Riesgo Financier o

ADMINISTRACIN DE RIESGOS FINANCIEROS

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04 de diciembre de aa
II
I. INTRODUCCIN I:1
A. EVOLUCIN DE LOS INSTRUMENTOS FINANCIEROS I:1
B. RIESGOS I:5
C. FACTORES DE RIESGO Y TIPOS DE RIESGOS FINANCIEROS I:5
D. COBERTURA I:6
II. FUNDAMENTOS DE PORTAFOLIOS II:7
A. MARCACIN A MERCADO II:7
B. POSICIN II:7
C. RENDIMIENTOS DEL PORTAFOLIO II:8
D. RENDIMIENTO MEDIO II:8
1. EFECTO DE UN INCREMENTO DEL RENDIMIENTO MEDIO EN LA DISTRIBUCIN II:8
2. EFECTO DE UN DECREMENTO DEL RENDIMIENTO MEDIO EN LA DISTRIBUCIN II:9
E. FRECUENCIA DE DISTRIBUCIN DE LOS RENDIMIENTOS II:9
1. DISTRIBUCIN NORMAL II:10
2. INTERVALOS DE CONFIANZA II:12
F. VOLATILIDAD II:12
1. AGREGACIN EN EL TIEMPO II:12
G. CORRELACIN II:13
H. CORRELACIN Y VOLATILIDAD II:15
1. CORRELACIN Y RIESGO II:15
2. MATRIZ DE CORRELACIONES II:15
3. MATRIZ DE VARIANZA COVARIANZA II:16
I. DIVERSIFICACIN II:17
III. FUNDAMENTOS TERICO-PRCTICOS DE LA ESTIMACIN DEL RIESGO III:18
A. EL PRINCIPIO DE DIVERSIFICACIN DE MARKOWITZ III:18
B. RIESGO SISTEMTICO Y RIESGO RESIDUAL: EL CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM) III:19
C. MODELOS DE FACTORES MLTIPLES: ARBITRAGE PRICING THEORY (APT) III:21
D. RIESGO ABSOLUTO Y RIESGO RELATIVO III:22
IV. VALUACIN Y SENSIBILIDADES DE ACTIVOS FINANCIEROS IV:24
A. MERCADO DE DIVISAS IV:24
1. TEORAS DE LA PARIDAD CAMBIARIA IV:24
2. PRINCIPALES RELACIONES DE ARBITRAJE IV:24
B. MERCADO DE DEUDA IV:25
1. VALUACIN IV:26
2. DURACIN Y CONVEXIDAD IV:29
C. DERIVADOS LINEALES: FORWARDS, FRAS Y FUTUROS IV:33
1. COBERTURA LINEAL SINTTICA CORTA Y LARGA IV:35
2. COSTO DE ACARREO IV:36
3. TASA IMPLCITA IV:38
D. FUTUROS IV:40
E. SWAPS IV:48
1. VALUACIN IV:49
2. TIPOS DE SWAPS IV:51
F. OPCIONES IV:52
1. FACTORES QUE DETERMINAN LA PRIMA IV:52
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III
2. LMITES DE LAS PRIMAS DE CALLS Y PUTS EUROPEOS IV:53
3. PARIDAD PUT-CALL IV:53
4. EJERCICIO TEMPRANO Y LMITES DE OPCIONES AMERICANAS IV:53
5. BLACK AND SCHOLES PARA OPCIONES EUROPEAS SOBRE ACCIONES QUE NO PAGAN DIVIDENDOS IV:54
a) La caminata aleatoria de los precios de los activos financieros IV:55
b) El lema de Ito IV:56
c) Valuacin de opciones en un mercado idealmente eficiente IV:57
d) La frmula de Black & Scholes IV:59
6. BINOMIAL IV:59
7. BLACK AND SCHOLES PARA OPCIONES EUROPEAS SOBRE DIVISAS IV:61
8. BLACK AND SCHOLES PARA OPCIONES EUROPEAS SOBRE BONOS CUPN CERO IV:62
G. OPCIONES SOBRE FUTUROS IV:63
H. OPCIONES SOBRE TASAS DE INTERS: CAPS, FLOORS Y COLLARS IV:64
1. CAPS IV:64
2. FLOORS IV:65
3. COLLARS IV:65
I. ESTRATEGIAS CON OPCIONES IV:65
1. FORWARDS SINTTICOS IV:65
2. BEAR Y BULL SPREADS IV:67
3. LONG Y SHORT STRADDLES IV:69
4. LONG Y SHORT STRANGLES IV:69
5. LONG Y SHORT BUTTERFLIES IV:70
J. OPCIONES EXTICAS IV:73
1. OPCIONES COMPUESTAS (COMPOUND OPTIONS) IV:73
2. OPCIONES BINARIAS (BINARY OPTIONS) IV:73
3. OPCIONES BARRERA (BARRIER OPTIONS) IV:74
4. AS YOU LIKE IT OPTIONS IV:74
5. LOOKBACK OPTIONS IV:74
6. OPCIONES ASITICAS (ASIATIC OPTIONS) IV:74
V. RIESGO DE MERCADO Y VOLATILIDAD V:75
A. VOLATILIDAD DE UN ACTIVO V:75
B. VOLATILIDAD DE UN PORTAFOLIO DE DOS ACTIVOS V:75
C. VOLATILIDAD DE UN PORTAFOLIO V:75
D. EFECTOS DE VARIACIONES DE LA VOLATILIDAD SOBRE LA DISTRIBUCIN V:76
E. ESTIMACIN DE LA VOLATILIDAD V:77
1. TEORA DE LOS MERCADOS EFICIENTES: CAMINATA ALEATORIA V:77
2. SUPUESTO DE MEDIA CERO V:77
3. VOLATILIDAD HISTRICA: EQUALLY WEIGHTED MOVING AVERAGE MODEL V:77
4. VOLATILIDAD DINMICA: EXPONENTIALLY WEIGHTED MOVING AVERAGE MODEL V:78
5. ESTIMACIN GARCH (1,1): GENERALIZED AUTOREGRESSIVE CONDITIONAL HETEROSCEDASTICITY V:78
6. VOLATILIDAD IMPLCITA V:78
VI. VALUE AT RISK (VAR) VI:80
A. VAR ANALTICO VI:80
1. PEOR PRDIDA ABSOLUTA ESPERADA Y PEOR PRDIDA RELATIVA ESPERADA VI:80
2. VALOR EN RIESGO ABSOLUTO VI:81
3. VALOR EN RIESGO RELATIVO VI:81
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IV
B. RIESGO TASA DE INTERS VI:82
1. VAR Y DURACIN VI:82
2. LIMITANTES DE LA DURACIN VI:83
3. CONVEXIDAD VI:83
C. FORWARDS. FRAS Y FUTUROS VI:83
1. VAR DE CONTRATOS LINEALES VI:83
2. VAR PARA FORWARD RATE AGREEMENTS (FRAS) VI:83
D. VAR PARA SWAPS VI:89
E. VAR PARA OPCIONES VI:89
1. LAS GRIEGAS Y EL VAR VI:90
F. VAR DE UN PORTAFOLIO VI:91
VII. ENFOQUES ADICONALES DE ESTIMACIN DEL VAR VII:91
A. VAR NO-PARAMTRICO: SIMULACIN HISTRICA VII:91
B. SIMULACIN MONTE CARLO ESTRUCTURADO VII:91
VIII. SIMULACIN MONTE CARLO ESTRUCTURADO VIII:92
1. SIMULACIONES CON UNA VARIABLE ALEATORIA VIII:92
a) Simulacin Monte Carlo y Opciones VIII:94
2. SIMULACIN MONTE CARLO PARA PORTAFOLIOS: DESCOMPOSICIN DE CHOLESKY Y SINGULAR VALUE DECOMPOSITION
VIII:95
3. VALOR EN RIESGO RELATIVO O MARGINAL VIII:95
IX. CALIBRACIN DE MODELOS IX:96
A. BACKTESTING IX:96
B. SITUACIONES EXTREMAS: PRUEBAS DE ESTRS IX:100
X. ANLISIS DE CASOS X:106
A. BARINGS X:106
B. METALLGESELLSCHAFT X:107
C. ORANGE COUNTY X:107
D. DAIWA X:107
E. ANLISIS GLOBAL X:107
XI. DIRECTRICES EN LA ADMINISTRACIN DE RIESGOS XI:108
A. RECOMENDACIONES DEL G-30 XI:108
B. ESTRUCTURA CORPORATIVA XI:110
1. ADMINISTRACIN Y CONTROL DE RIESGOS XI:110
3. XI:110
a) Administracin de riesgos XI:110
b) Control de riesgos XI:110
4. SEGMENTACIN DE USUARIOS DE RIESGOS XI:110
a) Front - Office XI:111
b) Middle - Office XI:111
c) Backoffice XI:111
5. DATOS E INFORMACIN XI:112
6. ARQUITECTURA DEL SISTEMA DE ADMINISTRACIN Y CONTROL DE RIESGOS XI:112
a) Data Warehouse XI:113
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V
b) Middleware XI:113
c) Analytics Facility XI:113
d) Contexto para la arquitectura del sistema de administracin y control de riesgos XI:115
7. MARCO TERICO XI:115
8. INFRAESTRUCTURA INSTITUCIONAL XI:116
9. FUNCIONES BSICAS DEL SISTEMA DE ADMINISTRACIN Y CONTROL DE RIESGOS XI:116
10. ALTERNATIVAS DE ARQUITECTURA DEL SISTEMA DE ADMINISTRACIN Y CONTROL DE RIESGOS XI:117
a) Sistemas operacionales XI:117
b) Calculadora de riesgo XI:118
c) Solucin integral XI:118
11. ALTERNATIVAS DE IMPLEMENTACIN DEL DATA WAREHOUSE XI:118
a) Desarrollo interno XI:119
b) Desarrollo de cero con consultores externos XI:119
c) Desarrollo con solucin predefinida XI:119
C. INTERPRETACIN DEL VAR XI:120
FORMULARIO VI
BIBLIOGRAFA X
TABLA PARA N(Z) CUANDO Zs0 XII
TABLA PARA N(Z) CUANDO Z>0 XII

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I:1
La Teora sin la Prctica es intil.
La Prctica sin la Teora no significa nada
Vladimir Ilich Lenin.

I. Introduccin
A. Evolucin de los instrumentos financieros
En los inicios del ser humano las necesidades bsicas se satisfacan a travs de la recoleccin y la
caza, con base en una organizacin tribal nmada. Algunos avances tecnolgicos clave, como el
descubrimiento del fuego y el desarrollo de la agricultura y de la ganadera, generaron como
resultado organizaciones sedentarias y, como consecuencia, la especializacin del trabajo. Desde
entonces el hombre ha sido testigo de una expansin en cadena de sus necesidades y, por lo
tanto, de las formas de satisfacerlas. El trabajo especializado plante la necesidad de intercambiar
bienes y surgi la primer forma de comercio: el trueque. Este momento en la historia del hombre es
fundamental, porque aunque de una forma muy incipiente, marc el surgimiento del primer
mercado y del primer proceso de formacin de precios.
Sin embargo el trueque entre ms de dos agentes resulta tan difcil que fue necesario crear
esquemas ms complejos, a travs del uso de bienes que slo cumplan algunas funciones
bsicas: Reserva de valor, unidad de cuenta y medio de cambio. Con algunas excepciones, se
utilizaron prcticamente de manera universal los metales que ahora se identifican como preciosos:
el oro y la plata, que eran fraccionados para expresar el valor de cualquier bien en trminos de
cantidades especficas del metal, de tal forma que cualquier persona, es decir, cualquier entidad
econmica poda entonces especializarse en la produccin de un nico bien, siempre y cuando
fuera necesitado por los dems, y recibir a cambio de su entrega cierta cantidad de metal precioso
que a su vez utilizara para adquirir los bienes adicionales que dicha entidad econmica necesitara
para sobrevivir.
Esta posibilidad de obtener cualquier bien a travs de la produccin de un bien nico gener
automticamente dos procesos previos que definen en s el intercambio, la venta y la compra:
surgieron los mercados y los precios tal como los conocemos ahora, junto con otra necesidad ms
que antes no era tan clara: la necesidad de competir por la acumulacin de metales preciosos, es
decir, la necesidad de enriquecimiento.
Regularmente el oro era resguardado por algn orfebre y cada agente econmico acuda con l
para retirar la cantidad que requera con el fin de satisfacer sus necesidades a travs de la
realizacin de compras en los mercados. Una vez que el comprador pagaba sus bienes, el
vendedor sola acudir con el mismo orfebre a depositar el oro, slo que esta vez a su nombre.
Paulatinamente, los agentes econmicos empezaron a aceptar como medio de pago el
comprobante por escrito del depsito de oro del comprador con el orfebre, surgiendo as el papel
moneda, es decir, los billetes, en un inicio simples recibos que amparaban la existencia real de
cierta cantidad de metal precioso en las arcas del emisor.
Los orfebres descubrieron pronto dos negocios rentables. Por un lado, la tenencia del oro en sus
arcas permita realizar aleaciones con metales ms baratos, para que la reduccin del oro
contenido en cada fraccin generara una mayor cantidad de unidades.
Por otro lado, la poca demanda de retiros de oro en metal permitan la emisin de un mayor
nmero de billetes, o recibos de depsitos de oro, que podan ser prestados a agentes econmicos
dispuestos a sacrificar consumo futuro a cambio de incrementar su futuro presente, es decir,
dispuestos a pagar en el futuro una cantidad predeterminada, intereses, a cambio de recibir ahora
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I:2
una cantidad prestada por el orfebre. De esta forma primitiva se iniciaron las operaciones de
crdito, y los orfebres se convirtieron en los primeros intermediarios financieros. Los crditos, como
todo activo, tienen su precio: las tasas de inters, uno de los factores financieros ms importantes,
y cuyo nivel se determina en el mercado, a travs de la interaccin dinmica entre oferta y
demanda, que a su vez se determinan con las expectativas de los agentes que intervienen en el
mercado.
Los gobiernos, en su mayor parte monrquicos, se vieron forzados a intervenir en la emisin de
dinero para regular el contenido de oro, el otorgamiento de crditos y la inyeccin de liquidez a la
economa. El primer procedimiento consisti en imprimir un sello real a las fracciones de metal
precioso y a los billetes, lo que con el tiempo se transform en el aval nico que sustentaba la
aceptacin general del dinero.
Aunque el valor del dinero se sustentaba en los depsitos de metales preciosos en las arcas del
rey, que posteriormente se incrementaron con las cuentas e incluso crditos que estos
gobernantes mantenan con los bancos o con los comerciantes burgueses, la aceptacin general
del dinero estaba cada vez ms vinculada a la confianza en la estabilidad poltica, militar,
econmica y social de la estructura gubernamental del emisor. Para controlar la emisin del dinero,
posteriormente se crearon instituciones especializadas, que ahora se conocen como banca central,
la cual bsicamente puede ser de dos tipos: centralizada, al estilo europeo, como el caso del
Banco de Mxico que controla la emisin de monedas y papel moneda en nuestro pas; y el estilo
americano o descentralizado, como la Reserva Federal de los Estados Unidos, que controla la
emisin de dinero a travs de una estructura federal donde cada estado de la federacin puede
emitir.
Siglos despus, durante la poca de la Revolucin Industrial, se inici la utilizacin ampliada de
una alternativa simple de financiamiento para empresas en expansin, que consista en vender
parte de la empresa para obtener los recursos necesarios, y una vez obtenidas las utilidades
correspondientes, distribuirlas proporcionalmente, en forma de dividendos, entre los tenedores de
los instrumentos que amparaban la posesin de una porcin dada de la empresa: Las acciones.
Esta fuente de financiamiento permite al empresario, o emisor de la accin, vincular el costo de
financiamiento a la evolucin de la empresa, dado que el accionista, o tenedor de la accin,
comparte con la empresa el riesgo negocio: su ingreso es variable, depende del nivel de utilidades
reportadas por la empresa emisora, y por lo tanto si sta pierde, los accionistas tambin, y el
emisor no estar obligado a pagar una tasa de inters independiente de la situacin financiera de
la propia empresa.
Dado que el inversionista ver crecer sus ingresos en la misma proporcin en que se incrementen
las utilidades de la empresa, entonces estar dispuesto a pagar un precio ms alto por la accin
que su simple valor en libros, tan alto como sea necesario de acuerdo al nivel de oferta y demanda
en el mercado de acciones, pero sin exceder sus expectativas de dividendos futuros. As surgieron
los mercados secundarios de acciones, que pronto fueron cotizados en lugares centralizados,
bolsas de valores, instituciones que garantizaban que las empresas emisoras realmente existieran,
que cumplieran con algunas caractersticas mnimas que sustentaran expectativas de dividendos
futuros satisfactorios, y que finalmente definieran las reglas del juego en el mercado secundario,
centralizaran la formacin de precios y garantizaran el carcter de la informacin que flua, as
como la solvencia de los agentes del mercado y de los intermediarios, especialistas en la
compra/venta de acciones, que ms tarde evolucionaron a las actuales casas de bolsa.
Una vez finalizada la Primera Guerra Mundial, la enorme preponderancia de la Gran Bretaa en el
comercio mundial, que implicaba una cierta dependencia de la mayor parte de las divisas a la libra
esterlina, gener un sistema monetario donde los tipos de cambio dependan bsicamente del
precio en oro de la libra esterlina, es decir, de las reservas en oro que mantuviese la Gran Bretaa.
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I:3
Las crisis que iniciaron con el crack burstil de 1929, que fue el primer sntoma de la Gran
Depresin de los Treinta, y que culminaron con el conflicto de la Segunda Guerra Mundial, forzaron
a las entonces eventuales potencias victoriosas a pactar un esquema monetario donde se fijaba un
precio fijo en oro de la nueva divisa fuerte, el dlar estadounidense, para establecer as un tipo de
cambio fijo de cada divisa respecto al dlar. Este acuerdo se tom en Bretton Woods, New
Hampshire, Estados Unidos, en 1944, en el seno de una reunin del United Nations Monetary and
Financial Conference, y en la que se formularon los Artculos del Acuerdo del Fondo, que tras ser
ratificados en diciembre de 1945 dieron pie en la misma fecha a la creacin del Fondo Monetario
Internacional, FMI. En esta importante reunin de Bretton Woods se acord adems un rgimen
cambiario denominado cambio - oro, que ha sido comnmente identificado con el nombre del lugar
donde se tom el acuerdo, y cuyos puntos fundamentales son:
- Poltica de tipos de cambio fijos.
- Eliminacin de las restricciones para el intercambio de divisas.
- Convertibilidad de divisas.
- Desarrollo de un sistema multilateral de pagos internacionales.
Los tipos de cambio estaban fundamentados en un sistema de valor a la par que requera que los
pases miembros contuvieran las fluctuaciones de su moneda con respecto al dlar en un margen
de ms/menos 1 por ciento del valor par expresado en dlares estadounidenses, los cuales a su
vez eran directamente convertibles en oro.
Al finalizar la dcada de los sesenta surgi una repentina alza del precio del oro, derivado de la
escasez del metal, que oblig a la explotacin de las minas donde el proceso de extraccin era tan
tortuoso, y por lo tanto caro, que signific un incremento muy significativo en los costos de
produccin, superando el precio fijo en dlares establecido en Bretton Woods. En 1971 los Estados
Unidos suspendieron la convertibilidad del dlar en oro, lo que condujo a los gobernadores de los
bancos centrales del Grupo de los Diez (Blgica, Canad, Francia, Alemania Occidental, Italia,
Japn, Holanda, Suecia, Inglaterra y Estados Unidos, incluyendo a Suiza como miembro asociado)
a reunirse en el Instituto Smithsoniano en Washington, D.C., donde tomaron el Acuerdo
Smithsoniano que result en una devaluacin del 10% del dlar y en una realineacin de los tipos
de cambio, incluyendo mrgenes ms amplios de variacin alrededor del valor a la par. Este
sistema de valor a la par ajustado fue prcticamente abandonado cuando, despus de otra
devaluacin del dlar en 1973, los pases miembros de la Comunidad Europea introdujeron un
sistema conjunto de flotacin de sus divisas con respecto al dlar.
En 1972, despus del colapso inicial del sistema de Bretton Woods, el FMI estableci un Comit
sobre la Reforma del Sistema Monetario Internacional y Asuntos Relacionados, el cual emiti una
serie de recomendaciones eventualmente adoptadas en 1976 por el acuerdo de Jamaica. Por lo
tanto, desde que el acuerdo de Bretton Woods se colaps se dio inicio a la utilizacin de esquemas
de flotacin libre del tipo de cambio, que paulatinamente, desde entonces y hasta ahora, ha sido
adoptado por la mayor parte de las economas que funcionan en un esquema de mercado.
Esta flotacin libre, sin embargo, prcticamente no ha existido en la prctica, dado que los
gobiernos normalmente intervienen en el mercado cambiario, con el fin de inducir racionalidad en
los mercados o simplemente para utilizarlo como una herramienta ms de poltica econmica, por
lo que el esquema que realmente ha prevalecido es el conocido como de flotacin sucia.
El derrumbe del acuerdo de Bretton Woods fue el Big Bang de las finanzas actuales, y por lo tanto
de la ingeniera financiera y de la administracin de riesgos, porque la volatilidad sbita que desde
entonces caracteriza al mercado cambiario se contagi de forma lgica e inmediata al resto de los
activos financieros, creando una nueva necesidad fundamental en el entendimiento de las finanzas
actuales: La cobertura, es decir, el diseo de estructuras que protejan a los agentes econmicos de
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I:4
los riesgos derivados de la fluctuacin de los precios de los activos financieros, y por lo tanto de
sus rendimientos, pues evidentemente un movimiento adverso del mercado puede encarecer
costos, castigar la ganancia proyectada, abortar los proyectos de inversin, o incluso condenar a
una empresa a la pesadilla del incumplimiento de sus compromisos, la antesala de la adquisicin
hostil, o de la liquidacin.
Desde entonces, los agentes econmicos enfrentan a cada momento una creciente gama de
riesgos financieros, aun cuando en apariencia su campo de accin pareciera ser por completo
ajeno al mundo de las finanzas. Dado que ya no es suficiente la habilidad para administrar el riesgo
negocio, ahora todo agente econmico, en forma intuitiva, o consciente y deliberada, est obligado
a administrar riesgos financieros.
Actualmente, se ha ratificado el paralelismo entre la historia de los instrumentos financieros y la
evolucin de las estructuras polticas y sociales del ser humano. El surgimiento de nuevas
necesidades, como la cobertura, signific el nacimiento de instrumentos, naturales o sintticos,
especialmente diseados para cumplir con estos fines, los productos derivados, que si bien han
acompaado al hombre prcticamente desde que inici la vida sedentaria, detonaron crisis
financieras en los siglos XVII y XVIII, y ya haban penetrado los mercados burstiles durante el
siglo XIX, slo hasta la cada de Breton Woods empezaron a ser tan ampliamente utilizados que
ahora dominan el escenario financiero. Estos instrumentos, que por supuesto son tambin
susceptibles de utilizarse para la especulacin, traen aparejados entonces otras formas de los
mismos riesgos, o incluso riesgos nuevos.
Adicionalmente, la paulatina eliminacin de las fronteras, tanto en el mbito comercial como en el
poltico, est generando una tendencia a la desaparicin de las divisas, es decir, a la adopcin de
divisas nicas para grupos sociales o comunidades cada vez mayores, como sucedi con la
Comunidad Econmica Europea, a travs del Euro, y como podra suceder en el mediano o largo
plazo en Amrica del Norte.
Por lo tanto, la complejidad del escenario financiero mundial, la enorme gama de necesidades
particulares que puede enfrentar en un momento dado cada agente econmico, el vertiginoso ritmo
del avance tecnolgico, sobre todo en el campo de la informacin y en las finanzas, han planteado
un escenario tan complejo que se requiri de una nueva disciplina especialmente orientada a la
solucin de los problemas financieros de los agentes econmicos: la Ingeniera Financiera, y otra
disciplina para controlar los temibles efectos secundarios que puede acarrear el uso de estos
instrumentos: La administracin y control de riesgos.
Como hemos visto, pues, el ltimo cuarto del siglo XX estuvo marcado por una amplia gama de
factores interrelacionados que determinaron una revolucin sin precedentes en el campo de las
finanzas: La evolucin y especializacin de la intermediacin financiera, el surgimiento vertiginoso
de nuevos activos financieros cada vez ms complejos, el avance en la tecnologa de la
informacin, la apertura comercial a escala global y el afianzamiento de los esquemas econmicos
de mercado, que ha provocado niveles de competencia sin precedentes, y que actualmente toma la
forma de la conformacin de grandes bloques comerciales y de enormes consorcios empresariales.
Estos factores han generado, dentro de muchas ms, algunas consecuencias que transformaron
de manera fundamental la definicin propia de cada entidad econmica y, por lo tanto, crearon una
nueva serie de necesidades. A grandes rasgos, el factor fundamental es el cambio. De hecho,
aplica perfectamente lo que algunos fsicos encuentran apropiado para el universo: la nica
constante es el cambio.
Como se ver ms adelante, en el campo de las finanzas el cambio en las ltimas dcadas es tan
veloz y, aparentemente, tan aleatorio, que parece una tarea imposible el tratar de aprehenderlo, y
mucho ms difcil por lo tanto ser adaptarse a l. Particularmente afectan a los flujos financieros
los movimientos del factor ms importante para las empresas, el precio de los activos fsicos y de
los activos financieros. La variacin abrupta de los rendimientos genera riesgo de mercado, es
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I:5
decir, expone a las entidades econmicas a la posibilidad de enfrentar prdidas considerables, slo
a causa de los desplazamientos de los precios, creando la necesidad de estructurar estrategias de
cobertura, de reduccin de costos de financiamiento, de fondeo, etc. La especializacin de la
intermediacin financiera y el surgimiento de activos especficos, y sus mercados, constituyen la
adaptacin natural de los sistemas financieros para contar con la capacidad de disear estrategias
a la medida de las necesidades de cada agente econmico, lo que ha dado lugar al nacimiento de
algunas de las disciplinas ms apasionantes de las finanzas: la ingeniera financiera y la
administracin de riesgos.
B. Riesgos
El vocablo castellano Riesgo es de raz etimolgica latina, a travs del italiano risco y del francs
risque, y por lo tanto comparte su origen con la palabra risco, que significa peasco alto y
escarpado. En su riguroso sentido original, risco significa cortar como una roca, del latn re: tras; y
secare: cortar. Mientras mayor fuera el viento en contra o la necesidad de hacer breve el camino,
los navegantes de los tiempos grecolatinos, que deban conducir sus naves bordeando la costa,
enfrentaban mayores probabilidades de estrellarse contra los riscos, es decir, de que las barcas
fuesen cortadas por las rocas. Por lo tanto, desde sus inicios, el riesgo se mide tomando como
parmetro el beneficio. La relacin riesgo - beneficio es tan antigua como el deseo del hombre por
satisfacer mejor sus necesidades.
En finanzas, suele entenderse el riesgo como la probabilidad de enfrentar prdidas. Sin embargo,
en sentido estricto debe entenderse como la probabilidad de observar rendimientos distintos a los
esperados, es decir, la dispersin de resultados inesperados ocasionada por movimientos en las
variables financieras.
1
Si se observan rendimientos extraordinariamente positivos o negativos, la
probabilidad de enfrentar rendimientos distintos a los esperados en el futuro, es decir, el riesgo,
crece. Si no se considera como una seal de alerta el observar rendimientos muy superiores a los
esperados, se omite el anlisis de las causas de tal desempeo extraordinario y, por lo tanto, se
construyen las bases para enfrentar en el futuro prdidas tambin extraordinarias.
Dado que la nica forma de evitar por completo el riesgo es no existir, la necesidad de
administrarlo es tcita. Por lo tanto, primero deben identificarse, en finanzas, todos los factores que
pueden ocasionar la obtencin de rendimientos distintos a los esperados, es decir, los factores de
riesgo. Cada factor distinto define en s mismo un tipo particular de riesgo, dentro de los cuales nos
interesan los Riesgos Financieros.
C. Factores de Riesgo y Tipos de Riesgos Financieros
Existen diversas formas de identificar y clasificar los riesgos financieros. En general, entenderemos
como riesgo financiero la probabilidad de obtener rendimientos distintos a los esperados como
consecuencia de movimientos en las variables financieras. Por lo tanto, dentro de los riesgos
financieros encontraremos otros tipos ms especficos de factores de riesgo: Riesgo Cambiario,
Riesgo Commodity, Riesgo Accionario, Riesgo Tasa, etc. Gary L. Gastineau identifica los
siguientes tipos de riesgos:
Tipo de Riesgo Impacto Negativo
Mercado - Variacin de Precios.
Crdito y Contraparte - Incumplimiento de la contraparte en una operacin.
- Disminucin en el valor de los instrumentos por reduccin en la calificacin crediticia.
Legal - Incapacidad legal de la contraparte para pactar contratos y obligaciones.
- Cambios legales repentinos que entren en conflicto con posiciones vigentes.
- Demandas legales por no cubrir riesgos medibles.
Moral Hazard - Mala fe de la contraparte desde que se pacta la transaccin.

1
Jorion, Philippe. Value at Risk: The New Benchmark for Controlling Derivatives Risk, Mc Graw Hill, 1997, E.U.A., p. 63.
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I:6
- La contraparte proporciona informacin falsa sobre su capacidad financiera o crediticia.
- La contraparte tiene incentivos para exponerse a riesgos excesivos.
Modelo - Incorporacin de sesgos sistemticos u ocasionales en los criterios, supuestos,
metodologas, bases de informacin o modelos de valuacin, que conducen a decisiones
errneas.
Liquidez - Costo implcito en la falta de liquidez del mercado: spread amplio o inexistente de compra
venta, variaciones abruptas de los precios operados.
- Costo o penalizacin por retiros anticipados de depsitos.
- Incapacidad para enfrentar requerimientos ocasionales de liquidez (llamadas de margen).
Fiscales - Alto costo fiscal de operaciones de cobertura.
- Esquema fiscal que obstaculice una eficiente administracin de riesgos.
- Modificaciones abruptas del esquema fiscal aplicable a las operaciones.
Contables - Incertidumbre sobre el Reporte Financiero de la Administracin de Riesgos.
- Oposicin reglamentaria al neteo de prdidas y ganancias generado por una posicin de
cobertura.

Otra clasificacin, especfica para los tipos de riesgos asociados con los productos derivados, es
propuesta por Ezra Zask, en el artculo The Derivatives Risk Management Audit, con el cual
colabor en la compilacin de R. A. Klein y J. Lederman, Derivatives Risk and Responsability,
Irwin, Chicago, Ill., 1996.

D. Cobertura
Dado que todo ser humano, toda entidad econmica, debe asumir durante su vida en varias
ocasiones diversas posiciones financieras, y prcticamente no hay un momento en el que no
mantenga alguna de estas posiciones, cul es el siguiente paso una vez que se han identificado
los factores de riesgo que pueden ocasionar deterioros de estas posiciones? Inmunizar en la
medida de lo posible las posiciones a los efectos perjudiciales de los factores de riesgo y, bajo
ciertas condiciones, hacerlo de forma tal que la inmunizacin sea inteligente, es decir, que nulifique
Riesgos
Financieros
Riesgo - Crdito
Riesgo - Mercado
Riesgo Operacional
Riesgo de Concentracin
de Portafolio
Riesgo del Subyacente
Riesgo de Tasa de Inters
Riesgo de Tipo de Cambio
Riesgo Operacional
Riesgo Asociado al Precio
de los Commodities
Riesgo Regulatorio
Riesgo del Factor
Humano
Riesgo de Error en Valuacin
Riesgo de Sistemas
Riesgo de Compensacin
Riesgo del Modelo
Riesgo - Contraparte
Riesgo - Emisor
Riesgo Transaccional
Riesgo de Cambios
Bruscos en Tasa de
Inters
Riesgo - Liquidez
Riesgo de Transferencia de
Dinero
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II:7
slo los efectos negativos, pero no los que favorezcan el valor de las posiciones. Estos procesos
de inmunizacin se conocen como coberturas, y suelen realizarse a travs de posiciones
adicionales en activos o portafolios sintticos o naturales diseados con fines especficos:
derivados lineales (forwards, FRAs, futuros), derivados no lineales (opciones), derivados de crdito
(credit default swaps, total return swaps, credit spread options, etc.), opciones reales, derivados
energticos y de clima, etc.

II. Fundamentos de Portafolios
Un portafolio es un conjunto de activos financieros (ttulos de deuda, acciones, divisas, derivados,
etc.), en posiciones cortas y/o largas, diseado con un fin especfico. Cinco objetivos
fundamentales que suelen buscar las instituciones financieras al disear portafolios son
especulacin (comnmente denominada negociacin, porque la palabra especulacin es tab),
cobertura, arbitraje, inversin y/o fondeo.
A. Marcacin a mercado
Una vez que ya se tiene estructurado el portafolio, a fin de conocer su valor en cualquier momento,
es evidente que la operacin ms sencilla es asignarle a cada ttulo el precio que le corresponde
en ese momento en el mercado, es decir, marcar la posicin a mercado. Entonces las reglas son
bsicas, lgicas e intuitivas: se obtiene el precio de mercado de cada uno de los activos que
componen el portafolio. Si la informacin est disponible en spreads, es decir, si existe un precio
de compra y otro de venta, entonces se asigna a las posiciones largas el precio de compra y a las
posiciones cortas el precio de venta, porque el supuesto fundamental del proceso de marcacin a
mercado es que la posicin se liquida, es decir, que tanto las posiciones cortas como largas se
transforman en dinero, y la nica forma de hacerlo es vender lo que se tiene (posiciones largas) al
precio en que se compra en el mercado, y comprar lo que se debe (posiciones cortas) para saldar
el adeudo, al precio en que se vende en el mercado. Sin embargo debe tenerse siempre presente
que el proceso de marcacin a mercado supone liquidez perfecta, es decir, asumimos que al precio
de mercado podremos colocar todo el volumen que pretendamos vender, as como comprar todo lo
que queramos.
B. Posicin
Es evidente que slo puede haber dos tipos de posiciones bsicas en cualquier instrumento
financiero: comprarlo, y mientras se mantenga su tenencia, se conoce por lo tanto como posicin
larga, o deberlo, en cuyo caso la posicin, mientras no sea saldada la deuda, se conoce como
posicin corta.
Document1
II:8
C. Rendimientos del portafolio
El rendimiento de un activo en trminos porcentuales puede calcularse en forma lineal o
geomtrica. En ambos casos, lo que se hace es ponderar el rendimiento obtenido en cierto periodo
con el monto invertido inicialmente, es decir, la variacin en los precios del activo al inicio y al final
del periodo, considerando cualquier ingreso adicional conocido que el activo haya generado al final
del periodo analizado. En nuestro caso, consideraremos en adelante slo rendimientos
porcentuales calculados en forma geomtrica:
|
|
.
|
\
| +
=
1
ln
t
t t
P
q P
t
2.1
Donde:
t = Rendimiento porcentual geomtrico del activo.
P
t
= Precio del activo en el momento t.
P
t-1
= Precio del activo en el momento t-1.
q
t
= Dividendo generado por el activo en el momento t.

Por lo tanto, se asume que los rendimientos de los activos se distribuyen de forma normal, lo que
conduce a la necesidad de conocer el rendimiento medio y la volatilidad del activo, que definirn la
distribucin.
El rendimiento del portafolio en un periodo dado se puede estimar simplemente marcando a
mercado el portafolio tanto al inicio como al final del periodo, y estimar despus la tasa de
crecimiento del valor de mercado en dicho periodo, o como la suma de los rendimientos
individuales de cada activo en el periodo, ponderados por el peso de cada activo en el portafolio.
D. Rendimiento Medio
El rendimiento promedio observado de un activo es til para establecer la dispersin observada. Al
realizar estimaciones sobre los rendimientos esperados, el rendimiento esperado del portafolio ser
determinado a travs del promedio ponderado, por la participacin de cada activo en el portafolio,
del rendimiento esperado de cada activo del portafolio.
1. Efecto de un incremento del rendimiento medio en la distribucin
Si el rendimiento medio de un activo o de un portafolio de activos se incrementa, y la volatilidad
permanece constante, el efecto en la distribucin de los rendimientos del activo ser un
desplazamiento a la derecha:
Grfica 9.

Efecto de un incremento del rendimiento medio en la distribucin.
i

2
Document1
II:9
2. Efecto de un decremento del rendimiento medio en la distribucin
De forma simtrica, un decremento del rendimiento medio provocar, si la desviacin estndar o
volatilidad permanece constante, un desplazamiento a la izquierda de la distribucin.
Grfica 10.

Efecto de un decremento del rendimiento medio en la distribucin.

E. Frecuencia de distribucin de los rendimientos
Al ordenar un gran nmero de observaciones (en nuestro caso de los rendimientos de un activo o
de un portafolio de activos) con base en la frecuencia con que se presentan entre ciertos rangos,
ser posible definir la forma en que fluctuaron en el pasado: Distribucin de Frecuencia y, en caso
de que el comportamiento deducido observe un patrn establecido, ser posible a partir de ah,
asumiendo un comportamiento similar en el futuro, asignar probabilidades (construir una
Distribucin de Probabilidad) de rendimientos futuros, para establecer los rendimientos posibles en
un horizonte determinado, indicando la probabilidad de ocurrencia.
Grfica 1.

Rendimientos diarios del activo X en un periodo de 36 das con una desviacin estndar de 1.21%.
Si contamos la frecuencia con que se presentaron en el periodo rendimientos entre ciertos rangos
preestablecidos, obtendremos una grfica de la distribucin de frecuencia:
Grfica 2.
2
-4%
-3%
-2%
-1%
0%
1%
2%
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35
DAS
R
E
N
D
I
M
I
E
N
T
O
Document1
II:10

Distribucin de Frecuencia de los rendimientos del activo X en un periodo de 36 das,
agrupados en intervalos de 0.50%.

Al observar esta distribucin de frecuencia, podemos definir la distribucin de probabilidad a partir
del mismo comportamiento:
Grfica 3.

Distribucin de Probabilidad.
1. Distribucin Normal
La Distribucin Normal es una Distribucin de Probabilidad definida por una curva simtrica en
forma de campana, determinada por una media y una desviacin estndar. La curva de la normal
se dispersa simtricamente de su media en la medida de su desviacin estndar, generando dos
colas que se extienden una hacia menos infinito y otra hacia el infinito, de forma asinttica. En un
portafolio, la media es el rendimiento promedio y la desviacin estndar es la volatilidad. De forma
inicial, es til asumir que los rendimientos de los activos financieros aproximan un comportamiento
similar a la distribucin normal, lo que permite partir de su anlisis para establecer probabilidades
de rendimientos futuros. Por lo tanto, inicialmente asumiremos que los activos financieros se
distribuyen de forma normal.
Grfica 4.
0
1
2
3
4
5
6
-3% -2% -1% 0% 1% 2%
RENDIMIENTO
F
R
E
C
U
E
N
C
I
A
RENDIMIENTO
P
R
O
B
A
B
I
L
I
D
A
D
Document1
II:11

Distribucin Normal con Media = y Desviacin Estndar = o.
La amplia utilizacin de la distribucin normal, que hace de ella la distribucin continua ms
aplicada, se debe a que parece describir adecuadamente el comportamiento de varias poblaciones,
porque, de acuerdo al teorema del lmite central, dado que su varianza es finita, la suma o
promedio de un nmero razonablemente grande de variables aleatorias independientes entre s
ser a su vez una variable aleatoria con una distribucin cuasinormal, aun cuando la distribucin
comn de las variables aleatorias individuales sea distinta a la normal.
( )
2
2
2
2
2
1
) (
o
to

=
x
e x f

1.16
Al definir una distribucin normal estndar, caracterizada por una media 0 y una desviacin
estndar de 1, aproximadamente el 68.3% del rea bajo la curva normal se encuentra dentro de
1o respecto a la media; el 95.5% dentro de 2o y el 99.7% dentro de 3o
2
. A mayor desviacin
estndar, mayor probabilidad de que un evento se desve demasiado de su media, es decir, a
mayor desviacin estndar, ms amplia ser la distribucin y viceversa. Si los rendimientos de los
activos se comportan de forma normal, a mayor volatilidad (desviacin estndar), menos estrecha
ser la distribucin y, por lo tanto, ser mayor el riesgo.
Grfica 5.

Distribucin Normal Estndar: = 0 y o = 1.

2
Regla de Tchebychev.
RENDIMIENTO
P
R
O
B
A
B
I
L
I
D
A
D
RENDIMIENTO
+o o
RENDIMIENTO
P
R
O
B
A
B
I
L
I
D
A
D
RENDIMIENTO
= 0
o = 1
Document1
II:12
2. Intervalos de Confianza
Si se asume una distribucin normal, es posible definir la probabilidad de obtener rendimientos
dentro de cierto rango al determinar el rea bajo la curva correspondiente al rango definido, a
travs de la integracin de la frmula correspondiente a la curva normal o aplicando las tablas
estadsticas correspondientes a la distribucin normal estndar, lo cual implica que antes se
estandaricen los valores a travs de la siguiente frmula:
o

=
i
x
z
1.17
Donde:
z = Variable estandarizada que representa el nmero de desviaciones estndar respecto de la
media.
x
i
= Observacin i del rendimiento del activo.
= Rendimiento medio del activo.
o = Volatilidad de los rendimientos del activo.
Ejemplo 1:
Si los rendimientos del activo X se distribuyen de forma normal, con media de 15% y desviacin
estndar de 5%. Cul ser la probabilidad de que el rendimiento se encuentre dentro de un 12% y
un 18%?

Los lmites del rango definido, 12% y 18%, se estandarizan: -0.60 y 0.60, respectivamente. En la
tabla estadstica de la distribucin normal estndar se ubica el valor correspondiente a 0.60:
0.7257, que representa el rea bajo la curva normal estndar que se encuentra a la izquierda de
0.60. Por lo tanto, dado que el rea total bajo la curva suma 1, el rea a la derecha del lmite
superior es: 10.7257=0.2843. Debido a la simetra de la curva respecto a su media, debemos
suponer que el rea a la izquierda del lmite inferior es tambin de 0.2843, por lo que el rea
comprendida entre el 12% y el 18% es 0.7257-0.2843=0.4414. En consecuencia, la probabilidad de
que el rendimiento se encuentre entre el 12% y el 18% es de 44.14%.
F. Volatilidad
La volatilidad, como ya se defini previamente, es la dispersin de los rendimientos de un activo o
de un portafolio alrededor de su media. Por lo tanto, suele utilizarse en su estimacin la desviacin
estndar al evaluar un solo activo y el anlisis de varianza-covarianza al evaluar un conjunto de
activos, es decir, un portafolio. Posteriormente se revisarn algunos mtodos de estimacin de la
volatilidad, pero antes debe precisarse la forma de aproximar los datos obtenidos para periodos
distintos de los que se desea evaluar.
1. Agregacin en el tiempo
Al agregar los rendimientos medios y la volatilidad a travs del tiempo, se partir de dos supuestos
fundamentales acerca del comportamiento de los rendimientos de los activos:
1. Siguen una Caminata Aleatoria, es decir, no estn autocorrelacionados en periodos sucesivos.
2. Su distribucin en el tiempo es idntica.
Por lo tanto, el rendimiento esperado en cualquier momento futuro es el rendimiento esperado para
un da tantas veces como das perdure el plazo que nos interesa. En consecuencia, tanto los
rendimientos como su varianza se incrementan linealmente a travs del tiempo, expresado como
fraccin de un ao de 252 das, es decir, del nmero de das operados en el ao. Por consenso, se
suelen considerar 12 meses de 21 o 22 das.
Document1
II:13
( )
252
t T
a t T
x x

=

, ( )
252
2 2
t T
a t T

= o o
1.19

Donde:
t T
x

= Rendimiento medio del periodo T-t.

a
x
= Rendimiento medio anualizado.

2
t T
o = Varianza del periodo T-t.
2
a
o = Varianza anualizada.
T-t = Nmero de das que se desean considerar.
Al despejar la frmula de la varianza para obtener la forma de agregar a travs del tiempo la
volatilidad, resulta que la volatilidad se incrementa con la raz cuadrada del tiempo, expresado
como la fraccin de un ao.
( )
252 252
2 2
t T
a
t T
a t T t T

= = = o o o o
1.20

G. Correlacin
Al estimar la covarianza se enfrenta la dificultad de interpretar la magnitud resultante, por lo que la
alternativa utilizada es estandarizar la covarianza a travs del cuadrado de las desviaciones de
cada variable. El coeficiente determinado, conocido como coeficiente de correlacin, delimita por lo
tanto los valores estandarizados de la covarianza a un rango entre 1 y +1. En consecuencia, el
coeficiente de correlacin es una medicin del nivel en que dos o ms variables reaccionan al
mismo estmulo en forma semejante, opuesta o no relacionada, limitando las ponderaciones a:
-1 < x,y < 1
( ) ( )

= =
=

=
n
i
i
n
i
i
n
i
i i
y x
y y x x
y y x x
1
2
1
2
1
,

) )( (

1.15
Como podemos deducir fcilmente, la correlacin entre dos variables puede tambin interpretarse
como el cociente de dividir la covarianza entre ambas variables entre el producto de las
desviaciones de cada variable.
,
xy
x y
x y
o
o o
=

1.15.1

La correlacin entre dos activos, como ya vimos, mide qu tan paralelamente se desplazan sus
rendimientos. La correlacin entre dos activos puede ser positiva, negativa o independiente.
(i) Correlacin Positiva
Los rendimientos de activos positivamente correlacionados tienden a desplazarse simultneamente
en la misma direccin. Mientras ms cercano a 1 sea el valor de la correlacin, ms fuerte ser la
tendencia a desplazarse en la misma direccin.
Grfica 6
Document1
II:14

Correlacin Positiva entre el Activo 1 (Eje X) y el Activo 2 (Eje Y). Si el Activo 1 observa un rendimiento positivo, tambin lo har el Activo 2. Cuando el
Activo 1 observa rendimientos negativos, tambin lo hace el Activo 2.
(ii) Correlacin Negativa
Los rendimientos de activos negativamente correlacionados tienden a desplazarse
simultneamente en direccin opuesta. Mientras ms cercano a -1 sea el valor de la correlacin,
ms fuerte ser la tendencia a desplazarse en sentido opuesto.

Grfica 7.

Correlacin Negativa entre el Activo 1 (Eje X) y el Activo 2 (Eje Y). Cuando el Activo 1 observa rendimientos positivos, los rendimientos obervados por
el Activo 2 son negativos. Cuando el Activo 1 observa rendimientos negativos, el Activo 2 observa rendimientos positivos.
(iii) Correlacin Nula
Los rendimientos de activos no correlacionados se desplazan de forma independiente. Mientras
ms cercano a 0 sea el valor de la correlacin, mayor independencia habr entre los rendimientos
de los dos activos.
ACTIVO 2
ACTIVO 1
ACTIVO 2
ACTIVO 1
Document1
II:15

Grfica 8.

Correlacin independiente entre el Activo 1 (Eje X) y el Activo 2 (Eje Y). Cuando el Activo 1 observa rendimientos positivos, los rendimientos
observados por el Activo 2 pueden ser positivos o negativos, por lo que no existe correlacin.
H. Correlacin y volatilidad
La estructura de correlacin de un portafolio puede ser modificada alterando la posicin en algunos
de los activos. Si se tiene un portafolio con posiciones largas en el activo X y en el activo Y, donde
la correlacin entre ambos es positiva, al modificar la posicin de larga a corta en cualquiera de
ellos el resultado ser que en adelante los rendimientos de dicho activo cambiarn de signo y, por
lo tanto, tendern a surgir ganancias en uno de los activos cuando surjan prdidas en el otro, es
decir, se genera un efecto de inmunizacin del riesgo de uno de los activos a variaciones en el
precio de mercado. En buena medida esta lgica subyace a la cobertura lineal ptima, estructurada
a travs de contratos forwards y futuros o de coberturas sintticas lineales, porque se crea un
portafolio con dos activos cuyos rendimientos se desplazan en sentidos opuestos. Si la correlacin
entre ellos es positiva, el flujo contrario ser generado porque las posiciones son opuestas: larga y
corta. Si la correlacin es negativa, el flujo contrario ser generado por s solo al mantener
posiciones iguales en los dos activos: larga y larga o corta y corta.
1. Correlacin y Riesgo
El riesgo de un portafolio depende, entre otros factores, de la correlacin entre sus activos. Si la
correlacin es positiva, los activos del portafolio se desplazarn simultneamente tanto a favor
como en contra, por lo que los rendimientos fluctan sobre mrgenes ms amplios y, por lo tanto,
el riesgo del portafolio ser mayor. Si los activos estn negativamente correlacionados, uno de los
activos perder mientras el otro gana y viceversa, por lo que los rendimientos del portafolio
fluctuarn en mrgenes menores incluso a los de la fluctuacin de cada uno de los activos por
separado, disminuyendo por lo tanto el riesgo del portafolio. Si los rendimientos de los activos del
portafolio estn independientemente correlacionados entre s, se comportarn algunas ocasiones
en forma opuesta y algunas otras en forma paralela, por lo que los rendimientos del portafolio
fluctuarn en rangos moderados, es decir, sin incrementar ni reducir significativamente el riesgo del
portafolio.
2. Matriz de Correlaciones
Cuando el portafolio est constituido por ms de dos activos, el anlisis se realiza a travs del
anlisis de las parejas posibles, por lo que se utiliza una matriz de correlaciones que presenta las
ACTIVO 2
ACTIVO 1
Document1
II:16
correlaciones de cada par de activos posible dentro del portafolio. Dado que, por definicin, cada
activo estar perfectamente correlacionado consigo mismo, los valores a lo largo de la diagonal de
la matriz sern cada uno igual a la unidad.

Ejemplo 2:
Matriz de correlaciones.

3. Matriz de Varianza Covarianza
Para determinar la volatilidad de un portafolio, debemos conocer previamente la matriz de
varianzacovarianza, a partir de las volatilidades de cada activo individual y de las correlaciones
entre ellos. Para obtenerla, multiplicaremos cada elemento de la matriz de correlacin por la
volatilidad de los activos de la pareja correspondiente (fila y columna de la matriz), dado que
(vase funcin 1.15.1):

y x xy xy
y x
xy
xy
o o o
o o
o
= = ,
1.18
Debido nuevamente a que cada activo est perfectamente correlacionado consigo mismo, y por lo
tanto su correlacin es igual a 1, los elementos en la diagonal de la matriz de varianza-covarianza
son las varianzas de cada activo del portafolio, y el resto de los elementos son las covarianzas de
cada pareja del portafolio. La matriz de varianza covarianza es simtrica debido a que se deriva
de la matriz de correlaciones, la cual tambin es simtrica.
Ejemplo 3:
Si las volatilidades de los activos del ejemplo 2 fueran las siguientes:

VOLATILIDAD %
CT91 1.2397342
TMXL 1.0140054
IPC 1.0381901

Tendramos que la matriz de varianza covarianza quedara como sigue:

Para determinar la volatilidad a partir de la matriz de varianza covarianza, se requiere adems el
vector de las ponderaciones de cada activo en el portafolio. De hecho, dado que cada elemento de
la matriz de varianza covarianza es determinado a partir de una pareja de activos, si
multiplicamos la ponderacin de cada activo de dicha pareja por el elemento correspondiente de
los 9 que conforman la matriz de varianza covarianza, y a la sumatoria de esos (mxn) productos
le calculamos la raz cuadrada, se habr obtenido la volatilidad del portafolio.
Ejemplo 4:
Siguiendo con el caso del ejemplo anterior, si las ponderaciones fueran estas:

CT91 TMXL IPC
CT91 1
TMXL 0.0054393 1
IPC 0.0418585 0.2471744 1
CT91 TMXL IPC
CT91 0.0001537
TMXL 0.0000007 0.0001028
IPC 0.0000054 0.0000260 0.0001078
Document1
II:17

Se tendra el siguiente resultado:

0070175753 . 0 0000492464 . 0 = = o

Por lo tanto, la volatilidad del portafolio es 0.7018%. Resulta evidente que con un nmero mayor de
activos esta manipulacin es engorrosa, por lo que, como veremos ms adelante, es mejor utilizar
lgebra matricial.
I. Diversificacin
El efecto diversificacin, intuitivamente entendido desde hace siglos, y elegantemente formalizado
por Markowitz a mediados del siglo XX, se sintetiza de forma maravillosa en la conocida frase de
que no se metan todos los huevos en la misma canasta: siempre existe el riesgo de romperlos,
pero si se distribuyen la probabilidad de que el accidente que ocasione la no deseada ruptura
impacte a todas las canastas, y a todos los huevos, se reduce significativamente, o tendran que
presentarse varios accidentes, tantos como canastas se utilicen. La probabilidad de que se
sucedan con tanta frecuencia eventos catastrficos de este tipo es muy baja, por lo que en sntesis,
la probabilidad de que algunos de los huevos sobrevivan a cualquier accidente se incrementa
enormemente al guardarlos en varias canastas. Jorion cita en el captulo de su libro dedicado al
riesgo del portafolio, a Erasmo, quien dijo: No confes todos tus bienes a una sola nave. La
diversificacin puede tomar perfiles tan complejos como el incluir en el portafolio no slo distintas
emisiones del mismo tipo de activo (acciones de diversos sectores econmicos, por ejemplo),
diferentes activos (distintas emisiones de bonos cuponados, acciones, derivados, etc.), sino
diversificar incluso el riesgo pas diseando un portafolio internacional.

PONDERACIN
CT91 20.00%
TMXL 45.00%
IPC 35.00%
0.0000061478
0.0000001231
0.0000007543
+ 0.0000208212
0.0000081966
0.0000132035
0.0000492464
Document1
III:18

III. Fundamentos terico-prcticos de la estimacin del riesgo
A. El Principio de Diversificacin de Markowitz
Cualquiera de las herramientas actuales que pretendan cuantificar el riesgo financiero tendr como
antecedente fundamental el trabajo de 1959 de Markowitz, Portfolio Selection: Efficient
Diversification of Investments. El primer supuesto es que cada decisin tomada durante el proceso
de diseo del portafolio puede estructurarse en funcin de la expectativa de rendimiento medio y la
desviacin estndar de los rendimientos del portafolio. Resalta entonces que el punto de partida de
Markowitz es reconocer que el valor de los activos financieros es literalmente el reflejo de las
expectativas sobre el valor futuro, como hemos dejado claro previamente al resear la evolucin de
los activos financieros, y pretende matematizar tales expectativas, si bien claramente acota las
limitantes del rendimiento medio y la desviacin estndar, que suponen reversin a la media y por
lo tanto dan por sentado que los rendimientos observan una distribucin simtrica. Las principales
conclusiones de Markowitz son:
- Aun cuando el rendimiento de un portafolio es un promedio simple ponderado de los
rendimientos individuales de cada activo, el riesgo del portafolio ser tpicamente menor al
promedio ponderado de los riesgos individuales de cada activo.
- Principio de diversificacin: Mientras menores sean las correlaciones entre los activos
que compongan un portafolio, menor ser el riesgo del portafolio.
- Puede interpretarse que el riesgo individual de cada activo del portafolio se compone de
dos elementos: Una parte de ese riesgo es diversificable, es decir, puede reducirse o
anularse del todo a travs de una ptima combinacin de tales activos con algunos otros
disponibles en el mercado. El riesgo remanente tendr que ser asumido por el tenedor del
portafolio.
De esta forma el proceso de seleccin de portafolios se redujo a la optimizacin: la bsqueda del
portafolio tal que permita una maximizacin del rendimiento simultnea con una minimizacin del
riesgo, y la correlacin entre distintos activos financieros se convirti en el principal insumo
definitorio del perfil del portafolio ptimo. Adems, a partir de estos desarrollos se entendi con
claridad meridiana, por primera vez, que ningn activo financiero puede evaluarse en forma
aislada, pues finalmente la decisin de incorporarlo o no al portafolio depender en forma crucial,
Document1
III:19
no directamente de las caractersticas individuales del activo, sino de su contribucin al rendimiento
medio y a la desviacin estndar del portafolio.
Desgraciadamente la aplicacin prctica del enfoque de Markowitz, que presupone la
disponibilidad de la matriz completa de varianza-covarianza, es decir, una medicin exacta de los
rendimientos medios, desviaciones estndar y correlaciones de todos los activos del portafolio,
implica diversos y serios problemas de implementacin si el nmero de activos es relativamente
grande, sobretodo si los rendimientos no son conjuntamente estacionarios, lo que forzosamente
nos conduce a modelar el riesgo, en trminos de varianzas y correlaciones, en funcin de las
caractersticas subyacentes del activo. Con este objetivo en mente, uno de los grandes avances en
la ruta fue el famoso Capital Asset Pricing Model (CAPM).

B. Riesgo sistemtico y riesgo residual: El Capital Asset Pricing Model (CAPM)
La obra de Markowitz revolucion el pensamiento econmico, sobre todo en un aspecto hasta
entonces ignorado por la academia: la economa financiera, que gracias a la seleccin estructurada
de portafolios pudo disponer de una amplia gama de nuevas oportunidades a los economistas
financieros con orientacin cuantitativa, que se haban visto relegados hasta entonces por el
nfasis acadmico en las finanzas corporativas y el anlisis de estados financieros. Posteriormente
Sharpe, Lintner y Mossin introdujeron, con el afn de simplificar, el supuesto de expectativas
homogneas, que consiste en suponer consenso de todas las partes interesadas sobre los
rendimientos esperados, desviaciones estndar y correlaciones de todas y cada una de las
alternativas de inversin disponibles en el mercado. Entonces puede concluirse que cada agente
del mercado enfrenta el mismo conjunto de oportunidades, y dado que se comportan de forma
racional elegirn todos el mismo portafolio ptimo.
La formalizacin de este modelo condujo al famoso CAPM, que dominara el pensamiento
econmico durante los siguientes aos. Es considerado un modelo de equilibrio normativo, en el
sentido de que describe el funcionamiento ideal del mundo si los agentes del mercado fueran
racionales y los mercados fueran eficientes, interpretando la eficiencia de un mercado como su
capacidad para reflejar inmediatamente, y de forma precisa, cualquier informacin relevante, a
travs del factor matemtico de equilibrio: el precio. Bajo estas circunstancias, se retribuir slo la
adopcin de riesgo no diversificable, pues no sera racional esperar retribucin alguna por asumir
un riesgo que puede anularse con estrategias de optimizacin de portafolios, es decir, un riesgo
susceptible de ser eliminado por parte del tenedor del portafolio a travs de la aplicacin de
herramientas universales en un mercado eficiente formado por agentes absolutamente racionales.
Si no hay beneficio por asumir una posicin ms riesgos, entonces todos los agentes racionales del
mercado convergern a portafolios cuyo nico riesgo es el no diversificable, o ningn portafolio del
mercado est expuesto a riesgo diversificable:
( ) ( ) ( ) ( ) ( )
1
i m i i i m
y y r r y r c c | | | c = + = +
,
2
i m
i
m
o
|
o
=
Donde:
( )
i
y c = Rendimiento esperado en el activo o portafolio i.
( )
m
y c =
Rendimiento esperado en el portafolio ponderado por capitalizacin de todos los
activos, o portafolio prototipo del mercado.
Document1
III:20
r = Rendimiento libre de riesgo.
, i m
o
=
Covarianza entre los rendimientos del activo o portafolio i y los del portafolio prototipo
del mercado.
2
m
o = Varianza de los rendimientos del portafolio prototipo del mercado.
En el mundo ideal del CAPM la intermediacin financiera, sobre todo en las actividades vinculadas
directamente con la formacin de precios, no tiene sentido, pues evidentemente todos los
inversionistas convergeran al mismo portafolio, el portafolio de mercado que por definicin no est
slo eficiente, sino perfectamente diversificado, y dado que la beta, tanto conceptual como
formalmente, es el factor que determina de forma absoluta y completa el rendimiento esperado,
entonces todos nuestros esfuerzos podran concentrarse en estimar la covarianza de cada
instrumento respecto del portafolio prototipo y la varianza del portafolio. La comprobacin emprica
del modelo es, por supuesto, imposible, al menos en el estado actual de la informacin y la
tecnologa, dado que no es posible estimar ni los rendimientos esperados ni el portafolio prototipo
que contiene todos los activos del mercado, incluso los que no generan informacin centralizada.
Por lo tanto el mrito esencial del CAPM no se vincula tanto a su formalizacin de la funcin
generadora del rendimiento ideal, sino en su fabulosa contribucin para estructurar la
descomposicin y cuantificacin del riesgo. Despus de algunos intentos de validacin emprica del
modelo a travs de regresiones, actualmente es aceptado de forma ms o menos generalizada
que, dado que:
o Los rendimientos realizados, u observados, en periodos considerablemente amplios, no
reflejan con precisin las expectativas de rendimiento formadas previamente; y
o Si se construye un ndice que pretenda reflejar los rendimientos del mercado, suponiendo
en la regresin que existe un factor que estima los rendimientos de cada activo no
relacionados con el ndice y que dicho factor tiende a cero, es decir, si se supone por
construccin que el ndice refleja o aprehende de forma perfecta el mercado, se encuentra
que nunca sucede.
La formalizacin ms sencilla del modelo de regresin es el siguiente, tomando como variable
dependiente el spread entre el rendimiento en el activo o portafolio de inters y la tasa libre de
riesgo para un mismo periodo:
( )
it t i i t t it
y r I r o | o = + +
Donde:
it
y = Rendimiento del activo o portafolio i en el periodo t.
i
o = Rendimiento del activo o portafolio i no relacionado con el ndice.
t
r = Rendimiento libre de riesgo en el periodo t.
t
I ndice m de rendimiento en el mercado en el periodo t.
it
o = Rendimiento residual del activo o portafolio i en el periodo t.
Entonces no existen argumentos slidos, hasta el momento, para validar empricamente el modelo,
pero tampoco para invalidarlo. Sin embargo la regresin permite segmentar el rendimiento de un
activo en dos componentes: uno relacionado al ndice y otro residual, que no se acerca a cero, por
lo que esta segregacin puede aplicarse respecto de cualquier ndice y no requiere del respaldo de
ninguna teora financiera, lo que significa que, en la segregacin del riesgo de un activo, el riesgo
total de un activo dado, o portafolio, puede segmentarse en dos componentes ortogonales, de los
cuales uno est relacionado al ndice y el rendimiento residual es por completo independiente;
adems, la estimacin fundamental del riesgo de un activo o portafolio es su beta, definida, a partir
Document1
III:21
de los rendimientos excesivos en el activo o portafolio y el ndice, como el cociente entre la
covarianza y la varianza del ndice.
En consecuencia, los desarrollos con base en un modelo de ndice nico que pretendan poner a
prueba, desde un enfoque emprico, la factibilidad del CAPM, paradjicamente han sobrevivido
como una de las grandes aportaciones de la economa aplicada, al permitir la segmentacin del
riesgo de un activo o portafolio en dos tipos de fuentes de riesgo: el sistemtico, relacionado con el
mercado y aprehendible a travs del ndice, y el residual, donde el factor que estima este ltimo no
necesariamente debe ser igual o distinto a cero, dado que no subyace ninguna teora financiera.
De hecho, se asume que el riesgo residual es atribuible por completo al riesgo negocio especfico
de la emisora de la accin y se diversificar rpidamente, dado que no hay correlacin entre los
rendimientos especficos de las compaas. La aplicacin prctica ms importante del modelo de
ndice nico se ha concentrado de forma tpica en las estrategias de optimizacin de coberturas a
travs de derivados, en particular futuros listados sobre ndices burstiles.
Didcticamente resulta muy til, aunque en la actualidad es un enfoque considerado ya
prcticamente obsoleto, distinguir entre betas demasiado reactivas a los desplazamientos del
mercado (|>1), betas cuya velocidad es prcticamente igual a la del mercado (|~1) y betas menos
reactivas (|<1), porque si un portafolio tiene una beta como esta ltima, a cambio de que ganar
relativamente menos que el mercado en un escenario de alza, perder tambin menos si el
mercado baja, mientras que un portafolio agresivo ganar ms que el mercado en las alzas y
perder ms en las bajas.

Actualmente, sin embargo, se reconoce ampliamente, tanto en el mbito de la investigacin pura
como en la academia y en la prctica, que el riesgo no puede explicarse por una sola variable, y en
consecuencia los desarrollos ms recientes se han orientado de forma natural a modelos de
factores mltiples.
C. Modelos de factores mltiples: Arbitrage Pricing Theory (APT)
La naturaleza multifactorial del riesgo se ha evidenciado empricamente desde finales de la dcada
de los sesenta, sin embargo fue notoriamente retomada a travs del trabajo de Ross, publicado en
1976, The arbitrage theory of capital assets pricing, y cuyo modelo es actualmente identificado
como Arbitrage Pricing Theory (APT). El APT, a grandes rasgos una generalizacin del CAPM,
Rendimiento del ndice
R
e
n
d
i
m
i
e
n
t
o

d
e

c
a
d
a

a
c
c
i
n
| >1
| =1
| <1
| >1
| =1
| <1
Document1
III:22
aplica supuestos menos restrictivos, eliminando por ejemplo la enorme restriccin de que las
decisiones de los agentes del mercado se realicen slo tomando como base el rendimiento medio y
la volatilidad, y asume que el precio de cualquier activo financiero se compone de una multitud de
primas de riesgo que deben retribuirse al tenedor dispuesto a asumir tales riesgos.

Desafortunadamente la teora no profundiza en la cantidad, identificacin, ponderacin y naturaleza
de los factores de riesgo que intervienen. Aun cuando se ha avanzado empricamente al respecto,
y se ha logrado identificar por ejemplo que el modelo consiste bsicamente en decomponer la
matriz de covarianza completa original de Markowitz en riesgos relacionados a factores diversos y
riesgos residuales, no hay consenso en la identificacin de los factores pertinentes, por lo que
suelen aceptarse tres grandes enfoques
3
, en funcin de los componentes que se presupone se
conocen del activo para el periodo de inters, de entre el vector de rendimientos extraordinarios
(que exceden la tasa libre de riesgo): Y; la matriz de las exposiciones del activo a los diversos
factores de riesgo: B; el vector de primas de riesgo: O; y el vector de los rendimientos residuales,
I:
o Los modelos de factores fundamentales asumen como datos dados B y estiman O.
o Los modelos macroeconmicos toman como datos O y estiman B.
o Los modelos estadsticos intentan estimar tanto la matriz como el vector de forma
simultnea.
Los modelos de factores fundamentales gozan de una relativa mayor aceptacin por varias
razones, entre ellas la velocidad de reaccin de los pronsticos en comparacin con los otros
enfoques; la posibilidad de adaptarlo a herramientas adicionales, como los modelos GARCH, para
refinar los resultados; y la facilidad con que se puede comunicar a las reas de negocio. De
cualquier forma, los modelos de factores mltiples aportan a la estimacin de riesgos, sobre todo,
la posibilidad de separar claramente diversos factores, distinguiendo entre las fuentes estructurales
de riesgo y las que son meramente incidentales.
D. Riesgo absoluto y riesgo relativo
Una vez que se ha adoptado un modelo confiable de estimacin del riesgo, debe aclararse que la
necesaria existencia de usuarios distintos determina forzosamente conceptos diferenciados de
riesgo: los encargados de la operacin diaria en un intermediario concentrado en actividades
especulativas, como los formadores de mercado, o incluso los tesoreros corporativos, buscarn no
perder dinero y, de ser posible, ganar algo ms, lo mximo posible, sobre el rendimiento mnimo
que se obtendra simplemente invirtiendo los recursos a un plazo dado, por lo que resulta
sumamente til el concepto del Value at Risk como el parmetro definitorio.
Los administradores de inversiones, por otro lado, se concentrarn ms en superar cierto portafolio
prototipo, o parmetro, normalmente algn ndice, identificado con frecuencia como benchmark. Es
por esto que la mayor parte de los actuales proveedores de precios en Mxico ofrecen estos
servicios diariamente: benchmarks prefabricados de mercado de dinero, o incluso la posibilidad de
que el usuario defina su propio benchmark, que se actualizar automticamente.

3
Vase Beckers, Stan. A Survey of Risk Measurement Theory and Practice, en Alexander, Carol. Risk Management
and Analysis, Volume 1: Measuring and Modelling Financial Risk, John Wiley & Sons, 1998, UK, pp. 44-45.
Document1
III:23
De esta forma se establece una distincin importante, que posteriormente abordaremos a mayor
detalle: no es lo mismo considerar como posicin en riesgo la diferencia entre el valor inicial del
portafolio y su valor final, es decir, su posible prdida en trminos absolutos, que la diferencia entre
el valor que se esperaba obtener, y su valor final, es decir, la peor prdida relativa, en trminos del
rendimiento esperado, dado que el portafolio deba generar un rendimiento positivo mnimo.
Hasta ahora nos hemos concentrado en el enfoque tradicional que enfatiza la cuantificacin del
riesgo de mercado a travs de la aplicacin de los conceptos de varianza, matriz de varianza-
covarianza y volatilidad. Sin embargo el uso extensivo de los derivados hace evidente que estas
herramientas no son ya apropiadas, no obstante que no haya surgido todava una alternativa de
estimacin del riesgo generalmente aceptada. Conceptos como la cointegracin, la semivarianza,
valores extremos y otros se estn volviendo paulatinamente centrales en el tema, pero
desafortunadamente su uso ampliado depende sobremanera de una caracterizacin ms robusta
de los momentos superiores de las distribuciones de los rendimientos de los activos subyacentes:
El acadmico que pueda compatibilizar el xito del concepto de diversificacin de Markowitz para
incluir distribuciones asimtricas probablemente tiene un premio esperando por l en Estocolmo.
4

4
Ibd., pp. 58.
Document1
IV:24
IV. Valuacin y sensibilidades de activos financieros
A. Mercado de divisas
La operacin diaria, incluso durante las veinticuatro horas del da, de divisas en distintas plazas
expandi lo que se conoce como mercado cambiario, donde es posible por lo tanto intercambiar de
forma prcticamente inmediata, va electrnica o telefnica, cualquier divisa por otra.
1. Teoras de la paridad cambiaria
Al tratar de definir las variables que definen la paridad cambiaria, es decir, la cantidad de una divisa
que deber entregarse para comprar otra, se enfrentan actualmente dificultades derivadas de la
ausencia de regmenes de tipo de cambio fijos y de esquemas monetarios tan determinsticos
como el patrn oro, o el patrn cambio oro. Evidentemente el tipo de cambio lo fija el mercado, a
travs de la oferta y la demanda. Sin embargo, cules son las variables subyacentes que
determinan ahora el valor de la moneda de un pas determinado? No se trata ya de la produccin
de un solo bien de la economa, entonces podra pensarse que en cierta forma se establece un
equilibrio derivado de los niveles de la balanza de pagos.
Otra explicacin es la paridad del poder adquisitivo de un pas, comparado con el poder adquisitivo
del otro, lo que se identifica como la paridad del poder adquisitivo.
Una de las explicaciones ms aceptadas, sin embargo, es el de la paridad de las tasas de inters,
donde se parte del supuesto de que la tasa de inters de un pas refleja, adems del riesgo pas,
los niveles de inflacin y el poder adquisitivo, por lo que una buena forma de estimar el tipo de
cambio es medir el diferencial en paridad de las tasas de ambos pases.
Al mismo tiempo, a partir de la suposicin de que el mercado de cambios determina su precio de
equilibrio con base en la paridad de las tasas de inters, es lgico deducir que en el momento en
que dicho precio no cumpla con la paridad habr de inmediato oportunidades de arbitraje,
realizando operaciones cruzadas de varias divisas.
2. Principales relaciones de arbitraje
Este tipo de mercados altamente verstiles permiten un alineamiento ms eficiente de los precios.
Si en un momento dado el precio de una divisa contra otra, u otras, no est alineado, se genera la
posibilidad de realizar arbitrajes.
El Arbitraje se distingue de la especulacin porque debe cumplir las siguientes caractersticas
bsicas:
- Operaciones simultneas en dos o ms mercados: Un activo o combinacin de activos es
relativamente ms barato que otro activo o combinacin de activos.
- Libre de riesgo de mercado: Todos los precios, tanto los de entrada como los de salida, se
conocen previamente.
- Genera rendimiento mayor a la tasa libre de riesgo: Si el rendimiento generado por el arbitraje
es menor que la tasa libre de riesgo, es racionalmente ms conveniente invertir a la tasa libre
de riesgo, por lo tanto un arbitraje lo es si y slo si el rendimiento obtenido supera a la tasa de
mercado que se considera tericamente libre de riesgo.
Si fuera posible comprar, por ejemplo, dlares con pesos, y posteriormente utilizar los dlares para
adquirir yenes, los yenes para adquirir marcos alemanes y los marcos alemanes cambiarlos por
libras esterlinas, para finalmente, con libras esterlinas, comprar pesos, el resultado final es
nuevamente una posicin en pesos. Si la cantidad final en pesos supera a la cantidad invertida
inicialmente para la compra de dlares, y este rendimiento es a su vez superior al que se habra
obtenido invirtiendo los pesos a la tasa libre de riesgo en el pas de origen, Mxico en este caso,
Document1
IV:25
entonces habremos realizado un arbitraje con divisas. En realidad, habra que considerar el cargo
por comisiones y por el esquema fiscal aplicable en cada caso, y de hecho podra no ser necesario
incluso utilizar como benchmark la tasa de inters del pas, pues otra posibilidad es realizar todas
las operaciones de contado, aun cuando su liquidacin sea 48 horas, una utilidad as es un
arbitraje en todos los sentidos.
B. Mercado de deuda
Los instrumentos de deuda, que amparan operaciones de fondeo a instituciones privadas o
gubernamentales, as como bancos, han evolucionado mucho en los ltimos aos, se han
bursatilizado y actualmente se operan volmenes muy importantes a travs de brokers
electrnicos. Bsicamente hay tres grandes grupos:
o Bonos cupn cero: Ttulos a un plazo determinado, que devengan intereses una sola vez,
al vencimiento, a una tasa de rendimiento determinada al inicio, y que amortizan el nominal
tambin al vencimiento. Normalmente se operan a descuento, por lo que hay que distinguir
entre la tasa de rendimiento y la tasa de descuento. Los plazos de estos instrumentos
suelen ser relativamente cortos, excepcionalmente superan un ao, por lo que suele
considerarse al bono cupn cero de ms corto plazo y de mayor liquidez emitido por el
gobierno federal de cualquier pas, el instrumento cuya tasa es el prototipo de la tasa libre
de riesgo, es decir, la curva base que determina en cierta forma la tendencia de las dems
tasas, las cuales variarn dependiendo tanto del plazo como de la calidad del emisor ,pero
todas, en alguna medida, en relacin al piso fijado por el bono cupn cero federal de alta
liquidez y ms corto plazo. En nuestro pas este bono son los Certificados de la Tesorera
de la Federacin a 28 das (CETES 28), emitidos por el gobierno federal a travs del
Banco de Mxico, aunque hay plazos superiores: 91, 180, 270, etc. Otro bono cupn cero
comn en nuestro pas es el Pagar con Rendimiento Liquidable al Vencimiento, o PRLV,
emitido por instituciones bancarias, y que suelen a su vez clasificarse en tres grandes
grupos, dependiendo de la calidad del banco emisor. Los bonos cupn cero emitidos por
empresas privadas en nuestro pas se conocen como papel comercial.
o Bonos con cupones a tasa variable: Ttulos emitidos tambin por el gobierno federal,
bancos o empresas privadas, normalmente a plazos medianos o largos, que en
consecuencia generan intereses no slo al vencimiento, sino en intervalos ms o menos
fijos durante la vida del instrumento, a una tasa variable que a su vez depende de uno o
ms factores claramente especificados. El monto nominal puede amortizar en una sola
exhibicin al vencimiento o en varias durante la vida del instrumento, bajo una regla
preestablecida y en intervalos que pueden o no coincidir con el calendario de cortes de
cupones.
o Bonos con cupones a tasa fija: Ttulos emitidos por el gobierno federal, bancos o empresas
privadas, normalmente a plazos medianos o largos, que en consecuencia generan
intereses no slo al vencimiento, sino en intervalos ms o menos fijos durante la vida del
instrumento, a una tasa fija predeterminada desde la emisin del instrumento. El monto
nominal puede amortizar en una sola exhibicin al vencimiento o en varias durante la vida
del instrumento, bajo una regla preestablecida y en intervalos que pueden o no coincidir
con el calendario de cortes de cupones.
Pueden darse variantes de estos instrumentos, como bonos con opciones, tasas reales, bonos
convertibles, etc. En el caso de instrumentos que contemplan cupones, independientemente de
que la tasa del cupn sea variable o fija, que el nominal amortice o no, que sea o no convertible, y
que contemple o no opciones, suele distinguirse por varias razones prcticas entre precio sucio y
precio limpio. El precio sucio, como se ver, es la sumatoria del valor presente de cada flujo
esperado, incluyendo los intereses devengados por el cupn vigente pero que por supuesto
todava no son liquidados. El precio limpio es el precio sucio, pero sin los intereses devengados.
Document1
IV:26
1. Valuacin
o Los bonos cupn cero se valan simplemente como el valor presente del nominal, dado
que operan a descuento, utilizando la tasa de rendimiento correspondiente y el nmero de
das por vencer del instrumento:
Precio con tasa de rendimiento
360
1
T t
V
P
r

=
+

Precio con tasa de descuento
( )
360
1
T t
P V d

=
Tasa de rendimiento a partir de tasa de descuento
360
1
T t
d
r
d

=

Tasa de descuento a partir de tasa de rendimiento
360
1
T t
r
d
r

=
+

Donde:
P
= Precio.
V
= Valor nominal del ttulo en moneda nacional.
r = Tasa de rendimiento anual.
T
= Da de vencimiento.
t = Da de valuacin.
T t
= Das por vencer.
d
= Tasa de descuento.

o Los bonos con cupones a tasa variable se valan sumando el valor presente de todos los
flujos esperados:
Frmula general
Dado que tanto el valor nominal como la tasa cupn son factores fijos, si los plazos de los cupones
son variables y la subasta o valuacin es posterior a la colocacin, es decir, hay un cupn que ya
est transcurriendo (cupn vigente), y no se conoce el rendimiento a vencimiento del ttulo,
entonces la frmula general de valuacin es la siguiente:

Precio del bono
( ) ( )
1
1
1 1
K
i i K
i
n
P C F F V C
T t
=
| |
= +
|
\ .

Valor del cupn i
360
i i
T t
i
C Vc

=
Factor de descuento para el flujo de efectivo i
( )
1 1
360
1
1
n
T t
i i
i
i
T t
i
F
r

=
+

Document1
IV:27
Frmula simplificada
Si se conoce el rendimiento a vencimiento, es decir, el que se obtendra si se conserva el ttulo a
vencimiento, y se supone fijo el plazo en das de todos los cupones, entonces, debido a que se
descuentan todos los flujos con la misma tasa de rendimiento, la frmula se simplifica:
Supuestos:
Rendimiento a vencimiento conocido
i
R R i =
Plazo en das fijo para todos los cupones
182
i i
T t i =
Precio del bono
( )
( )
( )
( )
1 1
182
1 1
1 1
1
182
1
K K
n
V
R
R R R
C C
n
P C
R

+ +
+ +
=
+

Valor del cupn
182
360
C Vc =
Rendimiento a vencimiento para el periodo del cupn
182
360
R r =
Donde:
P
= Precio limpio.
V
K
= Nmero de cupones por liquidar, incluyendo el vigente.
n = Nmero de das transcurridos del cupn vigente.
i
T

= Da de vencimiento del cupn i.
i
t

= Da de inicio del cupn i.
i i
T t

= Plazo del cupn i.
i
C

= Cupn i.
c = Tasa de inters anual del cupn.
i
F
= Factor de descuento para el flujo de efectivo i.
i
r
= Tasa de inters relevante para descontar el cupn i.
R
= Rendimiento a vencimiento para el plazo del cupn.
r = Rendimiento a vencimiento anual.
En subasta primaria se cotiza a precio limpio y se liquida precio sucio, por lo que el precio de la
postura, y en su caso de la asignacin, ser el resultado de la frmula previa, pero para obtener el
precio a liquidar debern sumarse los intereses devengados del cupn vigente.
o Los bonos con cupones a tasa fija tambin se valan sumando el valor presente de todos
los flujos esperados:
Frmula general
Dado que el valor nominal es fijo, si los plazos de los cupones son variables y la subasta o
valuacin es posterior a la colocacin, es decir, hay un cupn que ya est transcurriendo (cupn
vigente), y no se conoce el rendimiento a vencimiento del ttulo, entonces la frmula general de
valuacin es la siguiente:
Document1
IV:28
Precio del bono
( ) ( )
1
1
1 1
K
i i K
i
n
P C F F V C
T t
=
| |
= +
|
\ .

Valor del cupn i
360
i i
T t
i i
C Vc

=
Factor de descuento para el flujo de efectivo i
( )
1 1
360
1
1
n
T t
i i
i
i
T t
i
F
R

=
+

Tasa interna de retorno esperada para el cupn i
( )
360
i i
T t
i i i
R r s

= +
Frmula simplificada
Para i=1 (cupn vigente) se conoce la informacin necesaria, pero se ignoran el plazo, la tasa
cupn, la tasa de inters para descontar los flujos y la sobretasa correspondientes a cada uno de
los cupones restantes, por lo que se simplifica suponiendo que estos factores son fijos y que las
tasas cupn no conocidas son adems iguales a la tasa para descontar los flujos:
Supuestos
Plazo en das fijo para todos los cupones
28
i i
T t i =
Tasa de inters anual constante para todos los cupones posteriores al vigente
2, 3,...,
i
c c i K = =
Tasa de inters relevante para descontar los flujos fija para todos los cupones
i
r r i =
Sobretasa fija para todos los cupones
i
s s i =
Igualdad entre la tasa cupn constante para los cupones posteriores al vigente y la tasa para
descontar los flujos
c r =
Precio del bono
( )
( )
( )
( )
1 1
28
1 1
1
1 1
1
1
28
1
K K
n
V
R
R R R
C C
n
P C
R

+ +
+ +
=
+

Valor del cupn vigente
28
1 1 360
C Vc =
Valor de cada uno de los cupones restantes
28
360
C Vc =
Tasa interna de retorno esperada para cada cupn
( )
28
360
R c s = +
Donde:
P
= Precio limpio.
V
K
= Nmero de cupones por liquidar, incluyendo el vigente.
Document1
IV:29
n = Nmero de das transcurridos del cupn vigente.
i
T

= Da de vencimiento del cupn i.
i
t

= Da de inicio del cupn i.
i i
T t

= Plazo del cupn i.
i
C

= Cupn i.
i
c

= Tasa de inters anual del cupn i.
i
F
= Factor de descuento para el flujo de efectivo i.
i
R

= Tasa interna de retorno esperada para el cupn i.
i
r
= Tasa de inters relevante para descontar el cupn i.
i
s
= Sobretasa asociada al cupn i.
1
C

= Valor del cupn vigente.
1
c
= Tasa conocida del cupn vigente.
R
= Rendimiento a vencimiento para el plazo constante de los cupones.
r = Rendimiento a vencimiento anual.
En subasta primaria se cotiza a precio limpio y se liquida precio sucio, por lo que el precio de la
postura, y en su caso de la asignacin, ser el resultado de la frmula previa, pero para obtener el
precio a liquidar debern sumarse los intereses devengados del cupn vigente.
Evidentemente cualquier caracterstica especial en alguna emisin en particular obliga a adaptar
las frmulas generales que hemos visto, por ejemplo en el caso de los Bonos de Regulacin
Monetaria (BREMS) emitidos por Banco de Mxico, que cortan cupn cada 28 das, pero cuya tasa
de rendimiento es el producto de las tasas de fondeo bancario a un da observadas en el periodo.
2. Duracin y Convexidad
La sensibilidad del precio de un bono a movimientos de la tasa de inters es evidentemente de
signo negativo, es decir, si la tasa de rendimiento sube, el precio deber bajar, y viceversa, pero el
problema es encontrar la magnitud del cambio. Al obtener la primer derivada parcial del precio con
respecto a la tasa, se obtiene una sensibilidad que dividida entre el precio nos da el cambio
proporcional generado en el bono ante cambios en la tasa de rendimiento. Este factor es conocido
como duracin, y es ampliamente utilizado.
Sin embargo, puede resultar engaoso porque al tratarse de una primera derivada, presupone que
los desplazamientos en las curvas son paralelos, es decir, que la estructura intertemporal de las
tasas es horizontal, por lo que a menos que el movimiento de la tasa sea infinitesimalmente
pequeo, la duracin no es un estimador nico, debe ajustarse utilizando una segunda derivada, la
convexidad.
o La duracin de un bono cupn cero es:
( )
360
360
(1 )
T t
T t
P
D
r

=
+

La duracin de los instrumentos que contemplen pagos peridicos de intereses de igual longitud se
estimar con las siguientes frmulas:
Document1
IV:30
1 ,1 F
d T t =
,1 ,0 F F
t T T =
, 1 , ,1
,1 ,0
1, 1,
F n F n F
F F
T d T T
n n
t T T
t
= + = +

360
360
rt
o
+
=
1
1 1
1
360
d
t
n
i n
i
s
Vct
V
B
o o
o

=
+
=

( )
( ) ( )
1
1
1 1 1 1
1
1 1 1
360 360
1 1 1 1 1
360
360
d
t
d
t
n
i n
F
i
s
Vctd d t t
D i n
t rd d ct d
B
o
o o
o

=
| |
| | | |
| = + + + +
| |
|
+
\ . \ .
\ .

Sin estimar previamente el precio sucio: Si se desea estimar la duracin del bono con cupones
y periodos de igual longitud sin estimar previamente el precio sucio, se usar la siguiente
frmula:
( )
( ) ( )
1 1
1 1 1 1 1
1
1 1
1 1 1
360 360
360 1 1 1 1 1
360
d
t n n
i n i n
F
i i
d t t
D ctd ct i n
t rd d ct d
o
o o o o

= =
| |
| | | |
| |
| = + + + + +
| |
|
|
+
\ .
\ . \ .
\ .

Donde:
t = Da en que se realiza la valuacin.
,1 F
T
= Da de vencimiento del cupn vigente de un bono con cupones y periodos de igual longitud.
,0 F
T
= Da de inicio del cupn vigente de un bono con cupones y periodos de igual longitud.
, F n
T
= Da de vencimiento de un bono con cupones y periodos de igual longitud.
s
B
= Precio sucio de un bono con cupones y periodos de igual longitud.
V
= Valor nominal de un bono con cupones y periodos de igual longitud.
c
= Tasa cupn fija anualizada de un bono con cupones y periodos de igual longitud.
t
= Plazo cupn en das de un bono con cupones y periodos de igual longitud.
n
=
Nmero de cupones por transcurrir, incluyendo el vigente, de un bono con cupones y periodos de igual
longitud.
1
d
= Das por vencer del cupn vigente de un bono con cupones y periodos de igual longitud.
r
=
Rendimiento a vencimiento anual de un bono con cupones y periodos de igual longitud, tal que determina el
precio de acuerdo a la ecuacin correspondiente.
F
D
= Duracin de un bono con cupones y periodos de igual longitud.
o
= Factor para valor presente de un bono con cupones y periodos de igual longitud.
Document1
IV:31
La duracin de los instrumentos que contemplen pagos peridicos de intereses de longitud
desigual se estimar con las siguientes frmulas:
1 1 f f
d T t =
i if
d T t =
1 1 0 f f f
t T T =
( 1) i if i f
t T T

=
360
360
f n
r t
o
+
=
1
360
360 360
d
i
t
i d
n
t
n
n
f f f i
sf i f
i
V c r t
B t V o
=
+ | |
= +
|
\ .

2
1
1
1
360
360 360 360
d
i
t
i d
n
t
n
n
f f f f i
i i n
f
i
sf f f f
V c d r t
t d d
D
B r d c
o
=
| |
+ | |
|
= + +
|
| +
\ .
\ .

Si se desea estimar la duracin del bono con cupones y periodos de longitud desigual sin
estimar previamente el precio sucio, se usar la siguiente frmula:
( )
1
1
2
1 1 1
1 1
1
360
360 360 360
360
360
360
360
d
i
t
i d
n
t
n
f
d
i
t
i d
n
t
n
n n
f i
f i i i f f f f f
i i
f
n
f i
f i
i
r t
c t d t d t c d r d
D
r t
c t
o
o
= =
=
+ | | | |
+ + + +
| |
\ . \ .
=
+ | |
+
|
\ .

Donde:
t = Da en que se realiza la valuacin.
0 f
T
= Da de inicio del cupn vigente de un bono con cupones y periodos de longitud desigual.
1 f
T
= Da de vencimiento del cupn vigente de un bono con cupones y periodos de longitud desigual.
if
T
= Da de vencimiento del cupn i de un bono con cupones y periodos de longitud desigual.
sf
B
= Precio sucio de un bono con cupones y periodos de longitud desigual.
f
V
= Valor nominal de un bono con cupones y periodos de longitud desigual.
f
c
= Tasa cupn fija anualizada de un bono con cupones y periodos de longitud desigual.
1 f
t
= Plazo en das del cupn vigente de un bono con cupones y periodos de longitud desigual.
i
t
= Plazo en das del cupn i de un bono con cupones y periodos de longitud desigual.
Document1
IV:32
n
=
Nmero de cupones por transcurrir, incluyendo el vigente, de un bono con cupones y periodos de longitud
desigual.
1 f
d
= Das por vencer del cupn vigente de un bono con cupones y periodos de longitud desigual.
i
d
= Das por vencer del cupn i de un bono con cupones y periodos de longitud desigual.
f
r
=
Rendimiento a vencimiento anual de un bono con cupones y periodos de longitud desigual, tal que determina
el precio de acuerdo a la ecuacin correspondiente.
f
D
= Duracin de un bono con cupones y periodos de longitud desigual.
o
= Factor para valor presente para el valor nominal de un bono con cupones y periodos de longitud desigual.
Duracin de subdivisiones del portafolio y del portafolio total: La duracin tanto de los
distintos segmentos del portafolio como del portafolio en su conjunto se obtiene a partir de la lgica
de la Weighted Average Maturity (WAM). En consecuencia los insumos son las duraciones de cada
activo, ya obtenidas previamente de acuerdo a los pasos explicados arriba; los precios de mercado
de cada activo y la posicin correspondiente.
Determinacin del valor de mercado de cada subdivisin del portafolio y del portafolio total:
Una vez obtenidos los precios de mercado de cada uno de los activos del portafolio, y por lo tanto
su el valor de mercado, la suma del valor individual de cada activo que forme parte de cualquier
subdivisin del portafolio es igual al valor de mercado de dicha subdivisin. La suma de las
subdivisiones, a su vez, es igual al valor de mercado del total del portafolio, que tambin puede
obtenerse como la suma del valor individual de todos los activos que lo constituyen:
{ }
1
n
I i
i
V V i i I
=
= e

Valor de mercado de la subdivisin I del portafolio
1 1
n N
T i I
i I
V V V
= =
= =

Valor de mercado del portafolio
Determinacin de las ponderaciones o pesos de cada activo por subdivisin y en el
portafolio total: A partir del valor de mercado de cada activo del portafolio es posible
determinar cunto pesa cada uno de ellos, tanto en la o las subdivisiones de que formen parte
como en el portafolio total. De igual forma se obtiene el peso de cada subdivisin en el
portafolio total:
{ }
i
iI
I
V
w i i I
V
= e
Peso del activo i en la subdivisin I del portafolio
i
iT
T
V
w
V
=
Peso del activo i en el portafolio
{ }
1
n
I
I iT
i
T
V
w w i i I
V
=
= = e

Peso de la subdivisin I en el portafolio
Document1
IV:33
Estimacin de las duraciones de cada subdivisin y del portafolio: Dado que ya se
conocen las duraciones individuales de cada activo del portafolio, as como su peso tanto en la
o las subdivisiones de que formen parte como en el portafolio total, se determina la duracin
por subdivisin y para el portafolio total como la sumatoria de las duraciones de cada elemento
del conjunto o subconjunto ponderadas por el peso del propio elemento:
{ }
1
n
I iI i
i
D w D i i I
=
= e

Duracin de la subdivisin I del portafolio
{ }
1
n
I I I iT i
i
d w D w D i i I
=
= = e

Aportacin de la subdivisin I a la duracin del portafolio
1 1 1
N N n
p I I I iT i
I I i
D d w D w D
= = =
= = =

Duracin del portafolio
Donde:
n = Nmero de activos en el portafolio o en la subdivisin del portafolio, segn corresponda.
N = Nmero de subdivisiones del portafolio, cada una de las cuales contiene activos.
I
V = Valor de mercado de la subdivisin I del portafolio, la cual a su vez contiene activos.
i
V = Valor de mercado del activo i del portafolio.
T
V = Valor de mercado del portafolio.
iI
w = Peso del activo i dentro de la subdivisin I del portafolio.
iT
w = Peso del activo i dentro del portafolio.
I
w = Peso de la subdivisin I dentro del portafolio.
I
D = Duracin en das de la subdivisin I dentro del portafolio.
i
D = Duracin en das del activo i dentro del portafolio.
I
d = Aportacin de la subdivisin I a la duracin del portafolio en das.
p
D
= Duracin en das del portafolio.
C. Derivados lineales: Forwards, FRAs y Futuros
Desde que culmin el periodo de flotaciones fijas o controladas de los tipos de cambio, al
derrumbarse el establishment de Bretton Woods, a principios de la dcada de los setenta del siglo
pasado, la revolucin financiera que se desat en consecuencia gener como sus frutos ms
acabados y sofisticados los productos derivados, en trminos genricos contratos privados entre
dos agentes econmicos, donde el contrato en s mismo tiene un valor que se sustenta o se deriva
a su vez del valor de otro bien. Sin embargo, los productos derivados no surgieron realmente en la
dcada de 1970-1980. De hecho, pueden encontrarse antecedentes de transacciones de
compraventa adelantadas en la India, 2,000 aos A.C., en Fenicia, en Grecia, en Roma, en la
Europa medieval y renacentista, en Japn, y prcticamente en cualquier cultura donde de alguna
forma existieron bienes que fueron intercambiados a travs de un esquema de mercado. Sin
embargo, tal como se les conoce ahora, los mercados de derivados modernos surgieron en Osaka,
Japn, en 1730, con futuros de arroz; y en Chicago, Illinois, Estados Unidos, con el Chicago Board
Document1
IV:34
of Trade (CBOT), la primer bolsa de granos en mercados tanto al contado como a plazos, fundada
en 1848. Los elementos que identifican actualmente a los futuros en cualquier bolsa de derivados,
los cuales analizaremos brevemente a lo largo de este documento, surgieron durante los siguientes
aos, resaltando la creacin de una Cmara de Compensacin en 1882 en Chicago, Illinois,
Estados Unidos, a cargo de MidAm.
Poco a poco, desde entonces hasta ahora, el surgimiento de nuevas regulaciones, nuevas bolsas
de derivados en Chicago y en otras ciudades de Estados Unidos y del mundo, y sobre todo nuevas
instituciones, nuevos instrumentos y nuevos subyacentes, ha caracterizado la historia de los
derivados, pero tal vez la innovacin ms importante fue la creacin de productos derivados sobre
subyacentes financieros, que inici en 1973 con la operacin de opciones sobre acciones en la
Chicago Board of Options Exchange (CBOE). Durante el mismo ao se public el artculo de
Fischer Black y Myron S. Scholes en donde proponan un modelo de valuacin de opciones que les
valdra el premio nbel a Scholes y a Robert C. Merton en 1997, conocido ampliamente como el
modelo Black & Scholes, y que sent las bases de la teora actual de derivados financieros.
En este sentido, el surgimiento de formas de intercambio cada vez ms sofisticadas, a travs de
instrumentos que por s solos logran minimizar tanto el riesgo de mercado como el riesgo
contraparte, sin anular los efectos benficos de la alta liquidez de los mercados financieros, es un
proceso natural dentro de la evolucin del ser humano en todos los campos de su actividad
cotidiana, particularmente en la actividad econmica.
Los productos derivados deben su auge al incremento del riesgo en los mercados financieros, as
como a la estratificacin de los diversos tipos de riesgo a los que se encuentran expuestas las
entidades econmicas y, sobre todo, al surgimiento de nuevas formas de riesgo, adems de la
consecuente necesidad de disear alternativas de cobertura ajustadas a las cada vez ms variadas
necesidades de todos los agentes que intervienen en la demanda y la oferta de activos financieros.
Por otro lado, la nueva realidad mundial, donde ningn agente econmico puede sustraerse de los
mercados financieros, desde los trabajadores de cualquier empresa agrcola, industrial o de
servicios, hasta las entidades gubernamentales, los consumidores y las propias empresas de todos
los sectores econmicos, en un entorno de bloques econmicos cada vez ms cerrados conocido
paradjicamente como globalizacin, plante en la economa mexicana la necesidad ineludible de
sentar las bases para la conformacin de un mercado propio de productos derivados, con el
objetivo de ensamblar un sistema financiero ms slido ante la profundizacin y desarrollo logrados
por nuestro mercado de capitales en los ltimos aos.
En consecuencia, las autoridades gubernamentales emitieron en 1996 el sustento legal para la
creacin de mercados organizados de derivados en Mxico, pero estableciendo al mismo tiempo
un esquema que revolucionar los mercados financieros de nuestro pas, la autorregulacin, es
decir, la posibilidad de que sean los propios agentes que intervienen en el mercado, a travs de
sus instituciones de apoyo y de sus intermediarios especializados, quienes se encarguen de
mantener una normativa vigente, actualizada y dinmicamente adaptada a las cambiantes
necesidades planteadas por el mercado.
Despus de varios aos de esfuerzo de las autoridades gubernamentales, de la Bolsa Mexicana de
Valores, de la S.D. Indeval y de la Asociacin Mexicana de Intermediarios Burstiles, una vez
emitido el sustento legal para el mercado de derivados, se logr el inicio de operaciones de la bolsa
de derivados, MexDer, Mercado Mexicano de Derivados, y de Asigna, Compensacin y
Liquidacin, la Cmara de Compensacin, el 15 de diciembre de 1998, con operaciones de
posicin propia de los intermediarios, y a partir del 15 de abril de 1999 con posicin de terceros, es
decir, de clientes de los intermediarios. Por ahora, las operaciones son de contratos futuros sobre
algunos subyacentes financieros, el proyecto contempla la inclusin de opciones sobre
subyacentes financieros como acciones, tasas de inters, ndices accionarios y divisas en una fase
posterior y, en una etapa ms tarda, de opciones sobre futuros. En los ltimos das, se ha logrado
Document1
IV:35
superar la operatividad del Chicago Mercantile Exchange (CME) sobre subyacentes semejantes a
los cotizados en MexDer, lo cual implica que los clientes de CME estn emigrando a Mxico.
El inicio de operaciones de este mercado fue altamente significativo en la historia del sistema
financiero mexicano, slo resta por ahora divulgar entre los agentes econmicos la cultura de los
derivados para lograr que cada uno de ellos contemple de forma imparcial y bajo su propia
perspectiva bien informada y fundamentada, las ventajas y desventajas de estos productos. Los
derivados, ms que alternativas de inversin, son instrumentos de administracin de riesgos, que
por su naturaleza se ajustan perfectamente a las necesidades de los agentes que requieren
cobertura contra riesgos de mercado y crediticios, pero que para garantizar liquidez, sobre todo al
ser operados en esquemas burstiles, requieren de la intervencin de los agentes que realizan
especulacin y arbitraje, quienes precisamente cumplen la funcin fundamental de absorber el
riesgo en el mercado.
El mal uso de los derivados, la ausencia de medidas de control de riesgos para los especuladores
y la ausencia de monitoreos sobre el comportamiento de cada agente del mercado por parte de las
bolsas de derivados y de las cmaras de compensacin, han provocado algunos desastres
financieros, en particular el de Barings PLC, el 26 de febrero de 1995, que han conmovido a la
comunidad financiera internacional y han desplegado la irnica imagen actual de los derivados
como los instrumentos financieros ms riesgosos.
En efecto, los derivados implican un riesgo si no son utilizados correctamente, el mismo riesgo que
se corre al abordar cualquier avin con un mantenimiento inadecuado o ausente, o que sea
piloteado por una persona no capacitada. Sin embargo, la estadstica demuestra que el areo es el
medio de transporte ms seguro: de la misma forma que los derivados, con el mantenimiento, el
control, el conocimiento, la experiencia y la tecnologa adecuados, el transporte areo es el ms
rpido, seguro y eficiente, pero si cualquiera de esos elementos falla, el accidente es seguramente
fatal, y los que sobreviven no suelen intentarlo de nuevo.
Es precisamente a causa de la carencia de cultura financiera en general, y en derivados en
particular, que los enormes beneficios que un mercado nacional de derivados financieros puede
generar para nuestro pas pueden verse obstaculizados, razn por la cual es vital para el xito del
proyecto que todos los agentes de la economa mexicana conozcan de cerca las ventajas y las
desventajas de estos productos: los que no piensan utilizarlos debido al temor de un desastre
financiero, para que evalen por sus propios medios la realidad de cada caso y el papel que
jugaron los derivados; los que intervendrn directamente en su uso, manejo e intermediacin, para
garantizar que la capacitacin y habilidades tcnicas y tericas son las necesarias para evitar en la
prctica los terribles acontecimientos financieros que han sucedido en otras partes del mundo.
1. Cobertura lineal sinttica corta y larga
La primer estrategia de cobertura larga que se utiliz para inmunizar la exposicin a riesgo de
mercado consisti simplemente en adquirir previamente el activo para garantizar su tenencia en el
momento en que se requera, evitando as el impacto de un movimiento adverso en el precio.
Esta operacin implica, normalmente, estructurar un portafolio:
1. Fondeo de los recursos necesarios para adquirir el activo.
2. Compra del activo.
3. Almacenamiento del activo.
Supongamos que el agente coberturista es un importador mexicano, que enfrenta una deuda en
dlares estadounidenses a un plazo de tres meses. Si estructura una cobertura con el fin de anular
su exposicin a un alza del tipo de cambio, entonces la solucin es comprar anticipadamente los
dlares e invertirlos, por lo que el portafolio de la cobertura tomara la siguiente forma:
1. Fondeo de los recursos necesarios para adquirir los dlares.
Document1
IV:36
2. Compra de dlares.
3. Inversin de los dlares.
Dado que se trata de un activo financiero, no implica costos de almacenamiento, y por otro lado se
genera un ingreso durante la tenencia anticipada, por la inversin del activo. En trminos de activos
financieros, el portafolio estructurado podra considerarse como:
1. Posicin corta en bono mexicano a tres meses.
2. Posicin larga en dlares estadounidenses.
3. Posicin larga en bono estadounidense a tres meses.
Entendemos como posicin larga la tenencia del activo de referencia y como posicin corta la que
se caracteriza por la no tenencia del activo, y normalmente por la necesidad, por cualquier objetivo,
de adquirirlo.

2. Costo de acarreo
Siguiendo con el ejemplo del coberturista mencionado previamente, supongamos las siguientes
variables:
T U
Q
,
= Cantidad adeudada en dlares estadounidenses a pagarse el da T.
t = Da de inicio del plazo.
T = Da de vencimiento del plazo.
La idea de la cobertura es que, al finalizar la inversin en dlares, que ser tambin el momento en
que deber pagarse la deuda, la cantidad final recibida por la inversin sea exactamente la
cantidad adeudada, de tal forma que el importador no se vea en la necesidad de exponerse a
riesgo cambiario en caso de que la cantidad recibida fuese distinta: si fuese menor, tendra que
salir al mercado de divisas a comprar dlares. Si fuese mayor, saldra al mercado de divisas a
vender dlares. Por lo tanto, dado que conoce previamente la tasa pasiva que le pagaran por una
inversin en dlares a tres meses, debe traer a valor presente el monto de la deuda, aplicando un
plazo de tres meses y la tasa pasiva que recibir por su inversin, para determinar los dlares que
debe adquirir el da de inicio:
t U
Q
,
= Cantidad en dlares estadounidenses requerida el da de inicio, t, para que invertidos a la
tasa pasiva de mercado, r
U,t
, se obtengan en total en el vencimiento
T U
Q
,
dlares por la
inversin.
t U
r
,
= Tasa pasiva en dlares para el plazo T-t, donde el da t es el da de la compra de dlares,
y el da T es el da de vencimiento de la deuda en dlares y, por lo tanto, de la inversin.
( )
360 ,
,
,
1
t T
t U
T U
t U
r
Q
Q

+
=
Ahora que conocemos la cantidad de dlares que debemos adquirir el da t para invertirlos, y
obtener as como resultado la cantidad exacta que debemos pagar en el vencimiento de la deuda,
debemos calcular el monto en pesos que se requieren el da t para comprar
t U
Q
,
dlares, para lo
Document1
IV:37
que se requiere conocer el tipo de cambio spot de venta de peso/dlar, es decir, el precio al que es
posible adquirir los dlares el da t:
t U t t M
Q S Q
, ,
- =
t M
Q
,
= Cantidad en pesos requerida el da de inicio, t, para adquirir los dlares.
t
S = Tipo de cambio de venta peso/dlar spot vigente el da t.
Partiendo del supuesto de que no se cuenta con esta cantidad de pesos, ser necesario entonces
fondearla al plazo de la deuda, y pagar por este fondeo la tasa activa de un crdito en pesos para
dicho plazo.

Por lo tanto, una vez estructurado este portafolio de cobertura sinttica, el saldo en pesos es cero:
Los pesos obtenidos por el fondeo se utilizan para adquirir dlares. El saldo en dlares tambin es
cero: los dlares comprados se invierten. Sin embargo, el contar con saldo cero en pesos y en
dlares no significa que no existan compromisos: se tiene un portafolio cuyo resultado ser
obtenido hasta que se cumpla el plazo, pero es conocido desde el inicio, lo que elimina la
incertidumbre: Se genera un efecto de inmunizacin ante movimientos del tipo de cambio, es decir,
se estructura una cobertura sinttica, en este caso contra riesgo cambiario.
Al finalizar el plazo T-t, una vez que venza la deuda en dlares, la deuda en pesos, y la inversin
en dlares, el resultado ser:

1. Por el vencimiento de la inversin en dlares, se recibir
T U
Q
,
.
2. Por el vencimiento de la deuda en dlares, se pagar
T U
Q
,
, por lo que el saldo en dlares es
cero.
3. Por el vencimiento de la deuda en pesos, se tendr que pagar
T M
Q
,
, por lo que el saldo final
de todas las operaciones es esta cantidad en pesos, negativa y conocida desde el inicio del
portafolio.

T M
Q
,
= Cantidad final en pesos, a pagarse el da T, por el fondeo en pesos adquirido al inicio.
t M
r
,
= Tasa activa en pesos para el plazo T-t, donde el da t es el da de inicio y el da T es el da
de vencimiento de la deuda en dlares y, por lo tanto, del fondeo en pesos.
( ) | |
360 , , ,
1
t T
t M t M T M
r Q Q

+ - =
Si resumimos el procedimiento, el inicio y el final del mismo son idnticos a la operacin ms
sencilla para enfrentar la obligacin de pagar dlares, que es haberse esperado al vencimiento de
la deuda y adquirirlos en el mercado spot al precio vigente. El inicio es saldo cero en pesos y en
dlares y el final es un saldo negativo en pesos. La diferencia consiste en que en el caso de la
cobertura, ya no existe incertidumbre, porque el flujo final negativo en pesos es conocido desde el
inicio. El saldo final en pesos, dividido entre el monto total de dlares adeudados, nos dar el
precio por cada dlar asegurado con anticipacin a travs del proceso de la cobertura sinttica:
T U
T M
Q
Q
F
,
,
=
Este precio, que en adelante identificaremos como precio forward o futuro, dependiendo del tipo de
producto derivado del que se trate, puede deducirse ms fcilmente, si despejamos las variables
utilizadas:
Document1
IV:38
( ) | |
( ) | |
360 , ,
360 , ,
1
1
t T
t U t U
t T
t M t M
r Q
r Q
F

+ -
+ -
=
( ) | |
( ) | |
360 , ,
360 , ,
1
1
t T
t U t U
t T
t M t U
r Q
r Q S
F

+ -
+ - -
=
( )
( )
(
(
+
+
- =

360 ,
360 ,
1
1
t T
t U
t T
t M
r
r
S F
El pactar un forward o un futuro no es ms que establecer esta cobertura lineal sin tener que
establecer un portafolio, para generar el resultado de forma sinttica, sino a travs de un nico
activo, que genera el mismo resultado de forma natural. Sin embargo, su valuacin terica es
idntica. De hecho, como puede verse fcilmente, el precio forward es slo el valor futuro del
precio spot, creciendo a una tasa determinada por los factores mencionados previamente: el costo
del fondeo, los costos de almacenamiento en caso de que los haya, y reducido por los ingresos
que el activo genere mientras tanto, en este caso los intereses resultantes de la inversin del
subyacente.
Por lo tanto, utilizando una forma continua de expresin, cualquier forward o futuro sobre cualquier
subyacente puede valuarse desde esta perspectiva:
( )
360
t T
c
Se F

=
Donde c representa lo que se conoce como costo de acarreo.
3. Tasa implcita
En condiciones de eficiencia del mercado, la base , es decir, la diferencia entre el precio forward y
el precio spot del subyacente, deber reflejar simplemente el costo de acarreo a travs de sus
factores. En caso de que la base se distorsionara contra el costo de acarreo, habra en automtico
oportunidades de arbitraje.
Supongamos, por ejemplo, que la tasa mexicana a 47 das es de 9%, la estadounidense, pasiva,
de 1.30%, el tipo de cambio spot de venta MXP/USD es de 10.63, y se puede vender un forward de
dlar a 47 das a 10.787. El precio forward terico es de 10.737, por lo que la base es 5 centavos
superior al costo de acarreo. Aparentemente debe surgir una ganancia extraordinaria, superior a la
tasa mexicana libre de riesgo, generando un portafolio que adems no tendr riesgo de mercado,
es decir, debe poderse disear un arbitraje.
Dado que el forward observado supera al terico, parece lgico pensar que el arbitraje consiste en
comprar dlares en el mercado spot, invertirlos y vender simultneamente el forward. Si un
operador X cuenta con 10,630,000 MXP para especular en el mercado, puede comprar 1,000,000
de USD al precio spot de venta e invertirlos al 1.30% a 47 das, tomando al mismo tiempo una
posicin corta en el forward por 1,001,697.22 USD, que es la cantidad que recibir como producto
de la inversin. En el vencimiento, es decir, dentro de 47 das, recibir dicha cantidad y la utilizar
para liquidar el forward, recibiendo a cambio 10,805,307.94 MXP, que es la cantidad en pesos
resultante de multiplicar la cantidad en dlares subyacente al forward por el precio forward de
compra. Registrar entonces una ganancia de 175,307.94 MXP, completamente inmune a
movimientos tanto del tipo de cambio spot MXP/USD como de las tasas de inters nacionales y
extranjeras. Esta ganancia, considerando la inversin inicial de 10,630,000 MXP y el plazo de 47
das, genera una tasa anualizada de rendimiento de 12.63%, superior al 9% de la tasa libre de
riesgo mexicana.
Document1
IV:39
La frmula utilizada para calcular la tasa de 12.63% es muy simple:
360
1
MT
I
Mt
Q
r
Q T t
| |
=
|

\ .

MT o UT
Q F Q =
( ) ( )
360
1
T t
UT Ut E
Q Q r

= +
Mt
Ut
Q
Q
S
=
Sustituyendo y simplificando:
( ) ( )
360
1
360
1
T t
o Ut E
I
Mt
F Q r
r
Q T t
| |
+
= |
|

\ .

( ) ( )
360
1
360
1
T t
o Mt E
I
Mt
F Q r
r
SQ T t
| |
+
= |
|

\ .

( ) ( )
360
360
1 1
o T t
I E
F
r r
S T t
| |
= +
|

\ .

Donde:
I
r = Tasa implcita.
MT
Q = Cantidad en pesos resultante al vencimiento del arbitraje, el da T.
Mt
Q = Cantidad en pesos utilizada al inicio del arbitraje para adquirir los dlares, el da t.
T = Da del vencimiento del arbitraje.
t = Da de inicio del arbitraje.
T t = Plazo de larbitraje.
o
F = Precio forward observado.
UT
Q = Cantidad en dlares resultante del vencimiento de la inversin, el da T.
Ut
Q = Cantidad en dlares comprada al inicio del arbitraje para adquirir los dlares, el da t.
E
r = Tasa de inters extranjera.
S = Tipo de cambio spot MXP/USD.
De hecho, si suponemos que el precio forward operado se hubiese calculado tericamente, y que
la tasa nacional utilizada es precisamente el 12.63% que se produjo con el arbitraje, entonces
despejando de la frmula correspondiente del costo de acarreo, la tasa mexicana, obtendremos
exactamente la misma frmula. Es por esto que esta tasa se denomina tasa implcita, y es muy til
tanto para detectar oportunidades de arbitraje como para detectar desviaciones severas de la base,
es decir, incrementos significativos del riesgo base que pueden complicar las posiciones ya
existentes, al menos en trminos de riesgo liquidez.
Document1
IV:40
D. Futuros
Los contratos futuros, como los forwards, son acuerdos entre dos partes para intercambiar en una
fecha futura predeterminada cierta cantidad de un bien subyacente tambin predeterminado, a un
precio prepactado. Sin embargo, a diferencia de los forwards, los futuros se cotizan en un esquema
organizado, es decir, burstil, con el fin de eliminar el riesgo contraparte. Adicionalmente, las
caractersticas del contrato son estandarizadas por la bolsa, la cual agrega algunas caractersticas,
entre ellas la mecnica particular de negociacin del subyacente.
Algunas de las caractersticas principales de los contratos futuros, de acuerdo a la nomenclatura
oficial de MexDer, Mercado Mexicano de Derivados, son:
- Clase: Especificacin del bien subyacente. Ejemplo: DEUA, futuro sobre dlar estadounidense
operado en Mxico en pesos. Se compone de cuatro dgitos.
- Serie: Identificacin del vencimiento del contrato, elaborada con cuatro dgitos: dos letras para
el mes y 2 nmeros para el ao. Ejemplo: DC99, para el vencimiento del 13 de diciembre 1999;
MR00, para el vencimiento del 13 de marzo del 2000.
- Tamao del Contrato: Nmero de unidades del bien subyacente que ampara cada contrato
futuro. Ejemplo: $ 10,000.00 USD por contrato.
- Puja: Mltiplo mnimo a ser utilizado para mejorar los precios al alza (en el caso de una
compra) o a la baja (en el caso de una venta) durante la negociacin del contrato, entendiendo
que cada precio se pacta con base en una unidad del bien subyacente. Ejemplo: El precio del
contrato futuro sobre dlar estadounidense ser pactado como la cantidad de pesos que se
pagarn al vencimiento por un dlar, sobre entendiendo que cada contrato ampara $ 10,000.00
USD. La puja, en este caso, es de $ 0.001, es decir, si el precio futuro para el vencimiento de
marzo es de $ 9.450, el siguiente mejor precio al alza es $ 9.451 y a la baja $ 9.449.
- Valor de la Puja: Cambio absoluto observado en el valor nocional de un contrato si el precio
del mismo vara en una puja. Ejemplo: A un precio de $9.450, el nocional es de $94,500.00. Si
el precio se desplaza una puja hacia arriba, es decir, a $9.451, el nocional ser de $94,510.00.
El cambio en el nocional a consecuencia del cambio en la puja fue de $10.00. En el caso
contrario, si el precio baja de $9.450 a $9.449, el nocional ser de $94,490.00, es decir, se
desplaz a la baja $10.00. Por lo tanto, el valor de la puja es una constante: $10.00, que se
deriva de multiplicar la puja por el tamao del contrato.
En el transcurso de este escrito iremos desarrollando otros conceptos que la bolsa estandariza. La
estandarizacin de las caractersticas del contrato implica que los agentes que intervengan en
operaciones con futuros debern ajustar sus necesidades a los estndares establecidos por la
bolsa. Si bien esto constituye una desventaja de los futuros frente a los forwards, es un
requerimiento indispensable para los procesos a travs de los cuales se elimina el riesgo
contraparte, para lo cual se requiere de otra institucin adems de la bolsa de derivados, la
Cmara de Compensacin, cuya funcin es convertirse en contraparte de cada una de las
operaciones pactadas en el mercado, tanto de posiciones largas como de posiciones cortas.
Marcacin a Mercado a travs de la Cmara de Compensacin
El proceso de marcacin a mercado implica que desde que se pacta una operacin de futuros en el
piso de remates o en el sistema electrnico de la bolsa, y hasta que dicho contrato vence en la
fecha de vencimiento estandarizada por la bolsa, la Cmara valuar diariamente cada posicin
abierta y liquidar las prdidas o ganancias en una cuenta que el cliente abri previamente para
estos fines, de tal manera que en el vencimiento, la diferencia entre el precio spot y el precio futuro
pactado previamente en cada posicin, que determina las ganancias, ya fue depositada en las
cuentas de los ganadores por los perdedores a travs de la Cmara de Compensacin. En el caso
de Mxico, el monto mnimo que exige Asigna a los intermediarios que sea depositado para cargar
Document1
IV:41
las prdidas y abonar las ganancias diarias se denomina Aportacin Inicial Mnima (AIM) y se
determina por contrato. A su vez, el intermediario puede solicitar al cliente una cantidad igual o
mayor, dependiendo de la calidad crediticia del cliente. Esta cantidad es denominada Excedente
de Aportacin Inicial Mnima (EAIM).
Por ejemplo, supongamos que la empresa A pacta con la empresa B un futuro y que dicha
operacin tiene lugar en el MexDer, donde las caractersticas del contrato son las siguientes:
- Clase: Dlar estadounidense.
- Serie: SP99, DC99, MR00, JN00.
- Tamao del Contrato: $ 10,000.00 USD por contrato.
- Puja: $ 0.001 MXP.
- Valor de la Puja: $ 10.00 MXP.
- Aportacin Inicial Mnima: $ 6,500.00 MXP por contrato.
Supongamos que el intermediario de A le solicita un EAIM del 50% de la AIM. Esto quiere decir que
el cliente A deber dejar un saldo disponible para prdidas y ganancias en derivados de $9,750.00
MXP por contrato. Dado que el tamao del contrato es de $ 10,000.00 USD y tanto A como B
requieren que la operacin sea pactada por $ 100,000.00 dlares, en el MexDer, a travs cada uno
de su correspondiente intermediario, pactarn la operacin por 10 contratos, Por lo tanto, A deber
depositar una cuenta total de $ 97,500.00 MXP. Por otro lado B, a quien le exigen un EAIM del
100%, deber depositar en su cuenta $13,000.00 por contrato, o sea $130,000.00. Este depsito
deber verificarse antes de que la operacin sea pactada.
Una vez registrada la operacin, digamos a las diez de la maana del 3 de septiembre de 1999,
cuando al contrato le restan 101 das naturales por vencer, ambos clientes son informados del
precio futuro al que se pact la operacin. Supongamos que es $ 9.810 pesos por dlar. La bolsa
determinar al cierre de las operaciones de dicha sesin, de la misma forma en que lo hace
diariamente, un precio de referencia a travs de cierto procedimiento preestablecido. Este precio es
conocido como precio de liquidacin. Al final del 3 de septiembre de 1999, pensemos que el
precio de liquidacin de dicha sesin sea de $ 9.831.
La Cmara de Compensacin liquida diariamente las ganancias y prdidas con base en este precio
de referencia, como si cada da fuera el da de vencimiento del contrato, de tal forma que le
cargar al intermediario la prdida en caso de que la haya, para abonar el mismo monto como
ganancia en la cuenta de la contraparte. Los intermediarios, a su vez, harn lo mismo con las
respectivas cuentas de sus clientes. La diferencia estriba en que los intermediarios pagarn
diariamente a la Cmara las prdidas acumuladas, aunque stas sean muy pequeas, para
restablecer el nivel inicial de la AIM. En cambio, dado que el intermediario al cliente le solicit el
depsito de una cantidad mayor (EAIM) a la requerida por la Cmara (AIM), las prdidas le sern
descontadas de su cuenta hasta acumular un nivel tal que se acerque a la AIM, es decir, que est
cerca de consumirse todo el EAIM. Si la prdida toca este nivel, determinado margen de
mantenimiento, el intermediario le requerir al cliente depsitos adicionales hasta acumular
nuevamente el monto total de la cuenta, es decir, el resultado de AIM + EAIM, que denominaremos
en adelante margen inicial, hacindole una llamada de margen.
Siguiendo con el ejemplo, dado que el precio de liquidacin del 3 de septiembre fue de $ 9.831, y el
precio de la operacin pactada el mismo da fue de $ 9.810, si el contrato venciera el mismo da la
posicin larga hubiera resultado ganadora y la posicin corta perdedora, pues la posicin larga
hubiera pagado $ 9.810 por dlar en lugar de $ 9.831. En cambio, la posicin corta hubiera tenido
que vender cada dlar a $ 9.810 y no a $ 9.831. Por lo tanto, la Cmara de Compensacin calcula
la diferencia, $ 0.021, y la multiplica por el tamao del contrato y por el nmero de contratos
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IV:42
operados, para determinar que se registr una prdida de $2,100.00 para B y una ganancia por el
mismo monto para A. El intermediario de B deber liquidar esta cantidad a la Cmara,
descontndola a su vez del EAIM que le solicit a su cliente antes de abrir la posicin. Una vez que
la Cmara registra los recursos, los transfiere como abono a la cuenta que, a nombre de su cliente,
tiene el intermediario de A, quien ve incrementado el saldo de su cuenta. B slo ver un registro
negativo que disminuy en consecuencia el monto de su cuenta, pero si dicha prdida no es
demasiado grande, no tendr que depositar recursos adicionales. Esto sucedera slo en caso de
que su prdida acumulada se acercara a la AIM.
Pero qu tanto debe acercarse para que el intermediario le requiera depsitos adicionales? Con
este fin, como ya se mencion, el intermediario deber definir lo que se conoce como margen de
mantenimiento, que para nuestro ejemplo consideraremos que en ambos casos es del 75% del
margen inicial. Esto quiere decir que, en caso de que A acumule prdidas iguales o mayores al
75% de su margen inicial, que es de $97,500.00, es decir, si su prdida iguala o supera los
$24,375.00, su intermediario le requerir que deposite los recursos adicionales necesarios para
acumular nuevamente el margen inicial de $ 97,500. Por lo tanto, su margen de mantenimiento es
de $73,125.00, mientras que el de B es de $97,500.00.
Ntese en las tablas 1 y 2 que se realizan llamadas de margen tanto para la posicin larga como
para la posicin corta en ciertos das donde la evolucin del mercado les hizo acumular prdidas
mayores al margen de mantenimiento: en periodos alcistas para el corto y en periodos bajistas
para el largo.
Tabla 1.
Marcacin a Mercado para la posicin larga de la empresa A en 10 contratos futuros sobre dlar
estadounidense ($ 100,000.00 USD) con vencimiento el 13 de diciembre de 1999. Margen Inicial: $97,500.00
MXP. Margen de Mantenimiento: $73,125.00 MXP. Precio de entrada: $ 9.810.

FECHA
PRECIO
FUTURO
GANANCIA O
PRDIDA
DIARIA
GANANCIA O
PRDIDA
ACUMULADA
CUENTA DE
MARGEN
LLAMADAS
DE MARGEN
03-Sep-99 9.831 2,100.00 2,100.00 99,600.00
04-Sep-99 9.842 1,100.00 3,200.00 100,700.00
05-Sep-99 10.025 18,300.00 21,500.00 119,000.00
06-Sep-99 10.035 1,000.00 22,500.00 120,000.00
07-Sep-99 10.136 10,100.00 32,600.00 130,100.00
08-Sep-99 9.829 (30,700.00) 1,900.00 99,400.00
09-Sep-99 9.722 (10,700.00) (8,800.00) 88,700.00
10-Sep-99 9.718 (400.00) (9,200.00) 88,300.00
11-Sep-99 9.702 (1,600.00) (10,800.00) 86,700.00
12-Sep-99 9.692 (1,000.00) (11,800.00) 85,700.00
13-Sep-99 9.422 (27,000.00) (38,800.00) 58,700.00 97,500.00
14-Sep-99 9.625 20,300.00 (18,500.00) 117,800.00
15-Sep-99 9.638 1,300.00 (17,200.00) 119,100.00
16-Sep-99 9.638 0.00 (17,200.00) 119,100.00
17-Sep-99 9.652 1,400.00 (15,800.00) 120,500.00
POSICIN LARGA
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IV:43

Grfica 1.
Comportamiento de la Posicin Larga

Tabla 2.
Marcacin a Mercado para la posicin corta de la empresa B en 10 contratos futuros sobre dlar
estadounidense ($ 100,000.00 USD) con vencimiento el 13 de diciembre de 1999. Margen Inicial:
$130,000.00 MXP. Margen de Mantenimiento: $97,500.00 MXP. Precio de entrada: $ 9.810.

POSICIN LARGA
55,000
65,000
75,000
85,000
95,000
105,000
115,000
125,000
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FECHA
$
9.400
9.500
9.600
9.700
9.800
9.900
10.000
10.100
10.200
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LLAMADAS DE MARGEN PRECIO FUTURO CUENTA DE MARGEN
MARGEN INICIAL MARGEN DE MANTENIMIENTO
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IV:44
FECHA
PRECIO
FUTURO
GANANCIA O
PRDIDA
DIARIA
GANANCIA O
PRDIDA
ACUMULADA
CUENTA DE
MARGEN
LLAMADAS
DE MARGEN
03-Sep-99 9.831 (2,100.00) (2,100.00) 127,900.00
04-Sep-99 9.842 (1,100.00) (3,200.00) 126,800.00
05-Sep-99 10.025 (18,300.00) (21,500.00) 108,500.00
06-Sep-99 10.035 (1,000.00) (22,500.00) 107,500.00
07-Sep-99 10.136 (10,100.00) (32,600.00) 97,400.00 130,000.00
08-Sep-99 9.829 30,700.00 (1,900.00) 160,700.00
09-Sep-99 9.722 10,700.00 8,800.00 171,400.00
10-Sep-99 9.718 400.00 9,200.00 171,800.00
11-Sep-99 9.702 1,600.00 10,800.00 173,400.00
12-Sep-99 9.692 1,000.00 11,800.00 174,400.00
13-Sep-99 9.422 27,000.00 38,800.00 201,400.00
14-Sep-99 9.625 (20,300.00) 18,500.00 181,100.00
15-Sep-99 9.638 (1,300.00) 17,200.00 179,800.00
16-Sep-99 9.638 0.00 17,200.00 179,800.00
17-Sep-99 9.652 (1,400.00) 15,800.00 178,400.00
POSICIN CORTA

Grfica 2.
Comportamiento de la Posicin Corta

Al vencer el contrato, el 13 de diciembre, el corto entregar a la Cmara de Compensacin, a
travs de su intermediario, los $ 100,000 USD y recibir a cambio los recursos registrados a su
favor en la cuenta de margen, que debern constituirse por la suma del valor de los $ 100,000.00
USD al precio pactado al abrir la posicin ms los recursos constituidos en aportacin inicial. Cabe
POSICIN CORTA
55,000
75,000
95,000
115,000
135,000
155,000
175,000
195,000
215,000
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FECHA
$
9.400
9.500
9.600
9.700
9.800
9.900
10.000
10.100
10.200
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LLAMADAS DE MARGEN PRECIO FUTURO CUENTA DE MARGEN
MARGEN INICIAL MARGEN DE MANTENIMIENTO
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IV:45
comentar que tanto a los montos aportados por el largo como a los aportados por el corto, les
sern descontadas las comisiones y tarifas correspondientes a la Bolsa, a la Cmara de
Compensacin y al(os) intermediario(s), as como, en su caso, la retencin fiscal aplicable.
El da del vencimiento el monto final recibido por el corto y pagado por el largo, una vez sustradas
las cuentas de margen y los depsitos adicionales por concepto de llamada de margen, es igual al
generado con la operacin en forwards: la ganancia es exactamente igual utilizando futuros o
forwards, con la diferencia de que en el caso de los futuros no hay riesgo contraparte porque la
liquidacin se hace efectiva diariamente. El dinero que le es abonado al corto proviene de la
prdida del largo, quien deber pagar el da de vencimiento la cantidad en pesos equivalente a $
100,000.00 USD valuados al precio futuro pactado, $ 9.810, menos el saldo a su favor en la cuenta
de margen, la cual cuenta ya con las prdidas cargadas y las ganancias abonadas, as como las
llamadas de margen realizadas. En el ejemplo anterior omitimos, con fines didcticos, algunos
detalles adicionales que en la realidad resultan de gran importancia: los recursos depositados en
calidad de Aportaciones Iniciales Mnimas y Excedentarias, obtienen una tasa de rendimiento
mientras permanezcan en poder de la Cmara y de los intermediarios, respectivamente.
Evidentemente, dicha tasa variar en el tiempo.
Adicionalmente, en el caso de Mxico, las Aportaciones y los Excedentes pueden ser cubiertos en
efectivo o con ttulos, por ahora slo ttulos de deuda, constituidos en Aportaciones. Esta forma de
operacin, junto con la gran liquidez que generan los mercados burstiles, crea una ventaja
adicional para los futuros en comparacin con los forwards: siguiendo con el ejemplo anterior,
supongamos que la empresa A, que mantiene la posicin larga, acumula ganancias desde el da
de la apertura de la posicin, el 3 de septiembre, hasta el 7 de septiembre, debido a que a partir del
8 de septiembre, en que el precio futuro desciende, empieza a disminuir su ganancia hasta llegar a
observar prdidas a partir del 9 de septiembre. Cuando se acumula un segundo da de prdidas, el
10 de septiembre, la empresa A decide detener la acumulacin de prdidas, ejecutando lo que se
conoce como cierre de posiciones, es decir, pactar ahora la operacin contraria, asumiendo una
posicin corta por el mismo nmero de contratos para el mismo vencimiento. Si pactara esta
operacin a $ 9.712 el 11 de septiembre, obtendra en dicha posicin corta una ganancia de $
1,000.00 mientras que en la posicin larga, ante el descenso del precio de liquidacin, obtendra
una prdida de $1,600.00, pero a partir de este da y hasta el vencimiento, es evidente, como se
resalta en la tabla 3, que la prdida que se obtenga en una de las posiciones es exactamente
saldada por la ganancia obtenida en la otra posicin. Por lo tanto, la Cmara evita el proceso
redundante de obligar al cliente a cumplir por un lado pagando pesos y por el otro vendiendo
dlares, requiriendo slo que esta operacin sea identificada como operacin de cierre, para
proceder a netear la posicin y liberar los recursos aportados por el cliente. La posicin corta de B
no queda descubierta, porque sus ganancias del periodo del 3 al 11 de septiembre ya han sido
cobradas a la empresa A y, a partir del 11 de septiembre, las ganancias sern cargadas a la
contraparte de A en la segunda operacin.
Tabla 3.
Ejemplificacin de Marcacin a Mercado (hasta el 17 de septiembre) si la empresa A mantuviera
simultneamente una posicin larga y una posicin corta en 10 contratos futuros sobre dlar estadounidense
($100,000.00 USD) con vencimiento el 13 de diciembre de 1999. Margen Inicial: $ 97,500.00 MXP. Margen de
Mantenimiento: $73,125.00 MXP. Precio de entrada de la posicin larga: $ 9.810, operada el 3 de septiembre
de 1999. Precio de entrada de la posicin corta: $ 9.712, operada el da 11 de septiembre de 1999.
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IV:46

Esta posibilidad de cerrar las posiciones ha provocado que en la mayor parte de los mercados de
derivados del mundo sea muy pequeo el nmero de posiciones que llegan abiertas hasta el
vencimiento. Casi todas son previamente cerradas.
Con el fin de garantizar el cumplimiento de los compromisos, la Cmara y los intermediarios
disponen de facultades para determinar el cierre de las posiciones de los clientes incumplidos,
descontando de los recursos remanentes de los mismos las prdidas adicionales en las que se
haya incurrido al ejecutar dicho cierre de posiciones. En caso de que los recursos remanentes de
los clientes incumplidos sean ttulos constituidos en Aportaciones, la Cmara y los intermediarios
podrn transformarlos en efectivo a travs de su venta a precio de mercado.
Liquidacin Diaria: Marcacin a Mercado
El proceso de marcar a mercado diariamente cada posicin permite establecer prdidas y
ganancias con base en la tendencia de los precios futuros, para descontarlas y hacerlas efectivas a
travs de las cuentas de margen requeridas antes de emitir la orden de venta o compra.
FECHA
PRECIO
FUTURO
GANANCIA O
PRDIDA DIARIA
POSICIN
LARGA
GANANCIA O
PRDIDA DIARIA
POSICIN
CORTA
03-Sep-99 9.831 2,100.00
04-Sep-99 9.842 1,100.00
05-Sep-99 10.025 18,300.00
06-Sep-99 10.035 1,000.00
07-Sep-99 10.136 10,100.00
08-Sep-99 9.829 (30,700.00)
09-Sep-99 9.722 (10,700.00)
10-Sep-99 9.718 (400.00)
11-Sep-99 9.702 (1,600.00) 1,000.00
12-Sep-99 9.692 (1,000.00) 1,000.00
13-Sep-99 9.422 (27,000.00) 27,000.00
14-Sep-99 9.625 20,300.00 (20,300.00)
15-Sep-99 9.638 1,300.00 (1,300.00)
16-Sep-99 9.638 0.00 0.00
17-Sep-99 9.652 1,400.00 (1,400.00)
CIERRE POSICIN LARGA
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IV:47

Llamada de Margen
En caso de que la posicin se deteriore, el Socio Liquidador ejecuta una llamada de margen, es
decir, le requiere al cliente recursos adicionales para saldar la prdida acumulada, con el fin de
contar permanentemente con un margen de maniobra suficiente para enfrentar el compromiso ante
la Cmara de Compensacin: Asigna, Compensacin y Liquidacin, como obligado solidario. El
nivel de deterioro que detona la llamada de margen se denomina Margen de Mantenimiento. De
esta forma, el margen inicial es restaurado cada vez que la acumulacin de prdidas alcanza un
nivel de deterioro que lleva los recursos saldados a exceder a la baja el margen de mantenimiento,
eliminando el riesgo contraparte, porque en caso de que el cliente no salde el requerimiento de la
llamada de margen, su posicin ser cerrada, y si el cierre gener como resultado una prdida
mayor, sta es descontada de los recursos remanentes, que debern ser suficientes.
Si el mercado est variando tan fuertemente que es posible un deterioro que absorba todo el
margen inicial, la Cmara determinar una llamada de margen intrada para restaurar de forma
intrada el margen inicial.
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10.70
LARGO CORTO PRECIO FUTURO
G
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T
U
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Document1
IV:48

Si en algn momento los recursos remanentes no son suficientes para absorber las prdidas
totales generadas por una posicin incumplida, se detonar la Red de Seguridad del Socio
Liquidador y, eventualmente, la de la propia Cmara.
E. Swaps
Si lo que se pretende es cubrir de manera lineal no un flujo sujeto a riesgo tasa en el futuro, si no
varios flujos del mismo tipo simultneamente, donde el factor de riesgo es la misma tasa variable,
entonces pueden pactarse el mismo da varios FRAs, uno para cada flujo. Por ejemplo, si un
agente econmico tiene la obligacin de pagar mensualmente (cada 28 das), durante los prximos
tres aos, intereses sobre el mismo monto nominal en referencia a la Tasa de Inters Interbancaria
de Equilibrio a 28 das (TIIE 28) observada al inicio del periodo, y desea fijar la tasa que pagar
para cada uno de esos periodos, considerando que en cada ao realizar 13 pagos, y en total 39, a
partir del da de hoy, entonces tendra que pactar hoy 38 FRAS referidos a TIIE 28: El primero a un
plazo de 56 das (para el primer pago de intereses, que ser dentro de 28 das, no requiere de
cobertura porque que la tasa de inters a pagar se fija al inicio del periodo y por lo tanto la tasa que
pagar dentro de 28 das la observa el da de hoy), el segundo a un plazo de 84 das, el tercero
para un plazo de 112 das y as sucesivamente.
De esta forma lograra fijar una tasa distinta para cada pago de intereses. Si bien lograra el
objetivo primordial de inmunizar sus pagos a variaciones de las tasas de inters, esta estrategia
tiene las desventajas de que fijara 38 tasas distintas y de que probablemente tendra 38
contrapartes distintas al estructurar el portafolio de cobertura con FRAS. Por lo tanto la solucin
evidente es disear un instrumento que por s solo y de forma natural, no sinttica como hubiese
sido utilizando el portafolio de FRAS, genere el mismo efecto, de forma ideal logrando adems fijar
la misma tasa para cada uno de los 38 flujos. Este producto, que a grandes rasgos no es ms que
el intercambio en periodos regulares o irregulares de flujos de efectivo con base en ciertas reglas
preestablecidas entre dos contrapartes y en referencia a uno o ms factores de riesgo
subyacentes, se conoce como SWAP.

-1,000
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CTA MGN C/INCUMPLIMIENTO MGN INICIAL MGN MANTENIMIENTO CTA MGN C/CUMPLIMIENTO
LLAMADA DE MARGEN
Document1
IV:49
1. Valuacin
Dado que el swap, interpretado horizontalmente, es un portafolio de FRAS o forwards de divisas, e
interpretado verticalmente es un portafolio de bonos, es posible valuarlos utilizando cualquiera de
los dos puntos de vista. Sin embargo debe resaltarse que, dado que involucra una serie de flujos
futuros sujetos al menos a un factor de riesgo, la valuacin de los swaps contempla un supuesto
fundamental: que las tasas y precios forward se realizan, por lo que los flujos futuros sujetos a
factores variables se estiman, uno por uno, bajo la ptica del costo de acarreo ejemplificado arriba.
Despus se convierten, en caso necesario, tanto los flujos a recibir como los flujos a pagar, a la
misma moneda, la moneda base, aplicando nuevamente la lgica del costo de acarreo: se obtiene
el precio forward del tipo de cambio subyacente para unificar as los flujos, calcular las diferencias
(prdidas/ganancias esperadas en cada flujo) y estar en posibilidades de traerlas todas a valor
presente, a travs de una curva de tasas preferentemente interbancaria. La suma de las
diferencias en valor presente al da de valuacin es el valor terico esperado del swap. El da de
inicio, bajo el supuesto de no arbitraje y de equilibrio eficiente en los mercados, se considera que el
valor del swap debe ser tal que no genere ganancias extraordinarias a ninguna de las partes, es
decir, el valor terico de la suma de los valores presentes de las diferencias de cada flujo del swap
el da de su inicio es de cero, por lo que la forma de calcular la tasa fija terica del swap en su
inicio, con el fin de contar con una referencia de valuacin, es resolver iterativamente el valor total
del swap hasta igualarlo a cero.

Document1
IV:50
Ejemplo de valuacin de un swap plain vanilla sobre tasas de inters (TIIE 28)

100,000,000 15.175% 15.78964%
04-Dic-00 CORTA
15-Ene-01 18.775%
28 01-Dic-03
-1,447,115.75
TASA LARGA TASA CORTA
1 01-Ene-01 (14) 0.000% 02-Ene-01 (13) - - -
2 29-Ene-01 14 18.775% 29-Ene-01 14 19.03% #N/A (1,408,125.00) 1,138,125.00 (270,000.00)
3 26-Feb-01 42 18.404% 26-Feb-01 42 18.70% 19.03% (1,431,405.42) 1,180,277.78 (251,127.64)
4 26-Mar-01 70 17.664% 26-Mar-01 70 18.44% 18.70% (1,373,877.57) 1,180,277.78 (193,599.80)
5 23-Abr-01 98 17.099% 23-Abr-01 98 18.23% 18.44% (1,329,901.64) 1,180,277.78 (149,623.87)
6 21-May-01 126 16.666% 21-May-01 126 18.07% 18.23% (1,296,282.48) 1,180,277.78 (116,004.70)
7 18-Jun-01 154 16.336% 18-Jun-01 154 17.94% 18.07% (1,270,597.61) 1,180,277.78 (90,319.84)
8 16-Jul-01 182 16.084% 16-Jul-01 182 17.85% 17.94% (1,250,943.16) 1,180,277.78 (70,665.38)
9 13-Ago-01 210 15.891% 13-Ago-01 210 17.78% 17.85% (1,235,930.23) 1,180,277.78 (55,652.45)
10 10-Sep-01 238 15.743% 10-Sep-01 238 17.73% 17.78% (1,224,463.66) 1,180,277.78 (44,185.88)
11 08-Oct-01 266 15.631% 08-Oct-01 266 17.70% 17.73% (1,215,726.09) 1,180,277.78 (35,448.31)
12 05-Nov-01 294 15.544% 05-Nov-01 294 17.69% 17.70% (1,208,971.72) 1,180,277.78 (28,693.95)
13 03-Dic-01 322 15.478% 03-Dic-01 322 17.69% 17.69% (1,203,867.93) 1,180,277.78 (23,590.15)
14 31-Dic-01 350 15.429% 31-Dic-01 350 17.71% 17.69% (1,199,999.53) 1,180,277.78 (19,721.75)
15 28-Ene-02 378 15.389% 28-Ene-02 378 17.73% 17.71% (1,196,894.80) 1,180,277.78 (16,617.02)
16 25-Feb-02 406 15.361% 25-Feb-02 406 17.76% 17.73% (1,194,711.88) 1,180,277.78 (14,434.10)
17 25-Mar-02 434 15.338% 25-Mar-02 434 17.81% 17.76% (1,192,921.62) 1,180,277.78 (12,643.84)
18 22-Abr-02 462 15.322% 22-Abr-02 462 17.85% 17.81% (1,191,700.52) 1,180,277.78 (11,422.74)
19 20-May-02 490 15.308% 20-May-02 490 17.91% 17.85% (1,190,597.26) 1,180,277.78 (10,319.48)
20 17-Jun-02 518 15.298% 17-Jun-02 518 17.97% 17.91% (1,189,817.92) 1,180,277.78 (9,540.14)
21 15-Jul-02 546 15.290% 15-Jul-02 546 18.04% 17.97% (1,189,197.88) 1,180,277.78 (8,920.11)
22 12-Ago-02 574 15.285% 12-Ago-02 574 18.10% 18.04% (1,188,832.19) 1,180,277.78 (8,554.41)
23 09-Sep-02 602 15.279% 09-Sep-02 602 18.18% 18.10% (1,188,351.34) 1,180,277.78 (8,073.57)
24 07-Oct-02 630 15.278% 07-Oct-02 630 18.26% 18.18% (1,188,287.01) 1,180,277.78 (8,009.23)
25 04-Nov-02 658 15.273% 04-Nov-02 658 18.34% 18.26% (1,187,901.88) 1,180,277.78 (7,624.11)
26 02-Dic-02 686 15.271% 02-Dic-02 686 18.42% 18.34% (1,187,782.97) 1,180,277.78 (7,505.19)
27 30-Dic-02 714 15.271% 30-Dic-02 714 18.51% 18.42% (1,187,746.32) 1,180,277.78 (7,468.54)
28 27-Ene-03 742 15.269% 27-Ene-03 742 18.60% 18.51% (1,187,589.97) 1,180,277.78 (7,312.19)
29 24-Feb-03 770 15.269% 24-Feb-03 770 18.69% 18.60% (1,187,559.42) 1,180,277.78 (7,281.64)
30 24-Mar-03 798 15.267% 24-Mar-03 798 18.78% 18.69% (1,187,466.38) 1,180,277.78 (7,188.60)
31 21-Abr-03 826 15.269% 21-Abr-03 826 18.88% 18.78% (1,187,591.95) 1,180,277.78 (7,314.17)
32 19-May-03 854 15.267% 19-May-03 854 18.98% 18.88% (1,187,427.45) 1,180,277.78 (7,149.68)
33 16-Jun-03 882 15.265% 16-Jun-03 882 19.08% 18.98% (1,187,258.02) 1,180,277.78 (6,980.24)
34 14-Jul-03 910 15.267% 14-Jul-03 910 19.18% 19.08% (1,187,405.42) 1,180,277.78 (7,127.64)
35 11-Ago-03 938 15.266% 11-Ago-03 938 19.28% 19.18% (1,187,347.51) 1,180,277.78 (7,069.73)
36 08-Sep-03 966 15.267% 08-Sep-03 966 19.39% 19.28% (1,187,407.67) 1,180,277.78 (7,129.89)
37 06-Oct-03 994 15.267% 06-Oct-03 994 19.50% 19.39% (1,187,396.87) 1,180,277.78 (7,119.09)
38 03-Nov-03 1,022 15.265% 03-Nov-03 1,022 19.61% 19.50% (1,187,296.25) 1,180,277.78 (7,018.48)
39 01-Dic-03 1,050 15.267% 01-Dic-03 1,050 19.72% 19.61% (1,187,462.88) 1,180,277.78 (7,185.11)
PLAZO SUBYACENTE
N DE DAS A LA
LIQUIDACIN
FLUJOS FLOTANTES FLUJOS FIJOS
VENCIMIENTO
TASAS PARA TASA
FORWARD
VALUACIN
TASA FIJA
POSICIN
FLUJOS NETOS
TASA TERICA
FECHAS DE
LIQUIDACIN
TASA VARIABLE POR VENCER
N FLUJO
FECHAS DE
VENCIMIENTO
N DE DAS POR
VENCER
TASA FORWARD (TASA
FLOTANTE)
NOCIONAL (MXP)
FECHA DE INICIO
FECHA DE VALUACIN
Document1
IV:51
2. Tipos de swaps
El SWAP ms sencillo, comnmente conocido como Plain Vanilla SWAP, es prcticamente un
portafolio de FRAS, porque se intercambian en periodos regulares y sobre un mismo valor nocional
un flujo referido a una tasa variable preestablecida por un flujo referido a una tasa fija tambin
preestablecida. Como es lgico, dado que ambos flujos estn denominados en la misma moneda,
en cada periodo es ms fcil simplemente liquidar los diferenciales correspondientes, pagando la
parte perdedora a la parte ganadora. Normalmente no se aplica el intercambio de nocionales ni al
inicio ni al final del SWAP.
Cuando los dos flujos estn referidos a tasas fijas pero uno de ellos involucra una divisa, el SWAP
suele identificarse como un SWAP de divisas. Normalmente los swaps que involucran
intercambios de divisas distintas requieren la liquidacin de ambos flujos, es decir, no es comn
liquidar por diferencial, aunque podra disearse un swap que lo hiciera. Adems es prctica
comn que se incluya intercambio de los nocionales en cada divisa: en sentido inverso el da de
inicio del swap y de regreso al finalizarlo, en el ltimo flujo. Aunque podra pactarse un swap sin
intercambio del nocional en el da de inicio, normalmente s ocurre este intercambio en el ltimo
flujo.
Si adems de que una de las patas del SWAP est denominado en una divisa, una o ambas tasas
de referencia son variables, se conoce como Cross-Currency SWAP.
Estos tres tipos de swaps son los ms comnmente utilizados, pero la posibilidad de ajustar
virtualmente cada una de las caractersticas del swap a las necesidades propias del agente que
pretende pactarlo, han generado varios tipos adicionales de swaps que sin embargo no son tan
comnmente operados como los IRS, los FXS y los Cross-Currency.
Una primer variante es modificar, con base en un patrn preestablecido, el valor nocional a medida
que transcurre la vida del swap: Si la modificacin consiste en incrementar paulatinamente el
nocional, en cada uno de los flujos, el producto se conoce como step-up o accreting swap; si el
ajuste es al contrario, reduciendo gradualmente el nocional a medida que se suceden en el tiempo
los flujos, se conoce como amortising swap; finalmente, si se pacta una combinacin de ambas
estrategias, es decir, se disea el producto de tal forma que en algunos periodos el nocional se
incremente mientras que en otros se reduzca, se le da el nombre de roller-coaster swap.
Una segunda variante es que ambas patas del swap sean a tasa variable, y este producto se
conoce como basis swap, del cual hay a su vez dos posibilidades: que ambas patas estn
referidas al mismo tenor (por ejemplo, 28 das), pero a diferentes factores de riesgo (por ejemplo,
una pata CETE y la otra a TIIE); o que ambas patas estn referidas al mismo factor de riesgo (por
ejemplo, CETE) pero cada una a un tenor distinto: 28 contra 91.
Otra posibilidad es ajustar la tasa variable del swap por algn margen que se le adicione o se le
sustraiga, por ejemplo, TIIE 28 + 200 pb o TIIE 28 150 pb. Estos son conocidos como margin
swaps.
Tambin es posible diferir la fecha de inicio del swap, por periodos tan prolongados (semanas o
hasta meses) que prcticamente se transforma el contrato en un forward donde el activo
subyacente es precisamente el swap, razn por la que se conocen como deferred swaps,
forwarded swaps o forward start swaps.
Si una de las patas del swap est referida a una tasa fija y est denominada en la moneda base, es
decir, no involucra divisas, es posible liquidar la suma de estos pagos fijos en una sola exhibicin,
ya sea al inicio o al final del swap (comnmente se realiza el pago al final). Si se liquidan al
principio del swap, hay dos formas de pactar la liquidacin: trayendo a valor presente cada uno de
los flujos a travs de la curva de la tasa variable subyacente del swap, o simplemente sumando los
flujos fijos. Si liquida al final del swap normalmente se considera la simple suma de los flujos,
Document1
IV:52
aunque puede pactarse tambin capitalizar los intereses correspondientes con la tasa variable
subyacente observada el da del vencimiento de cada flujo. Este tipo de swaps se conoce como
zero-coupon swaps.
Otra posibilidad consiste en observar la tasa variable subyacente al final y no al inicio del periodo.
Este tipo de swaps se conoce como in-arrears swaps o back-set swaps.
Finalmente puede pactarse un swap de divisas o un cross-currency swap, con la peculiaridad de
que, aunque una de las patas involucre como factor de riesgo el tipo de cambio al estar
denominada en una divisa distinta a la moneda base, la liquidacin se hace en la moneda base,
convirtiendo el flujo resultante al tipo de cambio vigente, y comnmente liquidando por diferencias.
Estos swaps son conocidos como Diff swaps.
F. Opciones
Al contrario de los mercados accionarios, donde es
difcil discernir si el precio es o no el verdadero
(concepto que podra estar vaco), los mercados de
opciones ofrecen un notable campo de prueba para
la idea del mercado eficiente. Tambin son un buen
ejemplo de adaptacin de una poblacin (los
traders) a un ambiente hostil y complejo que ha
surgido en unas cuantas dcadas!
Jean-Philippe Bouchaud y Marc Potters

Las opciones, productos derivados que otorgan al tenedor, a cambio del pago de una prima, el
derecho de ejercer la compra (opcin de compra: call) o la venta (opcin de venta: put) del
subyacente a un precio predeterminado (precio de ejercicio) en una fecha futura especfica (opcin
europea) o incluso en cualquier momento previo durante la vida de la opcin (opcin americana),
por sus propias caractersticas, requieren procesos de valuacin ms complejos que el simple
costo de acarreo de las coberturas lineales.
1. Factores que determinan la prima
Al intentar valuar una opcin, el primer paso es identificar los factores que determinan su precio, la
prima. Por ahora analicemos slo una opcin europea sobre una accin que no paga dividendos.
Dado que la prima debe reflejar la probabilidad de ejercer la opcin, adems de los factores que se
aplican a la cobertura lineal (el precio spot del subyacente, el nmero de das al vencimiento y la
tasa de inters libre de riesgo) y los propios datos de la opcin (precio de ejercicio), en este caso
se requiere la volatilidad del subyacente. Si eliminamos el supuesto de que la accin no paga
dividendos, habra que considerar tambin esta variable. Dado que estos factores determinan la
prima, antes de encontrar una funcin cerrada veremos que existen sensibilidades de la prima a
cada factor, y suelen identificarse con letras griegas y estimarse bajo la lgica de derivadas
parciales.
La primer sensibilidad de la prima es con respecto al precio spot del subyacente, y se conoce como
delta (A). Se utiliza incluso una segunda derivada de la prima respecto del spot, conocida como
gamma (I), o primer derivada de la prima respecto de delta.
Otra sensibilidad muy til es vega, tambin conocida como kappa (K), derivada de la prima con
respecto a la volatilidad del subyacente; rho (P) es la sensibilidad de la prima respecto de la tasa de
inters libre de riesgo y thta (O) respecto del nmero de das por vencer, es decir, el factor tiempo
o vida remanente de la opcin.
Document1
IV:53
2. Lmites de las primas de calls y puts europeos
Tanto en el caso de los calls como en el de los puts, las primas estn acotadas por lmites
evidentes. Primero, resulta claro que la prima de una opcin no puede ser negativa, pues
significara que el comprador de la opcin, que desea cubrirse, adems de obtener el seguro recibe
un pago por parte del suscriptor. Entonces pareciera lgico pensar que el lmite inferior de la opcin
es cero, pero en el caso del call, por ejemplo, el lmite inferior es realmente el resultado de restarle
al precio spot del subyacente el valor presente del precio de ejercicio, siempre y cuando este valor
sea positivo. Si no se cumpliera este lmite, es decir, si el suscriptor de la opcin vendiera el call a
dicha diferencia, o a cualquier precio inferior, si bien mayor a cero, estara regalando
anticipadamente recursos al comprador, es decir, le est pagando por cubrirlo, por absorber el
riesgo que el comprador de la opcin desea minimizar o eliminar de su posicin primaria. El lmite
superior del call es el propio precio spot, y por lo tanto el comprador de una opcin de compra,
independientemente de la volatilidad, del nivel del mercado y de cualquier otro factor que pudiera
hacer lgico y deseable pagar primas altas, no debe jams pagar ningn precio superior al propio
precio del subyacente.
En el caso del put, el lmite inferior es el valor presente del precio de ejercicio menos el precio spot,
y el lmite superior es el valor presente del precio de ejercicio. Tanto para calls como para puts, es
demostrable que si una prima excede los lmites superior o inferior, automticamente puede
hacerse un arbitraje, es decir, un portafolio sin riesgo que genere un rendimiento, en cualquier
escenario, mayor a la tasa libre de riesgo.
3. Paridad put-call
Si se intentara comparar un call con un put cuando coinciden las caractersticas bsicas de ambos
(precio de ejercicio, subyacente, vencimiento, etc.), podra intuitivamente pensarse que las primas
de ambos debieran ser iguales, lo cual es por supuesto incorrecto, pero s existe una paridad muy
clara, fcil de deducir y, adems, en condiciones normales prevaleciente, porque de no cumplirse
permite la generacin de portafolios de arbitraje.
S p Ke c
r
+ = +
t

Es decir, la prima del call ms el valor presente del precio de ejercicio debe ser igual a la prima del
put ms el precio spot del subyacente, siempre y cuando el subyacente sea una accin que no
paga dividendos y la opcin sea europea. La paridad put-call tiene un enorme campo de aplicacin
tanto terica como prctica, pero una de las ms importantes es que permite, con una simple
operacin algebraica, estimar la prima terica del call o del put, siempre y cuando exista en el
mercado la otra opcin y ambas sean suficientemente lquidas para suponer que el mercado es
eficiente y que por lo tanto la paridad permea la formacin de precios.
4. Ejercicio temprano y lmites de opciones americanas
Al analizar opciones americanas, la primer idea es suponer que tanto la prima del call como la del
put deben ser superiores que sus equivalentes europeas, pues la posibilidad de ejercer en cada
momento antes del vencimiento de la opcin incrementa de forma evidente y natural la probabilidad
de ejercer. Sin embargo, considerando por ejemplo el caso del call, veremos que un ejercicio
temprano de la opcin implicara liquidar anticipadamente el precio de ejercicio, perdiendo
entonces los intereses que estos recursos hubieran generado por el resto de la vida de la opcin.
Adems, si resulta que en el vencimiento el precio spot se regresa, y desciende a un nivel inferior
al precio de ejercicio, es decir, si la opcin venciera fuera del dinero, el tenedor de la opcin ya no
puede hacer nada, y pag en consecuencia demasiado cara la accin y adems anticipadamente.
Por lo tanto se considera que, si el tenedor no requiere la accin subyacente antes del vencimiento
de la opcin, el ejercicio temprano de un call no tiene sentido y por lo tanto no se paga ms por l
que por un call europeo. En el caso del put, si ste se encuentra profundamente dentro del dinero y
el vencimiento es relativamente cercano, el ejercicio temprano genera al tenedor el ingreso
Document1
IV:54
anticipado del precio de ejercicio y por lo tanto los intereses correspondientes al menos al periodo
que le resta de vida a la opcin. De cualquier forma el precio spot del subyacente no podr caer
por debajo de cero, y en cualquier caso el ejercicio temprano slo genera al tenedor el ingreso del
precio de ejercicio a cambio de la entrega de la accin. Entonces, dado que el ejercicio temprano
del put americano s tiene sentido, su prima debe superar siempre la prima de un put europeo
equivalente.

Aplicando la paridad put-call, as como evidentes relaciones de arbitraje, es posible deducir que las
primas de las opciones call y put americanas deben satisfacer el siguiente rango:
t r
Ke S P C K S

s s
5. Black and Scholes para opciones europeas sobre acciones que no pagan
dividendos
Como mencionan Dimson y Mussavian (enero del 2000), los antecedentes bsicos de los
esfuerzos tericos para valuar los derivados, en particular las opciones, se encuentran en Bachelier
(1900), Keynes (1930) y Hicks (1934). Entre ellos, y sin menospreciar a ninguno de los otros dos,
debe resaltarse, al menos por un mnimo principio de justicia histrica, el trabajo de Louis
Bachelier, Thorie de la spculation, que constituy su tesis doctoral, y que entre otros mritos
notables delinea y aplica por primera vez al campo de las finanzas la nocin del movimiento
browniano para explicar las fluctuaciones de los rendimientos de los precios; denomina la
volatilidad como nerviosismo; predice la posibilidad de desarrollar un modelo analtico que permita
estimar la probabilidad de ejercer y, por lo tanto, la prima de una opcin, es decir, sienta los
fundamentos sobre los que seran desarrollados posteriormente los dos modelos ms populares
actualmente, el Black and Scholes y el binomial; y describe explcitamente diferentes portafolios de
opciones que permiten tradeoffs particulares hoy identificados como estrategias.
Desgraciadamente el trabajo no fue apropiadamente reconocido en su tiempo. Sometido a los
parmetros y prejuicios de la poca, fue suficiente apenas para que Bachelier obtuviera su grado
de Doctor pero sin la mencin honorfica que le hubiera proporcionado una ctedra en Pars,
probablemente en la Sorbona, condenndolo a pasar el resto de su vida como profesor en una
universidad ms bien media en un pueblo francs. La enorme miopa que impidi que los
contemporneos de Bachelier apreciaran, y aplicaran, en todo lo que vala su trabajo, se debe,
entre otros factores, al desprecio profundo que los matemticos de su poca manifestaban por el
campo de las finanzas; a la aparente escasa importancia relativa de la actividad financiera en el
desempeo de la economa; y sobre todo, al gran contraste entre la situacin financiera de la
poca de Bachelier, ms bien estable, y el periodo inmediato posterior a la obsolescencia del
acuerdo de Bretton Woods, que se caracteriz por la explosin y contagio de la volatilidad a todos
los activos financieros y, paulatinamente, a todos los mercados del mundo. Fue hasta entonces
que acadmicos, financieros e investigadores, tanto economistas como fsicos y matemticos,
rescataron del olvido las ideas que setenta aos antes haban estado a punto de consolidarse en
un modelo congruente y de forma cerrada para la valuacin de opciones, que finalmente fue
desarrollado y publicado por Black y Scholes hasta 1973. De hecho, un poco antes, en 1965,
Samuelson, a raz del redescubrimiento del trabajo de Bachelier, haba ya intentado encontrar una
explicacin al problema de la valuacin de opciones, pero, bsicamente debido a su incapacidad
de aludir al argumento de no-arbitraje, fracas y hubo que esperar hasta la publicacin del famoso
The pricing of options and corporate liabilities para encontrar una solucin, acotada en un principio
a la valuacin de una opcin europea sobre una accin que no paga dividendos, y desarrollada
sobre la idea fundamental de que la relacin precio - beneficio de una opcin es exactamente
replicable, bajo ciertos supuestos, a travs de la constitucin de un portafolio dinmico y
autofinanciado, despus de absorber el costo inicial, con slo dos activos: la accin subyacente y
un bono libre de riesgo, realizando operaciones continuas en cada lapso de tiempo.
Document1
IV:55
a) La caminata aleatoria de los precios de los activos financieros
La hiptesis de los mercados eficientes suele plasmarse de varias formas, a travs de diversas
combinaciones de supuestos restrictivos, que sin embargo pueden, a grandes rasgos, sintetizarse
en dos argumentos:
1. El precio de cada activo en un momento dado refleja de forma perfecta toda la informacin
pasada, es decir, toda la historia, sin omitir ningn evento relevante que debiera afectar el
precio pero sin contemplar ninguna informacin ajena ni sobre eventos posteriores, es decir,
los precios, y los procesos de formacin subyacentes, no se ven afectados por rumores sobre
posibles eventos futuros, sino slo por hechos reales ya acontecidos que son
matemticamente interpretados y descontados en el precio del activo.
2. Si se percibe en el mercado cualquier informacin nueva sobre el activo, los agentes
responden inmediatamente y de forma correcta, transformando en consecuencia el precio y
adems por el monto preciso: no hay sobrevaluacin ni subvaluacin del activo.
En consecuencia, si el precio de un activo no vara a menos que se registre nueva informacin
relevante, al pretender modelar los precios de los activos financieros debemos realmente modelar
la incorporacin de informacin nueva que afecte dicho precio, por lo que bajo los dos supuestos
bsicos mencionados los cambios no anticipados en el precio del activo son un proceso de Markov.
El proceso de Markov es un proceso estocstico particular que relaciona el valor actual de una
variable a sus propios valores previos y a un trmino aleatorio de error, por lo que resulta
irrelevante la ruta particular que la variable haya observado en el pasado: para caracterizar
completamente el proceso estocstico, slo se requieren las densidades de probabilidad
condicional de primero y segundo orden, dado que cualquier densidad de probabilidad conjunta de
orden superior puede determinarse a partir de ellas. Si el precio de un activo financiero depende
nicamente del precio actual, y es independiente de la historia del activo, entonces se entiende que
tiene la propiedad de Markov.
Con el fin de modelar el rendimiento generado por un activo al transcurrir un intervalo infinitesimal
de tiempo, ot, la solucin ms comn, derivada de la lgica del movimiento geomtrico browniano,
consiste en descomponerlo en dos componentes bsicos:
A) Un elemento determinstico y predecible, interpretado como la tasa media de crecimiento
del precio del activo, y que debido a su relacin con la tasa libre de riesgo resulta ser un
rendimiento anticipado: ot.
B) El segundo elemento que contribuye a la modelacin del rendimiento de un activo
financiero incorpora el componente aleatorio, en respuesta a factores externos. Suele
representarse a travs de una muestra aleatoria derivada de una distribucin normal con
media cero: ooX.
En consecuencia la representacin matemtica de esta forma simple para generar precios de
activos financieros, conocida como ecuacin diferencial estocstica, queda como sigue:
t X
S
S
o oo
o
+ =
Si asumiramos que el efecto del trmino oX se anulara, debido a que la volatilidad fuera nula, la
ecuacin diferencial estocstica se vera reducida a la ecuacin diferencial ordinaria:
t
S
S
o
o
= , es decir, S
t
S
o
o
=
Document1
IV:56
Si el crecimiento medio del precio del activo fuera constante, la ecuacin diferencial ordinaria
puede ser resuelta de tal forma que se obtenga exactamente el crecimiento exponencial en el valor
del activo:
( ) t T
t T
e S S

=

Por lo tanto, si la volatilidad es nula y la media del crecimiento del precio del activo es constante, el
precio del activo es totalmente determinstico y es posible en consecuencia predecir con absoluta
certeza el precio futuro, porque en ese caso el precio del activo no sigue una ruta aleatoria. El
trmino oX se identifica como un proceso Wiener y contempla la aleatoriedad intrnseca a los
precios de un activo financiero como caracterstica propia, con algunas propiedades particulares:
es una variable aleatoria, derivada de una distribucin normal, con media cero y con una varianza
igual al intervalo infinitesimal de tiempo en que transcurre la variacin del precio:
t X o | o =
Donde | es una variable aleatoria derivada de una distribucin normal estndar cuya funcin de
densidad es:
2
2
1
2
1 |
t

e
Dado que ( ( | . Si se define un operador de expectativa c como:
( ) | | ( ) F e F F =

}
o| |
t
c
|
2
2
1
2
1

Donde F es cualquier funcin, entonces:
( ) 0 = | c , y ( ) 1
2
= | c
La ecuacin diferencial estocstica es una forma particular del sendero aleatorio, pero con la
peculiaridad de que si es la ruta que explica la evolucin del precio de un activo financiero, la
funcin de densidad de probabilidad es la distribucin lognormal, una curva con forma de campana,
como la distribucin normal estndar, y la ruta aleatoria se identifica por lo tanto como ruta
aleatoria lognormal.
b) El lema de Ito
El lema de Ito establece una relacin entre un pequeo cambio observado en una funcin de una
variable aleatoria y la propia variacin pequea. Para facilitar su entendimiento se aplica el
enfoque heurstico de Wilmott, Howison y Dewynne, derivado de la expansin de series de
Taylor.
Puede probarse que, con una probabilidad de 1:
t X o o
2
a medida que 0 t o
Es decir, a medida que el intervalo de tiempo en que cambia el precio spot se hace cada vez ms
pequeo, aumenta la certidumbre de que oX
2
es igual al intervalo de tiempo.
Si la prima fuera funcin del precio spot del subyacente y ste a su vez no fuera estocstico,
podra aplicarse la expansin de series de Taylor para deducir el efecto que tendra en la prima de
la opcin una pequea variacin del precio spot, efecto que a su vez sera tambin pequeo, dado
que no nos encontramos cerca de las singularidades de la prima. La serie de Taylor sera as:
Document1
IV:57
...,
2
1
2
2
2
+ c
c
c
+ c
c
c
= c S
S
f
S
S
f
f
donde el remanente implcito a la derecha del ltimo signo de suma es menor a cualquiera de los
trminos que s hemos explicitado. En esta funcin el precio spot del subyacente es un simple
nmero, si bien aleatorio, por lo que podemos aplicar la ecuacin diferencial estocstica que, como
vimos previamente, nos explica S:
2 2 2 2 2 2 2 2
2 t S X t S X S S o o o o o o + + = c
Un breve anlisis del orden de los componentes de esta funcin nos permitira detectar que, para
intervalos de tiempo que tienden a cero, el primer trmino predomina sobre el resto y es con mucho
el ms grande, por lo que, tomando en cuenta que el cuadrado del componente aleatorio de la
ecuacin diferencial estocstica tiende al intervalo de tiempo, cuando ste tiende a cero, entonces:
t S S o o
2 2 2
c
Si sustituimos esta expresin en la serie de Taylor mencionada previamente, y retenemos slo
aquellos trminos al menos de tamao igual al de X o , aplicando nuevamente la definicin del
incremento en el precio spot explcita en la ecuacin diferencial estocstica, podemos deducir que:
|
|
.
|
\
|
c
c
+
c
c
+ |
.
|
\
|
c
c
= c
2
2
2 2
2
1
S
f
S
S
f
S t
S
f
S X f o o o o
Esta es la forma en que el lema de Ito relaciona un pequeo cambio en una funcin de una variable
aleatoria a una variacin tambin pequea en la propia variable.
c) Valuacin de opciones en un mercado idealmente eficiente
Dado que el precio de cualquier activo subyacente a una opcin es una variable aleatoria, la prima
de la opcin es funcin de una variable aleatoria. La propuesta de valuacin de Black & Scholes, l
primera confiable, es vlida slo bajo ciertos supuestos que resultan en restricciones severas y por
lo tanto restringen su aplicacin a mercados idealmente eficientes. Estos supuestos son:
1. El precio de la accin subyacente sigue el proceso estocstico de Ito.
2. La operacin de acciones es continua.
3. No existen oportunidades de arbitraje.
4. Es posible vender acciones en cualquier momento.
5. No hay costos de transaccin.
6. La tasa de inters de mercado (tasa libre de riesgo) y la volatilidad del subyacente son
constantes.
7. La accin no genera dividendos durante el lapso de vida de la opcin.
8. Las acciones son perfectamente divisibles.
Black y Scholes asumen que el precio spot de la accin subyacente puede describirse como un
proceso de Ito, es decir, definido por una ecuacin diferencial estocstica particular que satisface el
lema de Ito y asumen de forma especfica que el precio de la accin sigue un movimiento
browniano geomtrico, implicando por lo tanto que los cambios en el logaritmo del precio estn
distribuidos de forma Gaussiana.
Si se asume que el precio de la accin se modela por un movimiento browniano geomtrico,
cualquier funcin de dicho precio, y ya vimos anteriormente que el precio de la opcin es funcin
del precio del subyacente, debe ser una alternativa de solucin de la ecuacin diferencial parcial
Document1
IV:58
que se obtiene de un caso especial del lema de Ito, vlido para el movimiento browniano
geomtrico:
S
S
f
W S
S
f
t
f
S
S
f
t f o o o o
c
c
+
|
|
.
|
\
|
c
c
+
c
c
+
c
c
= c
2 2
2
2
2
1

Donde W es un proceso Wiener. Si se considera un portafolio con A acciones en posicin larga y
una opcin en posicin corta cuyo subyacente es la misma accin, claramente el valor del
portafolio en cualquier momento t es:
S
S
f
f
c
c
+ = |
El cambio en el valor del portafolio durante el intervalo de tiempo t o es:
S
S
f
f A
c
c
+ A = A|

A travs del lema de Ito:
S
S
f
W S
S
f
t
f
S
f
S t f o o
c
c
A +
|
|
.
|
\
|
c
c
+
c
c
+
c
c
A = A
2 2
2
2
2
1

A partir de la definicin de movimiento browniano geomtrico:
W S tS S A + A = A o
Por lo tanto el cambio en el valor del portafolio est dado por:
W S
S
f
W S
S
f
S
S
f
S
S
f
t
f
S
S
f
t A
c
c
+ A
c
c
c
c
+
c
c
c
c
c
c
A = A o o o |
2 2
2
2
2
1

El cual evidentemente se simplifica a:
(
c
c
c
c
A = A
2 2
2
2
2
1
S
S
f
t
f
t o |
El supuesto fuerte de Black y Scholes, que el precio de la accin sigue el movimiento browniano
geomtrico, resulta ser fundamental para la derivacin del precio racional de una opcin, pues
entre otros resultados, de no ser por dicho supuesto no sera posible simplificar tanto la funcin que
explica el crecimiento en el valor del portafolio.
Dado que, por el segundo supuesto, en el mercado no existen oportunidades de arbitraje, entonces
el portafolio no puede alcanzar en ningn intervalo un valor mayor al que se obtendra invirtiendo
en la tasa libre de riesgo por el mismo periodo. Si dicha tasa es constante:
t r A = A | |
Resolviendo ambas ecuaciones que explican la variacin en el valor del portafolio se obtiene:
Document1
IV:59
2 2
2
2
2
1
S
S
f
S
f
rS
t
f
rf o
c
c
+
c
c
+
c
c
=
Este resultado es conocido como la ecuacin diferencial parcial de Black & Scholes, que no
requiere para obtenerse supuestos sobre tipos especficos de opciones, es decir, la misma
ecuacin es vlida tanto para calls como para puts.
Para obtener el resultado final, que evidentemente s debe distinguir entre una opcin de compra y
una opcin de venta, simplemente se seleccionan las condiciones apropiadas de lmites de las
primas.
d) La frmula de Black & Scholes
La solucin de Black y Scholes a su ecuacin diferencial parcial es posible gracias a la siguiente
sustitucin:
( ) , t x y e f
rt
=
Donde:
|
|
.
|
\
|
|
|
.
|
\
|
|
.
|
\
|
|
|
.
|
\
|
t
o o
o 2
ln
2
2
2 2
2
r
K
S
r x ,
360
t T
= t , y
t
o
o
|
|
.
|
\
|

2
2
'
2
2
r t
Con esta solucin la ecuacin diferencial parcial de Black & Scholes se vuelve prcticamente
equivalente a la ecuacin de transferencia de calor de fsica, la cual tiene una solucin analtica.
Por lo tanto Black y Scholes, a travs de las sustituciones mencionadas, encontraron su famosa
ecuacin para resolver el problema de la valuacin de opciones:
( ) ( )
2 1
d N Ke d SN c
rt
=
( ) ( )
1 2
d SN d N Ke p
r
=
t

Donde ( ) x N es la funcin de densidad acumulativa para una variable gaussiana con media cero y
desviacin estndar de 1:
t o
t
o
|
|
.
|
\
|
+ +
|
.
|
\
|
2
ln
2
1
r
K
S
d , y t o
1 2
d d
6. Binomial
Un poco despus del desarrollo del Black & Scholes, Cox, Rubinstein e Ingersoll desarrollaron un
modelo que pretenda facilitar tanto la comprensin como el clculo de la prima terica de una
opcin. Para comprender su lgica, supongamos primero que sabemos con toda certeza que el
precio spot de la accin subyacente slo tiene dos posibles precios en el vencimiento de la opcin,
Document1
IV:60
de tal forma que slo hay dos posibles resultados para la opcin en su vencimiento (supongamos
que es un call): Fuera o dentro del dinero.
Si la posicin en el call es corta, el suscriptor tiene un riesgo enorme: que la opcin venza
profundamente en el dinero y por lo tanto pierda una cantidad considerable, al verse obligado a
comprar en el mercado spot acciones caras para poder cumplir su obligacin de venderlas al precio
de ejercicio. Evidentemente la estrategia de cobertura sera comprar anticipadamente acciones, es
decir, asumir una posicin larga en el subyacente, pero no por todo el monto amparado por la
opcin, sino slo por el equivalente a la probabilidad de ejercer, es decir, un nmero A de acciones
tal que el call corto sea inmune a las variaciones que el spot pudiera observar al vencimiento.
Dado que asumimos que en el vencimiento hay slo dos posibles precios finales y conocemos
esos precios, y sabemos que la posicin del portafolio es corta en un call y largo en A acciones,
entonces podemos evaluar cada uno de los dos posibles valores finales del portafolio y, al
igualarlos, obtener la A que inmuniza el portafolio, es decir, que asegura que en el vencimiento, sea
cual sea el precio spot del subyacente (asumiendo que slo existen dos alternativas) el valor del
portafolio ser el mismo y conocido desde el inicio de la posicin.
Dado que se supone eficiencia en el mercado, y por lo tanto no arbitraje, en completa congruencia
con los supuestos del Black & Scholes, entonces un portafolio libre de riesgo no puede rendir ms
que la tasa libre de riesgo, y por lo tanto, si se conoce la tasa del da de inicio de la posicin para el
nmero de das por vencer del call, simplemente descontando a valor presente el valor final del
portafolio se conoce el valor inicial del portafolio. Dado que tambin se conoce delta, entonces slo
resta despejar la incgnita, es decir, el valor inicial del call.
Hasta aqu el modelo parece bastante simple, pero no se ha explicado cmo fijar los posibles
precios spot finales. El siguiente paso es incorporar la volatilidad del subyacente para hacer crecer
y decrecer el precio spot inicial y encontrar as precios finales que incorporen probabilidad a travs
de una estimacin de la dispersin de los rendimientos contra su media. Adems, deber
determinarse un cierto intervalo de tiempo, t o , es decir, dividir el nmero de das por vencer de la
opcin en un nmero dado de intervalos que, mientras ms pequeo sea, generar estimaciones
ms precisas, convergentes al Black and Scholes, y en cada uno de esos intervalos se ejecuta el
proceso esbozado previamente, consistente en determinar la prima de cada momento como
funcin del valor que la opcin tendra en las dos posibilidades (alza y baja) en el periodo inmediato
posterior. De esta forma, para una opcin europea, basta con estimar los spots del vencimiento,
aplicar la funcin de maximizacin de la opcin (ya sea call o put) y con dichos valores esperados
de la opcin en el vencimiento estimar las primas del intervalo inmediato anterior al vencimiento, y
as sucesivamente, hasta llegar al da de inicio del periodo, el da en que se realiza la valuacin.
En el caso de opciones americanas, hay que calcular adems los precios spot esperados en cada
intervalo, no slo al vencimiento, y maximizar entre la prima tipo europeo y el valor que la opcin
tendra si se ejerciera en cada punto de forma temprana. Ante la complejidad del Black and
Scholes modificado para opciones americanas, el binomial tiene una amplia aceptacin en este
sentido por su relativa facilidad, si bien la restriccin de que se requiera un nmero considerable de
intervalos, al menos 30, dificulta un poco el cmputo.
Por ejemplo, supongamos que el precio de ejercicio de un put americano sobre una accin que no
paga dividendos es de $102.00, el spot del subyacente es de $100.25, a la opcin le restan 150
das por vencer, la tasa anualizada libre de riesgo en curva para 150 das es de 9.85% y la
volatilidad anualizada del subyacente es de 32%. Si dividimos el tiempo por vencer en meses de 30
das, entonces tenemos 5 intervalos a partir del da de hoy, cada uno de un tamao igual a 30/360,
es decir, 0.083333.
En el vencimiento hay seis posibles precios spot finales. Cada uno se estima haciendo crecer (u) o
decrecer (d) el spot actual multiplicando por un factor, elevado este ltimo al nmero de veces que
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IV:61
es necesario que el spot suba y baje desde el inicio para llegar a tal punto. El factor probabilstico
est dado porque la e contempla como tasa de crecimiento a la volatilidad. En el ejemplo, dado que
se dividi el tiempo en 5 intervalos, el precio spot final de 159.10 es el resultado de multiplicar el
spot inicial, 100.25, por el factor de crecimiento, (u), elevado a la quinta potencia, porque para
llegar a este punto el spot debi observar 5 alzas consecutivas, y por el factor de decrecimiento,
(d), elevado a la cero, porque para llegar a este punto el spot debi tomar una ruta sin bajas. En
este ejemplo el factor de alza se calcul como u e
o t
= , y el factor de baja como
1
d e
u
o t
= = .
En consecuencia el precio de 132.26 es el resultado de multiplicar el spot por el factor de alza
elevado a la cuarta potencia y por el factor de baja elevado a la primera potencia, porque para
llegar a dicho punto, bajo cualquier posible combinacin, el precio spot inicial debi subir cuatro
veces y bajar una.
Despus slo hay que evaluar la prima o valor de la opcin correspondiente a cada spot,
considerando que es americana, con la siguiente funcin:
( ) ( )
1
r
u d
f e f p f p
t
= +
Es decir, la prima (f) en cualquiera de los puntos es funcin de las dos primas del intervalo
inmediato posterior: una superior y otra inferior. En este caso, la probabilidad (p) est dada por:
r
e d
p
u d
t

Como la opcin es put americana, tanto al final como en cada uno de los intervalos anteriores,
incluyendo el del inicio, adems de estimar la prima de esta forma hay que evaluar la opcin
simulando el ejercicio de forma temprana y si el beneficio generado supera la prima terica,
entonces se toma. De esta forma se llega al valor final: un put americano con estas caractersticas,
dadas las condiciones actuales del mercado, es decir, la volatilidad, y considerando slo cinco
intervalos, la prima terica el da de hoy es de 7.78.

7. Black and Scholes para opciones europeas sobre divisas
Cuando el subyacente es una divisa, surge el problema de que se trata de un activo que en el
tiempo forzosamente genera un flujo, negativo si la posicin es corta (fondeo en divisas, donde hay
que pagar intereses) o positivo si la posicin es larga (inversin en divisas, donde se reciben
intereses), siempre referido a la tasa libre de riesgo del pas origen de la divisa. Garman y
159.10
145.06 -
-
132.26 132.26
120.59 - 120.59 -
109.95 1.13 -
3.75 109.95 109.95
100.25 100.25 2.39 100.25 -
7.78 91.40 6.67 5.03
12.31 91.40 91.40
83.34 11.46 83.34 10.60
18.66 18.66
75.99 75.99
26.01 69.28 26.01
32.72
63.17
38.83
Document1
IV:62
Kohlhaguen modificaron la frmula del Black & Scholes para incorporar la tasa extranjera como
una variable ms dentro del modelo para determinar la prima:
( ) ( )
1 2
f
n
r
r
c Se N d Ke N d
t
t

=
( ) ( )
2 1
f
n
r
r
p Ke N d Se N d
t
t

=
( )
2
2
1
ln
n f
S
r r
K
d
o
t
o t
| |
+ +
|
\ .
=
2 1
d d o t =
Si se considera el costo de acarreo de un forward sobre la misma divisa para el mismo
vencimiento, en forma continua:
( ) n f
r r
F Se
t
=
Entonces la formulacin puede ajustarse:
( ) ( ) ( )
1 2
n
r
c e FN d KN d
t
=
( ) ( ) ( )
2 1
n
r
p e KN d FN d
t
=
( )
2
2
1
ln
F
K
d
o
t
o t
| |
+
|
\ .
=
2 1
d d o t =
8. Black and Scholes para opciones europeas sobre bonos cupn cero
Para estimar la prima de una opcin europea cuyo subyacente sea un bono cupn cero, el
procedimiento es el siguiente:
1. Calcular el valor del bono, el precio de ejercicio y el precio forward:
( )
( ) ( ) t T r t M r
M T r
B
L C
f
t
+
=
(
+
(
+
=
360
360
360
360
360
360
1

t t
QB V =
( )
( )
( ) t T r
t M r
Q
M T r
Q F
L
C
f
t
+
+
=
+
=
360
360
360
360

( ) M T r
Q K
K
+
=
360
360

( ) ( )
( ) M T t M r
t M r t T r
r
C
C L
f
+

=
360
360

Document1
IV:63
Donde:
B
t
= Proporcin del nocional que representa el valor del bono al da t.
V
t
= Valor del bono al da t.
Q = Valor nocional.
F
t
= Precio forward del bono al da t.
K = Precio de ejercicio de la opcin.
r
K
= Tasa de ejercicio de la opcin.
r
f
= Tasa forward estimada para el periodo T-M.
r
L
= Tasa de largo plazo, observada en el vector de tasas TIIE 28 para SWAPS y FRAS del Price Vendor para el
vrtice T-t.
r
C
= Tasa de corto plazo, observada en el vector de tasas TIIE 28 para SWAPS y FRAS del Price Vendor para el
vrtice M-t.
T = Da de vencimiento del activo subyacente.
t = Da de valuacin.
M = Da de vencimiento de la opcin.
T-t = Das por vencer de la opcin ms plazo del subyacente.
M-t = Das por vencer de la opcin.
T-M = Plazo del subyacente.
2. Calcular el valor del call o del put:
( )
( )
( )
( )
360
720 360
360
ln
360
720
ln
2
2
1
t M
t M
M T r
M T r
t M
t M
K
F
d
f
K
t
+
|
|
.
|
\
|
+
+
=
+
|
.
|
\
|
=
o
o
o
o

( )
360
360
720
ln
1
2
2
t M
d
t M
t M
K
F
d
t
|
.
|
\
|
= o
o
o

( ) ( ) | |
2 1
d KN d N F B c
t
=
( ) ( ) | | ( )B K F c d N F d KN B p
t t
= =
1 2

Donde:
N(x) = Funcin de distribucin de probabilidad acumulativa para una variable normal estndar (distribuida
normalmente con media cero y desviacin de 1)
5
.
o

= Volatilidad anualizada de la tasa de inters subyacente.
c = Valor de la opcin call europea sobre un bono cupn cero.
p = Valor de la opcin put europea sobre un bono cupn cero.
G. Opciones sobre futuros
Es frecuente encontrar opciones cuyo subyacente es un futuro en bolsas de derivados de
mercados desarrollados. La valuacin se simplifica si se considera la formulacin de Garman y
Kohlhaguen para divisas: se incorpora como subyacente el futuro, y adems de modificar en la

5
Para estimar la funcin de distribucin normal acumulativa, puede utilizarse una aproximacin polinomial que genera una precisin
de seis decimales o la funcin de Excel: DISTR.NORM.ESTAND(x).
Document1
IV:64
formulacin los plazos para ajustarlos al vencimiento del futuro, se estima el valor esperado del
subyacente:
( ) ( ) ( )
1 2
n
r
c e FN d KN d
t
=
( ) ( ) ( )
2 1
n
r
p e KN d FN d
t
=
( )
2
2
1
ln
F
K
d
o
t
o t
| |
+
|
\ .
=
2 1
d d o t =
Adems se tiene la ventaja de que basta incorporar como (F) el futuro correspondiente de acuerdo
a su subyacente, y por lo tanto aplica a futuros de divisas, accionarios o de tasas de inters.
H. Opciones sobre tasas de inters: Caps, Floors y Collars
Una opcin europea sobre un bono cupn cero ofrece la posibilidad de cubrir una deuda o una
inversin a un plazo nico, con la ventaja sobre las coberturas lineales (forward rate agreements,
futuros de tasa de inters o sintticos) de que en caso de que la tasa contingente no observe un
movimiento adverso se puede simplemente no ejercer la opcin y tomar ventaja de la tasa
favorable. Sin embargo, si se desea cubrir una deuda, o una inversin, pero con varios flujos, por
ejemplo una deuda a 5 aos que pague intereses a tasa variable cada 28 das, o una inversin en
un bono cuponado a tasa variable, parece que la nica alternativa es pactar un portafolio de
opciones de bono, logrando as varias tasas de ejercicio, y por lo tanto se satisface la necesidad de
cobertura con un producto sinttico, el portafolio de opciones, de una forma ptima, igual que
podra replicarse un swap con un portafolio de FRAs.
Es por esta necesidad que surgieron los Caps y los floors, es decir, productos diseados como los
swaps con un fin especfico que cubren o satisfacen de forma natural y perfecta la posicin
primaria expuesta a riesgo tasa.
1. Caps
Los caps se utilizan para proteger deudas, y consisten simplemente en pactar una tasa de
ejercicio, a cambio del pago de una prima, para un nmero dado de periodos sucesivos iguales,
por ejemplo cada 28 das, a cambio del derecho de recibir al vencimiento de cada periodo la
diferencia entre la tasa variable observada al inicio del periodo y la tasa de ejercicio nica
prepactada, aplicada a un nocional tambin prefijado. Evidentemente el ejercicio es automtico y
slo en el caso de que la tasa variable supere a la tasa de ejercicio. De esta forma el tenedor del
cap logra precisamente fijar un techo nico a la tasa que pagar en su deuda: est protegido ante
movimientos adversos, en este caso alzas de la tasa de inters de referencia, pero a diferencia del
swap si el movimiento es a favor s toma el beneficio.
Por otro lado, el agente que pretenda cubrir una inversin no debe simplemente tomar una posicin
corta en el cap, porque sta implica la obligacin de pagar un diferencial cuando la tasa variable
supere a la de mercado, y no recibir nada cuando sea inferior, todo a cambio de una prima fija
constante que normalmente se liquida desde el inicio de la opcin.
Es decir, si la tasa spot supera a la de ejercicio, est obligado a recibir por su inversin la tasa de
ejercicio, pero si la tasa spot es inferior tendr que invertir a esa tasa menor: siempre invierte en la
situacin menos conveniente.
Document1
IV:65
2. Floors
En consecuencia para cubrir una inversin debe utilizarse otro tipo de inversin con la misma
lgica, pero que otorgue al tenedor, a cambio del pago de la prima, una tasa piso de tal forma que
si se da el escenario de baja en las tasas la contraparte est obligada a liquidarle la diferencia
entre la tasa de ejercicio y la tasa spot, pero si el escenario es de alza, no est obligado a nada y
se ve beneficiado.
3. Collars
Muchos agentes suelen crear un producto sinttico mezclando caps y floors, para lograr no un
techo para una deuda o un piso para una inversin, sino una brecha, es decir, simultneamente
techo y piso, ya sea para cubrir un fondeo o una inversin, sobre todo en busca de la reduccin del
costo comparativo de simplemente comprar el cap o el floor y absorber el total de la prima, que
pudiera ser relativamente alta.
El collar por lo tanto es un portafolio donde simultneamente se toma una posicin larga en un cap
y corta en un floor, o viceversa, y el resultado es una brecha: si la posicin primaria es una deuda,
no se pagar ms que la tasa de ejercicio superior pero tampoco menos que la tasa de ejercicio
inferior, ms o menos el diferencial entre las primas, considerando que una se paga y la otra se
recibe. Si la posicin primaria es una inversin, no se recibir menos que la tasa de ejercicio
inferior, pero tampoco ms que la tasa de ejercicio superior.
Existe un collar particular: si las posiciones larga (o corta) en el cap y corta (o larga) en el floor se
toman con opciones cuyas tasas de ejercicio son idnticas, el resultado es que se replica
literalmente un swap, donde la tasa swap es la tasa de ejercicio ms o menos el diferencial en
primas.
I. Estrategias con opciones
As como es posible obtener un collar mezclando posiciones en caps y floors, las posibles
combinaciones de al menos las cuatro posiciones bsicas en opciones europeas sobre acciones
que no paguen dividendos (call largo, call corto, put largo y put corto) generan un gran nmero de
sintticos diversos conocidos genricamente como estrategias.
Dado que un anlisis exhaustivo de estas estrategias excedera el alcance de estas notas,
revisaremos slo algunas de las ms importantes.
1. Forwards sintticos
Por ejemplo, si se compra un call y se vende un put, ambos sobre el mismo subyacente, para el
mismo vencimiento y con el mismo precio de ejercicio, cuando el call se encuentre fuera del dinero,
es decir, para cualquier precio spot entre cero y el precio de ejercicio, no lo ejerceremos y por lo
tanto perderemos la prima, pero el put se encontrar dentro del dinero, y nos lo ejercern, por lo
que nos veremos obligados a comprar relativamente caro el activo subyacente, asumiendo una
prdida por la diferencia entre ambos precios ms o menos el diferencial de primas. Por otro lado,
si el call est dentro del dinero, lo ejerceremos y compraremos relativamente barato el subyacente,
descontando la prima que pagamos por el call y asumiendo la prima que recibimos por el put, que
a su vez est fuera del dinero y por lo tanto no es ejercido. Por lo tanto siempre compramos, y
tenemos entonces un forward largo sinttico.
Document1
IV:66

Una forma fcil y didctica de deducir el resultado de la combinacin es interpretar cada segmento
de cada posicin con su pendiente: si se analiza el ejemplo, lo primero sera identificar cuntos
precios de ejercicio estn involucrados en la estrategia, en este caso es slo uno. El o los precios
de ejercicio nos definen las zonas en que podemos segmentar el sinttico, en este caso son dos.
Veamos el call largo: En la zona fuera del dinero su payoff es horizontal, es decir, 0. Cuando se
inicia el ejercicio toma una pendiente positiva, o 1. El put corto entre 0 y el precio de ejercicio, es
decir, en la primera de las dos zonas en que segmentamos el sinttico, tiene una pendiente de 1, y
despus tiene una pendiente de 0. Si sumamos los valores que asignamos a las pendientes en
cada zona, tenemos que a la izquierda del precio de ejercicio el call vale 0 y el put 1: el sinttico
vale 1 entre 0 y el precio de ejercicio. En la zona adyacente a la derecha el call vale 1 y el put 0,
entonces la suma nos da nuevamente 1. El sinttico de nuevo vale 1, es decir, replica un forward
largo sinttico.

LARGO SINTTICO
PRECIO
G
A
N
A
N
C
I
A
LARGO SINTTICO
G
A
N
A
N
C
I
A
Call largo
Put corto
0
1
1
0
Forward largo
sinttico
1 1
Document1
IV:67
Si por el contrario la combinacin se hace mezclando un call corto y un put largo, la rplica es de
un forward corto. Utilizando la misma lgica:

2. Bear y Bull Spreads
Si se combinan un call largo un call corto, pero con distintos precios de ejercicio, se genera un
spread que puede ser Bear (slo gana en un mercado a la baja) o Bull (slo gana en un mercado al
alza). Adems es posible estructurar estos resultados utilizando slo puts, pero debe tenerse
cuidado con el diferencial en primas porque incluso a travs de la paridad put-call es posible
demostrar que puede ser ms barata una alternativa que la otra:

CORTO SINTTICO
G
A
N
A
N
C
I
A
Call corto
Put largo
0
-1
-1
0
Forward corto
sinttico
-1 -1
BEAR SPREAD
PRECIO
G
A
N
A
N
C
I
A
Document1
IV:68

BULL SPREAD
PRECIO
G
A
N
A
N
C
I
A
BULL SPREAD CON PUTS
PRECIO
G
A
N
A
N
C
I
A
BEAR SPREAD
PRECIO
G
A
N
A
N
C
I
A
Document1
IV:69
3. Long y Short Straddles
Si se compran tanto un put como un call, ambos con el mismo precio de ejercicio, se requiere un
desembolso relativamente considerable al inicio, la suma de ambas primas, pero se obtiene una
estrategia singularmente conveniente: se gana tanto al alza como a la baja, siempre y cuando el
desplazamiento observado en el mercado sea considerable: protege contra los efectos de la
volatilidad:

Si por el contrario se venden ambas opciones, el resultado es bastante peligroso, pues la
probabilidad de obtener el mximo rendimiento posible es muy baja: que ambas opciones venzan
en el dinero, y esta ganancia es slo la suma de ambas primas. Por el contrario, si el spot de
vencimiento es muy distinto del precio de ejercicio, sin importar si es al alza o a la baja, la prdida
es considerablemente alta e ilimitada a medida que el spot se aleje del precio de ejercicio.

4. Long y Short Strangles
El requerimiento forzoso con los straddle de que los precios de ejercicio sean iguales obliga a que
normalmente una de las dos opciones, el call o el put, resulte relativamente demasiado cara,
encareciendo el straddle largo, o demasiado barata, encareciendo el mximo ingreso posible con el
short straddle. En consecuencia se aplica la misma lgica, pero utilizando precios de ejercicio
distintos, es decir, construyendo strangles.
LONG STRADDLE
PRECIO
G
A
N
A
N
C
I
A
SHORT STRADDLE
PRECIO
G
A
N
A
N
C
I
A
Document1
IV:70

5. Long y Short Butterflies
Si se combinan un call largo con cierto precio de ejercicio (K
1
), dos call cortos con otro precio de
ejercicio (K
2
) y otro call largo con un precio de ejercicio (K
3
), donde los tres precios de ejercicio son
equidistantes, es decir:
3 2 2 1
K K K K =
La estrategia resultante se conoce como long butterfly:
LONG STRANGLE
PRECIO
G
A
N
A
N
C
I
A
SHORT STRANGLE
PRECIO
G
A
N
A
N
C
I
A
Document1
IV:71

Tiene la enorme ventaja de que se comporta de forma muy parecida al short straddle, pero con la
prdida acotada en un nivel mnimo y conocido previamente. Adems, si por ejemplo aislamos el
call largo con el precio de ejercicio ms bajo y uno de los dos call cortos, veremos que tenemos un
bull spread, y con el call corto y el call largo restantes tenemos un bear spread, por lo que el
butterfly es tambin una combinacin de dos estrategias. Es posible estructurar el long butterfly con
puts, utilizando tambin puts largos en los extremos y dos put cortos en el medio:

Si los extremos son cortos y las dos opciones del precio de ejercicio medio son largas, el butterfly
resultante es un short butterfly, cuya prdida mxima est acotada y es poco probable, slo si las
opciones medias vencen en el dinero, mientras que la ganancia, aunque tambin acotada, es
mucho ms probable y slo requiere un mercado suficientemente voltil, es decir, un vencimiento
del spot alejado del precio de ejercicio, sin importar si es al alza o a la baja.
LONG BUTTERFLY
PRECIO
G
A
N
A
N
C
I
A
LONG BUTTERFLY
PRECIO
G
A
N
A
N
C
I
A
Document1
IV:72

El short butterfly tambin puede replicarse con puts:

Utilizando la paridad put-call, puede demostrarse que el costo de estructurar un butterfly (largo o
corto) con calls o con puts es idntico, evidentemente suponiendo, con base en la paridad, que no
hay arbitraje en el mercado porque la eficiencia del mercado es tal que en cualquier instante que la
paridad no se cumpla de inmediato es generado un portafolio de arbitraje por algn agente del
mercado, se absorbe la diferencia y el mercado regresa al equilibrio implcito en la paridad put-call,
que por lo tanto implica, entre otros puntos, que los costos de operacin son nulos y la informacin
es homognea:
Put Call Parity:
r
c Ke p s
t
+ = +
Si se estructura un Long Butterfly con calls:
o Call Largo
o Doble Call Corto
o Call Largo
Si se estructura con puts:
o Put Largo
o Doble Put Corto
SHORT BUTTERFLY
PRECIO
G
A
N
A
N
C
I
A
SHORT BUTTERFLY
PRECIO
G
A
N
A
N
C
I
A
Document1
IV:73
o Put Largo
Dado que se trata de un butterfly, en ambos casos se tienen precios de ejercicio equidistantes:
3 2 2 1
K K K K =
2 3 1
2K K K = +
3 1
2
2
K K
K
+
=
El costo del butterfly con calls es:
1 2 3
2
c
BL c c c = +
El costo del butterfly con puts es:
1 2 3
2
p
BL p p p = +
Por la paridad put call:
1 1 1
r
c p S K e
t
= + ,
2 2 2
r
c p S K e
t
= + ,
3 3 3
r
c p S K e
t
= +

Sustituyendo:
( )
1 1 2 2 3 3
2
r r r
c
BL p S K e p S K e p S K e
t t t
= + + + +
( )
1 3 2 2 1 3
2 2
r
c
BL p p p e K K K
t
= + +
3 1
1 3 2 1 3
2 2
2
r
c
K K
BL p p p e K K
t
( + | |
= + +
| (
\ .

( )
1 3 2 3 1 1 3
2
r
c
BL p p p e K K K K
t
= + + +
1 2 3
2
c
BL p p p = +
Por lo tanto,
c p
BL BL =
J. Opciones exticas
Adems de las estrategias existen las conocidas como opciones exticas, es decir, productos
opcionales diseados para satisfacer necesidades especficas. Hull, de hecho, incluye las
estrategias como uno de los grupos de opciones exticas y los denomina paquetes. A continuacin
revisaremos brevemente algunas de las opciones exticas ms comunes.
1. Opciones compuestas (Compound options)
La idea es bastante simple: se trata de opciones cuyo subyacente es otra opcin, es decir, calls
sobre calls, calls sobre puts, puts sobre calls y puts sobre puts. Aunque es fcil de explicar, la
valuacin no resulta una tarea tan simple porque el precio de ejercicio de la opcin es al mismo
tiempo la prima esperada de la opcin subyacente.
2. Opciones binarias (Binary options)
Existen dos tipos de opciones binarias: las cash-or-nothing y las asset-or-nothing. Se conocen
como binarias porque en ambos casos el payoff final slo tiene dos posibilidades: en la cash-or-
nothing, si la opcin vence dentro del dinero, el tenedor de la opcin recibe una cantidad fija de
Document1
IV:74
efectivo que no vara con el nivel del spot, por lo que resulta muy similar a una apuesta
desbalanceada: o se pierde la prima (si la opcin vence en o fuera del dinero) o se gana una
cantidad fija (si la opcin vence dentro del dinero).
En cambio las opciones asset-or-nothing dan el derecho al tenedor de que, en caso de ejercer,
reciban una cantidad en efectivo igual al precio spot del subyacente en el vencimiento.
3. Opciones barrera (Barrier options)
En estas opciones la zona de ejercicio, es decir, la zona dentro del dinero, est acotada por un
lmite o barrera predefinido, y se definen dos grupos: las opciones que slo existen si el spot
excede la barrera (knock-in) y las que dejan de existir si se excede el lmite (knock-out). La barrera
se fija con respecto al spot vigente el da de inicio de la opcin, por lo que un call up-and-in, que se
clasificara dentro del grupo de las knock-in, significa que slo puede ejercerse si el spot excede en
algn momento el lmite prefijado al alza, es decir, la barrera establecida es superior al spot vigente
el da de inicio de la opcin. Por lo tanto hay calls y puts up-and-in y down-and-in, as como calls y
puts up-and-out y down-and-out.
4. As you like it options
En este tipo de opciones la idea tambin es bastante simple, slo que suelen ser relativamente
caras y difciles de valuar. La idea es que el comprador de la opcin tiene una fecha especfica, o
periodo, en que puede decidir la naturaleza de la opcin, es decir, si se trata de un call o de un put.
5. Lookback options
Estas opciones suelen ser tambin relativamente caras, porque no tienen un precio de ejercicio
predefinido, sino que ste se fija al vencimiento, precisamente con base en la evolucin del precio
spot del subyacente. Para un call el precio de ejercicio ser el precio spot mnimo observado
durante la vida de la opcin o durante un periodo predefinido. Para un put el precio de ejercicio
ser el precio mximo observado en el mismo periodo. Evidentemente el peor escenario en ambos
casos es que la opcin venza en el dinero, es decir, dado que no tiene zona fuera del dinero, y lo
ms probable es que se ejerza, la prima debe ser alta. Este tipo de opciones suelen agruparse,
junto con las asiticas, como path-dependent options, debido a que su payoff depende de la ruta
que el spot siga durante el periodo acordado, consideracin que cobra una relevancia fundamental
para efectos de la valuacin, pero aunque este tema excede el alcance de las notas, cabe
mencionar que debe tomarse muy en cuenta el detalle si se trata de una opcin OTC, porque debe
especificarse claramente en el Master Agreement de ISDA, o en el contrato marco de referencia, la
periodicidad, la fuente de informacin y el precio que sern tomados como referencia.
6. Opciones asiticas (Asiatic options)
En estas opciones, a diferencia de las lookback, no se toma como parmetro el mximo o mnimo
precio spot observado en el periodo, sino el promedio (). Si este promedio se utiliza para sustituir
el precio de ejercicio en la funcin de maximizacin de utilidad, se trata de una opcin conocida
como strike average, y las funciones toman esta forma:
max(0, ) c S = , max(0, ) p S =
Si el promedio se utiliza para sustituir el precio spot, requiere que se determine un precio de
ejercicio, la opcin se conoce como price average y las funciones son:
max(0, ) c K = , max(0, ) p K =

Document1
V:75
V. Riesgo de Mercado y Volatilidad
En el juego hay dos placeres distintos y es probable que uno de
los dos se consiga: el placer de ganar y el placer de perder.
Lord Byron
A. Volatilidad de un activo

Hasta ahora hemos visto que la dispersin de los rendimientos de un activo respecto a su media se
define como volatilidad y, por lo tanto, la determinaremos a travs de la desviacin estndar.
B. Volatilidad de un Portafolio de dos Activos
Desgraciadamente, la estimacin del riesgo del portafolio enfrenta dificultades mayores que la
estimacin del rendimiento esperado, debido a que el riesgo no es lineal y debe considerar,
adems, la correlacin entre los activos del portafolio.

Como vimos anteriormente, esto genera polinomios cuyo clculo se facilita a travs de la utilizacin
de matrices, en particular de dos matrices simtricas: la matriz de correlaciones y la matriz de
varianza covarianza. En el caso de un portafolio de dos activos, la volatilidad del portafolio,
considerando el efecto diversificacin, es decir, una correlacin entre ellos, ser:

y x y x y x y x
xy y x o o o o o
,
2 2 2 2
,
2 + + =
2.2
C. Volatilidad de un portafolio
Si el portafolio contempla ms de dos activos utilizaremos la matriz de varianza-covarianza para
estimar la volatilidad. El polinomio es el mismo, pero considerando todos los activos del portafolio
es evidente que el manejo se facilita con lgebra matricial. Para estimar la matriz de varianza-
covarianza se requieren la matriz () de volatilidades individuales de cada activo del portafolio y la
matriz (P) de las correlaciones entre cada par posible de los activos del portafolio:
E = P
Una vez que se cuenta con la matriz de varianza-covarianza y con el vector (W) de ponderaciones
de los activos del portafolio, la volatilidad del portafolio se estima como:
'
p
W W o = E
Ejemplo:
Si tenemos un portafolio con tres activos (A, B y C), cuyas volatilidades respectivas son 32%, 18%
y 24%, y sus correspondientes ponderaciones en el portafolio son 25%, 42% y 33%, y su matriz de
correlaciones es la siguiente:

Construimos la matriz de volatilidades individuales:
P A B C
A 1.00 0.87 0.75 -
B 0.87 1.00 0.63 -
C 0.75 - 0.63 - 1.00
Document1
V:76

Evidentemente ambas matrices sern siempre de dimensiones (nxn) y por lo tanto ser tambin la
dimensin tanto del producto (P) como de la matriz de varianza-covarianza.

Dado que el vector de ponderaciones es vertical, al transponerlo tenemos un vector de
dimensiones (1xn) y el producto de multiplicarlo por la matriz de varianza-covarianza ser de las
mismas dimensiones, por lo que al multiplicar este resultado por el vector de ponderaciones
original (nx1) tendremos el dato buscado, la varianza del portafolio, cuya raz nos da la volatilidad,
10.892% en nuestro ejemplo.
D. Efectos de Variaciones de la Volatilidad sobre la Distribucin
Si todo permanece constante y la volatilidad se incrementa, el efecto es que la distribucin se
achata en la zona central y el rea de las colas se incrementa, porque el mismo nmero de
observaciones se dispersan relativamente ms de la media de la distribucin.

Grfica 11.

Efecto de un incremento de la volatilidad en la distribucin.

Si, ceteris paribus, la volatilidad disminuye, el efecto es que la distribucin se alarga en la zona
media, mientras que el rea de las colas se reduce, porque el mismo nmero de observacione se
dispersa relativamente menos de su media.

A B C
A 0.32 0 0
B 0 0.18 0
C 0 0 0.24
E=P A B C
A 0.102400 0.050112 0.057600 -
B 0.050112 0.032400 0.027216 -
C 0.057600 - 0.027216 - 0.057600
W w
i
A 0.25
B 0.42
C 0.33
o
2
o
1

Document1
V:77
Grfica 12.

Efecto de un decremento de la volatilidad en la distribucin.
E. Estimacin de la Volatilidad
Sin embargo, la estimacin de la volatilidad de un activo particular o la de un portafolio, a partir de
la aplicacin de la desviacin estndar, presenta un problema adicional, que consiste en
determinar el tamao de la muestra de rendimientos observados para estimar con ellos la
desviacin estndar.
1. Teora de los Mercados Eficientes: Caminata Aleatoria
La Caminata Aleatoria es el nombre de la ruta que siguen los activos financieros si los mercados
son eficientes, es decir, si la formacin de precios refleja de forma perfecta la suma de las
expectativas de los agentes econmicos perfectamente racionales, en un entorno de informacin
perfecta, simultnea, homognea y sin costo, lo que implica que cualquier informacin nueva es
recibida de forma gratuita y al mismo tiempo por todos los participantes, y si adems la
racionalidad (y sangre fra) de los agentes es absoluta, entonces cada nueva informacin es
interpretada de forma correcta y de inmediato por todos los agentes, lo cual impacta al mercado a
travs del factor matemtico que permite medir estas tendencias: el precio de mercado. En
consecuencia, dado que los precios no varan si en el mercado no se percibe informacin nueva
que lo justifique, la autocorrelacin en intervalos sucesivos de tiempo entre los rendimientos de un
activo no existe, lo que implica que la ruta o sendero que siguen es aleatoria.
2. Supuesto de Media Cero
Dado que no existe autocorrelacin entre los rendimientos, y debido a que el rendimiento medio
crece proporcionalmente al paso del tiempo, mientras que la volatilidad crece de manera
proporcional a la raz cuadrada del tiempo, parece razonable asumir una media cero en los
modelos histricos de estimacin de la volatilidad. Sin embargo en la prctica, en pases como
Mxico, vale la pena comprobar si este supuesto es cierto.
3. Volatilidad Histrica: Equally Weighted Moving Average Model
El estimar la volatilidad simplemente tomando promedios mviles de periodos prestablecidos,
comnmente 20 das, es decir, 20 observaciones de la tasa de rendimiento logartmica con base en
los precios, implica por lo tanto que cada observacin tiene exactamente el mismo peso en el
resultado final, y genera lo que se conoce como efecto fantasma: una observacin alta dentro de la
ventana considerada mantendr permanentemente alta la volatilidad resultante hasta que dicho
valor alto salga de la ventana, lo cual podra implicar una sobreestimacin de la volatilidad. En
o
1
o
2

Document1
V:78
cambio, en el momento en que el valor alto salga de la ventana, la volatilidad presentar una
reduccin abrupta que podra implicar una subestimacin de la volatilidad real. Por lo tanto, podra
ser recomendable utilizar ventanas amplias, lo cual prolonga la duracin del efecto fantasma si bien
reduce su magnitud. Por otro lado, la utilizacin de ventanas cortas disminuye la duracin del
efecto fantasma, aunque su magnitud es entonces considerable.
4. Volatilidad Dinmica: Exponentially Weighted Moving Average Model
Debido a la presencia del inevitable efecto fantasma en la volatilidad estimada con el mtodo
tradicional, se utiliza un mtodo alternativo que consiste bsicamente en disminuir
exponencialmente la importancia de las observaciones ms antiguas.
( )
=
+
=
1
2
1
1
1
i
i t
i
t
r o
2.3
El Decay Factor () permite, precisamente, reducir exponencialmente la importancia de las
observaciones ms antiguas. Para establecerlo se utilizan valores entre 0.80 y 0.95, de acuerdo a
las pruebas empricas realizadas por JP Morgan, que demostraron la inexistencia y/o imposibilidad
de utilizar un mtodo determinstico, si bien el valor utilizado por la institucin de 0.94 genera
pronsticos de la varianza muy cercanos a la varianza observada.
5. Estimacin GARCH (1,1): Generalized Autoregressive Conditional
Heteroscedasticity
En este modelo, propuesto por Bollerslev en 1986, la varianza es calculada a partir de una varianza
media de largo plazo, de la ltima volatilidad observada y del ltimo rendimiento medio observado.
2
1
2
1
2

+ + =
n n n
u V |o o o
2.4
Donde:
V = Varianza media de largo plazo.
1 n
o = ltima volatilidad estimada para el da n-1.
u
n-1
= Observacin ms reciente de rendimiento en el activo.
= Peso asignado a V.
o = Peso asignado a
2
1 n
u .
| = Peso asignado a
2
1 n
o .
1 = + + | o
El Exponentially Weighted Moving Average Model es en realidad un caso particular del GARCH
(1,1), donde = 0, o = 1 - , y | = .

La expresin (1,1) al final del nombre del modelo, GARCH (1,1), significa que
2
n
o se fundamenta
en la observacin ms reciente de u
2
, y en el estimado ms reciente de la varianza. El modelo ms
general, el GARCH (p,q), determina
2
n
o a partir de las ms recientes p observaciones sobre u
2
y a
partir de los q ms recientes estimados de la varianza. El modelo GARCH (1,1) es el ms utilizado
de todas las variaciones de modelos GARCH.
6. Volatilidad Implcita
Resolviendo iterativamente la ecuacin de Black & Scholes para despejar la volatilidad a partir del
precio observado de alguna opcin, se obtiene la volatilidad implcita, es decir, la volatilidad
esperada del activo subyacente de acuerdo a las expectativas agregadas del mercado a travs del
proceso de formacin de precios, lo cual implica que el resultado ser ms preciso a medida que la
Document1
V:79
eficiencia del mercado sea mayor. Para calcular la volatilidad implcita debern utilizarse datos
perfectamente sincronizados para los insumos y adems se obtendrn las volatilidades implcitas
de varias opciones: Dentro, fuera y en el dinero, con el fin de generar un resultado ponderado por
la cercana a la zona en el dinero, debido a la alta sensibilidad vega de las opciones en el dinero.
La desventaja del modelo es que requiere un mercado de opciones lquido y altamente eficiente
sobre el subyacente cuya volatilidad se desea estimar. Adems, el modelo Black & Scholes supone
volatilidad constante, omitiendo su carcter estocstico.

Document1
VI:80

Dios no slo juega a los dados. A veces tambin
los arroja donde no pueden ser vistos.
Stephen Hawking

VI. Value at Risk (VaR)
Suponiendo que el mercado se encuentra en condiciones normales, es posible utilizar
herramientas estadsticas para estimar la peor prdida esperada para cierto horizonte de tiempo,
dado cierto nivel de confianza, es decir, la proporcin del valor de un activo o portafolio que se
encuentra en situacin de riesgo.
A. VaR Analtico
Primero, definamos dos conceptos: Peor Prdida Absoluta Esperada y Peor Prdida Relativa
Esperada.
1. Peor Prdida Absoluta Esperada y Peor Prdida Relativa Esperada
La peor prdida absoluta esperada es la diferencia entre el valor actual del activo o portafolio y el
peor valor esperado, mientras que la peor prdida relativa esperada es la diferencia entre el valor
esperado del activo o portafolio y el peor valor esperado. Aplicando las herramientas estadsticas
revisadas previamente, utilizaremos la siguiente notacin:
V
t
= Valor observado de la posicin en el activo o portafolio el da de valuacin.
E(V
T
) = Valor esperado de la posicin, con base en el rendimiento esperado.
T-t
= Rendimiento esperado para el activo o portafolio.
c(V
T
) = Peor valor esperado para el activo o portafolio para el horizonte T-t, con base en el peor
rendimiento esperado.
c(r
T-t
) = Peor rendimiento esperado para el activo o portafolio para el horizonte T-t.
r
S,T-t
= Valor estndar del peor rendimiento esperado para el activo o portafolio para el horizonte
T-t.
o
T-t
= Volatilidad estimada de los rendimientos del activo o portafolio para el periodo T-t.
-Z = Nmero de desviaciones estndar a la izquierda de la media, es decir, nivel de confianza.
( ) ( )
t T t T
V V E

+ = 1
3.1
( ) ( ) | |
t T t T
r V V

+ = c c 1
3.2
Para definir el peor rendimiento esperado, asumamos primero que, una vez estandarizado (r
S,T-t
),
se comporta de manera normal:
T-t
=0, o
T-t
=1:
( )
( ) 1 , 0
,
N
r
r
t T
t T t T
t T S
~
o
c

3.3
Por lo tanto, buscaremos la probabilidad de que este peor rendimiento esperado sea menor al nivel
de confianza que previamente hayamos establecido, es decir, determinaremos, utilizando la tabla
de la normal, la probabilidad de que en el horizonte de inters (T-t) el peor rendimiento sea menor
al nmero de desviaciones estndar a la izquierda de la media que definan el nivel de confianza
deseado (-Z).
( )
( )
( ) | |
t T t T t T
t T
t T t T
t T S
Z r P Z
r
P Z r P

+ <
(
<
< o c
o
c
,

3.4
Document1
VI:81
2. Valor en Riesgo Absoluto
Dado que se defini la prdida absoluta esperada como la diferencia entre el valor observado del
activo el da de valuacin y el peor valor esperado en cierto horizonte de tiempo, entonces
determinaremos esta peor prdida absoluta esperada, que se denominar VaR
a
, como el resultado
de la siguiente resta:
( )
T t a
V V VaR c =
3.5
Sustituyendo el peor valor esperado por su frmula, de acuerdo a 3.2:
( ) | |
t T t t a
r V V VaR

+ = c 1
3.6
Es decir, en trminos del peor rendimiento posible en el horizonte dado, asumiendo un nivel de
confianza igual a la probabilidad que se determin en 3.4. Si se elige un nivel de confianza del
95.05%, por ejemplo, utilizando la tabla de la normal en forma contraria a su uso comn, es decir,
buscando la fila y la columna correspondientes al nivel que elegimos, encontraremos que deber
utilizarse entonces un valor -Z de 1.65, donde el signo negativo indica que se est buscando el
nmero de desviaciones estndar a la izquierda de la media. En consecuencia, el peor rendimiento
esperado ser el que se encuentre, de acuerdo a 3.4, en la equivalencia de la volatilidad a la
izquierda de la media, tantas veces como desviaciones estndar correspondan al nivel de
confianza deseado:
| |
t T t T t a
Z V VaR

+ = o 1 1
3.7
El resultado final es entonces:
| |
t T t T t a
Z V VaR

= o
3.8
Este monto, que hasta ahora hemos identificado como la peor prdida absoluta esperada, es como
podemos ver, una cantidad en trminos monetarios que representa, finalmente, la posible
minusvala que, con cierto nivel de confianza deseado, puede sufrir el activo o portafolio en un
horizonte de tiempo dado, es decir, la porcin del valor del activo que est en riesgo de perderse
en trminos absolutos: El Valor en Riesgo Absoluto, VaR
a
.
3. Valor en Riesgo Relativo
La peor prdida relativa esperada es la diferencia entre el valor esperado y el peor valor esperado,
siempre hablando del mismo horizonte de tiempo. Por lo tanto, ser el resultado de la siguiente
resta:
( ) ( )
T T r
V V E VaR c =
3.9
Sustituyendo el valor esperado y el peor valor esperado por sus frmulas, de acuerdo a 3.1 y a 3.2:
( ) ( ) | |
t T t t T t r
r 1 V 1 V VaR

+ + = c
3.10
Aplicando la misma definicin previa sobre el peor rendimiento esperado, que define el peor valor
esperado con base en el horizonte y el nivel de confianza dados:
| |
t T t T t T t r
Z 1 1 V VaR

+ + = o
3.11
El resultado final es entonces:
t T t r
Z V VaR

= o
3.8
Este monto, que hasta ahora hemos identificado como la peor prdida relativa esperada, es la
minusvala esperada en un horizonte de tiempo dado y bajo cierto nivel de confianza establecido,
medida contra el valor esperado del activo o portafolio, es decir, la porcin del valor esperado del
activo que est en riesgo de perderse: El Valor en Riesgo Relativo, VaR
r
, el cual, como hemos
visto, se determina, en forma general, a travs de la estimacin del valor del portafolio o activo
(marcando a mercado), del horizonte de tiempo de inters y del nivel de confianza deseado.

Document1
VI:82
Una vez definidos estos factores, es posible estimar el Valor en Riesgo, utilizando una frmula muy
simple que significa multiplicar el valor, marcado a mercado, del portafolio; el valor estndar
correspondiente, segn las tablas, al nivel de confianza deseado y, por ltimo, el factor de riesgo,
en nuestro ejemplo la volatilidad, ajustado por el horizonte de tiempo que nos interese.
Por ejemplo, si tenemos un portafolio con volatilidad de 1.25% diaria, con un valor de
$2350,125.00 marcado a mercado al da de hoy, y deseamos estimar su valor en riesgo a un
horizonte de un da con un nivel de confianza del 95.05%, despus de utilizar las tablas para
encontrar el valor estndar de una probabilidad del 95.05%, encontraremos que es 1.65, por lo que
el resultado correcto ser multiplicar el valor del portafolio por el factor de confianza y por el factor
de riesgo:
0125 . 0 * 65 . 1 * 125 , 350 ' 2 VaR
r
= , 33 . 471 , 48 $ VaR
r
=
Este resultado slo puede ser interpretado de dos formas: Se tiene un nivel de confianza del
95.05% de no enfrentar una prdida mayor a $ 48,471.33, o se enfrenta el 4.95% de probabilidad
de enfrentar una prdida por un monto que supere los $ 48,471.33, si bien el monto de esa prdida
superior no se conoce.
Debido a que el VaR, en su forma ms simple, se reduce sencillamente al producto de tres grandes
factores: El valor actual del activo o portafolio, marcado a mercado; el factor de riesgo, ajustado por
el horizonte de tiempo deseado; y el factor de confianza definido; entonces el resultado final es
sensible, bsicamente, a variaciones del valor del portafolio o del activo, del horizonte de tiempo,
del grado de confianza y del factor de riesgo, que depende del activo cuyo VaR se desea estimar.
B. Riesgo Tasa de Inters
1. VaR y Duracin
La duracin suele interpretarse de varias formas, entre ellas como la madurez efectiva de un bono
o como la sensibilidad (de primer orden) del precio del bono (B) a variaciones de la tasa de
rendimiento (r). Dado que el precio de un bono es la sumatoria de los valores presentes de los
flujos esperados, as se trate de un bono cupn cero (un solo flujo esperado), de un bono
cuponado a tasa variable o de uno cuponado a tasa fija, es evidente que si la tasa de rendimiento
observa un alza el valor presente de los flujos esperados, es decir, el precio, se reduce, mientras
que ante bajas de la tasa de rendimiento el precio del bono debe incrementarse. Asumiendo
entonces que la relacin es inversa, slo resta estimar la magnitud del impacto. Esta magnitud, en
primer orden, est dada por la duracin, que usualmente se estima en la forma de la duracin
modificada (D
m
):
m
B
D B
r
c
=
c

Si nuestro objetivo es estimar el efecto proporcional en el precio del bono originado por un
desplazamiento de la tasa de rendimiento:
m
B r
D r
B r
c c | |
~
|
\ .

Si logramos entonces explicar las variaciones en el precio en respuesta a movimientos de la tasa, a
travs slo de la duracin, de forma aproximada, es decir, suponiendo que los desplazamientos en
las tasas son paralelos, y por lo tanto dando por hecho una estructura intertemporal de tasas de
inters completamente horizontal, podemos aceptar entonces que la volatilidad del precio del bono
(o
B
) es funcin de la ltima tasa observada (r), de la volatilidad de la tasa de inters (o
r
) y de la
duracin modificada:
Document1
VI:83
B m r
D r o o ~
En consecuencia, el VaR analtico del bono es el producto del precio por el factor de confianza por
la raz del horizonte del tiempo y por el factor de riesgo, es decir, la volatilidad del precio del bono,
pero si sta a su vez la definimos como funcin de la duracin modificada del bono, de la tasa de
inters y de la volatilidad de dicha tasa, entonces el VaR del bono, a travs de la duracin, es:
B t m r
VaR V ZD ro ~
2. Limitantes de la Duracin
Desgraciadamente este resultado es slo una aproximacin que puede resultar incluso peligrosa
en ciertas situaciones de mercado, porque el supuesto de desplazamientos paralelos es
demasiado fuerte, debido a que las tasas realmente observan curvas convexas al origen. Si se
omite la convexidad, es decir, si se asume que la duracin es factor suficiente para inducir el
comportamiento del bono en respuesta a desplazamientos de la tasa, se puede incurrir en una
seria subestimacin de la exposicin al riesgo, debido a que la duracin funciona slo cuando las
variaciones de la tasa son infinitesimales, es decir, prcticamente cuando son iguales al punto
tangente a la curva convexa.
3. Convexidad
La solucin por lo tanto es estimar la segunda derivada del bono con respecto a la tasa de
rendimiento, conocida precisamente como convexidad. Sin embargo es aun ms recomendable
aplicar uno de los dos procesos ms comnmente aplicado en la industria para la estimacin del
VaR en tasas de inters: el mapeo de posiciones, es decir, suponer que cada cupn corresponde a
un cero por el plazo remanente; o valuar los precios y estimar directamente la volatilidad de los
precios.
C. Forwards. FRAs y Futuros
1. VaR de Contratos Lineales
El precio forward, o costo de acarreo, es como hemos visto el resultado de anticipar la operacin
que nos expone a riesgo mercado (con la misma lgica se puede demostrar que tambin puede
cubrirse sintticamente una posicin larga en dlares, como el ejemplo de un exportador, y se llega
a la misma frmula), y en este caso, donde el subyacente es una divisa, este precio observa tres
factores de riesgo: el tipo de cambio spot, la tasa nacional y la tasa extranjera, que son los que
tomaremos en cuenta para la estimacin del VaR, que por lo tanto se estima como un portafolio
compuesto por un bono nacional (posicin corta si es forward largo, larga si es forward corto), un
bono extranjero (en posicin larga para forward largo, corta para forward corto) y la divisa
subyacente (larga para forward larga, corta para forward corto), donde las ponderaciones (1/3) son
las mismas para cada uno porque el valor presente de cada flujo es idntico.
2. VaR para Forward Rate Agreements (FRAs)
Cuando se pretende cubrir de forma lineal riesgo tasa, es decir, proteger una inversin de una baja
en las tasas, o una deuda de un movimiento alcista, la lgica es la misma: anticipar la operacin a
travs de posiciones en bonos de plazos corto y largo, para replicar sintticamente un FRA:
El da de hoy, que llamaremos t, un agente econmico sabe que dentro de cierto tiempo, el da M,
es decir, dentro de M-t das deber tomar una deuda a tasa variable, la cual podr pagar en el da
T, por lo que el plazo de la deuda ser T-M. El entorno hace suponer que las tasas subirn
Document1
VI:84
significativamente, por lo que hace sentido tomar una cobertura de riesgo tasa. Sin embargo, no es
posible operar derivados.
Se realiza la cobertura de forma sinttica utilizando slo mercado de dinero, aplicando la estrategia
ms sencilla que consiste en adelantar la operacin. El objetivo de la estrategia es realizar el da t
las operaciones tales que le permitan fijar desde hoy la tasa de inters que pagar el agente por
una deuda que iniciar hasta el da M y vencer el da T. Es decir, crear un portafolio cuyo flujo
total el da de hoy sea cero, que genere un flujo positivo el da M por la cantidad requerida por el
agente, Q
M
, y que genere un flujo negativo -Q
T
el da T que considere tanto el pago de la cantidad
utilizada el da M como el de los intereses correspondientes. Dado que el objetivo primordial es fijar
la tasa desde hoy, los tres flujos deben ser conocidos y fijos desde t:

Figura 1 Eje de tiempo, necesidades y flujos objetivo de un coberturista de riesgo tasa: Un agente que conoce
anticipadamente su necesidad futura de tomar una deuda en un entorno de expectativa de alza en la tasa de
inters de referencia, donde el flujo -Q
T
es fijo y conocido desde t.
La estrategia consiste en que el agente anticipe la deuda, tomndola no el da M, sino el da t, y
dado que no necesita esos recursos sino hasta el da M, puede invertirlos por el periodo M-t. En
consecuencia, la cantidad que pedir prestada el da t no ser Q
M
, sino su valor presente por un
periodo de M-t das, con la tasa pasiva correspondiente a dicho periodo.
En sntesis, el da t el agente realiza dos operaciones:
1. Pide prestado, a un periodo de T-t das, un monto Q
t
igual al valor presente de Q
M
.
2. Invierte este monto Q
t
a un periodo de M-t das.

Como puede verse, al final del da t el agente no tiene flujos originados por las operaciones que
realiz, dado que el flujo positivo generado por la primera de ellas fue utilizado para saldar el flujo
negativo de la segunda, quedando una posicin neta de 0 en efectivo, pero en bonos el agente
tiene una posicin larga en un bono de corto plazo y una posicin corta en un bono de largo plazo.
El da M vence la inversin, es decir, el bono largo, y el agente utiliza los flujos generados para lo
que originalmente pretenda utilizar la cantidad que iba a solicitar prestada en M. Los flujos que
recibe el agente el da M son el total invertido al principio, Q
t
, y sus intereses a la tasa pasiva del
periodo corto, r
c
:
( ) ( )
360
1
M t
M t c
Q Q r

= + (I)
M t T
Pagar la cantidad requerida
ms los intereses
correspondientes.
Adquirir en prstamo la
cantidad requerida.
Fijar la tasa de inters de la
deuda que se tomar en el
futuro.
NECESIDADES
FLUJOS
OBJETIVO
0 Q
M
-Q
T
Document1
VI:85
El da T vence el bono corto y el agente debe pagar la cantidad que pidi prestada originalmente,
Q
t
, ms sus intereses a la tasa activa del periodo largo, r
l
:
( ) ( )
360
1
T t
T t l
Q Q r

= + (II)
Dado que la tasa activa que el agente pagar el da T, r
l
, se fij al inicio del periodo del prstamo,
es decir, el da t, entonces la cantidad final de intereses a pagar, y por lo tanto la tasa de inters,
son fijas, es decir, la estrategia logr generar los flujos requeridos por el agente en los momentos
en que los requera y de tal forma que resultan inmunes a los movimientos que la tasa variable de
inters de referencia observe el da M:

Figura 2 Eje de tiempo y estrategia de cobertura lineal sinttica con mercado de dinero (en ausencia de
derivados) incluyendo flujos resultantes, para cubrir una deuda.
Ahora slo resta extraer la tasa que el agente logr fijar anticipadamente el da t para su deuda por
el periodo T-M.
Dado que el da t el flujo neto es 0, porque el flujo positivo recibido del prstamo se utiliz para
invertirlo, y considerando que es hasta el da M que el agente percibe el flujo positivo deseado, el
monto total de intereses que el agente pagar por su financiamiento en T es simplemente la
diferencia entre Q
T
y Q
M
. Con el fin de transformarlo en tasa anualizada, bastar dividirlo entre la
cantidad financiada, Q
M
, y despus anualizar el resultado, al cual denominaremos tasa forward, r
f
,
en virtud de que se trata de una tasa adelantada.
360
1
T
f
M
Q
r
Q T M
| |
=
|

\ .
(III)
Utilizando (I) y (II), o las funciones explcitas en la figura 2, podemos sustituir en (III):
( ) ( )
( ) ( )
360
360
1
360
1
1
T t
t l
f
M t
t c
Q r
r
T M Q r
| |
+
= |
|
+
\ .
(IV)
Simplificando (IV) tenemos:
( )
( )
360
360
1
360
1
1
T t
l
f
M t
c
r
r
r T M
| | +
=
|
|
+
\ .

M t T
Vence bono corto: pagar
la deuda incluyendo
intereses.
Vence bono largo: utilizar
su flujo como prstamo.
Bono corto a T-t.
Bono largo a M-t
ESTRATEGIA
FLUJOS
GENERADOS
( ) ( )
360
1
M t
M t c
Q Q r

= +
0
t t
Q Q =
( ) ( )
360
1
T t
T t l
Q Q r

= +
Document1
VI:86
Entonces es posible fijar la tasa anticipadamente conociendo dos tasas spot: una tasa de largo
plazo (activa en nuestro ejemplo, que cubre una deuda; pasiva en el caso de la cobertura de una
inversin) y una tasa de corto plazo (pasiva en nuestro ejemplo que cubre una deuda; activa en el
caso de la cobertura de una inversin).
La tasa fija lograda anticipadamente de esta forma, o tasa forward, es el resultado de aplicar la
lgica del costo de acarreo, es decir, de una cobertura lineal sinttica cuyo beneficio es inmunizar
el valor futuro de los flujos expuestos a riesgo tasa, para aislarlos del efecto de variaciones del
precio contingente, la tasa de inters. Esta inmunizacin es lineal porque el resultado ser el
mismo, y conocido desde el inicio de la estrategia, independientemente del sentido y la magnitud
de los desplazamientos que observe la tasa de inters durante este tiempo e incluso de los niveles
que presente al vencimiento de la posicin a corto plazo y al vencimiento de la posicin a plazo
ms largo. Dicho de otra forma, no habr minusvala en la posicin por alzas abruptas de la tasa de
inters, pero tampoco habr beneficio en caso de que la tasa observe un comportamiento de baja.
El flujo completo quedara como sigue:

Un forward rate agreement (FRA) es por lo tanto un derivado cuya nica virtud consiste en evitar la
necesidad de realizar coberturas lineales sintticas de riesgo tasa a travs de la creacin de
portafolios de bonos, que implican adems la absorcin de los spreads en las tasas spot (entre las
tasas activa y pasiva), los cuales por construccin necesariamente impactan la tasa forward en un
sentido inverso a las necesidades del coberturista.
El FRA, que consiste en pactar anticipadamente el intercambio de un flujo en cierta fecha futura
sobre un valor nocional determinado y con base en cierta tasa variable, por otro flujo sobre el
mismo nocional pero con base en una tasa fija, logra exactamente los mismos resultados a nivel de
flujos en t, en M y en T que la cobertura sinttica que realizamos previamente, pero a travs de
tomar una posicin en un solo producto y de la absorcin de un solo spread, el del mercado de
FRAs.
M t T
ms los intereses
correspondientes a tasa fija.
cantidad requerida.
futuro.
NECESIDADES
FLUJOS
OBJETIVO
0 Q
M
-Q
T
Vence bono corto: pagar
la deuda incluyendo
intereses.
Vence bono largo: utilizar
su flujo como prstamo.
Bono corto a T-t.
Bono largo a M-t
ESTRATEGIA
FLUJOS
GENERADOS
( ) ( )
360
1
M t
M t c
Q Q r

= +
0
t t
Q Q =
( ) ( )
360
1
T t
T t l
Q Q r

= +
Document1
VI:87
Siguiendo con el ejemplo de un agente que pretende cubrir una deuda, el da t el agente
simplemente pacta el FRA, especificando como caractersticas del contrato que inicia el da t,
vence el da M, es por un monto igual a Q
M
, y se recibir un flujo referido a la misma tasa variable
de referencia que se aplicar a la deuda, r
v
, a cambio de un flujo con la tasa fija r
f
, aplicando a
ambos flujos como plazo el mismo de la deuda. En cuanto a la liquidacin, podr elegirse liquidar el
flujo resultante del FRA (a favor o en contra) el da de vencimiento del FRA (liquidacin in advance)
o el da del vencimiento de la deuda (liquidacin in array).
Entonces el da t no habr flujo, porque simplemente se pacta el FRA. El da M se toma la deuda
por el plazo deseado, T-M, y en caso de que el FRA se haya pactado con liquidacin in advance,
se recibe (en caso de que la tasa variable de referencia, observada el da M, haya superado a la
tasa fija pactada) o se paga (en caso de que la tasa variable de referencia, observada el da M,
haya sido inferior a la tasa fija pactada) el valor presente del diferencial entre la tasa variable
observada y la tasa fija pactada, aplicadas al monto pactado por un periodo igual a T-M,
descontado a la misma tasa variable observada. El da T se liquida la deuda incluyendo los
intereses a la tasa variable observada en M, y, si el FRA liquid in advance, se cuenta ya con los
recursos necesarios, a valor actual, exactamente por la diferencia entre la tasa fija y la tasa
variable. Si el FRA liquida in array, adems de la deuda se recibir (en caso de que la tasa variable
de referencia, observada el da M, haya superado a la tasa fija pactada) o se paga (en caso de que
la tasa variable de referencia, observada el da M, haya sido inferior a la tasa fija pactada) el
diferencial entre la tasa variable observada y la tasa fija pactada, aplicadas al monto pactado por
un periodo igual a T-M.
Es decir, se logra liquidar por concepto de intereses aplicables al financiamiento recibido, un monto
fijo conocido desde el da en que se pact el FRA, completamente independiente del nivel que la
tasa variable de referencia observe el da M, inmunizando en consecuencia el pasivo ante
variaciones del precio contingente, debido a que el FRA liquidar siempre la diferencia entre la tasa
variable y la tasa fija:
a) Liquidacin in advance:
El da M el agente recibe el monto que requiere a travs de un fondeo (posicin equivalente
a un corto en un bono), ms la liquidacin del diferencial resultado del FRA, en valor
presente:
( )
360
1
M
T M
v
D
Q
r

+
+

Donde el diferencial, D, se obtiene de aplicar al monto pactado en el FRA, igual al monto de
la deuda, la diferencia entre la tasa variable y la tasa fija pactada, para el nmero de das
deseado:
( )
360
M v f
T M
D Q r r
| |
=
|
\ .

Suponiendo que el agente logra invertir el diferencial a la tasa variable de referencia,
entonces el da T el agente tendr el valor total del diferencial, D.
b) Liquidacin in array:
El da M el agente recibe el monto que requiere a travs de un fondeo (posicin equivalente
a un corto en un bono), y observa la tasa variable, de tal forma que ya sabe desde ahora el
monto que recibir o pagar por efecto de liquidacin del FRA, el da T.
Document1
VI:88
El da T el agente recibe o paga el diferencial, D, resultado de la liquidacin del FRA, y
liquida la deuda, pagando el monto Q
T
, que es el monto que se pidi prestado inicialmente
ms sus intereses a tasa variable.
El diferencial del FRA puede resultar negativo o positivo para el agente, pero de cualquier forma es
claro que el efecto neto es que logr fijar la tasa de inters que deber pagar por su fondeo. Es
decir, si a una posicin primaria expuesta a riesgo tasa, en este caso una deuda, le inyectamos la
vacuna indicada en el momento oportuno y con las caractersticas especiales que se requieran, se
logra transformar el rgimen de tasa variable a un rgimen de tasa fija, anulando cualquier efecto,
positivo o negativo, que pudiera tener en la posicin primaria el nivel que la tasa variable observe
en el vencimiento del FRA. Dado que al final, tanto en el esquema de liquidacin in advance, como
en el esquema de liquidacin in array, la posicin implica para el agente tanto la liquidacin de la
deuda a tasa variable como la liquidacin del diferencial del FRA, entonces el resultado en el da T
ser en cualquier caso el siguiente:
( )
1
360
1
360 360
360 360 360
360
1
360
T M v
T M v M v f
T M M v M v M f
T M M f
T M f
T M
Q Q r D
T M T M
Q Q r Q r r
T M T M T M
Q Q Q r Q r Q r
T M
Q Q Q r
T M
Q Q r
| | | |
= + +
| |
\ . \ .
| | | | | |
= + +
| | |
\ . \ .
\ .
| | | | | |
= +
| | |
\ . \ . \ .
| |
=
|
\ .
| | | |
= +
| |
\ .
\ .

Por lo tanto la forma en que funciona un FRA puede esquematizarse as:
Document1
VI:89

El clculo del VaR analtico es por lo tanto el del portafolio formado por el bono a corto plazo y el
bono a largo plazo.
D. VaR para SWAPS
La estimacin del VaR de un swap sigue la misma lgica: es un portafolio de derivados (FRAs o
forwards de divisas), por lo que se utiliza la matriz de varianza-covarianza para todos los activos
del portafolio sinttico que replicara el swap, es decir, de todos sus factores de riesgo, y una vez
obtenida la volatilidad del portafolio se aplica la frmula del VaR analtico: el producto del valor
actual del swap, valuado a mercado, por el factor de confianza por el horizonte de tiempo (la raz
del tiempo) por la volatilidad del portafolio.
E. VaR para Opciones
Dado que la valuacin de opciones, como ya vimos, debe necesariamente involucrar probabilidad,
las sensibilidades o griegas deben incorporarse en la estimacin del VaR. A partir de la valuacin
analtica de una opcin sobre acciones que no pagan dividendos (Black & Scholes), las griegas
son:
Delta:
( )
1 c
c
N d
S
c
A = =
c

( ) ( )
1 1
1
p
p
N d N d
S
c
A = = =
c

Gamma:
M t T
ms los intereses
correspondientes a tasa fija.
cantidad requerida.
futuro.
NECESIDADES
FLUJOS
OBJETIVO
0 Q
M
-Q
T
Vence bono corto: pagar la
deuda incluyento intereses.
Liquidar (in array) el FRA:
recibir o pagar el diferencial.
Bono corto a tasa variable.
Vence FRA: liquidar (in
advance), recibiendo o
pagando el diferencial.
FRA pagando flujo a tasa
fija y recibiendo flujo a
tasa variable.
ESTRATEGIA
FLUJOS
GENERADOS
1
360
v
D
M T M
r
Q

+
0
( ) ( )
360
1
T M
T M f
Q Q r

= +
Document1
VI:90
( )
2
1
2
2
1
2
2
d
N d
f e
S S S S o t t o t
cA c
I = = = =
c c

En este caso no se distingue entre calls y puts porque, considerando que la opcin es europea y
sobre una accin que no paga dividendos, la gamma de ambas opciones es la misma y adems es
siempre positiva.
Theta:
( )
( )
1
2
2
r
c
S N d
c
Ke rN d
t
o
u
t t

c
= =
c

( )
( )
1
2
2
r
p
S N d
c
Ke rN d
t
o
u
t t

c
= = +
c

Vega (Kappa):
( )
1
f
S N d t
o
c
K = =
c

En este caso la vega o kappa es tambin la misma funcin tanto para el call como para el put.
Rho:
( )
2
r
c
c
Ke N d
r
t
t
c
= =
c

( )
2
r
p
p
Ke N d
r
t
t
c
= =
c

1. Las griegas y el VaR
Ahora, supongamos que deseamos evaluar un call europeo sobre una accin que no paga
dividendos, que se encuentra profundamente dentro del dinero y que est prximo a vencer. LA
probabilidad de ejercerlo es prcticamente 1, la prima se acerca demasiado a su lmite superior: el
precio spot, y por lo tanto la delta se acerca a 1 y la gamma a 0, es decir, la opcin se comporta
prcticamente de forma lineal. En este caso tiene sentido deducir que la estimacin del VaR
analtico de la opcin es la misma que la de un contrato lineal, pero si la situacin es distinta, es
decir, si la opcin est en cualquier situacin distinta, debemos incorporar al VaR la probabilidad de
ejercer, que ser distinta a 1, de hecho debemos incorporar las sensibilidades de la opcin a sus
factores de riesgo. Si la delta, aun cuando sea alta, no es 1, entonces la gamma es tan pequea
que podra omitirse su efecto, y el VaR de la opcin sera simplemente el VaR lineal multiplicado
por la delta, pero si la gamma no es tan cercana a 0, debe considerarse tambin su efecto a travs
de la expansin de series de Taylor:
VaR VZo = A
2
2
VaR VZ
o
o
| | I
= A+
|
\ .

Por lo tanto la frmula de VaR que incorpora la gamma es el caso general, pues puede verse que
si en sta asumimos una gamma de cero la funcin es idntica al caso particular que slo
Document1
VII:91
considera la delta, y si asumimos que la delta es 1, entonces el VaR es idntico al lineal. Lo ms
recomendable evidentemente es estimar tanto la delta como la gamma y aplicar la forma general.
En la prctica debera considerarse tambin, al menos, vega, pero los resultados empricos han
demostrado que el VaR analtico de contratos no lineales en escenarios de alta volatilidad, o
cuando los contratos son tipo americano, es poco eficiente, por lo que lo ms recomendable es
aplicar metodologas de full valuation, como el Monte Carlo.
F. VaR de un portafolio
El VaR del portafolio puede estimarse de dos formas bsicas: estimando, con la matriz de
varianza-covarianza, la volatilidad del portafolio, y aplicar entonces la frmula del VaR analtico, o
estimando directamente el polinomio al vector que contenga el VaR individual de cada activo del
portafolio ( O) y la matriz de correlaciones ( P):
'
p
VaR = O PO
VII. Enfoques adiconales de estimacin del VaR
A. VaR No-Paramtrico: Simulacin Histrica
Tanto la dificultad de manejo de datos necesario para la estimacin del VaR analtico como el
problema implcito en los supuestos de normalidad, que implican ineficiencia ante distribuciones de
colas anchas, motivaron el desarrollo de alternativas que no requieran riesgo modelo, como la
simulacin histrica, que consiste simplemente en acumular una historia suficientemente grande de
factores de riesgo, calcular los rendimientos diarios para toda la historia y montar cada uno de esos
rendimientos histricos sobre el factor de riesgo ms reciente para estimar as un conjunto de
escenarios de posibles factores de riesgo para el da siguiente, de tal forma que al elegir el factor
de riesgo-escenario correspondiente al percentil elegido previamente, se tiene un peor valor
posible y por lo tanto una simple resta nos da el VaR a un da.
Este modelo, pues, supone que para el horizonte de un da no podemos esperar ningn
rendimiento diario, positivo o negativo, que no haya sido ya observado en la historia. Sus
principales ventajas son la facilidad relativa de clculo frente al analtico y el Monte Carlo, y su no
dependencia de parmetros como la volatilidad. Sin embargo la incorporacin de las correlaciones
para estimar el VaR de un portafolio, o no se realiza de forma explcita, o su consideracin implcita
es tan complicada que no suele hacerse, adems de que se da automticamente por hecho que no
habr ningn rendimiento diario mayor en valor absoluto que los positivos o negativos observaods
en la ventana considerada.
B. Simulacin Monte Carlo Estructurado
La simulacin histrica, si bien permite considerar desplazamientos perturbadores de los factores
de riesgo factibles sin requerir parmetros como la volatilidad, adolece de una debilidad que puede
ser considerable: es altamente sensible a la amplitud de la ventana utilizada, es decir, a la cantidad
de observaciones utilizadas, as como a la magnitud de tales observaciones: si la ventana es
relativamente corta, podran estarse omitiendo observaciones importantes. Si la historia de
rendimientos disponible para el activo es relativamente reciente, no habr un nmero suficiente de
observaciones. Entonces se requiere un modelo alternativo que adems de combatir el problema
de colas anchas, no requiera una historia muy amplia de rendimientos del activo. La alternativa
consiste en utilizar la misma lgica de la simulacin histrica, pero a partir no de rendimientos
realmente observados sino de una valuacin total generada a travs de nmeros aleatorios: la
simulacin Monte Carlo Estructurado.

Document1
VIII:92

VIII. Simulacin Monte Carlo Estructurado
El trmino se tom del casino de juegos de azar en Mnaco, y fue utilizado por primera vez como
un cdigo o nombre clave durante la Segunda Guerra Mundial, para referirse a ciertos problemas
de simulaciones relacionadas con el desarrollo de la bomba atmica, donde la simulacin Monte
Carlo se aplic al problema de optimizar la funcin entre maximizar la destruccin posible con el
mnimo de uranio utilizado.
1. Simulaciones con una variable aleatoria
En su forma ms sencilla, en el mbito financiero, consiste en la utilizacin de series de nmeros
aleatorios para la creacin de escenarios de futuros rendimientos potenciales, con base en la
historia observada, una vez definidos los supuestos apropiados acerca de la distribucin de los
rendimientos esperados. Una vez que se cuenta con nmero suficiente de estos escenarios
simulados para sustentar una muestra estadsticamente precisa, es posible determinar la variable
de inters, por ejemplo la prima de una opcin americana o, en su aplicacin ms conocida, el
VaR.
Cada escenario de la simulacin consiste en una secuencia de valores que en conjunto forman una
posible ruta de los rendimientos. Cada simulacin, por lo tanto, debe constar del nmero de rutas
estadsticamente suficiente para estimar resultados acertados. Dado que cada sendero incorpora
cierto grado de aleatoriedad, no es posible generar dos rutas idnticas dentro de la misma
simulacin.
En sntesis, se generarn entonces varias rutas que simularn valores posibles de un activo
financiero, o de un grupo de activos, es decir, un portafolio, para un periodo dado de tenencia,
donde cada uno de los valores obtenidos para el activo o portafolio al final de cada ruta debe tener
la misma probabilidad.
En consecuencia, al ordenar todos los valores finales de mayor a menor, la obtencin de la
probabilidad acumulativa, es decir, de la probabilidad agregada de los valores mayores hacia los
valores menores, permitir obtener el VaR como la diferencia entre el valor observado del activo y
el peor valor posible (simulado) cuya probabilidad corresponda al nivel de confianza elegido.
Durante la generacin de cada ruta, los valores deben calcularse paso a paso, es decir, se estima
cada valor a partir del valor previo, y con base en los rendimientos aleatorios generados. Las
variables que determinan el punto de partida son, bsicamente, el ltimo valor observado del activo
o portafolio, el rendimiento medio observado durante cierto tiempo y la volatilidad. Con estos datos,
y una vez generados los nmeros aleatorios, se obtendrn las simulaciones.
La introduccin del componente aleatorio es la base de la simulacin, porque permite obtener la
principal ventaja de la aplicacin de estas simulaciones: el obtener una distribucin total que
incorpore aleatoriedad y no depender por lo tanto de suponer cierta distribucin para los activos
financieros: se reduce la posibilidad de enfrentar kurtosis.
Document1
VIII:93
Por ejemplo, supongamos que tenemos un portafolio con valor actual de $1,250,000.00. La
volatilidad diaria estimada hoy es de 0.93% y el rendimiento medio es de 0.17%. Generando
cierto nmero de simulaciones para un horizonte de 5 das, el proceso sera generar primero,
digamos, 226 simulaciones sobre el valor inicial de $1,250,000.00. Tendremos, al final del da 1,
226 posibles valores, algunos superiores y algunos inferiores al valor inicial. Sobre cada uno de
estos 226 valores generamos otra simulacin, donde el punto de partida es el valor del da 1, es
decir, el valor simulado. Tendremos nuevamente 226 posibles valores finales el da 2, pero como
podemos observar en la grfica siguiente, la dispersin es mayor. Aplicando este proceso
sucesivamente hasta el da 5, tenemos 226 posibles valores finales, todos con la misma
probabilidad y ninguno repetido.
Grfica 13.

226 rutas simuladas para un portafolio con valor de $1,250,000.00, con rendimiento medio de 0.17% y volatilidad diaria de 0.93%,
para un horizonte o periodo de tenencia de 5 das.
El supuesto bsico de la simulacin Monte Carlo es, por lo tanto, que es posible simular el futuro
con base en la historia y en la incorporacin de nmeros aleatorios. Sin embargo, la obtencin de
un resultado preciso depende fuertemente del nmero de senderos simulados. Normalmente se
recomienda como mnimo un total de 5,000 simulaciones, aunque algunas instituciones utilizan
10,000. Evidentemente, a mayor nmero de simulaciones, mayor precisin.
Para obtener el VaR, grficamente se aprecia mejor el efecto a travs de la probabilidad
acumulativa:

1,170,000
1,190,000
1,210,000
1,230,000
1,250,000
1,270,000
1,290,000
1,310,000
1,330,000
0 1 2 3 4 5
DA
V
A
L
O
R
Document1
VIII:94

Grfica 14.

Grfica de probabilidad acumulativa para la simulacin Monte Carlo de la Grfica 13. Con un nivel de confianza del 92.035%, de
acuerdo al eje X (Probabilidad), el peor valor posible es de $1,200,600.42, de acuerdo al eje Y (Valor Simulado). Por lo tanto, el VaR
es: $1,250,000.00 - $1,200,600.42 = $ 49,399.58.
a) Simulacin Monte Carlo y Opciones
Para estimar el VaR de ciertas opciones, como las americanas o algunas exticas, sobre todo las
del tipo path dependent, es muy recomendable utilizar Monte Carlo con Full Revaluation, es decir,
reevaluar el portafolio en cada escenario generado, y probablemente, dependiendo de las
caractersticas de la opcin, cada reevaluacin requiera mltiples replicaciones de algn algoritmo
del Monte Carlo, por lo que puede ser necesario correr simulaciones dentro de las simulaciones.
Evidentemente la capacidad de cmputo que estas estimaciones requieren podran rebasar
cualquier presupuesto, como bien acotan Broadie y Glasserman (Carol Alexander, 1998), sin
embargo el Monte Carlo Full Valuation es preferible completamente en estas situaciones
particulares sobre el Monte Carlo con interpolacin, que es una alternativa para balancear el
problema de restriccin en el poder de cmputo.
La simulacin Monte Carlo con interpolacin consiste en sustituir la reevaluacin completa por la
reevaluacin slo en ciertos nodos de una red predefinida de factores de riesgo, e interpolar entre
los puntos prximos para encontrar los valores-escenario correspondientes a los puntos deseados.
Este modelo est sujeto al diseo de la red, que debe construirse sobre la eleccin de los puntos
representativos de un conjunto amplio pero realista de niveles de factores de riesgo. Puede
complementarse con estimaciones de sensibilidad de los precios, lo que requiere un ligero
incremento en recursos de cmputo a cambio de ser de gran utilidad para adicionar precisin a la
interpolacin.
1,200,600.42
1,175,000
1,200,000
1,225,000
1,250,000
1,275,000
1,300,000
1,325,000
0
. 0
0
%
2
. 6
5
%
5
. 3
1
%
7
. 9
6
%
1
0
. 6
2
%
1
3
. 2
7
%
1
5
. 9
3
%
1
8
. 5
8
%
2
1
. 2
4
%
2
3
. 8
9
%
2
6
. 5
5
%
2
9
. 2
0
%
3
1
. 8
6
%
3
4
. 5
1
%
3
7
. 1
7
%
3
9
. 8
2
%
4
2
. 4
8
%
4
5
. 1
3
%
4
7
. 7
9
%
5
0
. 4
4
%
5
3
. 1
0
%
5
5
. 7
5
%
5
8
. 4
1
%
6
1
. 0
6
%
6
3
. 7
2
%
6
6
. 3
7
%
6
9
. 0
3
%
7
1
. 6
8
%
7
4
. 3
4
%
7
6
. 9
9
%
7
9
. 6
5
%
8
2
. 3
0
%
8
4
. 9
6
%
8
7
. 6
1
%
9
0
. 2
7
%
9
2
. 9
2
%
9
5
. 5
8
%
9
8
. 2
3
%
PROBABILIDAD
V
A
L
O
R

S
I
M
U
L
A
D
O
Document1
VIII:95
2. Simulacin Monte Carlo para portafolios: Descomposicin de Cholesky y
Singular Value Decomposition
Cuando se estima el VaR de un portafolio aplicando la simulacin Monte Carlo, es necesario
incorporar la estructura de correlaciones entre los activos que componen el portafolio, lo cual se
ejecuta a travs del proceso de descomposicin o factorizacin de Cholesky, el cual sin embargo
no puede aplicarse cuando la matriz de varianza-covarianza no es positiva definida. Si en las
pruebas computacionales se observa que la matriz de varianza-covarianza es semidefinida
positiva, puede aplicarse otro mtodo, conocido como Singular Value Decomposition (SVD), que
desgraciadamente requiere de clculos muy intensivos, sobre todo cuando el orden de la matriz es
considerable.
La descomposicin de la matriz de varianza-covarianza (E) a travs del mtodo de Cholesky, nos
permitir obtener las matrices (O) y (O) a partir de la matriz (E).
Si definimos:
1,1 1, 1
w o =
,1
,
1,1
2, 3,... ,
j
i j
w
j n o
o
= =
Entonces estimamos:
1
2
. , .
1
2, 3,...,
i
i i i i i k
k
w i n o o
=
= =

1
, , , ,
1
,
1
1,...,
i
i j j i j k i k
k
i i
w j i n o o o
o

=
| |
= = +
|
\ .

1
2
, , ,
1
n
n n n n n k
k
w o o
=
=

El resultado entonces es que tenemos:
,
1, 2, , 1, 2, , .
i j
j i y i n o = =
La matriz estimada (O) tiene la caracterstica de que (OO=E).
Otra ventaja del Monte Carlo, adems de permitir la utilizacin de cualquier distribucin, es que
permite estimar cambios en sensibilidades tales como la delta, la madurez, etc.
3. Valor en Riesgo Relativo o Marginal
Al obtener el VaR individual de cada activo del portafolio, as como el VaR del portafolio, se pierde
de vista la contribucin marginal de cada activo al VaR del portafolio, porque evidentemente este
ltimo no es igual a la simple suma del VaR individual de cada activo, es decir, el VaR individual
del activo de un portafolio no es aditivo con el VaR individual de los otros activos dentro del mismo
portafolio. Sin embargo, estimando la beta de cada activo del portafolio es posible obtener el VaR
relativo, conocido tambin en la literatura como VaR marginal o VaR componente, y que por
supuesto puede representarse tanto en forma porcentual como nominal.
Document1
IX:96
El primer paso consiste en estimar el vector de betas (B), es decir, la beta individual de cada activo
del portafolio. Siguiendo con nuestra notacin de lgebra matricial, este vector est dado por:
'
W
W W
E
B =
E

Por supuesto, la suma de productos de (B) por (W) es idntica a la unidad, por lo que al multiplicar
este resultado por el VaR del portafolio ste se mantiene constante, pero si realizamos el clculo
activo por activo, es decir, la beta de cada activo por su ponderacin en el portafolio y por su VaR
individual, el resultado es el VaR relativo del activo, es decir, su aportacin individual al VaR total
del portafolio, pues la suma de estos VaR relativos individuales es idntica al VaR del portafolio.

IX. Calibracin de modelos
A. Backtesting
Dado que tanto la estimacin del VaR analtico como la del Monte Carlo requieren como insumo la
volatilidad, estimada con algn modelo, y adems el no-paramtrico es en s mismo un modelo con
ciertos supuestos, la estimacin del riesgo mercado no puede escapar del universo de la
modelacin, es decir, est expuesta a riesgo modelo: la probabilidad de que el modelo no se ajuste
a la realidad, y por lo tanto de que las estimaciones se alejen demasiado de los datos reales
observados: No se corre slo el peligro evidente de subestimar el riesgo y permitir que la institucin
se sobreexponga a ciegas, es decir, sobre la base de una falsa confianza en las estimaciones de
VaR. Tambin se corre el peligro de sobreestimar el riesgo, y si el VaR es factor decisivo en la
poltica de lmites de la institucin, el sobrelimitar el trading, e informar rutinariamente tanto al
Consejo Directivo como a la Direccin General y a las mesas que la exposicin es mayor a la real,
genera que sistemticamente el perfil de riesgo definido por el consejo sea ms conservador en la
prctica de lo que realmente se desea, y por lo tanto se castiga innecesariamente la utilidad de la
empresa.
Document1
IX:97
Entonces la calibracin de modelos cobre una importancia relevante por s misma, lo cual ha sido
ampliamente reconocido por las entidades reguladoras y autorreguladoras a nivel mundial. El
proceso ms sencillo de calibracin de modelos se conoce como back-testing: simplemente
contrastar la historia de estimaciones de VaR y/o volatilidad, contra las observaciones reales del
comportamiento de los rendimientos tambin histricos del activo o portafolio de que se trate. Para
comparar un modelo con otro, incluso para tomar decisiones de deteccin y definicin de
situaciones de riesgo sistmico, es decir, de estrs, suele ser muy til contabilizar el nmero de
ocasiones en que los rendimientos histricos en valor absoluto excedieron la estimacin de VaR.
Al respecto hay algunos estndares en el mercado, derivados sobre todo del Comit de Basilea, y
por supuesto del Bank of International Settlements (BIS). Por ejemplo, utilizar una ventana de al
menos un ao (entre 250 y 252 datos de rendimiento, VaR y/o volatilidad histricos) y requerir
capital de acuerdo a una tabla de semforo que define zonas de confianza, alerta y alarma de
acuerdo al nmero de excesos que se observen en una combinacin dada de periodo/nmero de
datos observados.
A continuacin se muestra un ejemplo de back-testing grfico y en reporte, para el VaR del tipo de
cambio peso/dlar, estimado con diferentes modelos de volatilidad y VaR:

Grfica de back-testing del tipo de cambio peso/dlar del 13 de diciembre del 2001 al 7 de marzo del 2003. VaR al
99% de confianza a 1 da con Exponentially Weighted Moving Average y distintos decay factors.

-4%
-3%
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
1
3
-
1
2
-
0
1
1
3
-
0
1
-
0
2
1
3
-
0
2
-
0
2
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IX:98

Grfica de back-testing del tipo de cambio peso/dlar (mximo entre bid y ask) del 13 de diciembre del 2001 al 7
de marzo del 2003. VaR al 99% de confianza a 1 da con Exponentially Weighted Moving Average y decay factor
de 0.94 (EWMA 0.94), promedios mviles con ventana de 63 das (MA 63), histrico y volatilidad mxima de los
tres periodos.
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ra EWMA 0.94 MA 63 HISTRICO MAX VOLAT
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IX:99

Reporte de de back-testing del tipo de cambio peso/dlar (bid y ask) del 13 de diciembre del 2001 al 7 de marzo del 2003. VaR al 99% de confianza a 1 da
con promedios mviles (MA) y ventanas de diversos tamaos y con equally weighted moving average (EWMA) y distintos decay factors.

NIVEL DE CONFIANZA 0.9999
Z 3.7195
Nmero de observaciones 309
PERCENTIL VaR HISTRICO 0.01
MXP/USD (BID) 11.094279
MXP/USD (ASK) 11.114279
FECHA DE REPORTE 7-Mar-03
BID MA
b
21 MA
b
63 MA
b
252 EWMA
b
0.92 EWMA
b
0.94 EWMA
b
0.96 EWMA
b
0.98 VOL IMPL HIST
b
MAX VOLAT
b
Volatilidad diaria 0.598295% 0.594163% 0.522584% 0.593962% 0.595794% 0.594580% 0.579660% 0.628067% 0.628067%
VaR % unitario 1 da 2.206012% 2.246622% 1.938968% 2.212824% 2.219107% 2.213343% 2.155794% 1.561217% 2.336513%
VaR $ unitario 1 da 0.24474 0.24925 0.21511 0.24550 0.24619 0.24555 0.23917 0.17321 0.25922
N Excesos 1 - 1 - - - - 2 -
Nivel de confianza observado 0.99676 1.00000 0.99676 1.00000 1.00000 1.00000 1.00000 0.99353 1.00000
Z 2.7228 N.A. 2.7228 N.A. N.A. N.A. N.A. 2.4853 N.A.
N volatilidades mximas 27 - - 19 - - - 264 -
% volatilidades mximas 8.74% 0.00% 0.00% 6.15% 0.00% 0.00% 0.00% 85.44% 0.00%
ASK MA
a
21 MA
a
63 MA
a
252 EWMA
a
0.92 EWMA
a
0.94 EWMA
a
0.96 EWMA
a
0.98 VOL IMPL HIST
a
MAX VOLAT
a
Volatilidad diaria 0.597207% 0.594322% 0.521984% 0.593443% 0.595552% 0.594558% 0.579479% 0.646019% 0.646019%
VaR % unitario 1 da 2.201997% 2.247160% 1.936749% 2.211061% 2.218393% 2.213416% 2.155187% 1.606257% 2.403919%
VaR $ unitario 1 da 0.24474 0.24976 0.21526 0.24574 0.24656 0.24601 0.23953 0.17852 0.26718
N Excesos 1 - 1 - - - - 2 -
Nivel de confianza observado 0.99676 1.00000 0.99676 1.00000 1.00000 1.00000 1.00000 0.99353 1.00000
Z 2.7228 N.A. 2.7228 N.A. N.A. N.A. N.A. 2.4853 N.A.
N volatilidades mximas 21 - - 13 - - - 276 -
% volatilidades mximas 6.80% 0.00% 0.00% 4.21% 0.00% 0.00% 0.00% 89.32% 0.00%
Document1
IX:100
B. Situaciones Extremas: Pruebas de Estrs
Las pruebas de estrs, si bien contemplan un alto contenido de subjetividad, son una herramienta
fundamental en la administracin de riesgos, como una prctica de proteccin a los agentes del
mercado en general, y a la institucin donde labore el administrador de riesgos en particular, de los
desastrosos efectos que suelen acompaar a las crisis econmicas o a las situaciones de estrs
que a primera vista alteran el comportamiento de las variables financieras, destrozando la
estructura de correlaciones y elevando, en ocasiones a niveles irracionales, la volatilidad.
Una prueba de estrs debe contemplar, al menos, procedimientos de identificacin oportuna y
correcta de futuras situaciones de estrs y sus posibles efectos en el portafolio, generacin de
reportes comparativos y, sobre todo, una toma de decisiones, con base en los resultados
obtenidos, que logren optimizar el aislamiento del portafolio, oportuna y apropiadamente, a los
efectos negativos previstos. Un ejemplo burdo, aunque clarificante, es el de un ingeniero que ante
la perspectiva de un prximo terremoto debe identificar las debilidades de la estructura de un
edificio, simular los efectos que sobre la misma tendra un terremoto considerable y, de ser posible,
detectar no slo cul es el lmite de tolerancia de la estructura antes de colapsarse, sino qu
medidas pueden tomarse de forma anticipada, y dadas las restricciones de tiempo, recursos y
espacio disponibles, para, si no es posible evitar el efecto, al menos lograr que los efectos sean lo
menos devastadores que sea posible.
El administrador de riesgos, ante posibles eventos catastrficos en los mercados, deber por lo
tanto utilizar todas las herramientas posibles, entre ellas no las menos importantes son las pruebas
de estrs, para lograr que la institucin no slo sobreviva el terremoto, sino que incluso, de ser
posible, lo haga con el menor dao, sobre todo si se trata de un intermediario financiero, porque
despus de las catstrofes el entorno cambia, y normalmente las instituciones financieras que
sobreviven una tragedia generalizada con el menor impacto comparativo son las que ms rpido
dominan el mercado, resultando as evidente y explcita la enorme aportacin de la administracin
de riesgos al objetivo de negocio. Por lo tanto, aun cuando terremotos de este tipo sean
acontecimientos de frecuencia muy baja, debido a que hasta ahora son casi siempre imprevisibles,
es muy importante que tanto el Consejo como la Direccin General dispongan con cierta
periodicidad de reportes de pruebas de estrs que faciliten la toma de decisiones.
La primer pregunta que debe hacerse al disear una prueba de estrs es qu tan grandes sern
las prdidas que enfrentaremos si el mercado, o los mercados, se mueven repentina y
abruptamente en nuestra contra? La materia prima que se utilizar, dado que no hay ms, es la
historia de los precios y los rendimientos de los activos. De hecho puede observarse
empricamente que los movimientos abruptos son mucho ms frecuentes de lo que normalmente
se piensa, que normalmente a un desplazamiento agudo al alza le sigue una correccin de
magnitudes similares a la baja, y viceversa, y sobre todo, que resulta el mayor problema, la
distribucin de estos movimientos repentinos y de gran magnitud no es simtrica, es decir, anula la
validez de modelos fundamentados en el supuesto de normalidad de los mercados, como se
ejemplifica de forma abrumadora con el comportamiento de los rendimientos del tipo de cambio
peso mexicano/dlar estadounidense durante las ltimas semanas de 1994 y las primeras de 1995:
Document1
IX:101

Grfica del rendimiento diario del tipo de cambio MXP/USD del 23 de diciembre de 1992 al 11 de marzo del 2003,
donde se detecta el periodo de estrs de 1994.
A grandes rasgos hay dos tipos de pruebas de estrs:
1. Estrs histrico: Se toman los datos histricos de factores de riesgo en periodos de crisis,
como Mxico 1994-1995, Asia 1997 o Rusia 1998, se estima el movimiento ms abrupto
observado en el periodo correspondiente, se estima el rendimiento diario promedio durante
dicho periodo y ese rendimiento estresado se monta sobre el factor de riesgo actual, para
estimar su valor con una variacin abrupta en un da equivalente a la magnitud de la
observada durante la crisis. Este mtodo permite garantizar que la prueba de estrs se
fundamenta en escenarios realistas, es decir, factibles, lo cual cobra especial relevancia en
cuanto al desplazamiento conjunto de los factores de riesgo en respuesta a un impacto
estresante sobre una variable especfica, por ejemplo, si se toma como parmetro el caso
de Mxico, los factores de riesgo impactados de forma directa son todos los del mercado
mexicano, sobre todo el tipo de cambio, y en un grado relativamente menor los de otros
mercados emergentes, especialmente los de la regin latinoamericana, y el dlar. En el
caso de la crisis asitica el impacto se concentr en mayor magnitud en los mercados
asiticos y en los tipos de cambio, y durante la guerra del Golfo Prsico, en 1990, en los
precios del petrleo crudo. Sin embargo es obvio que los mercados aprenden con cada
evento de este tipo, por lo que es lgico pensar que la historia no se repetir, y esto debilita
un poco la aplicacin del modelo, pues si por ejemplo se pretende estimar el impacto de
una prxima guerra en el Golfo, dado que los mercados ya tienen experiencia, pero
considerando que adems las condiciones de la economa en general, y de los mercados
financieros globales y locales en particular, son muy distintas en marzo del 2003 a
septiembre de 1990, sera poco til simplemente repetir la historia.
2. Estrs predefinido por el usuario: Se toman como dados los parmetros observados
actualmente, sobre todo la estructura de correlaciones, y ya sea revaluando directamente
cada activo del portafolio, o inyectando el impacto a travs de factores de sensibilidad por
factor de riesgo, se determina una cierta magnitud de estrs, por ejemplo un
desplazamiento paralelo de las tasas de inters en 150 puntos base, o un incremento en la
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Document1
IX:102
volatilidad por un nmero dado de desviaciones estndar. Este modelo tiene la desventaja de que no contempla el enorme efecto de
descomposicin que las crisis suelen generar en la estructura de correlaciones de los activos, pero permite calibrar la sensibilidad
del portafolio a ciertos movimientos que pudieran darse en los mercados, incluyendo aquellos no observados en la historia.

Reporte de prueba de estrs para un portafolio hipottico (cifras en millones de pesos), simulando en un da el escenario de los factores de riesgo
observado en promedio diario durante el peor periodo de las crisis de Mxico (1994-1995) y Rusia (1998).
A continuacin observaremos algunas grficas del comportamiento de los rendimientos del IPC a partir de 1978 y hasta febrero del
2003, as como slo durante el periodo del crack de 1987, donde claramente se nota cmo la distribucin de los rendimientos dista de
ser normal, si bien en el periodo largo parece comportarse as. Adems, como puede notarse en la ltima grfica, los modelos normales
no consideran la volatilidad intrada, que por otro lado es difcil de estimar en todos los activos por la disponibilidad de informacin.

ESCENARIO
VALOR DE
MERCADO
MINUSVALA ($ contra el
valor actual del mercado)
MINUSVALA (% del valor
actual de mercado)
VALOR EN
LIBROS
MINUSVALA ($ contra el
valor actual en libros)
MINUSVALA (% del valor
actual en libros)
PLUSVALA ($ valor de mercado
contra valor en libros bajo estrs)
CRISIS MEXICANA: 29 de noviembre de 1994 al
25 de abril de 1995
27,561.05 -1,599.87 -5.49% 28,460.08 -588.07 -2.02% -899.03
CRISIS RUSA: 12 de mayo al 24 de noviembre de
1998
27,604.72 -1,556.19 -5.34% 28,465.59 -582.56 -2.01% -860.87
CAPITAL CONTABLE 3,630.00
VALOR ACTUAL EN LIBROS 29,048.15
VALOR ACTUAL DE MERCADO 29,160.92
UTILIDAD / PRDIDA $ 112.77
UTILIDAD / PRDIDA % 0.39%
UTILIDAD / PRDIDA (% del capital) 3.11%
Document1
IX:103

Rendimiento % diario del IPC del 3 de noviembre de 1978 al 3 de febrero del 2003
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IX:104

Rendimiento % diario del IPC del 1 de septiembre al 30 de noviembre de 1987
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IX:105

Grfica intrada del IPC de la Bolsa Mexicana de Valores, del 16 de abril del 2003. Anterior: 6,333.59 puntos; cierre: 6,306.60 puntos; variacin porcentual: -
0.426%; variacin unitaria: -26.99 puntos; mximo: 6,349.53 puntos; mnimo: 6,304.10 puntos.

Document1
X:106
X. Anlisis de casos
A. Barings
El caso de Barings, adems de ser seguramente el ms resonado, ejemplific de tal forma la
ausencia prcticamente absoluta de controles internos y supervisin externa, que se ha vuelto el
paradigma por excelencia del no-deber ser en la administracin y control de riesgos de un
intermediario financiero.
Barings PLC era, en febrero de 1995, un banco britnico con un gran prestigio internacional, con
presencia en varios pases del mundo y que gozaba de una imagen de ser ampliamente
conservador en sus exposiciones al riesgo. Nicholas Leeson era en aquel tiempo el jefe de la
operacin de futuros en Singapur, y haba acumulado posiciones largas enormes en futuros del
Nikkei 225, un portafolio prototipo de acciones japonesas, listados tanto en la bolsa de Singapur
como en la de Osaka. El nocional acumulado en ambos mercados rondaba los 7 mil millones de
dlares, y despus del temblor que desol Kobe, una de las principales ciudades industriales de
Japn, el mercado se desplom ms del 15% en el primer bimestre del ao, generando enormes
prdidas en la posicin de Barings, que durante todo este tiempo fueron sin chistar liquidadas a
travs de las cuentas de margen, sin que nada resultara extrao a Leeson, al personal de Middle-
Office en las oficinas centrales de Barings, al personal de las cmaras de compensacin, o al
menos a las autoridades reguladoras en ninguno de los dos pases.
Como respuesta, a partir de una estrategia delta-hedging, Leeson estructur un short straddle con
opciones cuyo subyacente era el mismo ndice, realizando una apuesta suicida a la estabilidad del
mercado. Las prdidas y las llamadas de margen, lgicamente, se incrementaron. Leeson,
sorprendentemente, bajo la firme creencia de que sus expectativas eran correctas, aument aun
ms la posicin larga. Finalmente el 23 de febrero Leeson desapareci al enfrentar la inevitable
incapacidad de liquidacin de sus prdidas. El precio de la accin de Barings cay a cero, los
tenedores de bonos emitidos por el banco slo recuperaron el 5% de su inversin, y finalmente
Barings fue adquirido por el grupo financiero holands Internationale Nederlanden Group (ING), por
lo que ahora se conoce como ING Barings. El banco fue adquirido por la fabulosa suma
representativa de una libra esterlina, a cambio de que ING absorbiera el resto de la deuda. El
eplogo de la historia fue el encarcelamiento de Leeson, despus de haber sido extraditado a
Singapur, por un periodo de seis aos y medio. Fue liberado unos meses antes de cumplir su
sentencia, debido a que padeca una enfermedad de cuidado, y se dedic a escribir su experiencia.
Un ancdota curioso es que poco despus del famoso desastre de Enron declar pblicamente en
una entrevista que le costaba creer que el mundo no hubiese aprendido la leccin.
Y en efecto, el mundo aprendi mucho de la cada de Barings: Leeson controlaba tanto la mesa de
operacin como el backoffice, lo cual adems haba sido ya advertido por una auditoria practicada
en 1994, en la que se observ claramente que se haba concentrado demasiado poder en las
manos de Leeson. La razn para que la alta direccin del banco ignorara deliberadamente los
resultados de la auditoria era que los resultados obtenidos a raz del desempeo de Leeson en los
ltimos aos haban sido sorprendentes, y el banco conservador simplemente dedujo que un
operador que sistemticamente ganaba demasiado no podra perder. Un punto clave fue tambin
la estructura corporativa de Barings, tan descentralizada al contemplar una lnea tanto geogrfica
como funcional, que prcticamente anul toda capacidad de supervisin detallada de la evolucin
de las posiciones y de su exposicin cotidiana, obstaculizando la posibilidad de que la alta
direccin contara con reportes anticipados del posible impacto de las prdidas en el capital de la
institucin. Adems las bolsas de Osaka y Singapur le permitieron acumular posiciones enormes,
ocho veces superior por ejemplo a la posicin larga ms cercana en la bolsa de Osaka.
Document1
X:107
B. Metallgesellschaft
La subsidiaria estadounidense, MGRM, de este enorme grupo industrial alemn, ofreci contratos
de venta de petrleo crudo a largo plazo a precios fijos, logrando colocar un volumen tan grande
que super con creces la capacidad de refinacin de la empresa. La cobertura ideal ante
eventuales alzas del precio del petrleo era con forwards por plazos similares, pero dado que no
existe un mercado con vencimientos tan largos, se adopt una estrategia de rolling hedge forward
utilizando contratos de tres meses. En 1993, sin embargo, el precio se desplom alrededor del
25%, sometiendo a la empresa a riesgo base, es decir, al incremento repentino de llamadas de
margen enormes originadas por un sesgo temporal entre los precios de corto plazo y los de largo
plazo. En sentido estricto, la estrategia de cobertura era correcta, y slo se enfrentaba riesgo
liquidez, es decir, la posibilidad de que el requerimiento de margen superara la capacidad de
liquidez de la empresa. Dado que contaba con el respaldo de la casa matriz alemana, no se pens
en un inicio que esto fuera un problema, dado que se dispona de efectivo suficiente y finalmente la
estrategia hara converger en el largo plazo, al vencimiento, las ganancias de los futuros de corto
plazo a las que hubiese generado un futuro hipottico de largo plazo.
Sin embargo la alta direccin en Alemania decidi sustituir la administracin estadounidense y ,
liquidando las posiciones, realizar la prdida de 1,300 millones de dlares que en el largo plazo
hubiera decrecido al compensarse con las ganancias que se generaban con la baja de precios en
la posicin primaria.
C. Orange County
El tesorero del condado de Orange era responsible de un portafolio de 7,500 millones de dlares,
los cuales increment con un fondeo a travs de reportos por 12,500 millones. Los 20 mil millones
que acumul de esta forma fueron invertidos en notas de agencias con una madurez de alrededor
de 4 aos. Esta estrategia altamente apalancada slo funciona, y lo hizo demasiado bien, en un
escenario donde los costos de fondeo a corto plazo, como los reportos, son menores que los
rendimientos a mediano plazo, como las notas, y sobre todo si las tasas en general descienden.
Sin embargo, a partir del repentino y exorbitante ascenso observado en las tasas en febrero de
1994, las contrapartes de los reportos empezaron a acumular enormes ganancias a cargo del
condado. Se deton paulatinamente una cadena de eventos lgicos: la noticia de la enorme
prdida se difundi, los inversionistas intentaron retirar sus recursos, el fondo incumpli el pago de
sus colaterales, los intermediarios los liquidaron y, finalmente, el condado se declar en
bancarrota. En enero de 1995 se liquidaron los valores restantes, realizando una prdida de 1,640
millones de dlares.
D. Daiwa
Toshihide Igushi, operador del banco japons Daiwa en la oficina de Nueva York, acumul durante
once aos, a partir de 1984, ms de 30,000 operaciones en Treasury Bonds, que al 26 de
septiembre de 1995 haban generado una prdida de alrededor de 1,100 millones de dlares, que
sin embargo no haba sido revelada porque, de acuerdo al personal del propio banco, Igushi ocult
durante todo ese tiempo la informacin, falsific documentos y logr as enmascarar la prdida
hasta el ltimo momento, en que el incremento sucesivo de la posicin esperando resarcir la
prdida logr exactamente lo contrario, y el problema le deton en las manos. Sin embargo, como
en el caso de Barings, Igushi controlaba tanto el front como el backoffice.
E. Anlisis global
Los casos mencionados no son, y desgraciadamente no sern, los nicos. Las prdidas repentinas
y de magnitudes tales que pueden aniquilar una empresa, sin embargo, tienen en comn varios
factores, resaltando sobre todo la ausencia, parcial o total, de controles internos, la carencia de
institucionalizacin, la distribucin del trabajo de acuerdo a las capacidades personales y no a una
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XI:108
estructura funcional previamente diseada, la concentracin excesiva de poder en las manos de
personal que, por construccin y definicin, est incentivado a generar ganancias enormes en el
corto plazo, es decir, a asumir riesgos considerables, realizando grandes apuestas.
Sin embargo, la implementacin de controles implica costos que no todas las instituciones estn
dispuestas a asumir de forma voluntaria, dado que no se percibe la retribucin de estos
desembolsos sino hasta que se han enfrentado grandes prdidas. Adems, tambin implica un
riesgo enorme el adaptar controles excesivos que asfixien la capacidad de maniobra del front
office, aniquilando la generacin de utilidades en la empresa.
Por otro lado el anlisis de los casos crticos debe realizarse con sumo cuidado, porque fcilmente
podra atribuirse, por ejemplo, el desastre de Barings al uso de los productos derivados, de hecho
en la realidad un gran nmero de personas les temen demasiado, porque son en general mal
comprendidos. Dado que en definitiva se trata de instrumentos de cobertura, aunque por supuesto
pueden, y deben, utilizarse para especular o estructurar arbitrajes, no son alternativas de inversin,
y efectivamente si son mal utilizados ocasionan los peores accidentes, de la misma forma que
mucha gente teme volar porque sabe que en caso de accidente la probabilidad de sobre vivencia
es prcticamente nula, y por lo tanto prefiere viajar en auto, o en barco, es decir, por temor a viajar
en el medio ms seguro de transporte, un avin, se somete voluntariamente a medios de
transporte donde la probabilidad de tener accidentes es prcticamente de 1. Si los derivados son
mal utilizados, probablemente habr un accidente y la vctima, casi seguro, no sobrevivir, o al
menos no volver jams a ser la misma, pero siendo correctamente aplicados, sobre todo si son
coberturas y estn bien diseadas, la probabilidad de un accidente es prcticamente nula.
En realidad, la verdadera causa de casi todos los desastres, adems de la carencia de controles
adecuados, es el deficiente diseo y actualizacin de procedimientos y el desconocimiento, o
simple omisin al cumplirlos, por parte de los responsables. Estos casos se han sucedido
ltimamente con varias empresas estadounidenses que han ocultado o falseado deliberadamente
su informacin contable, acumulando prdidas reales que en algn momento alcanzan tal tamao
que no hay escondite posible, y sbitamente explotan.
Una tendencia clara, en sntesis, es que las estructuras de regulacin, control y supervisin deben
superar cualquier obstculo de ndole nacionalista, organizacional o de bloque comercial incluso,
porque si los mercados no conocen fronteras, los inversionistas, los asegurados, los pensionados,
en fin, todos los usuarios de servicios financieros merecen, deben ser adecuadamente protegidos,
incluso debe protegerse a los intermediarios financieros de s mismos, de ser necesario con
estructuras, legislaciones, supervisiones y sanciones supranacionales. Es por esto que organismos
internacionales como el BIS trabajan constantemente, a travs de comits como el de Basilea, en
aras de generar recomendaciones y estndares internacionales de administracin de riesgos.

XI. Directrices en la Administracin de Riesgos
A. Recomendaciones del G-30
El Grupo de los 30, conocido como G-30, es bsicamente una iniciativa de consenso acerca de un
conjunto mnimo de sanas prcticas (y mnimas) de administracin que permitan a una institucin
disponer de los controles que eviten potenciales prdidas exorbitantes ocasionadas por problemas
similares a los que analizamos en los casos mencionados anteriormente, es decir, es un esfuerzo
por establecer el equilibrio entre una ausencia tal de controles que sobreexpongan
innecesariamente a la institucin, y un control excesivo que asfixie la generacin de utilidades. Aun
cuando en un principio el objetivo se diriga especficamente a las operaciones relacionadas con
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XI:109
productos derivados, el propio grupo inicia sus recomendaciones reconociendo que los derivados
no originan riesgos nuevos a los ya existentes e identificados en los mercados, implicando
tcitamente que cualquier catstrofe que haya ocurrido en el pasado relacionada con el uso de
derivados, y sobre todo, cualquier que pudiera acontecer en el futuro, debe su nacimiento al
manejo inadecuado, a controles nulos o ineficientes y probablemente a la mala fe de los que
intervienen, en fin, a una mala administracin.
En sntesis, las recomendaciones son las siguientes:
1. Las polticas y directrices enfocadas a derivados, los procedimientos y controles, no slo
deben ser aprobados por los niveles jerrquicos superiores de la institucin, como el
Consejo, sino que adems, al menos al nivel de la Direccin General, estos niveles deben
intervenir activamente en la definicin y anlisis de dichos procedimientos. Esta
recomendacin en particular ha cobrado tal relevancia en los ltimos meses en el mundo,
a raz de los trucos contables de empresas americanas que ocasionaron desastres, que
por ejemplo en nuestro pas muy pronto ser realidad que la Direccin General deber
avalar con su firma los trabajos de los auditores no slo en derivados, sino en todas las
reas de la institucin financiera, a fin de que no pueda argumentar ms tarde que
simplemente no saba.
2. Los derivados, independientemente de la metodologa contable, debern valuarse y
marcarse a mercado al menos diariamente, si es necesario en libros independientes, pues
se reconoce que para estos instrumentos esta es la nica forma apropiada de estimar el
valor actual de activos y pasivos.
3. Deber estimarse diariamente la exposicin al riesgo de mercado, recomendndose
explcitamente la metodologa basada en VaR, y, contando con la participacin de la
Direccin General, debern establecerse lmites precisos de riesgo de mercado, derivados
de la tolerancia de prdidas (o apetito de riesgo) de la institucin, que a su vez se
determinar como una proporcin de los recursos disponibles en el mbito del capital.
4. Adems, dado que los mtodos convencionales de estimacin del riesgo de mercado,
como el VaR, suponen situaciones normales en el mercado, debern realizrse
simulaciones y pruebas de estrs, para que tanto el front como el back-office dispongan
diariamente de una estimacin de la exposicin del portafolio sometido a situaciones
extremas o catastrficas. El G-30 recomienda explcitamente utilizar los dos tipos de
pruebas de estrs mencionados anteriormente: reflejar crisis financieras histricas y
simular posibles crisis futuras.
5. Las reas de administracin de riesgos debern reportar a la Direccin General, ser las
nicas responsables en la implantacin de los sistemas de administracin de riesgos,
completamente independientes de la operacin y la toma de decisiones sobre el portafolio,
disponer de autoridad coercitiva, establecer, y mantener actualizados, las polticas y
procedimientos de administracin de riesgos, proponer los lmites, estimar el valor en
riesgo y los escenarios de estrs y controlar el riesgo modelo.
6. A travs de una clara distincin entre la exposicin actual a riesgo crdito y la exposicin
potencial en el futuro en relacin con las operaciones de derivados, deber determinarse
el riesgo crdito asumido por la institucin, interpretando como exposicin actual el costo
de sustituir las posiciones existentes en el mercado, es decir, su valor de mercado, y como
exposicin potencial el impacto en el valor del portafolio de una prdida potencial derivada
por el eventual incumplimiento de la contraparte durante el resto de la madurez de la
posicin.
7. Considerando que la existencia de acuerdos de neteo para efectos de la liquidacin de las
operaciones con diversas operaciones de derivados pactadas con la misma contraparte,
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XI:110
potencialmente reduce el riesgo crdito, las instituciones debern agregar la exposicin a
riesgo crdito por contraparte.
8. El riesgo crdito deber ser monitoreado de forma independiente a las funciones
relacionadas con la intermediacin, por unidades que dispongan de la autoridad suficiente
y que sean capaces de establecer lmites especficos, as como de monitorearlos,
vigilarlos y actualizarlos diariamente.
9. Debe garantizarse que el personal autorizado para las reas de operacin, supervisin y
procesamiento y control de actividades, sean profesionales que cuenten con la
experiencia y la habilidad necesarias.
B. Estructura Corporativa
1. Administracin y control de riesgos
Algunos pases
6
, entre los cuales resalta Alemania con sus requerimientos mnimos de
regulacin, han diferenciado claramente dos departamentos o reas de riesgos que de forma ideal
deben existir en una institucin financiera, incorporando incluso estrictas definiciones legales de las
mismas. Es de esperarse que esta tendencia se refuerce y se expanda en los prximos aos. La
distincin, en forma sintetizada, bsicamente es la siguiente:
a) Administracin de riesgos
Le reporta al front-office y por lo tanto opera dentro de su estructura. Trabaja de forma proactiva
con informacin de sensibilidad en el mbito de la mesa o del portafolio para garantizar que
durante el curso del da la operacin se conduzca de acuerdo con las pautas de riesgos definidas
en las metas de cada unidad de negocio. El rea puede integrarse como un simple comit formado
del trader a cargo de la operacin y algunos especialistas en operacin o en riesgos que formen
parte del equipo, en los que se requiere un conocimiento especializado de los instrumentos. Si
control de riesgos detecta desviaciones, administracin de riesgos deber mapear o disear una
ruta de solucin en trminos especficos de operacin que normalice la situacin.
b) Control de riesgos
Opera dentro del middle-office y debe ser independiente del front-office, tanto en el mbito de la
estructura corporativa como en el de las lneas de reporte. Su papel principal es monitorear en
forma reactiva el perfil de riesgo de toda la institucin asegurando que se observen los lmites de
exposicin al riesgo, tanto internos como regulatorios. Por lo tanto debe ser capaz de revaluar de
forma independiente todas las posiciones asumidas por la institucin para permitir el clculo de
estimaciones objetivas del riesgo asumido por cada rea de negocio. Debe detectar e identificar
situaciones en las que el perfil de riesgo de la institucin sea indeseable, ubicar el origen del
problema en la o las reas de negocio involucradas e informar a los grupos correspondientes de
administracin de riesgos, sin generar recomendaciones ni decisiones especficas de solucin, es
decir, manteniendo la separacin ideal que impida que control de riesgos asuma moral o realmente
participacin alguna en la posicin que determina la exposicin de la institucin a los diversos
factores de riesgo.
4. Segmentacin de usuarios de riesgos
Las diversas reas que de alguna forma requieren de los productos que puede generar el rea de
riesgos pueden segmentarse en tres niveles bsicos:

6
Vase Webb, Nigel (1999). An Introduction to the Technology of Risk, en Risk Management and Analysis, Volume 1, Measuring and Modelling
Financial Risk, editado por Carol Alexander, The Wiley Series in Financial Engineering.
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XI:111
a) Front - Office
Conforma a las mesas de operacin (dinero, cambios, derivados, etc.) y a la entidad de
administracin de riesgos, tal como se defini arriba. A grandes rasgos comprende a las reas que
interactan con las contrapartes en los mercados.
b) Middle - Office
Engloba las reas involucradas con la planificacin, la estrategia y el control de la institucin.
Suelen incluirse en este segmento las reas de control de riesgos, auditora interna, normatividad
contable, contabilidad, cumplimiento y normatividad, finanzas, planeacin estratgica, diseo y
control de producto, etc.
c) Backoffice
La Direccin General es la principal entidad receptora de los productos generados por el rea de
riesgos, los cuales utilizar en la toma de decisiones. A partir de la lgica de segmentacin
planteada, que pretende facilitar la caracterizacin y segregacin de los requerimientos al rea de
riesgos, y que establece el front-office como constituido con las reas que representan a la
institucin en los mercados y el middle-office con las reas de planeacin y control, tanto la
periodicidad como las caractersticas de la informacin que requerirn a riesgos permite englobar
al back-oficce en la misma lnea o segmento que a la Direccin General. Asumiendo que el front-
office de la institucin cuente dentro de su estructura con personal que de alguna forma realice las
funciones propias de administracin de riesgos, al menos al nivel de sesiones extraoficiales donde
participen los propios operadores, sera posible dar por sentada la separacin deseada entre
administracin y control de riesgos y en consecuencia, tomando como vlida la segmentacin
propuesta en front - office, middle - office y back-office, se pueden delinear los requerimientos
generales de productos y las reas usuarias por segmento. En la siguiente tabla se presenta una
posible matriz de requerimientos mnimos de riesgo.
- FRONT-OFFICE - MIDDLE-OFFICE - BACK-OFFICE
- MESAS DE OPERACIN
- ADMINISTRACIN DE
RIESGOS
- CONTROL DE RIESGOS
- SISTEMAS E INFORMTICA
- PLANEACIN FINANCIERA
- AUDITORA
- DIRECCIN GENERAL
- TESORERA
- BACK-OFFICE
- Sensibilidades
- Consulta de lmites
- Efecto de cada operacin
en los lmites
- Escenarios "what if?
- VaR
- Riesgo crdito
- Stress-testing
- Back-testing
- Riesgo liquidez
- Reportes regulatorios
- Anlisis de desempeo:
estimaciones de desempeo
ajustadas por riesgo (RAROC)
- Especfico por instrumento
- Por tipo de instrumento
- Por mesa y segmento de
negocio
- Integrado
- Integrado
- Intrada (a tiempo real) y en
t+1
- Diario en t+1 y/o mensual - Mensual
Requerimientos de productos de riesgo
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XI:112
Con base en los usuarios y necesidades esbozados, es posible generar algunas consideraciones
clave para el diseo de la arquitectura de los sistemas de riesgos requeridos para generar los
productos que las satisfagan.
1. Datos a tiempo real: Este requerimiento es exclusivo slo del front-office (que incluye a
administracin de riesgos).
2. Naturaleza de los requerimientos de front-office: Los datos requeridos por el front-office
son muy variantes y adems altamente especficos a la naturaleza de los instrumentos
negociados.
3. Independencia y reconciabilidad en conclusiones: Las conclusiones y opiniones
relacionadas con riesgos emitidas por el middle-office deben ser demostrablemente
independientes de las emitidas por el front-office, incluyendo en este ltimo a
administracin de riesgos. Sin embargo, las conclusiones tanto de administracin como de
control de riesgos deben ser reconciliables, aunque deriven de requerimientos
necesariamente distintos.
5. Datos e informacin
Si entendemos los datos como los componentes bsicos a partir de los cuales se crea la
informacin, es decir, si la informacin se constituye de datos insertados en un contexto, en
particular el de la situacin que es objeto del anlisis, en la labor diaria de control de riesgos, y por
lo tanto en el diseo de sistemas de riesgos, el principal problema a resolver es la obtencin y
agregacin de datos, sobre todo si las distintas mesas y reas de negocio generadoras de dichos
datos operan a travs de diversos sistemas, constituyndose en islas de informacin.
Los datos que recibir el rea de riesgos para realizar sus labores pueden agruparse de la
siguiente forma:
1. Caractersticas de las posiciones vigentes, de las operaciones realizadas y, en su
caso, de las contrapartes: Se refiere a los datos principales que permiten definir cada
operacin y su impacto en el portafolio, adems de las caractersticas de la posicin
vigente y, para el caso de operaciones en activos que as lo requieran, como los derivados,
el seguimiento e identificacin puntual de la contraparte.
2. Parmetros de valuacin: Datos bsicos para realizar la valuacin diaria del portafolio,
instrumento por instrumento.
3. Catlogos base: Deben existir al menos tres catlogos actualizados de datos bsicos: Por
un lado el catlogo de instrumentos (activos) y el catlogo de contrapartes, ambos
conteniendo todos los detalles necesarios para generar la informacin requerida por riesgo
mercado y por riesgo contraparte; y por otro lado el catlogo de los instrumentos de
captacin emitidos por la institucin, que permitir realizar los anlisis correspondientes de
riesgo liquidez.
En estos trminos, el papel principal del sistema de riesgos es actuar como receptor central para la
recoleccin de datos de tal forma que sea capaz de recrear las caractersticas de riesgo de cada
operacin contenida en cada uno de los sistemas de front-office, lo que nos permitir definir la
arquitectura del sistema de administracin y control de riesgos.
6. Arquitectura del sistema de administracin y control de riesgos
El sistema de administracin y control de riesgos puede constituirse de tres elementos clave: un
data warehouse, un middleware layer y un analytics facility:
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XI:113
a) Data Warehouse
En palabras de William H. Inmon, el data warehouse es un conjunto de datos orientados a un tema,
integrados, no voltiles, que cambian con el tiempo, y que es utilizado para apoyar la toma de
decisiones gerenciales, por lo que data warehouse es un trmino utilizado para definir un software
capaz de almacenar y organizar grandes cantidades de datos, normalmente con base en sistemas
comerciales de administracin de bases de datos, pero con la peculiaridad de enfocarse al
almacenamiento orientado a una serie de objetivos particulares de negocio.
El Dr. Ramn Barquin define incluso el data warehousing como el proceso por el cual las empresas
extraen sentido y significado de sus datos a travs de la utilizacin de bases de datos especficas
denominadas data warehouses.
En el contexto de un sistema de administracin y control de riesgos, el data warehouse se orienta
principalmente al almacenamiento de datos relacionados con las transacciones capturadas
originalmente en cada uno de los sistemas individuales del front office, incluyendo aquellos datos
que definan tanto a los instrumentos como a las contrapartes.

b) Middleware
Normalmente, con el fin de capturar los datos de cada uno de los sistemas del front office dentro
de una institucin, el data warehouse ser alojado en un estrato de software conocido como
middleware cuyo objetivo es la presentacin homognea en un formato consistente de todos los
datos almacenados en los diversos sistemas del front office, por lo que debe ser capaz de
aceptar mltiples y diversos formatos de datos de los sistemas fuente y mapearlos a un formato
comn para insertarlos en el warehouse. Si se modifica el formato de los datos en el warehouse, el
middleware debe garantizar que los sistemas del front office sean capaces de continuar su
contribucin de datos sin modificacin, remapeando al formato revisado sin modificaciones
significativas. Frecuentemente un middleware comercial consta de varios componentes, desde un
software que se encargue de extraer fsicamente los datos de los sistemas hasta funcionalidades
de mapeo basadas en directrices que permitan la transformacin de datos de un formato a otro a
travs de la aplicacin repetida de una serie de reglas preestablecidas. De esta forma se habrn
consolidado exitosamente los detalles relevantes de los datos de operacin de la institucin al
warehouse.
c) Analytics Facility
Es el componente final del sistema de administracin y control de riesgos, que describe la
combinacin de rutinas matemticas, mecanismos de generacin de reportes y despliegue de
grficas que convierten los datos subyacentes en informacin para el uso de los controladores de
riesgo en el proceso de toma de decisiones. Pueden utilizarse varias facetas distintas de analticos
en el mismo data warehouse. Los usos tpicos para las distintas facetas pueden estar relacionados
con el control interno de los riesgos, los reportes regulatorios y los reportes de desempeo a la
Direccin General. Esta arquitectura terica se representa en el siguiente esquema:
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XI:114

Figura 3 Arquitectura genrica del sistema de administracin y control de riesgos
Considerando a un nivel menos agregado las fuentes de datos, los tipos de anlisis a realizar y los
productos a generar en el rea, la arquitectura genrica del sistema de administracin y control de
riesgos puede observar un primer despliegue de la siguiente forma:
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XI:115

Figura 4 Arquitectura genrica del sistema de administracin y control de riesgos desagregada
d) Contexto para la arquitectura del sistema de administracin y control
de riesgos
La base del sistema de administracin y control de riesgos de cualquier institucin debe
constituirse con dos elementos: el marco terico y la infraestructura institucional, los cuales a su
vez se interrelacionan.
7. Marco Terico
Las metodologas aplicadas para la estimacin del riesgo deben contemplar, entre otros puntos
importantes:
1. La identificacin de los factores de riesgo.
2. Las caractersticas mnimas requeridas en los datos diarios de mercado sobre estos
factores de riesgo y en sus fuentes (en trminos de consistencia terica, calidad de los
datos, facilidad de acceso, versatilidad de formatos, tiempo de respuesta, etc.).
3. Los datos mnimos requeridos de las posiciones de la institucin.
4. Los procedimientos y modelos aplicables a los datos con el fin de generar la informacin
necesaria para la estimacin de riesgos.
5. Las caractersticas de la informacin a generar de tal forma que satisfagan las necesidades
de administracin y control de riesgos de la institucin.
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XI:116
Cada uno de estos puntos esenciales debe contar con un sustento terico slido, no slo en el
sentido que dicho fundamento cuente con respaldo acadmico, pruebas empricas y aceptacin
general a travs de su uso generalizado, sino sobretodo porque, de acuerdo a los parmetros de la
propia institucin, y a los procesos internos de calibracin de modelos, satisfaga las necesidades
particulares de control de la exposicin al riesgo, es decir, el marco terico aplicado debe
contemplar procedimientos de control de riesgo modelo con el fin de lograr de forma ptima que las
estimaciones generadas se ajusten a la realidad de los mercados donde se determinan los factores
de riesgo. Finalmente, este sustento terico debe ser congruente no slo con el nivel de desarrollo
de los mercados donde la institucin participe (en trminos de liquidez, profundidad y disponibilidad
de datos confiables a tiempo real y a cierre de da), sino incluso con la infraestructura institucional,
tanto en el mbito tecnolgico como en el humano y considerando las dimensiones de las
posiciones de la institucin.
En consecuencia, el diseo de la arquitectura del sistema de administracin y control de riesgos
debe satisfacer forzosamente el marco terico que la institucin haya definido previamente, a
travs del rgano interno a cargo de la administracin y control de riesgos, del Comit de Riesgos y
del Consejo, considerando sin embargo que dicho marco terico debe ser congruente con la
infraestructura institucional y sin perder de vista que debe contarse con los recursos humanos
necesarios para adaptar en el futuro el marco terico a eventuales desarrollos de la infraestructura
de la institucin o incluso a avances tecnolgicos y/o cientficos que pudiesen permitir la
implementacin de un marco terico ms avanzado aun con la misma infraestructura.
8. Infraestructura institucional
La arquitectura del sistema de administracin y control de riesgos debe apegarse forzosamente al
tamao de la institucin, a su disponibilidad de recursos materiales, tecnolgicos, financieros y
humanos y sobre todo a sus autnticas necesidades de administracin y control de riesgos.
Idealmente, no slo se trata de evitar caer en el extremo de un sistema de perfil bajo (disear una
arquitectura de bajo costo, de desarrollo rpido pero poco eficiente, tiempo prolongado de
respuesta, poca flexibilidad, posiblemente incapaz de satisfacer las necesidades actuales y poco
escalable) o en el de un sistema de perfil demasiado elevado (costo elevado que exceda el valor
agregado a la institucin, desarrollo muy prolongado, tiempo adicional de capacitacin al personal,
probable inadaptabilidad a la realidad de nuestros mercados, capacidad excesiva en comparacin
con las necesidades actuales e incluso futuras de la institucin y altamente escalable pero a costos
muy altos), sino de disear una arquitectura a la medida, que se adapte de forma ptima no slo a
las necesidades actuales reales, sino tambin a las necesidades futuras de la institucin.
Por otro lado, la infraestructura institucional debe garantizar la disponibilidad de los recursos
mnimos necesarios para que la arquitectura del sistema de administracin y control de riesgos
pueda disearse con apego absoluto al marco terico establecido.
De esta forma se logra el enlace ptimo entre el marco terico y la infraestructura institucional que
permitir sentar las bases de la arquitectura del sistema de riesgos, que a su vez debe estar
orientado al cumplimiento de las funciones de administracin y control de riesgos que satisfagan
los requerimientos correspondientes.
9. Funciones bsicas del sistema de administracin y control de riesgos
Sobre la base del marco terico y la infraestructura de la institucin, la arquitectura del sistema de
administracin y control de riesgos debe satisfacer al menos las siguientes funciones:
1. Identificacin: Debe ser capaz de identificar posiciones y factores de riesgo en los datos
proporcionados por las fuentes determinadas.
2. Estimacin: Debe ser capaz de generar las estimaciones de exposicin al riesgo,
sensibilidades de las posiciones y anlisis de desempeo, aplicando todos los modelos
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XI:117
establecidos en el marco terico de la institucin, as como las metodologas de calibracin
estipuladas.
3. Monitoreo: Debe permitir un monitoreo eficaz y gil, al menos diariamente (en t+1) y, en
caso necesario, a tiempo real e intrada.
4. Administracin de lmites: Debe generar alarmas de exceso de lmites, as como aplicar las
metodologas estipuladas para generar propuestas de lmites o modificaciones en caso
necesario, a los rganos encargados de autorizarlos.
5. Control: Debe permitir la revaluacin de las posiciones para contrastarlas con los reportes
de las reas operativas, contrastarlas contra los lmites establecidos y detectar cualquier
desviacin.
6. Divulgacin: Debe generar reportes concisos y legibles, adems de contar con
herramientas que permitan una clara explicacin de las metodologas utilizadas, as como
de los conceptos tericos bsicos de administracin de riesgos, de tal forma que facilite la
divulgacin de la cultura de riesgos en toda la institucin, a travs de un acceso sencillo,
por ejemplo, va Intranet.
Estas funciones principales deben estar orientadas a satisfacer los requerimientos de
administracin y control de riesgos de la institucin.

Figura 5 Contexto para la arquitectura del sistema de administracin y control de riesgos
10. Alternativas de arquitectura del sistema de administracin y control de riesgos
Bsicamente hay tres alternativas para disear la arquitectura de un sistema de administracin y
control de riesgos: adoptar un modelo de sistemas operacionales, fundamentar la arquitectura en
calculadores de riesgos o aplicar un esquema integral que permita aprovechar las ventajas de los
dos esquemas previos y al mismo tiempo minimizar las desventajas.
a) Sistemas operacionales
Los sistemas operacionales suelen ofrecer soluciones integrales en el sentido de que permiten
obtener estimaciones, a partir del mismo sistema, de distintos tipos de riesgos, y trabajan sobre
modelos propios preestablecidos, por lo que requieren una alta prioridad al estndar, lo que
dificulta el tratamiento de instrumentos exticos o poco convencionales. Se trata de una solucin
Infraestructura
institucional
Marco
Terico
Arquitectura del Sistema de Administracin y
Control de Riesgos
Funciones
Requerimientos
Infraestructura
institucional
Marco
Terico
Arquitectura del Sistema de Administracin y
Control de Riesgos
Funciones
Requerimientos
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XI:118
de largo plazo, inflexible y de implementacin lenta que requiere adems un prolongado proceso
de capacitacin a los usuarios, debido a que se fundamenta ms en la cultura de sistemas que en
la cultura de riesgos y constituye una caja negra, a la que deben alimentarse en formatos
inflexibles los datos de las posiciones. El costo de estas soluciones suele ser considerablemente
elevado.
b) Calculadora de riesgo
Los sistemas basados en la lgica de simplemente calcular los riesgos requieren la alimentacin de
factores de riesgo y de datos de la posicin y permiten al usuario elegir entre dos o ms modelos,
aunque por lo general son bastante flexibles, dado que su prioridad es la funcionalidad de la
calculadora. Es una solucin de mediano plazo, con periodos de implementacin relativamente
cortos y mnimos requerimientos de capacitacin al usuario, debido a que su fundamento es la
cultura de riesgos. Aunque tienen como ventaja normalmente un costo de bajo a moderado, suelen
enfrentar dificultades de integracin a los procesos y sistemas institucionales, en algunas
ocasiones tambin se trata de cajas negras y, sobre todo, pueden involucrar procesos deficientes
de automatizacin que ocultan costos mayores a los visibles inicialmente.
c) Solucin integral
Algunos proveedores ofrecen alternativas que integran tanto las ventajas de un sistema
operacional como las de una calculadora de riesgo. Esta es la opcin ms recomendable, debido
bsicamente a tres conjuntos de ventajas:
(1) Ventajas tcnicas
Contempla una arquitectura abierta, no una caja negra, compatible tanto con sistemas
operacionales como con sistemas de data warehouse, de tipo modular y robusta en trminos de
administracin, control y seguridad del propio sistema, sobre una plataforma probada y,
principalmente, de tipo escalable.
(2) Ventajas de implementacin
Los entregables, por otro lado, podrn estar claramente definidos en tiempos razonables y
ajustados a las necesidades reales de la institucin. Si se trata de una implementacin probada
con anterioridad, minimiza tanto el riesgo proyecto como los requerimientos y especializacin del
personal, adems de generar bajo costo de propiedad en trminos de mantenimiento, operacin e
implementacin.
(3) Ventajas de negocio
Resolver de forma idnea, dado que se dise a la medida, tanto los requerimientos internos de
gestin como los requerimientos regulatorios, se adaptar a las prioridades de la institucin,
permitir toma de decisiones estratgicas y contar con una metodologa pragmtica y robusta.
En conclusin, es evidente que la solucin integral es la ptima pero de cualquier forma implica la
resolucin de algunos retos importantes previos, como la integracin de datos, la representacin de
los diferentes tipos de riesgos, las metodologas de anlisis de riesgos, la divulgacin y
presentacin de los entregables y, finalmente, y tal vez los ms difciles y que seguramente
absorbern la mayor parte del tiempo, la institucionalizacin de procesos y la implementacin de la
solucin.
11. Alternativas de implementacin del Data Warehouse
La implementacin del Data Warehouse slo puede realizarse de una de las tres formas siguientes:
Document1
XI:119
a) Desarrollo interno
El desarrollo de un Data Warehouse de primera generacin para la administracin y el control de
riesgos absorbe un tiempo considerablemente alto; requiere de la disponibilidad de especialistas en
Data Warehouse, en administracin de riesgos y de negocio; definicin y conjuncin de
requerimientos de riesgos; entendimiento de la gestin de riesgos; diseo de base de datos:
plantillas de extraccin, transformacin y carga; construccin de consultas de anlisis;
implementacin y prueba. En sntesis, implica una aplicacin intensiva de recursos humanos, de
tiempo y tecnolgicos.
b) Desarrollo de cero con consultores externos
La consultora externa reduce moderadamente el tiempo necesario para el desarrollo en
comparacin con el desarrollo interno slo con recursos propios, as como la necesidad de
especialistas; facilita la definicin de requerimientos, el diseo de base de datos, la construccin de
consultas de anlisis, la implementacin y la intensidad y el nmero de pruebas necesarios; pero
requiere considerables esfuerzos de coordinacin y direccin del equipo conjunto para mantener el
control del riesgo de los proyectos y la adaptacin ideal de los resultados a la satisfaccin de las
necesidades especficas de la institucin, es decir, los procesos necesarios para garantizar la
utilidad de negocio y la funcionalidad. Adems eleva moderadamente el costo.
c) Desarrollo con solucin predefinida
La utilizacin de una solucin preconstruida reduce significativamente los tiempos de desarrollo,
implementacin y prueba; permite afinar los procesos de retroalimentacin, refinamiento y pruebas;
presupone una estructura dada de diseo de base de datos, entendimiento de gestin de riesgos y
construccin de consultas de anlisis, pero no garantiza absolutamente la utilidad de negocio ni la
funcionalidad.
Si asumimos que el objetivo de la estrategia de implementacin es adecuarse a las mejores
prcticas del mercado a un costo razonable y en congruencia con el marco terico definido por la
institucin, con su infraestructura, con sus recursos disponibles y sobre todo con los requerimientos
especficos, es esencial reconocer que la implementacin de una arquitectura de Data Warehouse
de riesgos en una institucin bancaria es una tarea que requiere un esfuerzo considerable y de
compromisos entre todas las reas involucradas, dado que los Data Warehouse de riesgos, a
diferencia de los sistemas tradicionales, se construyen de manera iterativa con base en un modelo
de datos reutilizable y no en un solo ciclo de desarrollo. Por lo tanto, cada iteracin es un proyecto
distinto. El inicio del desarrollo debe ser la definicin de requerimientos, enfatizando la gestin de
riesgos especficos a travs de la tecnologa y comprometiendo los recursos tanto de las reas que
gestionen riesgos como de las reas de tecnologa de la informacin a cargo del desarrollo.
Con el fin de clarificar el carcter iterativo del desarrollo del Data Warehouse, debe resaltarse que
el objetivo de su desarrollo es generar beneficios de negocio, y para garantizar el valor de negocio,
y el aprovechamiento de las ventajas de negocio citadas arriba, se requiere una sntesis previa de
requerimientos, donde cada requerimiento define un proyecto en s mismo.
La gestin de riesgos a travs de tecnologa debe disponer de informacin correcta, oportuna y en
el lugar y formato adecuados, lo cual depende de la calidad e integridad de los datos y el contexto
en que stos sern transformados en informacin. Dado que la prioridad son las necesidades de
gestin, se debe maximizar el valor de negocio a partir de la tecnologa disponible, por lo que los
proyectos deben disponer de un patrocinador con un objetivo especfico para poder iniciarse, en un
esquema claro de divisin del trabajo que garantice compartir la responsabilidad en las soluciones
y alinear los intereses de los participantes: las reas de tecnologa pretenden una solucin
institucional y son por lo tanto responsables de la arquitectura global, buscando beneficios de largo
plazo para las dems reas. Las reas de negocios buscan informacin especfica para sus
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XI:120
necesidades y se enfocan en el retorno de la inversin a corto plazo, por lo que deben crearse
equipos y relaciones funcionales de largo plazo.
De forma muy general, las reas participantes en la implementacin de la solucin deben
contemplar a la Direccin General, las reas de negocio y auditora por un lado; sistemas por otro y
como fundamento el rea de riesgos y, en su caso, el consultor externo, el cual a su vez debe al
menos satisfacer las siguientes caractersticas:
1. Contar con el conocimiento y la experiencia suficientes que le permitan detectar, analizar y
sealar claramente las autnticas necesidades actuales de la institucin, as como las
futuras, y contrastarlas con las restricciones de tiempo, presupuesto y recursos
(tecnolgicos y humanos) disponibles, para garantizar que sus recomendaciones y
sugerencias sern eficientes.
2. Poseer, o conocer, una solucin integral probada y preconstruida, que se ajuste de forma
al menos ptima a las necesidades reales de la institucin;
3. Buscar una relacin de largo plazo, por ejemplo, un esquema de licencia que implique
soporte tcnico, funcional y de atencin al usuario permanentes, no slo entregar un
sistema, y que especifique claramente las condiciones de costo, tiempo de implementacin
y capacitacin, tanto para requerimientos y adaptaciones particulares solicitadas por la
institucin, como para actualizaciones a versiones ms recientes.
4. Contar con un equipo multidisciplinario y capaz que garantice atencin eficaz y oportuna.
5. Garantizar que el sistema recomendado cuente con soporte y esquemas de redundancia
para evitar en todo momento y ante cualquier circunstancia, la continuidad de las
operaciones y la funcionalidad de los aplicativos.

C. Interpretacin del VaR
En cuanto a sus puntos dbiles, que definirn los futuros desarrollos con el fin de perfeccionar los
resultados obtenidos, encontramos, bsicamente, los siguientes:
El VaR, como vimos, se estima a partir del Valor de Mercado del portafolio o activo de inters, es
decir, del resultado de marcar a mercado el portafolio en el momento en que deseamos estimar su
peor prdida esperada. Desgraciadamente esto equivale a suponer que la liquidez del mercado
para este activo o portafolio es cuasiperfecta: En caso de que la liquidez fuese relativamente baja,
el realizar la prdida o ganancia del portafolio, vendiendo los activos largos y comprando los cortos,
implicara castigar los precios ms all de lo deseado, es decir, el VaR estara subestimando la
peor prdida posible. Por lo tanto, el periodo de estimacin del VaR se ve limitado a la liquidez del
activo o portafolio que est siendo analizado: Mientras ms corto sea el periodo de estimacin del
VaR en comparacin con la liquidez del mercado, mayor ser la inexactitud del VaR estimado,
debido al incremento del riesgo liquidez, sobretodo en mercados altamente voltiles a la baja, para
posiciones cortas, o al alza, para posiciones largas.
Adems del riesgo liquidez, otro punto dbil del VaR es que tampoco estima riesgo crdito, dado
que da por hecho que la contraparte de cada posicin cumplir cabalmente con sus compromisos.
Por lo tanto, con el fin de lograr estimar el riesgo crdito de una operacin, el VaR deber ser
ajustado por alguna metodologa acorde a nuestras necesidades especficas.
El VaR supone un estado normal del mercado, por lo que genera un resultado de mxima prdida
esperada en un horizonte dado, una vez definido el nivel de confianza deseado, si todo permanece
estable. Sin embargo, en caso de algn evento extraordinario que distorsione ampliamente el
comportamiento de los agentes econmicos, es decir, que genere prdidas que superen las
estimaciones previas, entonces las prdidas que se sufrirn no habrn sido pronosticadas por el
VaR estimado, por lo que la estimacin del VaR, que supone un mercado en situacin normal,
Document1
XI:121
deber ser ajustada por simulacin de escenarios extremos, es decir, por pruebas donde se
someter el VaR resultante en condiciones normales a situaciones de estrs, hasta generar una
ruptura, justo como reaccin a eventos extraordinarios, es decir, al peor escenario posible.
Finalmente, el VaR supone una distribucin normal, aun cuando se ha venido generando cada vez
ms evidencia emprica que demuestra que el supuesto de distribucin normal de los rendimientos
de los activos financieros es errneo, dado que aparentemente los rendimientos extremos, es
decir, los que se ubican en la cola de la distribucin, se presentan en un nmero mayor al que
proporcionalmente le correspondera a una distribucin normal estndar, es decir, dado que el rea
bajo la curva de la distribucin de los rendimientos de los activos financieros parece superar el rea
correspondiente bajo la curva normal estndar, decimos entonces que acusan el fenmeno
conocido como kurtosis, o leptocurtosis, es decir, el VaR resultante es un estimador que subestima
el riesgo si la distribucin de los rendimientos del activo o portafolio no se comporta de forma
normal. Con el fin de evitar este tipo de sesgos, slo hay dos rutas posibles: aplicar un mtodo de
valuacin completa a travs de simulaciones (Histrica o Monte Carlo), o aplicar alguna distribucin
que se ajuste de forma ptima a la distribucin realmente observada por los rendimientos de los
activos financieros. Debido, fundamentalmente, a que parece poco probable encontrar alguna
distribucin que explique en cualquier momento el comportamiento de los rendimientos de los
activos financieros, el recurso ms aplicado para resolver problemas de colas anchas son las
simulaciones.
Document1
vi
FORMULARIO
1. VARIANZA
Medicin de la extensin a la cual se dispersa una variable aleatoria (o estadstica) alrededor de su
media. En activos financieros, se utiliza como antecedente para definir la volatilidad.
dx x f x x
i
=
}

) ( ) (
2
o
Donde:
x = Variable.
x = Media de la variable x.
) ( x f = Funcin de densidad de probabilidad.
Puede obtenerse una estimacin de la varianza de una variable a partir de informacin muestral,
calculando la varianza muestral:
=
n
i
i
x
n
x x
1
2
2
1
) (
o
Donde:
i
x = Observacin isima de la variable x.
x = Media muestral de la variable x.
n = Tamao de la muestra.
Para anualizar la varianza, se multiplica por el nmero de das operados en un ao.
Convencionalmente se utilizan 21 o 22 das por mes. Por lo tanto, se multiplicar por 252.

2. DESVIACIN ESTNDAR (VOLATILIDAD)
Medicin del grado en el que una variable se dispersa alrededor de su media, que se calcula como
el valor de la distancia media de los valores de una muestra de observaciones de una variable a su
media. En activos financieros, utilizada para definir la volatilidad y se calcula como la medicin
estndar de la desviacin media de los rendimientos muestrales de un activo al rendimiento medio,
en cuyo caso, por tratarse de una muestra, el promedio ser calculado contra n-1.
=
n
i
i
x
n
x x
1
2
1
) (
o
Para anualizar la volatilidad diaria, se multiplica por la raz del nmero de das operados en el ao
(convencionalmente, una constante estndar de 21 o 22 das):
252
2 2
- =
diaria anualizada
o o
252 - =
diaria anualizada
o o
Document1
vii
3. COVARIANZA
Medicin del grado en que dos variables estn linealmente relacionadas.
n
y y x x
n
i
i i
y x
=

=
1
,
) )( (
o
4. COEFICIENTE DE CORRELACIN
Medicin del nivel en que dos o ms variables reaccionan en forma semejante, opuesta o
independiente, limitando las ponderaciones a: -1 < x,y < 1.
( ) ( )

= =
=

=
n
i
i
n
i
i
n
i
i i
y x
y y x x
y y x x
1
2
1
2
1
,

) )( (

5. FUNCIN DE DENSIDAD DE PROBABILIDAD
Probabilidad de que un valor futuro caiga dentro de un rango muy pequeo.
( )
2
5 . 0
2
1
o
o t
x x
e p

=

6. VALOR ESTNDAR (ESTANDARIZACIN DE LOS RENDIMIENTOS DE UN ACTIVO)
Valor normal convertido para ajustarlo a una curva normal estndar.
o
x x
z

=

7. VALOR EN RIESGO
Medicin de la mxima prdida esperada en el valor de mercado de un portafolio, una vez
determinados tanto el periodo de tenencia (horizonte) como el nivel de confianza deseado (nivel de
aversin al riesgo).
o - - = FC VM VaR
Si la volatilidad est anualizada, y se desea calcular el VaR a un da, deber agregarse el factor
tiempo:
252
t T
FC VM VaR

- - - = o
Donde:
VaR = Valor en Riesgo.
VM = Valor de Mercado del Activo o Portafolio.
FC = Factor de Confianza (Valor Absoluto del Valor Estndar).
o = Volatilidad del Activo o Portafolio.
T-t = Nmero de das del periodo de tenencia: 1, si se considera un VaR a un da.

Document1
viii
a) Valor en Riesgo de Activos No - Lineales: Delta
A - - - = o FC VM VaR
Donde:
o = Volatilidad del Activo Subyacente del Activo No - Lineal.
A = Delta: Sensibilidad del Precio del Activo No Lineal a cambios en el Precio del Activo
Subyacente.
b) Valor en Riesgo de Contratos No - Lineales: Delta Gamma
(
I - + A - - =
2
2
o
o FC VM VaR
Donde:
o = Volatilidad del Activo Subyacente del Activo No - Lineal.
A = Delta: Sensibilidad del Precio del Activo No Lineal a cambios en el Precio del Activo
Subyacente.
I = Gamma: Sensibilidad del Precio del Activo No Lineal a cambios en Delta. Efecto de
segundo orden de cambios en el precio del activo subyacente. Se utiliza cuando el activo
nolineal est en el dinero y cerca del vencimiento.
c) Valor en Riesgo de Contratos No - Lineales: Vega y Theta
Se implementa una expansin de serie de Taylor para considerar los riesgos del activo no lineal,
relacionados con la sensibilidad a cambios en la volatilidad y en la madurez del contrato.

8. ALAMBRADA
( )
d
c
c n
c
n
l
d
n
n
r
r
r
r
c
n
l
n
c
n
d
n
c
l
360
1
360
1
1
1
360
360
(
(
|
.
|
\
|
+
|
|
.
|
\
|
+
+
=

donde:
r
d
= Tasa buscada para el plazo intermedio.
r
l
= Tasa del plazo largo.
r
c
= Tasa del plazo corto.
n
d
= Nmero de das del plazo intermedio.
n
l
= Nmero de das del plazo largo.
n
c
= Nmero de das del plazo corto.

9. Valuacin de Opciones sobre una Accin que no paga dividendo (Black & Scholes):
( ) ( )
2 1
d N Ke d SN c
rt
=
( ) ( )
1 2
d SN d N Ke p
r
=
t

( )
t o
t
o
2
1
2
ln + +
|
.
|
\
|
=
r
K
S
d
t o =
1 2
d d

Document1
ix
Donde:
c = Valor (prima) unitaria de la opcin call.
p = Valor (prima) unitaria de la opcin put.
S = Precio spot de la accin.
r = Tasa de inters libre de riesgo.
o = Desviacin estndar, o volatilidad, de los rendimientos diarios del precio spot de la accin.
t = Plazo de la opcin: (T-t)/360. T = Da de vencimiento de la opcin; t = Da de valuacin de la
opcin.
N(d
1
) = rea bajo la curva de la distribucin normal estndar, cola derecha, para el valor estndar
d
1
.
N(d
2
d
2
.
N(-d
1
) = rea bajo la curva de la distribucin normal estndar, cola izquierda, para el valor estndar
-d
1
.
N(-d
2
-d
2
.
10. Valuacin de Opciones sobre Divisas con Black & Scholes Modificado (Garman
Kohlhagen)
( ) ( )
2 1
d N Ke d N Se c
n
f r
r
t
t

=
( ) ( )
1 2
d N Se d N Ke p
f
n
r
r
=

t
t

( )
t o
t
o
2
1
2
ln + +
|
.
|
\
|
=
f n
r r
K
S
d
t o =
1 2
d d
Donde:
c = Valor (prima) unitaria de la opcin call.
p = Valor (prima) unitaria de la opcin put.
S = Tipo de cambio spot: Divisa Domstica/Divisa Extranjera.
r
f
= Tasa de inters extranjera.
r
n
= Tasa de inters domstica.
o = Desviacin estndar, o volatilidad, de los rendimientos diarios del tipo de cambio spot.
t = Plazo de la opcin: (T-t)/360. T = Da de vencimiento de la opcin; t = Da de valuacin de la
opcin.
N(d
1
d
1
.
N(d
2
d
2
.
N(-d
1
-d
1
.
N(-d
2
-d
2
.
Existe una funcin en Excel: NORMSDIST(z) o DISTR.NORM.ESTAND(z), donde z es el valor
estndar cuya probabilidad se desea encontrar, N(-d
1
)=1 - N(d
1
), N(-d
2
)=1 - N(d
2
).
Document1
x
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TABLAS DE LA NORMAL
Document1

xii
Tabla para N(z) cuando zs0 Tabla para N(z) cuando z>0
En caso necesario, deber interpolarse para encontrar los valores buscados. En caso necesario, deber interpolarse para encontrar los valores buscados.

z 0.00 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.07 0.08 0.09
0.0 0.5000 0.4960 0.4920 0.4880 0.4840 0.4801 0.4761 0.4721 0.4681 0.4641
-0.1 0.4602 0.4562 0.4522 0.4483 0.4443 0.4404 0.4364 0.4325 0.4286 0.4247
-0.2 0.4207 0.4168 0.4129 0.4090 0.4052 0.4013 0.3974 0.3936 0.3897 0.3859
-0.3 0.3821 0.3783 0.3745 0.3707 0.3669 0.3632 0.3594 0.3557 0.3520 0.3483
-0.4 0.3446 0.3409 0.3372 0.3336 0.3300 0.3264 0.3228 0.3192 0.3156 0.3121
-0.5 0.3085 0.3050 0.3015 0.2981 0.2946 0.2912 0.2877 0.2843 0.2810 0.2776
-0.6 0.2743 0.2709 0.2676 0.2643 0.2611 0.2578 0.2546 0.2514 0.2483 0.2451
-0.7 0.2420 0.2389 0.2358 0.2327 0.2296 0.2266 0.2236 0.2206 0.2177 0.2148
-0.8 0.2119 0.2090 0.2061 0.2033 0.2005 0.1977 0.1949 0.1922 0.1894 0.1867
-0.9 0.1841 0.1814 0.1788 0.1762 0.1736 0.1711 0.1685 0.1660 0.1635 0.1611
-1.0 0.1587 0.1562 0.1539 0.1515 0.1492 0.1469 0.1446 0.1423 0.1401 0.1379
-1.1 0.1357 0.1335 0.1314 0.1292 0.1271 0.1251 0.1230 0.1210 0.1190 0.1170
-1.2 0.1151 0.1131 0.1112 0.1093 0.1075 0.1056 0.1038 0.1020 0.1003 0.0985
-1.3 0.0968 0.0951 0.0934 0.0918 0.0901 0.0885 0.0869 0.0853 0.0838 0.0823
-1.4 0.0808 0.0793 0.0778 0.0764 0.0749 0.0735 0.0721 0.0708 0.0694 0.0681
-1.5 0.0668 0.0655 0.0643 0.0630 0.0618 0.0606 0.0594 0.0582 0.0571 0.0559
-1.6 0.0548 0.0537 0.0526 0.0516 0.0505 0.0495 0.0485 0.0475 0.0465 0.0455
-1.7 0.0446 0.0436 0.0427 0.0418 0.0409 0.0401 0.0392 0.0384 0.0375 0.0367
-1.8 0.0359 0.0351 0.0344 0.0336 0.0329 0.0322 0.0314 0.0307 0.0301 0.0294
-1.9 0.0287 0.0281 0.0274 0.0268 0.0262 0.0256 0.0250 0.0244 0.0239 0.0233
-2.0 0.0228 0.0222 0.0217 0.0212 0.0207 0.0202 0.0197 0.0192 0.0188 0.0183
-2.1 0.0179 0.0174 0.0170 0.0166 0.0162 0.0158 0.0154 0.0150 0.0146 0.0143
-2.2 0.0139 0.0136 0.0132 0.0129 0.0125 0.0122 0.0119 0.0116 0.0113 0.0110
-2.3 0.0107 0.0104 0.0102 0.0099 0.0096 0.0094 0.0091 0.0089 0.0087 0.0084
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