, los
cambios de la relacin entre el mercado y valores nocionales pueden ser muy informativos,
sobre todo durante cambios rpidos de extensiones de crdito.

2.1 Visin Global de las posiciones

Se espera que las compaas proporcionen a los supervisores datos que muestren ambas
proteccin comprada y proteccin vendida, para cada tipo de producto de CRT utilizado, as
como garanta comprometida y recibida. Se espera que proporcionen ambos montos
nocionales y valores del mercado para sus posiciones. Un compensador de riesgo tpico sera
un comprador neto de proteccin (definido por la cantidad nocional de instrumentos de CRT
negociados), mientras un inversionista tpico sera un vendedor neto de proteccin. Los
distribuidores seran ms equilibrados entre proteccin comprada y proteccin vendida y
consecuentemente reportara un valor neto de mercado bastante bajo comparado con el total
nocional bruto vigente. El perfil del arbitrajista depender de la estrategia que persigue (por
ejemplo, explotacin la falta de precio entre los diferentes tipos de instrumentos de CRT o
entre la deuda fsica y crditos sintticos).

Se espera que las empresas que juegan un papel significativo en ambos distribuidor,
compensador de riesgo o inversionista, presenten tabulaciones separadas de sus posiciones
comerciales y no comerciales.

Los instrumentos de CRT pueden ser clasificados en varias formas. Para nuestros propsitos,
la distincin ms importante es entre instrumentos de un solo nombre y los instrumentos de
cartera
57
. Se puede hacer una segunda distincin entre instrumentos financiados y no
financiados, pero la distincin no siempre es clara.
58
. Sera til reconocer los siguientes tres
grupos de instrumentos de CRT.

Incumplimientos de swaps de crdito de un solo nombre (CDS). Estos son instrumentos
no financiados donde el pago es activado por un acontecimiento de riesgo en un activo
de referencia. Son muy similares a las garantas en la sustancia econmica, pero con
gama ms amplia de acontecimientos activadores de crdito, menor necesidad del
comprador de proteccin para demostrar una prdida y, fundamentalmente, ninguna
necesidad del comprador de retener el activo subyacente, es decir, pueden ser utilizados
para propsitos especulativos. Un instrumento similar no financiado es el swap de
retorno total de activo. Actualmente los CDSs de un solo nombre son las tcnicas de
CRT ms utilizadas.
Productos de crdito de cartera sintticos, incluyendo CDOs sintticos convencionales,
CDOs de un solo segmento, primero, segundo... n-th para incumplir CDSs, y CDOS
relacionados con indices. Estos pueden ser financiados, no financiados, o con ambos
componentes financiados o no financiados. Adicionalmente, CDSs de portafolio y

57
Aqu la taxonoma sigue en gran parte que en el reporte por el Comit sobre el Sistema Financiero Global,
Transferencia de riesgo de Crdito (enero 2003), pginas 31-33.
58
Por ejemplo, CDOs sintticos pueden implicar pagos al contado por el inversionista para un vehculo de
propsito especial (VPE)(financiado), pero este pago no es transferido inmediatamente para el comprador de
preoteccin (no financiado). Otros CDOs sintticos pueden traer consigo VPEs cuyos activos son
transferidos en va CDSs; contienen poco o nada de equivalentes de efectivo.
CDSs de cesta son similares a los CDOs en su riesgo y multiplicidad de posibles
estructuras, pero ( distintos a CDOs) no involucran un vehculo de propsito especial
(VPE). Estos dos tipos de instrumentos de CRT son siempre financiados.
Otras garantas de crdito relacionadas a transacciones de CRT incluyen garantas en un
activo especfico (por ejemplo, bonos de seguridad y seguro de garanta financiera para
las personas que poseen bonos) y aquellos sobre un producto de cartera de crdito.
Estos no son financiados.

Una cuarta categora consistira en productos de cartera completamente financiados, los cuales
son titulizaciones tradicionales tales como CDOs en efectivo o CDOs de flujo de efectivo,
notas vinculadas a crdito, titulizaciones respaldadas con hipotecas, y otros ttulos respaldados
con activos. Estos productos son ms convencionales y diferentes de los tres primeros tipos
de CRT. En muchas jurisdicciones, como aquellas operando bajo los Estndares
Internacionales de Contabilidad y con cierta legislacin y tradicin legal,, las compaas que
se liberan del riesgo al transferir los activos en VPEs no tienen ms exposiciones para sus
activos. (Las compaas pueden retener un inters, sin embargo, lo cual continuara siendo
una exposicin de riesgo y de hecho podra representar la primera y/o prdida esperada de la
cartera subyacente completa). Los inversionistas que comprar titulizaciones pueden tratarlos
como cualquier otra ingreso de ttulo, aunque estructuralmente ms complejo que los bonos
planos dada la segmentacin de riesgo asociada. En otras jurisdicciones, la quiebra del
patrocinador de VPE no es tan claro y los activos continan siendo considerados exposiciones
de la compaa.

Debido al comportamiento del mercado y de los riesgos de los cuatro grupos mayoritarios son
notablemente diferentes, es aconsejable que los datos sean desglosados entre ellos. Pueden
ser garantizadas futuros anlisis dentro de las categoras principales, donde sea significativo
para la compaa.

2.2 Impacto en el perfil de riesgo global de la compaa

Sera de utilidad saber cun prominentes son las actividades de CRT de la compaa en
relacin con sus exposiciones de crdito globales. Las siguientes dos medidas aplican
principalmente a los compensadores de riesgo e inversionistas (o para aquellas partes de las
carteras de las compaas que no estn designadas para ser comerciadas).

Un indicio de la cantidad de proteccin afectada a causa de la CRT puede ser dado por la
proporcin de toda la proteccin comprada (cantidades nocionales) para el total de
exposicin de crdito (la suma de la proteccin vendida y todas las dems exposiciones
de crdito).

La prominencia de inversin va CRT puede ser medida por la proporcin de toda la
proteccin vendida (cantidades nocionales) para el total de exposiciones de crdito
(como se define arriba). Se espera que aquellas firmas que hacen negocio de las ventas
de proteccin va CRT tengan altas proporciones y muestren un buen conocimiento de
los instrumentos de CRT y riesgos. Otras compaas venden proteccin slo para
diversificar su portafolio de crdito; estas compaas pueden reportar bajas
proporciones.

Algunas compaas pueden haber adoptado formas alternativas para medir el impacto de sus
actividades de CRT. Por ejemplo, algunas firmas sofisticadas pueden evaluar el monto del
capital econmico o regulatorio que ahorraron al protegerse con la CRT. As mismo, muchas
compaas compararan el monto del capital que es requerido para sostener los riesgos
tomados a causa de la CRT, con aquellos requeridos por otras actividades de crdito Para las
compaas que no utilizan internamente estos mtodos, las simples proporciones que se
proporcionan arriba pueden dar un indicio del impacto de la CRT, un mtrico que puede ser
utilizado en todas las compaas.

2.3 Desglose por categora de valuacin de crdito

podran proporcionar el conocimiento en el perfil de riesgo de crdito de las inversiones de la
compaa en estos instrumentos un desglose a travs de los tipos de instrumentos y por las
categoras de crdito. Es preferible que los participantes del mercado no agreguen posiciones
(holdings) de otros tipos de instrumentos que son valuados de forma similar debido a las
diferencias en las caractersticas de riesgo introducidas por las caractersticas estructurales en
el instrumento (por ejemplo, segmentacin de riesgos). Sera ms apropiado para la compaa
distinguir posiciones (holdings) materiales en estos instrumentos por cantidades esparcidas u
otras caractersticas que reflejen el riesgo inherente.

Para los inversionistas, la interpelacin de la valuacin depender del tipo de instrumento de
CRT, dadas las variaciones en la estructura en los diversos instrumentos. Es aconsejable que
ambos montos nocionales y valores del mercado sean reportados, el anterior representando el
potencial ms grande del inversionista comprende prdida de crdito.

(a) Para productos convencionales, la valuacin refleja la capacidad crediticia del (los)
activo(s) subyacentes.

(b) Para productos de cartera, la valuacin refleja, en parte, el segmento involucrado:
superior, intermedio (mezzanine) o junior.

2.4 Desglose por categora de deudores

Se puede tener una visin ms extensa en el riesgo de crdito asumido por la compaa desde
una distribucin categrica de exposiciones.

Seran apropiados los desgloses por la clasificacin industrial de la exposicin donde la
proteccin es vendida, utilizando el merco de clasificacin de la compaa para sus
instrumentos de efectivo. La compaa puede desear combinar sus exposiciones de
CRT con sus exposiciones para instrumentos de efectivo, o puede presentarlos por
separado. La compaa necesita hacer claro si las exposiciones de proteccin son
totales o netas contra los mismos deudores.

Un desglose anlogo, algunas veces utilizado en el sector de seguros, categorizara la
garanta subyacente o los activos de referencia (por ejemplo, ttulos con grado de
inversin, ttulos con alto nivel de rendimiento, prstamos, deuda del mercado
emergente, hipotecas, y crditos estructurados).

De cualquier manera que formaron, las categoras del deudor deben distinguir elementos
de riesgo que deben ser considerados por la administracin de la compaa e incluida
en su metodologa de administracin de riesgo de crdito. Indistintamente si la
exposicin de la compaa es directamente con los activos o indirectamente va CRT.

Sera de utilidad saber si las contrapartes de la CRT son compaas financieras reguladas
en donde la proteccin es comprada (bancos, firmas de ttulos y compaas de
seguros), fondos mutuos o de pensin, firmas financieras no reguladas (tales como
fondos de cobertura), o empresas no financieras. Estos grupos de contrapartes difieren
no solamente en sus caractersticas de crdito, pero tambin en su riesgo legal
atribuido a ellos.

2.5 Desglose por vencimiento restante

Tomado para los instrumentos de CRT por ellos mismos, los desgloses de vencimiento seran
apropiados para los vendedores de proteccin, mientras tales desgloses indican la duracin de
su riesgo y el plazo de tiempo sobre el cual la capacidad crediticia de los deudores puede
deteriorarse. Para los compradores de proteccin, el vencimiento es apropiada en
comparacin con el vencimiento de los activos siendo cubiertos. De lo contrario, no es
particularmente significativo. Para los comerciantes, el enfoque debe ser en el significado y
desigualdad en el vencimiento de proteccin vendida y proteccin comprada, es preferible que
las distribuciones de vencimiento sean reportadas utilizando montos nocionales. Tres
frecuencias de vencimiento (ms de 1 ao, 1 a 5 aos, y ms de 5 aos) son estndar y podran
ser suficiente en la mayor parte de casos.

Para las compaas activas en ambos como vendedores y tambin como compensadores de
riesgo o inversionistas, sera til distinguir carteras comerciales y no comerciales al hacer
desgloses de vencimiento. Al mostrar el libro de comercio por separado, sera ms fcil
evaluar el riesgo que surge del desajuste de vencimiento de ese libro. Tambin se debe
sealar que el desajuste de vencimiento en las dos carteras frecuentemente son administradas
de diferente forma (por ejemplo, por VaR u otra herramienta de administracin de
activo/pasivo.

Para los vendedores de proteccin, puede ser de utilidad tener tabulaciones cruzadas de
valuacin de crdito y vencimiento.

2.5 Efecto en el ingreso

En algunas jurisdicciones, las reglas contables requieren que los derivados sean marcado a
mercado. Cuando un instrumento cubierto no es valuado de forma similar, resultados de
volatilidad en el ingreso. Mientras que los resultados de ingreso estn incluidos en el reporte
de ingresos totales de la compaa, los supervisores pueden desear obtener informacin
detallada para las actividades de CRT especficamente

Con respecto a los compensadores de riesgo, los supervisores pueden reconocer que el
tratamiento contable asimtrico, cuando se requiere marcar para el mercado los
derivados, puede ocultar la verdadera calidad de las ganancias de la compaa. Ellos
pueden hacer ajustes cuando la se considere apropiada la evaluacin de las ganancias.

Con respecto a los inversionistas, los supervisores pueden desear compara los resultados
de la inversin va CRT para hacer directa (por ejemplo, prstamos u otros activos) o
los riesgos inherentes en la actividad.

Con respecto a los distribuidores, los supervisores pueden desear evaluar la rentabilidad
de las actividades de CRT de la compaa en relacin con los riesgos tomados.

2.7 Prdidas

Con el propsito de ayudar a los supervisores y a la industria a evaluar el riesgo en
transacciones de CRT, sera til si las compaas pudieran reportar la siguiente informacin:

El nmero y valor nocional de incumplimientos que la compaa ha experimentado
actualmente en las transacciones de CRT. Para ser significativo, podran proporcionar
los datos tanto para el ltimo ao como un perodo ampliado (por ejemplo 5 aos).

El nmero de descensos experimentados en la valuacin de crdito externo en el pasado
ao y el cambio resultante en el valor del mercado.


Anexo 5

Miembros del Equipo de Trabajo en la Evaluacin de Riesgo y Capital

Co-Presidente: Derryll Hendricks, Reserva Federal del Banco de Nueva York
Roger Cole, Junta de Gobernadores del Sistema de Reserva Federal

Blgica David Guillaume Comisin Bancaire el Financire

Canad Jane Lamb Office of the Superintendant of Financial Institutions
Francia Nadge Jassaud Comisin Bancaire
Roland Moquet Ministre de IEconome, des Finances et de IIndustrie
Banolt Sellam Commission de contrle des assurances, des mutuelles et des
instituts de prvoyance|
Alemania Jana Klein Bundesantalt fr Finanzdienstleistungsaufsicht
Italia Laura Pinzani Banca dItalia
Japn Yoshinori Nakata The Bank of Japan
Pases Bajos Klaas Knot De Nederlandsche Baank NV
Espaa Marta Estavillo Banco de Espaa
Maribel Herrero Comisin Nacional del Mercado de Valores
Suiza Roland Goetschmann Eidgenoessische Bankekomission
Reino Unido John Carroll Financial Services Authority
Piers Haben
Estados Unidos Michael Gibson Board of Governors of the Federal Reserve System
Anna Lee Hewko Reserve System
John DiClemente Federal Deposit Insurance Corporation
Elise Liebers Federal Reserve Bank of New York
Richard Mead
Jack Buchmiller New York Insurance State Department
Teresa Rutledge Office of the Comptroller of the Currency
Kurt Wilhelm
Michael Macchiaroli Securities and Exchange Commission
George Lavdas
Comisin de La
Unin Europea
Peter Smith
FSF Kristel Grace Poh
IAIS Alex Lee
FMI Todd Groome
Secretara Laurent Le Moul Secretariat of the Basel Committtee on Banking Supervision