El flujo de efectivo descontado como mtodo de valuacin de empresas mexicanas en el periodo 2001-2007

Fecha de recepcin: 15.05.2009 Fecha de aceptacin: 07.12.2009

Vernica Patricia Rodrguez Vzquez

Departamento de Finanzas y Contadura, Universidad de las Amricas, Puebla veronicap.rodriguez@udlap.mx

Resumen
El objetivo de esta investigacin es valuar una muestra de cincuenta empresas de la Bolsa Mexicana de Valores mediante el modelo de flujo efectivo descontado durante un periodo de siete aos, de 2001 a 2007, para comparar los resultados obtenidos con el valor de mercado. Para ello, los flujos de efectivo se proyectaron con la tasa de crecimiento del ltimo Producto Interno Bruto (pib) sectorial conocido y con la media geomtrica del pib sectorial, con la finalidad de conocer cul de las dos opciones proporciona una mejor estimacin de la tasa de crecimiento para las empresas. Entre los principales resultados se encontr que a pesar de que existe relacin estadsticamente significativa entre los valores calculados con el modelo flujo de efectivo descontado (fed) y los valores de mercado de las empresas en la mayora de los aos y sectores analizados, el coeficiente 1 no fue consistente. Por otra parte, se lleg a la conclusin de que la media geomtrica del pib sectorial proporcion una mejor estimacin de la tasa de crecimiento de las empresas y, como consecuencia, mayor asociacin lineal entre los valores de mercado y los valores calculados con el modelo fed.

Jaquelina Marcela Aca Varela

Universidad de las Amricas, Puebla marcela_aca@hotmail.com

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Vernica Patricia Rodrguez Vzquez y Jaquelina Marcela Aca Varela

Palabras clave: flujo de efectivo descontado, valuacin de empresas, valor de mercado, Producto Interno Bruto (pib). Discounted cash flow as a valuation method of Mexican enterprises during the 2001-2007 period Abstract
The objective of this investigation was to evaluate a 50-enterprise sample of the Mexican Stock Exchange by the discounted-cash-flow model for a 7 year period, from 2001 to 2007, in order to compare the results obtained with the market value. To that end, the cash flows were projected with the most recent growth rate of the last known cross-sectioned gdp and the cross-sectioned gdps geometric medium, with the objective of knowing which of the two options gives a better estimate of the enterprises growth rate. We found that, despite the existence of a statistically significant relationship between the calculated values with the fed model and the market values of the enterprises in most of the years and sectors analyzed, the coefficient was not consistent. On the other hand, we concluded that the cross-sectioned gdps geometric medium gave a better estimate of the enterprises growth rate and as a consequence, a greater lineal association between the market values and the values calculated with the fed model. Keywords: discounted cash flow, enterprise valuation, market value, Gross Domestic Product (gdp).

Introduccin La valuacin de empresas juega un papel fundamental al momento de hacer alianzas, buscar aportes de capital, planear fusiones, adquisiciones, ventas y escisiones. Por ello, la importancia de valuar a las empresas surge por la necesidad de informacin que requieren los administradores, inversionistas y accionistas para la toma de decisiones. En la actualidad, existen diversas investigaciones de origen estadounidense y europeo sobre este tema que son sustentadas por destacados autores, entre los que se puede citar a Copeland, Koller y Murring (1994), Rapapport (1986), Fernndez (2004) y Luehrman (1997); sin embargo, en Mxico los trabajos relativos a la valuacin de empresas son escasos. Particularmente para el caso de Mxico, Saavedra (2007: 104) seala que El modelo de flujos de efectivo disponible considera que el valor de la empresa en mar144 Contadura y Administracin, No. 232, septiembre-diciembre 2010: 143-172

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cha estar dado por el flujo de efectivo libre disponible que se espera genere en el futuro, descontado a una tasa que refleje los riesgos del negocio; de igual forma, dentro de sus conclusiones comenta que el considerar variables como el flujo de efectivo, el costo de capital, la tasa de crecimiento, el valor de la empresas ms all del periodo explicito de pronstico, entre las principales, hace que ste modelo sea ms completo y ms congruente en el clculo del valor de la empresa. En el estudio que realiz Saavedra (2007) aplic el modelo fed por un periodo de diez aos a 71 empresas que durante este lapso cotizaban en la Bolsa Mexicana de Valores, con la finalidad de obtener su valor y compararlo con el precio de mercado. Encontr que gran parte de los sectores analizados dieron como resultado alta correlacin entre los valores arrojados por el modelo fed y el precio de mercado. Para continuar con esa lnea de estudio, en este trabajo se pretende encontrar evidencia estadstica que demuestre el grado de relacin existente entre los valores de las empresas arrojados por el modelo de flujo de efectivo descontado1 y los valores de mercado de empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores. En esta investigacin el modelo de flujo de efectivo disponible se aplicar para valuar a cincuenta empresas que hasta finales del 2007 cotizaban en la Bolsa Mexicana de Valores. Es necesario indicar que dichas empresas han logrado sobrevivir en la actualidad de la muestra que tom Saavedra en su anlisis. El periodo de estudio comprender del ao 2001 a 2007; se analizarn los sectores: Comercio, Comunicaciones y transportes, Construccin, Industria extractiva, Industria de la transformacin o manufactura, Empresas diversificadas o controladoras y Otros servicios. Cabe sealar que los flujos de efectivo se proyectarn con la tasa de crecimiento del ltimo pib sectorial conocido y con la media geomtrica del pib sectorial con la intencin de conocer cul de las dos opciones proporciona una mejor estimacin de la tasa de crecimiento para las empresas

El modelo de flujo de efectivo descontado se conoce como flujo de efectivo disponible o flujo de efectivo libre.

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Modelo de flujo de efectivo descontado En los ltimos aos el tema de valuacin de empresas ha tomado gran importancia debido a que juega un papel fundamental para tomar decisiones acertadas en relacin con fusiones, alianzas estratgicas, adquisiciones, aportes de capital, etc. De acuerdo con Saavedra (2007: 104): El modelo de flujo de efectivo disponible considera que el valor de la empresa en marcha estar dado por el flujo de efectivo libre disponible que se espera genere en el futuro, descontado a una tasa que refleje los riesgos del negocio. As tambin, Nelson (2000) especifica que el anlisis de flujo de efectivo descontado gira en torno de dos variables: los flujos de efectivo esperados en el futuro y la tasa de descuento. Adems, seala que la tasa de descuento refleja el riesgo inherente de invertir en un negocio. Por lo tanto, los inversionistas requieren altos rendimientos cuando los riesgos son grandes. A su vez, Lpez (2002) considera que una caracterstica de la tcnica del descuento de flujos es que combina informacin financiera con informacin del mercado de capitales. La primera proviene de los estados contables de la firma como los balances, el estado de resultados y el estado de cambios en el capital contable; la segunda se refiere a la volatilidad de las acciones de la firma, el rendimiento que se espera del mercado accionario en su conjunto, el rendimiento libre de riesgo, entre otros. Al respecto, Fernndez (2008a) indica que los mtodos basados en el descuento de flujos de fondos determinan el valor de la empresa a travs de la estimacin de los flujos de efectivo que generar en el futuro para luego descontarlos a una tasa apropiada segn el riesgo de dichos flujos. Adems, seala que en la actualidad, en general, se recurre a la utilizacin del modelo del flujo de efectivo descontado porque constituye el nico mtodo de valuacin conceptualmente correcto cada vez ms utilizado, que considera a la empresa como un ente generador de flujos de fondos y, por ello, sus acciones y su deuda son valuados como otros activos financieros. De la misma forma, menciona que los mtodos de descuento de flujos se basan en un pronstico detallado y cuidadoso para cada periodo de cada una de las partidas financieras vinculadas a la generacin de los flujos de efectivo correspondientes a las operaciones de la empresa. En este mismo sentido Vlez-Pareja y Tham (2003) afirman que el valor de la empresa (D+E) es igual al valor presente de los flujos de efectivo libres descontados al costo de capital promedio ponderado.

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Por su parte, Lpez (2000) seala que el flujo de efectivo es la materia prima principal para calcular el valor de una firma, medir la rentabilidad de un proyecto de inversin, planificar las operaciones o establecer la capacidad de pago de una deuda, a lo que las entidades financieras suelen prestar mucha atencin. Copeland (2000: 167) menciona que el flujo de efectivo libre es el verdadero flujo de efectivo operativo de una compaa, porque es el flujo de efectivo despus de impuestos que est disponible para todos los accionistas y acreedores. Vlez-Pareja (2007) a su vez determina que el flujo de efectivo libre es lo que est disponible para los dueos de capital (acreedores o accionistas). En contraste, Fernndez (2008b) comenta que el flujo de efectivo libre no es el flujo disponible para la deuda y las acciones. Por definicin, el flujo disponible para la deuda y las acciones es el flujo de efectivo de capital2.. El flujo de efectivo libre es el hipottico flujo disponible para las acciones en el caso de que la empresa no tuviera deuda. Por lo tanto, Fernndez (2008b) especifica que el flujo de efectivo libre es el flujo de fondos operativo, esto es el flujo de fondos generado por las operaciones, sin tener en cuenta el endeudamiento (deuda financiera), despus de impuestos. Asimismo, Lpez (2000) menciona que una de las tcnicas comnmente utilizadas para la valuacin de empresas es el descuento del flujo de efectivo esperado por el costo promedio ponderado del capital (wacc) que corresponde al riesgo de ese flujo. Adems, seala que el flujo de efectivo libre es el flujo del proyecto o negocio prescindiendo del financiamiento; en este sentido, representa el flujo de efectivo de la firma como si sta se financiara enteramente con capital propio. Aplicacin del modelo del flujo de efectivo descontado Diversos investigadores han modificado el modelo de flujo de efectivo descontado con la finalidad de aplicarlo en valuaciones especficas. De acuerdo con Luehrman (1997), el modelo de flujo de efectivo descontado se ha vuelto obsoleto, por ello este autor sugiere valuar a las empresas mediante el mtodo del valor presente ajustado (apv)3, el cual vala a las empresas, en primer lugar, como si estuvieran financiadas slo con capital (flujos de efectivo descontados al costo de capital propio) y luego agrega los efectos del apalancamiento para reflejar la proteccin
Se denomina flujo de efectivo de capital (capital cash flow) a la suma del flujo de efectivo para los poseedores de deuda ms el flujo de efectivo para las acciones. El flujo de efectivo para los poseedores de deuda se compone de la suma de los intereses ms devolucin del principal. Fernndez (2008:4) 3 Adjusted Present Value, por sus siglas en ingles (APV)
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fiscal de la deuda (intereses deducibles descontados al costo de la deuda). Al respecto, Sabal (2007) indica que el apv proporciona buenas aproximaciones del valor cuando se utiliza en compaas pequeas con razones de deuda inestables en pases con legislacin fiscal compleja y en mercados emergentes donde existe alta incertidumbre econmica. Berkman (2000) elabor una investigacin donde compar el valor estimado derivado de los flujos de efectivo descontados (dfc) y el obtenido por el mtodo de valuacin precio-utilidad (p/e) con el precio de mercado para obtener un error de valuacin. En dicho estudio se valuaron 45 empresas de la Bolsa de Valores de Nueva Zelanda entre 1989 y 1995. En este estudio se encontr que el mtodo de flujos de efectivos descontados y el precio-utilidad tienen una precisin similar; la media absoluta del error en el precio fue aproximadamente del 20% y los modelos explicaron alrededor del 70% de la variacin del promedio representativo en el precio de mercado escalado por el valor en libros. La evidencia presentada en esta investigacin apoya el uso de tcnicas tradicionales de valuacin de capital. Los resultados indican que los modelos dfc y p/e explican tres cuartos de la variacin del promedio representativo en los precios de mercado. Por otra parte, Desmet (2000) seala que las empresas de Internet estn creciendo rpidamente; como consecuencia propone usar el modelo de flujo de efectivo descontado reforzado con un anlisis microeconmico y escenarios de probabilidades para valuar a empresas con acciones de alta volatilidad, como son las compaas de Internet. En contraste, Athanassakos (2007) menciona que el mtodo de valuacin de flujo de efectivo descontado se aplica fcilmente en compaas estables; sin embargo, seala que este mtodo no es til para valuar inversiones con oportunidades de crecimiento substanciales (empresas de Internet); por lo tanto, los altos crecimientos en las empresas de Internet deben valuarse como opciones y, ms especficamente, como una opcin real. De acuerdo con James y Koller (2000), los procedimientos para descontar los flujos de efectivo futuros al costo de capital promedio ponderado son iguales en cualquier lugar; pero en los mercados emergentes los riesgos son mayores; consecuencia de lo anterior, la valuacin se vuelve ms compleja en estos mercados porque los compradores y vendedores encaran mayores riesgos y obstculos. Estos riesgos pueden incluir altos niveles de inflacin, volatilidad macroeconmica, cambios polticos, guerras, cambios reglamentarios, pocos controles contables y corrup-

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cin. Por lo anterior, dichos autores sugieren que en los mercados emergentes se utilice el modelo del flujo de efectivo descontado en combinacin con escenarios de probabilidades. Por su parte, Fernndez (2004) propone que las compaas temporales mediante el modelo de flujo de efectivo descontado se valen utilizando datos mensuales; afirma que si se utilizan datos anuales ser necesario hacer algunos ajustes; adems, seala que la temporalidad se da principalmente por las ventas como en el caso de fbricas de juguetes o por las compras en el caso de productores de aceite comestible. Cuando se valan compaas, la temporalidad afecta el clculo de los flujos de efectivo libres principalmente por el incremento de los requerimientos del capital de trabajo. Heer y Koller (2000) sugieren que para la valuacin de compaas cclicas4 aerolneas, qumicas, papel y acero se utilice el modelo de flujo de efectivo descontado basado en probabilidades para obtener estimaciones razonables. En Mxico el estudio ms reciente sobre valuacin de empresas mediante el modelo del flujo de efectivo disponible es el que realiz Mara Luisa Saavedra (2007); en su investigacin aplic el modelo fed a 71 empresas para el periodo de 1991 a 2000 que durante ese lapso cotizaban en la Bolsa Mexicana de Valores, con la finalidad de obtener su valor y compararlo con el precio de mercado. El flujo de efectivo se calcul como utilidad de operacin menos impuestos, ms depreciacin y amortizacin. Se utiliz como tasa de crecimiento al pib sectorial y como tasa de descuento al costo de capital promedio ponderado. El valor de negocio en marcha se clculo dividiendo el ltimo flujo de efectivo entre el ccpp (Costo de Capital Promedio Ponderado) menos la tasa de crecimiento. Una vez que se obtuvieron las variables necesarias para valuar a las empresas se proyectaron los flujos de efectivo por cinco aos con el pib sectorial, estos flujos se descontaron con la tasa de capital promedio ponderado y, finalmente, el valor de la empresa se calcul como la suma de los flujos de efectivo descontados al ccpp.

Las empresas cclicas mantienen un alto grado de variabilidad de sus ingresos.

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Se encontr que el modelo del flujo de efectivo disponible fue adecuado para valuar empresas, porque gran parte de los sectores analizados5 dieron como resultado una alta correlacin entre los valores arrojados por el modelo fed y el precio de mercado, nicamente el sector de construccin fue el que mostr una correlacin poco significativa. Finalmente, se lleg a la conclusin de que los valores arrojados por el modelo fed fueron consistentes con el precio de mercado. De la misma forma, Adam (2005) realiz una investigacin en la cual estudi el valor de las empresas y la creacin de valor en el transcurso del tiempo. En dicho estudio se analizaron los estados financieros a fechas de cierre en series continuas de los aos 1992-1997, 1997-2002 y 1992-2002 de las empresas de los sectores Alimentos, bebidas y tabaco; Comercio; Comunicaciones; Construccin; Controladores; Industria de la transformacin y Otros servicios. Se valuaron 19 empresas de la Bolsa Mexicana de Valores mediante los siguientes mtodos de valuacin: el mtodo de valor en libros, el mtodo de valor de mercado, el mtodo Goodwill, el modelo Black and Scholes, el mtodo de flujos de efectivo descontado y el mtodo del mltiplo precio-utilidad. Para los efectos de la investigacin en Adam el problema de las proyecciones se subsan por la misma naturaleza de la investigacin debido a que se tomaron los flujos reales generados por las mismas empresas. Con base en los resultados arrojados por cada modelo se concluy que el mtodo de valor de mercado es el que, en promedio, valor ms alto a las empresas, seguido del mtodo precio-utilidad, ambos por arriba del valor en libros. Inferior a este valor estuvieron los arrojados por el mtodo Goodwill, el modelo de Black and Scholes; en cambio el flujo descontado fue el mtodo que menor valor le otorg a las empresas. Metodologa para el clculo del modelo de flujo de efectivo descontado para determinar el valor de la empresa Las empresas se clasificaron de acuerdo con la divisin de la Bolsa Mexicana de Valoras en los sectores: Comercio, Comunicaciones y Transportes, Construccin, Industria extractiva, Transformacin o Manufactura, Empresas Diversificadas y Otros servicios.
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Los sectores son: Alimentos, bebidas y tabaco con correlacin de .86; Comercio con correlacin de .81; Comunicaciones y transportes con correlacin de .37; Empresas diversificadas o controladoras con correlacin de .65; Industria de la transformacin I con correlacin de .81; Industria de la transformacin II con correlacin de .87; Servicios financieros con correlacin de .41 y Otros servicios con correlacin de .75 (Saavedra, 2008:103).

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El procedimiento que se llev a cabo para valuar a las empresas mediante el modelo del flujo de efectivo descontado fue el siguiente: 1. Se proyect el flujo de efectivo actual por cinco aos mediante la tasa de crecimiento del pib sectorial. 2. Se estim el costo de capital promedio ponderado. 3. Se calcul el valor del negocio en marcha o perpetuidad. 4. Se descont cada flujo de efectivo pronosticado y el valor del negocio en marcha al costo de capital promedio ponderado. 5. El valor de la empresa fue igual al valor presente de los flujos de efectivo proyectados ms el valor presente de la perpetuidad (valor del negocio en marcha). Clculo de las variables del modelo del flujo de efectivo disponible Las variables que se consideraron para valuar a las empresas que cotizan en la BMV mediante el fed son: flujo de efectivo, tasa de crecimiento, tasa de descuento y valor del negocio en marcha o perpetuidad. Flujo de efectivo El flujo de efectivo se calcul como:

F .E = U .O I + D C.T
Donde:

F .E = Flujo de efectivo U .O = Utilidad de operacin I = Impuestos D = Depreciacin y amortizacin. C.T = Incremento en el capital de trabajo neto
El incremento en el capital de trabajo neto fue igual a la diferencia entre el activo circulante y el pasivo circulante del ao actual menos la diferencia de stos en el ao anterior, es decir:
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C.T . = (A.Ct P.Ct ) (A.Ct 1 P.Ct 1 )

Los datos que se emplearon para calcular el flujo de efectivo se obtuvieron de la base de datos de Economtica mediante el balance general y estado de resultados de cada empresa para cada ao de anlisis. Tasa de crecimiento De acuerdo con Saavedra (2007), las empresas no crecen ms que la economa en general por periodos largos, por lo que sugiere que la mejor estimacin de crecimiento sea el pib6 en el largo plazo, teniendo un mejor acercamiento en el pronstico si se utiliza el pib sectorial. Lo anterior puede ser cuestionable, no obstante consideraremos el pib como la mejor estimacin de la esperanza del crecimiento de las empresas. Las tasas de crecimiento de las empresas representadas por el pib sectorial se obtuvieron de los reportes anuales del Banco de Mxico (Banxico). Es importante mencionar que en primer lugar los flujos de efectivo se proyectaron con la tasas de crecimiento del ltimo pib sectorial conocido y posteriormente utilizando una media geomtrica del pib sectorial. Lo anterior, se efectu con la finalidad de conocer cul de las dos opciones proporcionaba una mejor estimacin de la tasa de crecimiento para las empresas. Para efectos de esta investigacin se utiliz la siguiente frmula para calcular la media geomtrica del pib sectorial:

Para obtener la media geomtrica del pib sectorial se tom el pib del ao en el cual se quiere obtener el valor de la empresa y el pib de cuatro aos anteriores.

El Producto Interno Bruto mide la renta de un pas. Mankiw (2004: 312) define al PIB como el valor de mercado de todos los bienes y servicios finales producidos en un pas durante un determinado periodo.

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Tasa de descuento La tasa de descuento que se emple para traer a valor presente los flujos de efectivo fue el costo de capital promedio ponderado. El costo de capital promedio ponderado7 se calcul como:

CCPP =
Donde:

Vd Ve kd ( 1 T )+ ke Vd + Ve Vd + Ve

Vd = Valor de la deuda
kd = Costo de la deuda con costo

Ve = Valor del capital ke = Costo del capital T = Tasa de impuestos

La estimacin del costo de la deuda kd se bas en las tasas de inters sobre la deuda de la empresa. Este costo se expres despus de impuestos, puesto que los pagos de intereses son fiscalmente deducibles. El costo del capital propio ke se obtuvo mediante el Mtodo del Modelo de Valuacin de Activos de Capital, mejor conocido como capm8. En este trabajo se utiliz la tasa de Cetes9 a 364 das que proporciona el Banco de Mxico como tasa libre de riesgo. Adems, se tom la beta apalancada de cada empresa que suministra Economtica porque esta cifra refleja el riesgo adicional en el incurre una empresa cuando en su estructura de capital hay deuda. Finalmente, el rendimiento del mercado fue igual al cambio porcentual del IPC10, el cual se obtendr de los informes anuales de la Bolsa Mexicana de Valores.

Suponiendo que las empresas no tienen acciones preferentes en su estructura de capital. CAPM por sus siglas en ingls (Capital Asset Pricing Model) 9 Los Cetes son instrumentos de deuda emitidos por el gobierno federal. 10 De acuerdo con la definicin de la BMV el ndice de Precios y Cotizaciones es el principal indicador de la Bolsa Mexicana de Valores, expresa el rendimiento del mercado accionario en funcin de las variables de precios de una muestra balanceada ponderada y representativa del conjunto de acciones cotizadas en la Bolsa.
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Valor de negocio en marcha o perpetuidad Se calcul como una perpetuidad, pues se asume que las empresas tienen un valor ms all del periodo explicito del pronstico Siu (2001: 104). En su aplicacin ms general se tiene:

Donde:

FELT +1 = Flujo de efectivo libre del ao siguiente al periodo explicito de pronstico TD = Tasa de descuento (CCPP)

= Tasa de crecimiento

Clculo del valor de la empresa El valor de la empresa se calcul como el valor presente de los flujos de efectivo libres ms el valor presente de la perpetuidad. Para ser consistentes con la definicin de flujos de efectivo libres, el valor presente de stos durante y despus del periodo explcito se obtuvo al descontar dichos flujos al costo de capital promedio ponderado.

VE
Donde:

+ Valor presente de la perpetuidad

VE = Valor de la empresa FEL = Flujo de efectivo libre de cada ao de pronstico CCPP = Costo de capital promedio ponderado
n

= Periodos de pronstico

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Regresin lineal simple Las regresiones se efectuaron con la herramienta de anlisis de datos de Microsoft Excel. Con la finalidad de encontrar evidencia suficiente que permita concluir con mayor certeza si los valores de las empresas se relacionan con los valores calculados con el modelo fed, se realizaron regresiones para cada empresa, ao y sector en donde se llev a cabo la valuacin. Estas regresiones se aplicaron tanto para los valores de las empresas que se obtuvieron al utilizar el ltimo pib sectorial conocido como para aquellos que tomaron la media geomtrica del pib sectorial para proyectar los flujos de efectivo. Es importante indicar que los valores de mercado de las empresas se obtuvieron de Economtica; para ello, se tom como variable dependiente (y) los valores de las empresas calculados con el fed debido a que stos son los que se van a proyectar y como variable independiente (x) los valores de mercado. En consecuencia, debido a que se valuaron cincuenta empresas mediante el modelo fed con las dos diferentes estimaciones del pib sectorial; es decir, el ltimo conocido y la media geomtrica, se efectuaron cien regresiones; adems, como siete sectores se valuaron, se efectuaron un total de 14 regresiones. Asimismo, como se analizaron siete aos, se realizaron 14 regresiones porque el periodo de estudio fue de 2001 a 2007. Por ltimo, se realizaron dos regresiones globales. Resultados Despus de aplicar la metodologa planteada, se determinaron los valores de las empresas que conforman la muestra para cada uno de los siete aos analizados. Los valores de mercado que se compararon con los valores que se obtuvieron con el modelo fed se pueden observar en el anexo 1. Por otra parte, los resultados de los clculos de los valores de las empresas con el modelo fed al utilizar el ltimo pib sectorial conocido y los arrojados por la media geomtrica del pib sectorial, como tasa de crecimiento, se muestran en los anexos 2 y 3. Resultados de las regresiones para cada empresa Como se plante anteriormente, se realizaron cincuenta regresiones entre los valores calculados de las empresas con el modelo fed con el ltimo pib sectorial conocido y los valores de mercado. Adems, se hicieron otras cincuenta regresiones

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para conocer la relacin entre los valores calculados de las empresas con la media geomtrica del pib sectorial y los valores de mercado. Es importante destacar que en cada regresin se analizaron siete observaciones. En el cuadro 1 se presenta un resumen de las regresiones donde existe una relacin significativa entre los valores calculados de las empresas con el modelo fed y los valores de mercado.
Cuadro 1 Resumen de regresiones con relacin estadsticamente significativa
Valores calculados con el ltimo pib sectorial conocido y valores de mercado Empresas con relacin significativa Organizacin Soriana Grupo Casa Saba Corporativo Fragua Grupo Gigante Telfonos de Mxico Grupo Radio Centro Grupo Iusacell Cementos Chihuahua Empresa Ica Mdica Sur Pendiente de la recta (1) 10.53 3.47 2.50 - 3.09 -15.55 -13.40 29.77 1.92 - 9.77 4.05 Valores calculados con la media geomtrica del pib sectorial y valores de mercado Empresas con relacin significativa Grupo Casa Saba Corporativo Fragua Cementos Chihuahua Empresa Ica Embotelladoras Unidas Tekchem Cemex Grupo Mxico Pendiente de la recta (1) 6.70 4.99 3.60 -1.23 2.67 12.32 15.20 2.67

Con base en los resultados de las regresiones anteriores se puede concluir que el modelo del flujo de efectivo disponible o descontado no proporcion informacin convincente porque en pocas compaas se encontr relacin significativa entre los valores calculados con este modelo y los valores de mercado. Sin embargo, Levine et. al (2006: 213) indican que el tamao de la muestra debe ser de por lo menos treinta para que la distribucin muestral se incline a seguir una distribucin normal y se pueda utilizar la prueba t para obtener conclusiones acertadas sobre las hiptesis. Por lo tanto, debido a que slo se observaron los valores de las empresas durante un periodo de siete aos, no se puede suponer que se sigue una distribucin aproximadamente normal y mucho menos se puede garantizar que los resultados que se obtuvieron son vlidos

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Resultados de las regresiones para cada ao de anlisis En este bloque se hicieron un total de 14 regresiones; es decir, se elaboraron siete regresiones entre los valores calculados con el ltimo pib sectorial conocido y los valores de mercado y otras siete para conocer la relacin entre los valores calculados con la media geomtrica y los valores de mercado. Cabe mencionar que en cada regresin se analizaron cincuenta observaciones. En cuadro 2 se pueden observar los aos en los cuales se encontr una relacin significativa entre los valores de mercado de las empresas y los valores calculados con el modelo fed.
Cuadro 2 Regresiones anuales con relacin estadsticamente significativa
Valores calculados con el ltimo pib sectorial conocido y valores de mercado de las empresas Aos con relacin significativa 2001 2003 2004 2005 2006 2007 Pendiente de la recta (1) 1.95 1.16 0.56 1.01 0.85 -41.06 Valores calculados con la media geomtrica del pib sectorial y valores de mercado de las empresas Aos con relacin significativa 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Pendiente de la recta (1) 13.45 - 6.58 1.15 0.44 0.90 0.63 5.04

A pesar de que se encontr relacin significativa para la mayora de los aos entre los valores de las empresas calculados con el modelo fed y los valores de mercado, en el cuadro anterior se observa que no hay consistencia en el coeficiente 1. Por lo tanto, no existe evidencia que permita inferir que el modelo fed ayuda a determinar el valor de mercado. Con la finalidad de conocer la intensidad de la asociacin lineal entre los valores calculados con el modelo fed y los valores de mercado de las empresas, en el cuadro 3 se muestran las correlaciones.

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Cuadro 3 Correlacin anual entre fed y valor de mercado

Correlacin entre los valores de mercado y valores calculados con el ltimo pib sectorial conocido 0.60 0.22 0.83 0.72 0.72 0.57 -0.45 Correlacin entre los valores de mercado y los valores calculados con la media geomtrica del pib sectorial 0.77 - 0.34 0.81 0.71 0.80 0.72 0.36

Ao 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Como se puede observar en el cuadro 3, las regresiones entre los valores de las empresas calculados con la media geomtrica del pib sectorial y los valores de mercado arrojan coeficientes de correlacin ms altos para la mayora de los aos en comparacin con las otras regresiones. Lo anterior indica que la media geomtrica del pib sectorial proporciona una mejor estimacin del crecimiento de las empresas. El cuadro 4 muestra el p-value y t que se obtuvo en cada regresin:
Cuadro 4 Valores de p-value y estadstico t de las regresiones anuales
Valores de mercado y valores calculados con el ltimo pib sectorial conocido t p-value 5.2179 0.0000***11 1.5486 0.1280 10.2098 0.0000*** 7.2889 0.0000*** 7.2232 0.0000*** 4.7886 0.0000*** -3.5344 0.0009*** Valores de mercado y los valores calculados con la media geomtrica del pib sectorial t p-value 8.2702 0.0000*** -2.5079 0.0156** 9.4468 0.0000*** 7.0099 0.0000*** 9.3340 0.0000*** 7.1584 0.0000*** 2.6901 0.0098***

Ao 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

11

*** Si el p-value es menor o igual a .01 existe una relacin muy significativa. ** Si el p-value es de 01 a .05 existe una relacin poco significativa. * Si el p-value es igual a .05 existe una relacin marginalmente significativa. Un p-value mayor a .05 indica que no existe relacin entre las variables.

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El flujo de efectivo descontado como mtodo de valuacin de empresas mexicanas en el periodo 2001-2007

Resultados de las regresiones para cada sector Se elaboraron un total de 14 regresiones clasificadas en dos grupos de siete sectores. Recordemos que definimos dos mtodos de estimacin del pib esperado, uno es determinado por el ltimo valor conocido del pib y otro es el resultado de la media geomtrica denominado PIBG. En los sectores Comercio, Comunicaciones y transportes, Construccin, Industria extractiva, Transformacin o manufactura, Empresas diversificadas y Otros Servicios se analizaron 77, 49, 35, 21, 112, 42 y 14 observaciones, respectivamente. En el cuadro 5 se observan los sectores donde se encontr una relacin significativa entre los valores de las empresas calculados con el modelo fed y los valores de mercado:
Cuadro 5 Regresiones sectoriales con relacin estadsticamente significativa
Valores calculados con el ltimo pib sectorial conocido y valores de mercado de las empresas Sectores Pendiente con relacin significativa de la recta (1) Comercio 0.48 Comunicaciones -26.62 Construccin 1.84 Minera 1.10 valores calculados con la media geomtrica del pib sectorial y valores de mercado de las empresas Sectores Pendiente con relacin significativa de la recta (1) Industria manufacturera 0.79 Comercio 0.66 Construccin 5.50 Minera 1.31

A pesar de que se encontr relacin significativa entre los valores calculados con el modelo fed y los valores de mercado en la mayora de los sectores analizados, el coeficiente 1 no es consistente; esto significa que no existe evidencia que permita inferir que el modelo fed ayuda a determinar el valor de mercado. La asociacin lineal entre los valores de las empresas calculados con el modelo fed y los valores de mercado para cada sector se muestra en el cuadro 6 representada por sus correlaciones:

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Cuadro 6 Correlacin sectorial entre FED y valor de mercado

Correlacin entre los valores calculados con el ltimo pib sectorial conocido y los valores de mercado 0.15 - 0.35 0.34 0.34 0.02 0.47 0.11 Correlacin entre los valores calculados con la media geomtrica del pib sectorial y los valores de mercado 0.39 0.29 0.45 0.16 0.16 0.83 0.06

Sector Manufactura Comercio Construccin Comunicaciones Empresas diversificadas Minera Otros servicios

Como se observa en el cuadro 6, las regresiones entre los valores calculados con la media geomtrica del pib sectorial y los valores de mercado de las empresas arrojan coeficientes de correlacin ms altos para la mayora de los sectores en comparacin con las otras regresiones. Por lo tanto, la media geomtrica del pib sectorial proporciona una mejor estimacin del crecimiento de las empresas. En el siguiente cuadro 7 se muestra el p-value y t que se obtuvieron en cada regresin.
Cuadro 7 Valores de p-value y estadstico t de las regresiones sectoriales
Valores calculados con el ltimo pib sectorial conocido y valores de mercado t p-value 1.6107 0.1101 3.2491 0.0017***12 2.0995 0.0434** -2.4967 0.0161** 0.1229 0.9028 2.3015 0.0328** 0.3803 0.7103 Valores calculados con la media geomtrica del pib sectorial y valores de mercado t p-value 4.3815 0.0000*** 2.6737 0.0092*** 2.9135 0.0064*** 1.0936 0.2797 1.0154 0.3162 6.0144 0.0000*** 0.1987 0.8458

Sector Manufactura Comercio Construccin Comunicacin Empresas diversificadas Minera Otros servicios

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*** Si el p-value es menor o igual .01 existe una relacin muy significativa. ** Si el p-value es de .01 a .05 existe una relacin poco significativa. * Si el p-value es igual a .05 existe una relacin marginalmente significativa. Un p-value mayor a .05 indica que no existe relacin entre las variables.

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Los diagramas de dispersin para los sectores donde se encontr una relacin muy significativa entre los valores de las empresas calculados con la media geomtrica del pib sectorial y los valores de mercado son los siguientes:

700000000 600000000 500000000 400000000 300000000 200000000 100000000 0 -100000000 -200000000 -300000000 50,000,000 100,000,000 150,000,000 200,000,000 250,000,000

1000000000 800000000 600000000 400000000 200000000 0 -200000000 -400000000 -600000000

50 ,00 0,0 00 10 0,0 00 ,00 0 15 0,0 00 ,00 0 20 0,0 00 ,00 0 25 0,0 00 ,00 0 30 0,0 00 ,00 0 35 0,0 00 ,00 0 40 0,0 00 ,00 0 45 0,0 00 ,00 0

8000000000 6000000000 4000000000 2000000000 0 -2000000000 -4000000000 -6000000000 100,000,000 200,000,000 300,000,000 400,000,000 500,000,000 600,000,000

400000000 350000000 300000000 250000000 200000000 150000000 100000000 50000000 0 -50000000 50,000,000 100,000,000 150,000,000 200,000,000

Regresin global Se realizaron dos regresiones globales: la primera regresin se hizo entre los valores de las empresas calculados con el ltimo pib sectorial conocido y los valores de mercado y la segunda entre los valores calculados con la media geomtrica del pib sectorial y los valores de mercado. En las dos regresiones se analizaron 350 observaciones.

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Con un p-value de 0.000 y una t de -4.65 se encontr que existe una relacin muy significativa entre los valores de las empresas calculados con el modelo fed utilizando el ltimo pib sectorial conocido como tasa de crecimiento y los valores de mercado. Esta regresin muestra una correlacin de .24. Por otra parte, con un p-value de 0.000 y una t de 4.92 se encontr que existe una relacin muy significativa entre los valores de las empresas calculados con el modelo fed utilizando la media geomtrica del pib sectorial como tasa de descuento y los valores de mercado. La correlacin que se obtuvo entre ambas variables es de .26. Conclusiones Los resultados de las regresiones para cada empresa no muestran evidencia suficiente para determinar la existencia de una relacin significativa entre los valores calculados con el modelo fed y los valores de mercado. Esto se debe principalmente a que el nmero de observaciones no es lo suficientemente grande como para suponer que la distribucin muestral se inclina a seguir una distribucin normal y como consecuencia se invalidan las pruebas. Los resultados de las regresiones para cada ao de anlisis entre los valores calculados con el modelo fed utilizando el ltimo pib sectorial conocido como tasa de crecimiento y los valores de mercado de las empresas indican que hay relacin estadsticamente significativa entre ambas variables en los aos 2001, 2003, 2004, 2005, 2006 y 2007. De la misma forma, al correr las regresiones entre los valores de las empresas calculados con el modelo fed, utilizando ahora la media geomtrica del pib sectorial como tasa de crecimiento y los valores de mercado, se encontr que hay una relacin estadsticamente significativa entre ambas variables en todos los aos que se analizaron. Esto permite inferir que la media geomtrica del pib sectorial proporcion una mejor estimacin de la tasa de crecimiento de las empresas y como consecuencia, mayor asociacin lineal entre los valores de mercado y los valores calculados con el modelo fed. Los resultados de las regresiones para cada sector tambin son satisfactorios. En los sectores: comercio, comunicacin y transporte, construccin y minera se en162

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contr una relacin significativa entre los valores calculados con el modelo fed utilizando el ltimo pib sectorial conocido como tasa de crecimiento y los valores de mercado de las empresas. Tambin los resultados de las regresiones indican que en los sectores: industria manufacturera, comercio, construccin y minera, tienen una relacin estadsticamente significativa entre los valores calculados con el modelo fed utilizando la media geomtrica del pib sectorial como tasa de crecimiento y los valores de mercado de las empresas. Adems, se encontr que los coeficientes de correlacin de estas regresiones muestran mayor asociacin lineal entre ambas variables. Por consiguiente, se deduce, una vez ms, que la media geomtrica del pib sectorial proporcion una mejor estimacin del crecimiento de las empresas. A pesar de que se encontr relacin estadsticamente significativa entre los valores calculados con el modelo fed y los valores de mercado de las empresas en la mayora de los aos y sectores analizados, el coeficiente 1 no fue consistente. Por otra parte, se deduce que la media geomtrica del pib sectorial proporcion una mejor estimacin de la tasa de crecimiento de las empresas y como consecuencia mayor asociacin lineal entre los valores de mercado y los valores calculados con el modelo fed.

Referencias
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ANEXOS

Anexo 1 Valores de mercado 14 de las empresas (cifras en miles de pesos mexicanos)

Empresa Transformacin Grupo Bimbo, S.A de C.V. Grupo Continental, S.A de C.V. Fomento Econmico Mexicano, S.A de C.V. Gruma, S.A de C.V. Grupo Modelo , S.A de C.V. Industrial Bachoco, S.A de C.V. Grupo de Embotelladoras Unidas, S.A de C.V. Grupo La Moderna, S.A de C.V. Grupo Herdez, S.A de C.V. Coca Cola Femsa, S.A de C.V. Grupo Industrial Maseca, S.A de C.V. Kimberly Clark de Mxico, S.A de C.V. Industrial CH, S.A de C.V. Mexichem , S.A de C.V. Tekchem , S.A de C.V. Vitro, S.A de C.V. Comercio Controladora Comercial Mexicana, S.A de C.V. Organizacin Soriana, S.A de C.V. Grupo Elektra, S.A de C.V. Wal-Mart Mxico, S.A de C.V. Grupo Casa Saba, S.A de C.V. Edoardos Martn, S.A de C.V. Corporativo Fragua, S.A de C.V. Grupo Gigante, S.A de C.V. Grupo Palacio de Hierro, S.A de C.V. Alsea, S.A de C.V. Puerto de Liverpool, S.A de C.V. Comunicaciones Carso Global Telecom, S.A de C.V. Grupo Televisa, S.A. Telfonos de Mxico , S.A de C.V. TV Azteca, S.A de C.V. Transportacin Martima Mexicana , S.A de C.V. Grupo Radio Centro , S.A de C.V. Grupo Iusacell, S.A de C.V. Construccin Grupo Cementos Chihuahua, S.A de C.V. Cemex, S.A de C.V. Consorcio Ara, S.A de C.V. Corporacin Geo, S.A de C.V. Empresa Ica Sociedad Controladora, S.A de C.V. Controladoras (Diversificadas) Corporacin Interamericana de Entretenimiento, S.A de C.V. Alfa, S.A de C.V. Grupo Carso, S.A de C.V. Grupo Industrial Saltillo, S.A de C.V. San Luis Corporacin, S.A de C.V. Cydsa, S.A de C.V. Industria Extractiva Compaa Minera Autlan, S.A.B de C.V. Grupo Mxico, S.A de C.V. Industrias Peoles, S.A de C.V. Servicios Grupo Aeropuertario del Sureste, S.A de C.V. Mdica Sur, S.A de C.V. 3,285,226 389,149 2,953,173 600,696 5,199,633 889,105 7,916,954 1,525,951 910,290 39,266,342 7,752,991 910,290 42,140,421 12,486,206 910,290 60,438,954 25,722,235 1,908,636 76,288,461 29,602,302 10,136,211 34,985,714 76,460,643 4,122,429 6,652,207 4,426,464 11,083,413 28,795,933 64,936,196 6,077,919 5,579,100 4,877,297 13,183,242 39,213,288 87,831,505 7,267,173 5,772,934 4,729,769 18,323,449 60,654,504 116,762,177 8,377,341 6,231,952 2,870,712 3,521,543 129,733,603 4,632,021 3,196,260 4,923,511 3,705,067 134,637,693 4,342,227 3,312,110 3,549,841 4,818,222 166,122,588 8,365,030 7,227,515 6,920,125 7,972,682 205,128,717 9,910,230 12,788,295 12,980,263 96,188,946 68,537,226 275,471,517 15,631,982 27,955,814 1,278,143 13,160,418 96,188,946 51,620,968 265,986,883 13,990,825 25,809,662 696,024 9,495,479 147,732,751 72,038,354 283,114,598 24,618,175 13,715,883 1,525,190 10,881,696 219,759,757 112,866,283 338,826,165 26,389,570 13,887,824 1,478,108 11,032,258 8,353,557 13,155,469 10,226,108 101,697,068 2,132,163 149,386 1,024,722 10,890,880 6,469,297 584,162 20,182,357 6,986,656 10,204,265 8,046,174 95,481,332 3,123,244 185,533 761,788 8,387,029 6,259,220 858,855 20,380,982 13,221,029 12,961,612 10,852,409 130,136,491 3,616,279 87,666 1,294,690 8,063,427 5,968,282 1,161,477 18,714,840 14,548,437 21,395,728 16,793,528 155,294,704 3,924,918 31,869 3,193,309 10,025,981 7,265,396 3,084,327 29,051,609 18,346,762 200,768 2,288,157 3,141,631 2,247,672 2,264,163 160,100 18,005,687 38,607,124 34,991,374 2,976,974 3,427,746 24,821,466 23,430,051 2,796,137 3,419,129 1,563,866 1,650,200 2,404,803 3,714,258 71,061,602 4,569,137 38,767,122 2,384,849 2,748,065 110,456 20,627,254 1,357,995 1,872,273 1,996,104 2,484,062 2,886,121 4,383,074 68,839,356 83,703,372 88,110,655 12,331,243 13,794,013 15,640,579 47,607,933 48,318,249 89,378,861 110,698,297 20,738,622 97,935,753 5,736,846 4,062,440 2,475,572 4,142,706 71,259,900 5,474,349 49,795,139 11,994,559 4,460,104 103,186 19,624,204 8,423,712 10,416,422 11,664,964 13,184,515 30,074,974 28,072,465 32,394,405 38,261,975

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12/31/2003

12/31/2004

12/31/2005 48,253,016 11,743,852 123,667,304 25,800,334 123,305,763 7,369,801 4,353,933 3,087,127 5,023,514 72,909,034 7,361,513 48,720,468 10,710,498 6,977,811 103,382 20,244,065 18,699,668 25,643,036 7,849,609 231,000,051 4,461,184 11,591 4,039,632 9,179,091 9,201,391 4,449,529 37,418,933 301,273,377 138,511,966 374,777,446 26,944,148 4,117,312 1,393,536 10,866,169 11,553,166 340,307,739 13,271,108 21,042,875 19,102,707 15,798,025 36,897,461 137,645,365 6,404,043 5,562,649 2,959,697 1,436,260 83,827,593 29,925,280 8,753,417 1,694,302

12/31/2006 66,974,129 15,623,254 172,489,255 27,944,284 190,680,526 10,829,292 6,428,703 4,067,842 6,559,839 91,779,881 9,672,264 59,897,058 19,076,505 10,411,509 127,826 20,385,826 32,471,864 39,385,907 42,879,162 395,134,597 6,778,698 13,881 6,419,506 10,604,580 15,296,075 9,479,654 56,189,050 456,282,184 184,204,243 385,290,022 30,149,605 5,107,921 2,034,280 14,181,535 22,206,529 377,796,941 23,125,596 30,726,756 29,656,621 20,018,709 51,570,452 203,987,798 7,295,143 5,210,228 3,232,616 1,017,595 118,714,278 46,459,871 12,491,712 1,901,000

12/31/2007 79,189,876 17,366,328 187,052,770 26,101,829 165,699,570 14,528,513 9,003,708 5,677,999 8,323,371 112,081,771 10,243,101 57,874,966 16,167,247 31,132,389 86,199 23,964,036 33,240,090 50,398,775 89,890,926 312,662,618 10,702,163 50,310 11,072,331 21,461,491 22,315,640 10,488,013 86,800,839 448,151,233 158,453,158 483,680,288 25,054,335 5,802,254 2,437,262 28,096,332 28,662,744 477,745,353 15,613,678 20,745,093 41,351,840 18,277,389 65,071,622 189,141,600 7,783,190 4,831,959 3,584,043 5,405,597 190,266,838 99,532,670 16,611,718 2,451,072

14

Fuente Economtica, elaboracin propia

Anexo 2 Valores de las empresas calculados con el modelo fed utilizando el ltimo pib sectorial conocido (cifras en miles de pesos mexicanos)

Empresa Transformacin Grupo Bimbo, S.A de C.V. Grupo Continental, S.A de C.V. Fomento Econmico Mexicano, S.A de C.V. Gruma, S.A de C.V. Grupo Modelo , S.A de C.V. Industrial Bachoco, S.A de C.V. Grupo de Embotelladoras Unidas, S.A de C.V. Grupo La Moderna, S.A de C.V. Grupo Herdez, S.A de C.V. Coca Cola Femsa, S.A de C.V. Grupo Industrial Maseca, S.A de C.V. Kimberly Clark de Mxico, S.A de C.V. Industrial CH, S.A de C.V. Mexichem , S.A de C.V. Tekchem , S.A de C.V. Vitro, S.A de C.V. Comercio Controladora Comercial Mexicana, S.A de C.V. Organizacin Soriana, S.A de C.V. Grupo Elektra, S.A de C.V. Wal-Mart Mxico, S.A de C.V. Grupo Casa Saba, S.A de C.V. Edoardos Martn, S.A de C.V. Corporativo Fragua, S.A de C.V. Grupo Gigante, S.A de C.V. Grupo Palacio de Hierro, S.A de C.V. Alsea, S.A de C.V. Puerto de Liverpool, S.A de C.V. Comunicaciones Carso Global Telecom, S.A de C.V. Grupo Televisa, S.A. Telfonos de Mxico , S.A de C.V. TV Azteca, S.A de C.V. Transportacin Martima Mexicana , S.A de C.V. Grupo Radio Centro , S.A de C.V. Grupo Iusacell, S.A de C.V. Construccin Grupo Cementos Chihuahua, S.A de C.V. Cemex, S.A de C.V. Consorcio Ara, S.A de C.V. Corporacin Geo, S.A de C.V. Empresa Ica Sociedad Controladora, S.A de C.V. Controladoras (Diversificadas) Corporacin Interamericana de Entretenimiento, S.A de C.V. 8171461 Alfa, S.A de C.V. Grupo Carso, S.A de C.V. Grupo Industrial Saltillo, S.A de C.V. San Luis Corporacin, S.A de C.V. Cydsa, S.A de C.V. Industria Extractiva Compaa Minera Autlan, S.A.B de C.V. Grupo Mxico, S.A de C.V. Industrias Peoles, S.A de C.V. Servicios Grupo Aeropuertario del Sureste, S.A de C.V. Mdica Sur, S.A de C.V. 1332740 1282270 -52231787 4410023 1307042 2650020 2538101 3617747 3253973 4864753 5069530 67322445 26209962 -263679 -410347780 -80815006 -689690 -17615677 4001665 375341 49813661 5709550 2108710 80292447 15980200 99127291 71934207 2248270 24358702 -5688773 -74579110 91210037 198289615 44973359 -29894499 318578650 7255212 35778026 22086704 8088675 3872648 7781920 11740787 5456380 21879661 7995240 3114624 -18358448 12602331 13432732 3728530 24591642 -19499 5003233 -2758269 -18006342 -2886267853 -1080316 -320729803 207700 3568412 129408156 -663848 3154565 -900710 7433356 97706788 -217406 4732316 15943983 9901080 970537374 115418020 479706390 28337217 57690450 5416385 12126839 13034807542 -1666931361 1762360864 51189984 39163804 20279812 32849238 261893439 9120186 394563997 37496006 -48302432 4102991 144516925 304627776 66776495 119038499 103718070 -19950646 890226 51423538 7922753 10421800 3560809 64752000 1820894 354790 2183850 4841688 4423017 2130039 10199951 57502327 -83344066 106674382 -329385159 3344321 257612 2080225 30868694 9533879 12893982 -39044313 5427271 9440778 16782096 27962613 1103946 -308320 1696783 9628775 9941092 1154965 8270906 9005356 17392196 2878432 40014286 452340 76881 17133585 -1192482 10027095 1849238 40903034 11684262 17943480 29828200 61419222 4154883 1342670 17528606 19126461 34698797 3651122 24342507 58541932 538577 3792264 16533526 -151039 3778825 554562 -36819490 28032256 129053129 11476251 -222626217 6102067 -1899782579 6692213 8312333 3123288 5382083 4088654 2805482 121882124 432260 9973559 -55999606 -58760693 363693 14180976 5426681 2136251 2483741 10233329 32104238 2570464 50011481 -584833617 26539693 2658820 -121282475 5697526 7309418 22464505 2309808 22555810 4025940 4352368 56078046 2240539 26380962 1299218 -47227175 76536 1610709 75435541 -306600213 139980728 140723162 9332913 -773487803 3853877 6053951 85949202 960805485 25262875 19772002 38225326 18429906 91061177 12696939 36675442 10212500 15314309 4893764 4574158 89617991 6366200 28880536 -238437 12966352 -64019 24504522

2001

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2006 30891457 7002834 113275432 16262615 37663151 1813457 30779386 14881470 5773062 27016174 2080344 49763300 609951 13028980 663821 2690949 17119813 20239760 -29774823 43450538 1302487 561524 6763123 -1055713 10445511 3423100 47566610

2007 105143449 25208342 293925102 20818889 232002547 2908258 15854032 8529351 8963637 101005820 11795898 79043206 -2404241 56783238 -298348 65820294 19938795 513697715 91660715 469224692 32980964 -201929 31159242 -23655710 19067966 23531248 43220820

449733081 85047837 618374553 79470000 434820530 862811 15994552

402806046 10296942 709605479 33525322 -815963241 196118 -88709574 9722540 225219898 79385 744659 -27876745 188164998 642309 1123722 -39356838 17942693 49902694 -15601982 7295011 7056323 4929619 61537896 10130493 7272997 990642 652002 67614255 21538637 4873661 10429587

-76483373249 -1726943518 -3036165746 -259379309 35310676 -6648094 580441593 57570678 2110103589 -3436572 31716730 -457066139 -4187323 285909621 -108486392 9419327 9423228 551583 193775 273113298 37788077 5956543 10290415

Anexo 3 Valores de las empresas calculados con el modelo fed utilizando la medida geomtrica del pib sectorial (cifras en miles de pesos mexicanos)

Empresa Transformacin Grupo Bimbo, S.A de C.V. Grupo Continental, S.A de C.V. Fomento Econmico Mexicano, S.A de C.V. Gruma, S.A de C.V. Grupo Modelo , S.A de C.V. Industrial Bachoco, S.A de C.V. Grupo de Embotelladoras Unidas, S.A de C.V. Grupo La Moderna, S.A de C.V. Grupo Herdez, S.A de C.V. Coca Cola Femsa, S.A de C.V. Grupo Industrial Maseca, S.A de C.V. Kimberly Clark de Mxico, S.A de C.V. Industrial CH, S.A de C.V. Mexichem , S.A de C.V. Tekchem , S.A de C.V. Vitro, S.A de C.V. Comercio Controladora Comercial Mexicana, S.A de C.V. Organizacin Soriana, S.A de C.V. Grupo Elektra, S.A de C.V. Wal-Mart Mxico, S.A de C.V. Grupo Casa Saba, S.A de C.V. Edoardos Martn, S.A de C.V. Corporativo Fragua, S.A de C.V. Grupo Gigante, S.A de C.V. Grupo Palacio de Hierro, S.A de C.V. Alsea, S.A de C.V. Puerto de Liverpool, S.A de C.V. Comunicaciones Carso Global Telecom, S.A de C.V. Grupo Televisa, S.A. Telfonos de Mxico , S.A de C.V. TV Azteca, S.A de C.V. Transportacin Martima Mexicana , S.A de C.V. Grupo Radio Centro , S.A de C.V. Grupo Iusacell, S.A de C.V. Construccin Grupo Cementos Chihuahua, S.A de C.V. Cemex, S.A de C.V. Consorcio Ara, S.A de C.V. Corporacin Geo, S.A de C.V. Empresa Ica Sociedad Controladora, S.A de C.V. Controladoras (Diversificadas) Corporacin Interamericana de Entretenimiento, S.A de C.V. Alfa, S.A de C.V. Grupo Carso, S.A de C.V. Grupo Industrial Saltillo, S.A de C.V. San Luis Corporacin, S.A de C.V. Cydsa, S.A de C.V. Industria Extractiva Compaa Minera Autlan, S.A.B de C.V. Grupo Mxico, S.A de C.V. Industrias Peoles, S.A de C.V. Sercivios Grupo Aeropuertario del Sureste, S.A de C.V. Mdica Sur, S.A de C.V. 1987769 2146608 -24606722 11156373 1369694 2874469 2419135 3191767 3031832 3838087 5467806 70533089 28764492 -211193 -239233310 -50708997 -645173 -15169078 3623523 367728 47807914 5505068 2126370 14800341 235834544 153002330 4667679 40423995 -7507324 -28881442 -89840397 581814671 -117644899 -42636924 -345593121 7710313 39098133 23655038 8830934 4213838 8409961 10461741 4799033 19884581 7032621 2645897 -16814044 10310589 61860582 -21752 14053130 -5058065 -19847423 -3593344095 -1069656 -4714871703 203992 3269053 117245096 -632252 2839441 -811735 6050955 76854137 -192183 3536692 4732980 9065624 3917049884 347080284 4380586039 49964662 105037836 10800408 17945929 -1067823115 -112698171 -1247369883 199155087 107705456 -5568087 88129812 270733839 9415198 410412648 39946823 -49934496 4302202 155209442 239632992 50492639 85611232 60726940 -16808356 736870 24401268 17332394 68956582 8216991 335072781 3276174 2807535 -12519174 7769135 14580339 6581235 31210357 -227130901 -24813711 -382182613 -103595051 6038289 513367 -3753702 147273132 21061791 -23878797 824162454 5827169 10368752 18696542 30113702 1282906 -405025 2369169 10945823 14392911 1245279 9491967 8176316 15316702 2361823 36341558 202350 66477 6111423 -981374 6710910 1691147 31593565 114086379 1187853 7807934 744246 -60771361 45163369 -137275 5273140 91411171 616066235 15409776 -10619699 8117288 -88377975 8769726 110845263 3983032 7523734 4776175 3065472 136512900 462614 10613560 -17730378 86579589 348680 15203549 7306169 2479832 2749762 12431039 145964984 2715200 67012142 -216842359 28173907 3578593 -59877454 6023708 7059504 21667190 2244835 18939307 3719020 4112911 53342858 2149868 21844877 1004821 57716359 60061 1515280 96674151 -149056444 151300333 134475799 12713066 -41064089 4095594 5808982 117663720 -172182712 27196477 18911007

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