2572 6-Conceptos de Duración y Convexidad

CONCEPTOS DE DURACIN Y
CONVEXIDAD
Javier Bonza
Director de Investigacin y Desarrollo
jbonza@flar.net
Curso Gestin de Portafolios de Inversin de
Reservas y Fondos Pblicos
Conceptos de Duracin y Convexidad
2010
Mayo 18 a 28
CONVEXIDAD
Derivacin de los conceptos de Duracin y Convexidad_01
Aplicacin al anlisis de Bonos _02
Conceptos de Option Adjusted Spread _03
CONVEXIDAD
01
Derivacin de los conceptos de
duracin y convexidad
CONVEXIDAD
Derivacin de los conceptos de duracin y convexidad_01
CONVEXIDAD
DEL RENDIMIENTO AL RETORNO
El retorno de los instrumentos de renta fija esta asociado a los
conceptos de Duracin y Convexidad.
RETORNOS MENSUALES
-40
-20
0
20
40
60
80
F
e
b
-
0
5
A
p
r
-
0
5
J
u
n
-
0
5
A
u
g
-
0
5
O
c
t
-
0
5
D
e
c
-
0
5
F
e
b
-
0
6
A
p
r
-
0
6
J
u
n
-
0
6
A
u
g
-
0
6
p
u
n
t
o
s

b
s
i
c
o
s
CONVEXIDAD
RETORNOS Y DURACION
El retorno de un bono puede ser aproximado como el producto del
cambio en los rendimientos y la duracin del bono.
En esencia, el concepto de derivada esta implcito en el calculo de
la duracin. La duracin puede ser definida como la sensibilidad
precio de un bono a un desplazamiento paralelo de la curva de
rendimientos.
100 * * Y D
P
P
A ~
A
CONVEXIDAD
PRECIO JUSTO DE UN BONO CON TASA NICA DE DESCUENTO
El precio justo de un bono puede interpretarse como la suma de
los valores presentes de todos los flujos de caja, que incluye los
pagos de cupones y la redencin del ttulo o principal.
Donde,
principal o vencimient al pago M
cupones de nmero n
descuento de tasa r
cupones de pago C
justo precio P
/ =
=
=
=
=
n t
r
M C
r
C
r
C
P
n
,..., 1 ,
) 1 (
...
) 1 ( ) 1 (
2 1
=
+
+
+ +
+
+
+
=
CONVEXIDAD
PRECIO JUSTO DE UN BONO CON CUPONES SEMI-ANUALES
Con cupones semi-anuales y una tasa nica de descuento, el
precio del bono es la suma de los valores presentes de una
anualidad y del principal.
VP del
Principal
VP de una
anualidad
n n
n
n
t
n
n
r
M
r r
C
r
M
r
C
r
M C
r
C
r
C
P
2 2
2
2
1
2 2 1
) 2 1 ( ) 2 1 (
1
1
) 2 1 ( ) 2 1 (
2
) 2 1 (
2
...
) 2 1 (
2
) 2 1 (
2
+
+
(
+
=
+
+
+
=
+
+
+ +
+
+
+
=
=
CONVEXIDAD
SENSIBILIDAD DEL PRECIO DE UN BONO A LOS RENDIMIENTOS
La valoracin de los bonos nos permite inferir que existe una
relacin inversa, y no necesariamente lineal, entre el precio y la
tasa de descuento.
Cupn 4.875%
Principal 100
Plazo 10 aos
Frecuencia semi-anual
Excel clculo
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
0% 5% 10% 15% 20% 25%
Rendimiento / Tasa de Descuento
P
r
e
c
i
o
CONVEXIDAD
SENSIBILIDAD DEL PRECIO DE UN BONO A LOS RENDIMIENTOS
Una aproximacin al retorno ex-ante o esperado de un bono esta
determinado por el cambio marginal del precio del bono a cambios
infinitesimales en la tasa de descuento. Intuitivamente, el
concepto de derivada.
h
x f h x f
x f
h
) ( ) (
lim ) ( '
0
+
=

En efecto, la primera derivada del precio del bono con respecto a la
tasa de descuento es definida como la duracin.
CONVEXIDAD
DURACION
Antes de diferenciar el precio del bono con respecto a la tasa de
descuento, es conveniente simplificar la notacin para el precio del
bono:
Donde, FC = Flujo de Caja correspondiente a pagos de cupones y/o principal
La duracin aproxima cambios en el precio del bono ante pequeos
movimientos de la tasa de inters
=
+
=
n
t
t
t
r
FC
r P
2
1
) 2 / 1 (
) (
=
+
+
=
c
c
n
t
t
t
t
r
FC
r
P
2
1
1
*
) 2 / 1 (
CONVEXIDAD
DURACION MODIFICADA
Una medida de mayor inters es identificar el cambio porcentual en
el precio del bono ante pequeos movimientos de la tasa de
inters. La respuesta a esta sensibilidad la suministra la Duracin
Modificada.
As, podemos expresar la duracin como una medida proporcional:
???
1
* =
c
c
P r
P
=

+
+
+
=
+
+
=
c
c
n
t
t
i
n
t
t
t
n
t
t
i
n
t
t
t
r FC
t r FC
r
r FC
t r FC
P
r
P
2
1
2
1
2
1
2
1
1
) 2 / 1 (
* ) 2 / 1 (
2 / 1
1
) 2 / 1 (
* ) 2 / 1 (
CONVEXIDAD
DURACION MODIFICADA
El concepto de duracin modificada fue introducido por Larry Fisher
en 1966 buscando una medida para la volatilidad-precio de los
bonos relativo a cambios en el rendimiento. En particular, la
duracin acta como un multiplicador.
En nuestra formulacin inicial:
El cambio porcentual del precio es aproximadamente igual al
negativo del producto de la duracin por el cambio en el
rendimiento. A manera de ejemplo, un bono con una duracin de 5
y un precio de 90 experimentara una cada de 4.5 puntos en su
valoracin ante un alza de 100 puntos bsicos en el rendimiento.
100 * * Y D
P
P
A ~
A
CONVEXIDAD
0
20
40
60
80
100
0,3 1,3 2,3 3,3 4,3 5,3 6,3 7,3 8,3 9,3 9,8
Flujo de Caja
Valor Presente
DURACION
Tesoreria 10 aos
Emision 15-Aug-06
Vencimiento 15-Aug-16
Liquidacion 16-Oct-06
Cupon 4.875%
Principal 1,000.00
VALOR PRESENTE 1,009.33
DURACION 7.86
Rendimiento 4.70%
DURACION MOD. 7.68
CONVEXIDAD 71.23
CONVEXIDAD
ALGUNAS PROPIEDADES DE LA DURACION MODIFICADA
La duracin aumenta con el plazo al vencimiento, pero a una tasa
decreciente de manera asinttica.
0
20
40
60
80
100
0,3 1,3 2,3 3,3 4,3 5,3 6,3 7,3 8,3 9,3 9,8
Flujo de Caja
Valor Presente
DURACION
La duracin es el pivote
sobre el que se centra el
flujo de caja.
Bonos con mayor
madurez desplazarn el
pivote a la derecha, sin
embargo en el limite el valor
presente del flujo de caja
ms distante ser cada vez
menor con un efecto
marginal sobre la extensin
de la duracin.
CONVEXIDAD
PROPIEDADES DE LA DURACIN MODIFICADA
La mxima duracin de un bono valorado a par es {(1+r)/r}-1. En el
caso particular de bonos corporativos y tesoreras,
r=0.5*rendimiento al vencimiento (RV).
0
5
10
15
20
25
0 10 20 30 40 50
Aos al vencimiento
D
u
r
a
c
i
o
n

(
a
o
s
)
CONVEXIDAD
DURACIN EFECTIVA
La volatilidad precio del bono relativo a cambios en el rendimiento,
que es en esencia el concepto de duracin modificada, asume que el
flujo de caja del bono no cambia con variaciones en la tasa de inters.
Este supuesto no es sostenible para cualquier bono con
opcionalidades: callables, putables, y en especial Mortgage Backed
Securities (MBS).
En un bono con opcionalidades la sensibilidad a las tasas de inters no
solo esta determinada por cambios en el valor presente de los flujos de
caja, sino tambin por cambios en el valor de la opcin.
Podemos ilustrar la derivacin de la duracin efectiva a travs de un
bono callable.
CONVEXIDAD
DURACION DE UN BONO CALLABLE
El precio de un bono callable puede expresarse como el valor de la
opcin call descontada del bono equivalente libre de
opcionalidades.
Donde,
OC LO C
V V V =
call opcion la de valor V
ades opcionalid de libre bono del precio V
callable bono del precio V
OC
LO
C
=
=
=
CONVEXIDAD
Dividiendo a ambos lados de la ecuacin por el precio del bono
callable:
Multiplicando el numerador y el denominador del lado derecho de la
ecuacin por el precio del bono libre de opcionalidades:
La sensibilidad del precio del bono callable a cambios en las tasas de
inters, la duracin efectiva del bono, puede expresarse as:
C
OC
C
LO
C
C
V di
dV
V di
dV
V di
dV 1 1 1
=
C
LO
LO
OC
C
LO
LO
LO
C
C
V
V
V di
dV
V
V
V di
dV
V di
dV 1 1 1
=
C
LO
LO
OC
C
LO
V V
V
V
V di
dV
V
V
DUR DUR
LO C
1
=
CONVEXIDAD
En particular, la expresin para la duracin del bono callable puede
simplificarse denotando el cambio en el valor de la opcin call ante
el cambio en el precio del subyacente como el delta de la opcin.
En este punto, podemos observar que cambios en la tasa de
inters afectan el precio del bono libre de opcionalidades y, a su
vez, cambios en el precio del bono libre de opcionalidades
determinan el valor de la opcin call.
C
LO
LO
OC
C
LO
V V
V
V
V di
dV
V
V
DUR DUR
LO C
1
=
CONVEXIDAD
Haciendo uso de la regla de la cadena para determinar el valor de
la opcin call:
Donde, es el delta de la opcin call. Substituyendo esta expresin
en la ecuacin de duracin, obtenemos la versin final para la
duracin de un bono callable:
| | ) ( ) ( i V f i V
LO OC
=
di
dV
di
dV
dV
df
di
i dV
LO
OC
LO
LO
OC
A = =
) (
( )
OC
C
LO
V V
V
V
DUR DUR
LO C
A = 1
CONVEXIDAD
La duracin de un bono callable depende as de tres factores:
1. La duracin del bono libre de opcionalidades.
2. La razn entre el precio del bono libre de opcionalidades y el
precio del bono callable. Entre mayor sea el valor de la opcin call,
menor ser la duracin del bono callable.
3. El delta de la opcin call.
( )
OC
C
LO
V V
V
V
DUR DUR
LO C
A = 1
CONVEXIDAD
CONVEXIDAD DE UN BONO
- La duracin establece que para pequeas variaciones en la tasa de
inters, el cambio porcentual en el precio ser el mismo indistinto
de si ocurre un aumento o una disminucin en las tasas de inters.
- Sin embargo, para grandes variaciones en la tasa de inters, la
apreciacin que experimenta un bono es mayor a su depreciacin.
Este resultado se debe a la convexidad que exhibe la relacin
precio-rendimiento. En este sentido, la convexidad pretende
capturar efectos no-lineales en la relacin precio-rendimiento.
CONVEXIDAD
FUNCIN CONVEXA
- Una funcin es convexa cuando el segmento de lnea que une dos
puntos (x
1
, f(x
1
) y x
2
, f(x
2
)) se sita por encima de la funcin. En
trminos formales, una funcin f es convexa si, para todo x
1
y x
2
, y
para todo 0 < o < 1,
) ( ) 1 ( ) ( ) ) 1 ( (
2 1 2 1
x f x f x x f o o o o + s +
CONVEXIDAD
Sensibilidad del Valor de Mercado a
variaciones en tasa de inters y cercana
al vencimiento
Ntese que la relacin
entre el precio del bono
y los rendimientos es
convexa.
CONVEXIDAD
DERIVACION DE LA CONVEXIDAD
- La convexidad esta relacionada con la segunda derivada del precio del
bono con respecto a las tasas de inters.
- Una funcin doblemente diferenciable es convexa en algn dominio [a,
b], si y solo si, , para todo x en el dominio. Esta es una
propiedad interesante a considerar en la convexidad de los bonos.
- La convexidad positiva representa una propiedad conveniente para los
bonos. En esencia, la apreciacin que experimenta un bono es mayor
que su depreciacin para un movimiento dado de tasas.
- Los bonos libres de opcionalidades exhiben convexidad positiva. Sin
embargo, para los bonos con opcionalidades la convexidad es
negativa.
0 ) ( ' ' > x f
CONVEXIDAD
CONVEXIDAD POSITIVA
CONVEXIDAD
DERIVACION DE LA CONVEXIDAD
- Apoyndonos en la segunda derivada, la convexidad para un bono
libre de opcionalidades y cupones semi-anuales es:
- La convexidad es efectivamente positiva:
=
+
+
+ =
c
c
n
t
t
t
r
FC
t t
r
P
2
1
2 2
2
) 2 / 1 (
) 1 (
0
) 2 / 1 (
) 1 (
2
1
2 2
2
>
+
+ =
c
c
=
+
n
t
t
t
r
FC
t t
r
P
CONVEXIDAD
CONVEXIDAD NEGATIVA
CONVEXIDAD
02
Expansin de Series de Taylor y
aplicacin al anlisis de Bonos
CONVEXIDAD
EXPANSION DE SERIES DE TAYLOR Y APLICACION AL ANALISIS
DE BONOS
- Una relacin importante muy utilizada en finanzas para aproximar cambios
en funciones, el precio de un bono, es la expansin de una serie de Taylor.
- Una serie de Taylor es una funcin infinitamente diferenciable, definida en
un intervalo abierto (a - r, a + r), cuya serie de potencias es:
Donde, n! es el factorial de n y f
(n)
(a) denota la ensima derivada de f en el
punto a. Si a = 0, esta serie es conocida como una serie de Maclaurin.
=
=
0
) (
) (
!
) (
) (
n
n
n
a x
n
a f
x f
Aplicacin al anlisis de bonos_02
CONVEXIDAD
ALGUNAS EXPANSIONES DE SERIES DE TAYLOR/ MacLAURIN
Funcin Exponencial
Funcin logaritmo natural
Series Geomtricas
x todo para
n
x
e
n
n
x
,
!
0
=
=
1 ,
1
) 1 (
) 1 ln(
1
0
<
+
= +
+
x para x
n
x
n
n
n
1 ,
1
< =
=
x para x
x
x
m n
n
m
CONVEXIDAD
EXPANSION DE SERIES DE TAYLOR Y APLICACION AL ANALISIS
DE BONOS
- En particular, si una serie converge para cada x en el intervalo (a -
r, a + r), y la suma es igual a f(x), se dice que la funcin es analtica
en el intervalo (a - r, a + r).
-1
0
1
-3 -2 -1 0 1 2 3
La funcin definida a
trazos como f(x)= , si x 0 y
f(0)=0, tiene una serie de Taylor
que es cero, aunque la funcin
claramente no es cero.
2
/ 1 x
e
2
/ 1 x
e
CONVEXIDAD
APLICACION AL ANALISIS DE BONOS
- Una aproximacin a una funcin basada en los primeros dos
trminos de una serie de Taylor es denominada como una
aproximacin de segundo orden.
- Usualmente una aproximacin de segundo orden es suficiente para
cuantificar la volatilidad precio de los bonos.
- Asumiendo una tasa nica de descuento y evaluando la primera y
segunda derivadas en x = 0, la expansin de la serie de potencias
de McLaurin para un bono libre de opcionalidades es:
3
2
) ( * ) ( * 5 . 0 ) ( * ) ( ) 0 ( ) ( R r Convexidad r Duracin P r P + A + A = A
CONVEXIDAD
- Qu tan precisa es la aproximacin de segundo orden para valorar
la volatilidad precio? Un bono con una madurez de 10 aos, un
cupn de 4.875% y rendimiento inicial de 4.78% tiene un precio de
100.719.
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
0% 5% 10% 15% 20% 25%
Rendimiento / Tasa de Descuento
P
r
e
c
i
o
Si la tasa de descuento
aumenta 200 pb.,
sabemos que el precio del
bono desciende a 86.489,
una depreciacin del
14.13%
CONVEXIDAD
AJUSTE POR CONVEXIDAD
CONVEXIDAD
AJUSTE POR DURACIN vs. POR DURACIN Y CONVEXIDAD
CONVEXIDAD
- La duracin de este bono es 7.67 aos. La primera aproximacin
de la serie de Taylor es = -7.67*(0.02)= -15.34%.
- Esta aproximacin lineal sobrestima el impacto en el precio del
bono y castiga el bono. Para ello se requiere el ajuste de segundo
orden va convexidad. La convexidad de este bono es igual a 72.
La segunda aproximacin de la serie de Taylor es =
0.5*72*(0.02)^2=1.44%.
Ajuste por Duracin = -15.34%
+Ajuste por Convexidad = 1.44%
Aproximacin 2
do
Orden = -13.90%
CONVEXIDAD
03
Conceptos de Option Adjusted
Spread
CONVEXIDAD
Conceptos de Option Adjusted Spread_03
?
?
? ?
? ?
r0 ? ?
? ?
? ?
?
?
Para bonos con
opcionalidades y que
exhiben convexidad
negativa, el flujo de caja del
bono depender de la
evolucin de las tasas de
inters en cada momento
del tiempo.
Los rboles binomiales de
tasas de inters son una
buena aproximacin para la
valoracin de este tipo de
instrumentos.
VALORACIN DE BONOS CON ARBOLES BINOMIALES
CONVEXIDAD
IMPLICACIONES DE BONOS CON OPCIONALIDADES
- Las medidas de valoracin cambian en la medida que se debe
descontar el valor de la opcin. En el caso de un bono callable,
tenemos que:
Bono Callable = Bono no-callable Valor de la opcin call
- En trminos de margen o spread, para las agencias callables,
obtenemos que:
Spread Callable = Spread no-callable + OAS (option adjusted
spread)
CONVEXIDAD
- En el caso de un bono callable, el emisor se reserva el derecho de
retirar o llamar la emisin. Usualmente, este evento ocurrir en un
entorno de apreciacin de tasas de inters, dejndole al
inversionista el riesgo de tasa de inters en un entorno de tasas de
inters a la baja.
- En este sentido, el inversionista demanda una prima que le
compense por el riesgo de reinversin que esta asumiendo.
- El Option Adjusted Spread hace una comparacin justa entre bonos
con y sin opcionalidad.
CONVEXIDAD
Los supuestos requeridos
para considerar una
trayectoria futura de tasas
de inters son:
() Volatilidad de la
tasa spot de corto plazo (6
meses, 1 ao).
(r
1,L
) La tasa de inters
1 perodo adelante en un
escenario al alza (tasa
forward)
(r
1,H
) La tasa de inters
1 perodo adelante en un
escenario a la baja (tasa
forward)
VALORACIN DE BONOS CON ARBOLES BINOMIALES
r4, HHHH
r3, HHH
r2, HH r4, HHHl
r1, H r3, HHl
r0 r2, Hl r4, HHll
r1, l r3, Hll
r2, ll r4, Hlll
r3, lll
r4, llll
CONVEXIDAD
TASAS FORWARD
- Antes de adentrarnos en la valoracin de bonos con
opcionalidades, necesitamos definir formalmente el concepto de
tasas forward.
- Las tasas forward o futuras implcitas se construyen sobre el
supuesto de que no existen posibilidades de arbitraje.
- En particular, un inversionista con un horizonte de inversin de 1
ao tiene dos alternativas:
Comprar una letra del tesoro de 1 ao o una nota sinttica cero cupn
con este vencimiento, o
Comprar una letra del tesoro de 6 meses y al vencimiento de esta letra,
comprar otra letra con igual plazo de 6 meses.
CONVEXIDAD
- La tasa forward para una inversin de un plazo de 6 meses que
vence dentro de 1 ao, f
6m
,
1y
es igual a:
1
) z (1
) z (1
1
2
2
+
+
= f
- En trminos generales, la formulacin de las tasas forward es
Donde, t es el plazo de la tasa forward y m es el perodo en el que
inicia la tasa forward.
1
) z (1
) z (1
/ 1
m
m
m t
m t
+
+
=
+
+
t
m t
f
CONVEXIDAD
Periodo Aos Curva Curva Forward
Spot (+6 meses)
1 0.50 5.05% 5.95%
2 1.00 5.50% 6.40%
3 1.50 5.95% 7.12%
4 2.00 6.60% 7.80%
5 2.50 7.25% 7.99%
6 3.00 7.50% 8.20%
7 3.50 7.75% 8.65%
8 4.00 8.20% 8.43%
5.00%
5.50%
6.00%
6.50%
7.00%
7.50%
8.00%
8.50%
9.00%
0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0
Curva Spot Curva Forward (+6 meses)
CONVEXIDAD
r4, HHHH
r3, HHH
r2, HH r4, HHHl
r1, H r3, HHl
r0 r2, Hl r4, HHll
r1, l r3, Hll
r2, ll r4, Hlll
r3, lll
r4, llll
0
,f
1 1,f1 2,f1 3,f1
En efecto, las tasas
futuras en cada nodo son
tasas forward por un
perodo (1 ao) iniciando
dentro de 1, 2 y 3 aos.
La relacin entre las tasas
forward para escenarios de
alza y baja de tasas de
inters esta dada por:
r
1,H
= r
1,L
(exp
2
)
CONVEXIDAD
?
?
? ?
? ?
3.50% ? ?
? ?
? ?
?
?
Plazo (aos) Rendimiento Spot Rate Forward Rate
1 3.50% 3.50%
2 4.20% 4.21% 4.93%
3 4.70% 4.74% 5.78%
4 5.20% 5.27% 6.89%
CONVEXIDAD
100.00
97.85 r3, HHH
7.01%
97.82 r2, HH
5.43% 100.00
100.00 r1, H 99.02 r3, HHl
3.50% 5.74%
r0 99.78 r2, Hl
4.44% 100.00
r1, l 100.004 r3, Hll
4.70%
r2, ll
100.00
r3, lll
El principio fundamental
de valoracin del rbol
binomial es que no debe
existir arbitraje entre la
valoracin con tasas spot y
la valoracin con las tasas
forward implcitas en el
rbol binomial.
La valoracin en cada
nodo es:
(
+
+
+
(
+
+
*) 1 ( *) 1 (
*
2
1
r
C P
r
C P
L H
[ ]
VALORACIN DE BONOS LIBRE
DE OPCIONALIDAD
CONVEXIDAD
VALORACION DEL BONO LIBRE DE OPCIONALIDAD
100.00
97.53 r4, HHHH
9.20%
97.92 r3, HHH
7.01% 100.00
100.23 r2, HH 99.04 r4, HHHl
5.43% 7.53%
104.643 r1, H 100.42 r3, HHl
3.50% 5.74% 100.00
r0 103.38 r2, Hl 100.31 r4, HHll
4.44% 6.17%
r1, l 102.53 r3, Hll
4.70% 100.00
r2, ll 101.38 r4, Hlll
5.0483%
r3, lll
100.00
r4, llll
*CUPON: 6.5%
*CALLABLE A PAR
*TIEMPO: 1 Ao
CONVEXIDAD
Valor de
Condicin Bono Bullet Bono Callable la opcin
Par 104.643 102.899 1.745
Escalonado 104.643 103.942 0.701
- En efecto, el valor de la opcin esta imputado en la valoracin del
bono callable.
- El option adjusted spread es simplemente el margen adicionado a
cada tasa forward, de manera que iguala la valoracin del rbol
binomial al precio de mercado.
CONVEXIDAD
VALORACION DEL BONO CALLABLE
100.00 OAS
97.53 r4, HHHH 0.36%
9.85%
97.44 r3, HHH
7.54% 100.00
99.32 r2, HH 99.04 r4, HHHl
5.87% 8.06%
102.218 r1, H 99.86 r3, HHl
3.86% 6.17% 100.00
r0 100.00 r2, Hl 100.00 r4, HHll
4.80% 6.60%
r1, l 100.00 r3, Hll
5.05% 100.00
r2, ll 100.00 r4, Hlll
5.4058%
r3, lll
100.00
r4, llll
PRECIO DE MERCADO = 102.218 = 102.218 =PRECIO TEORICO
CONVEXIDAD
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2572 6-Conceptos de Duración y Convexidad

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