COSTO DE CAPITAL

Qu es el capital? El capital es el dinero que las empresas utilizan para financiar sus operaciones. El costo de capital es simplemente el alquiler o la tasa de inters , que le cuesta a la empresa para obtener financiamiento. A fin de comprender el costo del capital, primero hay que entender el concepto de capital. Capital para las empresas muy pequeas puede ser el crdito de proveedores que dependen. Para las grandes empresas, el capital puede ser el crdito de proveedores y de largo plazo de la deuda o pasivos, que son pasivos de la empresa. Si una empresa es pblica o lleva a los inversores, el capital tambin incluir el capital social o acciones comunes. Otras cuentas de capital sern las utilidades retenidas y capital pagado, tal vez acciones preferentes. Por qu es importante capital? Con el fin de construir nuevas plantas, comprar nuevos equipos, desarrollo de nuevos productos, y mejorar las tecnologas de la informacin, las empresas tienen que tener dinero o capital. Por cada decisin como esta, un empresario o director financiero (CFO) tiene que decidir si el retorno de la inversin es mayor que el costo del capital o el costo del dinero que se necesita para invertir en el proyecto. Los dueos de negocios no suelen invertir en nuevos proyectos a menos que el retorno sobre el capital que invertir en estos proyectos es mayor o por lo menos igual al costo del capital que tienen que utilizar para financiar estos proyectos. El costo del capital es la clave de todas decisiones de negocios. Cul es el costo de capital? Costos de una empresa de capital no es ms que el costo del dinero que la empresa utiliza para su financiacin. Si una empresa slo utiliza el pasivo circulante y deuda a largo plazo para financiar sus operaciones, a continuacin, utiliza la deuda y el costo de capital es la tasa de inters de esa deuda. Si una empresa es pblica y tiene a los inversores, entonces el costo de capital se vuelve ms complicado. Si la nica compaa que utiliza los fondos aportados por los inversionistas, entonces el costo del capital es el costo del capital. Por lo general, este tipo de empresa tiene una deuda, sino que tambin financia con la financiacin de capital o dinero que el suministro de los inversores. En este caso, el costo del capital es el costo de la deuda y el costo del capital. La combinacin de deuda y financiamiento de capital de una empresa es la empresa la estructura de capital . Qu es el Retorno sobre el Capital? Rendimiento del capital es la cantidad de beneficios que usted gana de un negocio o proyecto, en comparacin con la cantidad de capital invertido. La clave para el costo del capital para una

empresa es que el regreso de la compaa en el capital siempre debe igualar o exceder el costo del capital para cualquier proyecto en el que la empresa quiere invertir. En otras palabras, la tasa de inversin de la empresa de rentabilidad (retorno sobre el capital ) debe ser igual o superior a la tasa de financiacin de retorno (costo de capital) para que la empresa sea rentable. Lo que compone el costo de capital Uno de los componentes del costo de capital es el costo de financiamiento de la deuda. Para las grandes empresas, la deuda por lo general significa que los grandes prstamos o bonos. Para las empresas muy pequeas, la deuda puede significar el crdito comercial. Por tanto, el costo de la deuda es la tasa de inters de la compaa paga por la deuda. Otro componente del costo de capital es el costo de financiamiento de capital si su empresa es una empresa pblica, en otras palabras, si usted tiene los inversores de la compaa que ofrecen dinero a cambio de una participacin en la empresa. Hay varios componentes del costo de capital propio. En primer lugar, est el costo de las utilidades retenidas o el dinero que la empresa invierte en la compaa, en lugar de pagar dividendos . A continuacin, est el costo de las nuevas acciones ordinarias o acciones que las cuestiones de la empresa para recaudar dinero. Por ltimo, la empresa puede incluso emitir acciones preferentes para recaudar dinero. Para las empresas muy pequeas, el costo del capital puede ser mucho ms simple. Hay ventajas y desventajas tanto de la deuda y la financiacin de capital, incluyendo el costo, que cualquier propietario de negocio debe tener en cuenta antes de agregarlos a la estructura de capital de la empresa. Empresas muy pequeas slo puede utilizar la deuda a corto plazo, en cuyo caso tenemos que establecer un costo para este componente de capital. La Compaa de Costo Promedio Ponderado del Capital Una vez que el propietario de la empresa entiende los conceptos de capital y costo de capital, el siguiente paso es entender el costo de capital promedio ponderado. Cada componente de capital es un porcentaje determinado de la estructura de capital de la compaa. Con el fin de llegar al verdadero costo de capital para una empresa, el propietario debe multiplicar el porcentaje de la estructura de capital de la compaa para cada componente del costo de ese componente y las suman. Resumen de Costo de Capital Antes de que una empresa puede participar en la compra de bienes o la obtencin de financiamiento para sus operaciones, es necesario hacer un poco de determinacin de su costo de capital - lo que realmente le cuesta a la empresa por el dinero que tiene que tiene que a pesar de su financiacin. Ese costo de la financiacin no debe exceder su retorno sobre el capital. Aqu hay un costo de series de capital de vdeo que usted puede encontrar til. Ayuda a poner el retorno sobre el capital y el costo de capital en trminos reales para usted.

El Costo de Capital

El problema bsico al invertir es simultneamente maximizar el rendimiento y administrar la cantidad de riesgo que se asume por ello. Los inversionistas determinan las posiciones o cantidades que desean en cada inversin ponderando el nivel de riesgo que estn dispuestos a tolerar. La teora moderna de portafolios de inversin potencialmente ofrece un marco terico sistmico a partir del cual enfrentar este problema. El corazn de dicho andamiaje terico son los modelos de valuacin de activos de capital, los cuales, en sus diferentes versiones, han adoptado los practicantes para determinar los portafolios de inversin que mejor reflejan sus percepciones del mercado. Los pesos ptimos para cada portafolio generalmente son determinados de acuerdo con las volatilidades y correlaciones existentes entre las diferentes alternativas de inversin. Dicho lo anterior, es apropiado mencionar que algunos actores de los mercados financieros nacionales e internacionales no han adoptado de manera completa la visin de la teora moderna de portafolios, en virtud de que fundamentalmente los enfrenta a dos problemas bsicos: Primero, es frecuente que dichos modelos sugieran grandes cambios en la composicin de las carteras de inversin ante muy discretas modificaciones en las perspectivas o condiciones de riesgo en los mercados, lo cual resulta costoso de implementar. Segundo, frecuentemente tambin los pesos o composiciones de los portafolios de inversin sugeridos por modelos basados en una visin media/ varianza, como son los generalmente utilizados en la prctica, generan resultados o posiciones de riesgo que pudieran apreciarse contrarias a las expectativas de mercado mayormente aceptadas, lo cual dificulta su interpretacin en primera instancia, pero tambin puede traducirse, finalmente, en una falta de aceptacin. Al mismo tiempo, cabe destacar que la prctica hace slidas confirmaciones de la relevancia y eficiencia de los modelos propuestos por la teora moderna de portafolios, pues en una visin histrica de los mercados financieros internacionales, sus resultados vienen a confirmar gran parte, tanto de los supuestos como de los pronsticos, que dicha ptica nos sugiere; baste solo ver el comportamiento entre precios y rendimientos del que es tal vez el mercado de capitales con mayor desarrollo, tanto en volumen como en diversidad: el mercado de valores de la ciudad de Nueva York en los Estados Unidos de Amrica, el New York Stock Exchange (NYSE). (Grfico 1).

Grfico Histograma

Retornos

del

S&P

500

Enero

1926

Diciembre

1 2006

Fuente: Harvey Adems de reflejar la clara actividad creciente y con tendencias definitivamente de alza, la realidad parece evidenciar, por la distribucin de sus precios y rendimientos, que desde una perspectiva histrica el uso de modelos y supuestos (media/varianza) propuestos por la teora moderna de portafolios es suficientemente confiable para resolver el problema bsico de los inversionistas, especialmente aqullos que lo hacen pensando en horizontes de tiempo suficientemente largos (tal vez un ao o ms). Lo anterior deja entonces los principales cuestionamientos a dichos modelos para el inters de aquellos operadores financieros de corto plazo que buscan anticipar el comportamiento inmediato de los mercados de capital como medio para obtener ganancias, o para administradores financieros de empresas que buscan administrar el valor de sus acciones basados en metas de un mes a otro. El comportamiento del mercado de capitales puede explicarse de manera directa y significativa a partir de la economa real, en trminos de factores como la inflacin, las tasas de inters, las tasas de crecimiento del producto interno bruto o las utilidades de las empresas. Dicha relacin, aun cuando no es perfecta e inmediata, realmente es la que determina la trayectoria del valor accionario y econmico de las empresas; la evidencia muestra que las desviaciones que surgen en el tiempo tienen una duracin francamente corta (dos aos o menos, generalmente meses o das), por lo cual parecen respaldados los modelos planteados por la teora cuantitativa de inversiones. En el entendido de que en el mediano y largo plazo el valor relevante de las empresas, el de los mercados de valores en donde participan y, finalmente, el de la economa de los pases en que se encuentran, tiene su fundamento en aspectos tales como la productividad, la innovacin o la tecnologa, podemos entonces ahora suponer que la teora de portafolios es de total relevancia al momento de la toma de decisiones de inversin.

Grfico Tendencia

de

Mercado

de

Valores

(Mxico

IPC,

EUA

S&P500,

2 Dow)

Fuente: Harvey Grfico Volatilidades 3 Valores

del

Mercado

de

Fuente: Harvey De acuerdo con esta visin, son el riesgo y el rendimiento los parmetros que dan la pauta para tomar una decisin de inversin. Por lo cual son los cambios en el valor de la empresas (rendimientos) y las frecuencias con que dichos cambios ocurren (volatilidades --riesgo--) los indicadores relevantes en esta ptica de las inversiones. El corazn de la teora de inversin es por s misma la correcta valuacin de los activos o empresas en cuestin. Para obtenerla, dicha valuacin fundamenta su construccin en una sencilla operacin: el descuento de los flujos futuros esperados para cada proyecto, de manera que puedan ser comparados en forma consistente a su valor actual o presente.

Fuente: Elaboracin propia As pues, esta operacin bsica, el descuento de los flujos, requiere de dos componentes fundamentales: Primero, la razonable estimacin de los posibles flujos futuros de las empresas o proyectos. Segundo, la tasa apropiada de descuento a la cual habrn de ser ponderados dichos flujos futuros. La razonable estimacin de los posibles flujos futuros de las empresas o proyectos es definitivamente parte de la experiencia y conocimiento tcnico de quienes habrn de operar o implementar el negocio; requiere, por supuesto, del conocimiento de la realidad tecnolgica y econmica del sector o entorno, sin embargo, para los fines del presente captulo puede en particular pensarse como un tema de inters o competencia especfica o individual de cada empresa. Es en cambio la apropiada tasa de descuento, a la cual habrn de ponderarse los flujos de efectivo, la que es motivo de anlisis para el presente captulo. Resulta de inters porque, adems de ser necesaria para el clculo de los flujos descontados, reviste una complejidad particular, pues es en ella donde deben verse reflejados tanto el costo de oportunidad que tiene el inversionista por destinar sus recursos a esa alternativa de inversin, como el riesgo que asume por invertir en el proyecto o empresa en particular. Estimar el riesgo o volatilidad inherente al activo --real o financiero-- es complejo, en la medida en que se ve afectado por aspectos que no son directamente determinados por quien opera o implementa dicho proyecto. Factores como el entorno institucional, legal, econmico y financiero en que se desenvuelve tanto para su operacin como para su intercambio determinan decisivamente el nivel de riesgo que dicho activo conlleva. La tasa apropiada de descuento incluye el costo del dinero en la economa o, ms especficamente, el retorno que el inversionista obtendra de invertir sus recursos en ttulos o alternativas de renta fija o pago garantizado, como podran ser los bonos gubernamentales. Dicho valor incorpora el riesgo soberano del pas en que se encuentra o intercambia el activo, lo cual implica una estimacin directa de la realidad poltica, econmica e institucional del mercado, en el cual dicho activo habr de operar o ser intercambiado.

Al mismo tiempo, la tasa de descuento debe capturar las circunstancias particulares de riesgo especfico ante las cuales se ver sujeto el activo, ya sea en su operacin o en su intercambio, por lo cual el marco legal e institucional en el cual especficamente opera o es intercambiado el activo debe ser diagnosticado para tomar una correcta apreciacin de dicha tasa. Lo anterior no es una tarea fcil, ni directamente determinable para una empresa en lo individual. Por ello, el objetivo del presente captulo es brindar un marco de referencia estructurado y sistemtico para la determinacin de dicho componente fundamental de las inversiones y el mercado de valores, en particular en un mercado como Mxico. Componentes y Metodologa de Clculos

El costo del capital de riesgo o accionario en general se puede determinar de maneras diversas, pero la forma ms intuitiva y generalmente aceptada en la prctica de negocios se conoce como Modelo de Precios de Activos de Capital (CAPM, por sus siglas en ingls), el cual bsicamente lo define como:

La tasa libre de riesgo es bsicamente la tasa de largo plazo a la cual es posible invertir fondos bajo la certidumbre del pago por parte de un emisor libre de un posible quebranto, es decir, alguien como el Gobierno Federal. En general se considera que el gobierno de pases como los Estados Unidos de Amrica tiene dichas caractersticas, por lo que si tomamos la tasa de los fondos o emisiones de la Reserva Federal estadounidense, digamos a 30 aos, solo deberemos

restar la inflacin de ese pas, sumar la inflacin del nuestro y adicionar el premio por riesgo pas que adelante abordamos, para tener la tasa nominal libre de riesgo de nuestro pas. El ndice relativo de riesgo o beta, indica la posicin comparativa respecto del mercado que ocupa la empresa o emisora en trminos de riesgo, esto es, si es igual de riesgosa que el mercado (beta=1), ms riesgosa que el mercado (beta mayor a 1), menos riesgosa que el mercado (beta menor a 1), etc. El premio de riesgo de mercado, que se calcula como la diferencia de rendimientos entre el mercado de capitales (portafolios de mercado) y la tasa libre de riesgo, indica la cantidad de rendimiento que paga el mercado por el riesgo que genera a los inversionistas que participan en l. El premio de riesgo de mercado, al ser multiplicado por el ndice relativo de riesgo (beta) de cada emisora, permite conocer el premio que por las caractersticas de riesgo de dichas emisoras, estas debieran pagar a los accionistas que decidan invertir en ellas, lo anterior por supuesto adicionalmente al rendimiento que pagara cualquier ttulo libre de riesgo.

Promedio Ponderado del Costo de Capital

Adicionalmente al capital que las empresas pueden obtener de sus accionistas y que deben compensar de acuerdo con lo que hemos establecido en el modelo de precios de activos de capital (CAPM), las empresas recurren tambin a financiamientos formales mediante emisiones corporativas de deuda que constituye la mayor parte de su rubro de pasivos del balance general. Las empresas emiten deuda por encima de la tasa libre de riesgo, dependiendo el nivel de riesgo de incumplimiento que representan para sus acreedores. Si ponderamos el costo de cada emisin de deuda de la empresa por su monto relativo al total, obtendremos el costo promedio de la deuda de la empresa. El costo promedio de la deuda de la empresa, en conjunto con el costo del capital accionario o de riesgo de la empresa, permite obtener un promedio del costo de financiamiento, a dicho promedio se le conoce como promedio ponderado de costo de capital, y es la tasa que generalmente se utiliza como costo promedio de fondeo para una firma.

El Costo de Capital y los Impuestos de Mxico

Al momento de evaluar el costo de capital no debe olvidarse el efecto del sistema fiscal, tanto corporativo como personal, bajo el cual se habr de invertir. Es fundamental verificarlo, pues los inversionistas deben reconocer claramente cul es la forma ms rentable de hacerle llegar los recursos a las empresas, con dos alternativas principales: primero, mediante deuda en espera de recibir un monto cierto de intereses a cambio, deducibles dichos intereses para las empresas, pero tasados como ingresos gravables en el mbito personal. Segundo, mediante capital accionario o de riesgo esperando obtener dividendos o ganancias de capital que compensen el costo financiero y el riesgo de dicha inversin, libres de gravamen en Mxico para las personas una vez cumplidos los pagos a nivel corporativo. En particular, las caractersticas del sistema fiscal en Mxico provocan que el costo del capital de riesgo estimado mediante el modelo de precios de activos de capital (CAPM), tal y como aparece en cualquier libro de texto de finanzas corporativas, sobreestime el retorno esperado de una inversin para Mxico. Fundamentalmente son cuatro los motivos de tal efecto, que pueden resumirse como sigue: 1. Las ganancias a capital no se encuentran sujetas de gravamen fiscal. 2. La integracin del ISR personal y corporativo impide el doble gravamen. 3. Los dividendos permiten obtener un crdito fiscal por un monto igual al impuesto previamente pagado. 4. La base gravable sobre deuda se calcula sobre el retorno real: La inflacin es deducible. Es de la mayor importancia destacar que los primeros tres motivos hacen al sistema fiscal mexicano neutral respecto del costo de capital, pues, por ejemplo, al integrarse el Impuesto sobre la Renta (ISR) personal y corporativo, esto evita el costo extra que se impone bajo otros esquemas fiscales, como el de los Estados Unidos de Amrica. Por ejemplo, para inversiones en activos, como las acciones de las empresas, se tasan los rendimientos al declararse como utilidades corporativas, pero adems se vuelven a tasar al momento de ser entregadas al inversionista al ser declaradas como ingresos personales. Esto no sucede en Mxico, reconociendo que si un peso (o dlar) ya ha pagado impuestos a nivel corporativo, no debiera volver a hacerlo al ser entregado al accionista. El doble pago impuesto para un mismo ingreso en el caso del capital accionario favorece el financiamiento mediante contratos o emisiones de deuda, reduciendo significativamente la inversin directa en las empresas, que es el motor de largo plazo para el crecimiento de cualquier economa moderna. En Mxico, el sistema fiscal no modifica los costos de mercado, ya sea de deuda o de capital, permitiendo al mercado reflejar sus costos reales de acuerdo a la situacin prevaleciente en los mercados. Adicionalmente, en Mxico, para el caso de los dividendos, se tratan mediante un esquema de compensacin va crdito fiscal de los impuestos generados por los mismos, lo que deja neutral nuevamente al inversionista, pues todo ingreso por dividendos, aunque es sujeto de impuesto, el impuesto generado se puede acreditar fiscalmente dejando completamente compensado dicho pago. Las ganancias por cambio en los precios de las acciones no se encuentran bajo gravamen fiscal; un problema sera tenerlo para el Gobierno Federal, pues si las ganancias son gravadas, las

prdidas debieran, por equidad, ser deducidas, y ello no necesariamente producira un efecto recaudatorio positivo de tal accin, en cualquier caso mantiene al costo de capital de riesgo intacto para efectos del presente captulo. Mencin especial requiere el cuarto motivo ya mencionado: la inflacin es deducible, punto que resulta de capital relevancia para los inversionistas internacionales, ya que ello significa que los impuestos se generan sobre saldos reales y no nominales. Con lo anterior tenemos que el riesgo de prdida en la paridad del poder de compra de la moneda, y por lo tanto de los rendimientos denominados en sta, es completamente tomado por el rgimen fiscal desde el momento en que los inversionistas pueden deducir directamente cualquier prdida que pudieran esperar con motivo del efecto inflacionario. Si es la inflacin esperada uno de los riesgos inherentes a las economas en desarrollo, el poder deducirlo y con ello trasladarlo al gobierno mediante el rgimen fiscal, esto hace no solamente que dicho rgimen sea neutral en el sentido de no privilegiar al fondeo va deuda o capital de riesgo, sino que en su conjunto disminuye el costo de capital del pas al absorber el riesgo inflacionario. As, el actual sistema fiscal mexicano es un factor de competitividad a nivel internacional desde el momento en que permite reducir tanto el costo de capital accionario como el costo de la deuda, reduciendo con ello el costo ponderado promedio de capital para Mxico. En otras economas, como la norteamericana, el sistema fiscal eleva de manera significativa el costo tanto de la deuda como de capital accionario, por lo que al menos, por el rgimen fiscal, Mxico queda en condiciones ms favorables.

Podemos observar que por efecto del rgimen fiscal, el costo final del capital accionario termina en Mxico siendo 0.55% menor al de Estados Unidos, lo que, sumado a la disminucin producto de deducir la disparidad inflacionaria entre pases, genera una ganancia para el inversionista de ms de un punto y medio porcentual en trminos de la baja en el costo de capital, lo cual no es una cifra menor en modo alguno.

Grfico

Considerando el efecto del crdito fisca, el Costo es generalmente menor al estimado con la WACC tradicional.

de

Capital

en

Mxico

Grfico