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Jueves 29/03/07

La volatilidad cambiaria en el Per Deberamos preocuparnos?


Mario Guerrero
Mario.Guerrero@scotiabank.com.pe

Durante las ltimas semanas diversos agentes econmicos manifestaron su preocupacin por el comportamiento marcadamente estable que registra el tipo de cambio. Si bien este no es un fenmeno nuevo en el Per, Deberamos preocuparnos por la escasa volatilidad1 del Dlar? Los favorables fundamentos de la economa peruana han ejercido presiones apreciatorias sobre el Nuevo Sol durante los ltimos aos, las cuales han sido contrarrestadas principalmente por la participacin del Banco Central en el mercado de cambios. Si bien con ello el ente emisor retira parte de los excedentes de moneda extranjera, al mismo tiempo su discrecionalidad influye en la formacin de expectativas sobre el comportamiento futuro del Nuevo Sol. Es importante destacar que histricamente el Nuevo Sol se ha ubicado recurrentemente como una de las monedas de menor fluctuacin en Amrica Latina.
Volatilidad en Amrica Latina 1/
S/.x$

Evolucin Nuevo Sol / Dlar


(Grfico de Barras)
Periodos de mayor volatilidad asociados a procesos electorales o crisis regionales

Peso col Peso par Real bra Peso chi Peso mex

3.65 3.60 3.55 3.50 3.45 3.40 3.35 3.30 3.25 3.20 3.15 Ene-01 Ene-02 Jul-01

Mar-07 Dic-06
El menos voltil a excepcin del Peso argentino

Episodios de baja volatilidad

Sol per Peso arg

Ene-03

Ene-06

Ene-05

Ene-07

Jul-02

Jul-04

Ene-04

Jul-05

Jul-06

Jul-03

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

Fuente: BCR, Estudios Econmicos - Scotiabank

1/: Medido por el coeficiente de variacin ltimos 12 meses. Fuente: Bloomberg, Estudios Econmicos - Scotiabank

Por qu intervienen los bancos centrales? De acuerdo a Moreno2, los bancos centrales intervienen en los mercados cambiarios para alcanzar una diversidad de objetivos macroeconmicos, tales como, controlar la inflacin mantener la competitividad o mantener la estabilidad financiera. Sin embargo, los motivos especficos de intervencin dependen del nivel de desarrollo de cada economa. En economas emergentes, intervienen a menudo para soportar el tipo de cambio y hacer el papel de market makers, ofertando liquidez en moneda local y retirando excedentes de moneda extranjera. En economas ms avanzadas se adopta un rgimen flexible, con intervenciones enfocadas a mantener una moderada volatilidad cambiaria. De acuerdo a Miohanty y Turner3 , una prolongada participacin del ente emisor en el mercado de cambios podra traer como consecuencias: i) desalinear los objetivos monetarios (por una excesiva expansin monetaria acompaada de un declive de tasas de inters), ii) comprometer la estabilidad financiera (por el excesivo aumento del crdito, principalmente en el sector de bienes races por bajas tasas de largo plazo-, lo que podra desencadenar burbujas hipotecarias) y/o iii) elevar los costos
1

La volatilidad se refiere a la capacidad que tiene el precio de desviarse o alejarse de su promedio en un momento determinado, producto de un rpido recorrido en la cotizacin, sea alcista o bajista. La volatilidad tiene caractersticas cclicas y es un elemento muy importante dentro del anlisis tcnico. Una manera usual de medir la volatilidad es a travs del Coeficiente de Variacin (desviacin estndar / promedio). 2 Motives for intervention. Ramn Moreno. BIS Paper N24. 3 Intervention: what are the domestic consequences?. M.S. Mohanty y Philip Turner. BIS Paper N24.

financieros de la autoridad monetaria (por el aumento de los costos de esterilizacin y pro costos transaccionales cost of carry-). Por otro lado, de acuerdo al Banco Central el esquema de tipo de cambio flexible permite que la poltica monetaria est orientada a mantener la estabilidad de precios..4, pues otorga carcter discrecional a la participacin del ente emisor. El BCR seala que su participacin obedece a que es necesario que el Banco Central mantenga preventivamente un alto nivel de reservas internacionales con el propsito de contrarrestar los efectos nocivos que acarrearan shocks externos sobre una economa parcialmente dolarizada como la peruana-, pero tambin seala que busca evitar una excesiva volatilidad del tipo de cambio en el corto plazo, ya que sta podra incidir negativamente en aquella parte del sector real vulnerable al efecto hoja de balance5. Tal preocupacin es vlida en la medida que la economa enfrenta un elevado grado de dolarizacin, el cual podra, eventualmente, dejar vulnerables a aquella parte de la poblacin que no cuenta con una cobertura de riesgo cambiario.
MM$ 200

BCR y volatilidad cambiaria en el 2007


Compras BCR Volatilidad (5d)

(data diaria)

% 0.18

MM$

Stock de Forwards
(data mensual)

600 200 -200 -600 -1000 -1400 -1800 Oct-04

180 160 140 120 100 80 60 40 20 0

0.16
Participacin del BCR se asocia con menor volatilidad cambiaria

0.14 0.12 0.10 0.08 0.06 0.04 0.02 0.00

Mayores expectativas de apreciacin del Nuevo Sol Periodo electoral Forw ard NDF Forw ards con entrega

15-Feb

21-Feb

27-Feb

02-Ene

08-Ene

12-Ene

18-Ene

05-Feb

09-Feb

24-Ene

30-Ene

05-Mar

09-Mar

15-Mar

21-Mar

27-Mar

Oct-05

Ene-04

Ene-05

Ene-06

Oct-06

Fuente: BCR, Estudios Econmicos - Scotiabank

Fuente: BCR, Estudios Econmicos - Scotiabank

Trade off: volatilidad vs seguro cambiario Hasta donde intervenir? Entre dejar que el tipo de cambio flote libremente lo cual dejara abierta la posibilidad de una excesiva volatilidad cambiaria ante la presencia de shocks externos e intervenir discrecionalmente en el mercado hasta reducir la volatilidad a niveles mnimos, existe un trade-off, pues si bien por un lado una excesiva volatilidad sera perjudicial para la economa, una continua intervencin en el mercado de cambios por parte del ente emisor podra incidir en la formacin de expectativas de los agentes que apunten a que estos consideren la potencial existencia de un seguro cambiario. Al respecto, el ente emisor ha sealado que un rgimen con pocas fluctuaciones de tipo de cambio puede crear incentivos al elevar el descalce de monedas en los balances de los agentes econmicos, debido a que los agentes presumiran la existencia de tal seguro. En el extremo, cabra esperar que el mercado de cambios pierda dinamismo (tanto en los segmentos spot como forward), toda vez que se desincentivara el uso de coberturas, reducindose los volmenes de negociacin y, por ende, habran dificultades para una adecuada formacin de precios. Evidentemente, esto podra dejar vulnerables a los agentes econmicos con descalces de moneda ante la eventualidad de un movimiento sbito y brusco del tipo de cambio, amplificado por el reducido tamao y la poca liquidez que tendra el mercado bajo estas condiciones. Por ello, es importante que los agentes econmicos interioricen en sus decisiones la existencia en mayor o menor medida del riesgo cambiario que genera la dolarizacin. Por qu no otorgar mayor volatilidad al tipo de cambio? Diversos estudios muestran que algunas economas emergentes presentan miedo a flotar6 como una respuesta monetaria a proteger los balances de las empresas y evitar brotes inflacionarios. Es evidente que la excesiva volatilidad acarreara severas distorsiones en la formacin de precios de la economa, la inversin y el comercio. As, la incertidumbre relacionada con la volatilidad provee argumentos a los policymakers a favor de la reduccin de la volatilidad cambiaria7. No obstante, la evidencia sugiere que las economas emergentes se benefician de la flexibilidad cambiaria siendo la credibilidad con que goce la poltica monetaria un elemento clave para superar tales miedos.

4 5

Reporte de Inflacin. BCR. Enero 2007 Una resea sobre las causas y consecuencias de la apreciacin cambiaria. Informe Especial. Boletn de Transparencia Fiscal N 38. MEF. 6 Fear of floating, en Exchange Rate Interventions and insurance: Is Fear of floating a cause for concern? Banco Central de Chile. Agosto 2005. 7 Puede la coordinacin de poltica reducir la volatilidad cambiaria? Rodrigo Crcamo-Daz. CEPAL.

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Jul-05

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El BCR ha sealado que las intervenciones cambiarias deben ser consistentes con el esquema de metas de inflacin, privilegiando en todo caso el cumplimiento de la meta inflacionaria. Asimismo, ha anunciado su intencin de que la poltica de intervenciones enfatizara la necesidad de preservar la flexibilidad cambiaria con el fin de evitar que el mercado considere la existencia de un seguro cambiario. Evidencia emprica Durante los ltimos siete aos (periodo aproximado de implementacin del rgimen de metas explcitas de inflacin) identificamos dos episodios previos de baja volatilidad cambiaria8 cada uno de los cuales coincide con duraciones similares.
Episodios de Baja Volatilidad Cambiaria
Periodo 2001-2007

Periodo

Duracin 5 meses 5 meses 2 meses

1 Jul - Nov 03 2 Feb - Jun 05 3 Feb - Mar 07

Volatilidad prom/mes 0.07 0.05 0.06

Monto Neg 2/ Compras BCR prom/dia en el periodo 3/ 43 435 35 1,791 68 860

Var Posicin Bancos 62 -24 -59

Var Saldo Forward 4/ 110 128 1/ 48

1/: Con informacin al 28/03/07 2/: Corresponde al monto negociado en el mercado interbancario excluyendo al BCR (en millones de dlares) 3/: En millones de dlares 4/: En millones de dlares. Variacin positiva indica aumento de la posicin comprada de forwards (expectativas de apreciacin) Fuente: BCR, Estudios Econmicos - Scotiabank

Tales periodos se han caracterizado tambin por: i) menores volmenes negociados en el mercado interbancario (en el primer caso los montos cayeron 33% respecto al promedio de meses anteriores, mientras que en el segundo caso descendieron 43%), ii) activa participacin de Banco Central en el mercado de cambios iii) variacin de la posicin de cambio de los bancos en funcin de las expectativas de depreciacin/apreciacin, y iv) aumento del saldo neto de forwards, reflejando el desincentivo a la realizacin de coberturas contra la depreciacin de la moneda local (en todo caso, mayores contratos forward-compra). A manera de conclusin Los bajos niveles de volatilidad registrados desde febrero del presente ao, conjuntamente con las actuales expectativas apreciatorias sobre el Nuevo Sol, sugieren que se estara desarrollando un nuevo episodio de baja volatilidad en el mercado de cambios. As, si bien es probable que el BCR participe activamente en el mercado de cambios considerando la mayor oferta de moneda extranjera por cumplimiento de impuestos-, las autoridades monetarias deberan considerar evitar que los agentes econmicos interpreten este nuevo episodio como un nuevo periodo de seguro cambiario. Es muy importante que el ente emisor no de seales erradas al mercado, pues ello podra acarrear distorciones en la formacin de precios y desincentivos para el uso de coberturas cambiarias, lo que podra dejar vulnerables a aquellos agentes econmicos con descalces de monedas ante la eventualidad de un movimiento sbito del tipo de cambio.

Asumimos como referencia un coeficiente de variacin mensual inferior a 0.1%.

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29/03/2007

Mercado de Capitales
Francisco Sardn de Taboada Gerente General Adjunto 211-6810

Estudios Econmicos
Guillermo Daz Gazani Pablo Nano Cortez Mario Guerrero Corzo Rafael Romero Zelada Miguel Leiva Torres Daniel Crdova Espinoza Gerente Macro Real / Externo / Amrica Latina Macro Fiscal / Monetaria / Precios / Bancos Minera / Hidrocarburos / Commodities Telecom / Electricidad / Renta Fija-Variable Manufactura No Primaria / Construccin / Internacional 211-6052 211-6000 ax. 6556 211-6000 ax. 6557 211-6000 ax. 6558 211-6000 ax. 6205 211-6000 ax. 6661

Tesorera
Luis Felipe Flores Elbia Castillo Caldern Jos Mantilla Gladys Huamn Camacho Mariela Van Oordt Mara Teresa Duarte Manuel A. Salcedo Molina Gerente Jefe Money Market e Inversiones Trader -Renta Fija Moneda Nacional Moneda Extranjera Jefe Mesa de Distribucin Dealer Mesa de Distribucin 211-6250 440-9001 211-6000 ax. 6416 440-9001 211-6000 ax. 6406 211-6000 ax. 6411 440-6003

Trading
Enrique Spihlmann Denegri Sonia Obregn de Espinoza Jaime Blanco Snchez Julio Mavila Raaijen Hugo Elcorobarrutia Liliana Garca Gonzales Rosa Torres-Beln Cannon Juan Bruno Calle Mendez Felix Nio Gerente General Gerente Control Interno Head Trader Trader Trader Jefe Comercial Broker Broker Broker 211-6714 211-5911 442-9965 441-2788 440-4915 211-5914 211-5913 211-5921 211-5912 Diana M. Arce Taramona Aurelio Daz Pro Gerente General Gerente de Inversiones 211-6714 211-6726 Gino Monteferri Fernando Suito Gonzalo Jorge Villalta Alberto Huasasquiche Gerente Jefe Mesa de Cambios Trader de Cambios Trader Renta Fija 211-6000 ax. 6400 211-6000 ax. 6402 211-6000 ax. 6401 211-6000 ax. 6403

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