Analista

Alberto Roldn Navarro

Iberpapel Ges n, S.A.

Cuando se hace mencin al sector del papel inmediatamente se ende a pensar en empresas puramente cclicas cuyos resultados dependen de la evolucin del precio de un commodity, en este caso el papel. En Iberpapel no se detecta esa ciclicidad estricta, lo que de entrada se convierte en uno de los primeros puntos a destacar en este informe. Otro de los aspectos interesantes de Iberpapel es su slida situacin de balance lo que a nuestro modo de ver le permite afrontar su desarrollo futuro en condiciones de rela va comodidad. La compaa cuenta con una posicin nanciera muy saneada que no le hace dependiente del proceso de desapalancamiento por el que atraviesan muchas empresas en nuestro pas, siendo esta otra oportunidad. El anlisis realizado en Iberpapel tambin recoge otro elemento posi vo como es el mantenimiento de una pol ca estable de dividendos gracias a la recurrencia de su generacin de caja. Sin embargo, a la vista de sus ra os histricos no se puede hablar de una compaa que destaque especialmente en este sen do pues su rentabilidad se ha situado muy por debajo de lo que en trminos medios se observa en relacin a su benchmark. En el lado nega vo, no se puede obviar la situacin econmica de Espaa, un riesgo evidente pues resta cierta visibilidad a la evolucin futura de su cuenta de resultados. Adicionalmente hay otros factores de riesgo que si bien no hay que considerarlos como una amenaza s deben ser tenidos potencialmente en cuenta, como por ejemplo el riesgo regulatorio energ co, su baja liquidez de negociacin o la ausencia casi total de compaas comparables con informacin pblica. Este informe recoge una valoracin terica de Iberpapel que por encima del potencial que cuenta con respecto a la co zacin actual (+15%), expone el margen de mejora que ene la compaa en base a las hiptesis u lizadas. La op mizacin del coste medio ponderado del capital, el aprovechamiento de su capacidad de apalancamiento o mejoras adicionales en los mrgenes por ahorros de costes, son palancas de mejora en el precio obje vo que permiten ser op mistas en trminos de potencial y que invitan valorar tomar posiciones de cara al largo plazo .
DATOS BSICOS DE COTIZACIN (23 de marzo)
Cotiza cin 12,8 Ca pital iza cin (Mn ) 148,4 N Acciones (Mn) 11,2 Ma x/Min 52s 17,00 12,11 Vol. Medio di a rio 4.149 de negocia cin Ti cker IBG Evolucin comparada Iberpapel vs Indice Small Caps 1M 6M 12M YTD Abs oluta -4,7% -4,1% -15,3% -2,4% Rela ti va 1,4% 13,5% 24,8% 5,9%
Fuente: Bloomberg

COMPOSICIN DEL ACCIONARIADO

Onchena S.L. Bestinver Autocartera Free Float

Fuente: Iberpapel y CNMV

7,8% 5,6% 3,5% 83,1%

RESULTADOS
2010 215,0 40,4 18,8% 22,6 10,5% 2011 221,3 40,8 18,5% 22,9 10,3% Var 2,9% 1,1% -0,3% 1,0% -1,9%

Mn Ingresos Ebitda Mg Ebitda Resultado neto Mg Neto

Fuente: Iberpapel y CNMV

250 200 150 100 50 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Ibex Small Caps Index IBG SM Equity

MARZO DE 2012 - EL ANLISIS DE IBERPAPEL

Fuente: Bloomberg

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Alberto Roldan Navarro

BREVE REPASO A LA HISTORIA DE IBERPAPEL

Con ms de 75 aos de historia, Iberpapel naci con la cons tucin de Papelera Guipuzcoana de Zicuaga, iniciando su ac vidad con la fabricacin de papel celofn. Tras 30 aos de desarrollo, en 1978 reorienta su estrategia y el po de producto iniciando en ese momento la fabricacin de papel de impresin y escritura, ac vidad que man ene hasta hoy. En 1997 se toma una decisin importante con el comienzo de su co zacin en bolsa, formando parte desde entonces del Mercado Con nuo espaol. Iberpapel no es solamente un grupo relevante en el panorama nacional sino tambin una en dad con una importante vocacin internacional, como demuestra su presencia en Europa, Sudamrica y el norte de frica. Actualmente, un 60% de la produccin de papel es exportada contando adems con un relevante patrimonio forestal en el exterior. Su modelo de negocio est basado en una elevada integracin de su ac vidad, sustentado en el liderazgo tanto en produc vidad como en costes. El desarrollo creciente de su capacidad industrial no deja de lado aspectos tan importantes como el nfasis en la sostenibilidad y el respeto por el medio ambiente. Iberpapel es una compaa que a lo largo de su historia ha sabido adaptarse a los cambios con un ecacia probada hasta conver rse hoy en uno de los principales productores de papel para impresin y escritura de Espaa.

HITOS DESTACADOS DE IBERPAPEL EN LA LTIMA DCADA

2000-2002. En este perodo es cuando ene lugar el mayor esfuerzo de inversor de su historia con la ampliacin de la fbrica de papel y la reforma llevada a cabo en la fbrica de celulosa, siendo la inversin conjunta en estos dos aos de 125 Mn (un 83% de la capitalizacin promedio en ese perodo). Esa inversin le permi incrementar su produccin de papel en un 250%. Hoy su planta situada en Hernani (Guipzcoa), cuenta con una capacidad instalada de 185.000 Tn de bra de celulosa que posibilitan la produccin y comercializacin de hasta 250.000 Tn de papel al ao.

2006-2008. Como parte de las necesidades de crecimiento y desarrollo de su ac vidad industrial, se realiza una apuesta por el negocio de energa con una inversin de 45 Mn en una planta de cogeneracin gas de 50 MW que ya slo en el momento de la inversin le permi incrementar en ms de 2,2x la produccin elctrica y en torno a 3x los ingresos de la ac vidad de energa. Iberpapel cuenta hoy con una capacidad de generacin de 80 MW gracias a sus dos ciclos combinados de gas y otro de biomasa.

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Alberto Roldan Navarro

DESCRIPCIN DE LA ACTIVIDAD
Grco 1. Patrimonio forestal
Distribucin geogrca. Hectreas por pas

Espaa 23%

Argentina 32%

Uruguay 45%

DIVISIN FORESTAL Aunque la fuente principal de materia prima se ob ene a travs de proveedores, contar con suministro le permite a Iberpapel reducir su nivel de dependencia del mercado por lo que se trata de una inversin estratgica de alto valor para la compaa (el autoabastecimiento supone alrededor entre un 20% y un 25% de la materia prima consumida). Parte de la madera necesaria para la produccin se ob ene a travs del de su patrimonio forestal, que actualmente asciende a unas 27.000 hectreas repar das en su mayor parte en Sudamrica, donde se encuentra aproximadamente un 80% de la supercie forestal del Grupo (ver grco 1). El crecimiento del patrimonio forestal en los l mos cinco aos ha sido del +19%. Es de destacar la presencia en Uruguay por las condiciones especiales de produccin propias del pas, bsicamente por el rpido crecimiento de la propia materia forestal (eucalipto), las condiciones climatolgicas, el marco regulatorio del pas etc. DIVISIN INDUSTRIAL La ac vidad se desarrolla en Papelera Guipuzcoana de Zicuaga, donde se encuentran dos fbricas: la de produccin de papel y la de celulosa. La proximidad sica permite que ambas plantas se encuentran totalmente integradas, lo cual supone una importante ventaja compe va para la compaa en trminos de abastecimiento, exibilidad en la produccin, sinergias de costes y opera vas etc..
Evolucin capacidad instalada en miles de Tn

Fuente: Iberpapel

La capacidad de autoabastecimiento le permite reducir la dependencia de las condiciones de precio y de mercado

La integracin de las fbricas de papel y celulosa es una importante ventaja compeva

Grco 2. Distribucin de ventas

260 240 220 200 180 160 140 120 100 80

Nac ional 41% Exportacin 59%

Fuente: Iberpapel

Papel

Celulosa

Fuente: Iberpapel

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Alberto Roldan Navarro

Dentro de la Divisin Industrial, en la Seccin de Energa se encuentran tres ciclos de cogeneracin (dos de gas y uno de biomasa), a par r de los cuales se ob ene el vapor necesario para su proceso industrial (secado de la madera fundamentalmente). El mix de combus ble u lizado en el proceso es un 42% biomasa y un 58% gas natural. La cogeneracin de biomasa genera vapor a travs en la coccin de la madera mientras que la cogeneracin gas lo genera mediante el uso propiamente de la materia prima (ver esquema bsico de cogeneracin de energa en el grco 3), permi endo en ambos casos un aprovechamiento de la electricidad generando a su vez un excedente que vendido en la red le permite la obtencin de una fuente adicional de ingresos. La ac vidad de energa supone una: Oportunidad. Fundamentalmente por la diversicacin de la cifra de ventas, por el ahorro de energa y por la mejora de la eciencia energ ca. Amenaza. La presin regulatoria no debe entenderse como un riesgo tal cual ya que el desarrollo de la ley segn el nuevo Real Decreto discrimina las nuevas instalaciones no las que ya se encuentran opera vas. En cualquier caso, el potencial desarrollo de este rea de negocio s puede verse afectado a futuro, de ah la amenaza, por las reformas pendientes de acometer para la eliminacin del Dcit de Tarifa, que bien podran suponer un impacto retroac vo en las primas obtenidas tanto por la cogeneracin con gas como con biomasa. DIVISIN COMERCIAL Es la encargada de ges onar la venta del producto nal. La estrategia de Iberpapel se basa en una gran diversicacin de cartera contando para ello con una presencia signica va en sus mercados. La principal ventaja de Iberpapel es la fabricacin sobre pedido, la exibilidad que ofrece su proceso produc vo derivada de su integracin y el liderazgo en fabricacin de algunos productos.

La cogeneracin le permite aprovechar el proceso industrial para generar el 100% de la energa consumida y obtener un ingreso por la venta del excedente

Grco 3. Esquema bsico de cogeneracin

Grco 4. Ventas de electricidad

50 40 30 20 10 0 2009 2010 2011 Ingresos de electricidad (Mn ) Porcentaje sobre el total de ingresos 20,0% 17,5% 15,0% 12,5% 10,0%

Fuente: Iberpapel

Fuente: Iberpapel MARZO DE 2012 - EL ANLISIS DE IBERPAPEL

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Alberto Roldan Navarro

IBERPAPEL EN CIFRAS
Evolucin de las ventas
Grco 5. Desglose de ingresos

Como se ha sealado al comienzo de este informe, uno de los aspectos que a primera vista llama la atencin es que a pesar de ser un fabricante de papel sus resultados no se han visto afectados desde una perspec va histrica por el componente de ciclicidad esperado en este po de compaas o incluso el derivado por la referencia compara va con otros sectores (i.e acero). Tal y como se aprecia en el grco inferior la evolucin comparada en los l mos aos de los ingresos obtenidos por la venta de papel (79% del total) con las referencias de precio en Europa, tanto de papel para impresin como de pulpa de papel, muestran un claro mejor comportamiento rela vo en este periodo, lo que diluye el arque po cclico que se podra tener de esta compaa.
120

Venta de electricidad 18% Venta de madera 3% Venta de papel 79%

Fuente: Iberpapel

110 Ingresos por la venta de papel Precios pulpa de papel Europa 90 Precios papel impresin 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Evolucin comparada en base 100
Fuente: Bloomberg

100

80

Grco 6. Precio del papel vs Ingresos Iberpapel (Base 100 desde el ao 2004)
150 140 130 120 110 3.000 2.500 2.000 1.500 1.000 500 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Ingresos Venta de papel

Considerando la contribucin del resto de reas de negocio, encontramos otro elemento que rebaja ese componente cclico como es la ac vidad de energa. Como se ha sealado anteriormente, la inversin en la nueva planta de cogeneracin le ha permi do potenciar esta va complementaria de ingresos dotndole de una mayor recurrencia y estabilidad a la cifra total ingresos.
250

Cifra de negocio (Mn )

100 90

200

150

100

Precio del papel Venta de electricidad (e.d.)

50

Fuente: Iberpapel
0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Fuente: Elaboracin propia MARZO DE 2012 - EL ANLISIS DE IBERPAPEL

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Alberto Roldan Navarro

Evolucin del benecio opera vo

Grco 8. Evolucin del benecio opera vo

Una de las fortalezas de Iberpapel que merece ser destacada son sus mrgenes. Las inversiones ya comentadas en su Divisin Industrial unido a la evolucin estable de sus ingresos, ha posibilitado mejorar no slo el crecimiento de su benecio opera vo sino tambin su rentabilidad. En este sen do es de destacar igualmente la estricta pol ca de control de costes de la compaa, lo cual contribuye a dar estabilidad a los mrgenes. En relacin a este apartado, es importante explicar que el salto que se produce en 2010 no obedece a circunstancias extraordinarias sino simplemente a la mejora de los ingresos generada por la recuperacin experimentada a lo largo del ao en los precios as como a la estabilidad aportada por el negocio de energa. Es por tanto una evolucin orgnica cuyo reejo se debe exclusivamente a cues ones de mercado y a decisiones de ges n. Esa mejora en mrgenes ha posibilitado una generacin constante de caja que ha rever do directamente en el accionista (ver Tabla 2). As, el cash ow opera vo en los l mos tres aos se aproxima a los 100 Mn . Si contabilizamos la caja libre (cash ow opera vo despus de inversiones) de los l mos dos aos, por tanto posterior a las l mas grandes inversiones efectuadas, Iberpapel ha generado casi 70 Mn lo cual, como veremos a con nuacin, va muy unido a la saneada situacin de balance que presenta hoy en da la compaa.

45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 EBITDA (Mn ) Mg Ebitda

25% 20% 15% 10% 5% 0%

Fuente: Iberpapel y elaboracin propia

Tabla 2. Datos rentabilidad (Promedio 5 aos)

ROCE ROE ROA FCF Yield Dividend Yield

Fuente: Elaboracin propia

8,0% 9,2% 4,8% 2,3% 2,4%

Situacin de deuda
Tabla 3. Anlisis deuda (Promedio 5 aos)

Una de las fortalezas de Iberpapel se encuentra en su balance. La progresiva reduccin de deuda llevada a cabo en los l mos aos, le permite a la compaa contar con una saneada situacin nanciera como muestra su posicin neta de caja. Iberpapel ha pasado de una deuda neta de 37,6 Mn en 2008 (24% de la capitalizacin promedio en ese ejercicio) a una posicin neta de caja de 12 Mn en 2011. Esa mejora de su estructura nanciera, aun generando una percepcin netamente posi va, ene un hndicap desde un punto de vista estrictamente nanciero que ene que ver con el coste de oportunidad (ver valoracin). La estructura actual de capital supone asumir como coste medio ponderado del capital una tasa mayor que la se obtendra ponderando en la estructura de fondos una mayor proporcin de fondos ajenos, permi endo adems el aprovechamiento del escudo scal derivado del apalancamiento nanciero.

Deuda Neta/Ebitda Deuda Neta/(Ebitda-capex) Total deuda/Ebitda Ebitda/Gastos financieros CFO/Gastos financieros Deuda total/Fondos Propios Deuda total/Total Activos
Fuente: Elaboracin propia

1,9 -1,4 2,4 15,2 15,5 20,4 13,0

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Alberto Roldan Navarro

Pol ca de retribucin al accionista

Dividendo con cargo a 2010 (/accin)

Desde una perspec va histrica, una de las caracters cas de Iberpapel ha sido el elevado compromiso con sus accionistas. El obje vo fundamental de su pol ca se basa en la implementacin de un reparto estable de dividendos que en promedio se ha movido en el 40%, mientras que la rentabilidad por dividendos se sita en su promedio histrico por encima del 2,5%. Fruto de la capacidad estable de generacin de caja , de las necesidades estables de inversin y de la posibilidad de hacer frente a nuevos proyectos a travs de recursos propios, Iberpapel seguir siendo capaz de mantener igualmente estable su pol ca retribu va. Y prueba de esa recurrencia en el pago la encontramos en lo completa que resulta la pol ca que sigue la compaa en el cuidado al accionista ya que el dividendo ordinario a cuenta se ve complementado con una devolucin de prima de emisin as como el pago de una prima por asistencia a la Junta de Accionistas.
6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 PAY OUT (e.d.)* Dividend Yield Iberpapel* 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

Dividendo a cuenta Prima de emisin Prima de asistencia

0,3 0,4 0,005

Amor zacin de 385.783 acciones (3,4% del total)

Dividendo con cargo a 2011 (/accin) *

Dividendo a cuenta Prima de emisin Prima de asistencia

0,3 0,4 0,005

* Propuesta de pago pendiente de aprobacin en JGA Fuente: Iberpapel

* Atendiendo al dividendo devengado en el ao y con independencia de la fecha de pago. DY calculada sobre precios medios anuales Fuente: Iberpapel y elaboracin propia

Grco 9. Rentabilidad dividendo comparada

Sin embargo, de la compara va entre Iberpapel y el mercado se puede concluir que en trminos histricos ha exis do un diferencial importante en trminos de rentabilidad (ver grco 9). No podemos obviar que estamos ante una compaa industrial que si bien ene una importante capacidad de generacin de caja, la misma revierte en gran medida a la propia ac vidad por lo que la pol ca de dividendos comparada, puede suponer a priori un aspecto nega vo a la hora de tomar una decisin de inversin.

9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Dividend Yield Iberpapel Dividend Yield IGBM

Fuente: Elaboracin propia y Bloomberg

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Alberto Roldan Navarro

PERSPECTIVAS DE IBERPAPEL
Sobre la evolucin esperada de los ingresos, comentar que las adversas condiciones de crecimiento previstas para Espaa enen que verse necesariamente reejadas en las es maciones. Por ello, se ha asumido una cada en el precio medio de venta por Tn del papel de un -4% con respecto a 2011 (ver grco 7) jus cada en el cuadro de coyuntura adjunto en la tabla 4. La acumulacin de inventarios ante un evidente entorno de debilidad y la expecta va de mayores ajustes en capacidad esperados para Europa, nos hacen ser nega vos con la serie es mada tambin en 2013, con un retroceso del precio del papel hasta niveles de 2009, para posteriormente ir reejando una progresiva recuperacin hacia condiciones medias de ciclo.

Grco 7. Precio medio papel (/Tn)

700 680 660 640 620 600 580 560 540 520 500
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Fuente: Elaboracin propia

Sobre las previsiones de Ebitda, destacar que hemos asumido un margen estable a futuro que en promedio se situar en el 17% vs 18,6% promedio de los dos l mos aos (no tomamos la serie histrica ya que la misma no incorpora la contribucin actual del negocio energ co y por tanto no es comparable). Ese descenso de 2pp reeja tanto una cada de ingresos acumulada del 10% como un entorno complicado en 2012 y 2013, que nos lleva a asumir un menor margen comparado en trminos anuales (Mg Ebitda 2012 E 17,9% y 17,5% 2013 E vs 18,5% 2011). Ello es debido al impacto de los precios de la energa fundamentalmente y a la cada en ingresos ya comentada. En cualquier caso, el recorrido potencial de mejora que enen los mrgenes por ahorros de costes y por el desarrollo futuro de nuevas inversiones (i.e. energa), nos lleva a asumir una mejora gradual a par r de 2013 hasta los niveles promedio comentados.
Tabla 5. Resumen de es maciones de Ingresos y Mrgenes (Mn )
Estimaciones Ingresos - Venta de papel - Venta de Madera - Venta de electricidad Otros ingresos Costes Aprovi si onamientos Gastos de Personal Otros Gastos Ebitda Mg Ebitda
Fuente: Elaboracin propia MARZO DE 2012 - EL ANLISIS DE IBERPAPEL

Tabla 4. Cuadro de coyuntura para Espaa

Fuente: Funcas

2012 216,2 161,1 2,4 45,7 7,1 177,6 81,5 18,8 77,2 38,7 18%

2013 204,8 148,5 2,2 47,6 6,5 168,0 76,7 19,2 72,1 36,8 18%

2014 210,5 152,2 2,3 49,5 6,7 173,0 79,3 19,6 74,1 37,5 18%

2015 214,6 154,1 2,3 51,4 6,8 176,9 81,4 20,0 75,5 37,7 18%

2016 220,5 157,8 2,3 53,5 6,9 182,1 84,2 20,4 77,5 38,4 17%

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Alberto Roldan Navarro

VALORACIN

Mn EBIT NOPLAT Amorti zaciones CAPEX I nvers iones Fondo de Ma ni obra Cash Flows Libres

2012 26,1 19,3 12,6 -11,0 1,4 22,4

2013 24,8 18,4 12,0 -11,6 1,1 19,9

2014 25,2 18,7 12,3 -10,5 -0,4 20,1

2015 25,2 18,7 12,5 -11,2 -0,2 19,8

2016 25,5 19,0 12,9 -11,7 -0,4 19,8 Valor residual 153,8

Determinacin del Valor Total (Mn ) VNA del total de cas h flow li bres VNA Va lor Res idua l Valor Total + / - Tes oreria / Deuda neta Equity Value N a cciones ajus ta das por a utocartera Precio objetivo (/accin) 73 76 149 14 163 10,9 15,1

Hiptesis g es ti mada del Val or Res idual Mltiplo de sa lida (EV/Ebi tda) Fondos Propios / Fondos tota les Ke Ris k Free Prima s obre ris k free WACC
Es maciones propias

0,1% 4,0 100% 12,4% 5,4% 7,0% 12,4%

NOTA EXPLICATIVA
Hemos optado por una valoracin siguiendo la metodologa de descuento de ujos de caja (DCF) por considerarla la ms apropiada. A la hora de elegir el mtodo hemos sopesado otras opciones, como una valoracin por suma de las partes o por comparables. Sin embargo, ambos casos han sido desechados ya que la cuenta de resultados de Iberpapel debe entenderse como nica, y as son publicados por la propia compaa, y en el otro caso, por la gran dicultad de encontrar empresas mnimamente comparables con informacin pblica disponible. Con respecto a la valoracin, aunque pueda parecer contradictorio despus de haber sido resaltado en el informe, hay que destacar que la misma se ve penalizada en el sen do de que en las empresas con muy poca deuda o tesorera neta, implican un coste medio ponderado del capital (WACC) ms elevado. En cualquier caso, esa circunstancia ene una lectura posi va ya que Iberpapel ene margen para op mizar su situacin de balance aprovechando el enorme potencial de inversin que ene, lo cual dara recorrido a la valoracin.
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Alberto Roldan Navarro

CONCLUSIONES

El obje vo de este informe no es otro que mostrar una compaa, como es Iberpapel, que permite al inversor rencontrarse con empresas que combinan un perl tanto de crecimiento como de valor sin tener que decantarse en exclusividad por una de esas opciones. De un lado, se trata de una empresa industrial ubicada dentro de un largo proceso de cambio y readaptacin a unas condiciones de mercado que han sido muy cambiantes, sobre todo en esta l ma dcada. Por otra parte, la vocacin de cuidado al accionista y una valoracin que, en condiciones muy exigentes, sigue recogiendo potencial, ponen de maniesto el componente ms atrac vo de Iberpapel. Desde un plano ms anal co y nanciero, Iberpapel muestra un descuento signica vo en sus mul plicadores respecto a su promedio histrico, unos ra os atrac vos y una valoracin que, siendo exigente, ofrece cierto potencial (15% con respecto al precio terico calculado). Adems, su situacin de balance se presenta limpia y sin riesgos como muestra la posicin de tesorera neta con la que acaba 2011. Desde el lado de los riesgos, Iberpapel descuenta un escenario econmico dbil que pasar factura a sus cuentas y que muy probablemente provocar un ajuste tanto en sus ingresos como en mrgenes. Por tanto, un deterioro mayor de la coyuntura econmica supone un riesgo importante pues afecta a su potencial. No dejamos de lado riesgos inherentes a la co zacin como es la estrechez de su negociacin, la baja liquidez, as como otros menos tangibles como son la opacidad propia del sector, la falta de compaas comparables o una estructura de capital que supone asumir tasas de descuento muy exigentes. El balance nal que hacemos de los riesgos y las oportunidades nos hace ver que Iberpapel es una propuesta de valor con un desarrollo todava importante en la que considerando de forma adicional el potencial de mejora con el que cuenta, podra resultar en una inversin atrac va en el largo plazo.

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10

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Alberto Roldan Navarro

ANEXO DE DATOS Y ESTIMACIONES

Cuenta de resultados (Mn ) Ingresos Costes tota l es Ebitda Amorti za ciones Ebit Res ulta do fi nanciero neto Otros BAI Impuestos Resultado neto ajustado

2007 173,5 28,7 -9,8 18,9 -1,7 -3,0 17,2 -4,4 12,8

2008

2009

2010

2011

2012 E 2013 E 216,2 -177,6 38,7 -12,6 26,1 0,0 0,0 26,1 -6,7 19,3 204,8 -168,0 36,8 -12,0 24,8 0,0 0,0 24,8 -6,4 18,4

Ratios Crecimiento (%) % Ingres os % Ebitda % Benefici o Rentabilidad (%) DY ROA ROE

2007 1,0%

2008

2009

2010

2011 2012 E 2013 E 2,9% 1,1% -2,3% -5,3% -5,3% -4,8%

191,0 188,5 215,0 221,3 17,4 -10,0 7,4 -1,4 -2,0 5,9 1,5 7,5 21,9 -12,7 9,2 -0,9 -1,0 8,3 -1,3 7,0 40,4 -12,9 27,4 -0,7 0,0 30,2 -7,6 22,6 40,8 -12,9 27,9 -0,3 0,0 30,8 -8,0 22,9

-144,8 -173,6 -166,6 -174,6 -180,4

10,1% -1,3% 14,0%

35,2% -39,4% 26,0% 84,1%

60,7% -41,6% -5,9% 221,9% 1,0% -15,5% -4,6% 1,5% 4,9% 10,5% 3,3% 2,7% 3,6% 2,4% 2,7% 4,9% 1,2% 8,0% 4,8% 8,3% 5,2% 6,6% 5,0% 6,0%

16,6% 15,5% 12,1% 10,6%

Resumen de cash flows (Mn ) Ca sh flow opera ti vo Ca sh flow invers iones Ca sh flow fina nci acin Dividendos

2007 25,9 -25,9 -0,9 3,5

2008 13,0 -23,4 3,0 5,2

2009 22,0 -6,4 -16,4 2,8

2010 32,8 -13,1 -8,5 1,7

2011 40,1 -5,4 -35,4 7,9

2012 E 2013 E 36,9 -11,0 -7,7 7,7 34,8 -11,6 -7,4 7,4

Mltiplos Valoracin PER P/CFO P/VC EV/Venta s EV/EBI TDA

2007

2008

2009

2010

2011 2012 E 2013 E

18,5 x 21,2 x 16,2 x 18,3 x 1,4 x 1,5 x 8,9 x 7,2 x 1,0 x 1,0 x 11,3 x 3,5 x 0,7 x 0,7 x 6,4 x

6,1 x 3,4 x 0,7 x 0,7 x 3,8 x

7,1 x 4,4 x 0,8 x 0,7 x 3,7 x

7,6 x 4,2 x 0,7 x 0,5 x 3,0 x

8,0 x 4,3 x 0,6 x 0,5 x 2,8 x

Deuda bruta Deuda neta

30,3 18,2

42,2 37,6

30,0 26,4

29,3 14,5

2,4 -11,6

2,3 -29,9

2,2 -45,9

Deuda DN/Ebitda
0,6 x 2,2 x -38% 1,2 x -37% 0,4 x -38% -0,3 x 128% -0,8 x 327% -1,2 x 183%

Apa la ncamiento -27%

Balance (Mn ) Acti vos no corrientes Acti vos corri entes Tesoreria Activo total Fondos Propios Pa sivos no corri entes Deuda no corriente Pa sivos corrientes Deuda corriente Pasivo total

2007 181,4 80,7 12,1 262,0 166,6 49,7 19,5 45,8 10,8 262,0

2008

2009

2010

2011

2012 E 2013 E 199,0 110,4 32,2 309,4 243,7 20,8 0,0 44,9 2,2 309,4 201,4 128,2 48,1 329,5 262,4 20,8 0,0 46,3 2,2 329,5

Mrgenes (%) Mg Ebitda Mg Ebit Mg Neto

2007 16,6% 10,9% 7,4%

2008 9,1% 3,9% 3,9%

2009

2010

2011 2012 E 2013 E

200,2 196,9 198,8 192,9 81,7 4,6 67,0 3,6 82,9 14,8 81,3 14,1

11,6% 18,8% 18,5% 17,9% 18,0% 4,9% 3,7% 14,4% 14,1% 12,0% 12,1% 10,5% 10,3% 8,9% 9,0%

282,0 263,9 281,6 274,2 166,5 172,9 190,8 206,0 62,0 34,5 53,4 7,6 45,3 20,2 45,7 9,7 23,5 1,4 67,4 27,8 20,8 0,2 47,5 2,2

282,0 263,9 281,6 274,2

Fuente: Iberpapel y elaboracin propia

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ELABORADO POR:

Alberto Roldan Navarro

Toda la informacin contenida en el siguiente informe ha sido obtenida por Alberto Roldan de forma total y absolutamente independiente u lizando fuentes consideradas ables basndose en su conocimiento previo de la compaa y del sector en cues n. Las opiniones ver das en este informe han sido elaboradas de buena fe y son exclusivas del autor y no pueden ser consideradas como una oferta de compra o de venta de acciones. Inverseguros, S.V. S.A.U. no asume ninguna responsabilidad que se derive del contenido de este documento.

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