Valoracin en los mercados emergentes

Qu son los mercados emergentes?

Se les llama mercados emergentes a los pases que se encuentran desarrollndose social y econmicamente, son aquellos que han logrado generar un rpido crecimiento e industrializacin de sus economas para competir frente al mundo globalizado y generalmente estn en el proceso de convertirse en naciones industrializadas. Al momento los 4 mercados emergentes ms destacados son los siguientes: Brasil, Rusia, India y China, los anteriores son conocidos como BRIC por sus siglas en ingls. Brasil y China son dos de los principales pases que ha tenido un crecimiento ms rpido que el de EE. UU., no obstantes hay que considerar que tienen mayor volatilidad y riesgo. La valoracin es mucho ms difcil en estos ambientes porque los compradores y vendedores se enfrentan a mayores riesgos y obstculos, esto a su vez se compensa en los retornos atractivos que ofrecen haciendo que los mercados de capitales se interesan en ellos. Entre los riesgos ms significativos de los mercados emergentes estn: los relacionados directamente con los mercados, el tipo de cambio, los riesgos de tipo laboral, los precios en esos pases o los de tipo fiscal. A ms de los mencionados un factor que influye a gran medida es el riesgo pas, como un indicador de la rentabilidad a exigir en el momento de realizar una inversin en estas economas. En los ltimos aos, en ninguna parte esos riesgos y obstculos fueron ms graves que en los mercados emergentes de Asia oriental. La crisis financiera asitica, iniciada en agosto de 1997, debilit una masa de empresas y bancos y llev a un aumento de las fusiones y adquisiciones. En Indonesia, Malasia, Filipinas, Corea del Sur, y Tailandia las economas transfronterizas con mayor participacin en F&A alcanzaron un valor promedio anual de $12mil millones en 1998 y 1999, comparado con US $1mil millones anuales desde 1994 hasta 1996. Poco acuerdo ha surgido entre los acadmicos, banqueros de inversin, y profesionales de la industria acerca de cmo llevar a cabo las valoraciones en los mercados emergentes. Los mtodos no slo varan y a menudo implican la realizacin de ajustes arbitrarios basado en el instinto y la evidencia emprica limitada. Nuestro enfoque preferido para la valoracin es el uso de flujos de caja descontados (DCF), junto con la probabilidad ponderada de escenarios que modelan los riesgos que enfrenta un negocio. Los fundamentos de la estimacin de un DCF es el valor que los flujos de efectivo futuros de la empresa, descontados a una tasa que refleje el potencial de riesgo. Por lo tanto, vamos a centrar en cmo incorporar a la valoracin el nivel adicional de riesgo que caracteriza a muchos mercados emergentes. Diferentes evaluaciones de estos riesgos pueden conducir a muy diferentes valoraciones, como un caso reciente en Asia demuestra, al valorar una empresa de Corea del Sur de bienes de consumo y un homlogo europeo; donde se hizo evidente que las partes haban llegado a muy distintas valoraciones, en gran parte debido a los diferentes puntos de vista sobre el impacto de futuros cambios en la legislacin fiscal y la desregulacin de la industria en Corea del Sur.

La volatilidad macroeconmica es otro campo de minas en Asia, donde el colapso financiero y la posterior recesin generaron una montaa de los prstamos bancarios en mora. Evaluar el grado en que estos prstamos pueden ser recuperados fue crucial para la valoracin de los bancos y para la estructura final de la operacin. Una prima de riesgo simple no es suficiente En las valoraciones sobre la base de los flujos de efectivo descontados, dos opciones estn disponibles para la incorporacin de los nuevos riesgos de los mercados emergentes. Esos riesgos pueden incluirse tanto en la evaluacin del flujo de caja real (el numerador en el clculo DCF) o en una prima de riesgo adicional agregado a la tasa de descuento (el denominador), el tipo de cambio utilizado para calcular el valor presente de los flujos de efectivo futuros. Creemos que la contabilizacin de estos riesgos en los flujos de efectivo a travs de escenarios de probabilidad ponderados proporciona una base analtica ms slida y una mejor comprensin de cmo el valor que podra (o no) ser creado. Tres argumentos prcticos apoyan nuestro punto de vista. En primer lugar, los inversores pueden diversificar la mayor parte de los riesgos propios de los mercados emergentes, tales como la expropiacin, la devaluacin y la guerra-aunque no del todo. Desde la teora de las finanzas es evidente que el costo del capital-la tasa de descuento-debe reflejar slo el riesgo no diversificable, riesgo diversificable se maneja mejor en los flujos de efectivo. Sin embargo, una encuesta reciente mostr que los gerentes generalmente se ajustan a estos riesgos mediante la adicin de una prima de riesgo de la tasa de descuento. Desafortunadamente, este enfoque puede resultar en una valoracin engaosa. En segundo lugar, muchos de los riesgos en un pas son idiosincrsicos: no se aplican por igual a todas las industrias e incluso a todas las empresas dentro de una industria. El enfoque comn para la construccin de riesgo adicional en la tasa de descuento implica la adicin de una prima de riesgo pas, equivalente a la diferencia entre la tasa de inters de bonos locales denominados en dlares estadounidenses y un bono del gobierno EE.UU. de madurez similar. Y algunas compaas (exportadores de materias primas) pueden beneficiarse de una devaluacin, mientras que otros (los importadores de materias primas) se vern afectados por el mismo. Aplicando la misma prima adicional de riesgo para todas las empresas de una nacin, podra sobreestimar el riesgo para algunos y subestimar a otros. En tercer lugar, con el riesgo de crdito de un pas como una aproximacin al riesgo que enfrentan las empresas pasa por alto el hecho de que las inversiones en el capital de una empresa a menudo puede ser menos arriesgado que las inversiones en bonos del Estado. Como demuestra el caso de YPF, la calificacin financiera de una empresa puede ser mayor que la de un gobierno. En principio, los mercados burstiles podran considerar al riesgo pas como una medida de valoracin automtica para los mercados emergentes. Sin embargo, los mercados de acciones en realidad no lo hacen, al menos no de manera consistente. Para demostrar esto, valoramos una pequea muestra de las empresas brasileas en los flujos de caja previstos, utilizando los informes de banca de inversin publicados que tenan por lo menos tres aos de previsiones y que haba sido escrito en un plazo de un mes desde la fecha de nuestra valoracin de mercado (10 de abril 1999). Para los aos posteriores a la previsin explcita en los informes, se asumi que las mismas relaciones de rendimiento conduciran los flujos de efectivo y se utiliza una frmula de perpetuidad (utilidad de operacin dividida por el costo de capital) para estimar el valor constante despus de 10 aos.

Descontamos estos flujos de efectivo de forma convencional mediante el uso de un coste global de la industria especfica de capital ajustado por la estructura-que el capital incluye un diferencial de inflacin de Brasil frente a Estados Unidos, pero sin prima de riesgo pas. Result que las valoraciones derivadas de este sencillo DCF fueron muy cercanas a los valores de mercado (Anexo 1). Aunque no es una prueba definitiva de que no hay prima de riesgo pas, es un factor en las valoraciones burstiles de las empresas en los mercados emergentes, este hallazgo sugiere claramente que los precios de mercado de la renta variable no toman en cuenta la prima de riesgo pas como normalmente se espera. Si se incluyeran estas primas en el coste del capital, las valoraciones seran del 50% al 90% inferior a los valores de mercado.

La incorporacin de los riesgos de los flujos de efectivo En general, el enfoque de la valoracin ayuda a los administradores a lograr una mejor comprensin de los riesgos explcitos y su efecto sobre los flujos de efectivo que hace el mtodo de riesgo-pas-premium simple. El anlisis de riesgos especficos y su impacto en el valor ayuda a los gerentes a tomar mejores planes para mitigarlos. Para incorporar los riesgos en los flujos de efectivo correctamente, comience usando los factores macroeconmicos para la construccin de escenarios y luego alinee los escenarios especficos para empresas e industrias con los escenarios macroeconmicos. La diferencia entre los mercados emergentes y en desarrollo es que los valores de los mercados emergentes suelen ser ms voltiles, se recomienda desarrollar varios escenarios. Las principales variables macroeconmicas que tienen que estar previsin son las tasas de inflacin, el crecimiento en el PIB, tasas de cambio de divisas, y, a menudo, las tasas de inters. A continuacin, determine como los cambios en las variables macroeconmicas cambian a cada componente del flujo de caja. Los tems de flujos de efectivo que podran afectarse son: ingresos, gastos, capital de trabajo, gastos de capital y ttulos de deuda. Estos deben estar vinculados en el modelo para las variables macroeconmicas de modo que cuando se den los cambios de escenarios macroeconmicos, los elementos de flujo de caja se ajusten automticamente. Una vez realizado el enlace, piense en escenarios de la industria. A pesar de que estn construidos de manera similar en los mercados emergentes y desarrollados por igual, las industrias en los primeros pueden ser ms impulsada por la accin y la intervencin del gobierno y son ms propensos a depender de los mercados extranjeros para los ingresos o entradas. Al construir el

modelo, asegrese de que los escenarios de la industria toman el entorno macroeconmico en cuenta. Caso Prctico Se utiliz este enfoque en una valoracin de afuera hacia adentro del Po de Acar, la cadena minorista de supermercados de Brasil 1998. Los pronsticos se han desarrollado con la ayuda de tres escenarios macroeconmicos publicados por el banco de inversin Merrill Lynch (Anexo 2).

Nuestro primer escenario, o el caso base, supone que Brasil aprobar reformas fiscales y disfrutar del apoyo internacional continuo y que la economa del pas, por lo tanto, podra recuperarse con bastante rapidez de las ondas de choque de la crisis econmica asitica. Los ingresos y los mrgenes eran bastante robustos en este escenario. El segundo escenario supone que la economa de Brasil se mantendr en recesin durante 2 aos, con altas tasas de inters y bajo crecimiento del PIB y la inflacin. El tercer escenario supone una devaluacin dramtica que es lo que realmente ocurri. En este tercer escenario, la inflacin se elevara a 30%y la economa se contraer un 5%. Estos tres escenarios macroeconmicos fueron incorporados en los flujos de efectivo de la empresa y descontados a un costo especfico de la industria de capital. El costo de capital tambin tuvo que ser ajustado por la estructura de capital de Po de Acar y de la diferencia entre las tasas de inflacin de Brasil y EE.UU. A continuacin, cada resultado fue ponderado por la probabilidad. El Anexo 3 muestra los resultados de los tres escenarios y los valores de probabilidad ponderada.

El caso base recibi una probabilidad de entre el 33% y 50%, y los dems fueron asignados menores probabilidades en base a nuestras evaluaciones internas. El rango valor del DCF -amplio debido a la incertidumbre del momento- estaba entre -23% a +35% al del caso base. El valor resultante fue de $1,026 millones a $1,094 mil millones, que fue del 10% del valor de mercado de la compaa en ese momento. Si empleamos el mtodo de valoracin alternativa, utilizando los flujos de efectivo del caso base, pero ajustar por riesgo adicional mediante la adicin de la prima de riesgo pas de Brasil a la tasa de descuento, nos encontramos con un valor de 221 millones de dlares, muy por debajo del valor de mercado. Usando la probabilidad ponderada escenarios nos lleva mucho ms cerca de los valores de mercado y, a nuestro juicio, a una visin ms precisa del valor real de una empresa. Por otra parte, estos escenarios no slo confirman la valoracin de mercado de las empresas, al sealar los riesgos especficos, que tambin ayudan a los gerentes a

tomar las decisiones correctas para las empresas.

Elaborado por: Ec. Karen Sanchez O. Ing. Hellen Cedeo L.