DETERMINANTES DE LAS TASAS DE INTERES La evidencia emprica muestra que no existe una nica tasa de inters.

s. Distintos instrumentos son descontados a distintas tasas. Una primera explicacin apunta al tema del riesgo. Distintos instrumentos poseen distinto riesgo y eso explicara (en parte) el que se les descuente a tasas distintas. Premio por riesgo: mientras ms riesgoso un instrumento mayor es el descuento aplicado y por ende mayor debiera ser la rentabilidad que estos instrumentos ofrecen en promedio en el LP. Tipos de instrumentos: Acciones Bonos de Gobierno Bonos Corporativos Opciones
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Tipos de Riesgo: q Volatilidad de los flujos futuros q Volatilidad de las tasas de descuento q Riesgo inflacionario q Riesgo cambiario q Riesgo de no pago (quiebra) Incluso controlando por todas las fuentes de riesgo (con instrumentos que presenten igual exposicin a todos ellos, o incluso considerando bonos del gobierno que no estn expuestos a ninguno de esos riesgos) se aprecia que instrumentos de distinto plazo son descontados a tasas distintas. Por qu? La pregunta es por qu instrumentos idnticos en los factores de riesgo relevantes (pero distintos en plazo) son descontados a tasas distintas.

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Por otro lado es un hecho emprico que las tasas de inters varan a travs del tiempo (an si controlamos por plazo). Qu factores determinan las tasas de inters?
Las tasas de inters se determinan en el mercado por fondos futuros y por la inter-relacin de la oferta y demanda por esos fondos. Shocks de oferta (cambios en oportunidades de inversin) y shocks de demanda (cambios en la preferencias) provocarn cambios en la s tasas de inters. En las prximas sesiones estudiaremos este tema, el de la Estructura Inter-temporal de las tasas de Inters (ETI Yield Curve), es decir la forma que tiene y los factores que determinaran su forma.

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Estructura Inter temporal de Tasas de Inters (ETI)

A.- Estructura de Tasas de inters con Certidumbre: Supongamos que se conoce anticipadamente las tasas de inters a un ao que se encontrarn vigentes en los prximos aos. (tasas spot a un ao). A esas tasas las llamaremos rt. Fecha t Tasa rt,t+1 0
4%

1
6%

2
8%

3
7%

Hoy bonos a un ao se descuentan al 4% En un ao ms bonos a un ao se descontarn al 6% Qu retorno ofrece un bono cero cupn con pago nico en t=3? Cul es su TIR? Cul es su precio hoy?

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(supongamos el bono paga $1 en T) Precio:

$1 $1 PB = T 1 = = $1* b3 (1+ r0,1 ) (1 + r1, 2 )(1+ r2,3 ) (1+ rt ,t +1)
t =0

= 0 ,84 * $ 1 = $ 0 .84

TIR

b3 =

1 3 (1 + y0 , 3 )

(1 + y 0, 3 ) 3 =

1 TIR = y0 ,3 = 5.99 % 0.84

y = yield

En general:

bn =

$1
n1 t= 0

(1 + rt ,t +1)

1 n (1+ y0, n )

n1 y 0, n = (1+ rt ,t +1 ) t = 0

1/ n

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Si calculamos las tasas y (que corresponden a tasas TIR de bonos cero-cupn) para distintos plazos:
t Rt,t+1 y 0,t+1 0 4% 4% 1 6% 5% 2 8% 5,99% 3 7% 6,24%

Recordar que estamos trabajando con tasas spot a un ao. La estructura de tasas ETI corresponde a las tasas yield vigentes hoy en t=0, para distintos plazos t, como muestra el grfico.

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 Otra forma de entender la relacin entre estas tasas spot anuales presentes y futuras y sus correspondientes tasas yield es la siguiente: Las tasas yield corresponden a tasas spot promedio, para plazos de uno o ms aos. Son las tasas de descuento de bonos cero cupn a esos plazos.
1+ y0,1 =1+ r0,1 1+ y0, 2 = ((1+ r0,1) *(1 + r1,2 ))1/ 2 1+ y0, n =((1 + r0,1 ) *(1+ r1, 2 ) *...... *(1 + rn1, n ))1 / n
Lo que muestra la ETI es entonces eso, rentabilidades anualizadas promedio, para inversiones en bonos cero cupn de distintos plazos. Aunque sean todos libres de riesgo, pueden ser distintas las y a plazos distintos (y de hecho lo son en el mundo real para bonos de gobierno, que se suponen son todos libres de riesgo).
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Comente lo siguiente: Como y4 > y1, y2 , y3 conviene invertir en bonos a 4 aos Respuesta: Con certidumbre da lo mismo comprar hoy un bono que vence en 4 aos o invertir en los aos 1,2,3, y 4 a las tasas conocidas hoy. 4
(1 + y0 , 4 ) (1 + r0 ,1 ) (1 + r1, 2 ) (1 + r2 ,3 ) (1 + r3, 4 )

Todas estas posibles combinaciones son igualmente rentables La tasa yield no es necesariamente la TIR de un bono. Ambas tasas coinciden nicamente si el bono es cero cupn. La TIR de un cero cupn es la rentabilidad ofrecida por ese bono solamente si se le mantiene hasta su vencimiento (ver ejemplo siguientes pginas).

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Rentabilidad de Bonos en el caso con certidumbre: Los bonos ofrecen flujos futuros (principal y cupones). Precio de un Bono: VP de los flujos futuros.
PB =
T

Ct (1 + yt )
t

t =1

PT (1 + yT ) T

Rentabilidad de un bono comprado y vendido antes del vencimiento. i. Sin cupones P P b b R= v c= v c Pc bc

v: venta c: compra

los bt son los factores de descuento en t.

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Ejemplo: a) Si el bono es comprado en t=0 y vendido en t=3: (y si el bono vence en t=4)

bc = 1 (1 + rt ,t + 1 )
t= 0 3

1 = 0,785 (1.04) (1.06) (1.08) (1.07)

bv =

1 (1 + rt ,t +1 )
t= 3 3

1 = 0. 9346 1. 07

R=

0.9346 0 .785 = 0 .196 0 .785

(19.06%)

b) Si se invierte en bonos a un ao por 3 aos (roll-over) la rentabilidad ser:

R= 0 .9346 0 .785 0 .785 = 0 .1906 (19.06%)

Si anualizamos esta tasa obtenemos 5,99% es decir la tasa yield para 3 aos y0,2. Un bono a 4 aos slo rinde y0,3 si es cero cupn y se le mantiene por 4 aos..
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Si conocemos las tasas yield y para bonos cero cupn vlidas hoy a plazos, cmo podemos deducir las tasas de inters futuras implc itas en esas tasas TIR? Como:
(1 + y 0 ,t ) t = (1 + rs , s + 1 )
s =0 t 1

t entonces :

(1 + rt ,t +1 ) =

(1+ y 0, t + 1 ) t + 1 (1 + y0 ,t ) t

Ejemplo : si

(1 + y 0 , 4 ) 4 = (1. 0624 ) 4 = 1 .27395 (1 + y 0 ,3 )3 = (1.0599 ) 3 = 1.19068

1 + r3, 4 =1 .07 r3,4 = 7%

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Recapitulando: En un mundo con certidumbre conocemos las tasas spot a un ao vigentes hoy y que estarn vigentes en el futuro. Con esas tasas podemos descubrir las tasas yield o rentabilidad promedio anual que ofrecen inversiones hoy, a plazos distintos. Tambin podemos hacer lo contrario, con las yield a dos plazos distintos,descubrir las spot futuras implcitas entre esas dos fechas. Podemos determinar exactamente la rentabilidad que tendrn proyectos de inversin con distintos plazos. Esas rentabilidades son ciertas (conocidas con anticipacin).

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B).- ETI con Incertidumbre Si desconocemos las tasas spot futuras hoy, an podemos observar: precios de instrumentos que vencen en varios perodos ms. tasas de descuento promedio para esos plazos, implcitas en los precios (tasas yield). Implcitas en estas estas tasas spot para plazos hay tasas estn las tasas que se estn usando para descontar flujos entre dos fechas futuras. Estas tasas se pueden deducir usando las tasas spot. A estas tasas entre dos fechas futuras se les denomina tasas forward.

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Cmo replicamos i)? Replicar flujos : queremos;

para replicar pago de $100 en t=3: a) pedir prestado el VP de $100 hoy

b) invertir los $83.96 a 4 aos plazo

a) + b) replican i). Transacciones opuestas replican ii).

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Conclusiones: Combinando posiciones largas y posiciones cortas en activos (bonos) de plazo podemos reducir o eliminar la incertidumbre de tasa de inters asegurndonos tasas para invertir o pedir prestado en el futuro. La tasa que nos podemos asegurar entre dos fechas es la forward entre esas dos fechas (ver notacin exacta).
(1 + f t ,t +1 ) = (1+ y 0, t + 1 ) t + 1 (1 + y0 ,t ) t

Esta obviamente no necesariamente corresponde a la tasa de inters que en un mundo con incertidumbre se espera exista entre esas dos fechas futuras. Ya veremos por qu.

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Medicin Estructura de Tasas: Bonos complejos son equivalentes a carteras de bonos simples (sin cupones) Podemos usar los precios Factores de dcto. bt de bonos complejos para deducir ETI (tasas yt )
tasas forward ft

Ejemplo: Suponga que conoce el valor de dos bonos:

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88.02 = 20b1 + 80b2 a 89.10 = 50b1 + 50b 2 b * 35.64 = 20b1 + 20b 2 c a c 52.38 = 60b2 bt = b 2 = 0.873 b1 = 0.909 2 5

1 1 b1 = 0.909 = y1 = 10% t 1 + y1 (1 + y t ) 1 b2 = 0.873 = y 2 = 7% (1 + y 2 ) 2 bt 1 b 1 = 1 + f1 = 0 = =1. 1 bt b1 0.909 f 1 = 10% b 0. 909 1+ f2 = 1 = = 1.041 b2 0.873 f 2 = 4.1%

ft =

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Otros Ejemplos

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MARCO TEORICO:
Qu indican realmente las tasas forward? Cmo se relacionan las tasas forward con las tasas esperadas en el futuro? Antes de discutir esto veamos un ejemplo para motivar la discusin: Si deseo invertir por 2 aos, tengo 2 alternativas i) Invierto al 10% ao 1, y me aseguro tambin una tasa forward de 4.1%(hoy) para el 2 perodo. Rentabilidad Total: (1.1) (1.041)-1=14.5% (Rentab. Segura) ii) Invierto al 10% a o 1 y el prximo perodo invierto a la tasa que exista en el mercado Riesgo Reinversin. Rentabilidad Total esperada = (1 .1)(1 + (r2 )) = ? Debiera ser (r2 ) = f 2 ?
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1.- Hiptesis de las Expectativas:

( r2 ) = f 2

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Horizonte Inversin

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Inversionistas con horizonte CP *estaran dispuestos a aceptar de precio

2 .-

f LP > ( rLP ) para cubrirse del riesgo

Hiptesis Preferencia por liquidez

Inversionistas con horizonte de CP dominan el mercado, lo que se traduce en

f LP > ( rLP )

La hiptesis de premio por liquidez tambin asume que quienes emiten bonos prefieren ofrecer bonos de LP (y por lo tanto aceptan mayores castigos en la forma de mayores tasas de descuento (ms alejadas de las E(r)) a plazos mayores La existencia de un premio por liquidez no implica asumir que la yield curve tenga una forma determinada.
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La hiptesis de expectativas y la hiptesis de premio por liquidez asumen que los bonos de plazo son vistos como sustitutos, al menos en cierto grado.
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3.- Hiptesis de Mercados Segmentados

Bonos de CP y LP son transados en mercados independientes y los precios (tasas) de CP y LP son el resultado de la interaccin de la oferta y demanda en estos mercados independientes. Esta tercera hiptesis no tiene muchos seguidores hoy. La verdad es que cada una de las teoras es razonable en cierto sentido. Las expectativas deben influir, pero no en el grado que sugiere la teora 1, las diferencias entre necesidades de cada inversionista (horizontes de inversin y la disposicin a ofrecer instrumentos (plazos ofrecidos) deben influir, pero no necesariamente se cumple el desequilibrio que sugiere la segunda hiptesis. Finalmente los precios o tasas deben ser fijados por ofertas y demandas pero claramente no son independie ntes los distintos plazos sino que debe haber alto grado de dependencia o sustitucin.
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