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Empresa de Generacin Elctrica Cahua S.A. (Cahua)
Fundamentos
Fecha Cambio Mayo 2009

Energa / Per Informe Trimestral

Ratings
Tipo Instrumento Bonos Garantizados Rating Actual AA+(pe) Rating Anterior AA(pe)

Con informacin financiera a junio 2009 Mayor detalle ver Informe Anual en www.aai.com.pe

Analistas
Julio Loc (511) 444 5588 julio.loc@aai.com.pe Georgina Jabbour (511) 444 5588 georgina.jabbour@aai.com.pe

Perfil
Empresa de Generacin Elctrica Cahua S.A. (Cahua), controlada por la noruega SN Power Invest, es una empresa dedicada a la generacin de energa y potencia elctrica, para lo cual cuenta con una capacidad efectiva de 90.9 MW proveniente de siete centrales hidroelctricas. A junio 2009, Cahua fue la dcimo primera empresa generadora del sistema y gener 280.6 GWh (1.9% del total de energa despachada en el SEIN).

La clasificacin de los bonos corporativos de Cahua se sustenta en la solvencia de la Empresa y al alto nivel de capitalizacin (deuda financiera / capitalizacin), adems del know how de sus accionistas y las garantas otorgadas. La Empresa muestra un elevado nivel de solvencia, la cual se refleja en los holgados niveles de cobertura, con ratios de EBITDA / gastos financieros de 5.28x y EBITDA / servicio de deuda de 2.07x en promedio para los ltimos cinco aos. Lo anterior se explica por su alta capacidad de generacin de caja, con un margen EBITDA promedio de 49.2% en los ltimos cinco aos. Por otro lado, Cahua tiene un alto nivel de capitalizacin, el cual se aprecia en un ratio de deuda financiera / capitalizacin de 31.7% a junio 2009. Asimismo, se puede ver que tiene una adecuada flexibilidad para el cumplimiento de sus obligaciones, con un ratio de deuda financiera / EBITDA de 1.27x, comparado con una duracin estimada de 3.42 aos. Uno de los principales accionistas de la Empresa, Statkraft, es la mayor empresa generadora de energa elctrica con recursos renovables en Europa, y cuenta con 181 centrales hidroelctricas en la regin Nrdica y una capacidad instalada total de 12,723 MW. Esto demuestra la experiencia y el know how con los que cuenta su accionista. Por otro lado, los bonos corporativos cuentan con garantas conformadas por las hipotecas de concesiones de generacin de las centrales de Cahua y Gallito Ciego, la concesin de transmisin en la lnea Cahua S.E. Paramonga, y un fideicomiso de flujos sobre los flujos presentes y futuros que Cahua tiene derecho a recibir de terceros. Lo anterior incrementa el recovery de los bonistas. Los costos marginales de generacin de la Empresa son cercanos a cero, de manera que su prioridad en el despacho de energa en el Sistema Elctrico Interconectado Nacional (SEIN) se encuentra asegurado. Esto se debe a que el 100% de la capacidad de la Empresa es hidrulica. No obstante, la clasificacin de riesgo de los bonos de Cahua est limitada por su concentracin total en recursos hdricos, la cual la expone a cambios hidrolgicos, los cuales son difciles de predecir y cuyos efectos se veran reflejados en su capacidad de generar flujos de caja por una menor produccin de energa. Cabe sealar que la aplicacin del DU N049-2008 permiti asignar de manera distinta los retiros de las distribuidoras sin contratos. Dicho cambio en la regulacin podra implicar cambios en las estrategias comerciales de las empresas generadoras de energa.

Fortalezas y Oportunidades Adecuado nivel de capitalizacin. Adecuado calce entre la generacin anual de caja y sus compromisos financieros. Soporte de los accionistas en trminos de know how. Bajos costos marginales que aseguran despacho en el sistema.

Debilidades y Amenazas Alta dependencia de recursos hidrolgicos. Riesgo Regulatorio.

Octubre 2009
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el cuarto generador ms importante del mercado peruano. Actualmente, el Grupo posee, en el Per, una capacidad efectiva de 270 MW, mientras que la potencia efectiva del pas bordea los 6,430 MW. Desempeo Financiero Durante el primer semestre del 2009, se realizaron trabajos de mantenimiento en la Central de Cahua, Gallito Ciego y Arcata. Adems, durante ese mismo periodo se registro mayor concentracin de slidos en el agua de turbina de la central de Cahua, por lo cual sta tuvo una menor eficiencia relativa. Como resultado de lo anterior, la produccin de Cahua se redujo en 5.6% durante el periodo de 12 meses terminado en junio 2009, en comparacin con lo registrado durante el 2008. No obstante, para el periodo comprendido entre julio 2008 y junio 2009, las ventas de la Empresa ascendieron a US$35.4 millones, ligeramente superiores a las registradas al cierre del 2008. Esto se explica principalmente por la focalizacin en clientes libres, durante el primer semestre del 2009, como consecuencia de una estrategia comercial. Por su parte, el costo de ventas (sin considerar gastos de depreciacin), para los ltimos 12 meses a junio 2009, ascendi a US$12.7 millones y decreci en 14.9% respecto del cierre del 2008. Lo anterior se explica por el menor costo marginal en el mercado spot, consecuencia de la entrada en vigencia del DU N049-2008, el cual establece el costo marginal idealizado. Dicho costo no considera restricciones en el suministro de gas ni congestin en el sistema interconectado de transmisin principal, fijando un costo marginal tope de S/. 313.5 soles por MWh. Con esto, el margen bruto de Cahua (sin considerar gastos de depreciacin) fue de 66.0%, siendo el margen bruto ms elevado alcanzado hasta el momento. Se espera que, para lo que resta del ao, se mantenga la tendencia en la evolucin de las ventas y del costo de ventas, ya que el costo marginal idealizado establece lmites en los costos marginales del sistema. Paralelamente, los gastos administrativos de la Empresa (sin considerar gastos de depreciacin) fueron de US$5.4 millones y crecieron 32.1% respecto del 2008, debido al proceso de integracin emprendido con Electroandes S.A. (costos de reestructuracin). Teniendo en cuenta lo anterior, el margen EBITDA de Cahua, para el periodo de 12 meses terminado en junio 2009, fue de 49.7%, similar a lo registrado a diciembre 2008. El EBITDA en trminos absolutos ascendi a US$17.6 millones (versus US$17.4 millones para el ao 2008).

Perfil Cahua se dedica a la generacin y venta de energa y potencia elctrica. Para desarrollar sus operaciones, la Empresa cuenta con siete centrales hidroelctricas ubicadas en la sierra peruana. A junio 2009, Cahua fue la dcimo primera empresa generadora de energa elctrica, en trminos de volumen despachado al SEIN (1.92% del total).
CAPACIDAD INSTALADA DE CAHUA
Potencia Efectiva (MW) Dic 08 43.1 38.1 4.6 3.9 0.4 0.6 0.2 90.9
Fuente: Cahua S.A.

Central Cahua Gallito Ciego Pariac Misapuquio* San Ignacio* San Antonio* Huayllacho* Total
* Arcata

Ubicacin Lima Cajamarca Ancash Arequipa Arequipa Arequipa Arequipa

Desde su privatizacin, en 1995, la empresa ha atravesado por una serie de cambios corporativos vinculados a su accionariado y activos. En la actualidad Cahua S.A. es controlada por la noruega SN Power Invest (constituida en junio 2002), quien compr la empresa a fines del 2003 a travs de su subsidiaria SN Power Per Holding. A nivel internacional, el Grupo SN Power tiene activos de generacin en cuatro pases de Asia (India, Nepal, Sri Lanka y Filipinas). Con esto, sus unidades operativas totalizan 883 MW de capacidad instalada efectiva a nivel mundial, y el 30.5% de esta capacidad se encuentra en Per. En los prximos aos el Grupo esperara expandir su capacidad de generacin en cerca de 2,000 MW con diversos proyectos en La India, Filipinas, Nepal Chile, Per, entre otros. El modelo de negocios del Grupo SN Power est basado en tener el control de sus operaciones, transferir tecnologa y desarrollar centrales de energa renovable. Sus principales accionistas son Statkraft (Empresa del Gobierno Noruego especializada en energa renovable, cuya clasificacin de riesgo es BBB+ otorgada por FitchRatings) y Nordfund (institucin financiera noruega enfocada en el desarrollo). En el Per, SN Power Invest es tambin accionista mayoritario de Electroandes S.A. y, a travs de Empresa de Generacin Elctrica Cheves, tendra planeado desarrollar una central hidroelctrica de 168 MW. La meta de SN Power Per Holding es incrementar su capacidad de generacin y participacin de mercado permitindoles llegar a ser

Cahua Octubre 2009

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Indicadores de Apalancamiento
7 6 5.6 5 4 3 2 1 0 2004 2005 2006 EBITDA / GF 2007 2008 LTM Jun-09 3.9 3.0 2.3 1.7 1.4 1.3 5.2 5.4 6.5 5.5 6.3

Por su parte, el flujo de caja operativo fue de US$12.4 millones, mientras que al cierre del 2008 ascendi a US$4.7 millones. El bajo nivel del flujo de caja operativo registrado en el 2008 correspondi bsicamente a que las cuentas por cobrar a Doe Run por los dos ltimos meses del ao tuvieron un vencimiento posterior a las cuentas por pagar al COES. Dado que esto es un hecho puntual, la Clasificadora no espera un cambio en el ciclo de caja de la Empresa para el 2009. Estructura de Capital

Fuente: EEFF

DF / EBITDA

A junio 2009, el saldo de los pasivos de Cahua ascendi a US$40.9 millones, nivel similar al del cierre del 2008 (US$41.5 millones). La deuda financiera ascendi a US$22.3 millones, y estuvo compuesta principalmente por dos emisiones de bonos, colocadas en noviembre 2005, cuyo saldo conjunto ascendi a US$20.8 millones. La primera emisin se coloc a tasa fija, mientras que la segunda, a tasa variable. Para mitigar el riesgo de la volatilidad de tasas, Cahua cuenta con un contrato swap, cuyo vencimiento es noviembre 2015, en el cual se fija una tasa de 4.92% para US$13.2 millones. As, a junio 2009, slo el 8.5% de la deuda financiera de la Empresa est expuesta al riesgo de tasa de inters.
Cronograma de Vencimiento (US$ Millones)

Adicionalmente, la estructura de capital de la Empresa ha venido mejorando en los ltimos aos y, a junio 2009, est compuesta por 31.7% deuda financiera y 68.3% patrimonio. Esta estructura le permite hacer pagos de dividendos sin comprometer su solvencia. Esto es de particular importancia considerando que la poltica de dividendos del accionista consiste en distribuir el 100% de las utilidades de libre disposicin del ejercicio. En el 2007, se repartieron dividendos por un monto que equivale a la utilidad neta generada en los aos 2003 - 2006 y, en el 2008 se repartieron US$5.1 millones. Adems, en abril del 2009, se aprob la distribucin de US$7.1 millones con cargo a los resultados del 2008. Por ltimo, cabe destacar que Cahua mantiene una contingencia con la SUNAT por US$12.9 millones. sta se gener porque la administracin tributaria considera que la tasacin de la Empresa por los bienes de activo fijo revaluados, en diciembre de 1997, no es fehaciente y desconoce el ntegro del valor revaluado. Sin embargo, de acuerdo con sus asesores legales, Cahua cuenta con argumentos legalmente slidos que respaldan su defensa, reduciendo la probabilidad de que esta contingencia le genere pasivos futuros. Descripcin de los Instrumentos Primer Programa de Bonos Corporativos Cahua El 3 de mayo de 2005, se acord la emisin de obligaciones hasta por un monto de US$60.0 millones o su equivalente en moneda nacional. En noviembre del 2005, Cahua coloc bonos corporativos por US$32.0 millones.
Emisin 1era. 2da.
Fuente: Cahua

4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2009

Fuente: Empresa

2010

2011

2012

2013

2014

2015

Tomando en cuenta que la Empresa no planea realizar inversiones significativas en los prximos aos - y por tanto no se espera que su deuda financiera se incremente - la Clasificadora considera que Cahua muestra adecuados niveles de apalancamiento, en funcin a su capacidad de generacin de caja. De este modo, el ratio de deuda financiera / EBITDA de 1.27x es holgado en comparacin con la duracin estimada de 3.42 aos.

Monto Tasa Vencimiento Tipo US$ 8.8 mill. 6.81% Nov. 2015 Amortizables US$ 23.2 mill. L 3M + 175 pb. Nov. 2015 Amortizables

Ambas emisiones cuentan con la opcin de rescate a partir del cuarto ao.

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Garantas 1. Hipotecas de la Concesin de Generacin en las centrales hidroelctricas Cahua y Gallito Ciego, Concesin de Transmisin de Cahua S.E. Paramonga. El valor de realizacin de los activos fijos de Cahua que han sido incluidos en las hipotecas de las concesiones asciende a US$69.8 millones, segn tasacin realizada a inicios del 2009, lo que equivale a 3.36 veces el saldo de los bonos a junio 2009. Fideicomiso sobre los derechos presentes y futuros que Cahua tiene derecho a recibir de terceros, bajo los contratos de suministro de energa elctrica, plizas de seguro y otros. En el periodo enero diciembre 2008, los flujos cedidos ascendieron a S/. 83.1 millones. Los derechos de lucro cesante que Cahua tiene actualmente, o tendr en el futuro, bajo las plizas de seguro.

2.

3.

La cobertura de las garantas no debe ser menor a 1.2x el saldo de la deuda garantizada.
Principales Covenants de las Emisiones
Ratio Endeudamiento / Patrimonio Neto EBITDA / Gastos Financieros EBITDA / Servicio de Deuda
Fuente: Empresa

Condicin < 1.0 >5.0 >1.4

jun-09 dic-08 dic-07 dic-06 dic-05 0.46 8.69 3.69 0.48 8.80 3.53 0.48 6.45 2.83 0.53 5.19 2.15 0.77 5.09 2.25

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12M a Jun-09 dic-08 dic-07 dic-06 dic-05 dic-04

Resumen Financiero - Empresa de Generacin Elctrica Cahua S.A.

(Cifras en US$ Miles)

Rentabilidad EBITDA Mg. EBITDA (FFO + Cargos fijos) / Capitalizacin ajustada FCF / Ingresos ROE Cobertura Cobertura de intereses del FFO EBITDA / Gastos financieros EBITDA / Servicio de deuda FCF / Servicio de deuda (FCF + Caja + Valores lquidos) / Servicio de deuda CFO / Inversin en Activo Fijo (EBITDA + caja) / Servicio de deuda Estructura de capital y endeudamiento Deuda ajustada total / (FFO ajustado) Deuda financiera total / EBITDA Deuda financiera neta / EBITDA Costo de financiamiento estimado Deuda financiera CP / Deuda financiera total Deuda ajustada total / Capitalizacin ajustada Balance Activos totales Caja e inversiones corrientes Deuda financiera Corto Plazo Deuda financiera Largo Plazo Deuda financiera subordinada Deuda financiera total Deuda fuera de Balance Deuda ajustada total Patrimonio Total Capitalizacin ajustada Flujo de caja Flujo generado por las operaciones (FFO) Variacin de capital de trabajo Flujo de caja operativo (CFO) Flujo de caja no operativo / no recurrente Inversiones en Activos Fijos Dividendos comunes Flujo de caja libre (FCF) Adquisiciones y Ventas de Activo Fijo, Netas Otras inversiones, neto Variacin neta de deuda Variacin neta de capital Otros financiamientos, netos Variacin de caja Resultados Ingresos Variacin de Ventas Utilidad operativa (EBIT) Gastos financieros Resultado neto Vencimientos de Deuda de Largo Plazo US$ Millones

17,589 49.7% 21.1% 23.1% 20.1%

17,445 50.4% 22.7% -12.5% 15.2%

16,424 59.9% 19.3% 8.1% 7.9%

13,099 52.5% 13.3% 25.8% 5.8%

11,587 52.2% 10.5% 22.2% 2.6%

7,084 31.3% 12.7% 40.4% 1.3%

5.30 6.30 2.72 1.26 2.70 3.24 4.16

5.43 5.51 2.48 (0.62) (0.09) 1.20 3.01

5.73 6.46 2.65 0.36 2.22 4.13 4.51

4.71 5.40 2.15 1.06 3.08 4.65 4.18

3.89 5.15 1.92 0.82 2.33 26.75 3.44

5.92 3.89 1.16 1.49 3.22 11.83 2.89

1.50 1.26 0.73 11.9% 16.5% 31.7%

1.42 1.40 1.19 13.1% 15.8% 32.2%

1.88 1.66 0.96 9.1% 13.4% 36.2%

2.62 2.28 1.34 7.7% 12.3% 34.7%

3.86 2.92 2.13 6.2% 11.2% 40.3%

3.61 5.50 4.01 4.8% 11.0% 45.7%

88,760 9,326 3,681 18,565 22,246 22,246 47,924 70,170

92,927 3,681 3,858 20,588 24,446 24,446 51,399 75,845

87,978 11,542 3,658 23,658 27,316 27,316 48,081 75,397

101,287 12,365 3,670 26,227 29,896 29,896 56,214 86,110

98,060 9,131 3,777 30,004 33,780 33,780 49,969 83,749

103,169 10,592 4,304 34,676 38,979 38,979 46,281 85,260

12,016 341 12,357 (3,812) (378) 8,167 (3,456) 4,711

14,022 (9,331) 4,691 (3,896) (5,118) (4,323) (3,538) (7,861)

12,019 1,543 13,562 (3,281) (8,052) 2,229 (3,053) (824)

9,002 (534) 8,468 (1,822) (208) 6,438 29 (3,903) 2,565

6,508 (831) 5,677 (212) (532) 4,933 27 (3,517) (2,447) (1,003)

8,963 1,023 9,987 (844) 9,143 69 (353) (3,110) 5,749

35,419 2.2% 17,771 (2,792) 9,625

34,643 26.4% 15,412 (3,164) 8,436

27,407 9.8% 11,291 (2,543) 3,948

24,961 12.4% 6,289 (2,426) 3,117

22,214 -1.9% 5,251 (2,249) 1,262

22,643 -15.0% (672) (1,822) 560

2010 3.8

2011 3.7

2012 3.3

2013 a ms 9.7

EBITDA: Utilidad operativa + gastos de depreciacin y amortizacin + ingresos por participacin en subsidiarias. FFO: Resultado neto + Depreciacin y Amortizacin + Resultado en venta de activos + Castigos y Provisiones + Otros ajustes al resultado neto + variacin en otros activos + variacin de otros pasivos - dividendos preferentes Variacin de capital de trabajo: Cambio en cuentas por pagar comerciales + cambio en existencias -cambio en cuentas por pagar comerciales CFO: FFO + Variacin de capital de trabajo FCF= CFO + Inversin en activo fijo + pago de dividendos comunes Cargos fijos= Gastos financieros + Dividendos preferentes + Arriendos Deuda fuera de balance: Incluye fianzas, avales y arriendos anuales multiplicados por el factor 6.8. Servicio de deuda:Gastos financieros + deuda de corto plazo

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A TECEDE TES Emisor: Domicilio legal: RUC: Telfono: Empresa de Generacin Elctrica Cahua S.A. Av. Victor Andrs Belaunde 280, Piso 2 San Isidro 20380383030 (511) 700-8100

RELACI DE DIRECTORES Nils Morten Huseby Nicolas Delaunay Jorge Gruenberg Viggo Mossing Jon Anders Holtan Presidente Director Director Director Director

RELACI DE EJECUTIVOS Alejandro Ormeo Durand Maria Crsitina Couturier Llerena Milagros Paredes Juan Antonio Rozas Else Kloppbakken William E. Adams Maria Elena Blume Carmen Bedoya Gerente General Gerente de Administracin y Finanzas Gerente de Recursos Humanos Gerente Comercial Gerente de Control de Negocio Gerente de Operaciones Gerente Legal Gerente de Responsabilidad Social Corporativa

RELACI DE ACCIO ISTAS SN Power Peru Holding S.R.L Otros 99.995 % 0.005 %

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CLASIFICACI DE RIESGO

APOYO & ASOCIADOS I TER ACIO ALES S.A.C. CLASIFICADORA DE RIESGO, de acuerdo con lo dispuesto en el Reglamento de Empresas Clasificadoras de Riesgo, aprobado por Resolucin CONASEV N 074-98EF/94.10, acord la siguiente clasificacin de riesgo para los instrumentos de la Empresa de Generacin Elctrica Cahua S.A.: Instrumento Primera Emisin del Primer Programa de Bonos Corporativos Cahua Segunda Emisin del Primer Programa de Bonos Corporativos Cahua Clasificacin*

Categora AA+ (pe)

Categora AA+ (pe)

Definicin: CATEGORA AA (pe): Corresponde a una muy alta capacidad de pago oportuno de los compromisos financieros, reflejando un muy bajo riesgo crediticio. Esta capacidad no es significativamente vulnerable a eventos imprevistos.

* La clasificacin que se otorga al presente valor no implica recomendacin para comprarlo, venderlo o mantenerlo.

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