INTEREST RATE TERM STRUCTURE MODELING USING FREE-KNOT SPLINES Journal of Business 79 (6), 2006

Fernando Fernndez Rodrguez ffernandez@dmc.ulpgc.es Universidad de Las Palmas de Gran Canaria

INTRODUCCIN
La ETTI (curva de tipos cupn cero) es la relacin entre el

conjunto de rendimientos los bonos cupn cero y sus respectivos vencimientos Los precios de los bonos son observados con errores ideosincrticos debido a la falta de liquidez, bid-ask spread, efectos de impuestos, etc. Son necesarios procedimientos de suavizado de los datos sesgados y ruidosos que proporciona el mercado. Suponer que el descuento (t ) = e R t = d (t , a1 , a2 ,..) es funcin del tiempo de maduracin por medio de un pequeo nmero de parmetros. Criterios buen modelo: suavidad, flexibilidad y estabilidad
t

Mtodos de estimacin de la ETTI

Splines McCulloch (1971, 1975)

Estima la funcin de descuento

a0 + a1t + a2t 2 + a3t 3 0 t n1 (t ) = b0 + b1t + b2t 2 + b3t 3 n1 t n2 2 3 c c t c t c t n2 t T + + + 0 1 2 3

3 (t ) = 0 + 1t + 2t 2 + 3t 3 + 1 (t n1 )3 + + 2 (t n2 ) +

(t ) = e R t
t

Funciones truncadas
(t n)3 , si t n (t n) = , si t < n 0
3 +

Problema de eleccin de nudos de McCulloch

Nmero de nudos interiores k n 2 DEMASIADOS NUDOS: sobreparametrizacin, la ETTI puede presentar formas muy curvadas en las maduraciones muy largas. POCOS NUDOS: se pierde flexibilidad. Problemas de eleccin ptima de la posicin de los nudos : La funcin de descuento es muy sensible a colocacin de los nudos. McCulloch: cada intervalo contienen igual nmero de vencimientos observados Los cambios en la eleccin de los nudos implican cambios significativos en el nivel de la curva forward. Los modelos de splines pueden conducir a estimaciones inestables de los tipos forward que fluctan tomando incluso valores negativos. Los tipos forward no convergen asintticamente.

Mtodos paramtricos de estimacin de la ETTI

NELSON Y SIEGEL (1987): las tasas instantneas

forward convergen asintticamente

f (t ) = 0 + 1e t / + 2 t

Los tipos spot cupn cero consistentes con los

et /

anteriores tipos forward son

Svensson (1994, 1995)

y (t ) = 0 + ( 1 + 2 ) (1 e t / ) 2 e t / t
t t

f (t ) = 0 + 1e t /1 + 2

e t / 1 + 3

e t / 2

Crticas a Nelson y Siegel y Svenson

Falta de estabilidad: cambiado una sola

observacin en el tramo largo, puede cambiar dramticamente toda la ETTI, particularmente en las maduraciones cortas. Los splines son ms flexibles pues en los segmentos individuales pueden moverse casi de forma independiente unos de otros. Los splines producen mejores ajustes.

ROBUSTEZ DEL MODELO DE SVENSSON

REGRESIN NO PARAMTRICA: SPLINE SUAVIZADORES

Fisher, Nychka y Zervos (1995): controla el nivel de oscilacin

de la curva forward
tK 2 2 ( ( )) ( ( )) P P h + f t dt i i i =1 0 K

Waggoner (1997): distinto grado de penalizacin para

variabilidad de la curva forward segn la maduracin bonos

( f )) + ( Pi P i 0 i =1
2 K tK

(t ) ( f (t )) dt
2

0 t 1 0.1 (t ) = 100 1 t 10 1000 10 t

Anderson y Sleath (1999):

(f) 2 tK Pi P i ( ) + (t ) ( f (t )) 2 dt 0 DM i i =1
K

MTODOS DE ESTIMACIN DE LA ETTI EN DIFERENTES PAISES

BANCO CENTRAL Blgica Canad Finlandia Francia Alemania Italia Noruega Espaa Japn Suecia UK USA PROCEDIMIENTO DE AJUSTE Y ERROR MINIMIZADO Nelson y Siegel, Svensson (Precios ponderados) Svensson (Precios ponderados) Nelson y Siegel (Precios ponderados) Nelson y Siegel, Svensson (Precios ponderados) Svensson (TIR) Nelson y Siegel (Precios ponderados) Svensson (TIR) Nelson y Siegel (antes de 1995), Svensson (Precios ponderados) Smoothing splines (Fischer-Nychka-Zervos) (Precios) Smoothing splines (Fischer-Nychka-Zervos). Antes Svensson. (TIR) Smoothing splines (Anderson y Sleath), antes Svensson. (TIR) Smoothing splines (Fischer-Nychka-Zervos). (Bills: Precios ponderados, Bonos: precios)

ESTIMACION DE LA ETTI CON SPLINES DE NUDOS LIBRES

La colocacin ptima de los nudos mejorara los ajustes de

la ETTI con el mismo nmero de parmetros. PROBLEMA DEL LETARGO en la seleccin automatica de los nudos de spline: Los nudos consecutivos tienden a confundirse con el algoritmo de Gauss-Newton
Min

i , j , nk

( (t )
n i =1 i

r 2t ..... r t r 1 (t n1 ) r + ..... k (t nk ) + )

ALGORITMO GENTICO DE SELECCIN AUTOMTICA DE LOS NUDOS DE SPLINE

1) Formar poblacin inicial de cromosomas
G n = (n1 ,...., nk ) [ a, b]
n

a < n1 < .... < nk < b

2) Estimamos coeficientes y por MCO en la funcin de prdida

Min ( (ti ) 1 2t ..... r t 1 (t n ) ..... k (t n )
r

i , j

3) Formamos un ranking de cromosomas. 4) Se selecciona la mitad de los cromosomas mejor

i =1

r 1 +

r k +

adaptados. 5) Se recombinan los cromosomas.

ALGORITMO GENTICO DE SELECCIN AUTOMTICA DE LOS NUDOS DE SPLINE

6) Se mutan, aleatoriamente, los genes de algunos

cromosomas 7) Se reordenan, de nuevo, los genes dentro de los cromosomas 8) Se eliminan aquellos cromosomas que junten nudos

n j n j 1

9) Se reponen los cromosomas eliminados. 10) Tras la reposicin se ordenan nuevamente los cromosomas. 11) Se vuelve al paso (2) y se repite el proceso.

RESULTADOS EMPRICOS Bonos Cupn Cero Del Euromercado de 40 vencimientos entre 1 da y 10 aos (7-4-97 al 28-5-99) 541 das

1 day, 1 week, 1, 2, 3, 6 and 9 months, 1 year, 1 year and 3, 6 and 9 months, 2 year, 2 year and 3, 6 and 9 months, 3 year, 3 year and 3, 6 and 9 months, 4 year, 4 year and 3, 6 and 9 months, 5 year, 5 year and 3, 6 and 9 months, 6 year, 6 year and 3, 6 and 9 months, 7 year, 7 year and 3, 6 and 9 months, 8 year, 8 year and 6 months, 9 year, 9 year and 6 months, 10 year.
k 40 2 4

N nudos de McCulloch

Estimacin curva spot por splines cuadrticos con 4 nudos interiores. Fecha 27-3-98

Estimacin curva spot por splines cbicos con 4 nudos interiores. Fecha 27-3-98

Suma cuadrtica media de residuos en los 541 das (desde 74-97 hasta 28-5-99) estimando las curvas spot.

Splines cuadrticos ( r = 2 ) Nmero de nudos Splines de nudos libres Splines de McCulloch con GA k=1 k=2 k=3 k=4 k=5 k=6 k=7 k=8 k=9 k=10 0.0380 0.0198 0.0118 0.0085 0.0066 0.0051 0.0045 0.0039 0.0035 0.0032 0.0761 0.0479 0.0338 0.0301 0.0249 0.0225 0.0160 0.0120 0.0116 0.0091

Splines cbicos ( r = 3 ) Splines de nudos libres Splines de McCulloch con GA 0.0312 0.0177 0.0117 0.0081 0.0065 0.0057 0.0052 0.0048 0.0047 0.0047 0.0499 0.0355 0.0301 0.0248 0.0221 0.0159 0.0123 0.0113 0.0083 0.0079

Suma cuadrtica media de residuos en los 541 das (desde 74-97 hasta 28-5-99) estimando las funciones de descuento

Splines cuadrticos ( r = 2 ) Nmero de nudos Splines de nudos libres Splines de McCulloch con GA k=1 k=2 k=3 k=4 k=5 k=6 k=7 k=8 k=9 k=10 0.1361 e-4 0.0681 e-4 0.0227 e-4 0.0099 e-4 0.0053 e-4 0.0033 e-4 0.0024 e-4 0.0017 e-4 0.0014 e-4 0.0012 e-4 0.3173 e-4 0.1525 e-4 0.0912 e-4 0.0936 e-4 0.0549 e-4 0.0469 e-4 0.0194 e-4 0.0229 e-4 0.0143 e-4 0.0087 e-4

Splines cbicos ( r = 3 ) Splines de nudos libres Splines de McCulloch con GA 1.317 e-5 5.238 e-6 2.7175 e-6 9.951 e-7 4.845 e-7 3.212 e-7 2.030 e-7 1.446 e-7 1.132 e-7 9.833 e-8 1.637 e-5 1.030 e-5 8.919 e-6 5.226 e-6 5.045 e-6 3.068 e-6 3.000 e-6 1.7116 e-6 1.050 e-5 4.025 e-3

Extensiones del Trabajo I:

NUDOS OPTIMOS Y LA CURVATURA DE LAS TASAS INSTANTANEAS FORWARD
Determinacin de la posicin ptima de los nudos en el modelo

de Fisher, Nychka y Zervos (1995) Los modelos de splines para modelizar la estructura temporal conduce a estimaciones inestables de los tipos forward
La nueva funcin de prdida
S ( , f ) =
i =1 n

(ti ) (ti ) +

( f
0

''

(t )) 2 dt

n N3 N (t ) S ( , f ) = (ti ) (ti ) + 3 2 f k T k =1 i =1

Ajuste de la funcin de descuento y curvatura de la tasa instantnea forward

Tabla 8: Las tasas instantneas forward se estimaron con splines cbicos el 27/3/98 Ajuste de la curva de descuento (t ) y curvatura de la tasa instantnea forward f (t ) . Para [ 0.001 , 0.017] AG mejora McCulloch tanto en bondad del ajuste como en curvatura.

Mc SCR GOOD EUBANK Curvatura Cromos

25.97 e-6 0.787 e-6

0.001

0.005

0.01

0.015

0.017

0.020

0.025

0.05

0.1

0.5

AG
1.32 e-6 4 e-8

AG
1.97 e-6 5.98 e-8

AG
5.46 e-6 0.165 e-6

AG
10.5 e-6 0.317 e-6

AG
19.92 e-6 0.603 e-6

AG
20.47 e-6 0.620 e-6

AG
29.70 e-6 0.9 e-6

AG
30.2 e-6 0.915 e-6

AG
32. 26 e-6

AG
34.67 e-6

AG
77.4 e-6 2.346 e-6

0.9777 e- 1.051 e-6 6

0.954 e-6 4.049 e-6 0.8000 2.8500 4.9000 6.9500

4.85 e-8 5.19 e-6 2.0880 3.1045 4.0949 4.7855

7.25 e-8 3.536 e-6 1.9058 3.0968 4.1095 5.0912

0.200 e-6 2.127 e-6 1.8012 3.0267 4.2406 5.6613

0.384 e-6 1.45 e-6 1.7526 3.0464 4.3305 6.2818

0.731 e-6 1.003 e-6 1.8896 2.7786 4.7874 6.8012

0.752 e-6 0.855 e-6 1.6390 3.1634 4.7527 6.3250

1.091 e-6 0.357 e-6 3.2369 4.3340 6.4154 8.2760

1.109 e-6 0.333 e-6 3.2047 4.4048 6.4505 8.2537

1.185 e-6 0.269 e-6 3.0295 4.5324 6.4909 8.3177

1.273 e-6 0.218 e-6 2.9296 3.8455 4.7460 6.7003

2.843 e-6 0.075 e-6 6.0975 7.6870 7.9878 8.8495

Figura 7: Curvas forward obtenidas por el modelo de nudos libres 27/3/98. (1), (2) y (3) corresponden a varios valores del parmetro de suavizado = 0 , = 0.017, y = 0.5

Comparacin de curvaturas con el modelo de McCulloch

Tabla 10 Las diez peores fechas de la curvatura del modelo de McCulloch son mejoradas en ajuste y curvatura por el AG con = 0.01 Dates: RSS AG 173 226 246 248 0.99 e-6 249 5.00 e-6 251 280 318 384 396 129.0 e-6

116.5 e-6 141.5 e-6 2.87 e-6

20.18 e-6 12.61 e-6 72.48 e-6 5.52 e-6

McCulloch 378.4e-6 346.8e-6 8.03 e-6 Goodness AG 3.53 e-6 4.29 e-6 0.08 e-6

22.44 e-6 17.11 e-6 49.04 e-6 43.46 e-6 147.5e-6 31.69 e-6 371.5e-6 0.30 e-6 0.68 e-6 0.04 e-6 0.82 e-6 0.55 e-6 2.40 e-6 0.15 e-6 0.52 e-6 0.04 e-6 0.63 e-6 0.51 e-6 2.89 e-6 0.61 e-6 1.48 e-6 0.74 e-6 1.80 e-6 2.35 e-6 8.38 e-6 0.38 e-6 2.83 e-6 0.46 e-6 3.43 e-6 3.65 e-6 6.05 e-6 2.20 e-6 4.47 e-6 2.66 e-6 5.42 e-6 4.55 e-6 5.46 e-6 0.17 e-6 0.96 e-6 0.20 e-6 1.16 e-6 1.11 e-6 4.67 e-6 3.91 e-6 11.26 e-6 4.74 e-6 13.65 e-6 16.22 e-6 25.74 e-6

McCulloch 11.47 e-6 10.51 e-6 0.24 e-6 Eubank AG 4.28 e-6 5.20 e-6 0.11 e-6

McCulloch 13.90 e-6 12.74 e-6 0.29 e-6 Curvatura AG 11.1 e-6 13.60 e-6 0.71 e-6 18.8 e-6 4.51 e-6

McCulloch 56.3 e-6

Extensiones del Trabajo II:

Splines exponenciales de Vasicek y Fong (1982) con Algoritmos Genticos
Un spline exponencial es una funcin exponencial a trozos

d (t ) = a0 + a1e t + a2 e 2 t + a3e 3 t
Objetivos:

(e

( t n )3

(e

n 3 +

Consigue tasas forward con comportamiento asinttico Alfa es el valor lmite de las tasas forward
lim f (t ) = lim
t t

Captan muy bien la forma de los factores de descuento

d '(t ) = d (t )

Problemas:

Sensibilidad a la colocacin de los nudos. Requiere complejas tcnicas no lineales de estimacin.

Extensiones del Trabajo III: Prediccin de la ETTI

Se puede predecir el comportamiento futuro de la ETTI

prediciendo los parmetros de un modelo suyo. Cul es el modelo ms adecuado desde el punto de vista predictivo? Splines McCulloch (1971, 1975)
3 (t ) = 1 + 2t + 3t 3 + 1 (t n1 )3 + ( t n ) 2 2 + +

Nelson y Siegel (1987):

f (t ) = 0 + 1e t / + 2
Svensson (1994, 1995)

e t /

f (t ) = 0 + 1e t /1 + 2

e t / 1 + 3

e t / 2

Prediccin de la ETTI: Gestin de carteras de renta fija

Gestin activa de carteras de renta fija:
Apuestas sobre no cambios en la curva de tipos. Apuestas sobre el nivel de los tipos de inters. Apuestas basadas en la pendiente y movimientos de la curva

de tipos.

Tomar posiciones sobre predicciones sobre los

tipos de inters:

Tomar posiciones sobre las ineficiencias del mercado (Bond picking). Estas estrategias buscan identificar activos infravalorados o sobre valorados.

Prediccin de la ETTI: Modelo de Nelson y Siegel

f (t ) = 0 + 1e t / + 2

e t /