El rgimen de

caja de conversin en la
estabilizacin blgara
Anne-Marie Gulde
ras varios intentos fallidos de estabilizacin, Bulgaria estableci una caja de conversin el 1 de julio de 1997. Aunque controvertido y difcil de poner en prctica, este mecanismo ha sido un factor crucial del xito del programa de estabilizacin ms reciente. Combinando un rgimen cambiario tradicional basado en normas con medidas jurdicas y estructurales encaminadas a resolver urgentes problemas bancarios y fiscales, la caja de conversin fue bien concebida para la tarea en cuestin: convincente pero suficientemente flexible para que Bulgaria pudiera hacer frente a una crisis sistmica del sector bancario.

El programa de estabilizacin de Bulgaria ms reciente, que incluy un rgimen de caja de conversin, marca el trmino de un perodo de conmocin econmica de acelerada inflacin. A qu se debe este xito?

Situacin inicial
A fines de 1996, Bulgaria atravesaba una crisis bancaria y entraba en un perodo de hiperinflacin. El Gobierno perda popularidad y se multiplicaban las protestas en las que se exigan nuevas elecciones. Dado el fracaso de los programas de estabilizacin adoptados en el pasado, se hizo comn la idea de que, para ser creble, un nuevo intento de estabilizacin requerira un sistema y basado en normas claras, del tipo de los regmenes de caja de conversin. Sin embargo, los problemas econmicos y financieros de Bulgaria parecan insuperables. Contexto macroeconmico y estructural. La crisis macroeconmica era muy profunda. La tasa anual de inflacin haba llegado cerca del 500% en enero de 1997 y sobrepas
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el 2.000% en marzo. La rpida aceleracin de la inflacin haba sido provocada, entre otras cosas, por las frecuentes inyecciones de liquidez en respaldo del sistema bancario, el continuo financiamiento del dficit fiscal por parte del banco central y el creciente deterioro de la confianza en el lev blgaro, que redujo la demanda interna de dinero. En un esfuerzo por atenuar la depreciacin de la moneda, de lev 487 a lev 1.588 por dlar de EE.UU. en el primer trimestre de 1997, el banco central agot sus reservas internacionales; las reservas restantes cubran menos de dos meses de importacin. Al mismo tiempo, la baja del producto y la creciente evasin de impuestos causaron una notable reduccin del ingreso tributario, de un valor (anualizado) equivalente a casi un 40% del PIB al 14,7% del PIB en febrero de 1997. Para financiar el dficit fiscal, el Gobierno emiti letras del Tesoro con plazos de vencimiento cada vez ms cortos y tasas de inters cada vez ms altas. El producto real, que haba aumentado en 1994 y 1995, disminuy ms del 10% en 1996. Los problemas estructurales eran igualmente graves. Haba comenzado a gestarse una crisis bancaria desde 1995, o tal vez antes. En una evaluacin efectuada en 1996 se determin que, de los diez bancos estatales, que representaban ms del 80% de los activos del sector bancario, nueve tenan un nivel de capital negativo, y ms de la mitad de las carteras de los bancos estatales consistan en prstamos en mora. La mitad de los ban-

Qu es una caja de conversin?

cos privados, incluidos los ms conocidos y de mayor tamao, estaban tambin tcnicamente en quiebra. Los rumores sobre la situacin del sector bancario dieron lugar a varias retiradas masivas de depsitos. Una primera serie de cierres de bancos, en mayo de 1996, se limit a las instituciones ms dbiles y no bast para restablecer la confianza en el sector bancario. La situacin sigui deteriorndose, y en septiembre de 1996 el Banco Nacional de Bulgaria (BNB) coloc otros nueve bancos bajo el control de un interventor. Se haba cerrado un total de bancos que representaba un tercio del sistema bancario de Bulgaria. El BNB anunci que esta segunda serie de cierres sera la ltima, de modo que, al intensificarse los problemas del sector bancario, se encontr con las manos atadas y reaccion inyectando liquidez a travs de su ventanilla de crdito Lombard y recomprando bonos del Estado, medidas que estimularon la inflacin. Deliberaciones y limitaciones en materia de polticas. Hubo cada vez ms consciencia de que, para superar de manera clara y convincente las polticas del pasado, haba que restablecer una mnima normalidad en la economa. Adems, la estabilizacin requerira medidas encaminadas a prevenir la indisciplina fiscal, reducir la aplastante carga del servicio de la deuda pblica y aumentar el atractivo del lev, as como una firme decisin de llevar a cabo las reformas y un amplio respaldo de la poblacin. En noviembre de 1996, una misin del FMI inici las primeras discusiones con las autoridades blgaras y los principales grupos de inters incluidos todos los partidos polticos y sindicatos, donantes externos, periodistas y representantes de la comunidad acadmica sobre los mritos de una caja de conversin. La idea fue objeto de considerable debate. Los propulsores de la idea estimaban que una caja de conversin constitua una solucin ideal para los problemas de acelerada inflacin, profuso crdito del banco central a los bancos comerciales y tasas de inters excesivamente altas sobre la deuda pblica. En el marco de la caja de conversin, el banco central ya no podra actuar a discrecin y tanto la tasa de inflacin como la tasa de inters real bajaran a los niveles del pas emisor de la moneda ancla. El contexto de poltica econmica ms creble proporcionara un mejor marco para la estabilidad y el crecimiento. La experiencia de los pases que haban adoptado un rgimen de caja de conversin Argentina, Estonia, la RAE de Hong Kong y Lituania respaldaba estos argumentos. Los crticos no cuestionaban las ventajas potenciales de un rgimen de caja de conversin pero sostenan que Bulgaria no cumpla las condiciones necesarias. Ms importante an, el sector bancario de Bulgaria era de mayor tamao y adoleca de ms problemas que el sector bancario de la mayora de los pases que haban adoptado un rgimen de caja de conversin, y no se poda desconocer la necesidad de un prestamista de ltimo recurso. Adems, se estimaba que era necesario el acceso temporal al crdito en descubierto del banco central para hacer frente a las pronunciadas fluctuaciones estacionales del ingreso fiscal y para cubrir el rescate de los bonos emitidos. Por ltimo, haba un bajo nivel de reservas internacionales y una caja de conversin podra requerir una importante devaluacin inicial.
Una caja de conversin combina tres elementos: un tipo de cambio fijo entre la moneda de un pas y una moneda ancla, convertibilidad automtica y la decisin de mantener el sistema en el largo plazo, a menudo explcita en la ley del banco central. El principal objetivo de un pas al considerar un rgimen de caja de conversin es demostrar su determinacin de llevar adelante una poltica antiinflacionaria. Una caja de conversin slo resulta creble si el banco central mantiene suficientes reservas de divisas para cubrir por lo menos todos sus pasivos monetarios, dando seguridades de este modo a los mercados financieros y al pblico en general de que cada billete de moneda nacional est respaldado por un monto equivalente de moneda extranjera en las arcas estatales. La demanda de la moneda en un rgimen de caja de conversin es mayor que la demanda de las monedas que no tienen este tipo de garanta puesto que los tenedores de la moneda saben que, en toda circunstancia, su dinero lquido podr convertirse fcilmente en una de las principales monedas que se utilizan como divisa. Si esta situacin llegara a producirse, segn los creadores del sistema, hay estabilizadores automticos que evitaran una salida masiva de divisas. El mecanismo funciona a travs de cambios de la oferta monetaria, que producen modificaciones de la tasa de inters, las que, a su vez, fomentan el movimiento de fondos entre la moneda nacional y la moneda ancla. Esencialmente, es el mismo mecanismo de un rgimen de tipo de cambio fijo, pero la garanta del tipo de cambio implcita en las normas de la caja de conversin hacen que la modificacin de las tasas de inters y los costos que sta conlleva para la economa sean comparativamente ms bajos. Las ventajas evidentes de una caja de conversin son la credibilidad econmica, la baja tasa de inflacin y las bajas tasas de inters. Sin embargo, las cajas de conversin pueden resultar limitantes, sobre todo para los pases que tienen un sistema bancario dbil o que son propicios a las conmociones econmicas. Al implantarse un rgimen de caja de conversin, el banco central ya no puede actuar como prestamista de ltimo recurso para los bancos en dificultades. A lo ms, se limita a actuar como fondo de emergencia, que se establece en el momento en que se crea la caja de conversin o que se financia, a travs del tiempo, con las utilidades del banco central. Otra desventaja es que, al haber una caja de conversin, ya no es posible utilizar la poltica financiera es decir, ajustar el tipo de cambio y las tasas de inters internas para estimular la economa. En lugar de ello, el ajuste econmico slo puede lograrse mediante ajustes de sueldos y de precios, que pueden ser ms lentos y penosos.

Dada la complejidad de la cuestin y los problemas polticos del pas, la decisin de establecer una caja de conversin slo se adopt de manera definitiva al asumir sus funciones el nuevo gobierno, en el segundo trimestre de 1998. En la etapa de preparacin y diseo que se prolong debido a la incertidumbre poltica y tcnica se incluy una evaluacin completa del sector bancario encaminada a reducir al mnimo las posibles perturbaciones que poda causar un empeoramiento de la crisis bancaria. Tambin se previeron medidas de respaldo, sobre todo un considerable fortalecimiento de la capacidad del banco central para supervisar los bancos comerciales. La cuasihiperinflacin de fines de 1996 y comienzos de 1997, aunque difcil y costosa, contribuy a la viabilidad de la caja de conversin. Al reducirse el valor real de la deuda interna, que en un comienzo haba amenazado el equilibrio del
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merciales, y acta como el agente fiscal en las relaciones de Bulgaria con el FMI. Los activos y pasivos del departamento de banca, fuera de los vinculados a los giros contra el FMI, el crdito a los bancos comerciales y las variaciones relacionadas con el depsito de las utilidades del banco central no aumentarn durante la operacin de la caja de conversin. Diseo y puesta en prctica Hubo que modificar la ley del BNB a fin de Los regmenes de caja de conversin difieren crear una base legal para la caja de conversin. considerablemente de un pas a otro (vase La nueva ley fue redactada por representantes Balio y otros autores, 1997). Los principales del departamento jurdico del BNB, el Ministeelementos que deben determinarse al iniciarse rio de Justicia y el gabinete del Primer Ministro. la planificacin son la moneda de vinculacin, Anne-Marie Gulde, Tras otras medidas adoptadas por las autoridael tipo de cambio, la estructura del rgimen, y economista principal des con miras a establecer un consenso, en abril en el Departamento de los principios e instrumentos de operacin. de 1997 el FMI patrocin un seminario sobre En Bulgaria hubo acaloradas discusiones so- Asuntos Monetarios y cajas de conversin para los parlamentarios blgaros. La ley nueva del BNB, aprobada por bre la eleccin de la moneda ancla. Los partida- Cambiarios del FMI. el Parlamento el 5 de junio, entr en vigencia el rios del dlar de EE.UU. sealaban su amplio 1 de julio de 1997. uso en transacciones informales y como reserva de valor, en Por otra parte, se incluyeron en la ley del BNB y el protanto que otros sealaban el marco alemn como una mograma de estabilizacin medidas encaminadas a prevenir facneda ms compatible con la estructura comercial del pas, que tores de perturbacin. Concretamente, se adoptaron dos meadems facilitara la integracin del pas en la Comunidad didas para poner fin al financiamiento del presupuesto en Europea. La decisin final, en favor del marco alemn, se gran escala. En primer lugar, la nueva ley permite el reprsadopt al final del segundo trimestre de 1997. tamo de recursos obtenidos del FMI con miras a estabilizar el La decisin sobre el tipo de cambio lev 1.000 por presupuesto, si bien se aplican estrictas salvaguardias y requiDM 1 slo fue adoptada el 5 de junio de 1997, pero no fue una sorpresa para los agentes del mercado, que saban que las sitos de transparencia. Segundo, se cre una cuenta de reserva reservas externas del BNB tendran que cubrir sus pasivos fiscal para contribuir a hacer innecesario el financiamiento a monetarios. El 31 de mayo de 1997 el tipo de cambio era de corto plazo del presupuesto por parte del banco central, y tolev 922,41 por DM 1. dos los depsitos del gobierno central y las cuentas de los Al comienzo de las discusiones, se decidi que el me12 principales fondos extrapresupuestarios se consolidaron canismo sera de gran transparencia, siguiendo el modelo en esa cuenta. El saldo de la cuenta de reserva fiscal mantedel Banco de Inglaterra. El BNB se reorganiz en tres denido en el departamento de emisin del BNB y plenamente partamentos: emisin, banca y supervisin bancaria. Mencubierto por reservas externas representa los fondos de que sualmente se publican cuentas completas de todos los dispone el Gobierno en todo momento. El mantenimiento departamentos. de un saldo mnimo en la cuenta, conforme al programa de El departamento de emisin mantiene todos los pasivos Bulgaria respaldado por el FMI, da seguridades de que el monetarios del BNB: billetes y monedas y depsitos de los Gobierno podr cumplir sus compromisos presupuestarios y bancos y otros organismos no estatales, del Gobierno y del es, por lo tanto, un importante factor de estabilizacin. departamento de banca. El BNB debe tener en todo momento A fin de incrementar la confianza en el sistema bancario, el suficientes activos en divisas y oro para cubrir plenamente plan de caja de conversin dio a los bancos la posibilidad de esos pasivos. El departamento de emisin debe emitir y resrecibir asistencia limitada pero considerable a travs del decatar pasivos monetarios a cambio de la moneda de vinculapartamento de banca (unos US$300 millones, un quinto de cin al tipo de cambio oficial, a la vista y sin lmite. Debe pulas reservas externas de Bulgaria al establecerse la caja de blicar semanalmente sus cuentas a fin de garantizar su conversin). Se fortalecieron las leyes sobre banca y las norcumplimiento de las normas de la caja de conversin. mas prudenciales. Adems, el BNB inici un vasto programa En vista de los problemas con que se ve confrontado el secde asistencia tcnica, coordinado por el FMI y respaldado tor financiero de Bulgaria, se cre un departamento de banca por la Unin Europea y la Agencia de Estados Unidos para el separado, y la caja de conversin tiene un exceso de coberDesarrollo Internacional (USAID). tura, es decir, ms divisas que las necesarias para cubrir los Reorganizacin y transicin pasivos monetarios del banco central. El departamento de banca deposita estos fondos suplementarios, que pueden utiLa ltima tarea lograr una transicin suave se vio comlizarse para otorgar prstamos garantizados a los bancos coplicada por el hecho de que la nueva administracin del BNB merciales en caso de una aguda crisis de liquidez en el asumi sus funciones en mayo de 1997 y slo tuvo dos meses departamento de emisin. El departamento de banca manpara familiarizarse con los principios del rgimen de caja de tiene tambin todos los dems activos y ttulos de crdito conversin y adoptar las decisiones definitivas. A comienzos contra el banco central, incluidos los prstamos a largo plazo de junio, an haba unas cuantas cuestiones pendientes. al Gobierno y los depsitos a largo plazo de los bancos coLa reestructuracin de las reservas de divisas del pas conpresupuesto, se hizo posible la gestin fiscal sin recurrir al banco central. Adems, esto dio margen de maniobra a los bancos al devaluarse rpidamente sus pasivos en moneda nacional, en tanto que aument el valor real de los bonos del Estado denominados en dlares que mantenan en su poder.
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forme a la vinculacin al marco alemn era una tarea prioritaria. Antes del plan de caja de conversin, las reservas se componan de una amplia gama de instrumentos y monedas, incluidos el oro y otros metales preciosos, diversas monedas extranjeras mantenidas en cuentas bancarias, as como bonos y otras inversiones. Dada la necesidad de salvaguardar el valor de las reservas de divisas del pas, se decidi que la mejor opcin era mantener activos denominados en marcos alemanes. Las cuentas del BNB debieron separarse conforme a la nueva estructura de la caja de conversin. Un comit integrado por el subgobernador a cargo del proyecto, el jefe del departamento de contabilidad y algunos asesores del FMI elaboraron el marco contable definitivo. El 30 de junio de 1997, el BNB prepar un balance de cierre basado en el marco contable anterior, y el balance de apertura de la caja de conversin, el 1 de julio de 1997, reflej la nueva estructura. La gestin de la deuda pblica interna representaba otro desafo. A fin de prevenir grandes fluctuaciones de liquidez, el ministerio de Hacienda convino en evitar las grandes inyecciones de liquidez al vencer voluminosos rembolsos debido a la concentracin de los plazos de vencimiento. Se program para el 30 de junio una emisin especial de letras del Tesoro a fin de absorber la gran inyeccin de liquidez de ese da. Por ltimo, se plantearon problemas de logstica. Para mantener la calma del pblico, el BNB y sus sucursales deban mantener un volumen suficiente de billetes en marcos alemanes. Dado que esta moneda no se haba utilizado antes con frecuencia, el BNB debi adquirir efectivo en el exterior y enviarlo a los puntos de distribucin.

siones al alza sobre el lev registradas antes de la implantacin efectiva nueva del rgimen. En unas 1.500 transacciones en efectivo, el BNB compr ms de DM 3 millones, en tanto que vendi menos de DM 1.000. Adems, el BNB fue comprador neto de marcos alemanes en el mercado interbancario. El aumento de las reservas despus del primer da fue de ms de DM 40 millones. En el marco de la caja de conversin, Bulgaria redujo la tasa anual de inflacin al 13% a mediados de 1998 y al 1% al final de 1998. Al mismo tiempo, aument sus reservas de divisas, de menos de US$800 millones a ms de US$3.000 millones, ms de seis meses de importacin (vase el cuadro). La tasa de inters bsica del BNB, que haba sido superior al 200% en el peor momento de la crisis econmica de Bulgaria, baj al 5,2% al final de 1998. Las tasas de inters de los bancos minoristas alcanzaron niveles semejantes a los de Alemania apenas entr en vigor la caja de conversin. Ningn banco ha necesitado respaldo a travs del departamento de banca desde la implantacin del rgimen. Debido a cuellos de botella que no guardan relacin con el rgimen monetario, la reanudacin del crecimiento ha sido, hasta ahora, moderada. Sin embargo, la estabilizacin de Bulgaria no se vio afectada por la crisis de Rusia a mediados de 1998 pese a los estrechos vnculos entre los dos pases. La experiencia de Bulgaria pone de manifiesto la capacidad de un sistema creble y basado en normas cuando se trata de modificar rpidamente las percepciones y el comportamiento econmico. Tambin se desprenden, no obstante, tres enseanzas con carcter de advertencia. Primero, un rgimen de caja de conversin requiere ms preparacin Puesta en prctica del mecanismo que otros programas de estabilizacin, y se trata de una preparacin de diferente ndole. Dado que los cambios pueden La introduccin de la caja de conversin se llev a cabo sin tomar tiempo, es posible que el rgimen no pueda implantropiezos y sin intentos de probar el sistema, dadas las pretarse en los pases que no cumplan las condiciones previas. Segundo, debido a las reformas jurdicas que Indicadores macroeconmicos antes y despus de la exige una caja de conversin, se requiere un amplio adopcin de rgimen de caja de conversin en Bulgaria respaldo parlamentario. Bulgaria pudo obtener el (Porcentaje) respaldo necesario porque la situacin de cuasihiPrimer trimestre perinflacin haca indispensable encontrar una solu1995 1996 1997 1997 1998 cin radical y porque se desplegaron grandes esfuerzos para establecer un consenso mucho antes Crecimiento del PIB real 2,1 10,9 ... 6,9 3,5 32,9 310,8 2.040,4 578,5 1,0 de que se pusiera en prctica el plan. Tercero, la caja Inflacin1 Saldo fiscal (porcentaje del PIB) 6,4 13,4 52,1 2,1 1,3 de conversin es slo un elemento de un programa Financiamiento bancario del de estabilizacin. Si bien un mecanismo bien disesaldo fiscal 4,9 14,5 40,7 3,2 0,3 ado contribuir a eliminar los desequilibrios maCrecimiento de la base monetaria 50,5 92,4 780,0 780,0 9,8 1 croeconmicos, su duracin a largo plazo depender Crecimiento de la base monetaria real en sentido amplio 5,1 45,4 75,3 32,3 2,8 tambin de la adopcin de medidas de respaldo Credito del BNB a los bancos adecuadas. F&D
(variacin porcentual de los pasivos monetarios) 7,8 Reservas externas incluido el oro (millones de dlares) 1.546,0 En meses de importacin 2,9 Diferencial de tasas de inters 19,4 nominales2 Tipo de cambio (lev/dlar de EE.UU.) 70,7 Tipo de cambio (lev/marco alemn) 49,3 122,4 781,0 1,6 116,6 487,4 313,4 67,5 826,0 1,7 128,6 1.021,9 946,9 4,5 2.474,0 5,1 36,6 3.056,0 6,1

0,03 0,38 1.776,5 1.675,1 1.000,0 1.000,0

Este artculo se basa en Anne-Marie Gulde, 1999, The Role of the Currency Board in Bulgarias Stabilization, documento de anlisis de poltica econmica 99/3 (Washington: Fondo Monetario Internacional). Referencia: Balio, Toms, Charles Enoch, Alain Ize, Veerathai Santiprabhob y Peter Stella, 1997, Currency Board Arrangements: Issues and Experiences, Occasional Paper 151 (Washington: Fondo Monetario Internacional).

Fuente: FMI. 1 Variacin anual, final de perodo. 2 Diferencia entre las tasas de inters de los depsitos a tres meses en Bulgaria y Alemania, final de perodo. ... Indica datos no disponibles.

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