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JORGE C. AVILA












MACROECONOMICS OF COUNTRY RISK
The Argentine Case








En preparacin. Versin de agosto de 2012.
Primera mitad escrita en castellano.
Segunda mitad, en ingls.











BUENOS AIRES, 2013
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In memory of my father,
Csar W. Avila (1926-1989).


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AGRADECIMIENTOS

















4

Prlogo 5
Chapter I
The Country-Risk Approach
Mi Viaje Conceptual
El Punto de Vista de Harberger
Los Progresos de Aizenman
Balance de Visiones
Aplicaciones del Enfoque
Referencias Bibliogrficas
7
7
7
11
15
18
19
24
Chapter II
The Long-Run Impact of Country Risk
Convergencia y Divergencia en la Historia Argentina
Un Modelo
Evidencia Internacional sobre la Convergencia
Hipottico Escenario de Convergencia
Conclusiones
Mathematical Appendix
Statiscal Appendix
References
27
27
27
29
32
35
37
39
43
46
Chapter III
Evidence of the Long-Run Impact
Introduction
The Empirical Evidence
A Rationale
Concluding Remarks
References
Statistical Appendix
47
47
47
48
52
53
54
55
Chapter IV
The Short-Run Impact of Country Risk
A Simple Model
The Empirical Evidence
The Country-Risk Approach and the Main Schools of Macroeconomic Thought
Concluding Remarks
Statistical Appendix I
Statistical Appendix II
References
58
59
60
66
69
70
71
73
75
Chapter V
The Welfare Cost of Country Risk
Country Risk as Special Tax
An Equation to Measure the Welfare Cost
The Measurement of Welfare Cost
Labor Pays the Cost
Concluding Remarks
References
Statistical Appendix
76
77
77
78
79
81
82
83
85

5
PROLOGO

Este libro postula e intenta probar que la prima de riesgo-pas es un factor importante en la
explicacin del comportamiento de la economa argentina en el corto y el largo plazo (ciclo
y crecimiento), as como su distorsin ms costosa. Hace slo diez aos, el riesgo-pas no
formaba parte del vocabulario de los economistas. La frase aluda a un concepto usado casi
exclusivamente por los banqueros: el riesgo de repago de la deuda externa en presencia de
controles cambiarios. Los consultores econmicos no crean en su capacidad de pronstico
y lo ignoraban; para los economistas acadmicos era un concepto vaco. ltimamente, se ha
vuelto parte natural del vocabulario de periodistas y polticos. Todo el mundo habla del
riesgo-pas pero pocos lo aplican de manera consistente.
La prima de riesgo-pas mide el riesgo macroeconmico o sistmico de un pas. Refleja
el costo financiero de la desconfianza que inspira un pas como oportunidad de inversin
fija en el mediano o largo plazo. En la Teora General, Keynes se refiere a ella una y otra
vez con el nombre de business confidence; no era todava una variable mensurada, sino un
fenmeno cualitativo. Sin embargo, tanto entonces como ahora el riesgo-pas ha aludido a
una cambiante percepcin del futuro que afecta primeramente a la inversin y despus a la
produccin y el empleo.
El libro es una amalgama de economa, historia, estadstica y matemtica. Su objeto es
presentar, definir y medir el fenmeno del riesgo-argentino, estimar su costo de eficiencia
econmica y estimar su influencia sobre el crecimiento y el ciclo econmico argentino. Est
dirigido a los economistas argentinos, a los economistas que estn interesados en pases de
historia voltil y a todos los analistas intrigados por las consecuencias del riesgo sistmico.
Cada captulo est escrito de forma que el lector no especializado pueda capturar la esencia
del argumento en cuestin. El libro ha sido inspirado por la experiencia argentina, que no es
poco decir. El laboratorio macroeconmico de este pas es uno de los ms completos del
mundo. Incluye el crecimiento ms rpido del siglo XIX, una declinacin sin paralelo en el
siglo XX y dos eventos extremos: la hiperinflacin de 1989-1990 y el pnico bancario de
2001-2002.
Como todo fenmeno, el riesgo-pas reconoce causas y efectos. El libro no se ocupa de
las causas sino de sus efectos macroeconmicos; an no tenemos una teora de la formacin
de la prima de riesgo-argentino. En el primer captulo, presentamos el enfoque del riesgo-
pas. Desarrollamos la idea desde su origen, sintetizamos el pensamiento pionero de Arnold
Harberger y los progresos de Joshua Aizenman, hacemos un balance de las visiones del
fenmeno e ilustramos la utilidad el nuevo enfoque mediante un conjunto de aplicaciones.
El nuevo enfoque valoriza el papel de la historia, ofrece un mtodo alternativo de anlisis
macroeconmico y conduce a sugestivas interpretaciones sobre varios grandes temas.
En el segundo captulo ilustramos las fases de convergencia y divergencia que el pas
ha transitado desde 1875. Hay convergencia cuando el ingreso per cpita relativo tiende de
cero a uno y hay divergencia tiende de uno a cero. Esta variable es simplemente el ingreso
per cpita argentino como porcentaje del ingreso per cpita promedio del grupo anglosajn
(Australia, EEUU, Gran Bretaa y Canad). Para investigar la relacin entre riesgo-pas y
convergencia, desarrollamos un modelo de crecimiento, repasamos la evidencia histrica
sobre convergencia internacional de ingresos per cpita y mostramos posibles trayectorias
de las principales variables macroeconmicas en un escenario de convergencia.
El tercer captulo fue escrito en 1987 como un panfleto a favor del equilibrio fiscal. En
esta ocasin hemos sumado estimaciones economtricas sobre las relaciones entre el dficit
6
fiscal, la incertidumbre macroeconmica y el crecimiento entre 1915 y 2006. La conclusin
del captulo es que el dficit fiscal, va la incertidumbre, es una restriccin importante al
crecimiento del ingreso per cpita en Argentina.
En el cuarto captulo desarrollamos un modelo simple en en el cual el riesgo-pas juega
un papel clave, medimos las relaciones empricas entre el riesgo-pas y el PBI, el consumo,
la inversin y la cuenta corriente, y comparamos el enfoque de riesgo-pas con los enfoques
de diversas escuelas de pensamiento macroeconmico. Llegamos a estas conclusiones: a)
Una suba de la prima de riesgo-pas aumenta el desempleo laboral y no hay forma de que el
trabajador desocupado pueda encontrar otro trabajo. Esta suerte de desempleo involuntario
se debe a la perfecta flexibilidad del precio del capital hundido. b) La apertura al comercio
exterior suaviza el impacto de una suba del riesgo-pas. Mientras ms alta sea la capacidad
de exportar, menores sern el desempleo laboral y la cada del precio del capital hundido y
mayor ser el supervit de cuenta corriente. c) Las series de tiempo argentinas muestran
una fuerte correlacin negativa entre el riesgo-pas y el PBI, el consumo y la inversin, y
una fuerte correlacin positiva entre el riesgo-pas y la cuenta corriente.
En el quinto captulo tratamos de medir el costo de bienestar de la prima de riesgo-pas.
Arribamos a un par de conclusiones: a) El costo de bienestar del riesgo-argentino sera muy
grande. Por caso, para el perodo 1976-2006 rondara un 20% del PBI, varias veces mayor
que el costo de bienestar de cualquier distorsin convencional. b) Este costo sera pagado
en un 100% por el factor trabajo.
El riesgo-pas fue un fenmeno relevante para John M. Keynes. Ms atrs, tambin lo
haba sido para Juan B. Alberdi y Domingo F. Sarmiento. Qu es Civilizacin y Barbarie
sino un examen entre literario y sociolgico de las causas y las consecuencias del riesgo-
pas en la Argentina anrquica y decadente del perodo que transcurri entre la cada de
Rivadavia y la Organizacin Nacional? Aun entre analistas calificados es comn escuchar
que ese libro contiene el diagnstico justo del drama argentino del siglo XIX, pero que
perdi vigencia en el siglo XX. En este libro sostenemos que el drama esencial es el mismo,
con distinto ropaje. Antes, fue la guerra civil abierta entre fuerzas montoneras y regulares.
Despus, ha sido la guerra civil encubierta entre fuerzas ideolgicas de signo opuesto. Qu
diferencia hay, en trminos de riesgo-pas, entre el conflicto armado entre la campaa y la
ciudad y el conflicto poltico, econmico y cultural entre el nacionalismo autarquista y el
liberalismo aperturista? Creo que ninguna. En ambos casos, aument la prima de riesgo-
argentino, se debilit la acumulacin de capital y cay nuestro ingreso per cpita relativo.
Empec a pensar sobre el fenmeno del riesgo-argentino hace 18 aos, y a escribir este
libro sin darme cuenta hace 13. En un inicio, no me result evidente que la clave del ciclo y
de la declinacin argentina fuera una simple varianza estadstica, alta y fluctuante a la vez.
De este hallazgo, sin embargo, salieron todas las reflexiones y conclusiones del libro.

Jorge C. Avila

Buenos Aires, 1 de mayo de 2000
7
Chapter I

The Country-Risk Approach

El propsito del captulo es comentar sobre los orgenes de nuestro enfoque del riesgo-pas,
examinar su relacin con los trabajos de Arnold Harberger y de Joshua Aizenman, dos
economistas que han escrito sobre el tema con parecida motivacin, y desarrollar algunas
aplicaciones del enfoque a temas de inters tradicional. La primera seccin del captulo es
personal; la incluyo porque puede ayudar a despejar algunas dudas sobre la naturaleza del
riesgo-pas. La segunda seccin contiene una sntesis del pensamiento pionero de Harberger
en la materia. En la tercera seccin repasamos aportes recientes de Aizenman acerca del
impacto macroeconmico del riesgo-pas. La cuarta seccin hace un balance de las visiones
del fenmeno: discrepamos con Harberger sobre la razn explicativa de la prima de riesgo-
pas y la importancia de la relacin entre la prima y el endeudamiento externo; coincidimos
con Aizenman en cuanto al papel de la aversin al riesgo en la formacin de la prima y en
la importancia emprica del fenmeno. En la quinta seccin presentamos algunas sugestivas
aplicaciones varias del enfoque.

I. Mi viaje conceptual

He llegado a la conclusin de que la economa de un pas es como un poliedro: en el centro
del cuerpo palpita la prima de riesgo-pas y en sus caras se reflejan el PBI, el consumo, la
inversin, la cuenta corriente del balance de pagos e incluso el desempleo. Tuve mi primera
y rudimentaria impresin en tal sentido en diciembre de 1981, mientras lea la edicin
internacional del diario argentino La Nacin en la biblioteca de la Universidad de Chicago.
El diario informaba sobre el reemplazo del general Viola por el general Galtieri a la cabeza
del gobierno nacional, la designacin del Dr. Alemann como ministro de Economa y la ola
de optimismo que estos cambios haban provocado. Repar en una declaracin de Alemann
en la que defina su futura poltica econmica con tres verbos: desinflacionar, desestatizar
y desregular. Pero fue otro recuadro del diario el que me puso en rbita. Este consignaba
que el nuevo ministro se propona abrir los yacimientos estatales de petrleo a la iniciativa
privada y, a rengln seguido, informaba que dirigentes de la Unin Cvica Radical haban
declarado que si el Gobierno de facto concretaba esas concesiones el primer acto del futuro
gobierno radical sera abolirlas. Algo se desmoron en mi mente en ese instante. Hasta
dicha ocasin, yo entenda el crecimiento econmico como un proceso explicado por una
nebulosa de estmulos de naturaleza casi fsica y emocional. Qu era el desarrollo sino la
suma de liderazgos y planes, subsidios y fbricas?
De golpe, tom conciencia del abismo de opinin que divida a la sociedad argentina y
de que este abismo era una barrera infranqueable para la acumulacin de capital en el pas.
No importaba cun firme fuera la decisin del gobierno de Galtieri ni cun competitivas
fueran las eventuales empresas concesionarias, la inversin requerida por las concesiones
era irrecuperable en un contexto poltico como el sealado. La iniciativa oficial careca de
horizonte. Comprend tambin que el citado ejemplo se poda generalizar fcilmente y que
la historia econmica argentina estaba atiborrada de instancias similares.
Los sucesos que comento irrumpieron justo en medio de un par de cursos del profesor
Harberger, Evaluacin Social de Proyectos de Inversin y Finanzas Pblicas, que yo segua
con particular inters puesto que la Secretara de Hacienda me haba enviado a EEUU para
8
que me especializara en esos campos. De Evaluacin de Proyectos me qued la inclinacin
a identificar el proceso de acumulacin de capital con la imagen de un inversor privado que
mientras planea hundir capital en la forma irreversible de planta y equipo, ausculta el futuro
y su probable impacto sobre el flujo de beneficios del proyecto.













En el grfico superior, el rea K representa el capital que el inversor planea hundir en
el proyecto (y el pas), y B representa el rea de beneficios futuros. Del curso de Finanzas
Pblicas me qued grabada a fuego la imagen de un impuesto, cualquier impuesto, como
una cua entre el precio de demanda de un bien y su precio de oferta.















Antes del impuesto, el precio que pagan los demandantes coincide con el que reciben
los oferentes
0
P y la cantidad demandada es igual a la ofertada
0
Q . Una vez aplicado el
impuesto, el precio de demanda
1
P al cual se realizan las operaciones de compra y venta, se
eleva por encima del precio (neto del impuesto) que les queda a los oferentes
0
P , el cual
coincide con el costo de produccin. La brecha entre el precio de demanda y el de oferta es
la alcuota impositiva. Todo impuesto, incluyendo el inflacionario, tiene tres efectos: achica
el mercado (de
0
Q a
1
Q ), recauda dinero para el gobierno (rea R), y crea un tringulo de
prdida de bienestar (rea W) (Harberger 1974a). La adaptacin de este grfico al problema
que nos ocupa es inmediata. Basta con suponer que la recta horizontal de oferta del bien S
K
B
aos
$
0
Q
1
Q
S
W
R
D
1
P
0
P
Grfico N 1
Grfico N 2
9
es la oferta internacional de capitales y que la curva de demanda D representa la demanda
de capital del pas, en tanto que
0
P es la tasa internacional de inters libre de riesgo,
1
P es la
tasa interna de inters, y la diferencia entre ellas es la prima de riesgo-pas. El impuesto del
riesgo-pas encarece la inversin, achica el capital hundido en el pas y genera una prdida
de bienestar, pero, a diferencia del gravamen convencional, no genera recaudacin. El stock
de capital hundido cae de una vez y para siempre en vista de que, dentro de la jurisdiccin
nacional, no hay, por definicin, actividades exentas de riesgo-pas.
Trat de interpretar las noticias provenientes de Argentina dentro del marco conceptual
que acabo de referir. Esta fue mi lnea de razonamiento: sin acumulacin de capital no hay
crecimiento econmico, sin embargo, la acumulacin de capital es producto de millones de
decisiones tomadas por individuos que miran el futuro con desconfianza; la desconfianza
gravita en la decisin de invertir por medio de una prima de riesgo que aumenta la tasa de
inters con la que el inversor descuenta el flujo de beneficios del proyecto; la prima existe
porque el inversor siente aversin por el riesgo y porque invertir significa convertir fondos
lquidos en capital hundido; la decisin de invertir es irreversible (un inversor puede vender
su participacin en una fbrica pero no puede exportar la fbrica a otro pas); entonces, la
prima de riesgo-pas es un impuesto que penaliza la acumulacin de capital dentro de los
lmites del pas y genera prdidas de bienestar posiblemente considerables para la economa
argentina.
En las semanas previas a la invasin argentina de las islas Malvinas, expuse estas ideas
en un discussion room del subsuelo de la biblioteca de la Universidad de Chicago a dos
argentinos amigos y compaeros de estudio, Aquiles Almansi y Alberto Daz Cafferata. Me
escucharon con atencin e incredulidad. Despus de varios aos, ya de regreso en el pas,
mientras trabajaba en un estudio de consultora que me haba encargado Miguel A. Broda,
identifiqu mi nocin de riesgo-pas con un ndice histrico de volatilidad de algunas
importantes variables macroeconmicas como el tipo real de cambio y la tasa de inters en
trminos reales. Bastante despus, cerca de 1990, ante la necesidad de pronosticar el nivel
de actividad econmica, se me ocurri identificar la prima de riesgo-pas con la sobretasa
que pagaba el Bonex, un bono en dlares bastante lquido del gobierno argentino. Fue una
sorpresa grande comprobar que la prima de riesgo-argentino, adems de explicar en medida
no despreciable el crecimiento econmico, es parte fundamental en la explicacin del ciclo
econmico argentino.
Aos ms tarde, mis clases de Macroeconoma Aplicada en la Universidad del CEMA
me forzaron a definir con mayor precisin el concepto de riesgo-pas, y una conversacin
con Fernando Navajas, economista de FIEL, me persuadi de la necesidad de explicitar los
supuestos detrs de aqul. Pongmonos de nuevo en los zapatos del inversor privado que
planea hundir un monto K de capital para recibir con el tiempo un monto B de beneficios.
Con la informacin disponible en ese momento acerca del futuro desempeo econmico del
pas, el inversor llega a la conclusin de que la tasa de retorno del proyecto ser de un 30%
anual. Esta es una expectativa formulada racionalmente; est basada en el mejor uso posible
de los datos disponibles y en el mejor entendimiento posible de la forma en que funciona la
economa nacional. Pero resulta insuficiente para tomar una decisin. Hasta aqu hemos
considerado la etapa menos importante del proceso de evaluacin de una inversin. Ms
importante es la etapa de creacin de escenarios.
El grfico 3 ilustra posibles campanas de distribucin probabilstica de tasas de retorno
de proyectos de inversin. Si el inversor fuera un vidente, en otras palabras, si tuviera toda,
10
absolutamente toda, la informacin relevante en el momento de la evaluacin, la toma de la
decisin sera fcil: la tasa de retorno es 30% anual con una probabilidad del 100% dado
que otro escenario es imposible (el desvo de la distribucin de probabilidades es nulo).
EEUU suministra un escenario macroeconmico que se aproxima a esta panacea. En un
pas ordinario en este sentido especfico, observa valores normales; esto significa que el
mismo proyecto puede tener una tasa de retorno de 30% con una probabilidad buena pero
inferior a 100%; por ejemplo, el rendimiento podra caer con cierta probabilidad en el rango
15%-45%. Para un cierto grado de aversin al riesgo, el aumento de implica un aumento
proporcional de la prima de riesgo-pas. Por ltimo, para un pas de incertidumbre extrema
(Argentina en la hiperinflacin o el pnico bancario de 2001-2002) la campana se aplasta
hasta adquirir la forma de un rectngulo bajo y alargado; esto indica que el proyecto puede
arrojar muchsimas tasas de retorno, cada una de ellas con una probabilidad de ocurrencia
pequea y uniforme. En este caso, crece explosivamente y la prima de riesgo-pas alcanza
un nivel tan alto que la inversin neta se vuelve negativa (vea el captulo IV).



















En la literatura macroeconmica, un cambio de expectativas significa taxativamente un
desplazamiento de la media de la distribucin probabilstica hacia la izquierda o la derecha;
por ejemplo, un cambio que eleva la tasa de retorno esperada de 30% anual a 40% equivale
a un desplazamiento a la derecha de la curva de demanda de inversin y un consecuente
aumento de la inversin para una cierta tasa de descuento. De acuerdo con nuestro enfoque,
un cambio de expectativas favorable implica una reduccin del desvo standard de la
distribucin de rendimientos , una reduccin de la prima de riesgo-pas y un aumento de
la inversin mientras la curva de demanda de inversin permanece fija en el plano. Nuestro
argumento se basa en una hiptesis doble. Por un lado, la curva de demanda de inversin
expresa una relacin tcnica; es el rango descendente de tasas de retorno que corresponde a
un rango ascendente de dotaciones de capital; por el otro, esta relacin es independiente de
la percepcin de riesgo-pas que tengan los inversores. Cuando se plantea el problema as,
Informacin
Nula,
Informacin
Plena, 0 =
Informacin
Normal
Probabilidad
Tasa de Retorno % 30
1
Grfico N 3
11
la prima de riesgo-pas emerge en su calidad de impuesto regulador de la inversin. Si esta
se expande o se contrae es porque el riesgo-pas ha bajado o ha subido.

II. El punto de vista de Harberger

En repetidas oportunidades, Harberger ha manifestado su desacuerdo con la hiptesis de
pleno acceso al mercado internacional de capitales por parte de una pequea economa
subdesarrollada. Tal hiptesis involucra una oferta de fondos perfectamente elstica con
respecto a la tasa de inters mundial libre de riesgo; grficamente, puede ser vista como una
recta horizontal a la altura de dicha tasa de inters. Esta hiptesis tiene como consecuencia
una cierta igualdad de las tasas de retorno sobre el capital a lo largo y ancho del mundo. Sin
embargo, despus de investigar las experiencias de diversos pases subdesarrollados y de
comprobar la existencia de un amplio rango de tasas de retorno sobre el capital invertido en
el sector manufacturero, Harberger cree que la oferta de capitales que enfrenta una pequea
economa debera tener la forma de una curva de pendiente positiva, como la mayora de las
curvas de oferta. Los prrafos siguientes reflejan su pensamiento:

La evidencia [...] tiende a respaldar la interpretacin del mercado de capitales en relacin
con la interpretacin de la economa cuasi-cerrada, pero debo confesar que yo no me siento
particularmente cmodo frente a todas las implicancias de un mercado mundial de capitales
que funcione realmente bien. En particular, mi propia intuicin no me permite aceptar la
nocin de que los incrementos de la inversin puedan ser financiados en un 100% por fondos
provenientes del exterior, y que los incrementos del ahorro simplemente se derramen hacia el
mercado mundial de capitales. [] la analoga con un sistema hidrulico por el que circula
un lquido viscoso, cuyas tuberas estn parcialmente tapadas y en el que algunos vasos estn
separados por membranas semipermeables, est ms en consonancia con mi imagen del
mundo que la analoga alternativa de un sistema hidrulico donde el agua fluye libre e
instantneamente hasta encontrar el mismo nivel en todas partes. [] No es fcil escapar de
esta ltima imagen. Lo mejor que puedo hacer es inventar una razn por la cual la curva de
oferta que enfrenta el pas subdesarrollado tenga pendiente positiva. (Traduccin libre de
Harberger 1980 y 1998.)

Movido por esta necesidad, Harberger desarroll en 1976 su enfoque del riesgo-pas. En
reconocimiento a su claridad, vale la pena citarlo textualmente:

Si entre los expertos de la comunidad financiera internacional hiciramos una encuesta,
podemos descontar que ellos estaran de acuerdo con las siguientes proposiciones:

i) Con respecto a los prstamos internacionales, existe algo llamado riesgo-pas, que es distinto
al riesgo individual del tomador.
ii) El riesgo-pas da lugar a una prima sobre la tasa de inters que se carga a los prstamos
internacionales tomados desde el pas en cuestin.
iii) El tamao de esta prima depende de muchos factores, tales como la expectativa de
estabilidad poltica, la posicin presente y futura del balance de pagos del pas, la relacin
entre las exportaciones y la deuda externa o el servicio de la misma, el tamao del PBI del pas
en relacin con su deuda, etc.
12
iv) Para un conjunto de factores dado, tales como la estabilidad poltica, la historia y las
perspectivas exportadoras y el PBI del pas, el tamao de la prima es una funcin creciente de
la deuda externa. (Harberger 1976a.)

Concluye as que la curva de oferta de fondos que enfrenta el pequeo pas subdesarrollado es
una funcin creciente de la tasa de inters establecida para el mismo, ya que ella incorpora una
prima de riesgo que aumenta con el nivel de endeudamiento. A primera vista, el pas tendra
entonces poder monopsnico en el mercado de capitales. Harberger descarta rpidamente esta
conclusin pues es absurdo pensar que la Repblica Dominicana, Honduras, inluso Brasil,
puedan ejercer algn grado perceptible de poder monopsnico en el mercado mundial de
capitales. Entonces, la pregunta obligada es: en qu sentido enfrenta el pequeo pas una
curva de oferta de fondos de pendiente positiva?
En el mundo de Harberger, acreedores y deudores tienen un comportamiento neutral
frente al riesgo, de manera que la aparicin de una prima de riesgo es pura y exclusivamente
consecuencia de la posibilidad de default en el servicio financiero de la deuda. Harberger
emplea el concepto de riesgo de default en el sentido convencional. Si para una perpetuidad
que promete pagar $10 por ao, el precio es $80, con una tasa de inters libre de riesgo de
10% anual, la tasa interna de retorno es entonces 12.5% y la prima de riesgo 2.5%. En otras
palabras, la funcin de la prima de riesgo es compensarle al acreedor la diferencia que l
percibe entre el valor contractual del prstamo y el valor esperado del flujo de intereses y
amortizaciones que pague el deudor. El siguiente grfico sale del supuesto de que la prima de
riesgo-pas es una funcin creciente de la deuda externa.




















El grfico luce como un ovillo enredado pero su interpretacin es directa. El panel de
arriba muestra cmo evoluciona la probabilidad de default en la perspectiva del acreedor y en
la del deudor a medida que la deuda externa aumenta. Para cada nivel de endeudamiento, el
acreedor estima una probabilidad igual a
a
, en tanto que el deudor estima una probabilidad
' ' + =
w
r S

Deuda Externa
a

( )
d a
=
d

w
r
+
w
r
O G H
D
+ =
w
r S
W
Grfico N 4
13
menor e igual a
d
. En un mundo harbergeriano, caracterizado por una actitud de neutralidad
frente al riesgo, si las percepciones de default de ambas partes coincidieran la prima de riesgo
no tendra sustento y desaparecera. La explicacin en tal caso es simple:
a
no es un costo
extra para el deudor porque l cree que finalmente caer en default con probabilidad
d
=
a
;
no puede ser un costo extra aquello que se estima que no se pagar. El caso interesante se
presenta cuando las probabilidades de default son distintas. Lo normal es que la probabilidad
sea en opinin del acreedor mayor que en opinin del deudor, en vista del alarmismo natural
que aqueja a un acreedor y de la confianza natural que un deudor tiene en sus iniciativas. As
surge una diferencia que denominamos ; esta diferencia entre probabilidades de default es,
segn Harberger, la verdadera prima de riesgo. Pero no es una prima de riesgo a secas; es
una prima de riesgo-pas puesto que afecta a todos los tomadores de crdito internacional del
pas: gobierno, empresas y bancos estatales, familias y empresas privadas, con la excepcin,
tal vez, de las filiales de corporaciones extranjeras. La categora de riesgo-pas existe cuando,
aunque el tomador individual de fondos quiera pagar y pueda pagar, parece probable que no
pueda hacerlo en tiempo y forma por diversos impedimentos tales como un control de cambios
o una renegociacin forzada por el gobierno de su deuda.
El panel inferior del grfico muestra cmo evoluciona la tasa de inters que el mercado
internacional de capitales le cobra al pas a medida que su endeudamiento crece. Esta tasa, que
denominaremos tasa interna de inters, es la suma de
w
r , tasa mundial libre de riesgo, y .
Emerge as una curva de oferta de fondos de pendiente positiva S. La interseccin entre S y la
curva de demanda de fondos D arroja el nivel de endeudamiento del pas. De esta manera,
Harberger logra demostrar que cuando los miles de tomadores de fondos del pequeo pas
subdesarrollado pueden ingresar sin restricciones al mercado internacional de capitales, el
endeudamiento resulta excesivo o subptimo. Una deuda igual a O-H es demasiado elevada;
sera mejor una igual a O-G. El problema es que el conjunto de tomadores nacionales ejerce
un poder monopsnico en el mercado de fondos; por cada dlar adicional de deuda contratada
por un tomador individual, a los restantes tomadores del pas se les encarecen sus deudas en
una proporcin equivalente a la distancia vertical entre las curvas S y S. La curva S expresa
el costo marginal esperado de la deuda para el pas en su conjunto, mientras la curva S expresa
el costo marginal esperado para el tomador individual. Segn Harberger, esta diferencia entre
el costo social y el costo privado del endeudamiento es una externalidad negativa que justifica
el establecimiento de un impuesto ptimo igual a la distancia vertical entre ambas curvas de
oferta. Tal impuesto forzara al tomador individual a incluir en su clculo privado de costo a la
carga financiera adicional que su decisin de endeudamiento impone al resto. Un impuesto de
esta clase inducira el nivel de deuda O-G y evitara un tringulo de prdida de bienestar igual
al rea W. Los papers de Harberger apuntan a desarrollar herramientas para una ingeniera
del anlisis de bienestar aplicado; nuestro prposito es analizar el impacto macroeconmico de
las fluctuaciones en el riesgo-pas.
Aunque Harberger tiene los ojos bien abiertos. En un artculo posterior se pregunta acerca
del impacto sobre el pequeo pas subdesarrollado de un cambio de fondo en la situacin de
riesgo-pas. Harberger tiene in mente un sacudn financiero como el que afect a Amrica
Latina en 1982, cuando Mxico declar el default sobre su deuda externa, o como el de 1998,
cuando Rusia declar su propio default. Se trata de sacudones que arrinconan en categoras de
altsimo riesgo a pases que hasta entonces eran considerados buenos clientes. El grfico que
sigue transmite la esencia de su argumento (Harberger 1976b).
14
Grfico N 5























Este grfico tiene una nica diferencia con respecto al anterior. Las curvas de probabilidad de
default del panel superior del grfico 5 sufren un fuerte desplazamiento hacia arriba y hacia la
izquierda, corrindose la curva del acreedor ms que la del deudor. Aumenta entonces la prima
de riesgo para cada nivel de endeudamiento. Esta hiptesis se basa, conforme a Harberger, en
el comportamiento que observa el mercado financiero mundial en tiempos de crisis. Con sus
propias palabras: Esto refleja en parte el hecho de que cuando hay una crisis los acreedores
tienden a ver la situacin con ms alarma que los deudores. Est en el inters de los deudores
asegurarles a los acreedores que las cosas no estn tan mal, que esta fase pasar rpido, que
nuestro riesgo crediticio fundamental no ha variado, etc. Y quizs lo mejor que los deudores
pueden hacer es realmente creer en lo que dicen. Ellos realmente esperan, con una alta
probabilidad, cumplir el servicio de sus deudas en tiempo y forma. [...] Por eso la curva
*
d

(grfico 5) pasa a estar modestamente arriba de la curva
d
(grfico 4). Por otro lado, la curva
*
a
salta mucho ms arriba. Los oferentes de fondos entran en pnico ms fcilmente que los
tomadores; aun cuando stos les den seguridades al respecto, aqullos siguen temerosos. Un
reflejo de este temor es la tendencia a pensar en trminos de lmites de endeudamiento global
para el pas. Una consecuencia obvia de lo dicho es el aumento en la prima de riesgo-pas,
que se traslada automticamente a la tasa de inters que sirve de referencia al pas, y la
reduccin del endeudamiento externo, la cual pasa de O-G (u O-H, cuando no hay impuesto
ptimo) en el grfico 4 a O-G* (u O-H*) en el 5.
Este salto del costo neto del crdito internacional ocasiona al pas una prdida de bienestar
de primer orden, similar a la de un fuerte deterioro en los trminos de intercambio comercial.
A partir de esta observacin, Harberger reflexiona as: En mi opinin, el aspecto clave de la
+
w
r
' +
w
r
D
w
r
O Deuda Externa G* H*
*
a

*
d

15
poltica econmica de un pas que enfrenta condiciones de financiamiento externo altamente
inestables est ms relacionado con los desplazamientos de las curvas de oferta S y S que con
el establecimiento de impuesto ptimo sobre el endeudamiento. La ltima medida garantiza
una ganancia de bienestar igual al tringulo W. [...] sospecho, sin embargo, que la ganancia
potencial de (una poltica orientada a) mover aquellas curvas de oferta es mucho ms grande.
Harberger pasa as a concentrarse en las consecuencias macroeconmicas del riesgo-pas.
El problema aqu es el aumento de la discrepancia , entre las percepciones de riesgo de
default por parte de los acreedores
a
y de los deudores
d
. Una solucin lgica, por tanto,
sera reducir (o eliminar) esta discrepancia. Para conseguirlo podemos trabajar en una u otra
direccin: o subimos la propia percepcin de default del pas o bajamos la percepcin de los
extranjeros. [...] Como veo las cosas, el pas puede optar por una de estas dos alternativas: i)
Abrazar una poltica fiscal y monetaria conservadora menor expansin del crdito interno;
menor endeudamiento externo; menor dficit fiscal, con independencia de cmo se lo financie.
ii) Decidirse por una poltica desarrollista que supone la aceptacin de la posibilidad de un
default internacional en gran escala como el precio que, tal vez, sea necesario pagar a fin de
cumplir los otros objetivos de la poltica. [...] Optar por una alternativa u otra constituye un
verdadero dilema. La estrategia conservadora es prudente, y su objetivo final -una baja
percepcin del riesgo-pas tanto por parte de los acreedores como de los deudores- es, sin
ninguna duda, ms deseable que la estrategia alternativa. El problema de la estrategia i) estriba
en que no es fcil que el mercado de capitales revise su desencanto con las perspectivas del
pas en cuestin. Se le exigirn grandes sacrificios y, quizs despus de dos o tres aos, la
comunidad financiera aprecie que los cambios introducidos por el pas son crebles. El
problema de la estrategia ii) es que aparte de generar un consenso entre acreedores y deudores
respecto de que los prstamos merecen una alta prima de riesgo, es inherentemente peligrosa.
Exacerba el antagonismo entre deudores y acreedores y socava la esencial armona que
normalmente caracteriza a las transacciones de mercado. Harberger termina diciendo que el
dilema descripto no tiene una solucin fcil, pero que seguramente corresponde al inters de la
comunidad financiera internacional que prevalezca la primera estrategia en lugar de la
segunda. Aade que la asistencia financiera internacional puede ayudar a tal efecto, dado que
el pas dispondra de grados de libertad adicionales para amortiguar el impacto de la poltica
conservadora.

III. Los progresos de Aizenman

Desde mediados de la dcada de 1980, Aizenman ha estado interesado en introducir la
variable riesgo-pas en el modelo bsico de la pequea economa abierta, pero recin en los
ltimos aos ha logrado, en nuestra opinin, arribar a resultados atractivos tanto en el plano
terico como en el emprico. Sus aportes respaldan nuestra visin del papel del riesgo-pas en
el equilibrio macroeconmico y nuestros principales hallazgos empricos. Aizenman se cuenta
entre los pocos economistas que han intudo la importancia del fenmeno.
Aizenman mismo lo dice: Entender de qu manera la incertidumbre afecta a la inversin
y el crecimiento es un tpico de importancia obvia. [...] la incertidumbre ha sido degradada
como factor explicativo por los modelos neoclsicos de inversin y crecimiento. En su lugar,
el foco del anlisis se ha concentrado en el primer momento (la media) y no en el segundo
momento (la volatilidad) de las polticas y los shocks. Ms adelante, el autor comenta algunas
conclusiones tericas segn las cuales la direccin del impacto de la incertidumbre sobre la
16
inversin es ambigua, mientras el impacto en s mismo es de segundo orden de importancia.
Aunque luego destaca que Recientes estudios empricos han repudiado dichas presunciones,
demostrando que la volatilidad de las polticas y de los shocks tiene grandes efectos adversos
(proporcionales al coeficiente de variacin de los shocks) sobre el crecimiento y la inversin
en los pases en desarrollo. El intento de evaluar el impacto de la incertidumbre confronta un
desafo de medicin no hay estadsticas obvias para definir la incertidumbre relevante.
(Aizenman 1998.) Podemos decir que la prxima tabla sirvi como puntapi inicial para las
investigaciones de Aizenman. En ella se coteja la volatilidad de un conjunto de variables
fundamentales de dos pases cuya performance macroeconmica en el perodo 1970-92 se
ubic en las antpodas: Corea, en pleno milagro econmico, y Argentina, en plena declinacin.
(Los datos del panel superior aluden a la volatilidad de las series de las respectivas variables, y
no a los valores absolutos de las variables.)

Volatilidad Corea Argentina
Gasto Pblico 0.7% 1.3%
Dficit Fiscal 1.2% 2.4%
M1 9.5% 20.1%
Trminos de Intercambio 6.1% 10.0%
Ingreso per Cpita 3.8% 4.8%
Inflacin 8.1% 764.2%
Tipo Real de Cambio 8.7% 25.7%
Golpes de Estado 0.4 0.9
Apertura Comercial 64.3% 14.4%
Escolaridad Primaria en 1970 1.05 1.06
Ingreso per Cpita en 1970 1680 5637
Inversin Privada en 1970-93 22.8% 13.5%
Industria/PBI en 1970 29% 44%
Industria/PBI en 1992 45% 31%
Fuente: Aizenman (1998), op. cit.
Aclaraciones: Gasto Pblico, desvo standard del proceso AR1 del gasto corriente como
porcentaje del PBI. Dficit Fiscal, desvo standard del proceso AR1 del DF como
porcentaje del PBI. M1, desvo standard del proceso AR1 del crecimiento nominal de
M1. Trminos de Intercambio, desvo standard de la tasa media de variacin de los TDI.
Ingreso per Cpita, desvo standard de la tasa de crecimiento del I. P. Cpita. Inflacin,
desvo standard de la tasa de aumento del Indice de Precios al Consumidor. Tipo Real de
Cambio, desvo standard de la variacin media del TRC efectivo. Golpes de Estado,
medida de frecuencia de revoluciones y golpes de Estado. Apertura Comercial,
exportaciones ms importaciones como porcentaje del PBI. Inversin Privada en 1970-
93, porcentaje promedio del PBI en el perodo.

El mensaje de la tabla es claro, y similar al de las tablas que figuran en el captulo III: mientras
Corea goz de estabilidad y creci rpidamente, Argentina sufri una inestabilidad crnica y
exagerada y entr en declinacin. En otro trabajo, escrito en colaboracin con Nancy Marion,
Aizenman analiz economtricamente la relacin entre volatilidad e inversin en una muestra
compuesta por 43 pases en desarrollo en el perodo 1970-92 (Aizenman y Marion 1998). La
siguiente regresin sintetiza sus hallazgos.

17
Inversin Privada = 0.0820 2.6796.Volatilidad + 0.0087.Ingreso per Cpita Inicial +
(1.03) (-6.29) (0.78)
0.0619.Escolaridad Primaria Inicial + 0.1183.Tasa de Crecimiento
(0.96) (0.11)
Poblacional Inicial + 0.0263.Apertura Comercial R2: 39%
(1.21)

La ecuacin estimada nos dice que la inversin privada depende con signo negativo de la
volatilidad, que esta relacin es estadsticamente significativa y que la relacin con las
restantes variables es dbil y no significativa. La variable volatilidad es un ndice de las
volatilidades de tres variables macroeconmicas: gasto pblico, crecimiento monetario y
tipo real de cambio; la volatilidad de la serie monetaria explica el 90% del ndice. Otros
autores llegaron a conclusiones similares (Hausmann y Gavin 1995, Pindyck y Solimano
1993, Ramey y Ramey 1995).
Si bien esta correlacin no indica causalidad, Aizenman cree que la volatilidad es la
causa, o el factor determinante, de la inversin privada. Yendo ms lejos, dice que una
condicin necesaria para que el argumento de causalidad resulte creble es tener un modelo
estructural que explique esa causalidad. A tal efecto, desarrolla un modelo de una pequea
economa abierta donde el sector privado invierte en infraestructura de capital y queda as
expuesto a la poltica tributaria voltil de un gobierno que busca beneficios de corto plazo
(Aizenman 1998). La conclusin del modelo es la que inversin (y la actividad econmica
del pas) es una funcin negativa tanto del grado de disappointment aversin (el temor a la
decepcin de un resultado negativo), como de la alcuota del impuesto y de la volatilidad de
la poltica impositiva.
1



















Aizenman concluye su tratamiento del tema con un grfico que destaca el impacto
cuasi-impositivo de la incertidumbre (riesgo-pas) sobre la pequea economa en desarrollo.

1
En ambos artculos de Aizenman puede encontrarse una presentacin del concepto de disappointment
aversion, adems del desarrollo de las ecuaciones que explican la relacin entre la inversin (y la actividad
econmica) y los referidos determinantes.

( ) t 1

( ) t 1

2
N
1
N
0
N

A
E
B
Grfico N 6
18
En el grfico 6, es la curva de beneficios del capital en mquinas, N es la cantidad de
mquinas hundidas en el pas, y la curva en negrita representa el costo de instalacin de la
ensima mquina. En ausencia de impuestos, la cantidad de mquinas est determinada por
la interseccin de ambas curvas. Un impuesto convencional sobre los beneficios del capital
hace que los beneficios empresarios caigan a ( ) t 1 , donde t es la alcuota del impuesto, y
que la cantidad de mquinas se contraiga de
0
N a
1
N . Lo interesante del grfico es el
paralelo entre el impuesto convencional y el impuesto sui generis que crea la incertidumbre.
La incertidumbre generada por la volatilidad de la poltica impositiva tiene un costo igual a
la prima de riesgo . La existencia de incertidumbre vuelve a reducir los beneficios netos
de las empresas, de ( ) t 1 a ( ) t 1 , y la cantidad de mquinas, de
1
N a
2
N . El rea
E representa la recaudacin del impuesto sobre los beneficios y el rea A+B representa los
beneficios esperados por las empresas. Ahora bien, los beneficios netos que reciben las
empresas ascienden slo al rea A, pues el rea B corresponde a la cobertura de la prima de
riesgo que exigen las empresas para compensar la volatilidad impositiva reinante en el pas.

IV. Balance de Visiones

Los artculos de Harberger constituyen posiblemente los primeros intentos de pensamiento
sistemtico sobre la naturaleza, las causas y los efectos del riesgo-pas. Los hemos reseado
porque enriquecen la comprensin del tema, y porque nos sirven para definir por contraste
nuestro propio concepto del fenmeno del riesgo-pas. Coincidimos con Harberger en que
lo importante son las causas de los abruptos desplazamientos que sufre la curva del costo de
financiamiento internacional del pas en desarrollo. Discrepamos con l en dos aspectos: el
papel de la aversin al riesgo, y la relacin entre la prima de riesgo-pas y el volumen de
endeudamiento externo. Sobre el primero, creemos que el supuesto de neutralidad frente al
riesgo que emplea Harberger empobrece el anlisis pues hace indispensable que exista una
diferencia en la percepcin del riesgo de default entre acreedores y deudores para que surja
la prima de riesgo-pas. El supuesto de aversin al riesgo, en cambio, confiere robustez al
anlisis. Este supuesto, que refleja un rasgo saliente de la conducta humana, asegura la
existencia de una prima de riesgo-pas aun con idnticas percepciones del riesgo de default.
Con respecto al segundo aspecto tenemos una objecin ms de fondo. Harberger es un
economista ambicioso; valindose de coeficientes macroeconmicos como la relacin entre
deuda externa y PBI, intenta modelar un fenmeno esencialmente salvaje e incontrolable.
Como una muestra de las dificultades que presenta la modelacin del riesgo-pas bastar un
botn: entre la semana anterior y la posterior al default ruso, la prima de riesgo-argentino
aument 15 puntos porcentuales, a pesar de que la relacin entre la deuda y el PBI, u otros
indicadores como el dficit fiscal, el dficit en cuenta corriente o la percepcin de la solidez
del sistema bancario o de la estabilidad institucional, poltica y econmica del pas no haba
cambiado en absoluto. Qu elementos influyen en las decisiones de los operadores de Wall
Street que fijan el riesgo-argentino? Creemos que la respuesta pasa por la historia antes que
por los coeficientes macroeconmicos. Desde luego, los operadores son agentes racionales,
pero el anlisis y la informacin necesarios para entender cmo reaccionar un pas ante
shocks de variada ndole son mercadera escasa y, por ende, costosa. Por este motivo, la
historia reciente gravita tanto sobre la formacin de las expectativas. Cuando los inversores
miran hacia atrs y repasan la historia de un pas como Argentina, huyen despavoridos. Por
lo dems, creemos que liberar a la prima de riesgo-pas de una relacin tan estrecha con
19
aquellos coeficientes es una estrategia intelectualmente ms constructiva que la seguida por
Harberger. Postular una curva de oferta internacional de fondos perfectamente elstica, que
se desplaza hacia arriba o abajo segn la percepcin de riesgo-pas evita que el analista
olvide que el riesgo-pas es bsicamente un fenmeno exgeno al pas en el corto plazo. Y
lo ayuda a concentrarse en el diseo de instituciones que funcionen como anticuerpos
contra la incertidumbre.
Coincidimos con el aporte de Aizenman casi en todo lo esencial. No compartimos su
nfasis en la hiptesis de disappointment aversin, que nos parece redundante cuando la
volatilidad es grande. De todas maneras, rescatamos la forma en que modela el riesgo-pas,
descomponindolo en una mitad subjetiva (comportamiento individual frente al riesgo) y en
otra objetiva (volatilidad de los shocks). Sobre sus hallazgos empricos avalan los nuestros
(captulos III y IV).

V. Aplicaciones del Enfoque

El enfoque del riesgo-pas suministra un nuevo punto de vista sobre una variedad de
importantes proposiciones econmicas, valoriza el papel de la historia y ofrece un mtodo
superior de anlisis macroeconmico. Aplicado en forma consistente, el enfoque conduce a
interpretaciones inesperadas y abre una nueva perspectiva sobre los beneficios de ciertas
instituciones y polticas. A continuacin, discutimos algunas aplicaciones.

Determinantes de la Inversin. En un extenso survey de los determinantes de la inversin
que repasa los trabajos de pioneros en el tema, tales como Jorgenson, Eisner y Tobin, Abel
(1990) concluye que no hay consenso sobre el tamao de la reaccin de la inversin frente
a cambios de las tasas de inters. No es una conclusin que llame la atencin; la profesin
econmica ha crecido con ella. Sin embargo, cuando se sustituyen las tasas de inters de
corto o de largo plazo por la prima de riesgo-pas como variable explicativa de la inversin,
los resultados economtricos son contundentes. La economa argentina en las dcadas de
1980 y 1990 suministra importante evidencia en tal sentido. La prima de riesgo-pas sera el
determinante fundamental de la inversin bruta fija interna en Argentina. La elasticidad de
la inversin con respecto a la prima sera grande, negativa y estadsticamente significativa,
y la direccin de causalidad correra desde la prima hacia la inversin. A decir verdad, este
libro se funda en tal hallazgo (captulo IV).

Determinantes de las Importaciones. La literatura econmica tampoco ha arribado a una
conclusin definida sobre los factores que determinan a las importaciones. En particular, la
reciente experiencia argentina desmiente que respondan al tipo real de cambio. Rodrguez
(1997) identific una clara correlacin negativa entre la prima de riesgo-argentino y el flujo
de ingreso de capitales en el perodo 1988-1994. La cadena de causalidad correra as: i) la
prima determina el flujo de ingreso de capitales, que es lo mismo que el saldo de la cuenta
de capitales de la balanza de pagos; ii) pero el saldo de esta cuenta es aproximadamente
igual al saldo con signo inverso de la cuenta corriente, y sta es aproximadamente igual a la
diferencia entre las exportaciones y las importaciones comerciales; iii) ahora bien, mientras
las exportaciones son una variable estructural, pues dependen de la apertura comercial del
pas, las importaciones son una variable financiera. En lo esencial, la cuenta corriente se
acomoda al flujo de capitales mediante cambios de las importaciones. La prima de riesgo-
pas es, por tanto, un determinante importante de las importanciones.
20

Desempleo: De acuerdo con el modelo macroeconmico desarrollado en el captulo IV, la
flexibilidad salarial no sera un factor relevante en la determinacin del nivel de empleo de
corto plazo. S lo sera la prima de riesgo-pas. La clave estribara en el comportamiento del
precio del capital hundido durante el ciclo. Con plena flexibilidad o inflexibilidad salarial,
el precio del capital hundido variara de forma tal que el empleo de ambos factores caera en
igual proporcin en una recesin, o aumentara en igual proporcin en una reactivacin.
Nuestro enfoque revela otra paradoja. En una recesin, la rigidez salarial funcionara como
un elemento de amortiguacin de la cada del precio del capital hundido originada por la suba
de la prima de riesgo-pas. En otras palabras, a los empresarios les convendra que el mercado
laboral siga estando regulado pues con un mercado desregulado el precio del capital hundido
en sus industrias caera ms (captulo IV).

Devaluacin y reactivacin: La profesin econmica est persuadida del poder reactivante
de la devaluacin de la moneda nacional. La devaluacin aumentara el tipo real de cambio,
mejoraran las exportaciones y el pas saldra de la recesin. Esta prescripcin no funcion
para la economa argentina en los ltimos 40 aos y no debera descartarse la posibilidad de
que jams haya funcionado. Hay coyunturas en las que es difcil negarle a la devaluacin el
poder de reactivar. La causa de la reactivacin, sin embargo, no es el aumento del tipo real
de cambio sino la reduccin de la prima de riesgo-pas. El de Brasil es un ejemplo reciente
en tal sentido; el de Gran Bretaa es uno lejano. En 1998, lo nico seguro en Brasil era que
en algn momento cercano el gobierno devaluara el real; el riesgo devaluatorio aliment el
riesgo-brasileo; el ingreso de capitales se transform en una salida y la economa entr en
recesin. Pocos meses despus de la devaluacin, una vez comprobado que el dficit fiscal
apuntaba a la baja y que la tasa de crecimiento monetario no aumentaba, el riesgo-brasileo
empez a caer y se arm el crculo virtuoso de la reactivacin.
La devaluacin de la libra esterlina de 1931 es un ejemplo todava ms interesante. En
1925, el ministro de Hacienda Churchill decidi que Gran Bretaa deba regresar al patrn
oro para recuperar la grandeza econmica britnica en el siglo que terminara abruptamente
cuando estall la Primera Guerra Mundial. Fij a tal efecto el tipo de cambio entre la libra y
el oro 10% por debajo del tipo de cambio de mercado del momento y la economa britnica
entr en deflacin. Con el paso de los meses, el mercado financiero se dividi en mitades:
una mitad estaba convencida de que Gran Bretaa deba perseverar en el patrn oro; la otra
estaba convencida de que el patrn oro era un craso error y que deba abandonrselo cuanto
antes. Aumentaron el riesgo devaluatorio y el riesgo-britnico; el capital sala, la demanda
agregada colapsaba y la deflacin se agravaba. Vencida, Gran Bretaa devalu finalmente
la libra esterlina y, si bien no se salv de la gran recesin que afectaba entonces al mundo,
inici su proceso de reactivacin antes que EEUU o Francia. Pero esta favorable reaccin
no fue consecuencia del aumento del tipo real de cambio, sino del abandono de una poltica
que haba creado una incertidumbre enorme y corrosiva. (Skidelsky 1994 relata el clima de
la devaluacin britnica y Friedman y Schwartz 1963 se refieren a la reaccin diferencial de
la economa britnica.)

Poltica Fiscal: De acuerdo con el modelo de Mundell-Flemming, con tipo de cambio fijo,
un aumento del dficit fiscal tiene efecto expansivo sobre el PBI. La idea es que el perfecto
arbitraje internacional de capitales evita que la tasa de inters local suba, asegurndose as
un impacto pleno de la poltica fiscal sobre la demanda agregada.
21
El enfoque del riesgo-pas es menos mecnico. Destaca que si el mercado internacional de
capitales creyera que el dficit fiscal es una seal de problemas de financiamiento, la prima de
riesgo-pas subira y la economa crecera menos o entrara en recesin. Esto sucedera slo en
la medida en que esa fuera la expectativa del mercado. Para pases con economas grandes y
estables como EEUU, Alemania y Japn, el modelo de Mundell-Flemming es vlido. No es el
caso de un pas como Argentina, de economa pequea e inestable. Aqu cobrara relevancia el
enfoque del riesgo-pas.

Inflacin y Deflacin: Con tipo de cambio fijo, la trayectoria temporal de la inflacin est
influda por la trayectoria de la prima de riesgo-pas. Si la fijacin del tipo de cambio fuera
un xito y la prima de riesgo-pas bajara mucho, la tasa de inflacin tardara en converger
en la tasa de inflacin mayorista de EEUU; pero si fuera un fracaso y la prima de riesgo-
pas no bajara en absoluto, la tasa de inflacin local convergera de inmediato en la tasa de
inflacin externa. Mientras menos creble resulte el plan de estabilizacin, ms exitosa ser
la lucha contra la inflacin! Una posible explicacin de esta paradoja corre as: una fuerte
cada del riesgo-pas estimula un fuerte ingreso de capitales; un fuerte ingreso de capitales
induce una fuerte expansin de la demanda agregada (bienes transables y no transables);
pero mientras el exceso de demanda de transables se cubre con importaciones, el exceso de
demanda de no transables se cubre internamente por medio de a una combinacin inicial de
pequeos aumentos de la oferta y grandes aumentos de sus precios. La reciente historia
macroeconmica argentina suministra dos buenos ejemplos de lo que acabamos de decir: el
primer ao de la Tablita (1978-1981) y los primeros tres de la Convertibilidad (1991-2001).
La fuerte reduccin de la prima de riesgo-pas que promueve una estabilizacin creble
siembra las semillas de una ulterior deflacin. En un comienzo, la inflacin es alta porque
la inversin tambin lo es. Pero el aumento de la dotacin de capital del sector no transable
y las industrias protegidas de la competencia externa conduce finalmente a un aumento de
las cantidades ofrecidas de los bienes no transables, con su consecuente abaratamiento.

Racionalidad de las Privatizaciones: La privatizacin de ENTEL, la antigua empresa estatal
de telefona, a principios de la dcada de 1990, ha sido muy criticada por el bajo precio de
venta de sus activos y porque se mantuvo el monopolio en la prestacin del servicio; el que
pas a Telefnica de Argentina y Telecom Argentina, dos empresas privadas creadas para
reemplazar a ENTEL. Se impone una pregunta: con una prima de riesgo-pas de 20 puntos
porcentuales anuales, es posible privatizar un monopolio estatal sujeto a dos condiciones:
vender a buen precio sus activos y obligar a las nuevas compaas a operar en competencia
perfecta? No parece razonable contestar que s. El bajo precio de los activos y el monopolio
concedido a las nuevas empresas actuaron como elementos de compensacin de la altsima
prima de riesgo-pas.
Esta experiencia registra antecedentes en Argentina. Hacia fines del siglo XIX, cuando
el riesgo-pas era todava alto, las concesiones de ferrocarril incluan generosas franjas de
tierra a los costados de las vas. A medida que el riesgo-pas fue reducindose y el pas fue
creciendo, las franjas de tierra se fueron achicando hasta desaparecer mientras las empresas
de ferrocarriles se contentaban con la sola rentabilidad del negocio de transporte. (Ferns
1966, 476.)

Imposicin al Consumo: Aun con instituciones econmicas que funcionen como antdotos
contra el riesgo-pas, no podemos descartar la posibilidad de que la economa argentina siga
22
siendo ms riesgosa para hundir capital que economas anglosajonas comparables como las
de Canad, Australia y Nueva Zelanda. Pues nuestro pas continuar desenvolvindose con
una ley, una cultura y una idiosincrasia mediterrnea y latina. Resulta, en consecuencia,
improbable que en el futuro previsible la prima de riesgo-argentino caiga hasta el nivel del
riesgo-canadiense, por ejemplo, y permanezca en este nivel indefinidamente. Esta hiptesis
no es gratis; si fuera verdadera, daara seriamente las posibilidades econmicas del pas.
Considere que una brecha de riesgo-pas de apenas un punto porcentual podra impedir que
el capital por trabajador argentino supere el 80%-85% del capital por trabajador canadiense.
La imposicin al consumo, como norma invariable de poltica tributaria, puede ser un
remedio para el sesgo estructural hacia el alto riesgo-argentino. Este tipo de imposicin tiene
un par de ventajas capaces de neutralizar aquel diferencial: no grava el inters que genera el
ahorro y, por encima de todo, permite la deduccin automtica del 100% de la inversin. Un
IVA tipo consumo o el novedoso impuesto Hall-Rabushka garantizan que el valor agregado
por el factor capital ser gravado una vez y tan solo una vez. Otros tributos (ganancias, ventas
minoristas) gravan ms de una vez el valor agregado por el capital, sea por medio de la doble
imposicin de los intereses, de mecanismos imperfectos de amortizacin de la inversin o de
la imposicin en cascada de los insumos.

Pronstico Macroeconmico: La prima de riesgo-argentino ejerce notable influencia sobre
el ciclo econmico argentino. Las fluctuaciones de la prima explican alrededor de 90% de
las fluctuaciones del PBI, el consumo, la inversin y el saldo de cuenta corriente a partir de
mediados de la dcada de 1980. El captulo IV del libro suministra evidencia al respecto.

-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
-100%
0%
100%
200%
300%
400%
500%
600%
02 II III IV 03 II III IV 04 II III IV 05 II III IV 06 II III IV 07 II III IV
V
a
r
.

a
n
u
a
l

P
B
I
V
a
r
.

a
n
u
a
l

P
R
A
Argentina: 2002 I - 2007 IV
PBI explicado por Prima de Riesgo-Pas
exclusivamente
PRA PBI

El grfico muestra el resultado de un ejercicio de pronstico de la evolucin del PBI
argentino para el perodo que corre entre el tercer trimestre de 2003 y el cuarto de 2007.
Fue realizado en septiembre de 2003 con el objeto de ilustrar la capacidad predictiva de
23
nuestro enfoque en una presentacin en la Academia Nacional de Ciencias Econmicas.
Supusimos que la prima de riesgo-argentino caera un 40% cada trimestre con respecto al
mismo trimestre del ao anterior, replicando aproximadamente la experiencia rusa tras el
default de 1998. Decidimos no emplear en el pronstico otras variables explicativas; nos
referimos a los trminos de intercambio y el gasto pblico, que aos despus jugaran un
papel importante. Nuestro propsito era verificar el poder explicativo crudo del riesgo-pas.
El azar quiso que la prima terminara cayendo ms o menos como lo habamos supuesto. Lo
interesante del caso es que el PBI termin aumentando a un ritmo parecido al pronosticado
por nuestro modelo (los coeficientes del modelo fueron estimados sobre la base de datos de
la prima para el perodo que corre entre el primer trimestre de 1985 y el segundo de 2003).
Cabra atribuir en buena medida, entonces, la gran expansin del perodo 2003-2007 a la
muy fuerte reduccin que registr la prima de riesgo-argentino.
24
References

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2, B. Friedman and F. Hahn (eds.), North-Holland.

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1960, Princeton University Press, chap. 7.

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Hausmann, R. y M. Gavin (1995): Overcoming Volatility, Economic and Social Progress
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Rodrguez, C. (1997): Implicancias Macroeconmicas del Plan de Convertibilidad,
Convertibilidad, J. vila (ed.), A. Almansi, and C. Rodrguez, Universidad del CEMA.

25
Skidelsky, R. (1994): John Maynard Keynes, The Economist as a Saviour, 1920-1937, The
Penguin Press, chap. 6.
26
Chapter II

The Long-Run Impact of Country Risk

Hay consenso sobre las grandes fases del progreso argentino. El pas habra experimentado
dos puntos de inflexin. El primero habra ocurrido en 1852, en coincidencia con la Batalla de
Caseros. Este evento traz una lnea divisoria entre las dcadas de guerra civil y atraso que
siguieron a la Independencia, y la etapa constitucional, durante la cual el gobierno nacional se
consolid y la economa registr un crecimiento vertiginoso en la historia del Capitalismo. El
segundo habra ocurrido de manera difusa. Abarc un perodo difcil de acotar, alrededor de
1930, cuando el sistema constitucional se quebrant, la poltica internacional perdi el norte y
la economa se fosiliz bajo una marea de regulaciones, estatizaciones y emisin monetaria.
Durante esta fase, Argentina abandon una posicin cercana al libre comercio y se transform
en una fortaleza proteccionista notoria incluso en el paisaje latinoamericano. Con la excepcin
de tres o cuatro cortas interrupciones, el pas se hundi en una regin de aguda incertidumbre
y atraso econmico relativo que se extiende hasta el presente.
El propsito de este captulo es investigar el vnculo entre la prima de riesgo-pas y la
hiptesis de la convergencia. En la seccin I del captulo ilustramos las fases de convergencia
y divergencia experimentadas por la economa argentina. En la seccin II, desarrollamos un
modelo de crecimiento en el que la prima de riesgo-pas tiene un papel central, y especulamos
sobre el impacto macroeconmico de largo plazo de la desaparicin de la prima de riesgo-pas.
En la seccin III, repasamos la evidencia internacional sobre el fenmeno de la convergencia.
Por ltimo, en la seccin IV sintetizamos las principales reflexiones y conclusiones.

I. Convergencia y Divergencia en la Historia Argentina

Segn una parte de la opinin especializada, el agotamiento de la frontera productiva de la
Pampa Hmeda es la restriccin que imposibilit el mantenimiento del fuerte crecimiento
de principios del siglo 20. Y el agotamiento del proceso de sustitucin de importaciones y
el cuello de botella del sector externo son las restricciones que condenan la economa
argentina a una sucesin de ciclos de stop-and-go.
2
Segn este ensayo, la restriccin que
limita el crecimiento econmico argentino es la prima de riesgo-argentino. Esta variable
alude a la confianza que despierta el pas como oportunidad de inversin de largo plazo en
relacin con los pases estables y avanzados. Entendemos la historia nacional como una
sucesin de fases de alta incertidumbre, dbil acumulacin de capital y atraso econmico
relativo, y de baja incertidumbre, fuerte acumulacin de capital y avance econmico
relativo. A fases de alto riesgo-pas corresponden la guerra civil entre Unitarios y Federales
que describi Sarmiento en Civilizacin y Barbarie y la inestabilidad institucional posterior
al derrocamiento del presidente Yrigoyen. A una fase de bajo riesgo-pas corresponde el
milagro econmico de fines del siglo 19.
El prximo grfico muestra la trayectoria del ingreso per cpita argentino expresado
como porcentaje del ingreso per cpita del grupo anglosajn. Esta variable, que llamaremos
ingreso per cpita relativo, se calcul sobre la base de una reconstruccin del PBI argentino
a partir de 1875 (Corts Conde 1997) y de las series de ingreso per cpita de los pases del

2
Sturzenegger (1984) y Cavallo (1984). Estos trabajos ofrecen una sugestiva explicacin de la decadencia
econmica argentina pero no del milagro de fines del siglo 19. Vea la Introduccin al captulo III.
27
grupo anglosajn: EEUU, Gran Bretaa, Australia y Canad (Maddison 1991). El grfico
tiene cuatro etapas ms o menos definidas:

Grfico 1: Ingreso per Cpita Argentino como porcentaje del Ingreso del Grupo Anglosajn
1875-2006

30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
1875 1885 1895 1905 1915 1925 1935 1945 1955 1965 1975 1985 1995 2005

1. Salta a la vista la extraordinaria convergencia acontecida entre 1880 y 1905. Se inici
con la capitalizacin de la ciudad de Buenos Aires, smbolo de la reconciliacin definitiva
de la provincia de Buenos Aires con el resto de la Nacin, y la conquista del desierto, que
dio por terminado el problema de las invasiones indgenas, entre otros cambios polticos e
institucionales que suministraron un horizonte ms profundo para la inversin. En esta fase
la poblacin se multiplic por un factor de 2.1, y el ingreso per cpita pas de un 30% del
ingreso per cpita del grupo anglosajn a un 95%. El PBI absoluto se multiplic por un
factor de 7.5 en apenas 25 aos, el lapso de una generacin. Esta aritmtica se hizo famosa
como el milagro econmico argentino. La ruptura del orden econmico internacional que
provoc la Primera Guerra Mundial determin el abrupto final de esta fase.

2. Despus de la ruptura del orden econmico internacional que provoc la primera guerra
mundial, el ingreso per cpita relativo se estabiliz cerca de 80% entre los primeros aos de
la dcada de 1920 y mediados de la dcada de 1930. Tras el impacto de la segunda guerra
mundial, el ingreso relativo volvi a caer, estabilizndose cerca de 60% entre 1946 y 1970.
En 1974 finaliz una larga fase de divergencia relativa durante la cual el ingreso per cpita
argentino creca, menos que el ingreso per cpita anglosajn, pero en definitiva creca.

28
3. En la fase siguiente el pas experiment una divergencia absoluta. Entre 1974 y 1990, el
ingreso per cpita argentino baj en medida absoluta; en consecuencia, el ingreso per cpita
relativo baj por partida doble puesto que el ingreso per cpita anglosajn sigui creciendo.
En una generacin corta (1970-1990), el ingreso per cpita argentino se desmoron de 60%
a 34% del ingreso del grupo anglosajn. Un grupo de 17 pases entre los que figuran Iraq,
Nicaragua y Hait, Zambia, Uganda, Zaire, Somalia y otros africanos, experiment en este
perodo un colapso similar al argentino. Despus de 120 aos el ingreso per cpita relativo
volvi a su punto de partida. El coeficiente de volatilidad de algunas importantes variables
macroeconmicas alcanz en esta fase su mayor nivel en el siglo.
3


4. En la dcada de 1990, a continuacin de una hiperinflacin, y en la dcada de 2000, a
continuacin de un pnico bancario, el ingreso per cpita relativo se recuper notablemente.
Pero en ningn caso ha logrado superar el 45%.

Es interesante preguntarse acerca de la trayectoria del ingreso relativo si la prima de riesgo-
argentino cayera por tiempo indefinido a cero. En este hipottico caso, la alta productividad
del escaso capital fsico hundido en Argentina sobresaldra dentro del portafolio mundial de
inversiones y el pas atraera capitales con la fuerza de un imn. Tal fue el origen del milagro
del siglo 19: la Organizacin Nacional y su correlato de seguridad jurdica, poltica y militar
determin una abrupta reduccin de la prima de riesgo-argentino y una rpida acumulacin de
capital.

II. Un Modelo

La teora que explica el crecimiento econmico de un pas rezagado es esencialmente distinta
de la que explica el crecimiento de un pas lder. Porque mientras la trayectoria de largo plazo
del pas rezagado est sujeta al principio de la convergencia, la del lder no reconoce una
predeterminacin similar. En el primer caso, el interrogante es qu factor traba el proceso de
acumulacin de capital, y en el segundo, qu factor traba la generacin de un flujo continuo de
nuevas ideas e innovacin tecnolgica. La generacin de conocimiento no es un problema
acuciante para el rezagado pues el conocimiento es un bien pblico, libremente importable.
Por el contrario, el avance tecnolgico es un desafo de primer orden para el lder ya que su
liderazgo depende de ello. El desafo del pas rezagado consiste en identificar y corregir la
distorsin que le impide seguir el camino despejado de antemano por el lder. Este captulo
tiene por objeto examinar el papel del riesgo-pas en el proceso de crecimiento de un pas
rezagado como Argentina. La nueva literatura de crecimiento econmico endgeno investiga
el proceso de generacin de conocimiento y su papel en el crecimiento de un pas lder.
4

Suponemos una pequea economa abierta habitada por una familia compuesta por
individuos de vida infinita, quienes producen y consumen, exportan o importan, un nico bien.
El precio del bien est dado por el mercado internacional y es el numerario de la economa; la
tasa de inters bsica para el pas tambin viene dada de afuera. La familia puede invertir sus

3
En el captulo III usamos un ndice de volatilidad macroeconmica como proxy de la prima de riesgo-pas.
La prima se calcula como la diferencia entre la tasa interna de retorno de un bono del Tesoro argentino que se
paga en dlares y el rendimiento del bono del Tesoro de EEUU a diez aos. Para el perodo anterior a 1980 no
tenemos informacin sobre el rendimiento del bono argentino. Slo tenemos proxies del riesgo-pas, como la
volatilidad del tipo real de cambio o el dficit fiscal del gobierno nacional.
4
Por un survey de la literatura de crecimiento endgeno, vea Barro y Sala i Martn (1995), captulos 1, 4 y 5.
29
ahorros en capital que se hunde en el pas, o en bonos externos que rinden aquella tasa bsica
de inters. El arbitraje de fondos entre el pas y el resto del mundo es perfecto, aunque la
incertidumbre macroeconmica reinante genera una prima de riesgo-pas que eleva la tasa de
inters interna. A fin de simplificar el anlisis un poco ms, nos conviene suponer que no hay
progreso tecnolgico ni crecimiento poblacional. El modelo que surge de estos supuestos ha
sido desarrollado formalmente en el apndice matemtico del libro. En los siguientes prrafos
presentaremos sus principales conclusiones de manera grfica e intuitiva.
Concentrmonos en la interaccin del riesgo-pas y el principio de la convergencia. El
prximo grfico ilustra la fuerza inherente al fenmeno de la convergencia. La convergencia
del ingreso per cpita del pas rezagado en el ingreso per cpita del lder es una consecuencia
obligada de las propiedades de la funcin neoclsica de produccin que hemos supuesto. Con
iguales tecnologas de produccin a lo largo y lo ancho del planeta y perfecta movilidad
internacional del capital, la igualacin de los stocks de capital por trabajador y de los ingresos
per cpita entre distintos pases es una consecuencia inescapable, a menos que algo penalice el
proceso de inversin en el pas rezagado. El panel superior del grfico muestra la evolucin
del ingreso per cpita como funcin del capital por trabajador ( ) k f y = . El panel inferior
muestra la relacin inversa que existe entre la productividad del capital y el stock de capital
por trabajador. Concretamente, en este panel se puntualiza que la economa habr alcanzado
un estado estacionario cuando el rendimiento marginal bruto sobre el capital por trabajador en
el pas rezagado sea igual a la suma de la tasa de inters internacional, la prima de riesgo-pas
y la tasa de depreciacin ( ) + + =
w
r k f ' . (Equation 2, Mathematical Appendix.)

Grfico N 2: Prima de Riesgo-Pas y Convergencia

y




0
y





+ +
w
r


+
w
r

0
k

k

El grfico nos dice que si la prima de riesgo-pas desapareciera de golpe, volvindose el
horizonte para la inversin en el pas rezagado tan profundo como, por ejemplo, en Canad, el
nuevo estado estacionario saltara del par de valores ( )
0 0
, y k al par ( )

y k , . En tal caso, el
30
pas rezagado habra quedado preso de un escenario de convergencia instantnea, en donde el
stock de capital faltante se instalara con la rapidez con que se levanta una casa prefabricada, y
el dficit de la cuenta corriente de la balanza de pagos se elevara a alturas fuera de toda
proporcin. Pero la convergencia instantnea no es un buen pronstico por un par de razones:
1) lo instantneo no es sinnimo de lo ptimo, sobre todo en materia de capital humano; est
comprobado que cuando el tiempo de aprendizaje se comprime demasiado el rendimiento del
alumno cae en forma vertical; 2) la experiencia informa que la prima de riesgo-pas nunca
desapareci de golpe; la prima es una medida de la desconfianza que despierta el pas como
oportunidad para la inversin y como tal exige tiempo y pruebas para descender al nivel que
observa en el grupo lder. De lo dicho se infiere que nuestro modelo debe incorporar algn
costo de ajuste para el capital, a fin de que genere un proceso de convergencia en lugar de un
ajuste instantneo.

Grfico 3: Ajuste del Stock de Capital















El volumen de inversin est determinado por la interseccin de dos curvas. Por un lado,
una curva horizontal que expresa el valor extra del capital hundido o instalado en el pas ( ).
Por el otro, una curva de pendiente positiva que mide el costo de instalar un bien de capital.
Segn esta curva, a mayor volumen de inversin (i), mayor costo de instalar un bien de capital
adicional ( ' ). El valor extra del capital hundido es positivo (en un boom), negativo (en una
recesin) o nulo (en equilibrio de largo plazo). El grfico 3 ilustra el funcionamiento del
mercado de instalacin de bienes de capital. Nos dice dos cosas: a) instalar capital no es gratis,
insume recursos y lleva tiempo; b) el volumen ptimo de inversin es finito; en otras palabras,
el ajuste del stock de capital ante una reduccin de la prima de riesgo-pas (aumento del valor
del capital extra) no ser instantneo; una cada de la prima de riesgo-pas pondr en marcha
un proceso de ajuste dinmico. (Equations 18 and 19, Mathematical Appendix.)
Frente a cambios de parmetros con capacidad para inducir una revaluacin de la riqueza
del pas (prima de riesgo-pas, trminos de intercambio, progreso tecnolgico, gasto pblico),
la economa reformular su plan de consumo. La mayor riqueza inducida por una cada de la
prima de riesgo-pas aumentar el consumo.
El ajuste dinmico del consumo y el saldo de la cuenta corriente surge de lo dicho en los
prrafos anteriores. La trayectoria del consumo es escalonada. Ante una cada en la prima de
) (t
) (t i
'

31
riesgo-pas, el consumo se eleva de inmediato y permanece fijo en el nivel que corresponde al
nuevo estado estacionario. Aunque menos simple, la trayectoria de la cuenta corriente tambin
es intuitivamente clara. En el instante
0
t
, cuando la prima de riesgo-pas cae, aparece un fuerte
dficit en cuenta corriente pues mientras el ingreso del pas permanece ms o menos constante
el consumo aumenta de golpe y la inversin registra un mximo. A continuacin, durante el
ajuste, el dficit en cuenta corriente cae gradualmente. Este comportamiento est explicado
por el gradual aumento del ingreso del pas, como consecuencia del gradual incremento del
stock de capital, y por la gradual declinacin de la inversin. Finalmente, cuando la economa
alcanza el nuevo estado estacionario en
1
t , la inversin neta es nula (inversin = depreciacin)
y la cuenta corriente tambin es nula (intereses ganados sobre menor stock de bonos externos
= menor dficit comercial). (Equations 12-15, Mathematical Appendix.)

Grfico N 4: Dinmica del Consumo y el Saldo de la Cuenta Corriente



( ) t c





( )
0
t c




0
a










0
t
1
t

Cabe preguntar qu pasara si la prima de riesgo-pas subiera en vez de bajar. En lugar del
escenario de convergencia del milagro argentino, observaramos un escenario de divergencia
como el que se inici hacia 1930. El aumento de la prima reduce la riqueza e induce una cada
del consumo. El consumo cae de una vez y para siempre, la inversin neta se vuelve negativa
y la cuenta corriente entra en supervit, en tanto el capital por trabajador y el ingreso per cpita
inician una gradual disminucin hacia un estado estacionario que es consistente con la ms
alta incertidumbre. Llegado el nuevo estado estacionario, la inversin neta se anula en tanto la
cuenta corriente se equilibra de nuevo (intereses ganados sobre mayor stock de bonos externos
= mayor dficit comercial).

III. Evidencia Internacional sobre la Convergencia

32
De una cantidad de artculos dedicados a comprobar empricamente del principio de la
convergencia, rescataremos un par: Baumol (1986) y Barro (1991). Ambos estn abocados a
verificar esta tesis: mientras ms bajo sea el producto por trabajador del que parte un pas,
ms alta ser la tasa promedio de crecimiento de esta variable en los aos subsiguientes. En
trminos de un grfico cartesiano con el producto por trabajador en el eje horizontal y su tasa
promedio de crecimiento en el vertical, el cumplimiento del principio arrojara una curva bien
definida, de pendiente negativa y convexa al origen.
Las conclusiones del brillante artculo de Baumol se sintetizan as:

1. Casi todas las economas de libre empresa se acercaron al lder, y existe una fuerte
correlacin inversa entre el nivel de la productividad laboral que observaba un pas en 1870 y
la tasa promedio de crecimiento de la productividad desde entonces. Los datos de la post-
guerra sugieren que el fenmeno de la convergencia tambin se extiende a las economas
intermedias y a las centralmente planificadas. Slo los ms pobres pases subdesarrollados no
muestran esa tendencia.
Baumol destaca que la fuerte correlacin inversa que muestran las estadsticas para un
grupo de 16 pases industrializados en el perodo 1870-1980, orilla un R
2
del 88%. Informa
que existe una larga y razonablemente ilustre tradicin entre los historiadores econmicos
centrada en el fenmeno de la convergencia. Destaca que tales ideas encontraron expresin
en los trabajos de Alexander Gerschenkron, quien vea anticipados aspectos importantes de su
propia opinin sobre las ventajas del 'atraso relativo' en los escritos de Thorstein Veblen de
1915 en relacin con las penalidades de ser un lder industrial. Concluye que si bien estas
proposiciones han sido desafiadas y acotadas, es difcil dejar de lado la idea de la
convergencia sobre la base de la experiencia histrica del mundo industrializado.

2. Baumol se pregunta luego si la convergencia es ubicua. Para responder este interrogante
recurre a estadsticas de 72 pases en el perodo 1950-1980, e informa que la nube de puntos
no arroja una relacin definida. En rigor, la lnea de regresin exhibe una pendiente levemente
positiva. Entonces, en lugar de compartir la convergencia, algunos de los pases ms pobres
han crecido ms lentamente. Por ltimo, Baumol observa que en la nube de los 72 puntos se
distinguen claramente tres regiones. Por un lado, la de los 16 pases industrializados, cuyos
puntos se ubican arriba y a la derecha del plano, ...lo cual significa que la mayora de estos
pases tenan altos ingresos en 1950, as como las ms altas tasas de crecimiento entre 1950 y
1980. Esta regin es muy larga, angosta y de pendiente negativa, con la pendiente absoluta
declinando hacia la derecha. [] Esta es la forma que uno exactamente esperara de la
convergencia. Por otro lado, con respecto a los puntos correspondientes a los pases de
economa centralmente planificada, [...] vemos que estos pases son miembros de un club de
convergencia propio, el cual forma una regin de pendiente negativa que se ubica abajo y a la
izquierda de la curva de los pases desarrollados. La relacin es menos definida, de modo que
la convergencia dentro del grupo es menos marcada, pero est claramente all. Finalmente,
refirindose a lo que queda de la nube, [...] est la regin de los puntos residuales, que se
ubica cerca del origen del grfico y que da la impresin de un crculo deforme sin pendiente
alguna. Los puntos ms cercanos al origen pertenecen a los pases ms subdesarrollados, que
eran pobres en 1950 y que han crecido con relativa lentitud desde entonces. No exhiben
convergencia entre ellos, y mucho menos con respecto a otros grupos.

33
3. Esta reflexin sintetiza el pensamiento de Baumol ante el fenmeno de la convergencia:
Lo llamativo es la prediccin de que slo una variable, el PBI por hora de trabajo de un pas
en 1870, o su relacin con el nivel de la misma variable en el pas lder, importe en grado tan
sustancial, y que otras variables ejerzan apenas una influencia perifrica. No parece haber
importado mucho si un cierto pas tena o no mercados libres, una alta propensin a invertir o
empleaba polticas de estmulo del crecimiento. Cualquiera fuera su comportamiento, la
nacin estaba predestinada a aterrizar cerca de la vanguardia.

El artculo de Barro tiene un carcter puntual pero es igualmente sugestivo. Siguen las
conclusiones ms importantes:

4. La hiptesis de que los pases pobres tienden a crecer ms rpido que los ricos parece
inconsistente con la evidencia, la cual seala que las tasas de crecimiento del ingreso per
cpita tienen poca correlacin con el nivel de partida del producto per cpita; [...] para una
muestra de 98 pases, la tasa promedio de crecimiento del PBI per cpita entre 1960 y 1985 no
est significativamente relacionada con el PBI per cpita de 1960; el coeficiente de correlacin
es 9%.

Ante esta evidencia, Barro incorpor el argumento del capital humano en sus regresiones,
cuya importancia es enfatizada por la nueva literatura sobre el crecimiento endgeno.

5. Como proxies del capital humano emple las tasas de escolaridad primaria y secundaria, y
encontr que para un nivel inicial dado del PBI per cpita, la tasa de crecimiento subsiguiente
esta positivamente correlacionada con tales medidas del capital humano inicial. Aun ms, si
se toman como dadas las variables de capital humano, el crecimiento subsiguiente est
negativa y significativamente correlacionado con el nivel inicial de PBI per cpita. As, en este
sentido modificado, los datos respaldan la hiptesis de convergencia de los modelos
neoclsicos de crecimiento. Un pas pobre tiende a crecer ms rpido que uno rico pero slo si
parte de un stock mnimo de capital humano; es decir, slo si el capital humano del pas supera
al stock tpicamente asociado a un bajo nivel de ingreso per cpita. Agrega que el coeficiente
de la correlacin parcial entre la tasa promedio de crecimiento del PBI per cpita y el PBI per
cpita inicial, manteniendo constantes las proxies del capital humano, asciende a -74%, y
puntualiza que varios pases del Este Asitico (Japn, Corea, Taiwn) tenan en 1960 elevados
niveles iniciales de escolaridad en comparacin con pases de similar PBI per cpita.

De acuerdo con la evidencia presentada por Baumol, la fuerza de la convergencia es
incuestionable. Segn Barro, la pobre correlacin que surge de las comparaciones amplias es
tambin incuestionable. Pero en la bsqueda de una causa decisiva, ambos autores miran hacia
el mismo lado: la educacin. Para Baumol, las divergencias se explicaran por diferenciales de
educacin (menciona tambin el perfil de produccin de los pases) y, para Barro, la causa
primordial son los diferenciales de capital humano (menciona tambin, con menor nfasis, la
inestabilidad poltica, el gasto pblico, las distorsiones de mercado y la relacin entre fertilidad
e inversin fsica). A esta altura, la contribucin de Barro parece decisiva porque con la
introduccin de los ndices de escolaridad "endereza" los resultados y genera curvas de
asociacin para un vasto abanico de pases que exhiben la forma y la pendiente apropiadas. En
sntesis, Barro formula y verifica una extensin del principio de la convergencia que rezara
34
as: si inicialmente un pas cuenta con niveles de educacin iguales o mayores que un mnimo
indispensable, entonces el catch up tiende a cumplirse.
No hemos investigado en este libro si los aos de escolaridad influyen sobre la tasa de
crecimiento en mayor o menor medida que la prima de riesgo-pas. Pero los estimaciones para
la economa argentina que se presentan en el captulo III, relativas al impacto de largo plazo de
una variable proxy de la prima de riesgo-pas sobre el PBI, y las estimaciones que se presentan
en el captulo IV, relativas al impacto de corto plazo de la misma prima de riesgo-pas sobre el
PBI, sugieren la importancia del clima de negocios o el horizonte inversor.

IV. Hipottico Escenario de Convergencia

En esta seccin presentamos un conjunto de proyecciones macroeconmicas consistentes
con un escenario de convergencia. El propsito es meramente ilustrativo. Las proyecciones no
son un pronstico.
Nuestro mtodo de proyeccin dista mucho del mtodo convencional que se emplea para
hacer pronsticos de largo plazo. El mtodo convencional es una simple extensin del enfoque
macroeconmico de corto plazo. Este enfoque parte de una pregunta: a cunto debe ascender
la tasa de inversin para que la tasa de crecimiento econmico alcance determinado nivel? El
principio de la convergencia impone otra concepcin al problema. Segn el mismo, primero
hay que seleccionar un grupo de pases potencialmente similares; luego, evaluar la magnitud
del coeficiente conforme al que el pas rezagado descontara terreno; por ltimo, calcular la
tasa de inversin para una cierta trayectoria del coeficiente capital-producto. Cuando se sigue
el mtodo de la convergencia, la especulacin propia de toda proyeccin se concentra en la
seleccin del conjunto de pases potencialmente similares y en la magnitud del coeficiente del
catch up. Respecto de los pases, hemos elegido el Grupo Anglosajn, cuyo ingreso per cpita
medio configura la meta mvil del pas rezagado. Respecto del coeficiente de convergencia,
hemos supuesto que Argentina se aproximara al grupo lder a una tasa anual promedio del
3.3%; esto significa que si la tasa de crecimiento del ingreso per cpita del grupo lder en la
primera dcada fuera el 2% anual (como suponemos en la proyeccin), entonces el ingreso per
cpita argentino crecera a dicho 2% ms un porcentaje que es funcin del citado coeficiente
aplicado a la brecha de ingresos en cada ejercicio.

Tabla 1: Ejemplo Numrico de una Eventual Convergencia Argentina


Dcada I Dcada II Dcada III Ao final
Ing. per cpita G. Anglosajn (u$s) 34100 41200 50700 55300
Ingreso per cpita argentino (u$s) 15000 26800 42100 49800
Crecimiento promedio anual 7.7% 5.3% 4.5% 4.3%
Ingreso per cpita relativo 44% 65% 83% 90%
Inversin/PBI 30% 26% 24% 23%
Cuenta Corriente/PBI -8% -1% 1% 2%


El valor que asignamos al coeficiente de convergencia es relativamente alto a la luz de las
estimaciones de Barro para las experiencias de catch up entre los estados del sur y el norte de
EEUU, y entre pases de Europa Occidental y EEUU. El coeficiente del eventual catch up
argentino podra superior al que estimara Barro para aquellas experiencias por tres razones: a)
35
el formidable avance de las comunicaciones internacionales (teleconferencias, Internet) en las
ltimas dcadas posibilita una ms rpida absorcin de tcnicas y conocimientos extranjeros;
b) la movilidad internacional de capitales es incluso mayor que la que haba en la segunda
post-guerra, cuando ocurrieron los milagros alemn y japons; c) la existencia de un stock de
capital humano mnimo crtico; esta presuncin se funda en el hecho de que Argentina, en las
primeras dcadas del siglo pasado, estuvo cerca de la vanguardia econmica mundial y, en las
dcadas subsiguientes hasta 1970, fue miembro de la clase media mundial.
Siguen algunas observaciones que facilitan la interpretacin de la Tabla 1:

a) Si la prima de riesgo-argentino cayera a cero y permaneciera indefinidamente constante en
este nivel, se advertiran tres fenmenos simultneos y dependientes. Un salto vertical de la
tasa de inversin, otro salto proporcional de la tasa de crecimiento del ingreso per cpita, y un
abrupto incremento del dficit en cuenta corriente. En adelante, las tres variables observaran
tasas o niveles altos y declinantes hasta alcanzar el estado estacionario que corresponde a una
prima nula. Como la hiptesis de certidumbre plena de principio a fin puede resultar poco
realista, hemos supuesto, a modo de compensacin, que el catch up finaliza cuando el ingreso
per cpita argentino alcanza el 90% del ingreso per cpita del Grupo Anglosajn. La tabla
tiene como nico propsito ilustrar la fuerza cualitativa del fenmeno de la convergencia.

b) Una tasa media de crecimiento del ingreso per cpita de 8% anual en la primera dcada del
catch up no debe sorprender, sobre todo cuando se parte de una brecha de ingresos tan grande.
En el perodo 1965-1980, el ingreso per cpita de Singapur creci a una tasa de 10% anual; el
de Hong Kong, a una de 8.6%; el de Taiwn, a una de 9.8%, y el de Corea, a una de 9.9%. En
el perodo 1980-1989, Taiwn y Corea repitieron tal performance, con tasas de 8% y 9.7%, en
cada caso. En este perodo, China creci a una tasa media de 9.7% anual. (Yanagihara 1992.)
Los milagros alemn y japons son otra experiencia interesante dado que la brecha inicial de
ingresos era ms parecida a la argentina. En su primer dcada (1950-1960), el ingreso per
cpita alemn creci con una tasa media de 6.5% anual y el japons, a una de 6.9%. Pero en la
segunda dcada (1960-1970) la tasa de crecimiento japonesa salt a 9.2% anual.

c) En vista de la experiencia internacional relevante, nuestra proyeccin de la tasa media de
inversin bruta fija interna durante la primera dcada de la convergencia (30% del PBI) luce
razonable. A mediados de la dcada de 1960, la tasa de inversin en Hong Kong era de 36%; a
fines de la dcada de 1980 se haba reducido a 27%. En iguales perodos, la tasa fue 22% y
35% en Singapur, 15% y 35% en Corea, 24% y 36% en China, y 20% y 30-31% en Malasia y
Tailandia. A su vez, en la primera y segunda dcada de las convergencias alemana y japonesa,
la inversin fue 22% del PBI y 25%, y 24% y 32%, respectivamente, elevndose en el caso
japons a 33% en la tercera dcada. Sin una efectiva desregulacin laboral ni la correccin del
sesgo pro-capital fsico de la estructura impositiva, la eventual convergencia argentina podra
inducir todava ms altas tasas de inversin. Como ocurre en Corea, y al revs de lo que ocurre
en economas ms eficientes como las de Chile y Taiwn.

d) En la primera dcada, la convergencia determinara grandes dficits en cuenta corriente. La
proyeccin arroja un promedio anual de 8% del PBI. Los dficits son grandes porque hemos
supuesto que la prima de riesgo-pas es nula a lo largo del catch up. Si esto fuera un elemento
de preocupacin, debemos enfatizar que la solucin no consiste en enrarecer el horizonte del
36
inversor sino principalmente en aumentar el supervit fiscal y hacer ms favorable la relacin
incremental capital-producto.

El saldo de la cuenta corriente es igual a la diferencia entre la tasa de ahorro nacional
(ahorro privado ms desequilibrio fiscal) y la tasa de inversin. Si bien la tasa de ahorro no
influye en forma directa sobre la tasa de crecimiento de una pequea economa abierta, puede
hacerlo indirectamente a travs de la prima de riesgo-pas. El mercado internacional de fondos
funciona como un sistema de vasos comunicantes. Tiende a igualar los rendimientos netos de
riesgo-pas sobre el capital hundido en los distintos pases y as promueve una nivelacin del
capital por trabajador en ellos. Este mecanismo automtico genera una poderosa fuerza que
impulsa hacia la convergencia, o bien a la divergencia cuando los pases registran un creciente
riesgo-pas. Como la comunidad financiera internacional est persuadida de que la aparicin
de elevados dficits de cuenta corriente es algo intrnsecamente malo, que debe desalentarse
por medio de altas primas de riesgo-pas, cabe tomar recaudos. Una alta propensin al ahorro
mitigara el riesgo-pas, pues, por definicin de contabilidad nacional, el dficit en cuenta
corriente sera menor. Sin embargo, la propensin al ahorro es un parmetro determinado por
las preferencias de la poblacin; no es una variable de poltica econmica que puede corregirse
como el dficit fiscal o el sesgo capital intensivo de la economa.

V. Conclusiones

1. A fin de examinar el vnculo entre la incertidumbre macroeconmica y el principio de la
convergencia, incorporamos la prima de riesgo-pas en un modelo neoclsico de crecimiento
abierto al movimiento internacional de capitales. Como era de esperar, la tasa de crecimiento
del ingreso per cpita en el largo plazo sigue atada exclusivamente al progreso tecnolgico, en
tanto que las fluctuaciones de la prima de riesgo-pas afectan la tasa de crecimiento en el corto.
El riesgo-pas constituira, por lo menos en el caso argentino, la principal causa de las fases de
divergencia y convergencia del ingreso per cpita. (Vea los captulos III y V.)

2. El principio de la convergencia impone un nuevo mtodo de proyeccin macroeconmica.
El nuevo mtodo descansa sobre hiptesis relativas al conjunto de pases que integran el grupo
lder, al coeficiente de convergencia y a la relacin capital-producto. Si la prima de riesgo-pas
desapareciera por tiempo indefinido en opinin de los inversores, tres fenmenos simultneos
y dependientes se apoderaran de la economa: un salto vertical de la tasa de inversin, un salto
proporcional del ingreso per cpita, y un giro abrupto del saldo de la cuenta corriente hacia el
dficit; en adelante, es decir, durante el perodo del catch up, estas variables exhibiran tasas o
niveles altos y declinantes hasta alcanzar el estado estacionario que corresponde a la prima de
riesgo-pas nulo.

3. Segn nuestro ejemplo, en la primera dcada del catch up podra observarse una tasa media
de crecimiento del ingreso per cpita de 8% anual, una tasa media de inversin de 30% del
PBI y un dficit de cuenta corriente en torno de 8% del PBI. Esta performance no desentona
con las registradas en Alemania y Japn en el perodo 1950-1969, y en los pases del Sudeste
Asitico en el perodo 1965-1989. En ausencia de una efectiva de desregulacin del mercado
de trabajo y de una correccin del sesgo pro-capital fsico del sistema impositivo, el catch up
demandara todava mayores tasas de inversin. El desequilibrio en cuenta corriente (ahorro
menos inversin) dependera de las trayectorias de la tasa de ahorro y el coeficiente capital-
37
producto. Si la proyeccin del dficit de cuenta corriente despertara inquietud, cabe prevenir
que el antdoto no consiste en enrarecer el horizonte del inversor, sino en bajar el dficit fiscal
y hacer ms favorable la relacin incremental capital-producto.
38
Mathematical Appendix

Each member of the family contributes with capital and labor to the firm (the economy). He
is paid the countrys rental price of capital for capital services, and the wage rate for labor
services. The next equation represents the firms benefits:

1) ( ) ( ) [ ] w k P r k f L L
w
+ + = =
*
. .
In this equation, L stands for the size of the family, for per capita benefits, ( ) k f for per
capita output, k for the capital-labor ratio,
w
r for the interest rate earned on US Treasury
bonds, for the country risk premium, for the rate of capital depreciation,
*
P for the
price of new imported capital goods, and w for the wage rate. First order conditions for
maximizing benefits are:

2) ( )
*
) ( ' 0 P r k f
k
w
+ + = =

3) ( ) ( ) k f k k f w
L
' . 0 = =

According to equations 2 and 3, benefits are maximized when the marginal product of
capital equals the countrys rental price of capital and the excess of output over the rental
price of capital equals the wage. To investigate the dynamic optimization process we need
an equation for the current account or the rate of accumulation of US bonds (Barro and
Sala-i-Martin 1995, III).

4) c b r w b
w
+ =

Equation 4 says that the rate of change of the individuals bond stock is equal to his labor
income plus his interest earnings on bonds, minus consumption. After plugging equations 2
and 3 in equation 4, we arrive to a new formulation of the countrys current account:

5) ( ) ( ) c b r k P r k f b
w w
+ + + =

*

For the sake of simplicity, we assume that . 1
*
= P Remember that the price of new capital
goods is a constant taken from the world market.
6) ( ) ( )( ) ( ) c b b k r k f b
w
+ + + =

.
Equation 5 says that the (per capita) current account equals the countrys (per capita) output
plus bond earnings minus payments to capital owners, minus consumption. Equation 6 is no
more than a mathematically convenient way of writing equation 5. Given adjustment costs
in investing ( ( ) 0 ' ' , 1 ' , 0 0 > = ), the countrys capital stock changes gradually according
to the difference between gross investment and capital depreciation.

39
7) k i k . =

, ( )
0
0 k k =

Now we present the current value Hamiltonian for the countrys optimization problem:

( ) ( ) ( ) ( )( ) ( ) ( ) [ ] ( ) k i i c b b k r k f c U k b i c H
w
. . . , , , ; , + + + + + =

Where stands for the shadow price of marginal savings, and stands for the shadow price
of marginal installed capital. These are the first order conditions:

8) = =

' 0 U
c
H


9)

= =

' 0
i
H


10) ( )
w
r
b
H
=

. .

11) ( ) ( ) [ ] [ ] . ' . . + + =

w
r k f
k
H


Equation 8 says that the marginal utility of consumption must equal the shadow price of
bond savings. Equation 9 says that the marginal cost of setting up capital must equal the
relative shadow price of investment. By integrating equation 10 we get this expression for
the shadow price of savings:

12) ( ) ( )
( ) t r
w
e t
.
. 0

=

( ) ( ) 0 = t , for all time since
w
r = .

The intertemporal constant ( ) 0 guarantees the continuous equality of the present values of
consumption and wealth (net of adjustment costs). After replacing equation 12 in equation 8
and rewriting the latter, we get:

13) ( ) [ ] 0 ) ( g t c = , 0 ' < g .
Now, by forward integration of the next equation for the current account:

14) ( ) ( ) ( ) i c b r k r k f b
w w
+ + + =

.

we end up with this equation for the countrys wealth:

15) ( ) [ ]ds i k r k f e t b ds s c e W
w
t
t s r
t
r
w t s w
) ( ). ( ) ( ) (
) (
) (
+ + + = =

Equation 15 states that the present value of consumption must equal wealth W, which, in
turn, is equal to the present value of the countrys product minus the rental price of installed
40
capital, minus the cost of installing new capital. Notice the negative sign of the relationship
between the country risk premium and wealth. If the country risk premium goes up the
countrys wealth goes down, ( ) t rises and then consumption falls once-and-for-all (Figure
1).

Figure 1: Dynamics of Consumption















The sign of the relationship between the country risk premium and investment is given
by equation 2. If the premium goes up, the marginal yield on capital must also go up. This
implies a lower optimal capital stock and, of course, a lower investment. By considering the
relative shadow price of investment we reach the same conclusion.

16)
2
. .

=

After replacing equations 10 and 11 in equation 16 and considering that optimal investment
requires that ' = at any time, we arrive at the following expression:

17)
( ) ( )

+ =
+ +
w
w
r
r k f
'
'


Equation 17 says that the quotient between the net return to capital and the cost of installing
capital must equal the users cost corrected for capital gains at every moment.

18) ( )
( ) ( )
( ) ( ) [ ]ds r k f e t
w
t
t s r
w


+ + =

+
'
.


19) + =
*
P P ,
*
P since . 0 P

Equation 18 says that the extra value of installed capital must equal the present value of the
difference between the marginal return to capital and the rental price of the factor. stands
0
t

) (t c
41
for the valuation of the service of installing capital. Every time this relative shadow price is
positive, the price of sunken capital P is greater than the price of new capital P* (equation
19), and the country invests; every time the relative shadow price is negative, P is smaller
than P*, gross investment vanishes and the capital stock starts to decrease at the rate. In
the long run, for any level of the country risk premium, remains positive and P is a little
bit above P* so that investment equals capital depreciation, and the countrys capital stock
keeps constant. (In order to stress our point, this model doesnt allow for technical progress
and population growth.)
Moreover, notice that also depends on the marginal product of capital ). ( ' k f Then as
the economys capital-labor ratio rises and ) ( ' k f falls (we have assumed a constant returns
to scale production function), must also fall or become negative.

Figure 2: Capital Stock Adjustment















In Figure 2, ' is the marginal cost of setting up capital and i is the investment rate. A
sharp rise in the premium reduces more or less in the same proportion. The extra value of
installed capital becomes zero or negative, investment vanishes, net investment becomes
negative, and the capital stock gradually shrinks until reaching its new long-run (private)
optimum. Once the economy arrives at the long-run position, the price of invested capital is
a little bit above the price of new capital (this means that is a little bit above zero), so that
investment equals capital depreciation and the capital stock remains constant.
) (t
) (t i
'

42
Statistical Appendix

Ingresos per capita de Argentina, United States, Great Britain, Australia y Canad, ingreso per
cpita promedio del grupo anglosajn (expresados en dlares de poder de compra constante) e
ingreso per cpita relative de Argentina.

Argentina USA UK Australia Canada Grupo ASJ Prom. ASJ IPC Relativo
1875 939 2374 2898 3665 2979 2630 36%
1876 914 2352 2895 3549 2932 2805 33%
1877 1002 2370 2891 3575 2945 2991 34%
1878 934 2417 2872 3788 3026 3038 31%
1879 976 2663 2830 3724 3072 3112 31%
1880 1016 2917 2935 3795 3216 3171 32%
1881 991 2945 3012 3946 3301 3239 31%
1882 1303 3052 3075 3598 3242 3285 40%
1883 1445 3050 3075 3963 3363 3303 44%
1884 1548 3039 3057 3812 3302 3302 47%
1885 1805 2987 3016 3916 3307 3341 54%
1886 1686 3010 3039 3834 3295 3351 50%
1887 1760 3081 3134 4102 3439 3405 52%
1888 2029 3000 3249 3989 3413 3440 59%
1889 2294 3121 3396 4204 3574 3491 66%
1890 2017 3103 3384 3948 3478 3483 58%
1891 1699 3171 3355 4133 3553 3446 49%
1892 2052 3410 3246 3539 3398 3382 61%
1893 2123 3182 3216 3284 3227 3347 63%
1894 2412 3031 3401 3335 3256 3306 73%
1895 2431 3333 3475 3088 3299 3298 74%
1896 2474 3205 3586 3264 3352 3362 74%
1897 2174 3448 3599 3029 3358 3442 63%
1898 2268 3457 3737 3446 3547 3521 64%
1899 2851 3706 3855 3400 3654 3600 79%
1900 2524 3742 3791 3554 3696 3678 69%
1901 2830 4083 3756 3400 3746 3737 76%
1902 2695 4044 3819 3385 3749 3778 71%
1903 3134 4163 3747 3610 3840 3770 83%
1904 3428 4033 3737 3803 3858 3799 90%
1905 3612 4246 3815 3792 2774 3657 3834 94%
1906 3503 4646 3909 3992 3013 3890 3810 92%
1907 3267 4633 3949 4089 3024 3924 3828 85%
1908 3557 4172 3755 4156 2799 3720 3908 91%
1909 3535 4589 3807 4411 2999 3952 3951 89%
1910 3486 4540 3892 4614 3178 4056 4002 87%
1911 3254 4615 3974 4520 3310 4105 4112 79%
1912 3743 4757 4018 4468 3474 4179 4113 91%
1913 3510 4849 4153 4551 3514 4267 4109 85%
1914 2965 4390 4158 4106 3188 3960 4155 71%
1915 3116 4449 4463 3836 3379 4032 4189 74%
1916 2891 4993 4545 4118 3702 4339 4209 69%
1917 2452 4800 4576 4216 3787 4345 4243 58%
43
1918 3051 5176 4608 4169 3522 4369 4248 72%
1919 3039 5196 4111 4001 3215 4131 4163 73%
1920 3041 5079 3864 4173 3105 4055 4110 74%
1921 3068 4869 3522 4496 2775 3915 4093 75%
1922 3299 5067 3679 4436 3136 4080 4145 80%
1923 3504 5638 3776 4429 3297 4285 4239 83%
1924 3682 5701 3904 4668 3281 4389 4367 84%
1925 3424 5747 4082 4722 3560 4528 4486 76%
1926 3544 6039 3916 4570 3696 4555 4570 78%
1927 3716 6015 4217 4468 3983 4671 4645 80%
1928 3632 6009 4250 4316 4250 4706 4633 78%
1929 3570 6310 4366 4213 4163 4763 4534 79%
1930 3196 5644 4317 3962 3954 4469 4369 73%
1931 3206 5134 4077 3748 3291 4062 4193 76%
1932 3034 4418 4085 3859 3016 3844 4054 75%
1933 3052 4302 4187 4047 2770 3826 4015 76%
1934 3252 4610 4449 4170 3032 4065 4116 79%
1935 3598 4945 4601 4309 3246 4275 4305 84%
1936 3397 5616 4788 4480 3389 4568 4487 76%
1937 3582 5856 4933 4696 3676 4790 4648 77%
1938 3531 5546 4972 4688 3734 4735 4849 73%
1939 3608 5936 4969 4655 3918 4870 5121 70%
1940 3609 6358 5440 4911 4412 5280 5489 66%
1941 3736 7407 5936 5406 4973 5930 5962 63%
1942 3717 8711 6061 5977 5779 6632 6424 58%
1943 3632 10156 6144 6134 5967 7100 6743 54%
1944 3973 10856 5875 5863 6115 7177 6794 58%
1945 3781 10538 5598 5509 5861 6876 6688 57%
1946 4049 8432 5352 5252 5695 6183 6513 62%
1947 4422 8033 5240 5307 5824 6101 6335 70%
1948 4568 8198 5352 5549 5805 6226 6276 73%
1949 4399 8064 5519 5763 5802 6287 6416 69%
1950 4295 8576 5690 5968 6109 6586 6588 65%
1951 4368 9296 5871 6045 6314 6881 6768 65%
1952 4065 9491 5838 5947 6566 6960 6931 59%
1953 4197 9715 6091 6002 6692 7125 7093 59%
1954 4288 9415 6299 6251 6455 7105 7222 59%
1955 4507 9762 6489 6446 6875 7393 7336 61%
1956 4549 9780 6563 6512 7249 7526 7411 61%
1957 4702 9761 6662 6492 7212 7532 7540 62%
1958 4906 9537 6645 6664 7151 7499 7641 64%
1959 4513 9928 6871 6923 7270 7748 7735 58%
1960 4789 9954 7258 7060 7334 7901 7873 61%
1961 5047 10060 7435 7062 7417 7993 8074 63%
1962 4890 10432 7444 7212 7796 8221 8304 59%
1963 4700 10724 7677 7564 8050 8504 8567 55%
1964 5106 11195 8037 7943 8429 8901 8870 58%
1965 5490 11711 8188 8143 8826 9217 9160 60%
1966 5445 12169 8294 8314 9254 9508 9465 58%
1967 5511 12310 8434 8594 9353 9673 9750 57%
1968 5667 12697 8737 8977 9696 10027 9995 57%
44
1969 6062 12934 8878 9419 10076 10327 10228 59%
1970 6291 12773 9050 9753 10194 10442 10507 60%
1971 6424 13021 9184 9840 10646 10673 10823 59%
1972 6448 13534 9473 10128 11134 11067 11083 58%
1973 6577 14046 10130 10395 11857 11607 11313 58%
1974 6815 13819 9956 10529 12198 11626 11575 59%
1975 6663 13544 9878 10620 12332 11593 11813 56%
1976 6554 14069 10152 10783 12920 11981 12025 55%
1977 6861 14546 10395 10864 13229 12259 12290 56%
1978 6534 15130 10775 11076 13693 12668 12539 52%
1979 6876 15259 11065 11378 14087 12947 12735 54%
1980 6875 15068 10801 11569 13926 12841 12820 54%
1981 6400 15248 10649 11685 14264 12962 12882 50%
1982 6098 14705 10841 11507 13671 12681 13008 47%
1983 6249 15132 11219 11568 13995 12978 13248 47%
1984 6275 16065 11433 12045 14772 13579 13523 46%
1985 5749 16514 11829 12464 15357 14041 13942 41%
1986 6067 16816 12207 12716 15599 14334 14401 42%
1987 6128 17269 12747 12973 16118 14777 14805 41%
1988 5921 17892 13241 13245 16726 15276 15110 39%
1989 5428 18242 13554 13647 16950 15598 15250 36%
1990 5277 18394 13531 13628 16699 15563 15320 34%
1991 5773 18164 13208 13275 15502 15037 15341 38%
1992 6305 18564 13093 13456 15391 15126 15412 41%
1993 6633 18859 13324 13841 15510 15383 15553 43%
1994 7094 19097 14070 14529 16108 15951 15870 45%
1995 6685 19366 14446 14871 16390 16268 16251 41%
1996 6884 19862 14784 15323 16508 16619 16675 41%
1997 7375 20160 15188 15738 17049 17034 17088 43%
1998 7572 20462 15638 16337 17579 17504 17538 43%
1999 7234 20769 16049 16852 18391 18015 17969 40%
2000 7100 21081 16608 17208 19176 18518 18390 39%
2001 6720 21397 16949 17386 19351 18771 18772 36%
2002 5922 21718 17145 17785 19914 19141 19128 31%
2003 6386 22044 17562 18090 19961 19414 19445 33%
2004 6897 22374 17953 18500 20363 19798 19786 35%
2005 7462 22710 18228 18724 20735 20099 20139 37%
2006 7944 23051 18640 19052 21168 20478 20462 39%
Fuentes y Aclaraciones: 1) La serie deI PBI argentino surge del empalme de tres series primarias: la serie que
Corts Conde (1997) reconstruy para el perodo 1875-1935, la serie de la Fund. Mediterrnea para el perodo
1936-1961, y la serie del BCRA para el perodo 1962-1997. La serie correspondiente a la poblacin argentina
surge del empalme de dos series: la de Corts Conde (1997) para el perodo 1875-1912 y la de IEERAL
(1986) para el perodo 1913-1990, y de estimaciones basadas en varias ediciones de las Estadsticas
Financieras Internacionales, FMI, para el tramo final hasta 2006. Para convertir a dlares de 1985 el ingreso
per cpita argentino, adoptamos las cuatro bases de comparacin sugeridas por Corts Conde en el referido
libro: el ingreso per cpita argentino era un 40.4% del estadounidense en 1875, un 68.2% en 1899, un 63.4%
en 1913 y un 68.8% en 1929. As obtuvimos cuatro series del ingreso per cpita argentino en dlares, que
promediadas arrojan la serie final. 2) Tomamos las series de ingreso per cpita de los pases anglosajones de
Maddison (1991). 3) La serie del ingreso per cpita relativo surge de dividir la serie del ingreso per cpita
argentino en dlares por (un promedio mvil quinquenal de) la serie del ingreso per cpita medio de los pases
integrantes del grupo anglosajn.

45
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Yanagihara, T. (1992): The Asia-Pacific Economic Zone and the Role of Japan. Hosei
University, Tokyo (mimeograph).
46

Chapter III





The spirit of a people, its cultural level, its social
structure, the deeds its policy may prepare, all this and more
is written in its fiscal history, stripped of all phrases.
He who knows how to listen to its messages here discerns
the thunder of world history more clearly than anywhere else.
Joseph Schumpeter (1954)



Abstract

We analyze the relationship between fiscal deficit, macroeconomic uncertainty and growth for the
period 1915-2006, and conclude that the deficit, possibly through the volatility in relative prices it
generates, is a significant restriction on per-capita income growth in Argentina.
47
Evidence of the Long-Run Impact

Introduction

The cause of Argentinas economic decline, according to a commonly-held view, has been
a blend of excesses: industrial protectionism, state-run monopolies, public spending, rapid
monetary growth. In our view, however, the Argentine disease consists of an exceptional
dose of uncertainty, in particular since the 70s. More specifically, our thesis says that the
persistence of high fiscal deficits, financed by turns through inflation tax and foreign debt,
generated a sequence of relative-price adjustments that made it impossible to make reliable
evaluations of investment projects. This fact led to a fall in the stock of per worker capital,
hindered technical progress and lowered per capita income. We advance three hypotheses:
a) the fiscal deficit is an important source of macroeconomic uncertainty; b) uncertainty is
an important cause of the Argentine economic decline, and c) causality runs from deficit to
growth, and not the other way around.
Several works provide rather traditional explanations for the Argentine decline in the
20
th
century. Corts Conde (1997, I) heads in the right direction in trying to explain the 19
th

century miracle, but goes astray in trying to explain the decline since 1930. Regarding the
miracle, he argues that the end of the civil wars provided the political and legal stability the
country badly needed to assert property rights and cut transaction costs, concluding that this
achievement was the key factor behind the huge inflows of capital and labor resources that
built modern Argentina. Yet in explaining the decline he points to mistakes in the import
substitution policy and shortages of foreign exchange and domestic savings. Sturzenegger
(1984) and Cavallo (1984) provide a suggestive explanation for the 20
th
century decline but
they do not provide one for the 19
th
century miracle. Since the Argentine economy has been
a mixed economy for most of the last century, Sturzenegger argues that its capitalist sector
did not have real markets while the socialist sector did not have central planning; policy-
induced distortions worsened conditions such as competition, appropriability and certainty
that markets require to work, while political instability worsened conditions for planning
where markets fail. Cavallo stresses the impact upon the rate of economic growth of some
static distortions (taxes, regulations, and trade barriers). He may be right in some sense: if a
static distortion yields a once-and-for-all fall in the level of national income, a crescendo of
static distortions may yield a long-run sequence of national income falls that looks like a
reduction in the rate of economic growth. Sturzeneggers work broadens this thesis until
explicitly including the impact of dynamic distortions.
According to the growth literature, a long-run increase in per capita income comes from
investment in physical and human capital and basic research, from improved organization
of production and trade, from quick and precise information. Most investments involves
taking low-risk liquid funds, sinking them within a countrys borders, and betting that they
will be recovered with at least some profit above their opportunity cost. So the depth of the
horizon is critical. The collapse of fiscal accounts and the consequent uncertainty on the
path of key relative prices distorts the intertemporal margins that govern investment. On the
contrary, restrictions to international trade, lack of competition in large markets, and public
spending beyond the social optimum do not have a direct impact upon the rate of growth of
per capita income; they affect only static margins and provoke one-time falls in national
income.
48
Section I presents the empirical evidence. Historical and international comparisons lets
identify two correlations: 1) a positive correlation between the fiscal deficit and volatility in
relative prices; 2) a negative correlation between volatility in relative prices and per capita
income growth. Section II develops a rationale for these correlations. The change in fiscal
deficit financing from inflation tax to foreign debt, and from the latter back to the former,
boosts changes mainly in the real exchange rate and the real interest rate; the relative price
changes are needed for the countrys economy to adjust to budget innovations. Since risk
aversion is a predominant trait in capital markets, such volatility creates a wedge in the
capital market that hinders the process of accumulation. In the last section we summarize
our findings.

I. The Empirical Evidence

The purpose of this section is to explore statistically the thesis of the paper. To that end, we
have to define uncertainty and measure it. We will link uncertainty to the volatility of two
important prices in real terms: the exchange rate and the interest rate. We will then measure
volatility using simple statistics (the variance or the standard deviation) for the respective
time series. We will finally claim that a country undergoes a period of uncertainty when the
relative price variance is high as compared to other periods in its history or other countries
in the same period. So a relative price variance approaching zero will tell them that the flow
of future income generated by an investment project could be valued at relative prices very
similar to those prevailing at the time the decision is taken; on the other hand, a high
variance will make present relative prices useless as a reference point. Thus we will say that
a country is economically predictable or safe when its volatility index is low in a
relative sense.

Table 1: Argentina, 1915-2006
Fiscal Deficit
% of GDP
Volatility
Real Rate of Exchange
Income per Capita
Cumul. annual %
1915-28 1.4 0.4 1.5
1933-45 3.3 2.0 0.5
1946-58 8.7 8.1 1.4
1959-72 3.0 1.8 2.3
1973-90 13.3 13.1 -0.8
1991-01 2.0 0.3 1.3
2002-06 -1.3 0.6 6.0

Notes
a) Fiscal deficit: simple annual average of the imbalance in the consolidated public sector.
b) Volatility: The volatility coefficient is equal to the variance in the series for the real rate of
exchange divided by the statistical mean for the period. The real rate of exchange is equal to the
US wholesale price index times the free rate of exchange (pesos per dollar) divided by the
Argentine consumer price index.
c) Growth in per capita income: to moderate the impact of the peaks and troughs of the
economic cycle, we have calculated the cumulative growth rate between triennial per capita
income averages which correspond to the initial and end year in each period.
Source: Calculations based until 1979 on data from IEERAL (1986); from then on calculations
are based on Argentinas national income accounts. Fiscal deficits for the periods 1991-2001
49
and 2002-06 were taken from Espert & Associates. Per capita income data up to 1990 was taken
from Avila (1998) and since then from recent calculations based on national income accounts.

Our thesis highlights correlations between fiscal deficit, volatility in relative prices and
long-term growth of per capita income. As a first step to assess such correlations, Table 1
shows Argentine macroeconomic performance in seven periods covering the last 90 years,
and Figure 1 shows the paths of the fiscal deficit, the real-exchange rate volatility index and
the growth rate as five-year moving averages for the period 1915-2006.

Figure 1: Argentina: Fiscal Deficit, Volatility and Growth, 1915-2006
-10
-5
0
5
10
15
20
1915 1920 1925 1930 1935 1940 1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005
D
e
f
i
c
i
t
,

G
r
o
w
t
h
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
V
o
l
a
t
i
l
i
t
y
Deficit / GDP Volatility Yearly GDP % Var.


On the base of such annual data (Appendix) we have run three regressions to study in
greater depth the type of relation and the existing causality between the fiscal deficit,
volatility and per capita income growth. Results are summarized in Table 2:

Table 2: Results of the regressions

1) ) 1 ( 63 . 0 ) 2 ( 23 . 0 ) 1 ( 31 . 0 95 . 72 36 . 32 AR VOL VOL DEF VOL + + + =
(-0.3) (3.6) (2.0) (-2.2) (4.2)

R2: 71% Prob. F-stat: 0.0000 D-W: 1.96

2) ) 1 ( 74 . 0 ) 4 ( 0007 . 0 ) 3 ( 0005 . 0 06 . 1 AR VOL VOL GRO + + =
(1.5) (-1.0) (1.3) (9.8)

R2: 54% Prob. F-stat: 0.0000 D-W: 1.72
50

3) ) 1 ( 69 . 0 24 . 0 44 . 2 AR DEF GRO + =
(3.5) (-2.7) (8.6)

R2: 56% Prob. F-stat: 0.0000 D-W: 1.86

VOL is the five-year moving variance of the real exchange rate. GRO is the five-year moving
average of the rate of growth of per capita income. DEF is the five-year moving average of the
fiscal deficit as a percentage of GDP.

Regression 1 says the fiscal deficit is an important variable in explaining volatility. An
increase in the mean deficit by one point of GDP increases mean volatility by 73 points or
18%. The good correlation found by Nogus and Grande (2001) between the deficit and the
Argentine-risk premium in the 90s supports this result.
Regression 2 says the volatility index has little or no influence on per-capita income
growth. The strong correlation found by Avila (2010) between the Argentine-risk premium
and GDP since the late 80s up until 2006 does not support this result.
Regression 3 says the fiscal deficit certainly does have an impact on growth. When the
mean deficit increases by one point of GDP, the mean rate of annual growth falls by 0.24
percentage point. Thus the fiscal deficit would explain growth better than volatiliy.
The results of regressions 2 and 3 dont square with the strong correlation found by
Avila (2010) between country risk and growth. A possible clue to the puzzle might be the
narrow scope of the index of volatility as compared to the wide scope of the country risk
premium. Investors may take the fiscal-deficit figures as forecasts of crisis or violations of
property rights (sovereign defaults, confiscations, devaluations, inflations, bank runs). That
is, they may take the deficit as a proxy of the risks involved in sinking capital within the
borders of the unstable country. So the fiscal deficit would have a significant impact upon
growth because it is a better proxy to country-risk premium than the volatility of relative
prices.
As regards the causality between the fiscal deficit and growth, the results of the Granger
test support the hypothesis that the deficit is the cause of growth and not the other way
around, for lags of 1, 2, 3, 4, 5 and 6 periods.
As a last step in the analyses of data, Table 3 provides a comparison of the Argentine
performance with that of a group of countries for the period 1974-85 (see next page).

From the empirical evidence we conclude that:

There is a seemingly positive correlation between the fiscal deficit and the volatility of
key macroeconomic prices, such as the real exchange rate and the real interest rate. The
correlation appears closer in the historical series for Argentina than in the international
comparison; the difference may be due to the fact that in Table 1 we use a more uniform
measurement of the public sector deficit than in Table 3.
There is a negative correlation between volatility and economic growth. An exception
to the rule is the 1946-58 period in Argentina, when in spite of large increases in the
fiscal deficit and volatility, growth rose instead of falling. The cause of this unexpected
performance was probably the sharp improvement in the terms of trade in 1948 and the
world-wide post-war boom.

51
Table 3: International Comparison, 1974-85

Fiscal Deficit
% of GDP
Volatility
Income per Capita
Cumul. annual %
Real Rate of
Exchange
Real Rate of
Interest
Argentina 6.5 (3.2) 19.9 23.3 -1.3
Chile 0.1 (3.2) 5.1 11.3 0.6
Uruguay 2.9 (2.6) 7.6 10.3 0.6
USA 3.4 (1.6) 0.1 3.4 1.5
West Germany 2.0 (0.7) 3.6 2.2 2.1
Japan 6.1 (1.7) 1.0 3.6 3.2
Paraguay 0.1 (1.0) 2.4 7.6 2.9
Singapore -1.4 (1.3) 0.3 2.9 5.9
South Korea 1.9 (0.8) 0.5 4.2 6.2

Notes
a) Fiscal deficit: simple annual average at Central Administration level. Respective standard
deviation is shown in brackets.
b) Volatility: measured in the same way as for Table 1.
c) Growth in income per capita: idem.
Source: Calculations based on IMF data (1987).

Countries or historical periods with good public finances are noted for low volatility in
relative prices and high growth in per capita income. This is the case for Argentina in
periods of relative stability (1915-28; 1933-45; 1959-72; 1991-2001; 2002-06), and for
countries such as USA, West Germany and Japan, and even more clearly for Paraguay,
Singapore and South Korea, in the period 1974-85. Countries or historical periods that
show high (or unstable) deficit are noted for a significantly greater volatility. Argentina
falls into this category in the period 1946-58 and especially that of 1973-90: unusually
high volatility and a fall in per capita income without precedent. This context repeated
itself, with less intensity, in Chile and Uruguay; both countries experienced a higher
volatility than that observed in the other countries in the sample and very low growth.
The fiscal deficit measure used in Table 3 is the only one available for international
comparisons, though it is not the most appropriate since it only covers the imbalance of
the Central Administration. The problem becomes evident when comparing Argentina
with Japan. While in Argentina the Central Administration deficit in the period 1974-85
was approximately half the consolidated total, in Japan the strong deficit of the Central
Administration was neutralized by the surplus in the provinces and the social security
system, so that the consolidated deficit became insignificant. The Chilean case is
interesting: budget equilibrium coexists with high volatility; this observation contradicts
our thesis. In this case, however, volatility is a consequence of an unstable deficit; the
standard deviation of the Chilean deficit is similar to that for Argentina; in the period
analyzed Chile frequently swung from large deficits to surpluses and vice-versa, forcing
adjustments in relative prices that shortened the investors horizon. The Uruguayan case
is similar to that of Chile, although more moderate.
In short, to extend the investors horizon and foster growth both variables are important:
the mean size of the fiscal deficit and its degree of stability. This assertion carries with it
an implicit causality judgement: fiscal deficit causes volatility, and volatility causes low
52
growth. Though it is possible to speculate on the existence of a hidden variable the
fluctuations of which dominate the relationship between deficit and growth (such as the
terms of trade), we should remember that the deficit seems to be the cause of growth in
the Argentine time series.

II. A Rationale

The Australian model, quite popular in the literature on open-economy macroeconomics in
the 70s and 80s, represents fairly well the setting we have in mind. According to the model,
the countrys economy is a) small and open, so it takes as given the prices of exportable and
importable goods, and the risk-free interest rate; b) the country is populated by individuals
who produce and consume traded goods (exportable and importable) and non-traded goods
(services); c) individuals hold their wealth in local currency, foreign bonds, and fixed local
capital; d) risk aversion explains why individuals spread wealth among those assets; e) the
fiscal deficit is financed by means of foreign borrowing or inflation tax; f) individuals have
rational expectations and incomplete information on the future course of economic policy
(deficit size and way of financing it).

Deficit and Volatility

Assume the fiscal deficit starts to be financed by foreign debt. How does the economy
adjust to such innovation? Foreign debt leads to an increase in aggregate demand and a rise
in the price of the domestic good to ration its supply. The budget innovation leads in this
way to a fall in the real-exchange rate.
5
As the horizon for foreign borrowing gets short and
agents forecast the return of the inflation tax, the country bears a higher real-interest rate,
besides currency overvaluation. The jump in the interest rate can be attributed to a change
in expectations on the rate of currency devaluation. Agents expect that the substitution of
the inflation tax for foreign borrowing will make the nominal-exchange rate rise faster than
the price level, so that the real-exchange rate recovers the level it had before the first budget
innovation. The opposite scenario (higher real-exchange rate or currency undervaluation,
and lower real-interest rate) prevails when the deficit is financed by the inflation tax. This
budget cycle helps to explain the history of inflation and current-account adjustments that
Argentina underwent in the second half of the 20
th
century. The bulk of financing swung
from one source to another. In the 70s and 80s this phenomenon got stronger as the deficit
literally exploded.
6
We think this may be the origin of the volatility in relative prices. The
index of volatility reached high levels in the 1946-58 period and very high levels in the
1974-85 period.

Volatility and Investment


5
Argentine evidence since the 70s seems to indicate that the private sector behaves as if it does not discount
future tax liabilities.
6
On the relative importance of each source (money creation, domestic debt bonds and foreign loans) see
Cavallo and Pea (1983). A budget vision of the Argentine-economy progress and reversals can be found in
FIEL (1989).
53
Risk aversion is a key factor in capital markets. It is a consequence of the hypothesis of
decreasing marginal utility of income. According to this hypothesis, the expected value of a
lottery with 50% chance of winning $100 and 50% chance of losing $100 is zero, while its
expected utility is negative because the disutility of losing $100 is greater than the utility of
winning $100. The difference between the utility of not intervening in the lottery and the
expected utility of intervening is the welfare loss borne by the investor who leaves a safe
position to embark on a project with an uncertain outcome. It accounts for the maximum
premium he would pay to keep his wealth unchanged.
The peculiar way through which the volatility in relative prices filters into the process
of capital accumulation should be now evident. A project for sinking capital into Argentina
would bear a turbulence of relative prices thirty times greater than that for the same project
in South Korea. Therefore, the risk premium for investing in Argentina will have to be
several times higher than the South Korean risk-premium. In weighing the possibility of
investing physically in Argentina, investors who live in New York or Buenos Aires will
behave in identical fashion. Given a 10 year-US Treasury bond that yields 4% per year, a
project with a return of 12%, excellent in the environment of security and predictability of
the European Union or Canada, in Argentina would be quickly discarded as loss. Think of
the fate of a project for industrial exports during the great revaluation in real terms of the
peso in 1979-80, or the fate of a non-tradable project during the great depreciation in real
terms of the 80s. Consider further the fortune of any such firms when they have to go
month after month through an anti-inflation program with real rates of interest at 4% per
month. The instability of important relative prices is too high in Argentina for the average
investor to be attracted by an anual 12% return. During the 80s investors required a 22%
average return per year on projects to be carried out in Argentina under Argentine law, or a
quick recovery of the capital invested. Without an insurance against macroeconomic
instability, investors self-insure demanding from their projects the opportunity cost of the
funds to be sunk (the interest yield on a long US Treasury bond) plus a risk premium which
for Argentina at that time was about 15% per year. Thus lots of projects that would have
contributed greatly to the national wealth were discarded until the horizon improves.

III. Concluding Remarks

The fiscal deficit seems to be an important restriction to economic growth in Argentina. Yet
macroeconomic uncertainty, a concept we identify with the volatility of key relative prices,
doesnt show up as a significant link between the deficit and growth. The narrow scope of
the volatiliy index we have used in the paper, as opposed to the wide scope of the modern
index for the Argentine-risk premium, may be a possible explanation of such a result. Think
that the country-risk premium captures not only the above mentioned volatility but also the
likelihood of a long list of events that certainly hinder capital accumulation in the country:
sovereign default, confiscation, nationalization, bank run, bank lock-out, big devaluation,
big inflation, prohibitions to export and the like.
54
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55
Statistical Appendix

Argentina: Per capita GDP Growth Rate, Real Exchange Rate, and Fiscal Deficit (1913-
2008)

Growth Rate Real Exchange Rate Fiscal Deficit
1913 -6,2 42,8 0,6
1914 -15,5 42,9 4,3
1915 5,1 39,7 3,5
1916 -7,2 45,0 2,4
1917 -15,2 51,0 4,6
1918 24,4 44,4 0,7
1919 -0,4 51,2 0,1
1920 0,1 53,9 -1,3
1921 0,9 47,2 1,3
1922 7,5 49,2 2,5
1923 6,2 54,6 0,0
1924 5,1 52,3 0,9
1925 -7,0 48,4 -0,5
1926 3,5 47,9 3,4
1927 4,9 44,2 1,8
1928 -2,3 44,3 0,3
1929 -1,7 44,6 2,7
1930 -10,5 45,9 3,7
1931 0,3 56,8 0,8
1932 -5,3 63,6 4,9
1933 0,6 47,5 1,3
1934 6,6 74,3 1,4
1935 10,6 72,3 -1,0
1936 -5,6 63,6 3,0
1937 5,4 61,2 4,0
1938 -1,4 66,0 4,2
1939 2,2 70,5 5,0
1940 0,0 70,8 4,4
1941 3,5 74,5 7,6
1942 -0,5 79,4 2,4
1943 -2,3 79,3 1,9
1944 9,4 78,8 6,0
1945 -4,8 67,2 4,4
1946 7,1 66,2 8,2
1947 9,2 79,2 11,6
1948 3,3 116,9 15,6
1949 -3,7 142,2 11,7
1950 -2,4 160,7 6,8
1951 1,7 194,0 5,2
1952 -6,9 131,4 5,8
1953 3,3 122,6 10,0
1954 2,2 132,8 9,5
1955 5,1 142,4 8,3
1956 0,9 151,6 5,2
56
1957 3,4 139,4 6,3
1958 4,3 135,9 9,3
1959 -8,0 101,5 2,7
1960 6,1 82,8 2,7
1961 5,4 72,5 3,6
1962 -3,1 80,7 3,6
1963 -3,9 76,3 4,1
1964 8,6 71,1 5,0
1965 7,5 87,4 3,5
1966 -0,8 68,0 2,7
1967 1,2 73,8 3,4
1968 2,8 64,4 1,7
1969 7,0 65,1 0,9
1970 3,8 65,4 1,8
1971 2,1 79,6 3,1
1972 0,4 98,7 3,7
1973 2,0 68,2 7,6
1974 3,6 93,9 8,1
1975 -2,2 158,8 16,1
1976 -1,6 109,1 13,6
1977 4,7 68,8 8,3
1978 -4,8 51,4 10,3
1979 5,2 36,8 8,3
1980 0,0 29,0 6,2
1981 -6,9 51,2 10,4
1982 -4,7 116,7 21,4
1983 2,5 115,8 22,9
1984 0,4 92,2 22,0
1985 -8,4 96,3 11,6
1986 5,5 74,1 7,8
1987 1,0 86,8 15,3
1988 -3,4 80,6 19,0
1989 -8,3 110,4 21,2
1990 -2,8 49,7 9,0
1991 9,4 36,7 1,4
1992 9,2 30,9 0,5
1993 5,2 28,5 -0,4
1994 7,0 27,5 0,9
1995 -5,8 27,2 1,8
1996 3,0 27,8 2,5
1997 7,1 27,8 1,5
1998 2,7 27,3 2,0
1999 -4,5 28,1 3,1
2000 -1,8 29,5 3,6
2001 -5,4 30,4 5,4
2002 -11,9 74,8 2,3
2003 7,8 64,4 -0,9
2004 8,2 63,6 -3,8
2005 8,1 60,3 -2,3
2006 7,3 58,7 -2,0
2007 6,7 - 0,3
57
2008 3,2 - -0,2
Sources: 1) Up to 1979, calculations are based on data from
IEERAL (1986); from then on, based on Argentinas national
income accounts. 2) Fiscal deficit data for periods 1991-2001
and 2002-06 taken from Espert & Associates. 3) Data on per
capita income taken from Avila (1998) up to 1997; from then
on, estimated according to national income accounts.
Notes: 1) Observations are not averages. They are simply the
fiscal deficit, the growth rate or the real exchange rate that
correspond to each year. 2) For fiscal deficit we mean global
or financial Public Sector deficit. 3) The real exchange rate is
equal to the nominal exchange rate times the US WPI divided
by the Argentine CPI. 4) There is no real exchange rate data
for years 2007 and 2008 due to lack of reliable official data
for consumer inflation.

58
Chapter IV

Abstract

The paper holds that the country risk premium is the triggering factor of the business cycle in a
small, financially open and highly volatile economy like that of Argentina. A rise of the premium
determines a capital outflow, an aggregate demand contraction and a recession; a fall of the
premium determines a capital inflow, an aggregate demand expansion and a boom. We build a
model where country risk plays a central role in macroeconomic equilibrium. We evaluate the
empirical relationship between country risk and GDP, consumption, investment, and the current
account balance. We compare our country-risk model with those of various schools of
macroeconomic thought. Main conclusions are: a) Country-risk perceptions of foreign and local
investors determine the fraction of world income they like to spend in the small country and the
countrys GDP adjusts passively to that fraction. b) Country risk causes a sort of labor
unemployment that resembles involuntary unemployment. c) Openness softens the impact of a rise
in country risk. d) Argentine time series for the period 1985-97 show a strong negative correlation
between country risk and GDP, consumption and investment, and a strong positive correlation
between country risk and the current account balance, with causality going from the former to the
latter in every case.
59
Chapter IV

The Short-Run Impact of Country Risk

I see international finances as a control panel with as many boxes as countries there are in the
World. Within each box there are two variables: the rate of return to investment projects in the
country and the country risk premium. Each Monday morning, the boards of investment funds
and banks meet in New York to balance returns and risks of their portfolios with the assistance
of economic and political analysts. The first variable demands little discussion since the rate of
return is a long-run phenomenon; in other words, the yield to fixed capital in a country varies
slowly according to capital accumulation, progress in education, improvement of institutions
and the discovery of natural resources. Board discussions concentrate on the evolution of the
second variable. Risk premiums fluctuate largely. Not much in developed and stable countries
but certainly a lot in underdeveloped and unstable ones. After scanning the uncertainty horizon
of every country the boards take decisions to maximize the value of their world portfolios. In
so doing, the macroeconomic fate of most countries is sealed until a new revision takes place.
A highly volatile country like Argentina fits properly in this frame.
The country risk premium refers to the cost of macroeconomic or systemic uncertainty. It
is the market value of risk associated with a bond that finances capital to be sunk in a country.
With perfect foresight or for a perfectly stable country, the premium is null. On the contrary,
for a country in the middle of a catastrophe (hyperinflation, banking panic) the premium tends
to infinity. The market process determining the premium is complex and changing. We dont
know the weight that is attached to every possible source of uncertainty in its formation. To
understand what we are saying, compare the Argentine risk premium in the first half of 1982
with that in 1996. In 1982, Argentina was at war with the UK, public spending hovered 50%
of GDP, annual inflation amounted to 260%, government was authoritarian, and the economy
was largely closed to foreign trade; while in 1996 foreign policy was clearly pro-US, public
spending was cut down to 25% of GDP, inflation was negligible, government was democratic,
and the economy was relatively open to foreign trade and capital movements. In spite of the
great change of scenario, the premium ranged between 1 and 2 percentage points in 1982 and
couldnt fall below 7 points in 1996.
The paper holds that fluctuations of the country risk premium trigger the business cycle in
a small economy under perfect capital mobility. A premium rise determines a capital outflow,
an aggregate demand contraction and a recession, while a premium fall determines a capital
inflow, an aggregate demand expansion and a boom. A deeper financial integration in the past
two decades may have shortened the lag between the change in the premium and the change in
economic activity to a few weeks, intensifying the cycle.
In the first section, we develop a simple model where country risk plays a central role in
macroeconomic equilibrium. In the second section, we study the empirical correlation between
the Argentine risk premium and GDP, consumption, investment and current account balance.
In the third section, we contrast our approach with those of seven schools of macroeconomic
thought with an active research agenda. Conclusions follow in the last section.
The main conclusions of the paper are: a) Country risk perceptions determine GDP and
the other aggregate variables. Foreign and local investors make up their minds about the
fraction of world income they want to spend in the country and the countrys GDP adjusts
passively to that fraction. b) A jump in country risk premium increases unemployment. The
full price flexibility of sunken capital makes it impossible for the unemployed worker to
60
find a job. c) Openness softens the impact of a jump in country risk. d) For the period 1985-
1997 Argentine time series show a strong negative correlation between country risk and GDP,
consumption and investment, and a strong positive correlation between country risk and the
current account balance. The quality of regressions is very good. Though less strong,
regressions results for the period 1993-2006 are also good. Country risk seems to be a primary
cause of the Argentine business cycle.
Over the last decade, Calvo and various co-authors have written on the business cycle in
emerging markets including Argentina. For instance, Calvo, Izquierdo and Talvi (2003) offer
an alternative explanation for the fall of Argentinas Convertibility Plan based on the countrys
vulnerability to sudden stops in capital flows. In our paper, however, we dont try to explain
that episode nor the sudden stop phenomenon but the Argentine business cycle since the early
1980s based on the country-risk approach. In a later paper, Calvo, Izquierdo and Talvi (2006)
provide an explanation for the Phoenix Miracles they observe in emerging markets (a Phoenix
Miracle happens when output recovers with virtually no recovery in either domestic or foreign
credit). With this goal they developed a model where firms get liquidity outside formal credit
markets. In our paper there is no miracle. Recovery is simply explained by the falling country-
risk premium and the resulting decrease of capital outflows that follow the end of the crisis. (A
reduction of capital outflows implies an expansion of aggregate demand.)

I. A Simple Model

Figure 1: Country Risk and Long-Run Capital Stock

















In the mathematical appendix attached to chapter II, we have developed a dynamic model
for a small open economy subject to perfect capital mobility and country risk. An infinite-
lived individual produces, consumes, exports and imports one good. Besides, he imports a
capital good which once invested cant be re-exported or consumed at home. So we have in
the economy three nominal prices: the price of consumption goods (the system numeraire),
the price of new capital goods P*, and the price of sunken capital P. According to domestic
demand conditions, P could be higher than, equal to or lower than P*. When the economy
grows and investment is positive and important, P > P*; when the economy reaches its
long-run position and investment equals capital depreciation, P tends to P*; when the
economy falls into recession and investment vanishes, P < P*. Figure 1 shows the optimal
*
1
) ( P r
w
+ +
*
0
) ( P r
w
+ +
0
K
1
K
61
capital stock for every country risk premium. The schedule measures the marginal product
value of capital. In equilibrium, this variable must equal the rental price of capital. An
increase in the premium determines a gradual fall of the optimal capital stock until reaching
its lower long-run level by means of technical depreciation.
The domestic interest rate is taken from the world market and equals the interest yield
w
r on, say, the US Treasury bond plus the risk premium that Wall Street assigns to the
country. The individual allocates his savings to foreign bonds and capital goods invested in
the country, thus earning
w
r on his financial investments and the countrys rental price of
capital + + =
w
K
r w on his physical investments.
A few equations of the model developed in that mathematical appendix explain the way
through which changes in the country risk premium affect wealth, consumption, investment
and the price of sunken capital. According to equation 15, wealth is a negative function of
the premium. Equation 12 shows that the shadow price of savings is a negative function of
wealth. According to equation 13, consumption is a negative function of that shadow price.
Finally, equation 18 says that the extra value of invested capital is a negative function of
the premium. Hence, a rise in the country risk premium determines a fall in consumption,
investment, and the price of invested capital. The fall in investment is a consequence of the
fall in the price of invested capital. Such is the micro-foundation of equation i) below.

Macroeconomic Equations

The discussion gets a distinct macroeconomic flavor when we define as absorption A the
sum of consumption and investment:

i) ( ) ( ) ( ) A I C A = + = ,

A
< 0

Based upon the above referred to behavioral relationships, equation i) says that absorption is a
negative function of country risk: the individual cuts consumption because the premium rise
erases part of his wealth and reduces investment because the high premium points to a
lower optimal capital stock. We assume in equation ii) that income is a positive function of
absorption, according to Keynesian thought, and also a positive function of the capital stock,
according to the model developed in the mathematical appendix. This means that income is a
negative function of the country risk premium.

ii) ( ) ( ) [ ] K A Y Y , = ,

A
A
Y

< 0, 0 <

K
K
Y


A rise in the country risk premium causes a short-run fall in income through absorption, a
phenomenon we call recession; also a long-run fall in income trough capital depreciation,
something we call depression. This is the well-known double way through which investment
hits upon income.
Empirical observation shows that income (or output) moves along the business cycle hand
in hand with absorption yet at lower pace. A rationale for the different sensibility of absorption
and (short-run) income with respect to country risk may be this: with perfect access to world
62
capital markets, absorption of the small country is fundamentally driven by perceptions, while
income is restricted by resources and technology. Therefore, we may say that both absorption
and income fall in response to a rise in the country risk premium though absorption falls more:

>
A
A
Y A
The current account (in the short run) is thus a positive function of the country
risk premium:

iii) ( ) ( ) [ ] ( ) A K A Y CA = ,

Figure 2: Equilibrium in the Markets for Goods






















Figure 2 introduces a country-risk vision of macroeconomic equilibrium. Our model does
not include a money market. Monetary forces were not an important factor in explaining the
Argentine business cycle in the time period we study.
7

In the figure, absorption moves along a fixed absorption curve, and income moves along
an income curve that moves to the right as the capital stock increases or to the left as it
decreases. The economic logic behind the absorption curve resembles the permanent income
hypothesis. The agent forms his expectation of the potential wealth of the country based upon

7
Necessity forced Keynes to include a money market in The General Theory: 1) In his closed-economy
model, the liquidity trap played the same role as the capital account in our open-economy model: a hole that
swallows aggregate demand when fundamental uncertainty increases. 2) Also, the money market provided
Keynes with an interest rate. In our model, the interest rate is imported from world capital markets. 3) While
in the classical model (Marshall-Pigou) the interaction between the savings and investment curves threw the
interest rate, for Keynes the mechanism that determines the interest rate became complex because he thought
savings are endogenous.
0
Y
2
Y
1
Y
1
+
w
r
0
+
w
r
A
A
B
C
( )
0
, K A Y Y =
( )
1
, K A Y Y =
63
a few facts: size of the country (population), geographical location (proximity to sizable World
markets), endowment of natural resource (climate, coastal extension, water ways), and key
forecasts on technical progress and the development of institutions beneficial to economic
efficiency (openness to foreign trade, domestic markets competition, size of the public sector;
we exclude property rights from this list because the country risk premium is nothing but a
market price closely related to their stability). For a premium equal to zero, the agent is able
to estimate whether the countrys potential per capita income corresponds to a rich country, a
mid-income country or a poor country. We may question the accuracy of this kind of appraisal
but it wouldnt be wise to question the existence of a process of continual revision of the
national potential. It seems obvious that the individual as consumer and investor finds himself
in need of an opinion in this respect. Assuming that the basic data of the country keeps
unchanged, we can define absorption as an inverse function of the country risk premium. A
rise in the premium causes a reduction in wealth and a fall in consumption; it also causes a rise
in the gross return demanded from investment and a fall in investment.
In the face of a premium rise and a contracting absorption, consider now two scenarios: A)
the country is able to export to foreign markets all the excess of production over absorption;
B) the country can export only a part of the excess.
Scenario A: In this special case the income curve is a vertical line
|
|

\
|
=

A
A
Y
. The rise
in the premium leads to a fall in absorption with no impact on output since the whole surplus
of production over absorption is automatically placed in foreign markets. While absorption
goes at once from point A, the initial long-run equilibrium, to point C, the final long-run
equilibrium, output stays at point A. The current account balance jumps from zero to a surplus
equal to
2 0
Y Y . As time goes by, the lack of investment reduces the capital stock and shifts
the income curve to the left. The absorption and income curves cross finally at the higher
domestic interest rate, income stops falling and the current account gets balanced again.

Scenario B: This is the general case with a downward sloping income curve. The rise in
the premium leads to a fall in absorption, a lesser fall in income, and a current account surplus.
Macroeconomic equilibrium goes from point A, where absorption equals income and current
account is balanced, to points B and C. Absorption goes right away from point A to point C,
income goes from point A to point B, and the current account jumps at once to a surplus equal
to
2 1
Y Y . As the capital stock wears away (
0 1
K K < ), the income curve moves towards the
left and income goes gradually from point B to point C. Once at point C, absorption and
income are equal again though at a higher domestic interest rate, income stops falling, and the
current account gets balanced again.

Factor Market Behavior

Figure 3 focus upon the dynamics of factor markets in response to a jump in the country
risk premium. Point A stands for the initial long run equilibrium; at this point absorption
and income equal output
0
Y and the current account is balanced. Lets analyze scenarios A
and B.
Scenario A: The premium rise determines a fall in absorption to the level of isoquant
2
Y
at point C, an unchanged income at the level of isoquant
0
Y at point A, and a current account
64
surplus. The rental price of capital doesnt change since the rise in is compensated by the
fall in P (price of sunken capital goods). The factors relative price doesnt change either so
the economys capital-labor ratio keeps constant. However, since P is below P* (price of
new capital goods) the extra value of invested capital is negative and gross investment is
zero (Mathematical Appendix, eq. 18 and 19). The capital stock starts to reduce towards its
lower long-run level and output follows a parallel path to the
2
Y level. Regardless of the
output contraction, labor keeps always fully employed. Along the adjustment process, the
relative scarcity of capital increases, the relative price of capital increases, and the economy
becomes less capital intensive. The reduction of the capital-labor ratio increases the gross
return on sunken capital thus increasing . Once at point C, P gets a little bit higher than P*,
investment just equals capital depreciation, output stops falling and the current account
becomes balanced again. As you may notice, the ability to export most of the surplus of
output over absorption sets a relatively shallow floor to the fall of P.

Figure 3: Factors Employment and Output Levels









0
K














1
L
0
L

Scenario B: The premium rise determines a fall in absorption to the level of isoquant
2
Y
at point C, a fall in income to the level of isoquant
1
Y at point B, and a smaller current account
surplus than in the above scenario. Output passes at once from point A to point B. Capital
and labor compete for producing the lower production level. Since the supply of invested
capital is perfectly inelastic and the supply of labor is rather elastic (workers have a positive
reservation wage), invested capital has the ability to drive labor out of production in the
needed extent to guarantee full capital employment. The rental price of capital may fall to
zero if necessary while the labor wage cant fall below the reservation wage. There is no
way for a worker to land a job. If he offered the same effort in exchange for a lower wage
2

0
Y
0

1

1
Y
2
Y
A
B
C
1
K
65
or if the government cut the minimum wage, the rental price of capital would fall again to
keep unchanged the higher capital-labor ratio at point B. Unemployed labor increases from
nothing to
1 0
L L . The full downward flexibility of the price of sunken capital creates a
weird situation. The inability of workers to get employment looks very much as involuntary
unemployment. Yet it is not because at any time the reservation wage of the unemployed
worker is at least equal to the wage earned by the employed worker.
From point B to point C, the price of sunken capital is lower than the price of imported
new capital, investment vanishes, and technical depreciation steadily reduces the stock of
capital. Through this process, the relative scarcity of capital increases, the relative price of
capital increases, the capital-labor ratio decreases, and output steadily falls to a lower long
run level. At point C, the price of sunken capital becomes a little bit higher than the price of
new capital goods, full employment of labor obtains again, output stabilizes at the level of
isoquant
2
Y , and the current account surplus disappears.

We have said that at point C the price of sunken capital becomes a little bit higher than
the price of new imported capital. This statement looks paradoxical since keeps high and
undisturbed. Lets trace once more the path of P during the adjustment process. The jump
in the premium reduces P while keeping constant the rental price of capital (the rise in is
compensated by the fall of P). To achieve capital full employment a reduction of the rental
price of capital is called for. The economy manages to get it by means of an additional fall
of P which is the result of an extra fall of . The shadow price of invested capital falls
because the increase of the capital-labor ratio from point A to point B reduces the marginal
product of capital, which is the other determinant of (Mathematical Appendix, eq. 18 and
19). Once at point B, the capital stock starts wearing away, the capital-labor ratio starts
going down and the marginal product of capital starts going up. At point C, P is effectively
a little bit greater than P* since must be a little bit above zero so that investment equals
capital depreciation.

Theoretical conclusions

1. With perfect access to world capital markets and the assumptions behind the absorption
curve, the country risk premium determines long-run income. Short-run income converges
on its long-run level as the capital stock wears away. Being the country just a box in the
control panel of world finances, foreign and local investors make a decision on the fraction
of world income they like to spend in the country and the countrys GDP adjusts passively
to that fraction.

2. A rise in the premium determines a jump in labor unemployment and there is no way for
the unemployed workers to get jobs. This weird situation is created by the full flexibility of
the price of sunken capital.

3. The greater the ability of the country to place in foreign markets its surplus of production
over absorption, the smaller the unemployment of labor, the lesser the fall in the price of
sunken capital, and the larger the current account surplus.

66
In the period 1982-1990 Argentina was a very high risk country, quite unable to export
its surplus of production to foreign markets. Its macroeconomic behavior in that time bears
resemblance to Scenario B. Output plummeted, the current account surplus soared, wages
fell sharply, and the price of sunken capital underwent a great loss. Unemployed workers
became public employees, taxi drivers or small shop keepers. As time went on and the
economy traveled from point B to point C, factories became rusty and buildings were made
their homes by intruders. The ever increasing country risk premium wouldnt let her reach
the last point.

II. The Empirical Evidence

Figure 4: Relationship between Argentine Risk and GDP
Argentine risk measured in percentage points per year, vertical axis
GDP measured in constant 1986 pesos, horizontal axis
1985 IV 1997 IV
0
5
10
15
20
25
30
35
8000 9000 10000 11000 12000 13000 14000 15000
GDP
A
r
g
e
n
t
i
n
e

R
i
s
k

The high-risk Argentina of the 1980s gave birth to a new macroeconomic relationship. Instead
of the Phillips curve which points to a negative correlation between the inflation rate and the
rate of unemployment, the new curve emphasizes a negative correlation between the country
risk premium and the economic activity level. The new curve should be named after Keynes
since it fits nicely in the relationship between the state of confidence and the activity level
that Keynes often mentioned in The General Theory. Figure 4 shows this relationship for the
period 1985 IV 1997 IV.
Now we present the estimated equations for the period:

1) TREND LARP LARP LGDP 0056 . 0 ) 4 ( 10 . 0 09 . 0 49 . 9 + =
(180) (-6.5) (-6.8) (11.8)

R2: 93% Prob. F-stat: 0.0000 D-W: 1.97

67
2) ) 1 ( 32 . 0 0062 . 0 ) 4 ( 09 . 0 11 . 0 27 . 9 AR TREND LARP LARP LCON + + =
(130) (-6.2) (-4.8) (9.2) (2.3)

R2: 94% Prob. F-stat: 0.0000 D-W: 2.01

3) ) 1 ( 32 . 0 0100 . 0 ) 4 ( 29 . 0 22 . 0 37 . 8 AR TREND LARP LARP LINV + + =
(49.8) (-5.4) (-6.6) (6.3) (2.2)

R2: 93% Prob. F-stat: 0.0000 D-W: 2.10

4) ) 4 ( 386 . 0 ) 1 ( 005 . 0 074 . 0 + + = SCA ARP SCA
(-9.9) (9.4) (5.0)

R2: 86% Prob. F-stat: 0.0000 D-W: 1.29

LGDP is log of GDP. LARP is log of Argentine risk premium for the current quarter. LARP(-
4) is log of Argentine risk premium for the same quarter of the previous year. LCON is log of
consumption. LINV is log of investment. TREND represents a trend variable to account for
demographic growth and technical progress. SCA represents the current account as a share of
GDP while ARP is the Argentine risk premium measured in percentage points.

Argentine risk premium data come from own calculations (1985 IV 1992 IV) and from J. P.
Morgan data bank (1993 I 1997 IV). National accounts data come from official sources. We
have used series at 1986 prices (Appendix II).

Empirical conclusions

1. As an explanatory variable of GDP, consumption or investment, the sign of the coefficient
of the country risk premium is negative and statistically significant in all cases, whether the
premium is a contemporaneous or a lagged variable.

2. The country-risk elasticity is important. A 20% premium rise (e.g. from 5 to 6 percentage
points per year) determines a 1.8% contraction of current quarterly GDP (20% times 0.09),
while consumption and investment fall 2.2% and 4.4% each.

3. When the rise in the premium spans for 4 consecutive quarters, quarterly GDP contraction
increases to 3.8%, while the fall in consumption and investment increase to 4.0% and 10.2%
each.

4. As an explanatory variable of SCA, the sign of the coefficient of the country risk premium
is positive and statistically significant. On average, when Argentine risk premium increases by
one percentage point SCA rises by half a percentage point of GDP. No serial correlation
problems.

5. The quality of regressions is quite good. Basically one variable, the country risk premium, is
enough to explain around 90% of the volatility of GDP, consumption, investment and current
68
account balance. We havent found problems of serial correlation in the estimation of the GDP
equation. Regarding the estimations of the consumption and investment equations, we have
added an AR(1) variable; the substitution of the dependent variable lagged one quarter for the
AR(1) variable yields similar results.

6. Grangers causality tests yield very definite results. The likelihood of country risk premium
being the cause of GDP is definitely higher than the likelihood of GDP being the cause of
country risk premium, for lags of 1, 2, 3, 4, 5, and 6 quarters. The results of the test are the
same for consumption and overwhelmingly so for investment and the current account balance.

7. The responsiveness of aggregate variables to country risk premium fluctuations diminishes
when we take into account pre-1985 data. Responsiveness seems to be the highest since the
hyperinflation event (1989-1990), moderate during the Plan Austral (1985-1987) and non-
existent before the Plan Austral (June 1985). Three reasons may explain this observation: a)
before 1985 public spending as percentage of GDP was larger; this fact may have contributed
to a more stable aggregate demand; b) international financial arbitrage had not reached the
rapidity it would reach later on; this fact may have contributed to a more effective monetary
policy; c) the Argentine macroeconomic record was still not as traumatic as it would become
after the hyperinflation episode; this fact may have contributed to a less attentive follow up of
Argentine financial affairs.

8. Regression results should improve if we correct aggregate variables for seasonality and use
the Argentine dollar long-term interest rate instead of the Argentine risk premium. We decided
not to do so since correcting for seasonality may yield an unreliable outcome when applied to
the highly volatile Argentine macroeconomic time series, and because we wanted to show the
raw explanatory power of the country risk premium alone.

9. Regression outputs are based on national accounts computed at 1986 prices. Around 1999
the Government released a set of national accounts computed at 1993 prices. The change in
the price structure between 1986 and 1993 was sizable. The drop in the real exchange rate
reached 62%! Hence, the weight of the manufacturing and investment sectors in GDP was
larger in 1986 than in 1993. Since these sectors are much more responsive to credit conditions
than the service sector, it shouldnt be a surprise that regression outputs coming from the old
national accounts are more responsive to country risk fluctuations than those coming from the
new national accounts. The next regression outputs correspond to the period 1993 I - 2006 IV
and were run on time series at 1993 prices (Appendix III):

1) ) 4 ( 52 . 0 0022 . 0 09 . 0 83 . 2 + + = LGDP TREND LARP LGDP
(8.6) (-12.5) (6.4) (8.8)

R2: 91% Prob. F-stat: 0.0000 D-W: 1.73

2) ) 4 ( 48 . 0 0015 . 0 10 . 0 87 . 2 + + = LCON TREND LARP LCON
(11.3) (-16.4) (5.6) (9.9)

R2: 92% Prob. F-stat: 0.0000 D-W: 1.76
69

3) ) 1 ( 87 . 0 ) 4 ( 73 . 0 ) 1 ( 18 . 0 09 . 0 62 . 1 AR LINV LARP LARP LINV + + =
(4.6) (-2.2) (-4.6) (9.0) (11.3)

R2: 93% Prob. F-stat: 0.0000 D-W: 1.73

4) ) 4 ( 40 . 0 ) 1 ( 36 . 0 0014 . 0 0117 . 0 + + + = SCA SCA ARP SCA
(-4.6) (6.6) (3.6) (4.8)

R2: 91% Prob. F-stat: 0.0000 D-W: 1.78

The results of the Granger causality test for this period are not as strong as the results for
the period 1985 IV 1997 IV. In brief, we can say that the Argentine risk premium causes
with a delay of one quarter GDP, consumption, investment and the current account balance.
For 2, 3, 4, 5 and 6 lags, results are not statistically significant.

III. The Country Risk Approach and the Main Schools of Macroeconomic Thought

According to Phelps (1992), there are seven schools of macroeconomic thought with an active
research agenda: Keynes and the Keynesians, Friedman and the Monetarists, Real Business
Cycle, Rational Expectations, Supply Side Economics, Neo Keynesians, and Structuralists. He
groups them in view of their adherence to a couple of hypotheses: rational expectations and
price and wage flexibility. Based on this criterion, Phelps argues that the first two schools are
neighbors since the Keynesians and the Monetarists build on the hypotheses of non rational
expectations and full price flexibility. The schools of Rational Expectations, Real Cycle and
Supply Side share those two fundamental assumptions but stand apart because of differences
regarding secondary issues or the types of problems they try to explain. The Neo-Keynesian
school accepts the rational expectation hypothesis and rejects the price flexibility assumption;
for their members the existence of overlapping contracts, which prevent the price level from
adjusting to monetary shocks in the short run, is an important feature of reality consistent with
the rationality hypothesis. In turn, the Structural school denies both hypotheses.
As regards style, our model resembles that of the Real Business Cycle. It is not monetary,
assumes rational expectations and full wage flexibility. The difference lies in the nature of the
shock that triggers the cycle. While for the Rational Expectations school the triggering factor
is a monetary shock and the propagation mechanism, an asymmetry of information, and while
for the Real-Cycle school the triggering factor is a technological or labor supply shock and the
propagation mechanism lies in the cost of adjustment, in our approach the triggering factor is a
change in the country risk premium. In this respect, our approach comes closer to the thought
of Keynes and the Keynesians who believe that fundamental uncertainty is the key factor in
the business cycle. In turn, the Neo-Keynesians are eclectic on the origin of the cycle; in their
view the triggering factor could be monetary, non-monetary or fundamental; after all, the
Tobins Q, a variable that captures the state of expectations on the future returns on capital, is
one of their main contributions to the study of the cycle.
A rather important difference between our approach and the Keynesian school lies in the
way uncertainty hits capital markets. For the Keynesians, and for Keynes himself, uncertainty
shifts the investment demand curve towards the origin. While for us the country risk premium
70
works as a tax. On a fixed investment demand curve, the premium opens a wedge between the
gross yield on marginal capital and the international interest rate which leads to lower capital
accumulation. In brief, while for the Keynesians the economy goes into recession or recovery
depending on whether the investment demand curve shifts to the left or to the right, for us
recessions and recoveries depend on the country risk premium going up or down.

IV. Concluding Remarks

The bridge between fluctuations in country risk premium and changes in aggregate variables is
the flow of financial capital between the country and the rest of the world. Financial flows, in
turn, are the result of portfolio reallocations mainly due to country-risk perceptions. In this
paper we have tried to prove such proposition theoretically and empirically with Argentine
data. The main theoretical conclusions are: 1) Country risk determines income. Foreign and
national investors make up their minds about the fraction of world income they want to
spend in the country and the countrys GDP adjusts passively to that fraction. 2) A jump in
the premium increases unemployment and there is no way for the unemployed worker to
land a job. Full price flexibility of sunken capital is the reason for this sort of involuntary
unemployment. 3) Foreign trade openness softens the impact of a rise in country risk. The
greater the ability to export, the smaller the unemployment of labor, the lesser the fall in the
price of sunken capital, and the larger the current account surplus.
This is the main empirical conclusion: country risk seems to be a key factor in explaining
the Argentine business cycle in the period 1985-1997. The volatility of the premium explains
around 90% of the volatility of GDP, consumption, investment and current account balance.
The data suggests that causality goes from the premium to aggregate variables. Moreover, the
premium-elasticity of these variables is important and statistically significant. For example, a
premium rise from 5 percentage points to 6 p.p. lasting four quarters leads on average to a
GDP fall of 3.8%, a consumption fall of 4%, an investment fall of 10.2%, and a current
account improvement of 0.5% of GDP. Good results also obtain for the period 1993-2006.
Our model shares many features with the Real Business Cycle model. There is full price
and wage flexibility, no money, and expectations are rational. Yet our model has in common a
key feature with the model of Keynes and the Keynesians: the triggering factor of the cycle is
the country risk premium, a very Latin American expression for the Keynesian fundamental
uncertainty.
71
Statiscal Appendix I

Gross Domestic Product, Consumption, Gross Investment, Current Account and Argentine-
Risk Premium, period: 1981 III 1997 IV.

GDP Consumption Investment A-Risk Premium Current Acc.
81 III 9749,4 7555,9 2317,6 0,9 -124,2
81 IV 9677,0 7742,9 2186,8 0,5 -252,7
82 I 8929,0 7067,6 1841,6 1,7 19,8
82 II 9191,2 7282,9 1673,2 0,8 235,1
82 III 9717,1 7576,4 1950,0 10,0 190,7
82 IV 9903,6 7837,3 1945,5 10,0 120,8
83 I 9170,9 7187,4 1730,5 6,2 253,0
83 II 9901,7 7740,1 1912,4 5,6 249,2
83 III 10167,7 8032,5 1967,4 12,7 167,8
83 IV 10052,6 8065,6 1829,5 12,2 157,6
84 I 9175,3 7334,3 1551,7 11,0 289,3
84 II 10199,7 8098,7 1845,6 18,9 255,4
84 III 10315,4 8386,2 1837,2 10,8 92,0
84 IV 10388,4 8497,1 1897,8 8,7 -6,5
85 I 8954,2 7350,2 1416,1 9,2 187,8
85 II 9381,9 7381,0 1481,2 12,2 519,7
85 III 9255,6 7222,5 1579,0 10,1 454,1
85 IV 9701,1 7761,6 1650,2 9,6 289,3
86 I 9021,8 7454,1 1428,1 9,5 142,7
86 II 10060,6 8104,9 1630,4 9,0 324,2
86 III 10550,2 8498,9 1885,6 8,4 167,6
86 IV 10324,8 8417,0 1858,8 8,3 48,7
87 I 9362,1 7641,2 1661,2 9,8 63,1
87 II 10503,1 8351,4 1960,7 7,7 190,5
87 III 10791,2 8706,7 2088,5 12,8 -1,3
87 IV 10311,4 8318,9 1972,6 15,3 19,2
88 I 9808,6 7793,1 1850,2 17,6 168,5
88 II 10365,4 8130,5 1907,9 14,5 326,1
88 III 10021,5 7791,3 1884,4 14,1 347,5
88 IV 9970,8 7911,8 1769,8 14,7 287,4
89 I 9394,0 7661,5 1558,6 20,7 177,1
89 II 9409,2 7292,3 1465,7 24,1 647,2
89 III 9030,4 7126,2 1274,7 16,8 630,1
89 IV 9518,5 7619,8 1512,3 24,3 386,8
90 I 8253,5 6650,0 1033,5 32,2 569,6
90 II 9188,3 7161,7 1219,2 23,2 830,9
90 III 9572,6 7547,6 1293,6 16,4 786,0
90 IV 9837,8 8027,2 1382,3 18,5 422,3
91 I 8924,9 7511,7 1208,9 19,7 218,2
91 II 10425,5 8357,1 1624,2 12,5 463,2
91 III 10545,8 8602,2 1735,9 10,8 248,4
72
91 IV 10825,1 9124,3 1914,3 7,9 -212,9
92 I 10237,1 8865,2 1758,7 8,2 -390,5
92 II 11766,6 9791,6 2244,5 7,5 -266,0
92 III 11554,4 9826,8 2302,0 9,4 -583,8
92 IV 11356,9 9591,5 2351,3 10,7 -630,6
93 I 10739,1 9234,8 2010,6 11,5 -512,8
93 II 12248,0 10151,0 2456,1 7,3 -366,2
93 III 12389,0 10503,5 2638,7 5,9 -766,3
93 IV 12346,6 10356,8 2936,7 4,6 -964,6
94 I 11974,8 10272,8 2771,9 5,0 -1088,1
94 II 13375,1 10987,7 3087,5 6,9 -715,7
94 III 13274,2 11001,4 3110,4 6,6 -854,1
94 IV 13166,9 10753,6 3257,9 8,7 -862,3
95 I 12297,7 10147,5 2803,0 15,7 -675,4
95 II 12679,7 10011,0 2543,5 12,1 124,5
95 III 12203,3 10075,5 2354,8 12,5 -228,7
95 IV 12240,9 10137,9 2538,3 11,6 -461,9
96 I 11904,2 10056,2 2362,9 8,4 -540,8
96 II 13009,4 10731,8 2823,3 7,2 -298,8
96 III 13008,7 10841,2 2790,4 7,3 -654,8
96 IV 13318,1 10898,2 3109,4 5,4 -741,3
97 I 12856,5 10780,2 2970,2 4,1 -1046,2
97 II 14089,2 11579,6 3546,0 3,7 -148,8
97 III 14296,6 11784,4 3633,2 2,6 -1336,3
97 IV 14410,2 11857,3 3871,2 5,0 -1468,7
Sources: 1) National accounts, official quarterly data at 1986 prices. 2) Argentine-risk premium,
monthly data from vila (2000, Statistical Appendix) and the JPMorgan series. The premium is
expressed in percentage points (one percentage point = 100 basic points). 3) In the 4
th
quarter of
1995, the current account series based on 1986 prices was spliced with the series based on 1993
prices.

73
Statistical Appendix II

Gross Domestic Product, Consumption, Gross Investment, Current Account and Argentine-
Risk Premium, period: 1993 I 2006 IV.

GDP Consumption Investment
A-Risk
Premium
Current
Account
93 I 216.370.111 152.148.446 37.324.889 11,5 -4.693.138
93 II 241.871.858 166.025.867 43.955.971 7,3 -2.474.859
93 III 242.645.522 166.667.550 48.221.121 5,9 -6.688.974
93 IV 245.132.429 169.860.311 50.775.676 4,6 -8.889.589
94 I 232.945.326 164.965.420 45.580.104 5,0 -10.844.259
94 II 257.476.895 177.234.828 51.527.053 6,9 -5.857.803
94 III 253.467.778 174.510.154 53.181.918 6,6 -7.284.837
94 IV 257.341.544 177.721.808 54.636.626 8,7 -7.380.528
95 I 237.968.103 164.321.480 46.128.891 15,7 -5.501.338
95 II 248.093.639 166.567.449 43.399.785 12,1 4.295.594
95 III 242.214.699 164.276.737 44.019.700 12,5 -171.984
95 IV 244.467.965 168.866.520 44.564.733 11,6 -2.545.605
96 I 236.566.037 164.311.572 41.460.149 8,4 -3.592.701
96 II 260.751.925 175.591.878 47.590.750 7,2 -511.084
96 III 262.166.964 177.726.972 51.557.602 7,3 -4.589.021
96 IV 267.020.047 183.153.037 53.326.944 5,4 -5.043.481
97 I 256.387.857 177.490.019 48.510.922 4,1 -7.536.295
97 II 281.769.801 191.310.690 56.800.223 3,7 -4.792.024
97 III 284.092.267 195.505.523 60.488.603 2,6 -9.499.090
97 IV 287.515.346 199.383.506 62.390.250 5,0 -10.206.007
98 I 271.702.368 187.196.678 57.077.179 4,4 -10.352.579
98 II 301.207.598 202.675.183 62.699.419 4,5 -4.981.668
98 III 293.315.404 200.922.426 62.903.411 7,7 -8.756.073
98 IV 286.267.849 199.434.263 60.442.669 7,5 -8.174.710
99 I 265.024.636 185.463.056 48.383.924 7,7 -5.830.224
99 II 286.412.327 195.463.399 53.304.486 6,8 964.594
99 III 278.472.693 194.457.732 54.757.574 8,1 -5.596.333
99 IV 283.566.399 199.054.269 56.019.277 6,2 -5.824.819
00 I 264.555.918 186.315.129 45.938.124 5,5 -5.215.313
00 II 285.275.176 195.338.736 49.232.441 6,5 756.274
00 III 276.767.971 193.972.609 50.994.548 6,7 -4.323.711
00 IV 278.091.676 193.703.380 51.843.460 8,1 -3.995.065
01 I 259.199.874 182.900.187 41.580.294 7,5 -5.276.271
01 II 284.795.763 191.297.580 46.196.310 9,8 3.704.848
01 III 263.126.505 181.090.983 42.220.209 14,9 3.843.697
01 IV 248.864.555 169.871.185 37.001.538 29,9 7.605.960
02 I 216.849.495 148.507.392 22.718.815 44,7 16.145.462
02 II 246.314.633 158.475.554 26.310.998 55,2 21.007.805
02 III 237.416.867 156.093.858 26.713.598 42,8 19.477.350
02 IV 240.361.392 157.992.266 30.388.086 19,7 16.611.882
74
03 I 228.595.882 153.188.337 27.659.223 19,5 15.504.704
03 II 265.402.478 169.567.358 35.023.838 14,3 18.677.942
03 III 261.534.523 172.253.988 38.706.853 13,7 14.493.170
03 IV 268.560.967 176.794.330 45.247.923 14,0 10.253.237
04 I 254.330.423 171.056.272 41.571.380 9,4 8.578.241
04 II 284.375.611 183.635.133 47.908.306 10,2 10.500.566
04 III 284.392.060 187.557.703 51.702.472 9,5 9.557.271
04 IV 293.467.061 193.373.719 55.936.051 7,5 8.986.832
05 I 274.594.503 184.976.301 47.158.783 5,5 10.238.425
05 II 313.927.290 203.728.817 59.862.847 6,6 8.623.326
05 III 310.593.080 203.814.850 63.851.487 4,1 9.536.958
05 IV 319.939.241 208.747.142 70.960.654 4,2 6.728.117
06 I 298.695.562 200.565.514 57.963.266 4,0 7.444.596
06 II 338.243.728 219.462.442 71.049.562 3,5 7.994.620
06 III 337.741.885 218.509.900 77.256.326 3,4 5.198.360
06 IV 347.578.707 224.988.561 79.483.535 2,7 6.027.551
Sources: 1) National accounts, official quarterly data at 1993 prices. 2) Argentine-risk premium,
monthly data from the JPMorgan series. The premium is expressed in percentage points (one
percentage point = 100 basic points).
75
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76
Chapter V


Abstract

In this chapter we do a couple of things: discussing a way to measure the welfare cost of country
risk, and measuring it for Argentina in the period 1875-2006. There are two conclusions: a) the
welfare cost of Argentine risk has been huge: for example, in the period 1976-2006 it was around
20% of GDP, several times larger than the welfare cost of any conventional distortion; b) this cost
would be wholly paid by labor. These fascinating results deserve further investigation.

Resumen

Este artculo tiene dos objetivos: discutir una forma de medir el costo de bienestar del riesgo-pas, y
medirlo para Argentina en el perodo 1875-2006. Arribamos a dos conclusiones: a) el costo de
bienestar del riesgo-argentino ha sido enorme: por ejemplo, en el perodo 1976-2006 fue alrededor
de 20% del PBI, varias veces mayor que el costo de bienestar de cualquier distorsin convencional;
b) este costo sera pagado en un 100% por el factor trabajo. Estos fascinantes resultados merecen un
mayor esfuerzo de investigacin.
77
The Welfare Cost of Country Risk

The task of the chapter is to investigate the welfare cost of the Argentine risk. As far as we
know, no previous studies of the issue are available. Section I deals with the idea of country
risk as a tax. Section II makes focus on a specific equation to calculate the cost of country
risk. Section III measures the cost of Argentine risk for the period 1875-2006. Section IV
argues that labor pays the whole welfare cost of country risk under standard assumptions.
Section V summarizes our findings.

I. Country risk as special tax

Investment is a gamble whose outcome we know as time goes by. Hence the right place to
study the effect of country risk is the economys intertemporal market. Figure 1 shows the
impact of the risk premium on the capital market of a country that is open to international
capital flows. On the vertical axis, we measure the marginal yield on capital per worker; on
the horizontal axis, the capital per worker that has been sunk in the country. Without
country risk, equilibrium takes place at point
0
E , where the domestic interest rate i equals
the foreign interest rate i*, and capital per local worker k equals capital per worker in the
group of leading countries k*. A social optimum obtains when investment in the country is
not penalized by country risk. (It is a social optimum because this kind of uncertainty does
not come from foreign but domestic sources; country risk is a self-inflicted cost, stemming
from frequent and sudden changes in economic policy.) With country risk, the premium
filters into the capital market opening a wedge between the marginal yield on capital i and
the marginal compensation for savers i*. From a social point of view, the optimum requires
k=k*, while from the private point of view it requires *
1
k k k = . The country-risk
premium * i i = works as a tax collected by investors to provide against imponderables.

Figure 1: The Country-Risk Tax











*
i





1
k

*
k


i

Inversin

0
E
1
E
'
1
E
78
On the one hand, the country-risk premium creates a distortion with a welfare cost that
takes the shape of triangle
'
1 1 0
E E E in figure 1. As the premium rises, the triangle gets bigger
because the productivity of sunken capital increasingly exceeds the opportunity cost of the
resource. On the other, it generates the rectangle *
'
1 1
i E iE , analogous to that representing the
revenue of a conventional tax. Yet this time it measures the economic cost of anxiety and
partial insurance that investors find hard to avoid in the face of country risk. Unlike a
conventional tax, whose revenues go straight to the Treasury, the country-risk rectangle
stands for a social cost because it represents a drain on resources that benefits no-one.
8
So
the welfare cost of country risk is equal to:

1) ( )( ) ( )
1 1
* * *
2
1
k i i k k i i WCCR + =

The right-hand side of the equation has two terms: the first measures the triangle and the
second, the rectangle. The triangle is equal to half the country-risk premium over the gap in
capital per worker that separates the lagging country from the leading group. The rectangle
is equal to the country-risk premium over the countrys sunken capital per worker.

II. An equation to measure the welfare cost

To calculate WCCR we need a specific formulation for equation 1. We begin by assuming
an economy with a constant-returns-to-scale production function:

2)

=
1
) (LA K Y

Output or income Y results from combining the services of capital K and labor L resources.
Parameters and A stand for output elasticity of capital and an index of labor-augmenting
technological progress, respectively. With perfect competition, also represents the share
of capital in output (1- represents the share of labor). Equation 2, in turn, can be written
in this way:

3)

k A y

=
1


As an aside, it is interesting to write equation 3 in the following fashion:

3)

|

\
|
=
1
A
k
Y
K


It helps to make consistent two empirical regularities: a capital-labor ratio that rises through
time with a capital-output ratio that stays rather constant (Romer 1989). Labor-augmenting

8
Regarding trade barriers, Krueger (1984, p. 544) writes that rent-seeking converts much or all of the
rectangle from transfer payments to a deadweight loss. This reference helps to understand that the rectangle
not always is just a transfer without economic loss.
79
technological progress (a higher A) leads to proportionally higher capital-labor ratio in the
right-hand side of equation 3, thus leaving constant the capital-output ratio.

4) i
k
A
MPK = =

1
1


Equation 4 says that the marginal product of capital must equal the domestic interest rate,
gross of country risk and technical depreciation.

5)
( )
07 . 0
*
*
1
1
= =

k
A
i

Equation 5 says that the marginal product of capital in the leading countries must equal the
foreign (risk free) interest rate, gross of technical depreciation. We set the latter at 7% per
year. Plugging equation 5 into equation 4 we get equation 6.

6)

|

\
|
=
1
*
07 . 0
k
k
i

According to this equation, the domestic interest rate depends on the ratio between capital
per worker in the leading group and local capital per worker. Plugging now equations 6 and
5 into equation 1, we get a specific equation for WCCR:

7) ( ) k
k
k
k k
k
k
WCCR
(
(

\
|
+
(
(

\
|
=

1
*
9 . 0 07 . 0 * 9 . 0 1
*
9 . 0 07 . 0
2
1
1 1


If the country-risk premium falls to zero, the capital per worker for the lagging country may
converge on the capital per worker for the leading group or just on a fraction of it. Equation
7 assumes that capital per worker for the former stops growing at 90% of capital per worker
for the latter. Static distortions (barriers to trade, market regulations, state-run enterprises,
an inefficient tax system), poor natural resources, a small domestic market, and a distant
location from large foreign markets help to explain the lack of full convergence.

III. The measurement of the welfare cost

If we now apply equation 7 to the data on capital per worker in the Appendix, we get figure
2. It shows that the evolution of WCCR has been extraordinary in Argentina. In the period
1895-1940 it was about 2.8% of per-capita income; in the period 1940-75 it averaged 7.2%,
while for the period 1976-2006 it fluctuated largely with a mean value of 20.0%.

80
Figure 2: Welfare Cost of Argentine Risk, 1875-2006
As a percentage of GDP per capita
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
1875 1885 1895 1905 1915 1925 1935 1945 1955 1965 1975 1985 1995 2005

Our estimation rests on the following simplifying assumptions:

k=3y, throughout the period 1875-2006 for the leading group and Argentina (Romer
1989 for the leading group and Coremberg et al 2007 for Argentina since the mid
1970s).
k=0.9k*, as discussed in the above paragraph.
4 . 0 = . For developed countries in the period 1947-1990, capital share in income
fluctuated between 0.38 and 0.45, while for Latin American countries in the period
1940-80 it fluctuated between 0.45 and 0.69 (Barro and Xala-i-Martn 1995, table
10.8, p. 380-81).
i*=7% per year. Gravelle (2005) suggests this figure for the rental price of capital in
the USA. We can arrive at roughly the same number by figuring out the World real-
interest rate and the rate of technical depreciation. The first component of the rental
price of capital is generally set at 3% per year. A reasonable figure for the second
component is 4% per year. Nehru and Dhareshwar (1993) estimate this number for
developed countries. On the basis of estimates for the Argentine capital stock by the
Direccin Nacional de Anlisis y Planificacin Global (1991), we arrive to a similar
figure for the rate of capital decay.
Residents save in foreign bonds, earning i* minus the rate of technical depreciation.

Table 1 provides some sensitivity analysis. For the period 1976-2006, the welfare cost
of Argentine risk rises to 25.3% of GDP if we assume full convergence; alternatively, the
81
cost falls to 14% if we assume a share of capital in income closer to that observed for Latin
American countries (Barro and Xala-i-Martn 1995).

Table 1: Welfare Cost of Argentine Risk, 1976-2006
As a percentage of GDP per capita


k=0,9.k*


k=k*

=0,40

20,0%

25,3%

=0,55

14,0%

17,6%

These results also depend critically on the rate of technical depreciation and the capital-
output ratio. Our assumptions look well founded on the former so we will not introduce any
change in this respect. In spite of feeling less confident on the latter, we will stick to the
above estimates of the welfare cost for two reasons: a) According to Nehru and Dhareshwar
(1993), for the period 1976-2006 it seems appropriate to set the capital-output ratio for the
leading group and Latin America at 3; Coremberg et al (2007) calculate basically the same
ratio for Argentina in such period; b) Nehru and Dhareshwar (ibid) calculate that the ratio
rose from 2.2 in 1960 to 2.5 in 1973 for the high-income countries, and from 2.0 to 2.1
between the same years for the Latin American countries. Yet if we estimate the welfare
cost of Argentine risk for the period 1940-75 with these ratios we would find very little
change: 7.0% of GDP instead of the previous 7.2% (for k=0.9k* and 4 . 0 = ).
Some measures of the welfare cost of conventional distortions should be considered to
put our measures into perspective. Harberger (1974) estimates the efficiency loss due to the
monopolization of U.S. manufacturing sector at 0.1% of GDP. Bergsman (1974) estimates
the welfare cost of tariff and non-tariff protection in Brazil at 0.3% of GDP; he points out
that this cost rises to an exceptional level of 7.1% after taking into account the losses for X-
efficiency and the monopolization of markets induced by protection itself. Fernndez and
Rodrguez (1980) estimate a welfare loss related to the Argentine state telephone monopoly
at 1.5% of GDP for the year 1980.

IV. Labor pays the cost

As we know, the assumptions of a constant-returns-to-scale production function and perfect
competition in the product and factors markets lets conclude that payments to workers and
capitalists exhaust income. This is the message of equation 8.

8) Y=MPK.K+MPL.L

82
If we now assume that the lagging country enjoys perfect access to World capital markets
at the foreign interest rate plus the country-risk premium, we get to a startling conclusion:
the WCCR would be wholly paid by the workers.

9) L w K i Y . ) * ( + + = (Where w stands for the wage rate.)

Since payments to capitalists must equal the sum of the foreign interest rate and the country
risk premium so that sinking capital in the country remains attractive, labor, the immobile
factor of production, has no alternative but paying the cost of country risk. Figure 1 makes
clear this conclusion. Without country risk, the area below the demand curve for capital and
above the foreign interest rate represents payments to labor. With country risk, the triangle
and the rectangle represent foregone payments to labor. Potential payments involved in the
triangle may be seen as wealth thrown away to the sea. Potential payments involved in the
rectangle may be seen as the premium that investors pay to a hypothetical international firm
providing insurance against macroeconomic and institutional instability.

V. Concluding Remarks

The welfare cost of Argentine-risk seems large, much larger than the welfare cost estimated
for trade tariffs and monopolies in well-known studies. Under standard assumptions on the
production function, the organization of markets for product and factors of production, and
investors access to World capital markets, we conclude that labor would end up paying the
whole cost of country risk. These fascinating yet daring conclusions deserve more research.
83
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85
Statiscal Appendix

Per Capita Capital Stocks for Argentina and the Anglo-Saxon Group (USA, Great Britain,
Australia and Canada); Triangle, Rectangle and Total Costs as fractions of per Capita GDP,
period: 1875-2006.

Argentina Anglo-Saxon Group Triangle Cost Rectangle Cost Total Cost
Per capita capital stock Fraction of per capita GDP
1875 2816 8937 0.171 0.184 0.355
1876 2743 8796 0.176 0.187 0.363
1877 3007 8836 0.137 0.166 0.303
1878 2801 9077 0.181 0.189 0.371
1879 2929 9217 0.167 0.182 0.349
1880 3048 9647 0.170 0.184 0.353
1881 2973 9902 0.196 0.196 0.391
1882 3910 9725 0.081 0.131 0.211
1883 4334 10088 0.064 0.117 0.181
1884 4644 9907 0.046 0.101 0.147
1885 5415 9920 0.024 0.073 0.097
1886 5058 9884 0.032 0.085 0.117
1887 5281 10317 0.032 0.085 0.117
1888 6088 10238 0.015 0.059 0.075
1889 6881 10721 0.009 0.047 0.057
1890 6052 10434 0.017 0.063 0.081
1891 5098 10660 0.043 0.097 0.140
1892 6157 10195 0.014 0.057 0.071
1893 6369 9682 0.008 0.043 0.051
1894 7237 9767 0.003 0.026 0.029
1895 7293 9897 0.003 0.027 0.030
1896 7423 10055 0.003 0.026 0.029
1897 6521 10075 0.009 0.046 0.055
1898 6803 10641 0.010 0.048 0.058
1899 8553 10961 0.001 0.019 0.020
1900 7572 11087 0.006 0.038 0.044
1901 8491 11239 0.002 0.023 0.025
1902 8084 11248 0.004 0.030 0.034
1903 9401 11520 0.001 0.013 0.013
1904 10284 11574 0.000 0.002 0.002
1905 10836 10971 0.001 -0.011 0.000
1906 10508 11670 0.000 0.000 0.000
1907 9800 11771 0.000 0.010 0.010
1908 10672 11161 0.000 -0.007 0.000
86
1909 10606 11855 0.000 0.001 0.001
1910 10459 12168 0.000 0.006 0.006
1911 9763 12315 0.001 0.017 0.018
1912 11230 12537 0.000 0.001 0.001
1913 10531 12800 0.001 0.012 0.012
1914 8895 11881 0.002 0.025 0.027
1915 9349 12095 0.002 0.020 0.022
1916 8672 13018 0.007 0.042 0.049
1917 7356 13034 0.020 0.068 0.088
1918 9152 13106 0.005 0.035 0.040
1919 9116 12392 0.003 0.027 0.030
1920 9124 12166 0.002 0.024 0.027
1921 9203 11746 0.001 0.018 0.020
1922 9897 12239 0.001 0.014 0.015
1923 10511 12856 0.001 0.012 0.013
1924 11046 13166 0.000 0.009 0.009
1925 10271 13583 0.002 0.023 0.025
1926 10633 13666 0.002 0.019 0.021
1927 11149 14013 0.001 0.016 0.017
1928 10897 14119 0.002 0.020 0.022
1929 10710 14290 0.002 0.024 0.027
1930 9588 13408 0.004 0.031 0.035
1931 9618 12187 0.001 0.017 0.018
1932 9103 11533 0.001 0.017 0.018
1933 9155 11479 0.001 0.016 0.017
1934 9755 12196 0.001 0.015 0.016
1935 10793 12825 0.000 0.009 0.009
1936 10192 13705 0.003 0.025 0.028
1937 10745 14371 0.003 0.025 0.027
1938 10594 14205 0.003 0.025 0.028
1939 10823 14609 0.003 0.026 0.029
1940 10827 15840 0.006 0.038 0.044
1941 11209 17791 0.011 0.050 0.061
1942 11150 19896 0.021 0.069 0.090
1943 10895 21301 0.032 0.085 0.117
1944 11920 21532 0.022 0.071 0.093
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1946 12147 18549 0.008 0.044 0.052
1947 13265 18303 0.004 0.029 0.033
1948 13704 18678 0.003 0.027 0.030
1949 13198 18861 0.005 0.034 0.039
87
1950 12884 19757 0.009 0.045 0.053
1951 13105 20643 0.010 0.049 0.059
1952 12195 20881 0.017 0.062 0.079
1953 12592 21375 0.016 0.061 0.077
1954 12865 21315 0.014 0.057 0.071
1955 13520 22178 0.013 0.055 0.068
1956 13648 22578 0.014 0.057 0.070
1957 14107 22595 0.011 0.052 0.063
1958 14717 22497 0.008 0.044 0.053
1959 13539 23245 0.017 0.063 0.080
1960 14368 23704 0.014 0.056 0.070
1961 15142 23980 0.011 0.050 0.060
1962 14669 24663 0.015 0.059 0.074
1963 14101 25511 0.022 0.071 0.094
1964 15317 26703 0.019 0.065 0.084
1965 16470 27651 0.015 0.059 0.074
1966 16335 28523 0.019 0.065 0.084
1967 16533 29018 0.019 0.066 0.086
1968 17000 30081 0.020 0.068 0.088
1969 18186 30981 0.016 0.061 0.078
1970 18874 31327 0.014 0.057 0.071
1971 19271 32018 0.014 0.057 0.072
1972 19345 33202 0.017 0.063 0.080
1973 19730 34821 0.020 0.067 0.087
1974 20446 34877 0.016 0.062 0.078
1975 19988 34780 0.018 0.065 0.083
1976 19663 35943 0.024 0.073 0.097
1977 20583 36776 0.021 0.069 0.090
1978 19603 38005 0.031 0.083 0.114
1979 20629 38841 0.027 0.078 0.105
1980 20626 38523 0.026 0.077 0.103
1981 19199 38885 0.037 0.091 0.129
1982 18295 38043 0.042 0.096 0.138
1983 18746 38935 0.042 0.096 0.137
1984 18824 40736 0.049 0.103 0.152
1985 17247 42122 0.076 0.127 0.203
1986 18201 43003 0.068 0.120 0.188
1987 18385 44330 0.073 0.124 0.197
1988 17764 45828 0.091 0.138 0.229
1989 16283 46794 0.128 0.161 0.289
1990 15831 46688 0.138 0.167 0.306
88
1991 17319 45112 0.094 0.140 0.234
1992 18915 45378 0.071 0.123 0.195
1993 19898 46150 0.063 0.117 0.180
1994 21281 47853 0.057 0.111 0.167
1995 20056 48805 0.075 0.126 0.201
1996 20652 49858 0.073 0.125 0.198
1997 22124 51102 0.062 0.116 0.178
1998 22715 52513 0.063 0.116 0.179
1999 21701 54046 0.081 0.131 0.212
2000 21300 55555 0.095 0.140 0.235
2001 20159 56313 0.117 0.155 0.273
2002 17767 57422 0.180 0.189 0.368
2003 19158 58242 0.151 0.174 0.325
2004 20692 59393 0.128 0.161 0.289
2005 22385 60298 0.105 0.147 0.252
2006 23831 61433 0.091 0.138 0.229
Notes: 1) Per capita capital stock of a country equals three times its per capita income. 2) Per
capita capital stock for the Anglo-Saxon group is the simple average of the per capita capital
stocks of the four involved countries. 3) Triangle and Rectangle welfare costs are calculated
according to eq. 7. 4) To put the Argentine per capita income into 1985 US dollars, we generated
time series for the four comparison years suggested by Corts Conde (1997) and averaged them.
Sources: 1) GDP times series for Argentina were taken from Corts Conde (1997), period 1875-
1935; IEERAL (1986), period 1936-1961; BCRA, period 1962-1997. Population time series for
Argentina were taken from Corts Conde (1997), period 1875-1912; IEERAL (1986), period 1913-
1990. Remaining GDP and population data was taken from national accounts. 2) GDP and
population series for the Anglo-Saxon group were taken from Maddison (1991) and updated until
2006 on data taken from various issues of the IMF International Financial Statistics Yearbook.

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