LA CRISIS SISTMICA DEL EURO: LAS VERDADERAS CAUSAS Y TERAPIAS EFECTIVAS CAPTULO I: LAS RAZONES DE UNA UNIN MONETARIA

Y LOS FACTORES DETERMINANTES DE LA INFLACIN 1. POR QU LA UNIN MONETARIA? La unin econmica y monetaria europea (UEM) atraviesa una profunda crisis, y cada vez son ms los observadores que cuestionan su capacidad para sobrevivir a ella. !u" #a ido mal$ %on vlidos los dia&nsticos que se ofrecen com'nmente$ (odr)a ser posible que los pol)ticos europeos, al ms alto nivel, sean incapaces de comprender la causa de la crisis y #acerle frente con un plan co#erente$ (ara encontrar respuestas convincentes a estas pre&untas es necesario remontarse a los or)&enes de la unin monetaria, e identificar los defectos de construccin que #an lastrado su e*istencia desde un principio, #asta lle&ar al punto decisivo que alcanz despu"s de la &ran crisis financiera y la &ran recesin de +,,- y +,,.. /ue la unin monetaria una mala idea desde el principio, y refle0a su posible fallo una falta de buen razonamiento econmico en la decisin, motivada pol)ticamente, de acelerar la inte&racin europea, como ar&umentan la mayor parte de sus cr)ticos$ 1 por otra parte2 podr)a la puesta en marc#a de la UEM no ser considerada como el paso final en el camino #acia una estabilidad en el tipo de cambio duradera despu"s de muc#os a3os durante los cuales los miembros del sistema monetario europeo (%ME) #ab)an practicado sistemas de tipo de cambio controlados$ 1 qu" pasa con los vaivenes de los mercados financieros que #icieron que las autoridades europeas, en los a3os 4.5,, rec#azasen un sistema de tipos de cambio totalmente fle*ible para las relaciones monetarias dentro de la re&in$ 6dems, despu"s de 7, a3os de flotacin libre entre las &randes divisas, e*isten pruebas convincentes que respalden la creencia en la eficiencia de los mercados para encontrar el valor 0usto de una moneda sin fricciones$ La cooperacin monetaria en Europa, se&'n se describe en la #istoria de la cooperacin monetaria europea en el ane*o de este art)culo, empez a principios del decenio de 4.5,, cuando el sistema monetario &lobal de 8retton 9oods se vino aba0o. (ara la mayor)a de los pa)ses europeos, sobre todo para los ms peque3os, no e*ist)a nin&una alternativa a la cooperacin monetaria. Esos pa)ses se ne&aron, con muc#a ms fuerza que 6lemania, a optar por un sistema de tipos de cambio flotantes, porque no cre)an que la independencia monetaria fuese a beneficiarles. Entend)an que para peque3as econom)as abiertas atarse las manos podr)a ser la solucin ptima en asuntos monetarios. :odos los intentos acad"micos llevados a cabo desde los a3os 4.;, de definir los criterios para espacios monetarios ptimos (<=6, se&'n sus si&las en in&l"s) #an sido en vano. El ar&umento que presenta la teor)a de los <=6 es 'nicamente vlido si e*iste una alternativa viable para las peque3as econom)as abiertas en forma de fluctuacin libre. (ero en realidad no e*iste esa alternativa. La autonom)a monetaria, la promesa de una fluctuacin libre, es una ficcin terica, y eso fue bien entendido por muc#os pa)ses de Europa. Los tipos de cambio determinados por el mercado tienden a sobrepasar o no alcanzar los valores 0ustos >o equilibrados>, se&'n determinan la paridad del poder adquisitivo (((() o la paridad descubierta de tipos de inter"s (U?(). (eor a'n, los tipos de cambio determinados por el mercado a menudo se mueven en la direccin equivocada durante per)odos e*tensos de tiempo (U@=:6A :AB, +,4,) como resultado de la especulacin con la moneda, el llamado carry trade

(carreta*e). Los pa)ses con tasas de inflacin relativamente altas y, de manera concomitante, tipos de inter"s relativamente altos, tienden a verse invadidos por &randes entradas de fondos a corto plazo que impulsan #acia arriba el tipo de inter"s de sus divisas en t"rminos reales. Esto destruye las venta0as absolutas y comparativas en el comercio internacional y distorsiona la estructura productiva entre bienes comerciables y no comerciables. %i esto ocurre, la autonom)a monetaria formal queda vac)a de contenido. En presencia de tipos de cambio e*tremadamente voltiles, las econom)as peque3as y abiertas no tienen autonom)a monetaria, porque sus autoridades monetarias deben reaccionar ante los vaivenes del mercado de divisas. En el marco de un sistema de tipos de cambio flotantes, la libertad formal de un banco central (sin obli&acin de intervenir) no tiene base material 4. <bviamente, los pa)ses que no estn dispuestos a abandonar al mercado la potestad de determinar el tipo de cambio deben cooperar con otros pa)ses para obtener una mayor estabilidad en dic#o tipo. La valoracin de las divisas es demasiado importante para las relaciones comerciales internacionales como para que la decisin de intervenir o no en el mercado de divisas se de0e a criterio de un 'nico banco central. 6dems, sin cooperacin el conflicto es inevitable, ya que un cambio en el tipo de un pa)s siempre afectar a otro. (ara un n'mero n de pa)ses en el mundo en su con0unto e*isten nC4 tipos de cambio. (or consi&uiente, la cuestin crucial no es tanto si e*iste la necesidad de cooperacin monetaria internacional, al&o obvio, sino qu" forma deber)a adquirir esta. =omo se muestra en el ane*o, la cooperacin monetaria europea evolucion en pasos bastante peque3os durante un per)odo de 7, a3os, antes de culminar en una unin monetaria completa en 4.... 6l&unos observadores #an ar&umentado que el proceso de formas de cooperacin cada vez ms vinculantes podr)a #aber sido detenido antes de alcanzar la fase de la unin monetaria, pero este ar&umento no resulta convincente. :odas las formas tradicionales de cooperacin monetaria internacional >al mar&en de una unin monetaria completa> e*i&en que la divisa de uno de estos pa)ses sirva de soporte para el sistema, de modo que los dems pa)ses pasan a ser dependientes del pa)s que posea esa divisa soporte. La cooperacin monetaria que tiene como ob0etivo ampliar el mar&en de maniobra (el Despacio de pol)ticaE) para la pol)tica econmica en la re&in en su con0unto debe incluir al menos un pa)s que pueda actuar como entidad crediticia de 'ltimo recurso en tiempos de crisis. Esto se debe a la asimetr)a en las relaciones entre pa)ses cuyas divisas estn sometidas a la amenaza de depreciacin y pa)ses cuyas divisas estn sometidas a presin para apreciarse. Los pa)ses que intenten evitar la depreciacin de su moneda (o detenerla en un determinado punto) deben intervenir en el mercado de divisas. Esto si&nifica que sus bancos centrales deben aumentar la demanda de su propio dinero vendiendo reservas internacionales. =omo dic#as reservas siempre son limitadas, los pa)ses son vulnerables ante ataques especulativos sobre su divisa. La 'nica manera de repeler dic#o ataque es la cooperacin con la otra parte, en otras palabras, con el pa)s con la moneda que se aprecia, que es capaz de intervenir vendiendo su propia divisa, disponible en cantidades infinitas. En Europa, 6lemania era la candidata obvia a convertirse en ese soporte de la cooperacin monetaria re&ional. Aurante varias d"cadas, 6lemania fue la campeona de estabilidad de precios, se&'n pudo verse, en concreto, a trav"s de la absorcin suave de las consecuencias inflacionarias de las dos crisis del precio del petrleo. =omo consecuencia de una menor inflacin, la divisa alemana nunca se vio sometida a presin despreciativa, sino que siempre #a tendido a apreciarse. (or lo tanto, 6lemania asumi el papel de soporte monetario europeo, y con razn. 6l&unos pa)ses

ms peque3os fueron capaces de copiar el desempe3o inflacionario alemn y mantener la estabilidad en el tipo de cambio sin perder la competitividad &lobal. 6 este respecto, 6ustria fue el caso ms impresionante. La mayor)a de las &randes econom)as europeas, no obstante, tuvieron que aceptar una y otra vez la depreciacin frente a la divisa alemana para compensar sus ataques inflacionarios. Esto se produ0o especialmente en los casos de /rancia e ?talia, al menos #asta mediados de los a3os 4.-,. 1 el soporte funcion en t"rminos de presin efectiva sobre la inflacin nacional mientras e*isti la opcin de a0ustes del tipo de cambio para restaurar las posiciones competitivas. Aurante los vaivenes del sistema monetario europeo que precedieron a la UEM fue &anando terreno otro ar&umento, pol)tico, que era ms sencillo. %e ar&umentaba que en Europa los tipos de cambio fi0os y, en 'ltima instancia, una moneda unificada eran indispensables para la creacin de un mercado europeo 'nico. 1 tambi"n #ab)a otro ar&umento potente del debate pol)tico, que no obstante nunca fue adoptado por los &randes c)rculos acad"micos. 6lemania, con su buen desempe3o econmico y su fuerte postura do&mtica acerca de la inflacin, fue convenciendo a lo lar&o del tiempo a sus pa)ses vecinos de que la estabilidad interna del valor del dinero, en otras palabras, la estabilidad en el nivel de precios nacionales, #ab)a sido una parte )nte&ra, y de #ec#o central, del "*ito alemn. 6s), tras la conmocin que supuso la &ran crisis de 4..+, el ar&umento alemn de que la estabilidad del nivel de precios en todos los pa)ses miembros del Mercado =om'n era crucial para este elemento central de la inte&racin europea ya no pod)a ser rec#azado. La voluntad pol)tica de ad#erirse a las pol)ticas econmicas y a un modelo monetario similares a los que buscaba 6lemania determinaron el debate europeo en una proporcin muy importante. En contraste, el ar&umento econmico crucial para coronar la cooperacin monetaria re&ional mediante la creacin de una unin monetaria no cal en el mbito pol)tico y en su proceso de toma de decisiones. En un sistema de m'ltiples divisas con una divisa soporte, lle&ar a un acuerdo de principio acerca del enfoque de pol)tica &eneral no equivale a una solucin ptima para todos los estados miembro. La pol)tica del pa)s soporte, aunque fuese perfecta ba0o las circunstancias imperantes en ese pa)s, no tendr)a por qu" ser necesariamente la pol)tica perfecta para todo el &rupo, aunque e*istiese consenso acerca del ob0etivo de la inflacin entre los pa)ses participantes en el esfuerzo cooperativo. Este fue el problema principal con el sistema de 8retton 9oods en los a3os 4.F, y 4.;,, cuando el dlar estadounidense serv)a de divisa soporte del sistema mundial de tipos de cambio con tipos fi0os pero a0ustables. La toma de decisiones en el sistema de la Beserva /ederal estadounidense (por aquel entonces el 8anco =entral &lobal de facto) consideraba 'nicamente el entorno econmico de los Estados Unidos, en lu&ar de los requisitos del sistema en su con0unto. Ael mismo modo, 6lemania acept su funcin de soporte del sistema monetario europeo, pero la toma de decisiones en cuanto a pol)tica monetaria, incluido el establecimiento de tipos de inter"s, nunca se llev a cabo teniendo en cuenta los requisitos del sistema monetario en su con0unto. Este enfoque pol)tico es inadecuado. (or lo tanto, la 'nica opcin pol)tica a lar&o plazo ri&urosa para la estabilidad monetaria re&ional es la unin monetaria. :an solo en un sistema monetario &enuinamente multilateral pueden todos los pa)ses participar plenamente en el proceso de toma de decisiones acerca de una pol)tica monetaria que ten&a en cuenta las condiciones econmicas de toda el rea. @ada que no sea la unin monetaria puede ayudar a evitar la ineficacia sist"mica en la &estin de la pol)tica monetaria en cualquier re&in en la que los pa)ses #ayan alcanzado el consenso de que la

estabilidad tanto del valor interno como e*terno del dinero resulta crucial para su prosperidad com'n. (or consi&uiente, en Europa el paso de crear la UEM fue muc#o ms que el mero resultado de un intento por parte del &obierno franc"s de impedir el dominio pol)tico alemn, como #an ar&umentado muc#as personas. Este paso estaba plenamente 0ustificado desde un punto de vista econmico, dado que 6lemania, como soporte del %ME, no pod)a crear por s) misma las condiciones para alcanzar un entorno no inflacionario verdaderamente europeo. (ara las econom)as muy peque3as y e*tremadamente abiertas, el enfoque del soporte puede funcionar durante bastante tiempo incluso si la pol)tica econmica del pa)s soporte descuida de forma beni&na la e*istencia de los sat"lites en el sistema, siempre que si&a principios razonables. (ara cualquier &rupo ms &rande y para pa)ses de tama3o y fortaleza econmica similares, el enfoque del soporte debe ser considerado meramente como una fase de transicin en el camino #acia la unin monetaria completa. La 'nica forma de &arantizar una conducta co#erente en la pol)tica econmica para el &rupo en su con0unto se lo&ra a trav"s de un banco central com'n. %in embar&o, la fase de transicin puede durar muc#o tiempo2 Europa tard 7, a3os despu"s de sus primeros pasos #acia la cooperacin monetaria en alcanzar esta idea l&ica y consecuente. Aesde una perspectiva &lobal, las medidas que si&uieron #acia la unin monetaria, apoyadas por una fuerte voluntad pol)tica, otor&aron a Europa un enorme &rado de independencia respecto al resto del mundo, los mercados financieros internacionales y las or&anizaciones financieras internacionales. =on un soporte fuerte y lo suficientemente estable como para capear incluso las &randes tormentas internacionales, el &rupo fue capaz de impedir fuertes conmociones e*ternas2 nin&'n pa)s individual tuvo que llamar al /M? para superar problemas de desa0ustes de tipos de cambio o falta de liquidez internacional. 2. LO QUE NECESITA UNA UNIN MONETARIA En el :ratado de Maastric#t se establecen varios criterios para permitir a los pa)ses acceder a la UEM en calidad de miembros de pleno derec#o. El (acto de Estabilidad y =recimiento complementa el :ratado, y pule las condiciones para inte&rarse en el &rupo. Este pacto tom forma influido por las opiniones acerca de la inflacin, y la estabilidad econmica de un modo ms &eneral, en el momento en que se dise3 el :ratado. (ara analizar de manera cr)tica los acontecimientos que #an conducido a la crisis actual no ayudar)a, sin embar&o, #acer referencia a estas opiniones y condiciones, que se conformaron desde una perspectiva pol)tica. Aebemos fi0arnos en los mecanismos econmicos subyacentes desde un punto de vista no partidista. Ae #ec#o, que al principio del decenio de 4.., muc#os responsables pol)ticos considerasen que la armonizacin y los d"ficits ba0os en el presupuesto p'blico eran cruciales para el "*ito de la UEM resulta irrelevante para los acontecimientos que amenazan a d)a de #oy la e*istencia de la UEM. Una unin monetaria es, sobre todo y ante todo, una unin de pa)ses dispuestos a renunciar a su propia moneda nacional para que se cree una moneda com'n. Benunciar a una moneda nacional si&nifica renunciar al derec#o de las autoridades nacionales de imprimir y utilizar papel moneda (moneda fiduciaria) y dele&ar cualquier decisin a este respecto en una institucin supranacional independiente. En los r&anos decisorios de dic#a institucin nin&'n pa)s individual tiene una influencia mayoritaria. Los bancos centrales nacionales contin'an e*istiendo dentro de la UEM, pero el poder de determinar la pol)tica monetaria y todas las decisiones relacionadas recae e*clusivamente en el 8anco =entral Europeo (8=E) y su conse0o de direccin.

Entrar en una unin monetaria tambi"n si&nifica renunciar a los ob0etivos nacionales de inflacin y aceptar un ob0etivo de inflacin com'n para la unin en su con0unto. Esto implica que todos los factores que influyen en la tasa de inflacin se ven directamente afectados por la decisin de incorporarse a una unin monetaria. En la teor)a monetaria dominante (principalmente el monetarismo, la teor)a que se basa en la llamada teor)a cuantitativa del dinero y que se ori&in a partir de la obra de Milton /riedman y otros), la capacidad del banco central com'n para &uiar los vol'menes monetarios se considera suficiente para determinar la tasa de inflacin. 6plicado a una unin monetaria, esta teor)a si&nifica que el banco central com'n puede contener la inflacin en toda la unin, y que no #abr nin&'n diferencial de inflacin entre los pa)ses miembros. Esta lle& a ser la base terica de la UEM, ya que el Aeutsc#e 8undesbanG, el soporte de la UEM, #ab)a establecido el monetarismo como la doctrina dominante en los a3os previos al inicio de la UEM. =abe recordar que incluso en esta idea, los d"ficits presupuestarios p'blicos, que acabaron siendo el tema ms atendido en el debate sobre la pol)tica econmica, no influyen en el desempe3o inflacionario de la unin, puesto que no e*iste nin&una relacin sistemtica entre el tama3o de estos d"ficits y la tasa de inflacin. %e&'n la teor)a monetarista, independientemente de lo &rande que sea el d"ficit presupuestario, la pol)tica monetaria siempre puede alcanzar su ob0etivo de inflacin ad#iri"ndose estrictamente a las re&las Dob0etivasE que ri&en la e*pansin de la oferta de dinero. %in embar&o, la teor)a monetarista se bas en una evidencia emp)rica d"bil desde su principio. Aesde el decenio de 4.7,, el do&ma monetarista se basaba principalmente en una especie de falacia post-hoc ergo propter-hoc. Los monetaristas insist)an en que sin ms dinero la aceleracin inflacionaria no ser)a posible. 1 si bien es cierto que sin la aceleracin de la oferta del dinero es imposible que #aya una aceleracin inflacionaria, lo que implica que lo primero es una condicin necesaria para lo se&undo, ello no implica que cualquier aceleracin monetaria vaya a provocar una aceleracin inflacionaria. En otras palabras, aunque el dinero es necesario para inflar una econom)a, de nin&'n modo resulta suficiente e*pandir la oferta del dinero o Dimprimir ms dineroE para inflar una econom)a. 6 principios del decenio de 4.., se debati muc#o acerca de los criterios que deber)an cumplir los pa)ses para poder optar a inte&rarse en la UEM y sobre cmo medir el desempe3o de los candidatos, pero la cuestin fundamental, la capacidad del banco central com'n para controlar la inflacin, no se vio sometida a nin&'n anlisis cr)tico. 6 pesar de cierta pol"mica acerca del &rado necesario de independencia del banco central com'n, prcticamente todo el mundo confiaba en que su control sobre la oferta monetaria ser)a suficiente para controlar la inflacin y para reproducir lo que se consideraba el espl"ndido desempe3o del 8undesbanG en los veinte a3os anteriores. %in embar&o, a medida que fue pasando el tiempo, el debate acad"mico, en muc#os aspectos influido por los lo&ros del sistema de la Beserva /ederal estadounidense, dio la espalda al monetarismo, y adopt un nuevo enfoque acerca del papel de un banco central. Esto no se #izo sin la influencia del 8=E, un sistema muc#o ms abierto y cultural que el 8undesbanG. 6l no poder proporcionar pruebas convincentes de la e*istencia de una fuerte relacin entre las medidas tradicionales de oferta monetaria >conocidas como se&undo pilar>, el 8=E se fue desviando &radualmente de la doctrina #eredada del 8undesbanG, y &ir #acia un modelo monetario en el que el banco central act'a estableciendo el tipo de inter"s a corto plazo a la vista de los acontecimientos macroeconmicos. En dic#o enfoque, el r"&imen operativo del banco central se basa en varios canales a trav"s de los cuales

los est)mulos que proporciona van penetrando en el sistema de modo que pueda acabar alcanzando su ob0etivo final. En principio, dic#o enfoque est ms abierto a las pruebas, ms all del canal tradicional de oferta de dinero. @o obstante, en la prctica, estaba bloqueado por otras doctrinas que resultaban ser demasiado fuertes como para ser superadas con rapidez. :anto el 8=E como la =omisin Europea estuvieron dominadas por el pensamiento neoliberal y neoclsico #asta el +,,-. Ese es el motivo principal por el que el 8=E, y las dems instituciones fundadas para re&ir y prote&er la UEM, fallaron cuando la crisis financiera &lobal #izo sonar una alerta para los inversores internacionales acerca de la capacidad de los miembros de la UEM de la periferia de devolver la deuda que #ab)an acumulado durante los diez primeros a3os de la UEM. 7. LOS COSTES LABORALES UNITARIOS DETERMINAN LA INFLACIN En la teor)a imperante en los a3os de preparacin para la UEM y los diez primeros a3os de la UEM, la teor)a del mercado laboral neoclsica fue el se&undo pilar importante del marco doctrinal, que la =omisin Europea y el 8=E consideraban constitutiva para el funcionamiento del mercado com'n y de la UE en su con0unto. En el llamado (roceso de Lisboa, as) como en muc#as otras decisiones tomadas por el =onse0o Europeo, la evidente ad#esin al pensamiento neoliberal (que se basa de manera re&ular en la teor)a neoclsica) &uio la mayor parte de las decisiones pol)ticas. La Dfle*ibilidad del mercado laboralE y la Dme0ora de la competitividadE fueron (y si&uen siendo) los mantras de las instituciones europeas, en concreto de la =omisin, en su intento de crear un mercado com'n que sea ms eficiente que el resto del mundo y de acelerar el crecimiento interno y la creacin de empleo. %in embar&o, no e*iste nin&una evidencia emp)rica que 0ustifique la creencia en la importancia del dinero y un banco central independiente para la estabilidad de los precios. :ampoco #ay nin&una base que sustente la creencia de que un mercado laboral fle*ible proporcionar)a automticamente suficientes puestos de traba0o para todas las personas dispuestas a traba0ar. Estas creencias sur&en de la doctrina liberal que conquist 8ruselas y /rancfort del mismo modo que Dla %anta ?nquisicin conquist Espa3aE, utilizando las palabras de H. M. Ieynes. %i se #ubiese #ec#o caso a unas cuantas pruebas palpables, #abr)a sido fcil impedir que la UEM y la UE se convirtiesen en v)ctimas de los mercados financieros y entrasen en el calle0n sin salida en el que estn atrapados actualmente. La prueba ms importante es la correlacin importante y estable entre el crecimiento de los costes laborales unitarios (=LU) y la tasa de inflacin. Los costes laborales unitarios resultan cruciales para los movimientos &lobales de precios en una econom)a nacional. Los costes laborales constituyen claramente el componente ms importante del coste total de la produccin en la econom)a en su con0unto, porque en un proceso productivo inte&rado verticalmente no solo se producen los bienes de consumo finales empleando mano de obra, sino tambi"n los bienes intermedios y los bienes de capital. Los costes laborales unitarios pueden ser considerados un instrumento perfecto para predecir y controlar la inflacin (fi&ura 4). %i el aumento del salario nominal rebasa o no alcanza el aumento de la productividad nacional y el ob0etivo inflacionario com'n, suele producirse una desviacin respecto a dic#o ob0etivo establecido. El enfoque doctrinario acerca del fundamento de las pol)ticas macroeconmicas en la UEM se debi a una ce&uera ideol&ica que provoc que demasiada &ente i&norase la importancia de los salarios, y de los =LU respectivamente, como factor determinante de la inflacin en la UEM en su con0unto

y en las entidades nacionales ms importantes, a pesar de las innumerables pruebas que demuestran la e*istencia de esta relacin. Una vez que se reconoce la importancia fundamental de los salarios en la inflacin, la decisin de dar al banco central un &rado enorme de independencia y de limitar los d"ficits p'blicos y la deuda p'blica tiene muy poca influencia sobre la conver&encia de la inflacin entre los estados miembros, el principal requisito para que funcione una unin monetaria. E*iste un enorme con0unto de pruebas y de estudios que #a demostrado en el pasado que un sistema de tipos de cambios fi0os 'nicamente puede funcionar correctamente si los costes laborales unitarios conver&en y eliminan la necesidad de tener una fle*ibilidad de los tipos de cambio. En un sistema de tipos de cambio fi0os y de unin monetaria, las diferencias entre el nivel de costes nacional (que si&nifica esencialmente el nivel salarial) y el nivel de costes internacional no pueden ser corre&idas mediante un cambio en el valor de la divisa nacional comparado con el de las divisas e*tran0eras. En una unin monetaria, el a0uste adecuado de los salarios y los precios en cada pa)s miembro resulta ms importante a'n, al no #aber nin&una salida fcil ni accin de emer&encia, como #ay en un sistema de tipos fi0os pero a0ustables, como el sistema de 8retton 9oods y el %ME. En estos sistemas, las divisas nacionales se devaluaron una y otra vez sin que se produ0esen &randes trastornos en las econom)as nacionales y el comercio internacional. El 8=E defini el ob0etivo inflacionario com'n para la UME en un tipo cercano al +J. (or lo tanto, la re&la del crecimiento salarial en cada econom)a parece bastante sencilla2 los salarios nominales no deben aumentar ms que la tasa de incremento de la productividad nacional en cada estado miembro ms este ob0etivo inflacionario com'n. 6 medio lar&o plazo, esta re&la implica que los =LU y los tipos de inflacin nacionales conver&en #acia el ob0etivo de inflacin, y no se pueden producir &randes discrepancias entre los pa)ses miembros respecto a los incrementos en los =LU. Esto tambi"n e*cluir)a diver&encias si&nificativas en t"rminos de competitividad nacional. Los salarios reales, se&'n esta re&la, se e*pandir)an a lo lar&o de la l)nea de la productividad nacional, impidiendo a las econom)as miembros el uso del instrumento neoclsico ms importante para combatir el paro, es decir, reducir los salarios reales u obli&ar a los salarios reales a ir por detrs del avance en la productividad. 4. EL CRECIMIENTO SALARIAL DETERMINA EL RUMBO DEL CRECIMIENTO DE LA DEMANDA NACIONAL Un rumbo salarial se&'n se #a descrito anteriormente como requisito para estabilizar los niveles de precios y alcanzar la conver&encia de las tasas de inflacin tambi"n tiene el m"rito de estabilizar la demanda nacional en todos los estados miembros de la UEM. =omo el crecimiento salarial real es el determinante ms importante del crecimiento del consumo nacional, los a0ustes sistemticos de los salarios nominales a un tipo equivalente al crecimiento de la productividad nacional y el ob0etivo de inflacin son cruciales para que la demanda nacional se e*panda lo suficiente en cada pa)s y en la unin en su con0unto, y para compensar el efecto ne&ativo de los avances tecnol&icos en el n'mero de puestos de traba0o. (or lo tanto, en un marco terico basado en la teor)a monetaria (Geynesiana) moderna la unin monetaria puede funcionar perfectamente bien, pero no lo #ar en un marco terico basado a la vez en el monetarismo y en la teor)a neoclsica sobre el empleo. (ara suavizar el impacto de los movimientos de productividad c)clicos inesperados e impredecibles es preferible a0ustar los salarios nominales (durante un a3o o dos) a la tendencia del crecimiento de la productividad. :ener en cuenta el

objetivo de la inflacin (en lu&ar de la tasa de inflacin real) tambi"n contribuye a estabilizar el crecimiento salarial y de la demanda, ya que ayuda a impedir que las crisis de precios de carcter e*cepcional y a corto plazo (como los incrementos repentinos en el precio del petrleo u otros productos bsicos esenciales) ten&an un impacto inflacionario duradero. %i dic#as crisis se refle0asen en el a0uste salarial, como el caso de los mecanismos de inde*acin retrospectivos (como la scala mobile aplicada en ?talia en los a3os 4.5,), el incremento salarial nominal causar)a un incremento tanto de los =LU como de la tasa de inflacin, y acabar)a imponiendo un a0uste monetario, en otras palabras, tipos de inter"s ms altos, lo que desalentar)a la inversin real. =on a0ustes salariales sistemticos que si&an la re&la descrita, tanto las econom)as nacionales dentro de la UEM como la econom)a de la unin en su con0unto pueden avanzar por una senda estable, impulsadas por un crecimiento bastante estable del consumo privado basado en e*pectativas de in&resos positivas y estables de los #o&ares (al menos mientras se pueda esperar que el incremento de la productividad manten&a una trayectoria ascendente). 8a0o estas circunstancias, el comercio e*terior tambi"n estar equilibrado, ya que el #ec#o de que los =LU se muevan en tndem con el ob0etivo de inflacin en todos los pa)ses, sean cuales sean sus sendas de productividad nacional, tambi"n implicar estabilidad de los tipos de cambio reales y de la competitividad. Una vez ms, es importante observar que la estabilidad del crecimiento salarial real en l)nea con el crecimiento de la productividad presenta un marcado contraste con la propuesta de salarios superfle*ibles y fcilmente a0ustables que contempla la doctrina neoclsica. %e&'n esta doctrina, no se podr evitar un paro alto y en aumento (conmociones idiosincrticas) si los salarios no son lo suficientemente fle*ibles como para ir por detrs de la productividad durante un per)odo prolon&ado de tiempo. En contraposicin, e*isten pruebas concluyentes de que el crecimiento estable en los in&resos nacionales (&arantizado por el a0uste del crecimiento salarial real al crecimiento de la productividad), combinado con la ausencia de conmociones e*ternas por una reduccin de la competitividad, si&nifica que no #ay nin&una necesidad en absoluto de recortar los salarios reales. . PRESENTAN AL!"N PROBLEMA LOS NIVELES SALARIALES? Muc#as personas ar&umentan que pa)ses con niveles muy distintos de riqueza no deber)an formar una unin monetaria. Muc#os observadores consideran a los pa)ses ms pobres incapaces de competir con naciones ms ricas, por lo que deber)an abstenerse de entrar en una carrera de competitividad con estas. 6l mar&en del #ec#o de que a d)a de #oy suele darse la vuelta muy a menudo a ese ar&umento (las naciones ms ricas se ven amenazadas por naciones ms pobres y ms competitivas, en las que los costes salariales son muc#o ms ba0os), el ar&umento no resulta convincente. En todos los pa)ses, todos los &rupos de actores deben respetar la restriccin presupuestaria en sus demandas contra la renta &lobal que se produce en cada pa)s. @in&'n pa)s puede consumir ms de lo que produce a lar&o plazo. Ese es el motivo por el cual, en una econom)a de funcionamiento normal, las demandas de distintos &rupos, incluidos los traba0adores, se equilibran contra las demandas de otros &rupos en un nivel determinado de in&resos totales. En una econom)a en la que este e0ercicio equilibrador ya no funciona, los conflictos sobre la distribucin de in&resos terminar)an en ataques y espirales inflacionarias. %i esto se evita, los niveles de salarios y beneficios refle0an e*actamente el nivel de riqueza o bienestar de esa econom)a, y el nivel salarial refle0a

la productividad nacional2 los ba0os salarios en los pa)ses ms pobres refle0an una ba0a productividad, y viceversa en los pa)ses ricos. El nivel de costes laborales unitarios ser)a el mismo en un pa)s pobre que en un pa)s rico, siempre que ambos pa)ses pueda evitarse un &ran conflicto acerca de la distribucin de in&resos y la inflacin. (or lo tanto, no e*iste nin&'n ries&o de que se produzcan &randes desequilibrios comerciales como consecuencia de distintos niveles de riqueza, siempre que se cumplan requisitos m)nimos acerca de la estructura del comercio y la estructura de productos disponibles para ambos pa)ses, lo que implica una estructura superpuesta de los bienes producidos en ambos pa)ses. Esto es lo que ocurre claramente en el comercio entre los pa)ses europeos, que ten)an unas relaciones comerciales abiertas desde muc#o tiempo antes de acceder a la unin monetaria. En con0unto, no #ay nin&'n motivo por el que no sea posible >tanto para los pa)ses pobres como para los ricos> &estionar el crecimiento de los =LU en la econom)a en su con0unto de forma tal que est" en l)nea con el ob0etivo de inflacin correspondiente. 6unque los datos necesarios para dic#a comparacin no estn disponibles en muc#os pa)ses, el caso de /rancia y 6lemania revela esta l&ica subyacente (fi&ura +). 6mbos pa)ses accedieron a la UEM con unos niveles de salarios y productividad ms o menos similares (para #acer que la productividad en t"rminos absolutos sea aqu) comparable a los salarios nominales absolutos, se calcula como una productividad basada en el (?8 nominal). 6dems, el movimiento de salarios en relacin a la productividad no constitu)a un problema en nin&uno de los dos pa)ses. %in embar&o, como tanto los salarios nominales como la productividad nominal se e*pandieron con ms rapidez en /rancia que en 6lemania, sur&i una brec#a de competitividad. Es indudable que la l&ica de una unin monetaria requiere que los pa)ses miembros respeten estrictamente el ob0etivo com'n de inflacin en t"rminos nominales, para preservar el equilibrio e*terno en todo momento. En t"rminos reales, esto implica que cada pa)s debe a0ustar su propia senda de productividad y su potencial econmicoK esto e*cluye tanto un pa)s que Dviva por encima de sus posibilidadesE como a otro que Dviva por deba0o de sus posibilidadesE. CAPTULO II: QU FALL EN LA UEM? 1. LA INFLACIN COMO FENMENO MONETARIO Y LA OBSESIN CON LOS OB#ETIVOS FISCALES En lu&ar de debatir acerca de las implicaciones de la unin monetaria de manera detallada y de crear las instituciones necesarias para &estionar correctamente dic#a unin, el proceso pol)tico anterior a 4..5, el a3o en el que deb)an cumplirse los criterios, se centr en la pol)tica fiscal. %e #izo especialmente #incapi" en la limitacin de los d"ficits del sector p'blico al 7J del (?8, mientras que la necesidad de evitar diferenciales inflacionarios y la capacidad de los estados miembros de cumplir con el ob0etivo de inflacin com'n a lar&o plazo se consideraron muc#o menos importantes para el funcionamiento sin obstculos de la UEM. 6 todas luces, la obsesin con los ob0etivos fiscales fue consecuencia directa de la &ran luc#a entre los &obiernos y los mercados que #ab)a dominado &ran parte del debate ideol&ico en los 7, a3os posteriores al final del r"&imen de 8retton 9oods. %in embar&o, no e*iste nin&una relacin directa entre los ob0etivos fiscales y el ob0etivo de la inflacin, y los v)nculos indirectos que se podr)an ima&inar son muy d"biles. @i el actual d"ficit presupuestario ni el tama3o de la deuda p'blica tienen impacto sobre el desempe3o inflacionario de una econom)a. En caso de que pueda pensarse en al&'n v)nculo, es >de acuerdo con un vie0o pre0uicio> la manera en que

un &obierno altamente endeudado puede utilizar la inflacin como instrumento para reducir el valor real de su deuda. Un e0emplo es Hapn en los 'ltimos veinte a3os. =on una deuda p'blica equivalente a ms del +,,J del (?8, Hapn tiene el mayor nivel de deuda p'blica de todos los pa)ses industrializados. 6un as), el pa)s no #a sido capaz de salir de su trampa deflacionaria. Los responsables pol)ticos 0aponeses sue3an con alcanzar un nivel de inflacin sostenibleK su pesadilla es la deflacin. En el acalorado debate mantenido en 6lemania acerca de los peli&ros de la aceleracin inflacionaria en el periodo previo a la UEM, ni siquiera se mencionaron los salarios o los costes laborales unitarios. Los costes laborales se consideraban un refle0o del precio del mercado por la mano de obra. La Ddoctrina de la fle*ibilidadE era la opinin ampliamente aceptada (<=AE, 4..L) en la pol)tica y tambi"n en la econom)a. (or consi&uiente, desde el inicio de la unin monetaria en 4..., 6lemania, el mayor pa)s y el baluarte europeo de la estabilidad e*terna durante varios decenios, decidi ensayar una nueva forma de combatir su alto nivel de desempleo. El &obierno empez a aplicar presin pol)tica sobre los sindicatos en un intento de restrin&ir el incremento de los salarios nominales y reales. =iertamente, el decidido intento de 6lemania de afrontar su tasa de desempleo persistentemente alta no buscaba alcanzar el ob0etivo de la UEM, sino que se basaba en la conviccin neoclsica de que unos salarios ms ba0os se traducir)an en un modo de produccin ms intensivo de mano de obra. Aespu"s de que los planes de reduccin de la 0ornada laboral no ofreciesen los resultados esperados, los diri&entes sindicales accedieron, en un acuerdo tripartito alcanzado en 4..., a abandonar la frmula que se #ab)a utilizado #asta entonces para determinar el incremento salarial. Esta frmula #ab)a &arantizado una participacin equitativa de los traba0adores en el crecimiento de la productividadK pero a#ora, los sindicatos aceptaron en cambio Dreservar el crecimiento de la productividad para el empleoE (/lassbecG, 4..5K /lassbecG y %piecGer, +,,F). ?mpl)citamente, este acuerdo tambi"n supuso una ruptura fundamental con la tradicin alemana de buscar una tasa de inflacin ba0a y estable. Mistricamente, 6lemania se #a caracterizado por incrementos salariales moderados. (ero estos incrementos normalmente ase&uraban que los salarios reales (salarios nominales a0ustados a la inflacin) aumentasen en l)nea con la productividad (el (?8 dividido por el n'mero de #oras traba0adas). En otras palabras, los costes laborales unitarios (salarios nominales divididos por el (?8), como re&la, aumentaban en l)nea con un ob0etivo de la inflacin de apro*imadamente el +J. %in embar&o, como el monetarismo se #ab)a convertido en la doctrina ampliamente aceptada que e*plicaba la inflacin, el aspecto deflacionario del nuevo esquema no lle& a cuestionarse. 2. SUR!E UNA ENORME BREC$A DE COMPETITIVIDAD El nuevo enfoque del mercado laboral alemn coincidi con el inicio de la unin monetaria y contribuy al sur&imiento de una enorme diver&encia en los movimientos de costes laborales unitarios entre los miembros de la nueva unin monetaria. Aesde el inicio de la UEM, los costes laborales unitarios alemanes, el factor determinante ms importante de precios y competitividad, se #an mantenido planos (fi&ura L). En contraposicin, en la mayor parte de los pa)ses del sur de Europa el crecimiento salarial nominal e*cedi el crecimiento de la productividad nacional y el ob0etivo inflacionario acordado com'nmente del +J por un mar&en peque3o, aunque bastante estable. /rancia fue el 'nico pa)s que se ci3 e*actamente a la senda acordada de crecimiento salarial nominal2 estuvo en l)nea con el desempe3o de la productividad nacional y el ob0etivo de la inflacin del +J del 8=E.

6unque la diver&encia anual del crecimiento de los =LU era relativamente peque3a, la dinmica de una diver&encia anual tan Dpeque3aE provoc brec#as enormes a lo lar&o del tiempo. 6l final del primer decenio de la UEM, la brec#a de costes y precios entre 6lemania y el sur de Europa represent en torno a un +FJ, y un 4FJ entre 6lemania y /rancia. En otras palabras, aunque las divisas nacionales ya no e*ist)an, el tipo de cambio real de 6lemania se #ab)a depreciado de manera bastante si&nificativa. El crecimiento diver&ente de los costes laborales unitarios se refle0aba en diver&encias de precios similares. 6unque la unin en su con0unto alcanz su ob0etivo de inflacin del +J de manera casi perfecta, las diferencias nacionales fueron notables. Una vez ms, /rancia fue con muc#o quien tuvo un me0or desempe3o, al alinear su tasa de inflacin perfectamente con el ob0etivo europeo. 6lemania se qued por deba0o, y los pa)ses del sur de Europa rebasaron el ob0etivo por un mar&en lo suficientemente &rande como para que se tradu0ese en una brec#a enorme de competitividad. =omo consecuencia de las brec#as acumuladas, 6lemania #a adquirido una venta0a absoluta en el comercio internacional, mientras que los dems pa)ses #an e*perimentado una desventa0a absoluta. (ara ilustrar este efecto2 un producto comparable, que en 4... se #ab)a vendido al mismo precio en todos los pa)ses miembros de la UEM, en +,4, pod)a venderse en 6lemania a un precio que era un +FJ inferior, como media, al de otros pa)ses de la UEM, sin nin&'n cambio en el mar&en de beneficios de los productores alemanes. 6 la vista de esta escala, la conclusin acerca de los responsables y la mala conducta resulta clara2 considerando la relacin fuerte y estable de los costes laborales unitarios, un ob0etivo de inflacin del +J 'nicamente es compatible con un incremento del +J en los costes laborales unitariosK por lo tanto, un incremento del +,5J, como en el caso de Nrecia, implica que esta econom)a #a estado Dviviendo por encima de sus posibilidadesE. %in embar&o, Nrecia #a infrin&ido la re&la en un &rado cuantitativamente muy inferior al de 6lemania, que, con un )ndice del crecimiento de los =LU de slo el ,,LJ, #a estado viviendo Dpor deba0o de sus posibilidadesE. (arad0icamente, 6lemania #ab)a aceptado e*pl)citamente el ob0etivo cercano al +J porque este #ab)a sido su propio ob0etivo de inflacin antes de la UEM. En funcin de este ob0etivo y de la importancia primordial de los costes laborales unitarios para la inflacin, 6lemania se encamin #acia una clara infraccin del ob0etivo com'n una vez que su &obierno empez a aplicar una enorme presin sobre las ne&ociaciones salariales para me0orar la competitividad internacional del pa)s, dentro y fuera de la UEM. La acumulacin de la enorme brec#a en costes laborales unitarios y precios tuvo un impacto formidable sobre los flu0os comerciales. 6l reducirse los costes laborales unitarios alemanes en un mar&en cada vez mayor respecto al de los dems pa)ses, sus e*portaciones prosperaron, y sus importaciones se redu0eron. Los pa)ses del sur de Europa y /rancia re&istraron un aumento de los d"ficits comerciales y de cuenta corriente (fi&ura F). 6unque el comercio #ab)a estado bastante equilibrado al principio de la unin monetaria y durante los muc#os a3os anteriores a ella, el inicio de la UEM marc el comienzo de un periodo de desequilibrios crecientes. ?ncluso despu"s de la conmocin de la crisis financiera y sus efectos devastadores a escala &lobal, que son claramente visibles en el balance alemn, la tendencia no #a cambiado. La cuenta corriente de 6lemania si&ui aumentando de nuevo despu"s de +,4,, y alcanz una nueva cima en +,4+.

(or otra parte, la profunda recesin y la austeridad fiscal en los pa)ses con d"ficit tienden a reducir los d"ficits visibles. %in embar&o, sin una me0ora fundamental en su competitividad es muy poco probable que se produzca una rpida recuperacin, y una eventual recuperacin de la demanda nacional volver)a a #acer que los d"ficits de cuenta corriente saltasen rpidamente a un primer plano. Las venta0as absolutas y acumuladas de un pa)s o de un &rupo de pa)ses frente a un pa)s o &rupo de pa)ses similares son a todas luces insostenibles. La enorme brec#a en la competitividad y el d"ficit de cuenta corriente resultante deben ser eliminados en al&'n momento, porque de lo contrario el pa)s o la re&in afrontarn una situacin en la que no podrn convencer de manera cre)ble a sus prestamistas de que sern capaces de devolver su deuda en al&'n momento. =omo la devolucin definitiva de cualquier deuda internacional debe ser un pa&o en especie, requiere un supervit de cuenta corriente en el pa)s deudor y un d"ficit por parte del acreedor (Ieynes, 4.+.). Un pa)s endeudado 'nicamente podr pa&ar y devolver su deuda si el pa)s con supervit permite al pa)s con d"ficit convertirse en un pa)s con supervit antes o despu"s a trav"s de cambios en la competitividad mediante a0ustes de precios resultantes de a0ustes salariales o cambios en el tipo de inter"s. 6 diferencia de las empresas, los pa)ses no entran en bancarrota ni desaparecen. Aeben encontrar maneras de afrontar una situacin en la que prcticamente todas sus empresas presentan desventa0as absolutas en comparacin con sus competidores del e*tran0ero. La forma ms sencilla de afrontar unos costes laborales unitarios e*cesivamente altos (en divisa internacional) consiste en reducir los salarios. %i es posible reducir los salarios nominales e*clusivamente en aquellas partes de la econom)a que se encuentran e*puestas a la competencia internacional, podrn evitarse muc#os efectos secundarios ne&ativos. La devaluacin monetaria #ace e*actamente eso2 reduce los salarios nominales e*presados en divisa internacional, pero no de manera &eneralizada en todos los sectores de la econom)a. Ae esta forma, los salarios reales ba0an, pero las importaciones se vuelven ms caras, y tienden a ser reemplazadas por productos de fabricacin nacional, mientras que las e*portaciones pasan a ser ms baratas para los clientes internacionales y tienden a crecer. %. COMPETENCIA ENTRE NACIONES? Uno de los debates ms interesantes de las 'ltimas d"cadas #a sido el debate acerca de la competencia entre naciones o la batalla de naciones en el mbito del comercio. La era de la &lobalizacin, ms que nin&una otra antes, #a sido interpretada como una obli&acin a las naciones para que compitiesen de forma similar a las empresas. La riqueza de las naciones se consideraba dependiente de su capacidad de adaptarse de forma eficaz a los retos que crean los mercados abiertos de bienes y capital. %e esperaba que las naciones con altos estndares en su dotacin de capital se viesen sometidas a presin competitiva por parte de socios comerciales con salarios y estndares laborales ba0os. En concreto, se supon)a que el sur&imiento de una enorme reserva de mano de obra ociosa en &randes econom)as en desarrollo, como =#ina y la ?ndia, cambiar)a de manera fundamental la relacin &lobal capitalOmano de obra en su con0unto en favor del capital, y conducir)a a un nuevo equilibrio salarial &lobal. La realidad parece #aber confirmado esta e*pectativa2 los salarios en muc#os pa)ses de nivel salarial alto del norte se #an visto sometidos a presiones, y la mano de obra ya no es capaz de apropiarse del mismo porcenta0e de crecimiento de la productividad del capital, a pesar de que antes #ab)a podido #acerlo durante muc#as d"cadas. La participacin de los salarios #a ca)do, y la confianza en la capacidad de las econom)as de mercado para &arantizar la plena participacin de toda la &ente en el

pro&reso de la sociedad #a empezado a debilitarse. %in embar&o, el #ec#o de que las participaciones salariales est"n en declive no implica necesariamente que las fuerzas impulsoras de esta tendencia sean aquellas a las que #ace referencia el modelo neoclsico del mercado laboral, la base de la idea de que la presin por parte de los mercados emer&entes conduce inevitablemente a salarios ms ba0os en muc#as econom)as industrializadas. Un anlisis ms detallado revela los l)mites y las debilidades de este modelo. 6sume que la competencia entre econom)as enteras funciona del mismo modo que la competencia entre empresas. (ero esta analo&)a est fuera de lu&ar2 el modelo que describe la competencia entre las empresas no es aplicable a los pa)ses, y sobre todo no a los pa)ses con divisas independientes. En la confi&uracin dinmica de una econom)a de mercado, las empresas compiten a trav"s de la diferenciacin de la productividad. Las condiciones en cuanto a la demanda, sobre todo los precios de bienes intermedios, mano de obra y capital, suelen ser similares y compartidas por todas las empresas dentro de un pa)s. (or consi&uiente, el "*ito o el fracaso de una empresa individual vienen determinados por el valor espec)fico que se a3ade en el plano de la empresa a los bienes y servicios que se comercian en &eneral. =omo las empresas deben aceptar los precios fi0ados, tienen que respetar los precios e*istentes de la mano de obra para distintas cualificaciones, del mismo modo que deben respetar el precio del capital. Las empresas capaces de &enerar una mayor productividad a trav"s de la innovacin y los nuevos productos operan con costes laborales unitarios inferiores a los de sus competidores2 esto les permite ofrecer sus bienes a precios ms ba0os u obtener beneficios ms altos a unos precios determinados. Lo primero implica obtener cuotas de mercado, y lo se&undo puede si&nificar venta0as estrat"&icas a lar&o plazo a trav"s de mayores tasas de inversin. %iempre que los precios de mano de obra y productos intermediarios ven&an determinados, los competidores se adaptan aplicando una tecnolo&)a id"ntica o similar o abandonando el mercado porque su produccin ya no es econmicamente viable. Este mecanismo no se aplica en el plano de los pa)ses, porque los niveles salariales normalmente se establecen en el mbito nacional. 1a sea a trav"s de la movilidad laboral dentro del pa)s o mediante ne&ociaciones salariales en un conte*to nacional, los pa)ses, a diferencia de las empresas, establecen los salarios, en lu&ar de aceptarlos. %i los salarios se ne&ocian de manera central en el mbito nacional o si la mano de obra es &eo&rficamente mvil, debe ser aplicada la llamada ley de precio 'nico, del mismo pa&o por id"ntico traba0o, lo que si&nifica que todas las compa3)as, sea cual sea su rentabilidad por su eficacia, deben pa&ar los mismos salarios. (or consi&uiente, un crecimiento ms fuerte de la productividad en el nivel de una econom)a nacional entera no incrementa la competitividad de todas las empresas en comparacin con el resto del mundo. El avance de la productividad a lo lar&o de toda la econom)a suele refle0arse en unos salarios nominales mayores (y salarios reales) y en un crecimiento inalterado de los costes laborales unitarios. (ero incluso aunque este mecanismo, por el motivo que fuese, no funcionase en absoluto, un pa)s con una productividad bastante alta y unos salarios e*tremadamente ba0os y unos costes laborales unitarios muy ba0os no aumentar)a automticamente su competitividad internacional, y por lo tanto tampoco la competitividad de todas sus empresas. E*presados en divisa internacional, los precios del pa)s que emplee de manera sistemtica pol)ticas de dumpin& salarial para me0orar su competitividad internacional no ser)an necesariamente inferiores a los del resto del mundo. En un mundo de divisas nacionales y pol)tica monetaria nacional, un pa)s que ofrezca sus bienes a precios muy inferiores adquirir)a cuotas de mercado y acumular)a

enormes supervits comerciales y de cuenta corriente. (ero, al mismo tiempo, la presin pol)tica para a0ustar los salarios y los precios en una divisa internacional aumentar)a, y antes o despu"s el pa)s se ver)a obli&ado a a0ustar sus salarios, medidos en divisa internacional, mediante una revalorizacin de su moneda. Las naciones pueden abrir sus fronteras a los flu0os comerciales y de capital si sus empresas tienen bastantes posibilidades en la divisin &lobal del traba0o y no se encuentran en peli&ro de perder permanentemente frente al resto del mundo. Esta es la propuesta simple que subyace en todos los convenios comerciales internacionales, en la <M= y otros or&anismos. %i, en el nivel de la econom)a nacional, la remuneracin nominal del factor inmvil, la mano de obra, e*cede la efectividad de su uso (productividad de la mano de obra) sistemticamente en un mar&en superior al de los pa)ses competidores, un pa)s estar en problemas, porque lo estarn la mayor parte de sus empresas. :endrn que pedir precios ms altos, y aceptar la p"rdida permanente de cuotas de mercado, o aceptar beneficios inferiores para evitar perder cuotas de mercado. Una situacin como esta, que es el resultado de una apreciacin y sobrevaluacin del tipo de cambio real, resulta insostenible, y cuando la sobrevaluacin acumulada alcance apro*imadamente el +,J ser inevitable que se produzca una crisis. Un d"ficit en el balance de cuenta corriente es el indicador ms visible de esta constelacin patol&ica, aunque no constituye su n'cleo. En Europa, ?talia y el Beino Unido se encontraron con este problema como miembros del %ME en 4..+2 ?talia opt por mantenerse dentro del sistema, y el Beino Unido sali, aunque ambos devaluaron sus monedas. En sistemas de tipos de cambio estables, la forma de salir de una crisis de balanza de pa&os es bastante simple2 la moneda del pa)s con problemas debe devaluarse, con lo que se restablecer un nivel competitivo de salarios nominales y costes laborales unitarios nominales medidos en divisa internacional. 6s), la devaluacin conduce una ca)da relativa de los salarios reales, aunque esto no supone un aspecto importante del anlisis. L. NO $A TENIDO &ITO ALEMANIA? 6 pesar de las pruebas presentadas #asta aqu), muc#os observadores del escenario europeo tienden a concluir que el 'nico pa)s dentro de la UEM que lo #ec#o todo bien es 6lemania. Es pol)ticamente fuerte, su desempe3o econmico es impresionante y, como principal pa)s acreedor, dicta los t"rminos se&'n los cuales los pa)ses deudores reciben asistencia financiera. Aesde el punto de vista adoptado en este estudio, sin embar&o, la opinin acerca de los responsables y de los infractores del :ratado de Maastric#t es diferente. 1a #emos mostrado que la moderacin salarial alemana infrin&i el ob0etivo de inflacin com'nmente acordado. Esta conclusin resulta inevitable en cuanto se reconoce el #ec#o inne&able de que los costes laborales unitarios, en lu&ar de ser a&re&ados monetarios, son el principal factor determinante de la inflacin dentro de los pa)ses y para la unin monetaria en su con0unto. (ero, ms all de esto, al elaborar un dictamen acerca de si el enfoque alemn #a tenido realmente "*ito tambi"n es necesario considerar que 6lemania fue capaz de aprovec#arse de una situacin #istricamente 'nica y de la in&enuidad de sus pa)ses socios durante los diez primeros a3os de la UEM. =mo #a sido posible que la moderacin salarial, con unos salarios reales que se #an quedado muy por detrs de la productividad, se convirtiese en un instrumento tan poderoso$ Es la prueba definitiva de la validez de la teor)a del mercado laboral neoclsica$ (ara responder a estas pre&untas, es necesario diferenciar entre el efecto de la moderacin salarial sobre el desempe3o de las e*portaciones, por una parte, y su

efecto sobre la econom)a nacional, por otra. Esta diferenciacin es necesaria, porque no puede e*istir nin&una duda de que un pa)s &rande con unas relaciones comerciales intensas con sus vecinos puede salir &anando muc#)simo si DarruinaE a esos vecinos durante muc#o tiempo privndolos de cuotas de mercado si&nificativas en el comercio re&ional y &lobal. Ae #ec#o, la cuota de e*portaciones de 6lemania en (?8, que #ab)a sido bastante estable, un 7,J del (?8 durante varias d"cadas antes de la creacin de la UEM, e*plot en un per)odo de tiempo bastante corto, entre 4... y +,4+, y culmin en ms de un F,J. Es una parte fundamental de la teor)a Geynesiana (a la que se #ace referencia especialmente en el famoso cap)tulo 4. de Ieynes, 4.7;) que arruinar a los vecinos puede ser una estrate&ia e*itosa siempre que los socios comerciales acepten este imperialismo econmico y no adopten represalias. La UEM, como parte impl)cita del acuerdo de libre comercio en la UE, fue incapaz de afrontar este problema por dos razones. En primer lu&ar, porque sus implicaciones macroeconmicas fueron i&noradas por los motivos doctrinales mencionados anteriormente, y en se&undo lu&ar porque los otros pa)ses de la unin no pod)an tomar represalias contra el a&resivo enfoque alemn mediante pol)ticas comerciales, por culpa de los estrictos acuerdos comerciales de libre mercado com'n. :an solo a trav"s de estas circunstancias 'nicas #a podido tener la estrate&ia alemana >temporalmente> un "*ito inmenso en el frente e*terno. En el frente nacional, sin embar&o, #a sido un completo fracaso. La estrate&ia de moderacin salarial estaba pensada para estimular la creacin de un &ran n'mero de nuevos puestos de traba0o a trav"s de un cambio en el factor precio relativo y la reestructuracin del aparato productivo #acia un m"todo de produccin ms intensivo en mano de obra. Esta estrate&ia, basada en la teor)a neoclsica del mercado laboral, nunca funcion porque esta teor)a tiene un taln de 6quiles2 e*cluye la dimensin temporal y el #ec#o de que un recorte salarial, o una reduccin en el crecimiento salarial, viene se&uido en realidad por una secuencia de efectos y no por un re&reso al equilibrio como en el modelo neoclsico (U@=:6A :AB, +,4+K y /lassbecG et al., +,47). Los defectos del ne*o neoclsico se #acen aparentes al considerar el tiempo real y la secuencia de eventos en el proceso. Becortar los salarios reduce de inmediato la demanda entre los #o&ares de los traba0adores. Esta reduccin puede producirse incluso antes de la fec#a e*acta del recorte salarial, si este puede ser anticipado. =on una ca)da sincronizada en salarios y demanda entre los asalariados, las empresas no estn dispuestas a invertir. %in embar&o, ser)an necesarias nuevas inversiones para reestructurar el aparato de produccin en vista de los nuevos precios relativos de la mano de obra y el capital. =on una ca)da en la demanda y una ca)da en el aprovec#amiento de la capacidad del capital e*istente, la inversin en acciones en capital fi0o tambi"n caer, y debilitar todav)a ms la demanda nacional. El ne*o neoclsico salariosCempleo, se&'n el cual una reduccin salarial provocar un cambio en el proceso de produccin, asume que la demanda &lobal no cambia despu"s de la reduccin salarial. En otras palabras, la teor)a neoclsica asume lo que no puede asumirse en el mundo real2 la independencia de la oferta y la demanda en el mercado laboral (%c#umpeter, 4.FL, p. ..4). En una econom)a cerrada o en una econom)a con un peque3o sector e*terno, una ca)da en la suma salarial &lobal, y por lo tanto una reduccin en la demanda &lobal entre los #o&ares de los traba0adores, 'nicamente podr)a ser evitada si el empleo aumentase e*actamente en el mismo porcenta0e que cayesen los salarios. 6dems, esto deber)a lo&rarse instantneamente, en un Dse&undo tericoE. %i e*iste al&una friccin en la

reestructuracin del proceso de produccin o al&'n retraso en el a0uste del empleo, el ne*o salariosCempleo que su&iere la teor)a neoclsica se viene aba0o. En el caso alemn, esta cadena de eventos puede observarse claramente. La moderacin salarial se tradu0o en unos salarios reales ms o menos constantes por traba0ador durante 4, a 4F a3os, mientras que la productividad aument a un ritmo constante. (or consi&uiente, si el &obierno no #ubiese inducido a los sindicatos a aceptar la moderacin salarial, el crecimiento normal de los salarios reales #abr)a sido de en torno a un 4,+J, y #ubiera terminado +,4+ (con 4... i&ualacin) en un nivel de 445, en lu&ar de 447 (fi&ura ;). 6sumir que la tasa de inflacin #ubiese se&uido el ob0etivo de inflacin a lo lar&o del per)odo de la UEM en todos los pa)ses revela la enorme discrepancia e*istente entre los acontecimientos en 6lemania por una parte y en /rancia por la otra, como se muestra en las curvas ficticias de la fi&ura ;. 6sumiendo una tasa de a#orro inalterada de los #o&ares de los traba0adores, el incremento de salarios reales se #ubiera traducido en un incremento de la demanda de dic#os #o&ares de en torno a 4,5J anual, lo que #ubiese conducido a una e*pansin de la demanda de consumo alemana en porcenta0es similares a la de los pa)ses comparables, como /rancia. En realidad, sin embar&o, el incremento fue muy inferior. 6un incluyendo a los #o&ares del resto de la sociedad (cuyos in&resos aumentan debido a la demanda de la e*portacin inducida), el incremento anual medio del consumo privado real en 6lemania desde mediados de los a3os 4.., fue muy inferior al de /rancia. =onsiderando a la vez el lento crecimiento de la demanda nacional y el fuerte crecimiento de las e*portaciones, sur&e la cuestin de si una estrate&ia equilibrada no #abr)a sido superior para 6lemania, en funcin del alto peso del consumo en el (?8 al principio. =onsiderando los nervios de la crisis del euro, el da3o pol)tico causado a 6lemania y el peli&ro de una ruptura de la zona del euro, el anlisis no puede ser ms que ne&ativo. %in embar&o, muc#a &ente est impresionada por el e*perimento alemn, porque el pa)s se benefici tremendamente de su estrate&ia de arruinar a sus vecinos durante los a3os inmediatamente anteriores a la crisis financiera. Ae #ec#o, las venta0as absolutas en competitividad, como las obtenidas por la econom)a alemana, se acumulan con el tiempo. =uanto mayor sea la venta0a absoluta, mayores sern las &anancias en cuotas de mercado en una econom)a &lobal de rpido crecimiento. El formidable incremento en las cuotas de e*portaciones de 6lemania y el supervit de e*portaciones refle0an una e*plosin sin precedentes e irrepetible de las e*portaciones. (ara muc#os observadores, la &anancia de fuerza pol)tica de 6lemania despu"s de la crisis resulta ms impresionante a'n que el desempe3o econmico en s). (ero esto se debe al simple #ec#o de que durante las crisis financieras (cuando todo el mundo es reacio a asumir ries&os y escapa de ellos) un pa)s deudor, debido a su dependencia de capital e*tran0ero, suele estar a la defensiva, y el acreedor se sit'a en una posicin de fortaleza. @o obstante, no puede #aber nin&una duda de que el e*traordinario "*ito de 6lemania en el frente e*terno se debe al aturdimiento de sus vecinos y a la ce&uera de las instituciones creadas para &uiar y supervisar el correcto funcionamiento de la zona del euro, en concreto el 8=E y la =omisin Europea. Un banco central ms vi&ilante o una =omisin ms atenta #abr)an intervenido al principio, advirtiendo a 6lemania de los ries&os de su estrate&ia y alertando a sus vecinos. !ue no lo #ayan #ec#o es el resultado directo de los pilares ideol&icos sobre los que se #a construido la UEM. 6 principios del decenio de 4.-,, la =omisin adopt como reli&in el neoliberalismo, que desde entonces #a &uiado la mayor parte de sus decisiones y acciones. Me0orar la competitividad era el ob0etivo declarado de la UE en su con0unto. =mo pod)a en

esas circunstancias la =omisin obstaculizar que 6lemania #iciese lo que se esperaba que #iciese todo el mundo$ El fracaso institucional es ms &rave a'n en el caso del 8=E. =on los o0os abiertos y sin barreras ideol&icas, el 8=E #ubiera descubierto al principio que los costes laborales unitarios, no la oferta de dinero, son el principal factor determinante de la inflacin para la unin en su con0unto, y tambi"n para sus entidades nacionales. El 8=E fue incapaz de tratar los acontecimientos macroeconmicos &lobales y el sur&imiento de &randes desequilibrios. :ambi"n fue incapaz de prever el resultado > en t"rminos de presin deflacionaria> de una posible crisis. El 8=E, como institucin independiente, podr)a #aber evitado &ran parte del desastre utilizando su influencia pol)tica o emitiendo advertencias p'blicas que se3alasen que la unin transitaba por una senda peli&rosa. . EL A#USTE ASIMTRICO ES INDISPENSABLE ?ncluso muc#os de los observadores que ven con buenos o0os las opiniones e*presadas aqu) ar&umentar)an que para 6lemania la estrate&ia de contener el crecimiento salarial nacional no estuvo motivada principalmente por la competencia dentro de la UEM, sino fundamentalmente por una competencia industrial cada vez mayor por parte de econom)as emer&entes, en concreto =#ina. 63adirn que, como ya se #a dic#o, esta estrate&ia estaba plenamente en l)nea con la orientacin &eneral que #ab)a adoptado la Unin Europea unos a3os antes, cuando inst a sus miembros a me0orar su competitividad. 6unque estos ar&umentos resultan atractivos de manera intuitiva para muc#as personas, son totalmente errneos, porque una vez ms i&noran la importancia crucial de una relacin fuerte y estable entre la tasa de crecimiento de los costes laborales unitarios y la tasa de inflacin. Una unin monetaria que intente alcanzar una tasa de inflacin del +J no debe permitir a uno de sus estados miembros (al mayor en concreto) adoptar un rumbo propio en t"rminos de desarrollo de los =LU y la inflacin. %i Europa #ubiese estado convencida de la e*istencia de un desaf)o por parte de los mercados emer&entes que era necesario afrontar en el mbito macroeconmico, podr)a #aber ele&ido una tasa de inflacin inferior (o incluso deflacin) como meta de la pol)tica monetaria com'n. En este caso, sin embar&o, antes o despu"s el tipo de cambio del euro frente al yuan c#ino o el dlar estadounidense #abr)a refle0ado la menor inflacin en Europa y destruido la venta0a que Europa #ab)a intentado obtener al buscar un ob0etivo de inflacin menor. El mensa0e es simple2 en un mundo de tipos de cambio flotantes o a0ustables, nin&'n pa)s puede adquirir una venta0a permanente frente a otro que ten&a la posibilidad de a0ustar su tipo de cambio de acuerdo con los diferenciales inflacionarios. Esto si&nifica que todos los intentos de me0orar la competitividad recortando o moderando los salarios en la UEM en su con0unto resultan in'tiles. (ero este es e*actamente el enfoque que #a sido ele&ido como camino a se&uir desde el inicio de la crisis. Este enfoque tambi"n est equivocado, porque en la mayor parte de los pa)ses deudores europeos los recortes salariales tendrn un efecto pernicioso, ya que su demanda nacional es ms importante que la demanda e*terna. En las econom)as con un porcenta0e de e*portacin del (?8 muy inferior al F,J, las estrate&ias de moderacin salarial son contraproducentes si no e*iste nin&una perspectiva de alcanzar un enorme supervit de cuenta corriente a lo lar&o de un per)odo de tiempo prolon&ado y de aumentar el porcenta0e de e*portacin ms all del listn del F,J sin que los socios comerciales adopten represalias. En circunstancias

normales, ser)a por tanto imposible emular con "*ito la estrate&ia se&uida por 6lemania durante los diez primeros a3os de la UEM. En una unin monetaria, un pa)s con un ba0o porcenta0e de e*portaciones y un enorme d"ficit de cuenta corriente y problemas de financiacin causados por una divisa impl)citamente sobrevaluada quedar atrapado. El a0uste a la ba0a de los salarios, a veces llamado errneamente Ddevaluacin internaE no supone nin&una salida, ya que destruye la demanda nacional y la produccin &lobal antes de poder aportar nin&'n alivio a trav"s del aumento de las e*portaciones. En concreto, los pa)ses con una enorme brec#a de competitividad en comparacin con 6lemania deben atravesar un per)odo de recuperacin de terreno en t"rminos de competitividad de los precios. Este proceso no conduce a &anancias rpidas de cuotas de mercado internacional ni a me0oras duraderas en la posicin de cuenta corriente, porque la venta0a absoluta de 6lemania permanecer intacta siempre que la brec#a de competitividad no se supere, o en otras palabras, se convierta en una venta0a absoluta para los pa)ses deficitarios. La fi&ura 5 muestra que los pa)ses tendrn que sumer&irse por deba0o de la senda de los =LU alemanes durante muc#o tiempo para recuperar parte de las p"rdidas e*perimentadas en los diez primeros a3os de la UEM. El taln de 6quiles del proceso de a0uste es su duracin. Un pa)s democrtico no puede sostener de nin&una manera de cinco a diez a3os de deterioro del nivel de vida y aumento del paro, ni econmica ni pol)ticamente. El proceso se traducir inevitablemente en una a&itacin social y en intentos desesperados por parte del pueblo de utilizar las elecciones para impedir lo que ser)a, a su modo de ver, un fr)volo ataque contra su bienestar. (or este motivo, el proceso de a0uste debe ser como m)nimo sim"trico. Esto si&nifica que el pa)s que est impl)citamente subvalorado debe acometer un esfuerzo i&ualmente &rande #acia un a0uste ascendente, y eso si&nifica incrementos salariales ms rpidos, como los dems pa)ses los acometen en t"rminos de a0ustes descendentes. El criterio ms fiable del "*ito de los esfuerzos de a0uste en ambos lados es el ob0etivo de la inflacin. %i el ob0etivo de la inflacin com'n no se ve cuestionado como tal, restablecer la competitividad internacional de los pa)ses deficitarios e*i&e un aumento en los =LU e inflacin en el pa)s con supervit #asta el punto en el que se alcance un balance e*terno en ambos lados durante toda la vida de la unin monetaria (incluidos los diez primeros a3os). CAPTULO III: EL PAPEL DE LA BANCA Y DEL BANCO CENTRAL 1. LA ESTRUCTURA FINANCIERA PROBLEM'TICA DE LA UEM Una unin monetaria como la UEM, que aspira a crear tanto una divisa internacional com'n como una divisa nacional com'n para sus estados miembros, establece unos requisitos concretos para las instituciones que ri&en el sistema financiero. En la medida en que la moneda com'n actuar en mercados internacionales, la unin debe tener una autoridad monetaria que &estione las reservas internacionales (incluido el oro) y que interven&a en el mercado cambiario en caso necesario. En la medida en que la moneda com'n actuar en el mbito nacional, la unin debe tener una autoridad monetaria que #a&a conver&er los tipos de inflacin de los estados miembros y que supervise la emisin y la circulacin de moneda de curso le&al. 6mbas tareas requieren un banco central eficaz y poderoso. En los sistemas financieros nacionales, las operaciones #abituales de un banco central se producen diariamente en el mercado interbancario, proporcionando liquidez y &arantizando unas condiciones estables para las operaciones a corto plazo de los bancos comerciales. (or lo tanto, el medio ms bsico de proporcionar apoyo

institucional en t"rminos del funcionamiento de la UEM #a sido la construccin del 8anco =entral Europeo, que act'a en un mercado interbancario #omo&"neo en el que los bancos comerciales de los estados miembros pueden obtener liquidez en pie de i&ualdad. El funcionamiento tanto del 8=E como del mercado interbancario, sin embar&o, revela la naturaleza contradictoria de la UEM y su in#erente inestabilidad. El 8=E fue establecido como el ms DprivadoE de los &randes bancos centrales, en el sentido de que no se le permit)a adquirir deuda de los estados miembros en los mercados primarios y secundarios. ?mpedir que la deuda p'blica entrase en el balance del 8=E es co#erente con el principio rector de la UEM, a saber, que un estado miembro no debe asumir el pasivo de otro. Los estados no deben poder financiar sus d"ficits a trav"s de la venta de deuda al 8=E, ni tampoco endosar el ries&o crediticio vinculado a su deuda al 8=E, y por tanto a otros estados miembros. (or lo tanto, el 8=E fue ori&inalmente dise3ado para emitir su pasivo con el ob0etivo de adquirir 'nicamente deuda privada de la mayor calidad y ba0o estrictas condiciones de ele&ibilidad. :ambi"n se le dot de una enorme reserva de oro, la mayor de entre los principales bancos centrales. %u mandato consist)a en &arantizar la conver&encia de los tipos de inflacin #acia el ob0etivo meta del +J. 6 diferencia del sistema de la Beserva /ederal estadounidense, el 8=E nunca #a tenido la obli&acin de considerar el desempe3o del sector real, incluidos el crecimiento y el desempleo. La forma en que funcionaba el 8=E desempe3 un papel importante en el desarrollo de la crisis, lo que revel la naturaleza inestable de la unin y, en cierto &rado, #izo que el 8=E cambiase sus prcticas. 6l principio, el 8=E consi&ui establecer un mercado interbancario #omo&"neo para la UEM. Los estrictos t"rminos de avales (activos financieros privados) e*i&idos por el 8=E crearon un espacio com'n para que los bancos comerciales de los estados miembros obtuviesen liquidez del banco central y comerciasen esa liquidez entre ellos. %obre esta base, podr)a sur&ir un tipo de inter"s com'n entre los estados miembros y el funcionamiento del euro estar)a respaldado tanto nacional como internacionalmente. %in embar&o, el mercado interbancario #omo&"neo #a sido establecido por encima de sistemas bancarios que si&uen siendo nacionales. (or lo tanto, el comportamiento del comercio de liquidez entre los bancos comerciales est influido en &ran medida por las caracter)sticas institucionales nacionales. 6dems, la estructura institucional del propio 8=E refle0a la persistencia de los sistemas financieros nacionales. Los bancos centrales nacionales si&uen operando dentro del marco del Eurosistema de bancos centrales, y su funcin #a adquirido una mayor importancia en el transcurso de la crisis. En resumen, aunque la UEM est dotada de un banco central que opera en un mercado interbancario #omo&"neo, no tiene un sistema bancario comercial i&ualmente #omo&"neo. Esto es una contradiccin que reside en la base de la UEM y socava el funcionamiento de la unin. =onsideremos los si&uientes puntos. En un sistema monetario nacional, la provisin de liquidez por parte del banco central es facilitada por los poderes de control o supervisin e0ercidos sobre los bancos comerciales. En la UEM, sin embar&o, la supervisin de los bancos comerciales si&ue siendo fundamentalmente nacional. %in embar&o, ms importante a'n es el impacto de las instituciones nacionales sobre la solvencia de los bancos comerciales. La capacidad de los bancos comerciales de obtener liquidez y comerciar con ella en el mercado interbancario depende en 'ltima instancia de su solvencia, que depende a su vez de la calidad de los balances de los bancos, en concreto los activos bancarios. En un sistema monetario nacional #ay elementos de referencia

institucionales que respaldan la solvencia de los bancos comerciales, y por lo tanto sirven de soporte al funcionamiento normal de los mercados interbancarios. La UEM, en cambio, carece de referencias institucionales correspondientes, como #a quedado claro en el transcurso de la crisis. (or consi&uiente, la provisin de liquidez, y con ella el funcionamiento del euro como divisa de la unin, se #a visto per0udicada. Ms espec)ficamente, en un sistema monetario nacional los bancos comerciales suelen estar respaldados por un sistema de se&uros que prote&e los depsitos, que son el componente ms importante de los pasivos bancarios. Ael mismo modo, los bancos comerciales tienen acceso a la &arant)a e*pl)cita o tcita del estado frente al ries&o de bancarrota. Los mecanismos de DresolucinE p'blicos se ocupan en 'ltima instancia del ries&o crediticio asumido por los bancos comerciales en sus balances. En esencia, estas son formas distintas (impl)citas o e*pl)citas) de prorratear la car&a de las p"rdidas bancarias entre los contribuyentes, los accionistas y los bonistas. Estos mecanismos incluyen diferentes m"todos con funciones institucionales espec)ficas que suelen variar de un pa)s a otro. May un marcado contraste con la UEM. La banca en la UEM carece tanto de un sistema de se&uros de depsitos uniforme como de un mecanismo de resolucin uniforme, ya que los bancos comerciales si&uen siendo decididamente nacionales en estos dos aspectos. (or lo tanto, los bancos de la UEM obtienen liquidez en un mercado interbancario #omo&"neo que es in#erentemente transnacional, pero respaldan su solvencia a trav"s de mecanismos institucionales que son nacionales y espec)ficos de cada pa)s. Esta contradiccin #a determinado el curso de la crisis, al perturbar el funcionamiento del mercado interbancario y por lo tanto el de la propia UEM. 2. INSOLVENCIA BANCARIA Y CARENCIAS DE LIQUIDEZ La banca comercial en la UEM se vio afectada por el rpido crecimiento del cr"dito despu"s de +,,,. La causa inmediata del crecimiento crediticio fue el mismo factor que &arantiz la #omo&eneidad del mercado interbancario, es decir, el tipo de inter"s com'n &estionado por el 8=E. Los tipos de inter"s ba0aron por toda la UEM, y la ca)da fue especialmente notable en los pa)ses perif"ricos. Los tipos de inflacin tambi"n conver&ieron, aunque no de manera tan decisiva como los tipos de inter"s. El resultado fue que los tipos de inter"s reales en varios pa)ses perif"ricos se vinieron aba0o, e incluso lle&aron a convertirse en ne&ativos. (or consi&uiente, el crecimiento crediticio nacional se e*pandi con rapidez. El crecimiento del cr"dito nacional fue una forma eficaz de enmascarar los resultados ne&ativos de la p"rdida de competitividad de las econom)as perif"ricas. El cr"dito ayud a mantener el consumo y sirvi de apoyo a la inversin en al&unas reas, especialmente en el sector inmobiliario. Aependiendo del trasfondo institucional y de las prcticas respecto a la vivienda en cada pa)s, el resultado fue elevar los precios inmobiliarios en varios de ellos, lo que cre vastas burbu0as en el caso de ?rlanda y de Espa3a. Los bancos nacionales tuvieron una implicacin muy importante, y por lo tanto asumieron el correspondiente ries&o crediticio en sus balances. 6dems, los ba0os tipos de inter"s por toda la UEM permitieron a los pa)ses financiar de manera barata los d"ficits de cuenta corriente derivados de la p"rdida de competitividad. La creciente deuda internacional fue proporcionada por los bancos de los pa)ses con supervit, t)picamente 6lemania y /rancia. Aurante varios a3os en el decenio de los +,,,, los bancos de los principales pa)ses asum)an encantados el ries&o crediticio en sus balances prestando tanto a las

empresas p'blicas como privadas de la periferia (fi&ura -). La razn fundamental era que dic#a deuda estaba e*presada en euros, lo que #izo sur&ir la falsa percepcin de que era similar a la deuda nacional. En el transcurso de la crisis #a quedado claro que esta deuda es en realidad e*terna en lo que respecta a los pa)ses perif"ricos, aunque est" e*presada en euros. (or lo tanto, los prestamistas se vieron e*puestos a deuda soberana y privada en la periferia, que probablemente no #abr)an adquirido si los sistemas monetarios de los pa)ses perif"ricos #ubiesen se&uido siendo nacionales. La crisis de la zona del euro es, en primer lu&ar, una crisis relacionada con la deuda tanto soberana como privada. Esto resulta bastante natural a la vista de la p"rdida subyacente de competitividad en los pa)ses perif"ricos, que inevitablemente supuso una acumulacin de deuda e*terna y nacional. 6 medida que la deuda se iba acumulando, los prestatarios soberanos tuvieron dificultades para obtener cr"dito en mercados internacionales despu"s de +,,.. La razn fundamental es que los prestamistas vieron claramente que no toda la deuda e*presada en euros era de la misma calidad2 un euro de deuda p'blica alemana, por e0emplo, ten)a un valor muc#o ms alto que un euro de deuda p'blica &rie&a. Nradualmente, los participantes en el mercado entendieron que el Estado alemn no satisfar)a la deuda de los pa)ses deudores. 6s), cada vez ms pa)ses deudores y sus &obiernos quedaron e*cluidos de los mercados internacionales. La amenaza para los soberanos se tradu0o de inmediato en una amenaza para los bancos que estaban e*puestos a esos soberanos. %e trataba principalmente de bancos de pa)ses centrales que #ab)an financiado deuda p'blica perif"rica. 6dems, tambi"n e*ist)a una amenaza para los bancos que #ab)an respaldado la sobree*pansin del cr"dito privado nacional, a menudo asociado con el sector inmobiliario. Eran bancos nacionales principalmente, pero tambi"n bancos e*tran0eros que #ab)an prestado a bancos nacionales o directamente al sector privado sobree*pandido. 6 medida que la crisis se a&udizaba y la austeridad fiscal empeoraba la contraccin de las econom)as perif"ricas, los bancos empezaron a afrontar problemas adicionales relacionados con pr"stamos improductivos, sobre todo en la periferia, pero tambi"n en el centro. (or lo tanto, la crisis de la zona del euro desde el principio fue una crisis bancaria2 una crisis de solvencia bancaria porque coincidi con la crisis financiera &lobal. Las crisis incipientes de solvencia bancaria suelen conducir a una p"rdida de confianza entre los bancos, y por lo tanto en primer lu&ar se manifiestan como carencias de liquidez en el mercado interbancario. En dic#as circunstancias, la respuesta estndar del banco central es proporcionar liquidez a los bancos comerciales. Las operaciones del 8=E #an sido consi&uientemente fundamentales para confrontar desde el principio la crisis de la zona del euro. La provisin de liquidez por parte del 8=E, tanto a bancos comerciales como a bancos centrales nacionales, #a aumentado enormemente, y las e*i&encias de &arant)as se #an rela0ado sistemticamente. La pol)tica del 8=E equivale a un &ran subsidio p'blico a los bancos comerciales, puesto que la liquidez #a sido facilitada a tipos de inter"s muy ba0os durante per)odos de tiempo fi0ados. 6l contrario que la Beserva /ederal y el 8anco de ?n&laterra, desde +,,5 el 8=E no se #a implicado en una rela0acin cuantitativa directa, es decir, la prctica de adquirir bonos p'blicos para estimular las reservas bancarias con la esperanza de e*pandir el suministro del dinero de cr"dito. %in embar&o, la respuesta de los bancos privados a la provisin de liquidez del 8=E #a consistido en incrementar substancialmente las participaciones de reservas con el Eurosistema (fi&ura .). Los bancos comerciales #an estado muy preocupados acerca de la calidad de sus balances

por las razones tratadas anteriormente, y por lo tanto #an preferido acaparar liquidez proporcionada por el 8=E en lu&ar de implicarse en la e*pansin crediticia (fi&ura 4,). La provisin de liquidez tambi"n #a aumentado enormemente entre los bancos centrales, lo que se #a traducido en la e*pansin de las llamadas cuentas :6BNE:+. Estos flu0os de liquidez #an sustituido a una parte importante de los flu0os de capital privado entre los pa)ses de la UEMK #an sustituido en concreto flu0os de pa)ses centrales a perif"ricos a medida que la crisis se #a acentuado. La provisin de liquidez por parte de los bancos centrales de los pa)ses principales a los bancos centrales perif"ricos #a permitido a estos 'ltimos respaldar sus propios sistemas bancarios y el sector privado. %in embar&o, dada la profundidad de los problemas de insolvencia de los bancos comerciales, ni siquiera la abundante provisin de liquidez #a sido suficiente para sacar de la crisis a los mercados interbancarios. =omo consecuencia, las autoridades monetarias de la UEM #an tenido que recurrir a otras dos acciones, que apuntan a que la unin se est des#aciendo cada vez ms. La primera #a sido la provisin de liquidez por parte de bancos centrales nacionales dentro del Eurosistema disfrazada de 6sistencia Ur&ente de Liquidez (EL6, se&'n sus si&las en in&l"s). =rear esta forma de liquidez requiere la aprobacin del conse0o rector del 8=E, pero la responsabilidad recae en cada banco central nacional. En efecto, la EL6 equivale a la creacin de euros ba0o condiciones locales, y en parte tiene el carcter de dinero nacional, especialmente al estar determinados los t"rminos de la &arant)a por el banco central nacional. La EL6 #a sido una caracter)stica vital de la provisin de liquidez en la periferia, #abitualmente acompa3ada por una rela0acin si&nificativa de los t"rminos de &arant)a. La se&unda #a sido el cambio de las prcticas del 8=E en lo que respecta a la deuda p'blica. La dificultad, o completa incapacidad, de los soberanos para acceder a los fondos en los mercados financieros internacionales y el correspondiente declive en la calidad de la deuda soberana #a sido fundamental en la escasez de liquidez del mercado interbancario. (or consi&uiente, el 8=E se #a visto obli&ado a rela0ar su postura de total rec#azo a comprar deuda soberana. En realidad, empez a #acer adquisiciones de dic#a deuda en el mercado secundario en +,44. 6'n ms importante, sin embar&o, fue la declaracin por parte del 8=E en +,4+ de que estaba dispuesto a comprar la deuda de pa)ses en dificultades, siempre que implantasen pro&ramas de austeridad. Este anuncio no #a sido probado en la prctica, pero si&nific, con todo, un cambio radical. 6paci&u los mercados financieros, porque se3al que el 8=E estaba dispuesto a asumir "l mismo el ries&o crediticio de los pr"stamos soberanos. (ara los pa)ses centrales, sobre todo 6lemania, esto supuso y si&ue suponiendo una accin potencialmente problemtica, ya que contradice la l&ica sobre la que se construy la UEM. %. TENDENCIAS CENTRFU!AS ENTRE LOS BANCOS DE LA UEM La provisin de liquidez directamente por parte del 8=E, o a trav"s de la EL6, #a sido una palanca importante para atenuar las condiciones en los mercados financieros. %in embar&o, como ya se #a su&erido, la provisin de liquidez no puede resolver la cuestin fundamental que afrontan los bancos en la zona del euro, es decir, la potencial insolvencia debido a una calidad de activos problemtica. En este respecto, la ausencia de mecanismos institucionales funcionales de se&uros de depsitos, as) como mecanismos de resolucin y se&uimiento bancario, #a e*acerbado la disrupcin de la zona del euro. 6frontar problemas de insolvencia suele requerir imponer p"rdidas a los accionistas y titulares de bonos, adems de proporcionar a los bancos

capital fresco, a menudo procedente de recursos p'blicos. Estos mecanismos implican que un pa)s de la zona del euro deber)a emplear fondos p'blicos para rescatar a los bancos de otro pa)s miembro. En efecto, el problema #a sur&ido porque la zona del euro tiene un banco central operando en un mercado monetario #omo&"neo, que debe ocuparse de una pl"yade de bancos que pertenecen a diecisiete estados distintos. La salud de cada banco se ve afectada por las prcticas financieras nacionales, incluido el panorama fiscal del estadoK adems, los t"rminos se&'n los cuales se &estiona la insolvencia tienen una perspectiva nacional. Aebido a la situacin precaria de las finanzas p'blicas en varios estados perif"ricos, varios bancos comerciales en la zona del euro se encuentran a#ora ante el ries&o de insolvenciaK aunque esto se debe a las finanzas p'blicas nacionales, es al&o que no pueden afrontar de forma eficaz sus propias autoridades nacionales. El resultado #an sido mayores costes por intereses para los bancos y, por lo tanto, mayores tipos de inter"s en al&unos estados miembros en comparacin con otros. Las empresas con el mismo ries&o crediticio pero situadas en distintos estados miembros de la zona del euro se ven obli&adas a operar con distintos tipos de inter"s. Esto es un elemento in#erentemente perturbador tanto de la zona del euro como de la propia UE, y otro indicador ms de que la unin monetaria se est des#aciendo. La provisin de liquidez por parte del 8=E, incluida la que se #ace a trav"s de la EL6, puede me0orar estas discrepancias, pero no eliminarlas por completo, ya que emanan de problemas de insolvencia vinculados tanto a los bancos como a los estados. (eor a'n para la zona del euro es el #ec#o de que a medida que la crisis se #a vuelto ms &rave cada estado miembro #a pasado a estar vinculado ms estrec#amente con su propio sistema bancario. Esto si&nifica que la banca de la zona del euro #a pasado a ser ms nacional todav)a. E*presndolo de una manera distinta, la crisis #a #ec#o ms d"biles los v)nculos entre los estados miembros y los mecanismos financieros supranacionales de la zona del euro. Esta tendencia se #a puesto de manifiesto a medida que los bancos #an incrementado sus participaciones en bonos &ubernamentales y cambiando simultneamente a bonos nacionales, incluso en la periferia (fi&uras 44C4;). May tres motivos que e*plican esta tendencia, todos ellos relacionados con la naturaleza contradictoria de las instituciones financieras en la zona del euro. En primer lu&ar, los bancos suelen favorecer la deuda de su propio soberano, ya que se percibe a este como el recaudador de impuestos y el &arante 'ltimo de los medios de pa&o dentro del territorio ori&inal del banco. En se&undo lu&ar, los bancos nacionales #an estado su0etos a diversas presiones por parte del &obierno para adquirir bonos. En tercer lu&ar, los estados miembros de la zona del euro se #an visto obli&ados a depender muc#o ms de sus sistemas bancarios nacionales, ya que los bancos principales #an desinvertido en bonos &ubernamentales de los estados miembros ms d"biles. 6dems, los &obiernos y los bancos centrales nacionales #an apoyado a sus sistemas bancarios nacionales de diversas maneras. Los &obiernos #an proporcionado &arant)as a los bancos nacionales para permitirles dar a su vez &arant)as que les abran el acceso a la liquidez del 8=E. Los bancos centrales nacionales #an respaldado la EL6 frente a las &arant)as de calidad ba0a. Los &obiernos tambi"n #an &arantizado partes de los activos y estructuras de pasivo de los bancos. Estos mecanismos nacionales de apoyo equivalen en la prctica a un subsidio para que los bancos nacionales reduzcan el coste de los fondos, y puedan #acer frente al ries&o de insolvencia.

En resumen, la banca comercial dentro de la zona del euro si&ue estando en un estado de &ran confusin, debido a los problemas subyacentes de calidad de los activos, y por lo tanto solvencia. La provisin de liquidez por parte de las autoridades de la zona del euro #a atenuado estas dificultades, pero no #a podido resolverlas. La razn fundamental es la ausencia de mecanismos eficaces para #acer frente a crisis bancarias por toda la zona del euro, que refle0a la composicin nacional de los bancos comerciales, y la incapacidad de evitar una profundizacin de la crisis. La tensin entre la provisin de liquidez transnacional y la resolucin nacional de los problemas de solvencia bancaria se #a a&udizado en el transcurso de la crisis, a medida que se #a reforzado el carcter nacional de la banca comercial. La tensin se increment todav)a ms en +,47, mientras se #ac)a frente a los problemas del sistema bancario c#ipriota, ya que la zona del euro #a impuesto p"rdidas a los depositantes. La confianza en la banca la zona del euro sin duda se ver afectada de manera ne&ativa, lo que conducir a mayores problemas de solvencia. @in&uno de estos acontecimientos supone un buen presa&io para el futuro de la zona del euro. CAPTULO IV: POLTICAS ECONMICAS DESENCAMINADAS ( EL DILEMA FLU#OS)FONDO Y EL PAPEL CRUCIAL DE LA POLTICA FISCAL 1. LOS FLU#OS SON M'S IMPORTANTES QUE LOS FONDOS En los 'ltimos a3os se #a dedicado muc#a ener&)a pol)tica en la zona del euro al problema de los fondos, ya sean pr"stamos malos, deuda p'blica aparentemente insostenible o depsitos de a#orros. %e #a invertido muc#o menos entusiasmo pol)tico en dar la vuelta a los flu0os, sobre todo los in&resos (crecimiento), la inversin y el consumo. Esa es e*actamente la tctica equivocada. =omo los fondos futuros son el resultado de los flu0os actuales, debe darse prioridad a restaurar los flu0os, incluso aunque esto infli0a ciertos da3os a los titulares de los fondos actuales. En una econom)a caracterizada por una deuda e*terna insostenible que se #a acumulado a lo lar&o de muc#os a3os debido a una p"rdida de competitividad y a la ca)da de las cuotas de mercado, el problema de la deuda parece el ms ur&ente. %i, por e0emplo, financiar las importaciones a trav"s del mercado de capitales entra3a un ries&o, o se vuelve enormemente costoso, y las reservas internacionales estn a punto de a&otarse, un pa)s necesita asistencia de emer&encia, porque los flu0os de las e*portaciones y las importaciones no se pueden a0ustar de la noc#e a la ma3ana. %in embar&o, incluso la financiacin inmediata de las importaciones supone un elemento de la restauracin de flu0os, y no de #acer frente a los fondos. En anteriores crisis monetarias, como las de 6sia y Latinoam"rica, el /M? tuvo que intervenir porque al&unos pa)ses eran incapaces de detener la salida de fondos y la devaluacin de sus monedas. =uando el /M? intervino >aunque con una condicionalidad innecesaria e incluso in'til> sus acciones afectaron principalmente a la financiacin de las importaciones a corto plazo. 6 medida que la competitividad fue me0orando a lo lar&o del tiempo debido a la devaluacin de las monedas nacionales, se produ0o un vuelco en la econom)a &racias al incremento de las e*portaciones y la reduccin de las importaciones. Lo se&undo pudo lo&rarse porque los mayores precios de las importaciones alimentaron la sustitucin de muc#as de ellas por bienes nacionales, de manera que se redu0o la necesidad de financiarlas. 6 la vez que la cuenta corriente se convirti en supervit despu"s de al&'n tiempo, desaparecieron las necesidades financieras, y tambi"n la necesidad de depender de asistencia del /M?.

En la UEM, la financiacin para pa)ses con d"ficits de cuenta corriente deber)a ser muc#o ms fcil, mientras que el cambio de importaciones a productos nacionales y la estimulacin de las e*portaciones resultan muc#o ms dif)ciles. En una unin monetaria plenamente funcional, no deber)a #aber dificultades para que un pa)s financiase sus importacionesK de #ec#o, esas dificultades no e*isten en la misma forma que en un sistema con divisas flotantes. En una unin monetaria, los mercados solucionan los d"ficits de cuenta corriente que parezcan #aberse vuelto insostenibles principalmente e*i&iendo tipos de inter"s muc#o ms altos en los bonos &ubernamentales. Este es el caso incluso en situaciones en las que la propia deuda p'blica no representa el principal problema, simplemente porque el &obierno es la 'nica entidad que puede ser identificada de un modo claro como DnacionalE, y por lo tanto es considerado responsable de los problemas que la respectiva econom)a en su con0unto pueda afrontar. 6dems, aunque los &obiernos no entran en suspensin de pa&os como las empresas, en un mundo con divisas nacionales la sancin tradicional de los mercados en una situacin de crisis consiste en DpedirE tipos de inter"s ms altos para compensar el mayor ries&o de devaluacin de la moneda, el ries&o principal de la posesin de bonos &ubernamentales por parte de e*tran0eros. =omo los tipos de inter"s por la deuda p'blica tambi"n subieron despu"s del inicio de la crisis en la zona del euro, aunque en este caso no #ab)a ries&o de devaluacin de la moneda, muc#os observadores tendieron a confundir la situacin de un pa)s con la situacin de su &obierno. La consi&uiente respuesta pol)tica consisti en afrontar el problema de la deuda p'blica en primer lu&ar e i&norar durante muc#o tiempo los problemas de flu0o del pa)s. ?ncluso con tipos de cambio flotante suele e*istir un &rave conflicto entre los a0ustes de fondos y de flu0o. =uando la &ente o las instituciones de un pa)s amenazado con la devaluacin mantienen posiciones en moneda e*tran0era o tienen deudas en esta, dif)cilmente se puede sobreestimar la &ravedad del conflicto. En el per)odo previo a la crisis ar&entina de +,,4, por e0emplo, muc#a &ente com'n y el &obierno ten)an deudas en dlares estadounidenses, y la amenaza de una profunda devaluacin del peso (que llevaba casi diez a3os fi0ado al dlar a un tipo de 424) condu0o a una e*plosin de la deuda privada y &ubernamental e*presada en la divisa nacional. (or consi&uiente, el &obierno intent defender la paridad con el dlar por todos los medios. (ero un pa)s en una profunda de recesin y con una divisa sobrevaluada necesita un est)mulo de la demanda y una devaluacin de la moneda, ocurra lo que ocurra con los fondos. Lle&ado el momento, no se pudo evitar una total descomposicin del sistema de Dr"&imen de convertibilidadE de 6r&entina. En la UEM, las cosas son un poco ms complicadas, pero la l&ica subyacente es similar. =uando un pa)s se ve obli&ado a acometer una Ddevaluacin internaE, en otras palabras, recortes salariales para me0orar su competitividad internacional, el efecto deflacionario de dic#os recortes salariales aumenta el valor real de la deuda tanto nacional como e*terna, porque el valor nominal de esa deuda se mantiene invariable, mientras que todos los flu0os de in&resos se reducen. %i un pa)s fuese obli&ado a abandonar la unin monetaria y depreciar su nueva divisa, ser)a de aplicacin la misma l&ica que en el caso de la flotante. Los pa)ses con supervit, por otra parte, se benefician de menores tipos de inter"s sobre la deuda p'blica, y en esos pa)ses el valor real de todas las deudas caer, incluidas las del &obierno, si el a0uste adopta la forma de una Dreevaluacin internaE, lo que si&nifica mayores salarios y costes laborales unitarios, y una mayor inflacin a lo lar&o del tiempo.

La necesidad de afrontar los flu0os de forma prioritaria resulta todav)a ms obvia desde otra perspectiva. El problema de la deuda insostenible no puede resolverse a0ustando los fondos sin reforzar los flu0os. En Nrecia, por e0emplo, la quita aplicada a la deuda p'blica en +,44 no me0or la situacin econmica &lobal en absoluto. @i tampoco redu0o si&nificativamente la deuda p'blica, ya que en realidad la situacin econmica se deterior. (ero aunque fuese posible reducir la deuda p'blica si&nificativamente entrando en suspensin de pa&os respecto a la deuda p'blica, resulta esencial considerar que los titulares de esa deuda sufren p"rdidas de riqueza e*actamente id"nticas a las &anancias del &obierno, de modo que es probable que la demanda nacional se resienta. En esta situacin, los recortes de &asto privado 'nicamente pueden ser contenidos (o conse&uirse un incremento en el &asto privado) si la propensin a consumir o a invertir aumenta si&nificativamente. (ero incluso aunque los titulares de deuda p'blica est"n situados principalmente en otros pa)ses es dif)cil ima&inar que un &obierno, despu"s de una medida tan dura, sea capaz de estimular su propia econom)a inmediatamente y si&nificativamente adoptando mayores d"ficits sin ser sancionado de nuevo por los mercados financieros. En el caso &rie&o, la quita afect principalmente, de una manera ne&ativa, a los bancos c#ipriotas, y provoc una nueva crisis all). La mayor)a de los efectos mencionados aqu) son sim"tricos entre el pa)s deficitario y el pa)s con supervit, as) como entre el pa)s que se deprecia y el que se aprecia. En el aspecto de la apreciacin, los fondos se valoran ms, pero los flu0os sufren, ya que las e*portaciones pasan a ser ms caras en divisa internacional y las importaciones ms baratas en divisa nacional. Una reevaluacin de la divisa normalmente ocurre en un per)odo de tiempo muy corto, como resultado de un a0uste forzado y catico. En una unin monetaria, la supresin de una brec#a de competitividad a trav"s de mayores incrementos salariales en los pa)ses con supervit y menores incrementos salariales (o nin&'n incremento salarial en absoluto) en los pa)ses deficitarios puede estirarse durante un mayor periodo de tiempo, y ser)a muc#o menos da3ina. %i 6lemania estuviese dispuesta a adoptar ese plan de pol)ticas salariales coordinadas, el cambio estructural implicado no ser)a e*tender al m*imo la capacidad de la &ente y de las empresas para a0ustarse. El crecimiento salarial en 6lemania se acelerar)a #asta el punto en el que los salarios reales se moviesen en tndem con la productividad y la inflacin quedase alineada con el ob0etivo com'n. Eso tendr)a un efecto positivo sobre los salarios reales y me0orar)a el poder adquisitivo de los consumidores, tambi"n para las importaciones. ?ncluso incrementos salariales nominales ms altos (en otras palabras, mayores que el crecimiento productivo ms el ob0etivo de inflacin com'n) reducir)an el tiempo necesario para el proceso de a0uste europeo. Los precios en 6lemania subir)an entonces ms rpido que en los pa)ses deficitarios, al&o que implica una apreciacin real de la econom)a alemana. En ambos casos, podr)a conse&uirse una solucin lenta pero constante al problema de la brec#a de competitividad, a la vez que el incremento de la demanda alemana alimentar)a a las dems econom)as. Es indudable que dic#a solucin requerir)a un tiempo considerable para curar la &rieta que #a sur&ido durante los diez primeros a3os de la UEM. Un per)odo de entre 4, y +, a3os se considerar)a el m)nimo para volver a una pauta en la que todos los pa)ses sean capaces de conse&uir un crecimiento de los in&resos basado en su propia fortaleza y que no se vea obstaculizado por limitaciones a las importaciones financieras. El punto crucial se encuentra en la naturaleza misma de una unin monetaria. La unificacin del dinero en un sistema de dinero fiduciario reposa en el pilar de la confianza en las instituciones que introdu0eron el papel moneda y prometieron

&arantizar su valor. %in embar&o, la confianza no se puede dividir en entidades re&ionales con distintos niveles de confianza en una unin monetaria. La confianza est en todas partes o en nin&una. El caso de =#ipre #a creado un mal precedente para la &estin futura de crisis espec)ficas de un pa)s. En una unin monetaria, la fe en las autoridades de la unin monetaria debe basarse no solo en su promesa de estabilizar el valor del dinero. :ambi"n depende de su capacidad de impedir desequilibrios entre los pa)ses miembros que puedan resultar de p"rdidas o &anancias en competitividad, as) como de la disposicin y capacidad de esas autoridades de &arantizar un crecimiento estable y un alto nivel de empleo, con cada econom)a miembro Dcaminando por s) mismaE. 2. LA DEFLACIN !LOBAL SE $A CONVERTIDO EN UNA !RAVE AMENAZA PARA LA UEM El proceso a#ora en marc#a en la UEM propuesto y aplicado por la DtroiGaE (el 8=E, la =omisin Europea y el /M?) marc#a e*actamente en la direccin contraria. La troiGa parte de la asuncin de que 6lemania, el principal pa)s acreedor, #a aplicado las pol)ticas adecuadas y de que los pa)ses deudores lo #an #ec#o todo mal. (ero, como ya se #a dic#o, culpar a los deudores y pasar por alto lo que #a #ec#o el acreedor es al&o claramente in0ustificado en el caso de la UEM. El a0uste sim"trico >recortes salariales y deflacin en los pa)ses deficitarios y pol)ticas inalteradas en 6lemania> est destinado a conducir al desastre. La competitividad es un concepto relativo, y si todos los pa)ses intentasen me0orar sus competitividades recortando salarios el resultado ser)a una carrera #acia el fondo. En esa carrera nin&'n pa)s me0orar)a su situacin2 todos saldr)an perdiendo porque la demanda nacional en la unin en su con0unto caer)a. =omo ya se #a dic#o, el criterio para 0uz&ar las pol)ticas en los distintos pa)ses miembros debe ser el ob0etivo de inflacin com'n. %i las autoridades estn decididas a atenerse al ob0etivo de inflacin acordado del +J para la unin en su con0unto, 6lemania tendr que desviarse del ob0etivo #acia arriba, con incrementos salariales que e*cedan su senda de la productividad y un aumento en los costes laborales unitarios superior al ob0etivo de inflacin com'n, mientras que los dems pa)ses tendrn que recortar el )ndice de crecimiento de los =LU que #an e*perimentado en el pasado (fi&ura 45). @o obstante, incluso en un escenario as) la UEM corre el ries&o de caer en una trampa deflacionaria. %i 6lemania, creyendo que est en una recesin y una situacin de debilidad econmica, no consi&ue lo&rar incrementos salariales claramente superiores al LJ (y los acuerdos salariales concluidos en la primera parte de +,47 estn muy por deba0o de esta marca), los salarios en los dems pa)ses, especialmente en /rancia e ?talia, tendrn que caer en t"rminos absolutos. Esto, como se #a mostrado antes, da3ar &ravemente a sus econom)as, y resultar muy dif)cil para los &obiernos convencer a su electorado de la necesidad de esos recortes salariales. %. EN UNA CRISIS* LAS POLTICAS FISCALES CONTRACCLICAS SON INDISPENSABLES Aesde el comienzo de la UEM, la racionalizacin fiscal (los esfuerzos por reducir los d"ficits p'blicos y la deuda p'blica), a los que se denomina Dpol)ticas macroeconmicas slidasE, #an sido el mantra de ciertas escuelas de econom)a. Esta postura pol)tica #a sido considerada de importancia primordial para liberar el esp)ritu del mercado y el emprendimiento. En realidad, nunca #a tenido esa importancia. El mercado y el estado pueden coe*istir bien. Ms a'n, deben complementarse en su

beneficio mutuo. 6dems, los ob0etivos fiscales tienen una importancia secundaria o terciaria para una unin monetaria. =omo se #a e*plicado anteriormente, la inflacin est determinada principalmente por la escala de los incrementos salariales nominales y el aumento en costes laborales unitarios, y por una pol)tica monetaria que afronte los aspectos t"cnicos de los mercados monetarios y las instituciones financieras intermediarias. En una "poca normal, la funcin de las finanzas p'blicas consiste principalmente por tanto en asi&nar suficientes recursos para la provisin de bienes p'blicos, &arantizar un sistema impositivo 0usto y eficaz, y emplear de manera productiva la parte del capital disponible que no es absorbido por el sector privado. Las finanzas p'blicas no tienen nin&'n impacto directo sobre la inflacin o sobre el equilibrio e*terior. (ero pocas veces se est en una "poca normal. =on una perspectiva econmica inestable, un desempleo alto y en aumento, y doctrinas pol)ticas econmicas centradas en minimizar la funcin del &obierno y del estado en &eneral, los presupuestos p'blicos estn siendo cada vez ms la bisa&ra entre el estado y el mercado. :ienen un impacto, para bien o para mal, sobre la inte&racin de las econom)as nacionales en el concierto internacional. En un libro de &ran influencia, Bic#ard Ioo (+,,-) #a demostrado que las crisis financieras tienden a acabar en Drecesiones de los balancesE. En estas situaciones, es indispensable que el &obierno interven&a. %i las empresas, y tambi"n los #o&ares, se esfuerzan en reparar sus balances despu"s de una crisis financiera, recortarn ansiosamente los &astos, y no respondern a los est)mulos financieros de la forma normal y esperada por todo el mundo que incrementar)a el &asto financiado por el cr"dito. =omo los #o&ares son t)picamente a#orradores natos, 'nicamente los pa)ses que pueden depender de otros pa)ses como sus deudores principales (el caso alemn, como se #a mostrado) son capaces de escapar a las recesiones de balance sin incrementar abruptamente sus d"ficits fiscales. El &obierno tiene que intervenir, porque los a#orros depositados en las cuentas bancarias no se transforman automticamente en inversin, sino que tiende a deprimir a la econom)a en su con0unto, y por lo tanto a incrementar los d"ficits &ubernamentales. El &obierno tiene que reemplazar de manera activa a los prestatarios y a los inversores que faltan en el sector privado. 1 esto tambi"n es cierto en el caso de las econom)as sometidas a un desempleo alto y una distribucin de in&resos muy desi&ual, con salarios estancados y beneficios muy altos y en aumento. (ero antes de que podamos e*plicar la funcin crucial del &obierno con ms detalle, tenemos que eliminar al&unos malentendidos tericos que impiden abordar de manera razonable esta cuestin. 4. EL ENI!MA DE LOS A$ORROS 2 6 pesar de d"cadas de investi&acin intensa, las fuerzas que impulsan el crecimiento y el cambio estructural si&uen siendo relativamente misteriosas (McIinnon, +,4+). Pnicamente podemos dar por supuestos al&unos datos. Uno de ellos es la funcin central de la acumulacin de capital y las me0oras tecnol&icas. La estrec#a relacin entre el crecimiento &lobal y el crecimiento de la inversin es evidente, 0unto con el simple #ec#o de que nin&'n pa)s #a pasado nunca de un crecimiento impulsado por la a&ricultura a un crecimiento impulsado por la industria sin una importante e*pansin en la innovacin y la inversin. :odav)a no se #a alcanzado un consenso sobre los principales determinantes de la inversin, y los frentes de batalla acad"micos si&uen estando muy separados.

%e #a #ablado muc#o sobre las condiciones previas que deben cumplirse para facilitar un incremento si&nificativo en la inversin en la capacidad manufacturera. %in duda es cierto que en las sociedades primitivas nadie pod)a invertir (principalmente en forma de cr)a de &anado y almacenamiento del producto a&r)cola corriente para &arantizar el suministro de alimentos y pienso animal en el futuro) sin reducir previamente el consumo de alimentos y de a&ua. (ero si&nifica eso que en sociedades muc#o ms desarrolladas (en las que la inversin adopta la forma de una capacidad mayor de fabricacin y de servicios) la &ente tiene que volverse primero a#orradora para reducir los &astos del consumo corriente y propiciar la inversin$ 1 si es as), por qu" prosperan al&unas sociedades relativamente poco a#orradoras, mientras que otras con una propensin al a#orro muy inferior se quedan atrs$ <bviamente, el producto interior bruto de una econom)a cerrada (o del mundo) puede dividirse en una parte que se consume de inmediato (en el mismo per)odo en el que se produce) y una parte que se a#orra para ser consumida ms tarde. (or lo tanto, para una econom)a cerrada se encuentra lo que se asume, es decir, que los a#orros equivalen a la inversin. (ara una econom)a abierta 'nica que ten&a tanto a#orro nacional como a#orro e*tran0ero (en la que los a#orros e*tran0eros positivos sean el correlato l&ico de un d"ficit de cuenta corriente), la identidad del a#orro y la inversin se cumple, y el Da#orro nacionalE se define como al&o que incluye el a#orro nacional y el e*tran0ero. En t"rminos ms formales, la teor)a inversinCa#orro es enormemente simple. 6sumamos que 1 es el producto interior bruto de una econom)a cerrada (o del mundo), entonces el producto entero puede dividirse obviamente en una parte (=) que se consume de inmediato (en el periodo de produccin) y en otra (%) que se a#orra para ser consumida lue&o o ser invertida (?) para incrementar el producto 1 en un per)odo posterior. El producto puede definirse como2 1 Q = R ? o 1 Q = R %, lo que implica DencontrarE para la econom)a cerrada lo que se #a asumido, es decir, que2 %Q? En una econom)a abierta 'nica, los a#orros ex post consisten en a#orros nacionales (%d) y en a#orros e*tran0eros (%f), y estos 'ltimos son el correlato del d"ficit de cuenta corriente si su valor es positivo, con2 %d R %f Q ? El debate acad"mico ms reciente no #a intentado me0orar nuestra comprensin de la dinmica y las causalidades que #ay detrs de la identidad, y por lo tanto los distintos determinantes, de % e ?. Ma asumido sin sentido cr)tico esta identidad como base a*iomtica de los anlisis macroeconmicos, repitiendo el error del debate acad"mico de los a3os +, del si&lo pasado. El debate reciente y actual #a i&norado el #ec#o de que #ace unos 5, a3os, en sus Decuaciones fundamentalesE, en la Teora pura del dinero, que forma el primer volumen de su Tratado sobre el dinero, Ieynes clarific la l&ica in#erente de este enfoque clsico. La famosa i&ualdad de a#orro e inversin es vlida desde un punto de vista ex post, o si la econom)a que se considere se #alla en un estado de equilibrio perfecto. Lo se&undo describe una econom)a estacionaria, una econom)a en la que el in&reso real es constante y en la que no #ay incentivos para que los emprendedores cambien el nivel e*istente de actividad, ya que el nivel de beneficios es e*actamente cero. En todos los dems casos, lo que determina el curso de los eventos no es % Q ?, sino una ecuacin como2 ! Q ? S %,

en la que ! denota los beneficios o p"rdidas de los emprendedores (Ieynes, 4.7,, p. 47;). En este mundo, cualquier acto de a#orro individual, ya sea de &obiernos, #o&ares o del resto del mundo, reduce los beneficios y el a#orro de las empresas, porque reduce la demanda efectiva en el sector corporativo en su con0unto. La diferencia entre los dos modelos es notable y, por des&racia, muy a menudo se refle*iona de manera inadecuada sobre ella incluso en la teor)a econmica y la pol)tica econmica. 6l ser los beneficios (!) la fuerza equilibradora entre el a#orro y la inversin, el panorama del mundo cambia de manera fundamental, y de tal forma que el modelo tradicional de un mercado de capitales perfecto ya no puede describirlo. (arafraseando a Ieynes2 la &eometr)a de Euclides no se aplica a un modelo que no sea de Euclides (Ieynes, 4.7;, p. 4;). Ae #ec#o, el problema de la teor)a econmica dominante tal y como se aplica #oy en d)a en la UEM es bastante similar al que combati Ieynes en su "poca. En su Teora general, concluy que la teor)a clsica es Dincorrecta, porque no #a conse&uido aislar correctamente las variables independientes del sistema. El a#orro y la inversin son los determinados del sistema, no los determinantesE (p. 4-7). La debilidad del enfoque ortodo*o se #ace evidente cuando debe afrontar cambios concretos en el comportamiento de a&entes econmicos en una econom)a que est su0eta a una incertidumbre ob0etiva. (or e0emplo, si los a#orros del sector p'blico aumentan de repente ba0o las condicionalidades de la troiGa, las empresas que se encuentren ante una ca)da de la demanda y una ca)da de los beneficios reaccionarn reduciendo su inversin. (ara las empresas, la informacin est disponible 'nicamente acerca de la ca)da de la demanda, pero no sobre las razones sist"micas que #ay detrs de ese cambio. En la situacin descrita, la rama de las De*pectativas racionalesE de la teor)a neoclsica asume que las empresas pueden esperar que el crecimiento se acelere como resultado del aumento en los a#orros. %in embar&o, este razonamiento implica una l&ica circular. En un mundo en el que las empresas #an aumentado su &asto de inversin porque la demanda ca)a, cambiar)an i&ualmente la financiacin de la cantidad superior de inversin procedente del capital (flu0os de tesorer)a, beneficios) a pr"stamos que &enerar)an intereses. El mecanismo que #ay detrs de la e*traordinaria transicin en esta teor)a es una ca)da en los tipos de inter"s como consecuencia de los mayores a#orros o una deuda p'blica inferior. La implicacin de este enfoque es desconcertante y absurda2 despu"s del incremento del )ndice de a#orro p'blico (o la reduccin de la deuda a trav"s de un menor &asto o mayores impuestos), se espera que las empresas adquieran el mismo nivel de beneficios que en una situacin de demanda inalterada por parte del &obierno. (ero las empresas tienen que aumentar su inversin e*actamente en la cantidad que a#ora se a#orra en lu&ar de ser utilizada para &astos de consumo. %e espera que las empresas #a&an esto aunque la demanda de sus productos #aya ca)do. La implicacin es que piden cr"ditos que &eneran intereses para cubrir e*actamente la brec#a de beneficios abierta por la reduccin en el consumo. En otras palabras, las empresas que invierten incrementan sus pr"stamos del mercado de capital e*actamente en la misma cantidad en la que los #ubieran adquirido Da cambio de nadaE si los #o&ares estuviesen &astando tanto como antes. ?ncluso aunque los tipos de inter"s se acerquen a cero, es evidente que los fondos que las empresas necesitan para prote&er su )ndice de beneficios son a#ora ms caros que antes. (or lo tanto, la teor)a tradicional asume que las empresas invierten ms que antes aunque deban acumular inventario no vendido o reducir su aprovec#amiento de la capacidad, y ello a pesar de que la financiacin de dic#a inversin sea ms cara.

%i se aceptase a priori la asuncin de beneficios constantes o cero, la dinmica del sistema podr)a e*plicarse en t"rminos de un consumo privado que se suaviza a lo lar&o del tiempo. Esto si&nifica que las empresas se a0ustan pasivamente a cualquier decisin por parte de los #o&ares, sin poner en peli&ro los valores de equilibrio del modelo por su estabilidad in#erente. Aic#a econom)a ser)a impulsada e*clusivamente por lesiones autnomas del consumidor, ya que el modelo asume la e*istencia de unos emprendedores totalmente reactivos que nunca tienen en cuenta las condiciones empresariales reales cuando deciden acerca de la inversin. En lu&ar de ello, como re&la, el deterioro de su ne&ocio en el presente se considera una prueba de una me0ora &arantizada (esperada) en el futuro. =on esta idea se acerca al absurdo, pero refle0a e*actamente lo que estn predicando los pa)ses acreedores de la zona del euro, liderados por 6lemania (%c#Tuble, +,44). Los responsables pol)ticos que conf)an en este modelo son incapaces de entender que no puede reco&er los factores fundamentales que determinan en realidad la lpida econmica2 el factor tiempo y, estrec#amente relacionado, la disponibilidad de informacin que afecta la secuencia de decisiones adoptadas por a&entes econmicos ba0o una incertidumbre ob0etiva acerca del futuro. En un mundo de dinero e incertidumbre, la decisin de a#orrar ms y consumir menos tiene &raves repercusiones sobre el mercado de bienes antes de poder impactar el mercado de capitales. (ero incluso considerando la posible reaccin del mercado de capitales, la decisin Dde no cenar #oy deprime al ne&ocio de preparar la cena de #oy, sin estimular nin&'n otro ne&ocioE (Ieynes 4.7;, p. +4,K Aavidson +,47). En un mundo de incertidumbre y beneficios fle*ibles, la intencin de los individuos al &obierno de a#orrar una suma absolutamente mayor que antes puede fracasar por completo, porque los futuros in&resos que obten&an al final del periodo podr)an ser inferiores a los in&resos que esperaban al principio del per)odo. ?ncluso aunque los #o&ares consi&an incrementar la proporcin de a#orros en sus in&resos actuales (c#anta0e de a#orros) un &obierno reduzca el nivel de la deuda, la cantidad absoluta de in&resos a#orrados (e invertidos) puede ser inferior, ya que el denominador el porcenta0e de a#orros, los in&resos reales, puede #aber ca)do debido al declive en la demanda y los beneficios, con una ca)da inducida en la inversin. Las implicaciones para la pol)tica econmica de la diferencia entre la teor)a Geynesiana y neoclsica son tremendos. %i el nivel o la tasa de crecimiento de los in&resos reales no es determinante constante, entonces las implicaciones de la &lobalizacin, la apertura de los mercados y de las intervenciones pol)ticas reviste una &ran importancia. El modelo neoclsico de beneficios fi0os no requiere muc#o mar&en de maniobra para la pol)tica econmica, y donde considera opciones de pol)tica econmica, son todo lo contrario de las se3aladas por el modelo Geynesiano de beneficios fle*ibles. (ara los responsables pol)ticos, es de vital inter"s saber en qu" modelo se basa las recomendaciones pol)ticas que reciben. /recuentemente, las instituciones financieras internacionales con sede en 9as#in&ton que formaban el denominado =onsenso de 9as#in&ton ar&umentaban que #ay una eleccin racional entre los dos modelos y que la pol)tica econmica puede optar por una fle*ibilidad de tipos de inter"s en lu&ar de una fle*ibilidad de beneficios y de in&resos reales2 D%e&'n una opinin, a#orrar se considera el resultado de una eleccin entre consumo presente y futuro. Los individuos comparan su tipo de preferencia temporal con el tipo de inter"s, y suaviza su consumo a lo lar&o del tiempo para ma*imizar su utilidad. El tipo de inter"s es el mecanismo fundamental a trav"s del cual se equilibran el a#orro y la inversin. La otra opinin considera que e*iste una estrec#a relacin entre los in&resos actuales el consumo, en la que se a#orra lo residual. %e&'n esta opinin, el

a#orro inversin se equilibran principalmente a trav"s de movimientos de los in&resos, y el tipo de inter"s tiene un efecto ms peque3oE (/M?, 4..F, p. 57). Es importante tener en cuenta que Dla ma*imizacin de la utilidadE en el modelo del beneficios in0ustos describe un ob0etivo totalmente distinto para la sociedad en consideracin al de D&eneracin de in&resosE en el modelo de beneficios fle*ibles. %uavizan consumo puede ma*imizar la utilidad de que un sentido muy estrec#o y esttico mundo sin comportamiento emprendedor, es decir, en una econom)a que simplemente se mueve a lo lar&o de la frontera del consumo o a lo lar&o de una senda predefinido de crecimiento. ?mitar los in&resos en un conte*to dinmico es un ob0etivo totalmente diferente. (ermitiendo monopolios temporales, las nuevas soluciones tecnol&icas y la inversin cambiara la frontera de la produccin (y por lo tanto la puerta del consumo) #acia afuera, incrementando la produccin potencial, y una econom)a monetaria incluso ms all de los recursos financieros proporcionados por el a#orro planificado de los #o&ares. El enfoque del /M? su&iere que los movimientos de in&resos son tan positivos como los movimientos en los tipos de inter"s para equilibrar a#orro e inversin. Ustos 'nicamente cierto en un mundo en el que la pol)tica econmica no tienen nin&una forma en absoluto de influir en el resultado econmico &lobal. En realidad, sin embar&o, unos mayores in&resos reales (un crecimiento de los in&resos ms rpidos) son el principal ob0etivo de la pol)tica econmica en todos los pa)ses del mundo, especialmente en los ms pobres. Los DinstrumentosE de un cambio en los in&resos reales y un cambio en el tipo de inter"s pueden ser vistos como alternativas 'nicamente si se asume que la tasa de crecimiento de los in&resos reales viene dada (es e*&ena) y no puede influir en ella la actividad empresarial y la pol)tica econmica. (ero entonces todo al debate pasa a ser in'til desde el principio. (or consi&uiente, los &obiernos deben ele&ir si su enfoque de pol)tica econmica reposa sobre la idea de la inversin inducida por Da#orros de econom)aE o la idea de la inversin inducida por a#orros de beneficio. <bviamente, dependiendo del modelo que utilizan los responsables pol)ticos, las estrate&ias de la pol)tica econmica sern totalmente distintas. En el modelo ortodo*o de beneficios fi0os, el 60usco de la inversin a los a#orros es un proceso automtico que e*trae el resultado ptimo en t"rminos de crecimiento y puestos de traba0o sin intervencin del &obierno o del 8anco =entral. En otro modelo, en el que los beneficios son fle*ibles, la econom)a es in#erentemente inestable. En este caso, la intervencin del &obierno o del banco central se necesita para estimular la inversin, ya que la fle*ibilidad de los tipos de inter"s puede no ser suficiente para estabilizar la econom)a. %i el crecimiento de los in&resos es el principal ob0etivo de la pol)tica econmica, entonces la pol)tica econmica deber)a centrarse claramente en un proceso en el que los planes de inversin superen re&ular a los planes de a#orro debido a la fle*ibilidad de los beneficios. En ese mundo, incluso si se de0a inalterado el incentivo privado para el Da#orroE, la econom)a en su con0unto puede e*pandirse vi&orosamente. Los Da#orrosE correspondientes al incremento de la inversin son &enerados precisamente a trav"s de esta inversin, que es DfinanciadaE a trav"s de la liquidez creada por el cr"dito bancario basado en la pol)tica monetaria e*pansionaria. Una mayor inversin estimular mayores beneficios, ya que los alquileres de monopolios privados suben en el sector corporativo. Estos beneficios proporcionan el a#orro macroeconmico que se requiere desde un punto de vista ex post para DfinanciarE la inversin adicional. En el enfoque de beneficios fle*ibles, Dla partida de los beneficios desde cero es el muelle del cambio en elV mundo moderno. 6lterando el )ndice de beneficios en direcciones concretas puede inducirse a los emprendedores

a que produzcan esto en lu&ar de aquello, y alterando el )ndice de beneficios en &eneral puede induc)rseles a modificar la media de sus ofertas de remuneracin se&'n los factores de produccinE (Ieynes 4.7;, p. 4L,). (or lo tanto, en un mundo de incertidumbre y de desviacin permanente de la ficcin de la competencia perfecta, las crisis en los mercados de bienes y de capitales conducen a un a0uste de las cantidades y los beneficios, en lu&ar de a0ustes de precios. En lo que respecta al mercado laboral, el incentivo adecuado para el cambio requiere una amplia movilidad laboral o ne&ociaciones salariales centralizadas. La UEM con el enfoque de fle*ibilidad impuesta por la troiGa se est diri&iendo e*actamente la direccin contraria. @o obstante, si la ley de un precio &obierna el mercado laboral, y si los salarios de diferentes &rupos de cualificaciones vienen dados para cada empresa individual, las empresas compiten diferenciando los rendimientos en productividad, como se #a tratado la seccin +.L anterior. Una innovacin un nuevo producto provoca una ca)da relativa en costes laborales unitarios para la empresa innovadora. El nivel de costo inferior puede trasladarse a precios ms ba0os, lo que incrementa la cuota de mercado de la empresa o, si los precios permanecen inalterados, puede incrementar directamente los beneficios de la empresa. En ese mundo, la respuesta fle*ible de las cantidades y los beneficios no refle0a una Dinfle*ibilidadE patol&ica de los precios y los salarios. En lu&ar de ello, es el principal in&rediente de los sistemas de mercado en el mundo real, es decir, la luc#a por la venta0a competitiva absoluta en el mbito de las empresas. En su dimensin intertemporal, esta luc#a consiste en conse&uir una mayor productividad con unos salarios concretos. En su dimensin internacional, consiste en la combinacin de salarios ms ba0os con una productividad alta espec)fica. En un mundo de distintos desempe3os de productividad en las empresas, los precios se mantienen, pero los beneficios son fle*ibles. Wisto al rev"s, si los precios y los salarios reaccionasen fle*iblemente a los cambios en el desempe3o de las empresas individuales, los beneficios se mantendr)an. En un conte*to dinmico, en el que los precios y los salarios vienen dados para una empresa individual, la fle*ibilidad de los beneficios individuales proporciona el volante, y la inversin es el ve#)culo que impulsa la econom)a. En este mundo, la rama de la industria, una re&in particular un estado no son los actores principales, y cualquier anlisis que se centra en estas entidades en de0ar mar&en para la funcin de los beneficios y el emprendimiento no conse&uir captar la naturaleza del proceso de desarrollo econmico dinmico. 8sicamente, en enfoque basado en el a#orro ar&umenta 0usto lo contrario. Este modelo espera que las perturbaciones procedentes del comercio la tecnolo&)a sean absorbidas por una reaccin fle*ible en los precios o salarios, mientras que las cantidades reaccionan menos e incluso pueden mantenerse constantes. Los beneficios no responden a las perturbaciones, ya que el modelo de una competencia perfecta > por principio> funciona de tal modo que los cambios en los beneficios no se producen. En este enfoque, el aumento de las importaciones de productos manufacturados ms baratos de pa)ses en desarrollo, por e0emplo, obli&an a los salarios de los costes laborales unitarios del @orte a caer, y, por lo tanto, los precios de los productos nacionales se a0ustan a los de las importaciones ms baratas. %olamente se podr evitar un aumento del desempleo e*tendiendo la estructura salarial entre traba0adores de distintas cualificaciones, y tambi"n entre aquellos sectores y empresas que est"n e*puestos a la nueva competencia del e*tran0ero y los que no lo estn. %in embar&o, este modelo #a sido refutado de manera clara emp)ricamente por el aumento del desempleo despu"s de la crisis de +,,-.

En conclusin, si el )ndice de crecimiento de los in&resos reales no se asume como determinado a priori, los intentos de la pol)tica econmica de me0orar el desempe3o del crecimiento resultan 'tiles. En enfoque basado en los a#orros que favorecen la econom)a convencional y la troiGa, por lo tanto, es en&a3oso. %i los mercados no proporcionan automticamente unas tasas positivas y estables de crecimiento de los in&resos reales, entonces la perspectiva dinmica, que resalta el incentivo de los alquileres de monopolios temporales para los inversores pioneros, es el 'nico modelo relevante para el desarrollo del sistema en su con0unto. En enfoque ortodo*o, y se centra principalmente la decisin de los consumidores de Dsuavizar el consumo a lo lar&o del tiempoE en unas condiciones de previsin perfecta, ofrece una versin ele&ante de la idea de Leon 9alras de limpieza del mercado, pero no capta las caracter)sticas fundamentales de las econom)as modernas. 6dems, al&o que servir muy a menudo en la pista la terica entre los censores de los dos modelos es que el a0uste del a#orro a la inversin en el mundo real queda solapado por varios tipos de perturbaciones e*&enas. (or e0emplo, los tipos de inter"s quizs no cai&an si la pol)tica monetaria est combatiendo un mayor nivel de precios productor de una perturbacin del suministro ne&ativa, como ocurri durante las e*plosiones de los precios del petrleo en el mundo industrializado de los a3os 4.5,. Los tipos de inter"s ya pueden ser enormemente ba0os sin que ello provoque una cantidad suficiente de inversin, como en el caso de todo el mundo industrializado en este momento del tiempoK esto si&nifica que el canal de tipos de inter"s no puede funcionar para mover a#orros adicionales para su uso productivo en t"rminos de inversin. Los efectos ne&ativos de la ca)da de la demanda privada por los beneficios pueden verse a&ravados por una pol)tica fiscal proc)clica si la DausteridadE se considera, errneamente, una solucin. Una sobrevaloracin del tipo de cambio real puede perturbar el proceso de a0uste obli&ando a la pol)tica monetaria reaccionaron de manera proc)clica o aplicando directamente condiciones monetarias proc)clicas. En con0unto, en la teor)a econmica convencional, la b'squeda de variables que DequiparenE a#orro e inversin de una forma suave termina DresolviendoE el problema i&norndolo. Una afirmacin del tipo2 DEn equilibrio, sin embar&o, el tipo de inter"s mundial equipara el a#orro &lobal a la inversin &lobalE, como la que #icieron <bstfeld y Bo&off (4..;, p. 74), es sencillamente incorrecta. =omo el a#orro y la inversin son siempre id"nticos ex post, la nocin de DequilibrioE, as) como la propuesta social o de que los tipos de inter"s desempe3an una funcin equilibradora, es claramente en&a3oso. Los modelos que afrontan e*clusivamente las econom)as estn creciendo ba0o unas condiciones de Destado estableE son in'tiles. En estos modelos, la apertura de la sociedad que se refle0a en una incertidumbre ob0etiva (Aavidson, +,47) se caracteriza por tener unos a&entes econmicos que puedan prever perfectamente el futuro y dispon&an de informacin completa acerca de su entorno econmico. . DESEQUILIBRIOS E&TERNOS EN UNA ECONOMA ABIERTA %e&'n y su ortodo*a que #an dominado el pensamiento econmico durante las dos 'ltimas d"cadas, en una econom)a abierta, Dsi el a#orro no alcanza la inversin deseadaV los e*tran0eros deben asumir el equilibrio, pidiendo, como resultado, derec#os sobre los in&resos a la produccin nacionalE (<bstfeld y Bo&off 4..;, p. 457L). <, como di0o Iru&man (4..+)2 DUn d"ficit e*terno debe Xcursiva en el ori&inalY tener como contrapartida un e*ceso de inversin nacional sobre los a#orros nacionales, lo que #ace que sea natural buscar fuentes de un d"ficit en un cambio

autnomo el )ndice de a#orro nacionalE (p. =inco). %in embar&o, su&erir que la identidad implica causalidad y dar al Za#orroZ una funcin espec)fica, es decir, un papel primordial en el proceso, est" 0ustificado, como se #a demostrado. El #ec#o de que >desde un punto de vista ex post> #aya sur&ido una brec#a entre el a#orro inversin un pa)s no apunta a una decisin DautnomaE de nin&'n a&ente econmico en nin&uno de los pa)ses implicados. Los planes de un &rupo de actores no pueden llevarse a cabo sin tener en cuenta una interaccin altamente comple0a de estos planes con los de otros actores, as) como los cambios en los precios y las cantidades ba0o condiciones de incertidumbre ob0etiva acerca del futuro. (ara dar a la identidad a#orroCinversin contenido informativo, es necesario identificar las variables que determinan los movimientos de cada uno, a#orro, consumo e inversin, y por consi&uiente los in&resos nacionales del pa)s, 0unto con los in&resos nacionales de todos sus socios comerciales. 6dems, la identidad contable de los a#orros y la inversin no proporciona nin&una indicacin acerca de la eficacia del proceso que conduce a una i&ualdad ex post del a#orro y la inversin, y por lo tanto no puede ser considerada una condicin de equilibrio. La identidad no dice nada acerca de los factores equilibradores ni de su funcin en el proceso de a0uste. En un entorno no estacionario, cualquier incremento del &asto (incremento en una posicin de deuda neta de un sector) aumentan los beneficios y cualquier incremento del a#orro (posicin del acreedor neto) reduce los beneficios. !ue el a#orro y la inversin cambien aqu) o all), o que los beneficiarios (o perdedores) del proceso de a0uste se sit'an en el pa)s en el que se ori&in la perturbacin o en otros pa)ses no cambia el curso de los eventos. La decisin de un determinado &rupo de a&entes econmicos (p'blico o privado, nacional o e*tran0era es de &astar menos de sus in&resos corrientes disminuye los beneficios. Una ca)da en los a#orros e*tran0eros puede suponer en realidad mayores beneficios nacionales y ms inversin en lu&ar de una ca)da de la inversin. Un d"ficit de cuenta corriente, o un Dflu0o de a#orro e*tran0eroE creciente, sur&e un muy a menudo despu"s de perturbaciones ne&ativas sobre el mercado de bienes, por e0emplo una ca)da de relaciones de intercambio o una apreciacin de la moneda real y duradera. Una apreciacin real reduce directamente los in&resos de las empresas si las cuotas de mercado estn prote&idas por una estrate&ia de a0uste de precios al mercado. %i las empresas intentan defender sus mr&enes de beneficio, es inevitable una ca)da en las cuotas de mercado y, como re&la, un &iro en la cuenta corriente #acia el d"ficit. Una entrada de a#orros e*tran0eros neta ms alta, l&icamente asociada con un incremento de las importaciones netas (mayores importaciones o menores e*portaciones), no puede compensar de nin&una manera la ca)da de los beneficios &lobales, o ni siquiera inducir a las empresas en el pa)s respectivo a invertir ms que antes. En condiciones normales como el proceso que conduce un deterioro de la cuenta corriente reduce los in&resos reales de la econom)a que se est" considerando (produciendo los beneficios u otros tipos de in&resos con repercusiones ne&ativas sobre los beneficios). (or lo tanto, fi0arse simplemente en flu0os de capital de manera aislada no si&nifica comparar la situacin de antes y despu"s del &iro. La mayor parte de los casos, una entrada de capital neto ms alta indica una perturbacin ne&ativa y no, como su&iere la teor)a neoclsica, una positiva. +. BALANZAS E&TERNAS Y LA FUNCIN DE LA POLTICA FISCAL: EL CASO ALEM'N La interaccin del a#orro y la inversin puede ser analizada #asta determinado punto e*aminando el flu0o financiero neto entre los distintos sectores de la econom)a.

6lemania es un caso importante en este conte*to, ya que parece #aber resuelto el problema de estimular la demanda sin sacrificar su a#orro fiscal. La fi&ura 4- muestra la pauta de los flu0os financieros netos de 6lemania durante los 'ltimos F, a3os. En los a3os 4.;, la pauta de balances financieros en 6lemania era tal que el endeudamiento neto por parte del sector corporativo constitu)a la principal contrapartida al a#orro neto de los #o&ares. En aquel per)odo, ni el &obierno ni los pa)ses e*tran0eros contribuyeron si&nificativamente a la absorcin del a#orro privado. =on el inicio de la UEM, el sector corporativo alemn seco pactando cada vez ms de su tradicional posicin de d"ficit para asumir una funcin como a#orrador neto a partir de la mitad de la primera d"cada de este si&lo. %i bien al principio de la primera d"cada de la UEM el sector p'blico si&ue siendo deficitario, decidi detener virtualmente el endeudamiento neto corriente en +,,. introduciendo una Dinterrupcin de la deudaE en la constitucin alemana, que a partir de entonces 'nicamente permitir)a al estado cantidades muy peque3as de endeudamiento neto anual. La contrapartida de los intentos cada vez mayores en todos los sectores de la econom)a alemana por convertirse en un a#orrador neto era el endeudamiento creciente de los pa)ses e*tran0eros respecto a sus prestamistas alemanes. El mecanismo para conse&uir esto se describe de forma detallada en el cap)tulo ??, cuando se #abla de una depreciacin real a trav"s del dumpin& salarial, activado por la presin &ubernamental sobre los sindicatos. El resultado para la UEM #a sido desastroso, mientras que result para la econom)a alemana es una trayectoria de crecimiento insostenible y un reto enorme para la pol)tica econmica. El desaf)o para 6lemania consiste en volver a impulsar a sus empresas #acia una situacin en la que ya ni muc#o menos pero inviertan muc#o ms. <bviamente, el incre)ble incremento de beneficios alemanes durante la se&unda mitad de la primera d"cada de la UEM se debi al tremendo "*ito de las empresas alemanas por todo el mundo a e*pensas de sus vecinas europeas. =omo #emos mostrado, sin el canal de e*portaciones el e*perimento alemn de modela0e salarial #abr)a sido un fracaso completo, ya que #a servido para reducir el crecimiento de la demanda nacional. :ampoco #abr)a sido posible la acumulacin de beneficios en el crecimiento de las e*portaciones impulsado en &ran medida por la depreciacin real. (ero al estar totalmente abierto el canal de las e*portaciones, las empresas alemanas especializadas en bienes comerciables #an aprovec#ado esta oportunidad de oro para e*pandir sus cuotas de mercado es cuotas de beneficio mismo tiempo. La distribucin secundaria de la renta camisa mvil en su favor, debido no slo a la compresin salarial, sino tambi"n a un recorte si&nificativo los impuestos corporativos. 6l encontrarse a#ora la mayor parte de los anti&uos importadores de bienes alemanes en &raves problemas y no est ya dispuestos a asumir la funcin de deudores, el modelo debe cambiarse radicalmente. Los mecanismos disponibles para los responsables pol)ticos se basan en los salarios y los impuestos. Una reestructuracin de la demanda a&re&ada #acia una mayor demanda nacional y una menor demanda e*tran0era 'nicamente se podr lo&rar dndole la vuelta a la moderacin salarial y presionando para conse&uir un per)odo ampliado el crecimiento salarial superando por amplio mar&en la senda de la moderacin e incluso e*cediendo la l)nea de la tendencia de la productividad ms el ob0etivo de la inflacin. Una potente intervencin &ubernamental ser crucial para conse&uir el cambio requerido en el equilibrio de poder en el mercado laboral a favor del traba0o. Unos mayores salarios provocar)an un incremento en la demanda nacional, que lleva ya ms de una d"cada siendo plana en 6lemania. 6l mismo tiempo, el &obierno debe restaurar los

tipos impositivos corporativos #asta niveles normales, y utilizar los in&resos para inversiones en infraestructuras, lo que beneficiar a empresas especializadas en la inversin nacional y en la satisfaccin de la inversin nacional. La tarea que a&uarda a 6lemania supone un desaf)o todav)a mayor, ya que la filosof)a que #ay detrs de toda la edificacin de su pol)tica econmica se basa en conse&uir supervits de e*portacin. La Dorientacin a las e*portacionesE es defendida con u3as y dientes en la pol)tica y los medios de comunicacin, y descrita como 'nica forma de que la econom)a prospera y cree puestos de traba0o. Los responsables pol)ticos (y las empresas) de 6lemania deben aprender a#ora la leccin de que no se puede emplear primero sistemticamente a otras naciones como deudoras y lue&o rec#azarlas por %erra Dla*asE, Dva&asE e insuficientemente slidas en su comportamiento econmico sin cuestionar los cimientos del propio modelo econmico del pa)s. Esto resulta especialmente dif)cil cuando el proceso de dar una nueva orientacin a la pol)tica econmica no ser activado por un acontecimiento e*terno como la apreciacin de la moneda. En el conte*to de la unin monetaria, este proceso debe ser iniciado internamente, reconociendo que el modelo ele&ido por la &ran mayor)a #a resultado ser insostenible. Aada la limitada capacidad de los seres #umanos para admitir los errores personales, parece muy poco razonable esperar que dic#o proceso se produzca. (or lo tanto, tendemos a creer que ser muy dif)cil conse&uir una solucin cooperativa. Lo que mover la posicin alemana ser la presin pol)tica con0unta de los pa)ses del sur de Europa, incluido /rancia, o el desmoronamiento de los muros en un pa)s tras otro o un pnico inminente en muc#os pa)ses al mismo tiempo. %iempre que reconozcan su debilidad individual su poder colectivo, una coalicin de los pa)ses deudores que amenace con poner fin a la UEM puede ser la me0or manera de obli&ar a 6lemania a cambiar su modelo econmico. En caso de que la UEM lle&ue a su fin, las nuevas (vie0as) divisas de estos pa)ses se devaluar)a si&nificativamente frente al vie0o euro y la que pase a ser nueva moneda alemana, destruyendo de la noc#e a la ma3ana una parte enorme de los mercados de e*portacin alemanes. CAPTULO V: CONCLUSIONES 1. EL PROBLEMA DE LA TRANSFERENCIA Y LA NECESIDAD DE CUENTAS E&TERNAS SOSTENIBLES Un a0uste eficaz y rpido de las valoraciones de las divisas en l)nea con los t"rminos fundamentales en cuanto a precios o costes laborales unitarios resulta crucial para un flu0o fluido de comercio capital y la prevencin de desequilibrios insostenibles entre los pa)ses. Esta es la conclusin que puede e*traerse de L, a3os de e*periencia con los distintos re&)menes de tipo de cambio que #an sur&ido desde el final del sistema de 8retton 9oods. 1a sea libre flotacin, flotacin controlada, flotacin sucia, fi0acin o fi0acin para siempre2 con todos estos sistemas, los d"ficits de cuenta corriente, enormes y en ascenso, asociados con una p"rdida de competitividad de las econom)as en su con0unto son insostenibles. Lo mismo puede decirse para las uniones monetarias entre estados independientes. %in embar&o, una sobrevaluacin o una subvaloracin (apreciacin o depreciacin de los tipos de cambio reales) que se produzcan en una unin monetaria como consecuencia del dumpin& salarial en un pa)s u otras formas de competencia entre naciones, como competencia fiscal, sern muc#o ms dif)cil de afrontar, porque no e*iste la posibilidad de a0ustes en los tipos de cambio. En el mbito &lobal e*iste un problema similar. En los a3os anteriores a la crisis financiera &lobal afloraron enormes desequilibrios en la econom)a mundial, y se

#izo evidente que Dlos mercadosE no iba a ser capaces de resolver este problema. El sur&imiento de la crisis financiera de +,,- >y sus ramificaciones &lobales desde entonces> llevaron a los pa)ses desarrollados y en desarrollo del NC+, a un primer plano. El NC+, fue dise3ado para liderar una respuesta de pol)tica internacional coordinada tanto a la crisis financiera como a los desequilibrios &lobales. Los ministros de econom)a del NC+, subrayaron la necesidad de evaluar las causas de los desequilibrios &lobales, abultados de forma persistente, y los requisitos para que se produ0ese un reequilibrio. =on el tiempo, la preocupacin #a pasado a centrarse cada vez ms en los desequilibrios estructurales internos, las pol)ticas fiscales y la alineacin monetaria, como partes de un paquete de pol)tica com'n para capear la si&uiente fase de la crisis. El debate en el NC+, #a abierto nuevas sendas para enfocar el problema de la &obernanza econmica &lobal. Ma reconocido que el mantra de Dde0ar las divisas a los mercadosE #a perdido su poder de persuasin. La contradiccin entre esperar que las fuerzas del mercado #a&an su traba0o y esperar una realineacin de las divisas en funcin de determinantes fundamentales de competitividad salta a la vista. 1 esto se volvi a revelar en los 'ltimos a3os cuando una &ran econom)a emer&ente, 8rasil, tuvo que repeler enormes entradas de capital que estaban causando una apreciacin insostenible de su divisa. (ero la contradiccin no deber)a causar sorpresaK la econom)a mundial ya #a pasado antes por situaciones similares. 4.-F, por e0emplo la incapacidad de los mercados de resolver los tradicionales desequilibrios comerciales entre Hapn y Estados Unidos acab resolvi"ndose a trav"s del #istrico 6cuerdo del (laza. Aespu"s de que todos los dems enfoques faltasen, una intervencin coordinada entre los miembros del NCF acab obteniendo una devaluacin del F,J del dlar estadounidense. El )mpetu renovado por una cooperacin multilateral para resolver el problema de los desequilibrios persistentes en el plano &lobal, y el #ec#o de que se presentasen propuestas concretas para establecer mecanismos que redu0esen la volatilidad monetaria y financiera &lobal, tambi"n deber)a servir como una llamada de atencin para la UEM. Los desequilibrios que #an sur&ido dentro de la unin monetaria son parte de un problema ms &rande de tipos de cambio desalineados, y al que #abr que acabar #aciendo frente &lobalmente. Las conclusiones para el mundo real pasadas en una simple identidad contable suelen ser cuestionables. @o #ay nin&'n v)nculo causal directo entre un d"ficit de cuenta corriente el comportamiento de los a#orros (Ddeficiencia de a#orrosE) de ciertos sectores de una econom)a. %e&'n las re&las &enerales de la contabilidad, nin&'n pa)s puede mantener un d"ficit de cuenta corriente que no est" financiado por (los Da#orrosE netos de) otros pa)ses. La Ddeficiencia de a#orrosE es el resultado visible de un proceso macroeconmico, pero no necesariamente el resultado de una falta de a#orros al principio de este proceso. La identidad est totalmente muda acerca de los mecanismos econmicos conducen al dic#o resultado. La con0etura de la teor)a neoclsica es que los a#orros siempre encabezan procesos de a0uste macroeconmico, y vienen se&uidos de la inversin. %in embar&o, esta con0etura es insostenible. Aesde la perspectiva de esta teor)a, parece parad0ico que la cuenta corriente de muc#os pa)ses en desarrollo actualmente est" en supervit. Es eso el resultado de un supervit de a#orros en el sentido estricto de la palabra$ < es, ms bien, el resultado de pol)ticas dise3adas para evitar la aparicin de nuevos d"ficits de cuenta corriente despu"s de la dolorosa e*periencia de muc#os pa)ses en v)as de desarrollo que #a afrontado crisis financieras y una condicionalidad pol)tica impuesta por sus acreedores$

Los desequilibrios de cuenta corriente, como tales, no deben ser el principal centro de atencin de la pol)tica econmica, por las dificultades de cuantificar una banda apropiada para cada pa)s, fuera de la cual un desequilibrio pas a ser verdaderamente insostenible (el aspecto que ms afecta a cmo aparecen esos desequilibrios). May muc#as buenas razones por las que una cuenta corriente puede tener d"ficit en supervit en un determinado punto del tiempo. Una razn es que una econom)a crece ms rpido que la de sus socios comerciales, lo que #ace que las importaciones aumenten ms rpido que las e*portaciones (un e0emplo son los Estados Unidos en los a3os 4..,). <tra es que un pa)s puede ser un importador principal de un bien primario cuyo precio tiende a subir, lo que incrementa la factura de las importaciones sin que #aya nin&una compensacin a trav"s de la subida de las &anancias por e*portaciones (por e0emplo, el &rupo de Dpa)ses de ba0os in&resos y d"ficit alimentarioE). 1 otra razn ms es que un pa)s puede servir de centro para que empresas e*tran0eras produzcan bienes manufacturados a &ran escala, pero quizs no #a alcanzado todav)a una renta per cpita lo suficientemente alta como para permitir a su poblacin consumir una cantidad de bienes importados que equilibrase las e*portaciones (como en =#ina, por e0emplo). En todos esos casos, se necesita un colc#n a corto plazo de entradas o salidas netas de capital para permitir un funcionamiento ruido del sistema comercial internacional. En otras palabras, los desequilibrios de cuenta corriente no son, por s) mismos, el indicador de un problema sist"mico que necesite una intervencin coordinada. 6dems, lo importante no es tanto la posicin de cuenta corriente de nin&'n pa)s2 al&unos e*portadores de bienes pueden contar con mantener indefinidamente sus supervits (6rabia %aud)). Lo que importa son d"ficits de cuenta corriente que sean causados por una p"rdida de competitividad de todo el sector manufacturero (o de servicios) de un pa)s, y los supervit se cuenta corriente que sean causados por las &anancias de competitividad en el a&re&ado. Este tipo de desequilibrio de cuenta corriente es el que resulta claramente insostenible. El #ec#o de que los tipos de inter"s ten&an un cometido fundamental para los balances e*ternos y, por lo tanto, los acontecimientos macroeconmicos nacionales, #a respaldado por la evidencia emp)rica. 6nalizan los factores que influyen en los reveses de cuenta corriente, el Informe sobre Comercio y Desarrollo de la !CT"D de #$$% demostr que, en lu&ar de ser impulsados con los a#orros autnomos y las decisiones de inversin de a&entes nacionales y e*tran0eros, los reveses de cuenta corriente tienden a ser causados por perturbaciones e*ternas procedentes de los mercados tanto de bienes como financieros. En concreto, normalmente las me0oras en la contracorriente vienen acompa3adas de perturbaciones positivas en las relaciones de intercambio, por una depreciacin real en los tipos de cambio o por el pnico en los mercados de capital internacionales se&uido de paradas en repentinas de los flu0os de capital. La razn ms profunda por la cual los desequilibrios de cuenta corriente son insostenibles radica en una falacia de composicin. Los pa)ses que se endeudan con sus socios comerciales durante per)odos e*tensos de tiempo antes o despu"s entran en una situacin en la que sur&en interro&antes acerca de la sostenibilidad de su deuda e*terna acumulada, con otras palabras, su capacidad de pa&ar y devolver esa deuda. %in embar&o, el pa&o de la deuda neta por parte de un pa)s deudor 'nicamente es posible cuando consi&ue un supervit de cuenta corriente. Esto si&nifica que el pa)s acreedor debe estar dispuesto a convertir su posicin de supervit en una posicin de d"ficit. Las empresas individuales o los #orarios puede ser capaces de reducir su deuda pendiente Dapretndose el cinturnE o aumentando sus fuentes de in&resosK esto

no tiene nin&una repercusin sobre la renta del acreedor. %in embar&o, esto no es posible en la mayor)a de los casos de relaciones acreedorCdeudor entre pa)ses. %i un pa)s acreedor defiende por todos los medios su supervit de cuenta corriente, resulta muy dif)cil o incluso imposible para el pa)s deudor convertido un d"ficit de cuenta corriente en supervit, es lo que requiere el pa&o neto de su deuda e*terna. Este problema se conoce como Dproblema de transferenciaE. /ue analizado por Ieynes (4.+.) en cone*in con las reparaciones impuestas a 6lemania por el :ratado de Wersalles despu"s de la (rimera Nuerra Mundial. Lle& a la llamativa conclusin de que 6lemania, al ser obli&ada a pa&ar las reparaciones en especie, necesitar)a &enerar supervits de cuenta corriente durante un per)odo prolon&ado y deber)a adquirir cuotas de mercado a e*pensas de los aliados, los beneficiarios de las reparaciones. %i estos pa)ses rec#azaban dar a 6lemania ese mar&en de maniobra, el pa&o de las reparaciones ser)a imposible. Es tr&ico que a d)a de #oy 6lemania, la v)ctima de la condicionalidad aliada en aquel momento, sea incapaz de entender la naturaleza de su relacin con los miembros de la UEM del sur de Europa. 6lemania si&ue insistiendo en que Dtodo el mundo tiene que me0orar su competitividadE (MerGel, +,47K y %c#Tuble, +,44) y defender sus cuotas de mercado internacionales. Esta actitud impide directamente una solucin a la crisis del euro al crear un problema de transferencia. =omo la competitividad es un concepto relativo y las cuentas corrientes tendrn que ser equilibradas para la zona del euro su con0unto (ya que el resto del mundo no aceptar supervit se cuenta corriente de un bloque tan enorme, al&o que puede #acer a trav"s de la manipulacin de los tipos de cambio), el enfoque alemn infrin&e la l&ica fundamental. 2. A LA ZONA DEL EURO LE ESPERAN DECISIONES DIFCILES 6l principio +,47 el )ndice de desempleo en la UE era de ms del 4+J. En al&unos pa)ses del sur de Europa el desempleo total superaba el +FJ, y el desempleo 0uvenil alcanz un alucinante FFJ, o incluso ;,J. Ms que nin&una otra cosa, estas cifras muestran el fracaso de la zona del euro a la #ora de #acer frente al problema que #a sur&ido como la Dcrisis del euroE. La espectacular ca)da del crecimiento y el empleo fue desencadenada por las repercusiones de la crisis financiera &lobal de +,,, -2,+ 4,,.. %in embar&o, aunque alemn y la mayor parte de los pa)ses ms &randes fueron capaces de volver a tasas de crecimiento positivas bastante pronto, los pa)ses deudores se vieron privados de las maneras de combatir la recesin, y se les obli& a aplicar pol)ticas proc)clicas en una dimensin que no se ve)a desde los a3os 4.7,. El mantra alemn de la Dausteridad como 'nica solucinE (%c#Tuble, +,44) se impuso de manera &eneralizada en todos los pa)ses que ped)an ayuda financiera cuando su acceso a los mercados de capital internacionales se interrumpi o qued bloqueado de facto por tipos de inter"s muy altos. Una obsesin por aparentes problemas fiscales domina el debate. Las condiciones acordadas por el Euro&rupo para el acceso a apoyo financiero de los pa)ses acreedores se #an centrado en consolidar los presupuestos p'blicos a cualquier coste y lo ms rpido posible. =laramente, las diferencias en los rendimientos de la deuda p'blica entre pa)ses acreedores y deudores por la primera se3al de los mercados financieros que indicaba una separacin entre las naciones DslidasE y Dderroc#adorasE en la zona del euro. El rendimiento de la deuda no indica necesariamente, como muc#os creen, un problema con "l el d"ficit presupuestario actual de las reservas de deuda p'blica en el pa)s en cuestin. Un vistazo a la "poca anterior a la creacin de la UEM revela que los rendimientos de los bonos no sancionada a los pa)ses con una alta deuda p'blica de

nin&una forma sistemtica. Los rendimientos nominales de los bonos diver&)an en un amplio mar&en, pero esto refle0aba principalmente diferencias entre el nivel &lobal de los tipos de inter"s de los pa)ses. En t"rminos reales, sin embar&o, la situacin era bastante distinta (fi&ura 4.). El rendimiento a0ustado a la inflacin de la deuda p'blica italiana o bel&a no era muy superior ante los bonos alemanes a pesar de que la deuda p'blica italiana y bel&a multiplicaba casi por tres a la alemana (fi&ura +,). Esto muestra que en el pasado los mercados no consideraban que la deuda p'blica de los pa)ses de la UE tuviese ries&o de suspensin de pa&os. En lu&ar de ello, tienen en cuenta el ries&o de una devaluacin de la moneda en la que se denominaba la deuda p'blica. El #ec#o de que los rendimientos tambi"n conver&iesen perfectamente durante la primera d"cada de la UEM confirma claramente este punto2 mientras el peli&ro de una descomposicin de la zona del euro se considerase insi&nificante, la conver&encia de los rendimientos nominales de los bonos era perfectamente l&ica. %in embar&o, cuando sur&i la crisis del euro ya no se pod)a e*cluir la salida de pa)ses en problemas, de modo que los mercados percibieron un ries&o cada vez mayor de que los bonos de estos pa)ses pudiesen no ser pa&ados en euros, con el resultado de que los rendimientos empezaron a diver&ir. El 8=E efect'o varios centros importantes de contener la ma&nitud del de la diver&encia, como las dos operaciones de refinanciacin a lar&o plazo y la se3al por parte del presidente del 8=E a los mercados financieros de que el 8=E #ar)a Dtodo lo que #iciese falta para conservar el euroE. Nracias a estos intentos las diver&encias se redu0eron, pero no desaparecieron por completo. 6l resultar obviamente incapaces los pro&ramas de a0uste de proporcionar lo que se esperaba de ellos, es decir, un Da0usteE en t"rminos de reduccin tanto de los d"ficits presupuestarios p'blicos como de la deuda p'blica, la incertidumbre acerca del futuro del euro si&ue siendo alta. En estos momentos, la situacin se #a estabilizado &racias al enorme poder del 8=E para intervenir y poner un tope a los rendimientos de los bonos. %in embar&o, esto simplemente si&nifica que el incendio est temporalmente controladoK todav)a falta muc#o e*tin&uirlo. (ara e*traer las conclusiones correctas para el futuro del euro, es importante comprender muy bien lo que #a ocurrido en las naciones en problemas #asta esta fec#a. Los pro&ramas de a0uste prescritos por la troiGa tienen dos elementos principales. El primero es un a0uste fiscal, lo que si&nifica recortes en el &asto &ubernamental y en los mayores tipos impositivos. En un fuerte entorno de recesin, las pol)ticas fiscales restrictivas de este tipo enviarn inevitablemente la situacin. %u impacto ne&ativo sobre la actividad econmica implica, como re&la, una ca)da en los in&resos p'blicos por impuestos e incrementos en los &astos p'blicos debido a las obli&aciones e*istentes en el mbito de la se&uridad social y las prestaciones por desempleo. La idea e*presada por partes de la troiGa y del &obierno alemn de que el sector privado puede reaccionar positivamente a esta pol)tica fiscal restrictiva roza lo absurdo. Los llamados efectos no Geynesianos, que se basan en el Dteorema de equivalencia ricardianaE y la teor)a de las e*pectativas racionales, su una ficcin terica que cualquier ciudadano razonable considerar)a pura estupidez. Los recortes en el &asto p'blico en un momento en el que la incertidumbre de las empresas acerca de la demanda y de los #o&ares acerca de sus in&resos ya es alta y #a conducido al sector privado a reducir el &asto 'nicamente sirven para aumentar la incertidumbre. La asuncin de que el #o&ar medio tiene una previsin total acerca de sus futuras fuentes de in&resos y la car&a fiscal si&nifica i&norar el problema antes de siquiera empezar un anlisis serio. La incertidumbre en el sector privado debe ser motivo para

que los &obiernos &asten m&s o bajen los impuestos para dar la vuelta a las percepciones y estimular ms consumo privado e inversin. !ue los &obiernos #a&an e*actamente lo contrario muestra que su pol)tica se basa en un modelo absurdo de la econom)a, y que los responsables pol)ticos estn intentando implantar en los cerebros de la mayor)a de los ciudadanos. El se&undo elemento de la estrate&ia de a0uste son las Dreformas estructuralesE, lo que si&nifica principalmente reformas en el mercado laboral o, en len&ua0e simple, recortes salariales. %e&'n el ministro de /inanzas alemn (%c#Tuble, +,47) la forma de salir de la crisis consiste en me0orar la competitividad de todos los pa)ses de la zona del euro. %e&'n este razonamiento, puede conse&uirse un re0uvenecimiento de la UE y un futuro me0or para todos cuando todos los pa)ses que a#ora estn en crisis copien el modelo alemn. Ms all de los problemas del concepto de competitividad mencionados anteriormente, las Dreformas estructuralesE encaminadas a reducir los salarios van camino del fracaso. %i se aplica en muc#os pa)ses simultneamente, el resultado de los recortes salariales ser una ca)da espectacular de la demanda nacional entonces pa)ses y un colapso de los flu0os comerciales entre ellos. =omo se #a mostrado anteriormente, en 6lemania, los recortes salariales #an reducido directamente la demanda nacionalK sin embar&o, en todos los pa)ses europeos la demanda nacional constituye de le0os el mayor porcenta0e de la demanda total, y por lo tanto los recortes salariales causar)an el desempleo aumente todav)a ms (fi&uras +4C+;). @o #ay nin&una dudaK el empeoramiento de la crisis en el sur de Europa est estrec#amente correlacionado con la aplicacin de las pol)ticas de a0uste deflacionario (austeridad fiscal y reduccin de salarios) impuestas por la troiGa. Mientras que /rancia e ?talia #an e*perimentado una fuerte desaceleracin del crecimiento incluso con pol)ticas de crecimiento salarial inalteradas (y respectivamente los costes laborales unitarios), en todos los pa)ses que #an se&uido el Dtratamiento de la troiGaE de una forma u otra, el descenso del crecimiento desde +,,. es contundente. Nrecia, pa)s que #a reducido los costes laborales unitarios ms que nin&'n otro, #a entrado en una depresin, y perdido en torno al +,J de su (?8 en comparacin con +,,.. %in embar&o, a pesar de estos Dlo&rosE, no alcanzado un nivel de competitividad que le permitiesen obtener al&unos beneficios de un a0uste tan duro, en t"rminos de mayores e*portaciones (v"ase la fi&ura 5). :eniendo en cuenta los cambios sucedidos en toda la #istoria de la UEM, el a0uste de la econom)a &rie&a todav)a est le0os de lo que se requiere para restablecer su competitividad internacional. (arad0icamente, esos pa)ses que #an avanzado bastante en cuanto a la me0ora de su competitividad demuestran que es el camino equivocado para todos los dems. %i /rancia e ?talia se embarcasen en a0ustes similares a los de los pa)ses europeos ms peque3os de la periferia, el resultado ser)a una depresin y una deflacin profunda y duradera en toda la zona del euro. Eso fortalecer)a, casi con total se&uridad, los movimientos pol)ticos radicales, y pondr)a la democracia en peli&ro. :ambi"n #ar)a que la opinin p'blica pusiesen contra de la unin monetaria y de la idea de inte&racin europea, de una forma ms &eneral. (or otra parte, sin a0uste /rancia e ?talia perder)an ms en t"rminos de competitividad, por lo que un reequilibrio de su comercio e*terno se volver)a imposible. @in&una de las dos sendas es factible. Esto muestra que slo se podr encontrar una solucin a la crisis europea en un esfuerzo cooperativo internacional, que incluya un a0uste importante en los pa)ses con supervit, especialmente 6lemania.

%. EL BALANCE DE COSTES Y BENEFICIOS DE PERTENECER A LA UEM CAMBIA CON RAPIDEZ =on el dominio alemn sobre los mercados de e*portacin y el #ec#o de que 6lemania no est" dispuesta a cambiar su modelo pol)tico econmico, el tipo de condicionalidad vinculada a los pro&ramas de a0uste de las econom)as en crisis y el a0uste disfuncional si&nifica que el coste de se&uir siendo parte de la UEM est aumentando con rapidez. /rente a esto, los beneficios de pertenecer a ella, como se describe al principio este estudio, son peque3os, y se estn reduciendo. La desinte&racin de los mercados de capital en la UEM despu"s de la crisis financiera redu0o rpidamente el beneficio de formar parte de la unin monetaria y estar su0eto a la pol)tica monetaria com'n. El 8=E se esforz por contener la diver&encia en los tipos de inter"s a lar&o plazo introduciendo el pro&rama de operaciones de refinanciacin a lar&o plazo y mediante la intervencin verbal a la que se #ace referencia en la 'ltima seccin. 6unque esto ayud a estabilizar la situacin por un momento, las diferencias en los tipos de inter"s en los pa)ses se #an mantenido, a3adidos a la pauta desfavorable de la competitividad e*terna. Los resultados son condiciones monetarias (tipos de inter"s y tipos de cambio reales) que son peores en t"rminos absolutos los pa)ses deficitarios, donde la situacin econmica requiere un est)mulo muc#o ms fuerte que en los pa)ses con supervit. 6l mismo tiempo, los tipos de inter"s de la deuda p'blica en los pa)ses con supervit #an alcanzado m)nimos, lo que prepara el terreno para una fcil consolidacin de sus presupuestos, dado que las condiciones monetarias beni&nas en ellos estimulan la econom)a en su con0unto. Esto implica que la diver&encia ori&inal y la direccin &lobal de los pro&ramas de a0uste estn desestabilizando la unin monetaria #asta un punto en el que la propia supervivencia de la unin est siendo cuestionada seriamente. %in embar&o, los responsables pol)ticos europeos no parecen reconocer esto. @i tampoco estn dispuestos a implicarse en un esfuerzo pol)tico para dar la vuelta a la econom)a &lobal y detener la diver&encia creciente. (or lo tanto la desinte&racin y el eventual desmoronamiento de la unin deben considerarse muy en serio. El 8=E, en concreto, tendr)a que se&uir de manera muc#o ms consecuente un enfoque pol)tico que deten&a la diver&encia de los tipos de inter"s a lar&o plazo. (ero #asta a#ora #a actuado con poco entusiasmo. (or una parte, el 8=E #a se3alado la posibilidad de adoptar medidas ri&urosas y fundamentales (Dcueste lo que cuesteVE). (or otra parte, #a re#uido aplicar en realidad dic#as medidas. (eor a'n, durante las ne&ociaciones con =#ipre, el 8=E obli& directamente al &obierno c#ipriota a aceptar las condiciones impuestas por el Euro&rupo deteniendo la provisin de liquidez a los bancos ms vulnerables del pa)s. Esto fue un &rave error y una violacin de la funcin del banco central en una unin monetaria. El banco central tiene que ser el 8anco =entral de cada pa)s, de una forma absolutamente no partidista, y no debe involucrarse en c#anta0es a los &obiernos. Las condiciones pol)ticas vinculadas a los fondos de rescate proporcionados por los dems pa)ses europeos son una cosa. %on el resultado de ne&ociaciones entre estados soberanos, al menos se&'n el si&nificado formal del t"rmino DsoberanosE. (ero la provisin de liquidez por parte del banco central es una cosa distinta. %i el modelo de ne&ocio de los bancos individuales resulta no ser ya viable, las autoridades supervisoras tienen que reducir la capacidad de estos bancos de una manera ordenada, que incluya la proteccin de los depositantes, como establecen las normas y re&lamentos europeos. (ero si los modelos de ne&ocio de los bancos afectados se ven su0etos a ne&ociaciones entre &obiernos, y el banco central se pone

del lado de estos &obiernos y aplica una presin adicional sobre los bancos para que se reestructuren o cierren en un per)odo de tiempo muy breve, eso establece un p"simo precedente, y destruye la confianza de los depositantes en la divisa com'n. La i&ualdad de trato de los clientes de los bancos en toda la unin monetaria, depositantes e inversores por i&ual, es una condicin previa para un r"&imen monetario que funcione. Esta precondicin se #a violado en el caso de =#ipre. 4. UNA SALIDA ORDENADA DE LA UEM DENTRO DE LA UE =#ipre es el primer caso de un pa)s que se separa de la convertibilidad &eneralmente acordada dentro de la zona del euro. Las autoridades c#ipriotas #an impuesto restricciones a los movimientos de capital, aunque estas restricciones #an sido acordadas por parte de la troiGa. Esto si&nifica que la unin monetaria #a de0ado de e*istir de #ec#o como una entidad 'nica, ya que no est cumpliendo totalmente con sus obli&aciones. 6dems, el &olpe asestado a =#ipre y la imposicin al pa)s de la obli&acin de abandonar su estrate&ia econmica nacional, virtualmente de la noc#e a la ma3ana, #an provocado &raves preocupaciones acerca del futuro de =#ipre dentro de la zona del euro. (or primera vez en la #istoria de la crisis europea, los ciudadanos #an quedado conmocionados de tal manera que ya no es tab' #ablar de una salida de la unin monetaria. Ae #ec#o, a medida que los costes econmicos que implica ser miembro de ella aumentan y los beneficios se reducen, varios pa)ses tienen que considerar la opcin de salida. %in embar&o, no es fcil salir de una unin monetaria como la UEM. Aevaluar una moneda que ya est en circulacin y romper su convertibilidad fi0a a otra moneda, como en 6r&entina en +,,+, resulta fcil en comparacin con los enormes desaf)os lo&)sticos y pol)ticos que supone implantar una nueva divisa. El mayor problema, de le0os, consiste en preparar a la poblacin. %er)a enormemente dif)cil mantener en secreto un paso tan importante, por e0ecutarlo de la noc#e a la ma3ana, aunque #aya que realizar rpidamente varias acciones. (ero en el caso del euro, el miedo a perder parte de los a#orros provocar)a que los depositantes retirasen depsitos de bancos nacionales y los transfiriesen al e*tran0ero. El resultado ser)a una fu&a bancaria que amenazar)a con derrumbar al sistema bancario. (ara evitar un colapso del sistema bancario, ser)a necesario imponer severos controles administrativos a los bancos, y tambi"n controles a los flu0os de capital. En el caso de =#ipre, sin embar&o, la troiGa ya #a impuesto enormes p"rdidas a los depositarios de los dos bancos ms &randes. 6dems, la troiGa y las autoridades c#ipriotas ya #an impuesto restricciones sobre las transacciones bancarias y los flu0os de capital. (ara la poblacin, la conmocin ya se acerca a la que supondr)a salir por completo de la zona del euro. 6dems del impacto inmediato y de la necesidad de imponer controles sobre la banca y los flu0os de capital, salir del euro tambi"n crear)a problemas de circulacin monetaria, sobre todo porque se tarda tiempo imprimir los billetes. El dinero electrnico se convertir)a rpidamente, dependiendo de la ley que ri0a los contratos particulares. %in embar&o probablemente fuese necesario que el estado promoviese dinero fiduiciario con circulacin nacional >pa&ar"s de distintas descripciones, a menudos emitidos por autoridades nacionales> para responder a las necesidades de liquidez #asta que la nueva divisa estuviese firmemente asentada. Aurante al&'n tiempo, #abr)a en funcionamiento turbulencias monetarias y sistemas paralelos de fi0acin de precios. El problema t"cnico ms comple0o de la vuelta a una divisa nacional, sin embar&o, ser)a encontrar un nuevo r"&imen de cambio de divisas viable. La nueva

moneda podr)a introducirse a un tipo administrativo de 424 con el euro, pero obviamente se despreciar)a rpidamente en los mercados de cambios. (ara un peque3o pa)s como =#ipre que depende virtualmente de las importaciones, la ma&nitud de la devaluacin de la nueva moneda nacional ser)a crucial. %i la nueva moneda se de0ase por completo a merced del mercado, #abr)a un ries&o si&nificativo de una ca)da de su valor que ir)a muc#o ms all de lo &arantizado para restaurar la competitividad de las e*portaciones del pa)s. Una devaluacin tan profunda causar)a limitaciones en el aspecto de las importaciones que ser)an dif)cilmente soportables. La perspectiva de tener que recurrir al /M?, poco despu"s de que la troiGa perdiese el control sobre el pa)s, ser)a una pesadilla. (ero tampoco se podr)a e*cluir esta perspectiva, ya que los vaivenes de una salida y la incertidumbre acerca del futuro del pa)s podr)an #acer que la demanda de su moneda se redu0ese si&nificativamente en el corto plazo. (ara descartar un resultado tan ne&ativo, valdr)a la pena considerar una red de se&uridad proporcionada por otros pa)ses de la UE. Los pa)ses que est"n pensando en salir de la UEM en una situacin similar a la de =#ipre se lo pensar)an dos veces tambi"n antes de salir de la UE. %e&uir perteneciendo a la UE podr)a ser importante para mantener v)nculos con el Mercado =om'n europeo, y por lo tanto los beneficios del acceso al mercado de las e*portaciones una vez que se restaurase la competitividad. La UE tiene una obli&acin moral y prctica de prepararse para una situacin as), ofreciendo a los pa)ses dispuestos a dar un paso tan &rande una salida se&ura. La UE podr)a proporcionar una red de se&uridad en forma de un mecanismo monetario conectado a la UEM. %er)a incluso posible restablecer aspectos del %ME que se aplicaban antes de la creacin de la UEM, y que contin'a e*istiendo formalmente. La nueva %ME podr)a permitir a los pa)ses vinculara su nueva moneda al euro a un tiempo razonable, reduciendo as) el ries&o de convertirse en un saco de bo*eo en los mercados financieros internacionales. Esa Dsalida ordenadaE ayudar)a a preservar al&unos de los lo&ros y el esp)ritu de la colaboracin europea, sin mantener a los pa)ses en la camisa de fuerza de la UEM. La crisis #a mostrado que esta atendido a destruir las relaciones ami&ables construidas en transacciones europeas durante las 'ltimas cinco d"cadas. . LA SALIDA NO SON NI UNA UNIN POLTICA NI UNA UNIN DE TRANSFERENCIAS Muc#a &ente si&ue so3ando con una Europa unificada pol)ticamente por completo, que ayudase a superar las dificultades que afronta actualmente la UEM. En nuestra opinin, ese sue3o no debe &uiar a la pol)tica. Aada la evidente incapacidad de las instituciones europeas de &estionar como es debido la unin monetaria, los observadores realistas tienen que admitir que la unin monetaria era un ob0etivo demasiado ambicioso. El intento de avanzar ms rpidamente por el camino #acia la unin pol)tica a trav"s de una unin monetaria no #a funcionado. 6#ora, parad0icamente, Europa debe retirarse si quiere pro&resar de nuevo. En la base del fracaso de la UEM estn el modelo econmico mercantilista alemn y la incapacidad de los dems pa)ses europeos de cuestionar abiertamente este modelo y de convencer a 6lemania de que ni siquiera favorece a los intereses de ese pa)s opta por la competencia en lu&ar de la cooperacin entre las naciones, en concreto entre los miembros de la unin monetaria. Beconocer que la falta de esp)ritu de cooperacin ser un #ec#o de la vida durante el futuro inmediato debe de servir para determinar una reforma de los acuerdos institucionales necesarios para una divisin pac)fica de traba0o en Europa. Esto no requiere necesariamente una unin monetaria. %in esa unin monetaria volver)a a ser posible utilizar la devaluacin de la

moneda como instrumento de pol)tica econmica, para rec#azar los intentos de al&unos pa)ses de ocupar econmicamente otros. La devaluacin #a sido el mecanismo empleado ms frecuentemente la #istoria moderna para responder a los ataques de un socio comercial a&resivo sin optar por el proteccionismo cate&rico. Un sistema de devaluacin ordenada (y revaloracin por otra parte) podr)a preservar muc#o me0or la idea fundamental sobre la que se fund la inte&racin econmica en Europa, es decir, libre comercio, en lu&ar de los acuerdos actuales (U@=:6A :AB, +,4,). Una unin de transferencias, que al&unos tambi"n consideran una salida, no es factible entre naciones independientes y soberanos. @in&'n miembro de la UE quiere pasar a ser dependiente de un pa)s, 6lemania, que podr)a transferir dinero a sus vecinos para permitirles comprar sus productos, pero que conducir)a a un dictado alemn acerca de las condiciones cotidianas de la vida en Europa.